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这三个部分都有各自的侧重点。主要讲述的问题有三个：

（1）理解财务报表以及企业存续期间科目的转换；

（2）企业在经营过程中如何获取现金流的能力；

（3）决定企业超额收益和享受估值的因素。

简单地说，这三个部分阐述的是：好企业、好生意、好价格 。
在企业经营的每一个生命周期内，财务报表相互之间如何变动？
在企业能够取得很高（很低）的经营现金流时科目之间如何转化？

当股价处于某个区间时配合企业未来的发展趋势，现在是不是一个好的价格？

但这些还不够，看懂财务报表，认识好的生意模式，认识到估值高低，这些仅仅是为了能够理清自己投资的逻辑，而真正的投资实践中还需要一些标准来筛选出那些优质的企业。不然理解前面等于细细的咀嚼了一顿美餐却没有完全的消化。接下来我找一些标准供投资者筛选一些优质的企业。
筛选优质企业的标准（不作为选股依据）。

● 行业发展空间巨大，业务复制的潜力很大；

● 优秀的赚钱模式，如企业投入的资源少，产生的回报多；
● 优质的表外资源，如有价值的品牌、经营能力强的管理团队等；

●高速的规模扩张和高效率的成长；

● 拥有高毛利率和尽量多的无息负债、现金流充足；

● 企业内生性增长充足，很少从二级市场募集资金；

● 有一个比较低估的价格让投资者购买。

投资之路漫长而又艰辛，投资本身来说是一个门槛低但是高度专业的一门手艺。至今还记得欧奈尔说的话：只要下功夫去学习研究，你就会得到很多准确可行的准则、原则和计划。仅仅靠运气是不行的，要的是毅力和努力工作。你不能期待每天晚上看看电视、喝喝啤酒，或是和朋友聚会，就可以得到像股票市场或美国经济这类复杂问题的解答。
只要下功夫学习，任何人都能成就一番事业。如果你觉得沮丧，请不要放弃，回头更努力地付出劳动。将朝九晚五、从周一到周五以外的时间拿来学习研究，最终会决定你是让自己走向成功、实现目标，还是让真正的大好机会从手中溜走。毕竟投资是一门实践学问，学会投资只是一种理论。希望大家的理论知识有一天能够给投资实践带来帮助。当然，对于这些筛选标准的解读和财务基础知识的讲解。

投资中最重要的概念是投资回报率。如果不正确理解回报率，连投资的目标都搞不清楚，会犯各种错误。关于回报率，有三个原理是你必须记住的：
1. 稳健原理：不赔钱很重要。

2. 几何原理：算术均值是会骗人的，要用几何均值计算长期收益。

3. 时间原理：一个稳健的收益如果能长期维持，就会创造奇迹。

思维导图#

第一节 股价涨跌的奥秘#

一只股票上涨，同时另一只股票却在下跌，到底是什么力量促使股票上涨或下跌呢？股价的涨与跌之间，究竟有何奥秘？

股票市场有两种需求：投资需求、投机需求；有两种供给：替代和投机 s。它们各自有什么特点？机构又属于哪一类？跟着机构炒股靠谱吗？

投资和投机，你能完全区分开吗？为何股票跌破所有人的价格底线，还会继续下跌？

投资须百般修炼，而最难做到的是什么？

报价机

股市其实就是一台报价机 —— 就像商品一样，各种股票被报出买者和卖者的出价。股市记录下每个时刻的成交价，连在一起就是分时图。而一天天连续的报价连接起来，就形成了 K 线。如果你看过昆明的花卉拍卖交易市场，你会发现股票交易其实跟花卉交易相似 —— 花卉市场也是买者和卖者分别报价，如果能撮合成交，那么买者就会付钱并将卖者的花卉拖走 —— 股市也一样，只不过交易的不是实物，而是代表公司权益的股票。

为什么一些股票在上涨，而同时另一些股票在下跌？说到底，股价的涨跌由股票的供需双方决定 —— 这与那些实物报价交易是一样的。某一时刻，当愿意买入的资金多于市场上抛售的股票市值时，股价就会上涨。反之，当愿意卖出的股票市值多于市场上买入的资金时，股价就会下跌。

供与求#

需求#

股票的需求方，也就是股票的买入方。股票市场主要有两种需求，一种是投资需求，另一种是投机需求。

股票市场的投资需求与消费市场的消费需求很相似 —— 如果苹果的价格上涨，那么消费者会考虑少吃苹果；如果超市打折促销，那么消费者会进场扫货 —— 股票市场的投资需求也是如此。对于一笔既定的股票投资来说，价格越便宜，则投资的回报率越高，越值得投资。

而投机需求则完全不同。只要预期未来股价会更高，具有投机需求的买家就会进场买入，以期在未来以更高的价格出售。投机需求往往比较复杂，与股价之间并没有固定的关系。例如，在单边上涨的过程中，虽然股价在不断升高，但由于投机者认为未来的价格会更高，即使投资价值逐步降低也会继续买入。又例如，一只股票短期内下跌了很多，投机者认为跌幅太大，短期内可能会止跌反弹（上涨），所以股价下跌时投机者也可能会买入。投机者认为股票会上涨的原因也有很多，可能来自一条利好的消息，也可能来自各种技术指标的指导，更可能来自内心情绪的波动。

供给#

股票的供给变动（二级市场）也存在各种原因。有一部分供给来自替代效应，例如持股者发现了更有价值的股票，又或者房产、债券等其他投资渠道，那么持股者会卖出持有的股票；又例如，当持股者的消费需求更强烈时，也会卖出股票用以改善生活。

另一部分供给则来自投机因素。如果认为股价会下跌，他们就会卖出甚至卖空股票。此外，如果投机者认为另一只股票有可能会涨得更 “快”，也会导致他们卖出所持有的股票。同样，产生此类投机预期的原因也有很多种，包括利空消息、技术分析指标破位、担心股票下跌而落袋为安的心理等。

套利#

除了以上原因，套利也会引起股价波动。套利主要源于两种或几种相关联的金融产品之间出现价差。套利者买入和卖出其中关联的金融产品，并通过价差的改变而获得套利收益。套利可能发生在同一个市场，如分级基金套利，也可能发生在不同的市场，如股指期货市场和股票市场。

而资本市场的套利，也是看到了两种以上相互关联产品之间价差的机会，从而进行的投机行为。从目的来看，套利的预期是相关联金融产品的价差缩小，是价格变动而非资本的增值。与一些 “搏傻” 类的投机行为不同，套利投机是 “不见兔子不撒鹰”，价差出现才会吸引套利资金。

然而套利也并非没有风险，主要的风险有：

• （1）一些套利动作，由于关联的投资标的之间的权益不完全相等，因而多方和空方不能完全对冲。

• （2）一些套利动作，在操作时间上不能同步，因而产生持仓风险。

• （3）套利者预期关联金融产品之间的价差会缩小，因而进行套利动作。但这种情况并不一定出现，价差有时反而进一步扩大。当供求的连通机制不起作用时，这种情况更加明显。例如，A 地区的某商品价格 10 元 / 个，B 地则为 15 元 / 个。如果单位运费为 2 元，那么套利者完全可以从 A 地区买入该商品，并运输至 B 地卖出。套利动作使得该商品在 A 地区的需求增加，B 地区的供给增加，从而同时影响其在两地的价格，最终两者的价差会缩小至 2 元以内（运费，摩擦成本）。但是，如果 A 地区的该种商品不允许运送至 B 地销售，此时套利者的仓位就无法及时了结和周转 —— 此时供求的连通机制不起作用，价格波动受套利者的影响较小。

难解难分#

有的时候，你很难严格将 “投资” 和 “投机” 完全分开。例如，虽然投资者认为某一只股票具备投资价值，但同时又认为这只股票在未来可能会下跌，你猜怎么着？只要产生这种 “可能下跌” 的预期，大多数的 “投资者” 就会选择 “先不买，先看看”。如果对这种下跌预期的把握不大，投资者还会选择 “分批建仓” 的办法来释缓买入的压力。

再例如，投机者买入一只股票，来自于他预期这只股票未来的股价会上涨，而上涨的原因却很可能是公司的基本面转好，宏观经济条件改善等理由，这些理由从投资上讲又是能够站住脚的。

价值与价格#

每一笔股票交易，买者与卖者各有原因。在交易的背后，首先我们必须认识到，股票跟其他商品一样 —— 价值决定价格，价格围绕价值上下波动。与此同时，由于股票具备投机的属性，因此股价有可能长期偏离其实际价值。

同一只股票的投资价值，每个人的看法会各不相同。某只股票，市场上乐观的投资者小王觉得值 10 元，而悲观的小明却认为只值 6 元。但即便如此，股价仍有可能在未来的某一天跌至 3 元。这是为何？主要原因有两点：首先，在股价的下跌过程中，不论是投机者还是投资者，只要有 “股票还将继续下跌” 的心态，都有可能继续抛售股票。其次，股价下跌，会影响投资者的情绪，使得其对公司未来前景更悲观，或者采取更为保守的估值方式，这使得估值的锚不断下移。等股价跌到 4 元时，乐观的小王可能觉得只值 5 元，而悲观的小明认为可能只值 3 元，那么类似小明这样悲观的投资者，仍有可能继续抛售股票。

在股票的下跌过程中，市场会自发地 “生产” 原因来解释为何这只股票会下跌。这个现象并非在股市中才有，而是贯穿人类的整个进化史 —— 人类无法忍受无知带来的恐慌。例如古人见到自然现象月全食，很惊慌为何月亮不见了，于是 “智者” 指出月亮被天狗吃掉了。股票市场也是如此 —— 如果股票下跌，就会有各种理由跑出来解释下跌的原因。这些理由可能来自媒体、经济学家、证券分析师，又或者任何一个市场参与者。同样，对于价格远低于价值的股票，市场也会自发地产生各种原因（风险），用以佐证这只股票只值甚至不值这个价格。这些原因会使市场参与者产生继续下跌的预期，进而推动股价下跌，即使这只股票的价格已经远远低于其真正的内在价值。

一样的道理，当股票的价格高于其价值时，仍旧可能继续上涨。一方面是股价一旦上涨并形成趋势，就会有各种原因来解释其为何会上涨，从而强化了股价继续上涨的预期。投机需求的买入会继续推高股价。同时，投资者的情绪也会更加乐观，并考虑使用新的估值体系，不断给予更高的估值水平。市场也会自发地产生各种原因，佐证这只股票可以值更高的价格，即使此时股票的价格已经远远超出其真正的内在价值。

最难：承认无法预测股价#

除非想要投机，否则投资者应当避免沾染投机情绪。也就是说，应当避免产生 “这只股票可能还会跌一阵” 或 “涨一阵” 的预期。要做到这一点，首先投资者必须承认自己无法预测股价的涨跌。这一点是最重要的，也是最难的。投资者在坚持价值投资的同时，通常也在观察股市的涨跌，难免会对未来的走势产生潜意识的心理暗示。而且事后投资者往往会对正确的心理暗示记忆深刻。这个心理暗示正确的次数越多，就越容易将投资者引向对股价涨跌的判断，而不是对股票内在价值的判断。

除非能做到对股价的判断永远正确，否则就不要试图去判断股价的走势。对股价的判断，会对一次，对两次，对十次…… 随着次数的增多，自信心也会空前膨胀，仓位和杠杆也会逐步抬高（这是无法避免的，因为每一次欣喜自己正确的同时，都会后悔之前押注太少），最终输在最有自信的那一把投机。

事实上股价是市场上所有交易者共同创造的，是一个极为复杂的群体运动。没有人能做到对股价的判断永远正确 —— 否则这个人很快就会成为世界首富。

追随机构的脚步#

前面我们提到，市场有两类参与者：

• 投资者、投机者。那么，像基金、保险、券商（自营资金）等被称为 “机构” 的参与者，又属于哪一类呢？

我们时常听到市场上有 “机构大举介入”“基金重仓” 等声音。不少投资者喜欢追随机构的脚步，“机构买哪只我就买哪只”。

上市公司每个季度发布的财务报表，都会披露公司的前十大股东，里面或许就会出现机构的身影。而作为机构的基金，每个季度都会发布报表，披露前十大持仓股信息。保险公司、券商如果是上市公司，他们的财务报表中也会披露详尽的持仓信息。同时，一些金融网站还提供每只股票的机构持仓比例。除此之外，在股票每日成交的龙虎榜，也能看到机构的身影。

技术分析可靠吗#

技术分析靠谱吗？有什么依据？为何不同的技术分析方法经常 “打架”？

技术分析有哪些缺陷？为什么技术分析使用时模糊不清、对错参半，而事后看却总是正确的？

许多人提倡通过价值投资选股，再通过技术分析选时，这样可以立于不败之地。真的如此吗？

技术分析的依据#

国内绝大多数人进入股市后，首先接触到的是技术分析。当你还在询问 K 线图是什么意思，哪个是开盘价，哪个是最高价时，就已经潜移默化被带入技术分析领域。紧接着你就会学会如何看均线图，什么样的均线是多头排列，而后 MACD、KDJ、道氏理论等各种技术面的知识扑面而来。

技术分析是研究股票（或其他金融产品）价格波动规律的方法，主要以市场行为作为研究对象，并以之做出买卖决策。

纵观市面上所有的股票技术分析方法，都会涉及三个要素：价格、成交量、时间。市场交易者每天对各种信息进行处理，并将自己对市场的认知和心理因素都反映在交易中。市场交易者的认知变化和情绪波动，都会写在这三个因素里。技术分析首先是根据大量的交易统计结果（价格、成交量、时间三要素）而得出的，在这个统计和研究的过程中，有意无意就会对交易者的群体行为进行 “再编译”。

如很多技术指标都会涉及 “超涨” 和 “超跌”。短期涨速过快有回调的可能，短期跌幅巨大也有反弹的可能。这实际上就是人们在短期内增加巨大财富后的 “落袋为安” 心理，以及短期内损失较大的 “惜售” 心理。

技术分析首先认为 “市场价格包容并消化一切”，能够影响股价的因素，已经反映在股价当中。这些因素包括战争、自然灾害等突发事件，政府政策、行业及公司基本面变化等。其次，技术分析认为历史会重演，即认为未来交易者仍然会按照这个统计规律去交易，否则就失去了统计和推演的意义。

谁的天气预报更准#

技术分析者根据历史市场波动的统计结果，开发出各种理论和指标。正因为有统计学的意义在里面，技术分析有一个普遍规律，就是参与者越多，股票或指数的市值越大，就越能消除个体差异，技术分析也越能派上用场。与此同时，样本的时间越短，短期波动的随意性越大；样本的时间越长，技术分析也就越具备统计意义，这也是为何越短的趋势越难以判断。技术分析者即使不需要很高深的水平，也能看出股市正在牛市（或熊市）之中运行，但牛熊反转的时刻却很难判断，某一只股票明天的涨跌也很难判断，皆因涉及的时间太短。

技术分析的规律与人类总结的其他规律并没有本质上的差别。如看到乌云盖顶的时候，我们就想到有可能快要下雨了。技术分析也是一样，在某一个状态，它也会告诉你，股市可能快要下跌了。但是，乌云盖顶也不一定就会下雨。同样的道理，股市也并不一定按照技术分析的轨迹运行。更有趣的是，你经常会碰到一个情况 —— 某个技术指标建议你买入，而另一种指标却建议你卖出。就好比天气预报告诉你今天不下雨，但乌云密布又仿佛提醒你带雨伞一样。

就跟天气预报一样 —— 甚至不能理解为天气预报，因为技术分析的准确度并没有那么高 —— 可以说，像地震预报一样，所有的技术分析方法，都会有准确的时候，也都会有不准确的时候。然而要命的是，我们不能提前知道它们在哪些时候会准确，哪些时候会不准。

技术分析的缺陷#

技术分析的意义主要体现在统计和概率上，因为股票市场的波动本身就是人的群体运动，而人的情绪波动是符合心理学规律，并且是有迹可循的。但是，技术分析的问题也在于这个 “有迹可循” 并非所有的时候都准确，甚至想要超过 50% 的正确率都很难。技术分析主要的缺陷包括：

• （1）市场价格包容并消化一切，是技术分析的假设之一。如果所有因素都已经反映在市场价格里，那么此时只需要研究价格的变动就足够了 —— 因为价格已经包含了一切。相反，如果市场如同分子运动一样随机漫步，那么技术分析就无从统计和推演。

然而，市场价格真的包容并消化了一切吗？市场波动由众多的交易者共同推动，任何时候都无法保证所有交易者都同时知晓市场上全部的影响因素，与此同时还必须做出与之对应的、恰当的反应。正因为一部分交易者行为的随机性，动摇了技术分析的假设基础。

• （2）历史会重演，是技术分析的另一个重要假设。因为只有历史重演，才能用过去股市波动运行的规律来推演未来。如果历史不重演，那么技术分析就失效了。

事实上，随着时间的变化，市场参与者的世界观价值观都在变化，对事物的判断也会变化。而且市场的参与人群也在发生变化，一些新的交易者参与进来，旧的参与者离场。这些原因动摇了历史重演的假设。历史会重演，但不会每一次都必须重演。即使重演，也会有所变化，不是完全相同的。

• （3）技术分析是以过往的交易统计作为研究对象，总结出来的方法。而过往的交易结果，已经是既定的结果。以既定的结果去推断未来还没有发生的结果，在逻辑上站不住脚 —— 这是一种常见的 “以果导果” 的逻辑错误。

• （4）由于技术分析是 “以果导果”，所以无法将未来的新鲜元素包含在内，主要是无法囊括未来消息面的影响。股市沉沉浮浮，每一次循环都有相似之处，也都有不同之处。每一次的消息，对交易者的影响都不尽相同。技术分析多是利用相同之处的统计结果，却无法将例外情况吸纳进来。老练的技术交易者大多有一类叫作 “盘感” 的东西，无非就是长期的交易经验，潜移默化所形成的心理暗示。经过 “盘感” 潜意识的处理，交易者可以感觉到不同消息面的影响差异。但是遗憾的是，消息面的影响会扩散给每一个市场参与者，同时又随股价波动而发生变化。要综合所有市场参与者的心理状况，是不可能做到的。

“盘感” 基于技术交易者自身的 “潜意识”，是技术分析的修正，基于对其他市场参与者心理状况的潜意识预估。这个心理预估可能正确，也可能错误。

• （5）技术分析图形会自我实现，也会自我失效。当一个技术分析被市场中较多的交易者认可时，那么交易者也会按照该种技术分析的指示去操作，因此推动股票按照技术分析预示的方向运行。反过来说，由于涨跌终有尽头，谁也不愿意做最后一个傻瓜，交易者总希望能跑在其他人的前面，提前撤退，与此同时，另有一批更保守的交易者，又希望在这一批交易者之前撤退…… 一层一层推进，最后使得整个技术分析体系失灵。

• （6）技术分析通常具有一定的模糊性和迷惑性，以至于在同一个时刻，不同的交易者使用相同的技术分析方法，却可能得出截然相反的结果！技术分析者将自己的情感因素加入到实战中，那些 “希望” 股市涨的人，自然会从技术分析中 “读出” 股市将会上涨的结果。反之亦然。这就好比我们看 “四不像”，心中有马的人觉得它像马，心中有鹿的人觉得它像鹿。

• （7）大多数技术指标很难分辨出反转还是反弹，而在单边行情和震荡行情中较为有效。也就是说，技术分析很难判别熊底和牛顶。

• （8）技术分析具有一定的 “后视正确性”。也就是说，把技术分析往过去的股票走势里套，很容易得出各种技术分析是成功的。但是，把技术分析拿到现在的时点，去预测未来的股票走势时，却总是对错参半。拿大趋势来举例，指数经历一波上涨后，回调了 1/3 的高度。如果此时指数止跌回稳，继续上涨到更高的高度，那么这一次 1/3 的回调只是 “长期上涨趋势中的一次中级折返”。如果此时继续下跌，最终甚至跌破了指数上涨前的低点，那么这 1/3 的回调又变成了 “长期下跌趋势的前半段”。无论从哪一点分析，都符合道氏理论。

再例如大家比较熟悉的 MACD 指标，MACD 金叉，为买入信号之一。
实际上，MACD 金叉形成的原因其实就是短期涨速快于中期涨速，只不过通过各种平均取值和演算，将这个情况具象化。在熊市底部的反转行情，以及在牛市中途的回调行情结束后，MACD 出现金叉时买入是对的。但是，在牛市顶部的反转行情，以及熊市中途的反弹行情结束后，MACD 金叉又是错误的。如熊市中跌了一段时间后，出现短期的反弹上涨，反弹只要持续几天，就会使得短期涨速快于中期涨速，达到一定的阈值，就会出现 MACD 金叉。此时若是买入，股价有可能还会继续上涨，也可能立即掉头向下并破坏 MACD 金叉形态。

即便是前一种情况，技术交易者也很难把握卖出的位置，因为当下一次技术指标 MACD 提示卖出的时候，价格很可能已经低于当初的买入价。

没接触过技术分析的人可能看不明白上述的推演，将其简化就是 —— 当股市大趋势是上涨时，“MACD 金叉即买入” 这个指标是有效的；当股市大趋势是下跌时，“MACD 金叉即买入” 这个指标是失败的。

• （9）技术分析是研究群体的运动。群体中样本数量越多，个体差异就越能够相互抵消。但如果某一只股票，由一个或少数几个庄家操纵，则技术分析就是完全失效的。何况庄家还会做出各种买入的图形，请君入瓮。

• （10）技术分析正确的次数越多，最终积累的风险也越大。纵观国内外著名的投机交易者，有过辉煌，也有过破产。正是因为人性的贪婪所致。每一次技术判断正确，都会加强技术分析者的自信心，同时也产生 “早知道正确，为何不多押点注码” 的后悔心理。最终会使得技术交易者的仓位和杠杆越来越大。除非技术投资者能一直正确下去，否则终会输在 “全押” 的一把上。

技术分析与投资#

技术分析具有其统计学的意义，但技术分析不是投资。只有正确认识技术分析的本质，才能做好投资。如果投资者通过 “基本面选股”+“技术分析选时” 的方式来投资，那么势必会在内心产生对股价未来走势的预期，势必会受到较大的情绪干扰，从而影响对股票内在价值的判断。

消息面对股价有何影响#

为什么有些消息引起股价大幅波动，而有些消息却毫无影响？

仅仅影响心理层面的消息有哪些种类？影响公司运营的消息又有哪些种类？

依靠消息面进行 “逆向投资”，靠谱吗？

股市的调味剂

每天都会有各种各样的消息影响市场参与者。这些消息，一部分会对企业的经营产生影响，另一部分则仅仅影响市场参与者的情绪。不论消息是否会对企业的经营产生影响，不可否认的是，消息都或多或少影响市场参与者对未来股价涨跌的预期。他们有时反应过度，有时麻木，有时则反向反应 —— 例如 “利空出尽是利好，利好出尽是利空”。这也是股市这台报价机的魅力之所在 —— 每一天都是新鲜的，每一天都不会完全相同。

所说的消息，指的是市场公开信息，而非 “内幕消息” 或 “小道消息”。

有的时候，消息的影响力较大 —— 较大程度地影响了市场参与者的判断和情绪，并据此做出买卖的决定。受消息影响的市场参与者及其资金越多，那么盘面的反应也就越剧烈。还有一些时候，消息刚出来的时候，并没有引起人们的注意，当市场涨了（跌了），这些利好（利空）的消息就会发酵，被用于解释股市为何会涨（跌）。

消息就像是股市的调味剂。正是因为消息这味调料，股市才变幻莫测，缤纷多彩。

仅影响交易者心理层面的消息

根据消息对公司运营的影响大小，可以将消息分作两类。一类是对公司运营几乎没有影响，仅仅影响交易者心理的，主要包括：

• （1）短期市场的资金面影响，例如新股 IPO（抽水）、QFII（注水）发行、社保资金入市等。投资者需要注意，这些市场参与资金的变化，通常会影响整个股市的波动，但上市公司本身的经营情况几乎不受影响。

• （2）高送转。许多个股会在业绩预告或年报前后，发布高送转的消息。不论送红股还是转增股本，对于公司来说股东权益（净资产）的总额是不变的。送转后，股东手中的股票数量虽然多了，但经除权后总的市值是不变的。股东非但没有得到任何额外的好处，甚至还需要缴纳红利税。

高送转对公司的经营几乎没有影响，但是 A 股市场却往往解读为利好。高送转多发生于庄股，因为庄家往往凭借高送转的消息，拉抬和出货，因此出高送转的消息后，往往会配合一波涨幅。此类的事情发生多了，也就在交易者脑中形成了思维定式。

• （3）证券相关的政策及监管制度、税收政策调整等。如证监会检查 “两融” 的合规性，严查基金 “老鼠仓”，印花税下调（或上调）等。这些政策有可能会增加（减少）市场参与者的交易成本，但对于上市公司本身的运营来说，是不受影响的。

以上类型的消息，对公司的运营影响微乎其微，只是影响市场参与者的情绪，使其产生股市将要上涨（下跌）的预期，从而推动股价波动。

影响基本面的消息

还有一类消息，既能影响交易者的情绪，还能对公司运营产生影响。此时，投资者应当着重关注消息对基本面影响的程度。

有时市场交易者会对消息麻木，有时则会反应过度。之所以会这样，主要是因为此类消息虽然对公司有影响，但股价的波动更多来自市场参与者的情绪变化 —— 乐观的情绪会无视利空而放大利好，悲观的情绪会无视利好而放大利空。

对公司运营有影响的消息主要有：#

• （1）货币政策的变化，如存贷款基准利率以及存款准备金率的变动等。宽松的货币政策对资金的提供方是利空，对资金的需求方是利好，反之亦然。宽松的货币政策会降低资金提供方的利息收入或投资收益，也会减少资金需求方的财务成本。此类消息，对于资金密集型行业，或者财务杠杆较高的行业影响较大，例如银行、保险、地产等。

货币政策变化会影响市场无风险利率，从而改变整个股市的估值中枢。例如，市场无风险利率上涨，那么相对于固定收益的利率，股市就应当具备更高的回报，这个更高的回报需要更低的股价来进行补偿（对于同一时间的同一只股票，股价越低投资回报率越高）。

需要注意的是，货币政策的消息并不一定对股市产生正向的效果，有时也会受其他因素叠加影响。如发布加息的消息，市场有时反而会上涨，因为市场参与者认为经济发展形势好，加息只是给经济降温的手段，但不会改变经济发展的方向。

政府会扶持一些产业，以促进其发展，如环保行业。与此同时，政府会抑制另一些行业的发展，如高能耗、高污染、产能过剩行业。除此之外，与国计民生或整个宏观经济息息相关的行业，会受到政府较多的监管和调控，如金融业、房地产业。

• （5）来自企业的再融资。再融资对于企业及股东来说，正面或负面的影响都有可能产生，主要看再融资的价格，以及投入项目的回报情况。也有些时候，再融资不会投入新的项目，而仅仅改善企业的财务状况，降低负债率。

通常来说，再融资的价格越高对企业越有利。但对于股票的持有者来说，却不能只看再融资的价格 —— 如果再融资投入的领域不能产生正面的收益，那么不仅投资者无法获得回报，反而遭受股份的摊薄。再融资是否有利于股票原持有者，区分的界限在于再融资资金投向的回报率，与再融资前股价蕴含的回报率对比，二者孰高。如果前者高则对股票原持有者有利。

• （6）资产的注入、吸收合并或出售等。市场多将此类消息解读为利好（特别是小盘股），并做出过激的反应，有时走出连续的一字板涨停。事实上，不论资产注入还是出售，都只是一门生意。生意有好有坏，需要区别对待。投资者应当理性评估资产质量，做出合理的判断，避免在高位接盘。

• （7）管理层变动。管理层变动会对企业产生影响，可能趋好也可能趋坏。管理层变动后，经营者的战略方向和管理水平也随之变化。但是，变化的结果在管理层变动时难以评估，需要经历时间的考验才会明晰。

还有一些类型的企业，管理者的水平对运营的影响不大，如水力发电、高速公路等。如果此时市场对管理层的变动过度悲观，往往会给投资者一个便宜的价格。

• （8）外源性突发事件，如流感、地震等自然灾害。此类消息可能会影响某些上市公司的业绩，但多为短期的、一次性的影响，不会影响公司的长期经营。投资者将这部分损失在上市公司的净资产中剔除即可。

• （9）内源性事件，即由公司自身原因造成的，如奶粉的三聚氰胺事件，白酒的塑化剂事件等。投资者不可小看此类事件的影响，因为它们对公司的运营影响较大，可能动摇客户对企业品牌的信任，严重的情况下甚至可能导致公司倒闭破产。

• （10）企业的税收政策变化。税收变化较频繁的，主要是关税（进出口贸易）和一些调节税项（如石油或煤炭资源税）。此外，有时一些受鼓励的企业也会收到政府的退税或财政补贴。

• （11）大订单给公司带来的影响为一次性的。投资者可以根据公司目前的利润率情况，估算出订单未来的价值。如果连续出现多个大订单，则可能预示着供求关系的变化。

为何是 “七亏”#

为什么我们初入股市总是很容易赚到钱，但是最后还是赔钱了？股市真的是 “一赢二平七亏” 吗？

绝大多数人无法克服的浮盈心理，你有吗？

几乎所有的骗局，都是抓住群众两个心理弱点。投资心理也一样，这两个心理弱点你有吗？

赚钱效应#

绝大部分人初入股市，源于周边亲戚朋友的 “赚钱效应”。

如果一部分人赚钱，另一部分人赔钱，是难以产生赚钱效应的。只有大部分交易者都能够很轻松赚到钱，才能异口同声地传达 “赚钱效应”。当赚钱效应发生时，正处于牛市的中段，此时牛市还没走完。

在耳濡目染之下，初入者也抱着一颗 “赚钱” 的心，兴冲冲地就跑去证券公司开户了。牛市中段的特点就是大部分股票都是上涨的，所以即便是初入者，也能很快赚钱，继而又将赚钱效应传导给周边的亲戚朋友。

####浮盈心理
最开始，初入者只是小打小闹，投入的资金也很少，大约就是一两个月工资，或者父母给的零花钱。

• 由于是牛市，鸡犬升天，随便买入一只股票都很容易赚钱。这时初入者很容易出现的一种心理，就是将股票的浮盈当作意外之财，并且与平日的消费联系在一起（往往是非必要消费）。如小王月薪 5000 元，投入了 10000 元（两个月工资），买入股票后不久上涨了 5%，产生了 500 元的浮盈。小王除了掩饰不住内心的喜悦，还会将这 500 元理解成 “可以上馆子撮一顿了”“要是去足浴都可以五六次了”“再涨一点都够买上次看中的大衣了”。

此时，初入者免不了将股票的浮盈当成 “赚钱” 了，往往还会在消费的时候 “奖励” 自己一下。随着股市的继续上涨，初入者很快就会产生 “后悔” 心理 —— 后悔自己当初买少了！因为人的欲望是难以满足的，小王会想，“当初如果多投点就好了，我不止可以买了上次看中的大衣，还可以把家里的笔记本电脑换新的”。

加码买进

于是，初入者开始慢慢加大本金的投入。在此过程中，初入者会遇到很多插曲 —— 偶尔的下跌，教会了初入者应该 “落袋为安”。起初刚刚卖出后，股票继续下跌，初入者会沾沾自喜，认为自己卖得对。可过不久，这只股票又开始上涨，并且超过了初入者的卖出价。此时初入者看着眼红，要么继续买入，要么换一只看起来 “不那么贵” 或者 “更有潜力” 的股票。

几轮操作以后，初入者慢慢也总结出一些自己的心得，并不断得到股市的验证。此时就会出现一种现象，叫作 “新手教老手”“徒弟教师傅”。

就这样，指数一路高歌向上。上涨途中，偶尔也会遇到暴跌。暴跌的特点是，往往发生在风平浪静的时候。几乎没有任何好消息，也没有任何坏消息，不知不觉就跟抽风一样暴跌了。等收盘以后（甚至还是盘中），n 多个坏消息就会被 “生产” 出来，并且演绎成 n 多个版本。此时总有看空、逃顶的声音。但是过不了几日，指数又会在暴跌的基础上继续上行，创出新高。

万点不是梦

到牛市后半段，一有看空的声音发出，就会遭到初入者的谩骂 —— 很显然嘛，耽误了大家 “赚钱” 的大事。随着牛市的发展，这种看空和逃顶的声音越来越小，因为每次发声都被证明是错的，每次发声都会被埋怨。看空者颜面尽失，甚至也开始怀疑自己的看法，加入看多的行列。接着，市场上逐渐有很多种解释，来支持牛市的高估值，并且给出了不切实际的点位预测，如 “上证万点不是梦”。一次次下跌后又被拉起的股指，也让初入者相信，这个梦会一直持续下去。

直到这个时候，初入者仍旧是赚钱的。但是在这个过程中，除了欣喜之外他们内心也饱受折磨。股票涨了，但没有大盘涨得多 —— 折磨；股票涨了，但没有其他主流板块涨得多 —— 折磨；自己持有的股票总是涨得慢 —— 折磨；自己刚卖掉的股票总是大涨 —— 折磨。在轮番的折磨中，初入者不断变换自己持有的股票，有时根本不记得自己买了哪几只股票。

折磨的根源，就是前文提到的想要 “赚钱” 的思想，而典型的表现则是会把浮盈具象化，跟现实生活中的非必要消费（奢侈消费）联系在一起。

危险时刻

随着股指上涨，初入者的仓位也越来越高。因为每一次上涨都会引发初入者的后悔心理；每一次上涨都会加强初入者看多的决心。

不久，初入者就没有资金可以继续投入。后悔的心情不断侵蚀着初入者的内心，“当时多投一点就好了，当时如果多投一点，我都可以少上几年班了”“当时多投一点，我都可以换辆车了”…… 人的欲望是无止境的，于是，初入者开始 “借钱买股”。融资融券开通后，让 “借钱炒股” 变得更容易。如果借钱炒股有赚头，那么借的钱还可能会更多。到牛市的中后期，初入者已经不相信股市还会下跌。

在一轮牛市中，大部分初入者的盈利无法超过指数，主要原因有三点：

• （1）在牛市初期，初入者总是在回调时卖出股票，直至股价又大幅超过卖出价时，初入者才重新杀入。在此过程中，初入者没有吃到整个牛市涨幅。

• （2）牛市后期，初入者不断加大资金投入，甚至借钱炒股。这种倒金字塔的加仓方式，使得初入者的买入成本都积压在高位。

• （3）牛市中，初入者频繁进行买卖操作，增加了交易成本。

此时虽然大部分初入者没有跑赢指数，但只要这种普涨格局的牛市还在继续，初入者亏损的可能性并不大。在牛市盛宴最疯狂的时候，往往十个倒有九个赚。也正是所有人都能赚到钱的时候，却是我们应当加倍小心的时候。

最后一根稻草

在日常生活中，存在许多骗局。如果你常看新闻，就会发现几乎所有的传销，都是从给初入者一个 “暴富” 的梦想开始的。如 “这是国家 ×× 金融工程（计划），只需投入 6.98 万元，最多可获得上千万元的回报”。像这种说法，凡是脑子清醒一点，几乎不可能上当。但是经过传销人员无比热情的气氛感染，以及组织里 “先富起来” 那拨人的 “示范” 作用，还真有不少人上当。

除此之外，我们身边也充满了诈骗电话和短信。这些骗局都是利用了人们的两个心理：一是短期内就能捞到大钱；二是机会难得，再犹豫就没有了。如果此刻冷静下来，仔细想一想 —— 与其他人相比，我有什么不同之处，为何这个 “大钱” 我能赚到别人却不能 —— 就不会上当了。

受骗的过程令人享受，但受骗的结果却是令人痛苦的。

在股市中，也是一样的情景。到牛市中后期，一些初入者什么都不知道，甚至连 K 线都不认识，却认为自己能够在这片市场上 “赚大钱”。此时人们有两大心理：一是短期内能够捞到大钱，二是再不买就又涨上去了。有没有发现，这种心态其实普遍存在。当你买房的时候，你的置业顾问也是通过两种方法把你逼定的：

• 一是房价马上就要涨了，或者优惠活动马上就结束了；
• 二是你中意的好房源被其他客户看中了，还不买就没有了。

牛市的拐点是很难判断的，谁也不知道究竟是什么原因成了压垮骆驼的最后一根稻草。当股指掉头向下时，几乎没有人警惕，大家都还像身陷传销组织一样，沉浸在即将 “暴富” 的憧憬当中。

之前牛市每一次下跌，都有人喊 “狼来了”，使得真正狼来了的时候，已经没有人相信了。几乎所有人依旧认为这次跟以前一样，是正常的回调，后续股指仍然会涨到更高的点位。

心理学有一个词语，叫 “锚定”。在股市中，人们总是记得一只股票最近的价格，并且以这个价格作为参考点，来指引自己的行为。比如一只股票，如果从 10 元上涨到 20 元，人们会觉得这只股票已经很 “贵” 了。但也还是这同一只股票，从 48 元跌到 38 元的时候，此时人们往往已经忘记之前 10 元的价格，而以 48 元的价格作为参考（锚），认为 38 元的价格很便宜。正是这种心理，在牛顶的右侧，同样会套牢一大拨资金，这拨资金看中了 “看起来便宜的” 股价。

浮盈就像过眼云烟

很多人都自信自己有 “逃顶” 的本领，认为自己不会是最后那个傻瓜，但实际能做到的微乎其微。在牛顶的一片热闹声中，一方面受气氛的感染，还沉浸在 “我能赚大钱” 和 “再不买就没有了” 的心态中；另一方面由于 “锚定” 的心理在作祟，在牛顶右侧，股价初步下跌的过程中不断有人抄底，直至耗尽可用资金。

不管你信不信，大多数人的买入资金（包括借钱买股的资金），都集中在牛顶的左侧和右侧。此外，由于初入者往往是产生 “赚钱效应” 以后才进入股市，而此时往往距离熊市底部已经有一段距离。因为这些因素的影响，虽然在牛市后期大部分人都是赚钱的，但相比最后套在牛顶左右侧的仓位来说，他们浮盈的比例其实并不高。初入者积累的浮盈就像过眼云烟，在熊市初期的下跌中，很快就会耗尽。

数字游戏#

初入者在股市中比较普遍的心理，就是将浮盈当作真实的盈利，还不时计算自己的账面资产，心里美滋滋的；但遇到浮亏，则认为只要不卖，就不算是真实的亏损。这种心态，使得在上涨过程中，人们不断地落袋为安，不断变换买入标的，交易活跃，成交量也随之放大；而在下跌的过程中，人们则选择死拿。因此，上涨的股票拿不住，下跌的股票可以拿很久，这是造成 “七亏” 很重要的原因之一。

等到熊市到来，买在高位的资金，根本经不起股价下跌的侵蚀，很快就会变成浮亏。在下跌过程中，普通人在两种情况下能够忍痛卖出：一是以 10% 为界限，下跌不超过 10% 的情况下，不少人还是有 “割肉” 的勇气。一旦浮亏超过 10%，许多人就不再愿意卖出股票，因为一旦卖出股票，就变成 “真亏” 了，他们不甘心。另一种情况，则是在 “盈亏平衡点” 的位置，他们会产生 “就当没玩过”“收手算了” 的想法。“一赢二平七亏” 中的 “二平”，很大一部分来自此时的 “收手”。

初入者的大部分资金都集中在牛顶的左侧和右侧。等熊市到来，这些昂贵价格买来的 “筹码”，一小部分能够在盈亏平衡点之前逃出来；一部分在长期的熊市之中，忍不住煎熬，最后在非常低的位置抛出；还有一部分则被持有者遗忘，直至下一轮牛市到来。

这样的故事一轮又一轮上演。但走过一轮牛熊的老股民，大多还是难以记住这些教训，又走入新一轮的 “一赢二平七亏”。并非是我们记忆力不好，而是由人的本性决定的。个人投资者要想跳出这个循环，最起码需要做到的，就是摒弃将浮盈、浮亏和现实生活中的消费能力联系在一起的心理。

投资只是一个数字游戏罢了。

限配对与仓位管理#

小王坚守价值投资，很好的价格，很好的股票，买入并持有。可是，为何小王最终还是倒在黎明前？

你知道吗，有时你以为买入的是一只股票，实际上却是一张对赌协议。

投资，要说爱你不容易。如果一定要加一个期限，你希望是多少年？

黎明前的黑暗

小王在一个很便宜的价格，买入了一个很好的公司，甚至是伟大的公司。但是，买入后一年、两年、三年…… 股价就是不见起色，甚至账面上还有浮亏。

虽然股价没有上涨，但是小王一直坚持价值投资的理念 —— 持有优质低价的股票不动。公司的业绩没有辜负小王的期望，连年增长。由于股价没什么反应，因此估值从 10 倍 PE 逐步走向 8 倍、6 倍 PE。直到某一天，因为结婚和买房需要大量开支，小王不得不卖出这只股票。

最终，小王不仅没有赚到钱，反而有所亏损。

买入并持有

作为价值投资者，有一句话是我们耳熟能详的，叫作 “买入并持有”。大师们也教导我们，除非出现 “公司变坏，偏离了起初的预想值”“有更值得投入的股票出现”“股价明显高估，偏离基本面” 等情况，否则就一直持有。

诚然，坚持价值投资的理论，可以让我们在股市暴跌的时候看清自己；可以让我们在股市 “跌跌不休” 的过程中，克服内心的煎熬，不在最低点割肉。但是作为个人投资者来说，却不得不面临另一种尴尬。

在我们一生之中，有几次重大支出，如买房、装修、结婚、生小孩等。许多支出是刚性的，到了那个阶段，就不得不把这笔资金花出去。中国人自古以来就有 “有钱就置宅” 的传统，结婚前也必须有套房。

实个人投资者也有一张现金流量表。如果把人看作一个企业的话，那么一张现金流量表就出来了：工资收入减去日常开销，相当于经营活动产生的净现金；爸妈的资助（欠的亲情）相当于筹资活动产生的现金流；而买卖股票、股息收入等则相当于投资活动产生的现金流量。跟企业类似，个人投资者如果处理不好自己的 “现金流量表”，没有合理安排投资资金和生活开支之间的 “期限配对”，那么也存在廉价变卖股票的风险。

如果预估到两年后结婚的可能性，那么小王选择两年左右到期的高等级债券或者货币基金、定期存款等，是比较稳妥的期限配对方法。

以短持长

既然要进行期限配对，那么我们首先要搞清楚股票的期限是多长。因为活期存款或者货币基金按日计息，所以其期限等同于现金。定期存款或债券，其到期日距离投资日的时间就是期限。而股票只要不退市，就是永续存在的，没有到期日。那么，股票的期限是多久呢？

没错，股票的期限就是永续！这简直就是一个悲伤的事实。难道个人投资者永远也用不到的资金才能投资股票吗？如果这笔资金永远也用不到，那它的存在又有何意义呢？

带着这个问题，我们先来看一个债券期限的例子：

假设投资者以 100 元的价格（净价）[1] 买入一只面值 100 元，票面利率 8%，一年后到期还本付息的可交易债券。由于债券的安全性比较高，所以投资者预估不会出现兑付危机。

该债券的期限是一年，但投资者预估自己的持有时间只有 9 个月。此时债券的期限已经超过了投资者的预计持有期，那么这样的期限配对是否合适呢？与投资这只债券相比，预估年化收益 4% 的货币基金是否更符合期限配对的原则呢？下面我们进行具体分析。

投资债券，9 个月后，这只债券的价值为 100 元面值 + 6 元应付利息 = 106 元。但债券的交易价格随市场而波动，此时债券的交易净价并不一定还是 100 元，可能高也可能低。经简单计算后我们发现，如果此时交易的净价价格低于 97 元，就不如持有货基划算。如果此时交易净价价格低于 94 元，甚至还会给投资者造成账面亏损。

那么这种可能性大吗？我们来计算一下。

假设：

持有期年化收益率 = P

未持有期年化收益率 = Q

那么得出以下公式：

根据您提供的变量定义，假设我们是在讨论投资的收益率，其中：

• 持有期年化收益率为 P；
• 未持有期年化收益率为 Q。

根据这个假设，可能涉及到一个比较复杂的模型，例如持有期收益率和未持有期收益率之间的关系。

一个由持有期和未持有期构成的复合收益率模型，通常有以下几种方式来关联 P 和 Q：#

1. 单一投资期限的总收益率：
   如果假设在一定时间范围内，投资者可以选择持有或者不持有投资，最终的年化收益率可能是两者的某种加权平均，或者按不同持有期分段计算的综合收益率。

2. 持有期与未持有期的加权模型：
   假设持有期和未持有期的时间比例是已知的，最终的年化收益率 R（可以是 P 或 Q 的加权组合）可能会通过以下公式得出：
   [
   R = w \times P + (1 - w) \times Q
   ]
   其中，w 是持有期在总时间中的比例，(1 - w) 是未持有期在总时间中的比例。

3. 持有期和未持有期收益率复合公式：
   如果考虑一个更复杂的投资策略，可能需要计算总的复合年化收益率，这时候可以使用复利的概念，可能有以下关系：
   [
   (1 + P)^{T_1} \times (1 + Q)^{T_2} = (1 + R)^{T}
   ]
   其中：

   • P 和 Q 是持有期和未持有期的收益率；
   • T_1 和 T_2 是对应的持有期和未持有期的时间长度；
   • T 是总投资期。

如何管理自己的资产负债表#

其实个人也像企业一样拥有 “资产负债表”，这张表长什么样？有哪些分类？股票在其中处于怎样一个位置？

什么是资产配对的原则？如何处理个人现金流与资产负债表的关系？

普通投资者应该将多少精力花在投资上？
属于你自己的资产负债表
我们可以大致列出个人投资者资产负债表中的主要项目：

您列出的个人资产负债表内容，提供了一个详细的框架来评估个人的财务状况。根据您的分类，我们可以进一步整理和解释各项内容，并提出一些潜在的改进建议。

1. 资产#

资产部分是个人经济状况的核心，包含了个人可以使用、控制或是能够带来收益的各类资源。

流动资产（短期可变现或利用的资产）#

• 现金：现有的现金储备，通常可以用于紧急支出或短期消费。
• 存款：银行存款、定期或活期存款等，属于容易转化为现金的资产。
• 货币基金（货基）：低风险、短期的投资产品，流动性较强。
• 短期债券：到期时间在一年以内的债券，较现金稍微带有风险，但通常收益略高。
• 其他短期金融资产：包括短期股票、基金等，具备较高流动性。

非流动资产（长期持有资产）#

• 私人财物：包括汽车、电器、衣物等。虽然具有使用价值，但通常不容易迅速变现，且可能会随时间贬值。
• 不动产：房产、地产、装修等不动产资产，通常会随着市场波动而升值，亦是较为稳定的财富积累手段。
• 股票：长期持有的股票等金融资产，潜在的资本增值与股息收入。
• 长期债券：到期时间较长的债务工具，通常与长期金融规划和投资有关。
• 其他长期金融资产：例如长期基金、养老金等，具备较强的增长潜力，但回收周期较长。

表外资产（非财务性资产，但对个人的长期价值至关重要）#

• 时间（生命）：生命本身是无形资产，但对个人的生活质量、收入能力、幸福感等有着深远影响。
• 创造价值的能力：智力、体力等，代表个人的技能、经验、健康等。
• 人情：人脉、亲情、友情等社会资本，可能在长期内提供帮助、支持或机会。

---

2. 负债#

负债是个人所欠的债务、责任或义务，对财务健康影响较大，需要通过合理规划来管理。

流动负债（短期需偿还的债务）#

• 信用卡欠款：信用卡消费的欠款，通常利率较高，需要及时还款。
• 短期消费贷款：比如用于日常消费或购买小额物品的贷款。
• 股票融资：通过借入资金进行股票投资的借款。
• 短期疾病：由短期健康问题引发的医疗费用或借款。
• 短期私人借款：多为小额借款，如亲朋好友借款等。

非流动负债（长期负债或较大负担）#

• 房贷：用于购买房产的长期贷款，是许多人最主要的长期负债。
• 长期私人借款：比如较大金额的贷款或借款。
• 赡养老人：为赡养父母、老人的费用负担，长期存在的责任。
• 养育小孩：子女教育、生活等费用负担，通常是长期持续的财务压力。
• 慢性疾病：长期慢性病治疗可能带来的持续医疗费用。

表外负债（非传统财务负担，但可能对未来产生重大影响）#

• 人情债：基于社会关系的互惠义务，如亲朋好友的帮助或负担。
• 未来的疾病：预防性医疗支出或潜在健康问题带来的未来医疗负担。
• 未来的突发不利事件：如失业、灾难性事故等突发事件所带来的财务负担。

---

3. 分析与建议#

从个人资产负债表的角度来看，可以做一些财务规划和优化：

• 流动资产：确保有足够的现金和短期资产（如货币基金、短期债券等）来应对日常的紧急支出。
• 长期投资：增加对长期资产的投资，如不动产、股票、长期债券等，以实现资产增值。
• 风险管理：表外负债部分提醒我们需要关注未来可能的突发事件或健康问题，可以通过购买保险、建立紧急基金来进行风险管理。
• 负债控制：避免高利率负债（如信用卡欠款），合理安排贷款的偿还期限，避免过度依赖债务。

4. 总结#

个人资产负债表不仅是财务状况的简单列示，还可以帮助个人更好地理解财富的来源和去向，同时也是未来规划的重要依据。通过合理的资产配置和负债管理，可以更好地实现财富增值与风险控制。

投资类非流动资产的主要特点是：

（1）流动性差。流动性差一方面可能是变现不方便（如房产），另一方面则可能是资产的期限较长（如股票）。

（2）风险高。风险方面主要表现在不确定性，即盈利的可能性大，亏损的可能性也大，没有比较固定的收益率。即便是长期债券，由于久期较长，短期利率波动对价格的影响比较大。

风险性高主要指不确定性强，指其收益率波动的范围更广 —— 收益率可能很高也可能很低，甚至负回报。风险性高并不是单单指发生亏损或下跌的概率大。

（3）收益高。前提条件是在合理价格买入，如果买到泡沫资产，也不见得有较高的收益。将时间拉长，样本扩大来看，在估值中枢买入投资性非流动资产，平均收益率会高于流动资产。

流动负债#

我们将短期内需要偿还的负债划入流动负债，主要包括信用卡借款、短期消费贷、股票融资（6 个月，可续借）、短期疾病、短期私人借款（多为小额）等。

信用卡有几个好处，一是最长有 50 多天的还款免息期；二是可以减少 “消费备用金”，熨平消费开支的 “波动”；三是可以参与一些银行的积分活动。

股票融资的期限为 6 个月，可以通过买卖操作进行续借。但是续借的时候，视担保物价格的变化，不一定还能加到续借前的杠杆倍率 —— 相当于最多半年就要算一次账。其次，股票融资需要考虑担保率的变化，在比较糟糕的情况下，还有被平仓的风险。因此股票融资交易只能算作短期负债。

短期疾病则主要是已经发生的疾病，并且能够在短期内治愈。这其实是一项负债，因为需要开支。

非流动负债

我们将期限较长的负债划入非流动负债，主要包括：房贷、长期私人借款（多为大额）、赡养老人、养育小孩、慢性疾病等。

房贷是普通人比较常见且较为容易获取的长期负债，期限最长可以达到 30 年。房贷中的公积金贷款利率非常低，建议投资者在不影响日常生活现金流的情况下，公积金贷款配置得越多越好、期限越长越好。

房贷是一项长期负债，在一定程度上可以抵御通货膨胀。通货膨胀有利于债务人，不利于债权人，因为它降低了债务人的实际债务承担 —— 尽管在债权关系发生时，会在利率上考虑一定的通货膨胀因素。许多人都有一个体验，就是刚刚背负房贷时，觉得月供有点吃力。但是几年后，随着物价和收入的上涨，还款越来越轻松 —— 因为房贷月供变化不大。

赡养老人和养育小孩是我们每一个人应尽的义务，并且这个义务无法在短期内全部完成，因此也划入非流动负债。慢性疾病需要长期开支，如糖尿病等，也划入非流动负债。

资产负债配对的原则

我们先不管表外的资产和负债，来看资产负债配对的原则：流动资产与流动负债匹配，非流动资产与非流动负债匹配，同时认真地估算自己未来的现金流入及流出，保持一定的流动资产储备。

流动资产与流动负债搭配

因为流动负债往往在短期内就会形成开支，所以必须用流动资产来配置。如果没有足够多的流动资产，那么在遇到开支的时候就不得不增加其他负债 —— 找亲戚朋友借钱，信用卡分期等；又或者变卖非流动性资产 —— 变卖财物、变卖股票等。

我们来看一个简单的流动资产和负债的搭配：

归属于流动负债的信用卡和归属于流动资产的货币基金如何搭配使用？虽然刷信用卡消费会收取商家一定的手续费，但实际上我们在网络上消费时，以及在许多中高档场所消费时，刷信用卡并不会比直接付现金的价格高，有时刷信用卡反而还有更多优惠。于是，我们在消费时应尽量避免使用现金，而是先刷信用卡。这笔本应该支付的现金，我们将它存在货币基金里面，一直等到信用卡还款日前两天，再利用货基直接还信用卡。这种方式，相比直接现金埋单，可以多赚 20 至 56 天的货基收益。

信用卡的记账还款模式 —— 每个月将账单日前一个月的刷卡额统计结算，然后往后推 20 至 26 天时间即为最后还款日 —— 使得持卡人只要在刚过账单日的第二天刷卡，就能拿到最长的还款免息期。如果将三张信用卡的账单日平均分配到每月 1 日、10 日、20 日，优先刷刚过账单日的信用卡，就能提高平均还款免息期，将货基收益提高至 40 天至 56 天。

列出现金流的清单时，可以按照收入和支出的不同来源来分类，帮助你更清楚地掌握个人财务状况。以下是一些常见的现金流项，适合个人投资者参考：

一、现金流入（收入来源）#

1. 工资收入：

   • 月薪或年薪，扣除税后收入
   • 奖金、年终奖、分红等

2. 经营性收入：

   • 个体经营收入：例如小商店或自由职业者的收入
   • 公司股东分红、股权转让收益

3. 财产性收入：

   • 房租收入（出租不动产）
   • 股票红利
   • 债券利息收入
   • 存款利息收入
   • 其他投资回报（如 P2P、基金分红等）

4. 其他收入：

   • 赠与或遗产收入
   • 临时收入（例如出售资产、二手物品等）

---

二、现金流出（支出项）#

1. 日常消费支出：

   • 食品、衣物、交通、娱乐、通信费用等
   • 医疗保健、保险支出
   • 教育支出（子女教育费用等）

2. 固定支出：

   • 房贷、车贷、信用卡债务还款
   • 租金（如果租房）
   • 保险费用（人寿保险、健康保险等）

3. 投资支出：

   • 购房、装修等大额投资支出
   • 股票、基金投资等
   • 个人养老金储备或其他长期储蓄

4. 应急支出：

   • 突发的医疗费用、家庭成员紧急支出等

5. 其他支出：

   • 社交活动、旅行、礼品等
   • 赡养老人或其他家庭成员的支出

---

三、现金流预算与规划#

列出这些现金流入和流出项后，个人投资者可以做进一步的规划与预算：

1. 现金流盈余或赤字：

   • 通过计算每月的收入总和和支出总和，找出现金流盈余或赤字情况。盈余部分可以考虑投资、储蓄或用于增加财富。

2. 紧急储备基金：

   • 设定一定比例的紧急储备金，通常为 3-6 个月的生活开支，用于应对突发事件。

3. 长期财务规划：

   • 确保支出不超过收入，尽可能为未来的重大支出（如退休、子女教育等）做准备。
   • 根据投资回报与风险管理策略调整投资比例，确保长期收益最大化。

4. 负债管理：

   • 定期评估负债情况，尽量避免高利贷和消费性负债积累，制定还款计划，确保资产负债表的健康。

5. 现金流与资产负债表的平衡：

   • 在分析资产负债表时，确保现金流入足以支撑现有和未来的支出及负债。

通过这些详细的现金流入与流出清单，个人投资者可以清楚地看到自己的财务状况，避免不必要的财务风险，实现更有效的财富积累与规划。

关注和爱惜自己的身体，身体是革命的本钱。

此外，人情可以是一笔表外资产，也可以是一笔表外负债。人情包括亲情、友情等，它可以满足我们的社交需求，在你需要帮助的时候获得帮助。同时，人情使你在别人需要帮助的时候必须承担起一定的责任和义务。

这里还要重点说的一项表外资产 —— 创造价值的能力，也就是劳动力，包括脑力和体力。这一项表外资产，在我们不去劳作的时候，等于零。但一旦我们开始劳作，每个人会创造出不同的现金流入 —— 我们每个人的赚钱能力是不同的。

对于绝大多数人来说，投资自己，是最好的投资。

低储蓄率应该如何投资

在宏观经济学中有一个名词叫 “储蓄率”。实际上，这个词语也可以放在 “普通个人” 身上来理解。个人可支配收入中，没有被消费掉的部分（比例），就是储蓄率。

低储蓄率的人群在投资时，需要更加谨慎和灵活。低储蓄率意味着手头的可用资金较为有限，因此，投资决策必须更加注重资金的安全性、流动性和增值潜力。以下是一些适合低储蓄率人士的投资策略和建议：

1. 紧急基金优先#

首先，建议建立一个紧急基金，至少要有 3 到 6 个月的生活费用。这个基金应该存放在流动性高的账户中，比如银行储蓄账户或货币市场基金。这是为了应对突发的生活费用或收入中断，在此基础上可以继续进行其他投资。

2. 小额定投（定期定额）#

定期定额投资是一种适合低储蓄率投资者的策略。每月定期将少量资金投入到投资工具中，减轻了大笔资金投入的压力，同时也分散了市场波动的风险。适合的投资工具包括：

• 指数基金：低成本、广泛分散风险、长期增值潜力较大。
• 股票型基金：如果能承受一定的风险，并且投资期限较长，可以选择股票型基金，期待资本增值。
• 债券基金：相对保守，适合风险偏好较低的投资者。

3. 低风险投资选项#

如果对风险敏感，可以考虑一些低风险的投资方式，这样可以保护本金并获得适度回报：

• 国债或地方政府债券：相对安全，利率较低，但适合风险承受能力较低的人群。
• 定期存款：虽然收益不高，但它保证了本金的安全，适合短期投资。
• 短期债券基金：收益相对较稳定，波动性低，适合保守型投资者。

4. 利用税收优惠的投资工具#

一些税收优惠的投资工具，如养老账户（例如中国的个人养老金账户或美国的 401 (k)、IRA 等），可以帮助你在低储蓄的情况下减少税务负担，同时实现资产增值。税收优惠和资金增值可以为未来退休生活提供保障。

5. 逐步增加投资金额#

尽管储蓄较低，仍然可以通过调整消费习惯，逐步提高每月的投资金额。例如，削减不必要的开支，逐步增加每月投资的比例。随着收入增加和支出控制，逐步增加投资金额。

6. 高流动性投资工具#

如果储蓄率较低且需要灵活取用资金，可以选择高流动性的投资工具，比如：

• 货币市场基金：虽然收益较低，但流动性强，随时可以取出资金，适合临时需要资金时使用。
• 可随时赎回的基金：如货币市场基金或短期债券基金，提供适度的回报，同时保持灵活性。

7. 控制费用和风险#

低储蓄率的投资者需要特别关注投资中的费用（如基金管理费、交易手续费等），因为这些费用会影响投资回报。选择低费率、低成本的投资产品，比如指数基金和ETF，有助于提高投资效益。

8. 长期目标导向#

低储蓄率的投资者通常无法通过短期投资实现财富急剧增长，因此建议采取长期投资的策略。通过时间的积累，可以有效对冲短期市场波动，并通过复利增长获得更好的回报。

9. 考虑分散投资#

即使资金有限，尽量分散投资在多个资产类别中（如股票、债券、房地产等），可以降低单一市场波动对投资组合的影响。对于低储蓄率的人，分散投资有助于在不承担过大风险的情况下提高回报。

10. 学习和提升理财知识#

低储蓄率的人群通常面临较大的财务压力，通过提升财务知识，学习如何合理规划预算、控制开支、增加储蓄等，能够为将来提供更多的投资资金，帮助实现财务自由。

总结#

对于低储蓄率的人来说，投资时要从保障资金安全、逐步积累财富开始，而不是期望短期内获得巨大的回报。定期定额投资、选择低风险投资工具、增加储蓄并提高投资金额是一些可行的策略。理性对待投资，合理规划，逐步实现财富增长和财务自由。

如何进行仓位管理#

对于普通投资者来说，仓位管理有哪些不可动摇的原则？

仓位管理是投资中非常重要的一部分，尤其对于普通投资者而言，合理的仓位管理能够帮助控制风险、提高收益，并保持投资组合的稳定性。以下是一些不可动摇的仓位管理原则，适用于普通投资者：

1. 不把所有资金集中在单一投资上#

• 分散投资是最基本的仓位管理原则之一。将资金分散到不同类型的资产或行业中，能够降低单一资产价格波动对整个投资组合的影响。避免把所有资金集中在某一个股票、基金或其他资产上。

2. 设定明确的止损点#

• 投资者在入场之前应预设止损点，并且严格执行。这是防止投资损失过大的关键。当资产价格下跌到一定程度时，及时止损可以避免重大损失。普通投资者应避免过度贪婪，确保每一笔投资都有风险控制的机制。

3. 根据风险承受能力调整仓位#

• 每个投资者的风险承受能力不同，应根据自己的财务状况、投资目标和风险偏好来调整仓位。如果你是风险厌恶型投资者，应保持较低的仓位和较为保守的投资策略；如果你能承受更高的风险，仓位可以适当加大，但也不应超出自己能够接受的范围。

4. 不要过度杠杆#

• 杠杆使用过度可能带来巨大风险。普通投资者应避免过度使用杠杆，即借钱进行投资。使用杠杆虽然能够放大收益，但同样也会放大亏损，因此建议保持较为保守的杠杆比例，避免在市场波动中遭遇致命打击。

5. 保持足够的现金仓位#

• 保持一定比例的现金仓位是投资管理中的一种稳健策略。即便市场出现剧烈波动，现金仓位可以为你提供应对突发状况的能力，甚至在市场低迷时提供抄底的机会。一般来说，现金仓位占比不应低于 20%-30%，具体根据市场环境和个人策略灵活调整。

6. 根据市场环境灵活调整仓位#

• 市场行情变化时，仓位管理需要进行适当的调整。在牛市时，可以适度提高仓位；而在熊市或市场不确定性较高时，可以适当降低仓位，减小风险敞口。比如，在市场处于高估值阶段时，减少股票仓位，增加债券或现金仓位；而在市场低迷时，可以增加股票仓位，利用低估值机会。

7. 定期评估和调整仓位#

• 定期回顾和调整投资组合是保持仓位管理合理性的关键。投资组合的表现与市场环境变化密切相关，因此需要根据实际情况进行定期评估。可以按季度或半年为周期，评估投资目标是否发生变化，资产配置是否需要调整。

8. 避免情绪化操作#

• 投资者需要避免因市场短期波动而做出情绪化的仓位调整。过度恐慌可能导致盲目止损，而过度乐观则可能导致盲目加仓。仓位管理需要建立在理性分析和长期投资目标的基础上，而非跟风或恐慌操作。

9. 设定仓位上限和下限#

• 对于每一个资产类别或每一笔投资，都应设定一个仓位上限和下限。上限可以防止单一资产占据过大仓位，而下限则确保在某些投资机会中不会错失良机。比如，可以设定单个股票或单只基金的仓位不超过总资金的 10%。

10. 避免频繁调整仓位#

• 频繁调整仓位容易导致交易成本增加，也可能因频繁的操作而错失长期投资机会。仓位调整应该以大周期为主，而不是根据短期的市场波动来做出过多调整。稳定的仓位管理更能体现长期投资的优势。

总结#

仓位管理不仅仅是投资策略的一部分，更是控制风险的核心。普通投资者应当基于自己的财务状况、风险承受能力和市场状况，设定合理的仓位管理策略。同时，保持冷静、理性操作，避免因短期波动做出不理智的决策。

有哪几种仓位类型？
在投资和交易中，仓位是指投资者持有的某一资产或证券的数量或金额。根据不同的投资策略和市场环境，仓位的管理对于风险控制和盈利最大化至关重要。以下是常见的几种仓位类型：

1. 全仓（Full Position）#

• 定义：指投资者将全部资金或资本投入到某个投资标的中，不留任何备用资金。
• 特点：风险较高，如果投资标的价格波动不利，可能会造成较大亏损。
• 适用情况：通常适用于对某个投资标的极为看好，且有较强信心的投资者。

2. 半仓（Half Position）#

• 定义：指投资者将资金的一半投入某个投资标的，另一半保持现金或用于其他投资。
• 特点：风险相对较低，但也可能错失更大的收益机会。
• 适用情况：适用于需要控制风险的投资者，或者市场存在较大不确定性的情况下。

3. 轻仓（Light Position）#

• 定义：指投资者只投入一小部分资金（比如 10%-30%）到某个投资标的中。
• 特点：风险最小，但同时盈利也相对较小。
• 适用情况：适用于市场不确定性较大或需要分散风险的投资者。

4. 重仓（Heavy Position）#

• 定义：指投资者将较大比例的资金（例如 70%-90%）投入到某个特定的资产中。
• 特点：风险较大，收益潜力较高。若市场波动较大，可能导致较大的浮动盈亏。
• 适用情况：通常适用于对某个投资标的有极强信心，且愿意承担较大风险的投资者。

5. 空仓（No Position / Cash Position）#

• 定义：指投资者没有持有任何仓位，或者将所有资金保留为现金。
• 特点：没有市场暴露，不承担市场波动的风险，但也失去了潜在的收益机会。
• 适用情况：适用于市场不确定性较大，或认为当前市场环境不利于投资的情况。

6. 对冲仓位（Hedged Position）#

• 定义：指投资者在持有某个资产的同时，通过购买或卖出与该资产相关的衍生品（如期货、期权等）来进行风险对冲。
• 特点：可以减少或规避市场波动带来的风险，但同时也会降低潜在的收益。
• 适用情况：适用于风险厌恶型投资者，或希望在极端市场波动中保持稳定收益的投资者。

7. 分散仓位（Diversified Position）#

• 定义：指投资者将资金分散投资于多个不同的资产或证券，以减少单一资产价格波动带来的风险。
• 特点：通过多元化降低了单一资产的风险，增加了总体投资组合的稳定性。
• 适用情况：适用于长期投资者或机构投资者，特别是在市场不确定性较高时。

8. 加仓（Scaling In）和减仓（Scaling Out）#

• 加仓：指投资者在市场走势符合其预期时，逐步增加仓位。
• 减仓：指投资者在市场走势不利时，逐步减少仓位。
• 特点：有助于分散风险，避免一次性操作可能带来的损失。
• 适用情况：适用于波动较大的市场环境，或投资者采取逐步建立和退出仓位的策略。

9. 锁仓（Locking Position）#

• 定义：指投资者通过买入和卖出相同数量的相同资产（如通过期货或期权合约对冲现货仓位）来保持一个 “锁定” 的仓位。
• 特点：仓位依然保持，但通过对冲减少了市场波动的影响。
• 适用情况：适用于期望在短期内保持现有仓位，但不愿承担价格波动风险的投资者。

10. 满仓做空（Full Short Position）#

• 定义：指投资者借入证券并卖出，期望在未来以更低的价格回购这些证券，从而实现盈利。
• 特点：风险无限大，因为资产的价格理论上可以无限上涨。
• 适用情况：适用于预期市场将大幅下跌的情况下，或对某个资产极为悲观的投资者。

这些仓位类型可以根据市场的不同情况、投资者的风险偏好和策略来灵活调整。合理的仓位管理对于投资的成功至关重要。
它们各自有何特点？

常见的几种仓位管理方法有哪些？各有何优缺点？如何找到适合自己的仓位管理方法？仓位管理能提高投资收益吗？

不要抢了上帝的活儿

许多人梦想中的仓位管理就是在牛市顶部空仓，在熊市底部满仓 —— 逃牛顶，抄熊底！但是，这是普通投资者不可能做到的。

即使是非常著名的投资人，也经常喜欢把自己的逃顶和抄底经历拿出来津津乐道。但是，即使其踩准了节奏，正确地逃顶和抄底，也无法证明这究竟是他的能力，还是仅仅依靠运气 —— 幸存者偏差（Survivorship bi⁃as）[1]。要知道，也有许多人逃顶和抄底失败，只是他们没有站在公众的视野之中而已。

也许能够一次正确，但能够永远正确吗？很多人都输在倾其所有（All in）的一把上。

上文我曾提到，投资者应当避免沾染投机情绪。要做到这一点，首先投资者必须承认自己无法预测股价的涨跌。这一点是最重要的，也是最难的。

股市低点仓位重，股市高点清仓或空仓 —— 几乎所有的个人投资者都会（至少是 “曾会”）抱有这种想法。但是，请注意，这实际上已经脱离了投资的领域，而把自己推到了判断股价涨跌的境地。

仓位管理原则

对于普通个人投资者，重要的不是判断现在的股市是不是低点，因为低点之后还有低点。同样，也不是去判断高点，因为高点之后还有高点。

重要的是，你必须对你的投资有一个规划和预期。你必须了解你的每一笔投资，在流动性、不确定性（风险性）、收益性这三个要素上，分别是怎样一个水平。然后根据自己的实际情况，去安排自己的投资比例。

首先是流动性。这一点在上一节已经详细叙述，投资者务必规划好自己的 “资产负债表” 和 “现金流量表”。这是管理好风险和收益的前提条件 —— 如果这一点没处理好，要么是收益性达不到预期，要么是风险性高于预期。

其次是风险性。投资者在投入一笔资金前，要考虑这笔资金自己 “输不输得起”。千万不要将输不起（特别是保命钱）的资金投入股市，因为这将极大地影响投资者的情绪，成倍放大恐惧和贪婪，使投资者难以做出正确的判断。

最后才是收益性。投资需要保持谨慎，先看到风险，后看到收益。收益性是建立在流动性和风险性基础之上的。一般高收益要么牺牲流动性，要么风险性高。此外，投资者对收益的期望值，也一定程度上决定了投资者的操作风格。例如，投资者如果期望收益率年化 100% 以上，那么就极有可能陷入追涨杀跌的境地。投资者制定合理的收益率期望值，有利于保持合理的投资心态。

仓位类型

股票投资者说的空仓、半仓或满仓，指的是股票的仓位。而债券投资人也会说空仓满仓，他们指的却是债券的仓位。在这里，我们将所有的投资根据流动性、风险性（不确定性）、收益性三个要素划作三种等级 [2]，它们的投资占比实际上都可以叫仓位。

（1）流动性高、不确定性（风险性）低、收益性低。这类投资主要有：存款、货币基金、短期高等级可交易债券（含国债）等。

（2）流动性中等，不确定性中等，收益性中等。这类投资主要是期限较长的债券、A 类分级基金等。

（3）流动性弱，不确定性高，收益性高。这类投资主要是股票。这里的流动性弱，并非指股票不能快速进行交易，而是股票的期限较长，卖出时可能价格与价值不匹配。这里的收益性高，也并非指某一只股票在某一段短时间的回报率情况，而是指股票作为一类整体，在时间跨度极度拉长，样本数足够多的情况下的平均收益性高。

从第一等级到第三等级，流动性越来越弱，风险性越来越高，收益性越来越高，同时价格波动的幅度也越来越大。

投资者应该怎样控制某一等级资产的配比呢？

还是那句话，投资者需要根据自己的实际情况来配置。如果投资者对安全性的要求最高，不能忍受半点资产的损失，那么应该将仓位重点配置在第一等级资产，老年人的养老钱就属于这一类。

投资者如果仅仅是想在通胀的基础上有所增值，又不愿承担太大的风险，而且资产负债表和现金流量表没有问题，那么第二等级投资或许是首选。

同样，如果投资者追求高收益，而且投资者自身的资产负债表和现金流量表没有问题，那么或许就得在股票里淘金，适当加大股票投资的仓位。

风险与收益背离怎么办

通常情况下高风险（不确定性）对应高收益，但有时风险与收益并不匹配。当出现高风险和低收益搭配时，我们称之为 “风险与收益背离”。

风险与收益背离，主要是受到投机需求的助涨助跌影响。这种情况在第一、第二等级资产中比较少见，主要发生在第三等级资产 —— 股票。

对于一只既定的股票来说，股价越高则回报率越低。当股票的价格超过一定阈值时，就会变成：

我推荐的仓位管理方法，再继续探讨市面上其他的仓位管理办法 —— 投资者先结合自己的资产负债表和现金流量表情况，对投资做一个规划和预期。其次需要了解你的每一笔投资，在流动性、不确定性（风险性）、收益性这三个要素上，分别是怎样一个水平。然后根据自己的实际情况，去安排自己的投资比例。对于三要素均不占优的投资应当尽量回避。

投资者应当更多地结合自身情况去配置各类资产的仓位，而不是通过估量金融资产价格的变化来配置仓位。

几种常见的股票仓位管理

以下几种股票仓位管理方法，是市面上比较常见的。许多人在进行仓位管理时，并没有明确的目标和规划，但不知不觉就采用了下列案例中的一种或几种。这些仓位管理方法我写下来，并不是要推荐它们，而是与大家分享它们的优缺点。

案例一：越跌越买

虽然都是越跌越买，但却有不同的出发点。

（1）我们经常可以听到 “补仓”“摊低成本” 等词语。交易者越跌越买出自于摊低成本的想法 —— 假设股价 10 元时买入 1000 股，那么等股价跌到 8 元时如果再买进 1000 股，就可以将买入成本降低至 9 元 / 股。后期如果股价再次上升至 10 元时，交易者卖出 1000 股，那么相当于清理掉 10 元 / 股的第一笔买入，只保留 8 元 / 股的第二笔买入。这时的买入成本被摊低到 8 元 / 股。

在投资的过程中，一旦脑子里浮现出 “买入成本” 的概念，则不可避免地陷入 “为何是‘七亏’” 中提到的心理：将账面浮盈看作真实的盈利，并与生活中的非必要消费联系在一起；但是遇到账面浮亏，则认为只要不卖，就不算是真实的亏损。

（2）对于一只既定的股票来说，股价越低则估值水平也越低，回报率越高。出于价值投资的理念（买入价格远低于其价值的股票，并长期持有），将资金分成 3 至 10 个等份，股价每下跌一定幅度则加仓一次，直至子弹打光（无钱可买）。

这种操作方法主要发生在熊市下跌及探底过程中，属于价值投资者的 “左侧买入”。股价慢慢地下跌，直到触及具有安全边际的价格，价值投资者开始分批买进。分批买进的好处是：首先，第一笔买入对价值投资者来说不确定性（风险）最大，而后随着时间的推移，投资者增强了对公司的了解，降低了不确定性。如果投资者在随后的日子里发现了价值陷阱，可以及时离场，不至于全军覆没。其次，如果价格下跌，则增加了股票收益性上的吸引力。所以，在股价下跌的过程中，分批买进的好处有两方面：一是不确定性逐步降低，二是收益性逐步上升。

然而，这种方法也有软肋。首先，这对投资者自身投资功底的要求很高。如果投资者对公司的研究不深刻，掉进价值陷阱尚且不知，就很容易越买越亏，越陷越深。其次，股市的运行规律复杂多变，不一定单边下跌。投资者设定加仓的价格可能永远也等不到，公司盈利增长会推动股价上扬。对于优秀公司的股票而言，预留一部分仓位等待的同时，也会错失一些机会。

案例二：越涨越买

这种行为有两种主要的出发点：

（1）一种是 “为何是‘七亏’” 中提到的急于追求财富的心理，这里不再详述。

（2）另外一种出发点源自趋势投资。《股票作手回忆录》中描述利弗莫尔在发掘趋势时，会先配置少量仓位。如果后期走势符合他的盘感和预期，说明他的判断是正确的。既然趋势判断正确，那么就应该顺着趋势的方向加大仓位。如果后期走势出乎意料，则说明他的判断是错误的。趋势判断错误就得不顾一切斩仓，甚至投入更多的仓位反手做空（或做多）。

这种方法的要点是：确认趋势符合自己的判断后，加大仓位（甚至成倍地加大仓位）。这使得仓位的重量都积压在最后的几笔投入上。如果离场的时点把握不好，即使前期的预测都正确，只要后期的趋势稍微超出料想，就可能全军覆没。

案例三：定投

每隔一段时间投入一定金额的资金。

定投的仓位配置方法，首先承认了自己无法判断股价的变化，并且在一定程度上和市场保持了距离，避免情绪受到股价波动的影响。其次，定投可以合理匹配自身的现金流情况，量入为出。

定投在时间的维度上分散了投资的仓位 —— 估值高时有投入，估值低时也有投入。时间拉长后，可以熨平股市的估值波动，最终高低抵消后，投资会落在平均的估值水平上。

定投多发生在指数基金上，这样避免了选股的麻烦，即使没有较高的投资能力，也可以做到。买入指数基金相当于同时投入了几十上百只股票。因为投资的样本足够多，好坏参半，抵消后最终可以获得平均的收益率。

这正是定投法的优点，也是缺点 —— 获得平均收益率。

案例四：动态平衡

有一种股票仓位与债券（或其他投资产品）仓位的动态平衡方法。同时配置一定比例的股票和债券，当股价下跌后，卖出债券买入股票。当股票上升后，卖出股票买入债券。通过动态平衡，将股票和债券的比例始终维持在一定的比例范围之内。

动态平衡的核心思路是将股票和债券的收益率进行平滑。在上下反复震荡的走势下，收益率表现比较抢眼；在股市上升时期，收益率表现不如股票；在股市下跌时期，收益率又不如债券。与此同时，通过配置债券以及其他第一、二等级的资产，又可以帮助投资组合获得一定的流动性支持。

前面我们讲到了三种等级投资资产在流动性、风险性（不确定性）、收益性三个要素上的不同特点。动态平衡组合相当于配置了第 2.5 等级的投资资产。

仓位管理与选股

无论哪一种仓位管理方法，都与选股无关。也就是说，无论将仓位管理的方法研究得多透彻，都不能帮助投资者买到更优秀更便宜的股票，从而提高总收益。

对于仓位管理来说，无论如何推进、如何平衡、如何在三种等级的投资资产之间切换，都是有利有弊的。大部分时候，仓位管理有意无意附带了投资者对后市涨跌的看法。在采用防御型仓位配置的同时，也可能错失机会。反之亦然。
——
[1] 这是一种常见的逻辑谬误，指只能看到经过某种筛选而产生的结果，而没有意识到筛选的过程，因此忽略了被筛选掉的关键信息。这一理论也运用于金融和商业领域，如在竞争中胜出的企业被视为 “传奇”，人们开始不断研究和模仿它们的做法与经验，但也许只是因为某个偶然原因而已。

[2] 这里并没有把黄金等贵金属、期货等纳入进来，因为这些渠道严格说起来不能算投资，它们无法产生资本的增值，只是利用和操作价格波动而已。

持股应该集中还是分散#

有句俗语：“鸡蛋不要放在一个篮子里。” 如果鸡蛋放在同一个篮子里，一不小心打翻了篮子，那么鸡蛋就全没了。

但是，许多价值投资大师却建议集中持股。因为人的精力是有限的，篮子太多根本照顾不过来，最终反而会打翻几个。倒不如放在同一个篮子，并且集中精力看好这一个篮子。

究竟谁说得对？

价值投资难不难

价值投资理念的核心，就是找到价格低于其内在价值的股票，在具有一定的安全边际后买入并持有。

简单一句话做起来却不简单，难就难在判断股票的内在价值。这需要价值投资者具备大量的相关知识，以及超强的判断能力。如果这一项做不好，其他所有事情都是徒劳无用。

先来看看一个价值投资者需要做多少准备工作：

• 1）经济学知识。经济学主要包括宏观经济学和微观经济学。如果不具备经济学的基本知识，许多商业现象就无法理解。如垄断企业如何获得超额利润？在什么情况下垄断企业的超额利润失效？投资垄断企业一定要注意什么？又如，不同的商品价格需求弹性不同，一些商品供求关系稍不平衡就会引起价格的大幅波动，而另一些商品则不会。这种差别最终会随价格变化而传导给上市公司的利润，影响股票的每股收益。

• （2）价值投资方面的知识。最浅显的有 PE、PB、股息率等常用概念。而深入以后，巴菲特、彼得・林奇等投资大师的各类书籍也是必修课。最后别人的也好，自己的也好，找到一种适用于自己的估值方法。

• （3）会计学和财务管理知识，这个是看懂上市公司报表的基础。除了能敏锐地嗅出假账的气味，还要能看明白企业的利润腾挪技巧。一种是在企业内部时间跨度上的腾挪，将当期和未来的利润进行腾挪，如费用转资本以增加当期利润（未来的利润会相应减少），又如利用不同金融资产（或负债）在确认收益（或成本）上的时间差异来调节利润。另一种是在企业之间的腾挪，常见的是上市公司与大股东之间的利益输送。

财务管理知识则可以帮助我们从财务报表中发掘企业的盈利能力，并发现企业的短板。另一方面，也可以告诉你通过何种手段可以改善企业的运营。例如某个新投入的项目，当企业所得税前的资本回报率低于负债利率时，那么很显然减少负债率对股东是有利的。又如，通过与竞争企业比较周转率和利润率，可以帮助企业调整自身的销售策略。

• （4）管理学和组织行为学等管理类的知识，是了解企业管理的必修课。除了教科书外，杰克・韦尔奇的《赢》是泰斗级的非教科书。大部分时候，普通投资者无法实地了解企业的管理情况。但是我们也不需要泄气，通过许多方面都可以间接了解企业的管理。如报表的文字部分有时会体现管理理念，此外，独立董事的述职报告、高管的讲话或新闻稿、公司的电子期刊、公司的内部论坛（有一些对外开放）、客服服务态度、投资者服务部门的业务能力等，都能体现一家公司的管理能力。普通投资者没事可以多打打投资服务部门的电话，就自己的疑问进行咨询。如果电话经常没人接，一问三不知，提的问题得不到反馈等，至少说明这家上市公司对投资者关系维护不重视，建议投资者慎重考虑。

• （5）市场营销学，选修消费者行为学。从公司投放的广告，可以看出公司的定位和战略。如果将其与竞争对手的广告进行对比，还可以发现产品之间的差异。如广告透露了公司产品的客群定位，投资者很容易就能从广告中看出公司产品是面向年轻人还是老年人，是面向高端消费还是面向送礼等。又如，某个广告总是强调价格，这就提醒投资者这家企业的主要竞争优势可能是低成本。但成本究竟低不低呢？不能想当然！这还需要投资者求证 —— 不要怕麻烦，翻开报表与同业竞争对手进行横向比较。

• （6）行业相关的法律法规，以及其他必修知识等。在这其中金融业的监管规定尤其多，投资者甚至还需要对货币学和金融学有所了解。如房地产的预售制度使得营业收入和利润的确认均比销售额延后；海洋石油开采有各种不同类型的钻井，且对应不同的开采成本；一些行业还有自己特定的税收政策，特别是资源行业。

监管的条条框框越多，企业就越有可能找漏洞绕开监管。但普通投资者并不知道这些。如一些有资本金准入门槛要求的行业，就会出现 “明股实债” 的现象，许多表外负债并没有挂在财务报表上。

• （7）上市公司的招股说明书及各期的财务报表。这些是价值投资者必看的东西。报表必看自是不用说，而招股说明书却被许多投资者遗忘在角落。其实招股说明书的重要性更甚于报表，它的信息量最大，里面包含了行业的许多知识、历史回顾以及可能面临的风险等。有时上市公司的招股说明书年代比较久远，还可以阅读新近上市的同行业其他上市公司的招股说明书来进行补充了解。

• （8）投资者须具备独立思考的能力，切忌生搬硬套。如彼得・林奇告诉我们可以买反转型周期类股票，但是并没有告诉你具体对应到哪些股票，怎样的经营背景，以及如何能判断它们已经反转了。

投资者有时遇到自己心仪的股票，就会将其套入各种价值投资理论中。投资者将股票往隐蔽价值型、周期反转型等各种类型里面套，这些看着相似的股票，真的就价值隐蔽，或者即将反转吗？

• （9）自我心态修炼，金融心理学。价值投资者首先要清楚金融心理学知识，才能知道在何种情况下可能会产生怎样的情绪。价值投资者最好与市场保持一定的距离，避免每天盯盘。因为这些情绪干扰多来自股价的波动，会影响价值投资者的判断。价值投资需要我们避免追逐短期的收益，在长跑中获胜。坚持价值投资有时就像苦行僧，特别是其他的股票大涨，但投资者坚持的价值却迟迟没能得到市场的修正。

其次，尽量避免与其他交易者太接近。当你坚持价值投资买入蓝筹股后，半年都没个动静，此时隔壁老王买的重组股一个月内就翻了一番，你会不会激动感慨，会不会随之杀将进去？

集中持股

价值投资难不难？

价值投资容易，因为价值投资提高了投资者的获胜概率。股价明天是涨是跌？概率上来说是 50:50。价值投资通过长期持股并等待价值回归，可以将这个概率提高至 80% 以上，剩下的 20% 则是由于价值判断失误造成的。

价值投资难不难？

能不难吗？以上九点简直就是九座大山！巴菲特全年无休一年到头看年报，坚持几十年，几个人能做到？

集中持股最大的优点，就是让投资者得以聚焦在一个小圈子里，这样所需处理的信息量就大大减少。人的精力是有限的，无法处理海量信息。如果追求面面俱到，反而顾此失彼。投资者将精力聚焦，“集中优势力量消灭敌人”，才是攻守之道。

与此同时，集中持股最大的风险，就是投资者对投资标的一知半解，在缩小的信息量面前仍然没有将企业研究透彻，最后掉入价值陷阱，一损则全军覆没。特别是一些低质量的上市公司，出于种种原因故意扮靓报表，引投资者入套。

此外，即使投资者对企业研究很深刻，在未来的某个时刻，也可能发生投资者预料之外的突发事件，使得公司的盈利能力受损。投资者基于过去的材料做出判断，并没有将未来不可预知的因素考虑在内。例如泛美航空曾经是世界最大的航空公司之一，最多时航线遍布 160 多个国家，最终却因为一起空难事故，超过 3 亿美元的巨额赔偿使其陷入危机，最终宣告破产。

分散持股

就像硬币的两个面，分散持股则刚好是集中持股的另一面。

分散持股的优势就是避免一损俱损，避免突发性事件的风险。有句俗话 “东边不亮西边亮”，用来形容分散持股再合适不过。

同时需要注意，分散风险时尽量规避系统性风险。持有同一个行业的多只股票，或持有一条产业链上下游的多只股票，无法规避系统性风险。因为很多因素都会同时影响系统中的所有企业。

同样，分散持股的缺点就是扩大了投资者需要掌握的信息量。投资者没有精力掌握和处理全部信息，研究不深入，容易 “踩雷”。价值投资者即使只研究一只股票，尚有可能掉入价值陷阱，更别提分散后的多只股票。

分散持股在分散风险的同时，也分散了收益。如果分散持股的样本足够多，则风险与收益也就接近市场平均水平。分散持股的极端情况，就是成为指数本身。投资者可以通过买入指数型基金来投资指数。

巴菲特建议普通群众投资指数，其实就是一种分散投资。

你适合集中还是分散

巴菲特一方面建议投资者集中持股，另一方面又建议投资者购买投资标的极度分散的指数基金，这不是很矛盾吗？

其实，不同的人适合不同的方法。

价值投资知识比较扎实，能够筛选一些股票，但不具备很强的排雷能力的投资者，可以考虑适度分散持股。

许多投资者研究了很多只股票，都很看好，对盈利前景很乐观，却从没发现过一颗地雷。此时投资者有必要重新审视自己的排雷能力。如果没有发现地雷的能力，那么分散确实能够均摊踩中地雷的概率。

对于价值投资知识非常扎实，但又没有精力去研究很多投资标的的人，集中持股有利于投资者聚焦，优于分散持股。特别是在所持股票的估值更低、安全边际更高的情况下，完全没有必要为了分散而分散。如果具备发现地雷的能力，则建议集中，因为分散投资会分散投资者挖雷的精力。许多地雷隐藏都很深，行业中的潜规则你也未必都知道，精力分散后反而更容易踩中地雷。

对于价值投资知识入门者，建议先从指数投资开始。指数投资不必具备许多的投资知识。指数的样本之中好公司坏公司都有，相互抵消后完全可以获得股票投资的平均收益率。投资者只需要知道 PE、PB 等简单的概念，并观察该指数的历史 PE、PB 运行情况，避免在该指数 PE、PB 较高的区域投资指数基金，即可获得优于市场平均的收益率。

对于能力较强的价值投资者来说，还存在一个误区。一些投资者热衷于发掘更多的优质股票，并以发掘了 n 只 “十倍股” 而自豪。但遗憾的是，无论投资者找到多少只 “十倍股”，都无法在同一时间将两只 “十倍股” 的涨幅叠加，变成一只 “百倍股”—— 持有一只股票涨了十倍和持有十只股票都涨了十倍，效果是一样的。

四种价值投资策略#

常见的价值投资类型有哪四种？它们分别对应怎样的估值体系？投资时需要注意什么？你适合哪一种风格的投资类型？

什么是有毒的烟蒂？我们要注意什么？

哪四种类型

彼得・林奇将股票定义为六种类型，分别为缓慢增长型、稳定增长型、快速增长型、周期型、资产隐蔽型以及困境反转型。由于资产隐蔽型股票占比较少，且普通投资小户不可能完成对资产的剥离和重组，故我根据投资标的对应的盈利模式、生命阶段、周期性等特征，将值得价值投资的标的分作四种类型，分别是：稳定价值型、价值成长型、高速成长型、困境反转型。

价值投资是一种长期投资策略，侧重于购买价格低于其内在价值的资产。根据不同的投资分析方法和风格，价值投资策略可以大致分为以下四种主要类型：

1. 低市盈率（Low P/E）策略#

低市盈率策略是最常见的价值投资策略之一。投资者通过筛选市盈率（P/E）较低的公司，认为这些公司当前股价被低估，市场未能充分反映其盈利潜力。市盈率是通过将公司的市值除以其每股盈利（Earnings per Share, EPS）得出的。

• 策略特点：选择那些盈利较为稳健，但市盈率较低的公司，这些公司可能因短期市场情绪或行业周期而被低估。
• 风险：低市盈率的公司并不一定意味着股价被低估，可能存在盈利质量差或前景较为黯淡的情况。

2. 低价格 / 账面价值比（P/B）策略#

P/B（Price-to-Book ratio）是指股价与公司账面价值（净资产）的比率。这种策略专注于寻找 P/B 较低的公司，特别是那些股价远低于其账面价值的公司。投资者认为这些公司的市场价格未能反映其实际资产价值。

• 策略特点：适用于资产重的行业，如房地产、金融和传统制造业，尤其是那些拥有大量固定资产和稳定现金流的公司。
• 风险：低 P/B 的公司可能有较高的负债，或者面临资产质量问题，市场对于其低估的看法可能会持续。

3. 股息收益策略（Dividend Yield）#

股息收益策略专注于那些提供高股息回报的公司。投资者购买这些公司的股票，主要目标是从其定期支付的股息中获得稳定的现金流。股息收益率（Dividend Yield）是指每年支付的股息与股票价格的比率。

• 策略特点：适合寻求稳定现金流的投资者，尤其是那些依赖股息收入的退休投资者。高股息通常意味着公司现金流稳健。
• 风险：高股息可能是由于公司面临较低的增长前景，或者可能存在股息支付无法持续的风险。

4. 内在价值分析策略#

内在价值分析策略通常通过深入的基本面分析来确定公司股票的内在价值。投资者会分析公司的财务报表、经营模式、竞争优势、管理团队以及行业前景等因素，来估算公司的真实价值。根据估算的内在价值，投资者会在股价低于内在价值时进行买入。

• 策略特点：这是一种较为全面的分析方式，通常要求投资者具备较强的财务分析能力。投资者关注的不仅仅是当前的市盈率或股息率，而是公司的长远发展潜力。
• 风险：内在价值的估算通常依赖于许多假设，可能存在判断偏差或未来不可预测的市场变化。若投资者对公司未来前景的预估过于乐观，也可能带来风险。

结语：#

这些策略各有优势和局限，通常投资者会结合多种策略来评估公司是否具备投资价值。价值投资的关键在于长期持有并耐心等待市场对低估公司进行价值修复，因此，选择合适的策略和坚持自己的投资理念至关重要。

一般说来，从第一种类型到第四种，越往后则不确定性越高，也越难以把握。

对于前三种投资策略，命名的方式是有讲究的。稳定价值型首先看中稳定，再考虑估值 —— 先找出稳定的原因，再等待估值落入合理的区间；价值成长型首先看中估值，再来看成长 —— 先筛选出低估值的股票，再从其中选出成长性较好的；而高速成长型，主要看中的是高速成长的动力和空间，对估值的容忍度更高，有时甚至忽略估值因素。

四种类型的投资风格并不冲突，投资者可能同时关注不同类型的股票。针对不同的投资类型，投资者的预期收益率也不尽相同。不过投资者首先要做到的，是合理评估股票所属的类型。高速成长型可以消化较高的估值水平，但如果将同样的高估值赋予一只稳定价值型股票，那么结局可能不太美好。

同一家公司的股票，也不会始终处于上述四种类型的某一种，它可以在四种类型之间相互转化。如当高速成长型企业的增速下滑后，很可能掉入价值成长型。

稳定价值型#

稳定价值型的最大特点就是高确定性，我更喜欢称之为 “高息债券型”。稳定价值型投资者追求稳定的、符合预期的收益率，以及可承受的低风险。

这类股票通常竞争环境比较好，不用担心受到竞争品和替代品的挤压，不需要与上下游企业谈判争利，客户也不会因为某些原因就不再光顾。

此类公司在经营时不需要管理层具有很高的领导能力，即 “傻子也能经营”。公司的利润非常稳定，不容易受到外部环境的侵蚀，但要获得利润的增长也往往比较困难。

两种原因可以形成稳定价值型，一种是局部垄断（或区域垄断）、行政特许经营等。此类标的诸如铁路、机场、港口、水电、城市供水等。

此类标的，并非最初就是稳定价值型，早期也可能具有成长性。如铁路、机场、港口等，在运能达到上限后，失去成长性才会被归入此类。一旦运能无法扩张，公司的营业收入就只能依靠提高单价来增长 —— 但它们的价格往往受到管控。

另一种形成的原因是公司规模已经大到一个极限的程度，而且行业内没有其他企业可以与之争夺市场份额。所谓规模到达一个极限，最典型极限是人口极限。如果人均消费量也不再增长，那么几乎不具备市场成长空间。

对于稳定价值型的股票，首先看到的是稳定，然后才是估值。因为此种类型的股票多分布在特定的行业，或者大家耳熟能详的大公司，因此要把它们筛选出来并不困难。

但是要特别注意，投资者不能看见利润波动不大的股票就认为是稳定价值型，这样就 “倒果为因” 了。

以上两种原因使得稳定价值型的公司不需要非常出色的经营，也能获得稳定的利润。同时，由于市场已经没有扩大的空间而不具备成长性，最终形成了稳定价值型。

如果投资者对投资回报预期为年复合收益 10% 左右，并且对回报的确定性要求较高，那么此类股票是一个很好的选择。投资者可以选择在 10 PE 以下，7 PE 以上买入。为何是 10 PE 和 7 PE？因为由于成长性弱，超过 10 PE 买入，时间拉长了看，很难达到 10% 左右的年复合回报率。由于此类股票的经营确定性较高，竞争不激烈（傻子也能经营），很难形成特别悲观的预期，加上股市低迷时期人们避险情绪的影响，股价低于 7 PE 的情况较少发生。投资者如果等待低于 7 PE 的价格，可能会错失较多的机会。

对于稳定价值型，还需要重点关注的一个指标就是分红率。事实上，由于此类企业的主营业务已经没有成长的空间，所以企业的留存利润再投值得我们关注：要么是向外发展，多元化；要么就是偿还债务降低杠杆。如果两者都不是，那么还有可能是大量现金作为低效资产趴在账上。以上三种留存利润的处理方式，都不能体现稳定价值型的优势。

（1）多元化使得企业进入未知的领域，面临未知的风险。

（2）由于此类企业的经营风险较小，故债务利率通常也较低。使用留存利润偿还债务，对投资者的回报率过低，无法达到 10%。

（3）如果作为现金、存款、银行理财产品等保留在账面上，只会更加拉低投资者的回报率，更何况这些收益还要收取企业所得税。

因此，大比例分红对于投资人来说或许是最好的选择。

我们知道，股价上涨的动力，一部分来自盈利的增长，另一部分来自估值的提升。稳定价值型的成长性太弱，所以如果投资者的预期回报率在 20% 以上，就只能通过抓住估值的波动来实现。除非此类标的买得便宜（5 PE 以下），卖得贵（20 PE 以上），否则长期来看很难给投资者带来 20% 以上的复合收益率。

价值成长型

整个行业的市场具备较大的增长空间，或者企业相对于同行具有一定的竞争优势，使得企业的长期资本增速（平均利润增速 + 分红率）在 10% 至 25% 之间，我们称之为 “价值成长型”。价值成长风格的投资者，愿意承担适当的风险，追求较高的预期收益率 —— 通常复合年化回报率要求在 20% 以上。

价值成长型的长期复合增速已经超过了社会的平均水平（GDP 增速）。这种类型的企业要么处于一个生命周期在成长期的行业（行业增速高于社会平均增速），要么竞争能力高于行业内的企业（企业个体增速高于行业平均增速）。

对于某一个行业或领域来说，如果有利可图，那么资本趋利的本性会使得外围资本流入，从而加剧竞争。资本流入后扩大生产，改变原有的供求关系，直至行业的收益率降至社会平均水平为止。

即使生命周期尚处于成长期的行业，也必须有一定的准入门槛，才能将外围资本阻挡在外，否则行业的增长空间会被新进入的竞争者分食。这种准入门槛可能是特许经营、技术壁垒、规模优势等。如果行业空间向好，企业的运营能力只要达到业内平均水平以上，即可获得超过社会平均水平的增长率。

如果某个企业相对竞争对手具有更强的竞争优势，那么即使行业的增长空间不大，这家企业仍然可以通过提高市场占有率，来获得高于社会平均水平的长期增长率。如果此时行业能够具备一定的增长空间，那无疑是锦上添花。

处于竞争领域的企业，利润是波动的，可能今年增长 30%，明年却又倒退 20%。相对波动的业绩变化来说，稳定的增长率更值得期待。会计制度给予企业一定的自由度，企业可以通过调节营业收入及利润的确认时间、改变固定资产折旧方式、改变金融资产类型、改变减值准备的计提等各种方式，合理地在时间轴上腾挪利润。站在管理层的角度来看，其更倾向于合理地调节和平滑利润，以保持稳定的增长 —— 因为业绩倒退会使管理层面对股东和市场的质疑。一次考 100 分，一次考 60 分，其痛苦指数远大于两次考 80 分。如果企业交出波动较大的成绩单，只有两种可能：一是企业容易受到竞争对手的攻击，或外部经营环境不稳定，在会计制度上已经没有合理腾挪的空间；二是出于再融资等原因，需要在特定的年份扮靓报表，只能提前释放业绩，导致后期业绩缩水。

保持 10%～25% 的增长率，对于企业来说，要长期（10 年以上）实现是很难的。它要求企业有持续的难以复制的竞争优势（护城河），将竞争者阻挡在外。如果投资者找不出这个竞争优势，就不要投资 —— 即使这家企业过往的业绩很漂亮。过去的增长并不代表未来也会增长，投资者必须要找到企业的竞争优势，否则就犯了 “以果导果” 的错误。

通常很难一眼识别一家企业的竞争优势，对于上千种股票来说，要一一辨别更是工作量巨大。因此对于价值成长型，应该先看到估值，再看到成长（并非不看成长）—— 先筛选出低估值的股票，然后在里面寻找成长素质好的。

如果投资者预期的长期投资收益率高于价值成长型的利润增长率，那么势必有一部分投资收益需要依靠股票的估值提升来实现。例如：假设投资者的预期长期投资收益率为 25%，对应股票的长期平均复合利润增长率为 15%，初始股价为 10 元 / 股，初始每股收益为 1 元，不考虑分红，那么 5 年后，达到 25% 复合收益率所需股价为：

10×125%5=30.52（元）

每股收益为：

1×115%5=2.01（元）

我们看到，初始市盈率为 10 倍，而要达到预期收益率，5 年后的市盈率必须攀升至 15 倍。即，当预期复合收益率大于利润复合增长率时，如果此时仍要求达到预期投资收益率，那么有一部分收益必须依靠估值提升来完成。预期收益率大于利润增长率的幅度越大，投资时间越长，那么需要借力估值提升的程度也越大。

投资者可以按照上例，通过投资期限、静态市盈率、预期投资收益率、预估利润增长率，来初步测算价值成长型的合理买入估值。

例如，投资 10 年，现在的静态市盈率 20 倍，预期投资收益率 26%，预估利润增长率 15%，那么 10 年回报为：

126%10=1008%

利润增长为：

115%10=405%

10 年后市盈率为：

20×1008%÷405%=49.8（倍）

投资者先问自己，10 年后市盈率达到 49.8 倍的概率大不大？如果概率不大，那么投资者需要重新审视自己的投资标的。后面的章节会继续探讨这个问题。

高速成长型

价值成长型投资风格更倾向于认为，高于 30% 的增长率是难以长时间持续的，因而他们追求较低的估值和相对较低但确定性更高的成长性。

而高速成长型投资风格，则更关心急速膨胀的市场空间，找出企业又宽又大的护城河。通常他们比较喜欢用 PEG（市盈率相对盈利增长比率）来估值。

“高速” 和 “成长” 两个词语叠加在一起，给人们极大的想象空间，甚至市盈率也可以变成 “市梦率”。复利的力量是伟大的！如果一家企业的盈利能保持 50% 的年复合增长率，十年后该企业的盈利将增长至可怕的 57.6 倍。那么即使在初期以 100 倍的市盈率买入，10 年后市场只给予 20 倍的市盈率，期间仍可获得超过 10 倍的收益。

高速成长型投资风格，看中的是高速成长的动力和空间。高速成长型股票的估值往往都比较高，但估值有时并不那么重要。对于高速成长型股票来说，成长才是第一位的。只要成长质量足够好，速度足够快，完全可以一马平川。

问题在于，保持高增长率的确定性究竟有多大，持续时间究竟有多长？这一点是高速成长型投资风格面临的最大难题。

如果说价值成长型股票是十里挑一，那么高速成长型股票可以说是百里挑一，甚至千里挑一，凤毛麟角。要实现如此高速的增长，大部分时候需要双轮驱动 —— 巨大的市场成长空间和强有力的竞争力。

生命周期处在成长期的新兴产业，出现高速成长型股票的概率更大，＆nbsp；因为该行业已经具备了两个条件之一 —— 巨大的市场成长空间。投资者需要注意，并非所有新兴产业都具备成长空间，因为有的新兴产业还处在导入期（培育期），有的甚至还没度过导入期就提前消亡。之所以如此，主要有两种原因：一是成本太高，且一直没有找到措施降低成本，产品不具备商用价值；二是新兴产业还没来得及到达成长期，就被更新的产业超越，直接变成夕阳行业。

投资者还需要注意，并非处在新兴产业之中，企业之间就没有竞争。急速扩张的市场空间，有时会麻痹投资者，认为这是一个人人都能赚到钱的行业。有时新兴产业的竞争更为激烈，特别是技术更新换代较快的行业更是如此。所以，投资者仍然需要找到企业的竞争优势。

在已经步入成熟期，甚至衰退期的传统行业，也并非找不到高速成长股，虽然概率上较小。企业完全可以通过自身的竞争优势，将竞争对手挤出市场，进而获得成长空间。特别是在行业集中度不高的情况下，企业提高市场占有率的潜力很大。如果市场不看好这个行业的整体市场容量，往往会给予此类高速成长股较低的估值，那么投资者将会获得更满意的长期收益率。

有时高速成长型股票发布了增长 30% 的业绩报告，结果股价反而应声下跌。这是为何？因为市场的期望值更高，市场期望 40% 以上的业绩增幅。就好像经常考 100 分的好学生，偶尔考了一次 90 分，回家也要挨骂一样。所以对于价值投资者来说，如果要投资高估值的高速成长型股票，就必须要对行业、企业的判断非常精准，否则极易遭受戴维斯双杀。买入股票的 PE 越高，对投资者的知识面和判断力的要求也越高。建议普通投资者不要过度高估自己的能力，因为即使是再有能力的经济学家、证券分析师、业内人士，许多情况也看不准，更不要说普通投资者。

更多时候，一些公司的业绩无法高速成长，但却因为一个美好的梦想，一些虚无缥缈的概念，一个无足轻重的消息，甚至仅仅只是人们对股价上涨的预期 —— 股价便像断了线的风筝似的越飞越高。投资者需要注意，真正的高速成长型股票，数量比人们想象中的要少很多。虽然跟随 “风向” 短期内也可能获得一些收益，但追逐 “风向” 并不是投资行为。没有业绩增长的支撑，断线的风筝总有一天会落地，摔下来的时候很疼。

在前三种价值投资类型中，高速成长型的不确定性最高，风险也最高。因此对于高速成长型投资风格的投资者来说，必须要求 30% 以上的复合收益率，否则收益与风险不对等。

困境反转型

通常困境反转存在于两种情况：一种是行业整体情况由坏转好，这种情况多发生在周期性行业中；另一种则与行业整体情况无关，主要是企业自身的情况由坏转好，这种情况多是由于企业的战略调整、管理能力增强等原因促成。

所谓周期，无非潮涨潮落。如果正确判断行业周期，自然可以享受水涨船高的快感。但是一旦判断错误，也会像溺水者一般痛苦。关于周期性的话题，在后面的章节还将详细叙述。

同时，要注意结合生命周期，判断是不是夕阳行业。否则你面临的不是潮涨潮落，而是干涸的水井。对于干涸的水井，落下去的皮球或许再也浮不起来。

对于一家企业的困境反转来说，必定是这家企业发生了脱胎换骨的变化，否则不能叫反转。这种反转多发生在竞争激烈的行业，在企业管理层主观能动性不大的行业，很难见到这种脱胎换骨。

一个强有力的领导者，可以通过调整战略定位，加强管理和执行力，改变营销策略等，将一家企业起死回生。但对于这一类的困境反转，是最难把握的。因为领导者的管理能力是普通投资者最难接触到的，也是最难理解的。而企业困境反转的结果，往往也是事后才得到验证。

很多时候，企业的领导者确实具有很强的能力，员工也拧成一股绳，战略定位也变得符合市场，但是不清楚什么原因最终还是反转失败了。这些原因可能来自外部大环境，也可能是企业的资金链已经等不到反转的那一天，等等各种原因。

一个行业、一家企业的反转，普通投资者很难判断。一个不留神就踏入陷阱，抄底抄在半山腰上。因此对于困境反转型的投资，必须对应极低的估值，才值得一搏。

困境反转类企业的估值，不适合用 PE 来估量。可参考 PS、PB 等其他指标。如果困境反转成功，首先是业绩大幅增长，其次是估值大幅提升，这两个力度会同时作用于股价，使得股价的涨幅远高于业绩的反转程度，也就是戴维斯双击。

有时候市场相对有效的，即在行业或企业出现反转的苗头前，股价已经开始有所上升。而另一些时候，市场也会失灵（情绪偏见），行业和企业的境况在明显改善后，股价仍然原地踏步，甚至继续下跌。对于后一种情况，投资困境反转型股票的获胜把握更高。建议投资者一定要等到基本面反转确立，同时估值又非常便宜，才考虑介入，两者缺一不可。

对于困境反转类投资风格来说，对收益的要求甚至要高于高速成长型，因为其面临的风险更大。困境反转不是一个长期的过程，所以要求投资者在较短的时间内获利了结，这种风格并不属于长期投资。

反转是由坏变好的过程，在企业反转结束之后，股价回升到正常估值水平，此时已经不是困境反转，所以也就不应该继续使用反转类的投资思路。到那时，要么卖出股票，要么按照其他价值投资类型的思路继续持有。

你适合哪一类投资风格

事实上，面对瞬息万变的市场，投资者不可能只具备其中一种风格。但必须清醒地认识到，自己的投入是按哪种风格介入的，预期投资回报率又是多少。

从第一种风格到第四种风格，对投资能力的要求越来越高。如果自认为投资能力有限，建议停留在稳定价值型和价值成长型的投资范畴之内，适当地考虑低估值的高速成长型，小仓位地参与困境反转型。

最后，再次强调，切忌将不同的投资风格混淆。例如：

一些投资者本来打算投资困境反转类，结果行动上却是长期持有。坏和好是两种不同的状态，困境反转讲究 “反转”，哪会有一个企业长期处于 “反转” 的这样一个中间状态？

一些投资者投入稳定价值型，却预期 25% 以上的长期复合收益率。除非发生估值泡沫，否则稳定价值型的成长能力难以支撑这么高的复合收益率。

一些投资者投入价值成长型，在股价严重脱离基本面后，还一味持有，导致长期被套。

小心有毒的烟蒂

四种投资风格，越往后，要求的投资能力也越高。四种投资风格有一个共同点，就是预估企业的基本面即使有所波动，但大方向是往好的方面走。其中没有这样一种股票投资方法：

股票的基本面持续走下坡路，但是它们的价格非常 “便宜”。

当股票的基本面越变越差时，即使价格再便宜，也不值得购买。价格的便宜是相对价值来说的，如果价值在逐渐损耗，那么当价值量变小后，最开始的 “便宜” 价格也会变得 “很贵”。这就好比有毒的烟蒂，在地上拾起来抽一口很过瘾，但紧接着毒性就会损害身体健康。

买入基本面正逐步变差的股票，相当于寄希望于市场的波动来赚钱。市场真的会在价值逐步损耗的过程中，及时承认它的 “便宜” 吗？

不见得！

不要介入正在走下坡路的企业，除非投资者判断其未来将会困境反转。

价值投资是指通过分析和评估公司的内在价值，选择那些股价低于其真实价值的股票进行投资，目标是长期持有并实现价值回归。在价值投资中，标的通常会根据其成长性、风险和市场表现等因素分为不同类型。常见的四种类型如下：

1. 稳定价值型#

• 特点：这些公司通常在其行业中处于领先地位，拥有稳健的财务状况、成熟的商业模式和持续的盈利能力。它们的增长相对平稳，不会有剧烈波动。股票价格通常处于合理范围，波动较小。
• 投资策略：适合那些寻求稳健收益和低风险的投资者。通常投资这些公司的股票，是基于其持续的现金流、稳定的股息以及长期的价值积累。
• 例子：公用事业公司、一些大型蓝筹股（如可口可乐、宝洁等）。

2. 价值成长型#

• 特点：这些公司有稳定的盈利模式，并且具备一定的增长潜力。虽然它们目前的市盈率（PE）可能较低，但未来几年有较好的增长前景。其特点是股价相对低估，但具备一定的成长性。
• 投资策略：投资者可以在公司处于价值低估的状态时进入，等待其增长潜力的体现。这类公司通常会提供既有价值又有一定成长性的投资机会。
• 例子：一些成熟行业中的公司，具备较好的盈利能力和扩张潜力（例如某些制药公司、技术公司等）。

3. 高速成长型#

• 特点：这些公司处于快速发展的阶段，通常在新兴行业中，拥有较高的增长速度和扩展空间。虽然它们当前的市盈率较高，甚至可能没有盈利，但其未来潜力巨大，投资者看好其长期的成长机会。
• 投资策略：对于高速成长型公司，投资者的关注点在于其未来的成长潜力，而非短期盈利表现。这类投资通常伴随较高风险，但也有可能带来显著的回报。
• 例子：科技创新企业、初创型高科技公司（例如，人工智能、可再生能源等行业中的公司）。

4. 困境反转型#

• 特点：这些公司通常面临财务困境、经营不善或市场份额萎缩等问题。它们的股价通常较低，但如果能够成功扭转困境，恢复增长，将可能带来极高的回报。困境反转型公司往往存在较大的不确定性，投资者需要对其潜在的复苏有较高的信心。
• 投资策略：投资者在选择这类公司时需要具有较强的判断力和耐心，关注公司是否能够成功转型或解决当前困境。这类投资具有较高的风险，但一旦反转成功，可能带来巨大的收益。
• 例子：面临破产的公司，或者在行业低迷时价格大幅下跌的公司（如部分传统零售公司，或者陷入困境的能源公司）。

总结：#

• 稳定价值型：适合追求稳定收益的投资者。
• 价值成长型：适合寻找低估且有成长潜力的股票。
• 高速成长型：适合风险偏好较高，期待高回报的投资者。
• 困境反转型：适合愿意承受高风险，追求可能的高回报的投资者。

这些类型的公司都有各自的特点和风险，投资者应根据自身的投资目标、风险承受能力以及市场状况来选择合适的标的。

如何看待上市公司的持有资产#

一些上市公司持有隐蔽资产，另一些上市公司股价相对账面价值大幅打折，这些股票值得我们投资吗？

哪六种资产容易成为隐蔽资产？
“隐蔽资产” 是指那些虽然可能具有较高的价值，但由于其不易被识别、难以评估或其价值不透明，导致其难以被普通人或监管机构察觉。以下是六种容易成为隐蔽资产的类型：

1. 数字货币与加密资产#

• 比如比特币、以太坊等加密货币，虽然这些资产可以公开交易，但它们的去中心化和匿名性使得其使用和转移较难被追踪。加密货币的价值波动性也使得它们在某些情况下被用作避税、洗钱或其他非法活动的工具。

2. 艺术品与珍贵收藏品#

• 高价值的艺术品、古董、珍贵的邮票、稀有的硬币等，通常具备难以估值的特性，且市场相对不透明。这些资产能够在拍卖、私人交易等途径中被隐匿转移，且由于其独特性和高价值，它们不容易被监管机构实时监控。

3. 海外资产#

• 将资产转移到海外，例如在避税天堂开设账户、购买海外房地产、投资离岸公司等，这些都可以隐藏资产的真实所有者。由于跨境监管的难度，这类资产常常无法轻易被追踪或查明。

4. 贵金属（如黄金、白银等）#

• 贵金属通常作为避险资产被广泛接受。它们可以在市场上自由交易，且不受制于数字化或银行系统。黄金等贵金属的隐蔽性较强，尤其是在未被公开报道的私人交易中。

5. 私人股权和公司股份#

• 一些未上市公司的股份、创投基金或私人股权可以在较低的透明度下交易或转移。通过这些投资形式，某些高净值人士或机构可以将资本隐藏在不易被察觉的资产中。特别是在私募基金、家族办公室等形式下，资产的真正价值和所有者可能难以被追溯。

6. 不动产#

• 虽然房地产市场较为透明，但通过复杂的公司结构、信托、离岸公司等手段，某些资产的所有权和交易信息可以被隐匿。例如，通过信托结构或多层公司持股，某些高价值房地产的实际控制人和交易过程可能不易被发现。

这些资产由于种种原因（如高价值、低透明度、复杂的法律结构等），容易被用于资产隐匿、避税或掩盖非法收入等目的。

如何确定隐蔽资产的价值？

隐蔽资产是指未在财务报表中显式列出的资产，可能包括知识产权、品牌价值、员工的专业技能、企业的客户关系等。它们在某些情况下并不会直接体现在公司账面上，但却可能对公司的长期盈利能力和市场竞争力具有重要影响。确定隐蔽资产的价值通常是一个较为复杂的过程，需要结合多方面的分析和方法。

以下是一些常用的方法来确定隐蔽资产的价值：

1. 市场法#

市场法是通过查找类似资产的市场交易数据来估算隐蔽资产的价值。例如，如果隐蔽资产是某项专利或品牌，可以通过查找相似专利或品牌的市场交易情况来推测其价值。市场法通常用于那些有市场交易价格、能够提供相对明确比较对象的资产。

2. 收益法#

收益法通过估算隐蔽资产未来能带来的收益来确定其价值。这种方法通常适用于知识产权、品牌、客户关系等能够直接或间接创造未来现金流的资产。具体步骤包括：

• 预测未来现金流：通过财务模型估算隐蔽资产未来能产生的收益或利润。
• 折现现金流：将未来现金流折算到当前，通常使用折现率（如加权平均资本成本 WACC）来确定现值。
• 计算净现值（NPV）：将所有未来现金流的现值相加，得出隐蔽资产的总价值。

3. 成本法#

成本法通过评估重建或复制该资产所需的成本来估算其价值。这种方法特别适用于无法直接估算收益的情况，例如某些品牌的价值或特殊技术的研发成本。通过评估重新构建该资产所需的费用，可以为隐蔽资产定价。这种方法的局限性是可能低估了资产的市场价值，因为它没有考虑资产的潜在盈利能力。

4. 风险调整法#

对于许多隐蔽资产，尤其是知识产权和创新型资产，存在很高的不确定性和风险。在这种情况下，必须考虑资产的潜在风险并对其收益进行调整。风险调整法会在收益法的基础上，采用风险溢价或折扣率调整未来现金流的估算，以反映风险因素。

5. 专家评估#

在没有明确市场数据或收益预测的情况下，依赖行业专家进行评估也是一种可行的方法。专家通常根据自身的经验和市场了解，结合各种定量和定性因素，来提供对隐蔽资产的价值判断。虽然这种方法有一定的主观性，但在许多情况下，它可以提供对隐蔽资产价值的有益参考。

6. 比较公司估值法#

通过比较相似公司或行业的资产评估情况来间接推算隐蔽资产的价值。比如，可以观察某个行业中类似公司的品牌估值、专利数量、客户忠诚度等因素，从而推测自己公司隐蔽资产的潜在价值。

7. 案例分析法#

通过分析历史案例或同类公司的成功经验来推算隐蔽资产的价值。这种方法更多是通过对比分析已发生的实际交易或价值变化，来获得某些隐蔽资产的估算值。

8. 博弈论和市场动态模型#

在一些高度竞争的行业中，隐蔽资产（如品牌、客户网络等）可能不仅依赖于单纯的经济收益，还涉及到市场参与者之间的博弈。运用博弈论模型、市场竞态分析等方法，可以帮助估算这些资产的战略价值。

9. 多角度分析#

隐蔽资产的价值往往不仅体现在财务报表上，还需要结合市场、品牌、法律等多方面的因素。因此，综合运用多种方法和角度进行分析，有助于更全面和准确地确定隐蔽资产的价值。

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总结#

隐蔽资产的价值评估是一个综合性的过程，需要根据不同类型的资产选择合适的估值方法。无论是市场法、收益法、成本法，还是专家评估、风险调整法等，每种方法都有其适用场景。在实践中，往往需要多种方法结合使用，以确保估值的准确性和可靠性。在某些情况下，也可能需要进行敏感性分析，考虑不同假设对隐蔽资产估值的影响。

是资产价格重要，还是资产盈利能力更重要？
资产价格和资产盈利能力是两个在投资决策中都非常重要的因素，但它们侧重点不同，且在不同的投资情境中重要性可能有所不同。

1. 资产价格的重要性#

资产价格通常是市场供需关系的反映，代表了投资者愿意为某项资产支付的金额。资产价格的重要性体现在以下几个方面：

• 市场情绪与预期：资产价格常常受到市场情绪、宏观经济环境、政策变化等因素的影响。即使资产本身盈利能力较弱，如果市场对它的未来有积极预期，价格也可能被推高。
• 投资时机：投资者会根据资产价格的高低来判断是否进入或退出市场。如果资产价格低估（即便盈利能力不强），可能是一个买入机会；反之，若价格高估，可能存在泡沫风险。
• 价格波动性：资产价格波动较大时，可能提供短期交易的机会。对于一些短期投资者或投机者来说，资产价格的波动性比盈利能力更为重要。

2. 资产盈利能力的重要性#

资产的盈利能力通常指的是它通过经营活动能够产生的收益，如企业的盈利、地产的租金收入等。盈利能力的重要性体现在以下几个方面：

• 长期价值：资产的盈利能力是支撑其长期价值的核心。例如，对于股票投资者来说，企业的盈利能力直接影响公司的股价表现和股东回报。对于房地产投资者，物业的租金收入和升值潜力决定了投资回报。
• 现金流的稳定性：良好的盈利能力通常意味着稳定的现金流，这对于投资者来说是一种安全垫。尤其是在长期投资中，持续的盈利能力是资本增值的基础。
• 风险控制：盈利能力强的资产通常更能抵御经济波动带来的风险。例如，盈利稳定的企业即使在经济下行时也可能保持相对较好的表现，而价格过高的资产可能在市场波动时遭遇较大风险。

3. 两者的关系#

• 价格反映盈利预期：通常，资产的价格会反映市场对其未来盈利能力的预期。例如，一家企业的股价会受其盈利能力和增长潜力的影响。如果市场认为这家企业未来的盈利能力很强，股价往往会上涨。
• 价格与盈利能力的脱节：有时，市场对某些资产的预期过于乐观，导致价格与盈利能力脱节。例如，在某些情况下，资产价格可能高于其实际盈利能力，这可能导致泡沫。而盈利能力差的资产即便价格较低，也可能面临长期的投资风险。

4. 不同投资策略的侧重点#

• 价值投资：价值投资者通常会侧重于资产的盈利能力，寻找那些价格被低估但盈利能力强的资产。这类投资者认为，市场最终会发现这些资产的真实价值，资产价格会逐渐回升。
• 成长投资：成长型投资者可能更看重资产的未来增长潜力，认为即使当前盈利能力较弱，但如果企业或资产在未来能够快速增长，价格也有可能随之上涨。
• 短期交易 / 投机：短期交易者或投机者可能更关注资产价格的波动性，依靠市场情绪和技术面来做出交易决策，而不太关注盈利能力。

总结#

资产价格和盈利能力各有其重要性，但从长期投资的角度来看，盈利能力通常更为重要，因为它决定了资产的长期价值和回报。而资产价格则更多地反映了市场的预期和短期波动。在投资决策中，投资者需要平衡这两个因素，根据自身的投资目标、风险承受能力以及市场环境做出合理选择。

哪种类型的上市公司容易相对账面价值打折？

相对账面价值打折的上市公司，通常表现出以下几种特点：

1. 行业风险较高的公司：一些处于高风险行业（例如新兴行业、周期性行业、技术行业等）的公司，其未来盈利的不确定性较大，因此市场往往对这些公司的估值采取较为保守的态度，导致其相对于账面价值的市值会有一定的折扣。例如，早期的科技公司或能源行业的公司，可能面临技术更新换代、市场需求波动等风险。

2. 盈利能力较差的公司：如果公司的盈利水平不稳定，或者长期未能产生正向现金流或盈利，那么投资者往往不愿意支付高于账面价值的价格。这类公司常常会遭遇市值相对于账面价值的打折，尤其是在公司面临亏损或盈利下滑时。

3. 负债较高的公司：高负债公司可能会面临较大的财务压力，尤其是在经济环境不佳或利率上升时。过高的负债使得这些公司在市场中被认为是高风险的，因此，投资者在估值时会对其账面价值进行折扣。这类公司可能会因偿债压力、信用风险、流动性风险等因素而面临较低的市值。

4. 管理层不稳定或治理结构较差的公司：公司治理结构不良、管理层更替频繁、透明度低等问题，也可能导致投资者对其前景不确定，从而导致其市值相对账面价值有折扣。例如，如果公司在过去存在过财务舞弊、审计问题等，公司可能会被市场打上 “风险” 标签，从而影响其估值。

5. 成长性不强的公司：一些公司的增长潜力较为有限，或者处于成熟期，市场认为其未来增长空间有限，这种情况下，尽管公司账面资产可能较多，但由于缺乏增长动力，市场往往不会愿意为其支付接近账面价值的价格。

6. 不良资产占比较高的公司：如果一家公司账面上有大量的无形资产、商誉或难以变现的固定资产，市场会认为这些资产的实际价值可能低于账面价值，导致公司的市值折价。例如，如果公司的商誉部分来自收购或并购，且并购后未能达到预期的盈利或增长目标，这部分商誉可能会被市场视为 “水分” 较多，从而影响整体估值。

7. 缺乏透明度的公司：如果公司财务报表不够透明，或者审计报告有问题，投资者对公司的实际情况缺乏信任，往往会对其股价进行折价。这类公司可能存在隐性风险，市场会因此给予其较低的估值。

总结来说，相对账面价值打折的公司通常存在较高的风险、较差的盈利能力或较低的增长前景，投资者对其未来前景不确定或对其资产的真实性和可变现性存在疑虑。在这种情况下，市场往往会以折扣价格来评估这些公司。

投资者需要注意什么？

上一节我们提到了四种价值投资的类型。这其中几乎包含了普通投资者能参与的所有价值投资类型。但是仍有一类投资类型没有包含在内：隐蔽资产型股票。本节主要讲述如何看待上市公司的持有资产，其中就包含了隐蔽资产型股票。

买一送一的生意

上一节我们探讨的四种类型，无不以盈利能力作为出发点。但在市场上，还有一类股票被许多投资者关注，这一类股票主要以上市公司的持有资产为出发点。其中有两种情况：一种是持有隐蔽资产，公司的账面价值并不能反映持有资产的实际价值；另一种是持有的资产价值虽然不隐蔽，但公司本身的股价相对持有资产大幅打折。

投资者经常可以看到类似的分析文章：

某某上市公司旗下的这一块资产市值多少，那一块资产又市值多少，旗下所持的资产已经超过公司的总市值，其余业务等于白送。

看上去确实很划算，像是遇到了 “买一送一” 的打折活动。那么，这类股票值得投资者购买吗？

隐蔽资产类型

造成隐蔽资产的原因，主要是由于许多资产在会计上按照成本计入，后期没有跟随公允价值或重置成本进行调整。这部分资产发生了增值，却没有反映在会计报表上。有时这些资产不仅没有计算增值，反而还会计提折旧，使得其账面价值与实际价格之间的偏离程度更大。

又或者，一些 “隐蔽” 的资产没有进入企业的资产负债表。如一些无形资产无法记入会计报表；又如一些资产（或重置成本）已经作为成本流出表外。可能成为隐蔽资产的有：

耐久性固定资产

能形成隐蔽资产的固定资产，主要是耐久性的资产，而且随时间的推移生产该资产的劳动生产率变化不大。固定资产中的隐蔽资产多集中在不动产，包括房地产（也包括工业厂房及仓库等），以及铁路、港口、水电、机场等耐久性资产。

这些固定资产，如果尚未建成，则会体现在 “在建工程” 中。而如果是开发商或建筑公司，那么正在开发中的房地产还会记入 “存货” 之中。

而固定资产中的机械电子设备、办公用品、运输工具等，往往随着时间推移而贬值，所以无法形成隐蔽资产。

长期股权投资或合并进入报表的子公司

长期股权投资、子公司按购置或创建成本记入会计报表，后期根据权益法或成本法进行调整。但是，不论哪种会计方法，都可能造成价值偏差。特别是所持资产是优质公司时，经过长期发展，它的实际价值已经远超账面价值。

如果此类持有资产是上市公司的股权，那么交易市值（公允价值）大于账面价值的现象会更加明显。

无形资产

会计科目上的无形资产，主要指的是土地使用权和软件、专利权等。能够记入会计报表的无形资产需要满足两个条件：

（1）该资产产生的经济利益很可能流入企业；

（2）该资产的成本能够可靠地计量。

会计科目上的土地使用权，是可能升值而变为隐蔽资产的，这与固定资产中的房地产并无二异。实际上房地产中包含房产和地产，房产是地产上的附着物，真正升值的是地产而非房产。

企业还有一些无形的资产，是没有记入会计报表的，因为无法计量成本。最典型的就是品牌的溢价能力，平时花费在品牌上的销售费用，已经在各期被当作成本给开销掉了。

除此之外，还有一些特许经营权，也无法记入资产负债表，但它们的价值是真实存在的。

重置成本

有时企业为了获取业务，不可避免地需要开支。这些开支作为成本已经被开销掉，不包含在资产负债表中。但是如果一个新的企业要建立同样的业务规模，就必须要重新花费这些开支。

例如，互联网公司为了开拓客户，花费了 1 个亿的营销成本，共开拓 1000 万个客户，则单个客户的获取成本为 10 元。这 1 个亿，原本可能在资产负债表上是货币资金，但花出去之后，作为成本已经流出资产负债表。如果另一家新开设的互联网公司要达到这种规模，也必须开销掉一大笔营销费用。类似于这种重置成本，平时并不会引起人们的关注，通常在并购案中才会显现出价值。

存货

除了前面说的房地产之外，一些企业的存货中还可能包含贵金属、原油等大宗商品。这些商品的价格也可能随市场而波动。如果市场价格大于企业的购置成本，就会形成隐蔽资产。

存货作为生产资料，通常满足生产需要即可，存量较少。即使形成隐蔽资产，影响也不大。只有对于周转率较慢，存货在资产负债表中占比较大的企业，这种类型的隐蔽资产才值得考虑，如房地产开发商、造船厂等。

隐蔽资产的价值

只要投资者掌握的信息足够多，完全有可能找出隐蔽资产的市场价值。其中最容易的应该是持有其他上市公司的股权。在报表中找到持股量，再乘以现在的股价，就能得出市场价格。又如，如果知道上市公司所持房地产的位置及面积，通过一些房地产门户网站也很容易找出周边类似房地产的市场报价。

那么，在得到这些隐蔽资产的市场价值后，该怎么指导我们的投资呢？

尽管隐蔽资产非常诱人，有时投资者发现隐蔽资产后，高兴得就像发现了兔子洞一样！非常遗憾，隐蔽资产的市场价值对于普通投资者来说，指导意义并没有想象中的那么大，有时还会掉入价值陷阱。主要原因有：

（1）隐蔽资产所能带来的收益，已经被囊括在上市公司的净利润之中。而不能产生收益的隐蔽资产，对投资来说实际属于无效资产。

例如：一家 15 倍 PE 的上市公司，持有某经营性投资商业地产，账面价值 2500 万元，市场价值 1 亿元，每年的租金收入为 250 万元。

那么，成本价静态租金回报率为 10%，成本价售租比（年化，下同。相当于市盈率）为 10 倍。

市价静态租金回报率为 2.5%，市价售租比为 40 倍。

相对于成本价来说，10 倍的售租比低于上市公司的市盈率，这个商业地产属于相对高效资产。相对于市场价来说，40 倍的售租比远高出上市公司的市盈率，属于低效资产。

这块商业地产的租金收入，已经被计算在上市公司的营业收入之中，是 PE 的 E 中的一部分，已经被纳入估值考虑的范围，如果重新考虑市场价，相当于重复计算。

如果持有的 “隐蔽资产” 是股票，道理也是一样的。所持股票对应的利润，已经计入上市公司的报表 —— 尽管不同的会计规则，得到的结果会有差异。投资者同样可以按上例，用上市公司所持股票的成本价 PE 和市价 PE 套入比较。

回报能力较弱的低效资产或无效资产，本身市场就已经给出了高估的价格。如果再按市场价来估值，等于将资产的高估值转移到所投资的股票上。

（2）如何兑现低效资产的价值？

兑现低效资产的价值，有两条主要途径：一种是将低效资产按市价出售；另一种则是将持有低效资产的子公司整体出售 —— 收购方会在收购时给出报价 —— 相当于间接出售了低效资产。

除非买下或控股这家上市公司，否则你无法主动去处置这些低效或无效资产。而管理层或大股东，大部分情况下没有很高的资产处理热情（更何况某些资产还可能已经成为贷款的抵押物）。如果出售迟迟未能实现，那么 “隐蔽资产” 的意义只能用盈利回报来估量。

（3）如果普通投资者无法处置这笔资产，那么就必须从盈利回报去考量公司。如果恰恰不幸遇到公司基本面在走下坡路，那么这笔隐蔽的 “财富” 也会慢慢地被消耗殆尽。这是一个很常见的价值陷阱。

（4）公司的股价并不一定和隐蔽资产的价格同步变化。两者在各自的市场接受报价。如上例中，市价 1 亿元的商业地产，可能一年后升值 10%，但上市公司的股价却可能下跌 10%。即使上市公司持有的隐蔽资产是其他上市公司的股票，也可能发生这种情况。

（5）需要知道，作为公司持有的资产，如果变卖能够取得利润，还必须缴纳 25% 的企业所得税。如上例中，卖出商业地产后税前获利 7500 万元，须交企业所得税 1875 万元。所以计算隐蔽资产的市场价值时，应当考虑税收因素。

此外，一些资产出售还需要缴纳其他的税费，如营业税、契税、印花税等。

（6）市场有时会炒作 “影子股”。所谓影子股，即持有某一类资产的上市公司，这类资产可能 “隐蔽”，也可能并不 “隐蔽”，但只要市场起 “风” 了，只要沾染一点相关的概念，也能够鸡犬升天。

如市场炒作 P2P 金融概念，那么凡是持有 P2P 公司股权的上市公司都会随之起舞。又或者某段时间券商股集体暴涨，那么持有券商股份的上市公司，也可能因为影子股的概念而随之上扬。

隐蔽资产型股票可能因为影子股概念而股价上涨，但很难说清楚这算是 “市场价值发现”，还是 “等风来”。但毫无疑问的是，此时命运已经交给市场，并不是投资者主动的投资。

母公司股价打折

如果上市公司持有的资产发生了增值，但已经通过公允价值进行调整，那么这种资产已经不构成隐蔽资产（很明显已经浮出水面了）。

公允价值调整后的资产，其账面价值往往是按照市场交易价格，或者以评估报告为基础进行估值。前者的公允价格会受市场影响而大幅波动，后者的评估报告则可能遭遇不负责任的评估。

上市的母公司持有较多按公允价值调整后的投资性地产或股票，并且上市公司的股价大幅低于账面每股净资产。这种情况在目前 A 股市场比较少见（不排除以后会出现），但在港股市场却十分普遍。

与隐蔽资产型类似，所持资产的盈利能力已经体现在母公司的报表中；如果不能卖出所持资产，那么只能以盈利能力来估值；变卖资产时需要注意税收问题。

例如，港股某只基金（没有对外募集资产，只有自持的资产）常年按 0.5 PB 左右的价格交易。其持有的上市公司股票的市值，就已经约等于基金本身的市值，此外基金还有一大堆未上市的企业，这部分资产等于白送。那么问题来了，这个资产价格这么明显摆在这里，很明显价值低估，为何常年按照 0.5 PB 的价格交易呢？

这只基金虽然持有的资产价值远超自身的市值。但是假设这只基金分红很少，而且由于激励机制不同，基金管理人并不愿意卖出所持的资产，那么基金持有的这些资产价值如何，与投资者又有什么关系呢？假设基金管理人按照市值的增值幅度计提奖金，那么基金管理人会愿意多分红以减少基金规模吗？这就是管理人和持有人的矛盾。

与之类似的，许多港股地产股以低于每股净资产的价格交易，因为他们有较多的按公允价值重估的商业地产。这些商业地产按公允价值估值后，市价售租比通常在 25 倍至 40 倍之间。上市公司或许可以在房地产市场上按照这个公允价值进行套现，但这个套现对于普通的持股人来说却无法实现。如果股票市场不认可这些商业地产的市价回报率，那么股价相对于每股净资产打折就会出现。

估值摇摆和价值回归#

什么是估值摇摆？

“估值摇摆” 是一个投资领域的术语，通常用来描述资产（如股票、公司、房地产等）的估值在短期内剧烈波动或不稳定的现象。具体来说，估值摇摆指的是市场对某一资产价值的看法发生了快速且显著的变化，通常是由市场情绪、宏观经济因素、行业趋势、公司业绩等多种因素的影响导致的。

估值摇摆可以通过以下几种方式表现出来：

1. 股票估值波动：例如，一只股票的市盈率（P/E Ratio）在短期内急剧升高或下降，反映了投资者对公司未来盈利前景的乐观或悲观情绪的剧烈变化。

2. 市场情绪的剧烈变化：投资者对宏观经济、政治事件或其他外部因素的反应，可能会导致资产价格在较短时间内大幅度波动，从而影响估值。

3. 估值基础的调整：随着公司盈利预期的变化，分析师或投资者可能会调整其估值模型中的关键参数（如增长率、折现率等），从而导致估值出现较大幅度的波动。

估值摇摆通常发生在以下几种情形下：

• 市场不确定性：经济环境、政策变动或突发事件（如金融危机、疫情等）增加了市场的不确定性，导致投资者对资产的预期产生剧烈变化。

• 短期投机行为：投资者情绪波动和短期市场资金流动可能会造成资产价格的大幅度波动，这可能与基本面因素不完全一致。

• 行业周期性波动：某些行业（如科技、能源等）在不同阶段可能会经历较大波动，其估值可能随行业的周期性波动而剧烈变化。

在估值摇摆的情况下，投资者需要谨慎判断，区分市场情绪和基本面之间的关系，避免因短期的波动而做出过于激烈的投资决策。

估值为何会摇摆？
估值的摇摆或波动，通常是由多种因素共同作用的结果。估值是一个反映某个资产（如股票、公司、房地产等）当前或未来价值的数值，而这种价值往往并不是固定不变的，下面是一些主要原因，解释了为何估值会摇摆：

1. 市场情绪的变化#

市场情绪对估值有很大的影响。投资者的情绪受到多种因素的驱动，包括新闻、社会经济事件、政治动荡、自然灾害等。当市场情绪乐观时，投资者愿意为资产支付更高的价格，从而推高估值；而当市场情绪悲观时，估值则可能下降。

2. 宏观经济因素#

宏观经济环境会直接影响企业的财务状况、盈利能力和增长预期。比如，利率变动、通货膨胀、失业率、GDP 增长等都可能导致估值的波动。当经济增长放缓或衰退时，企业盈利能力可能受到压缩，估值通常会下调；而在经济复苏时，盈利预期上升，估值也会回升。

3. 行业与公司基本面的变化#

公司所在的行业或企业本身的基本面变化，也会导致估值波动。比如，技术进步、新产品发布、竞争格局变化、管理层变动等，都会影响投资者对企业的未来预期。如果某家公司推出了一款成功的产品或获得了重要的市场份额，估值可能会飙升；相反，如果企业遇到负面新闻或业绩下滑，估值则会下跌。

4. 流动性与资金供求#

市场的资金流动性和资金供求关系也会影响估值。特别是在股票市场和债券市场，资金流入或流出会对资产价格产生直接影响。资金的充裕会推高市场估值，而如果资金紧张，估值可能下跌。例如，央行的货币政策（如量化宽松或加息）直接影响市场的资金供给，从而影响估值。

5. 预期的不确定性#

估值的波动也往往源自于对未来的不确定性。投资者通常会依据对未来现金流、利润增长等的预期来定价。然而，这些预期本身并非固定，而是会随着新的信息的出现而调整。如果投资者认为未来的不确定性增加（例如，政策变化或外部经济环境的不稳定），估值可能会下调。

6. 市场中的套利与投机行为#

市场参与者的投机行为也可能导致估值的波动。例如，在某些情况下，投资者可能过度推高某些资产的价格，尤其是在牛市中，导致估值高于合理水平；而在熊市中，市场情绪恐慌，投机资金撤离，估值可能出现剧烈波动。

7. 外部因素与突发事件#

例如，政治局势变化、战争、疫情等突发事件会对市场估值产生巨大影响。2020 年初的 COVID-19 疫情就导致全球股市估值出现剧烈波动。这些外部冲击往往无法预测，因此会对估值产生暂时性甚至长期性的波动。

8. 估值方法与模型的差异#

不同的投资者或分析师可能会使用不同的估值方法和假设，这也可能导致估值的不同。例如，使用市盈率（P/E）法估值和折现现金流（DCF）法估值的结果可能会有所差异，这种方法上的差异会导致市场中的估值波动。

9. 市场操控与信息不对称#

市场中可能存在一些操控行为，导致估值短期内受到影响。一些大机构或资金可能通过大规模的买入或卖出影响股价，造成估值的波动。此外，信息不对称也可能导致市场对某些资产的估值出现过高或过低的情况。

总结#

估值的摇摆是由于多种因素的共同作用，如市场情绪、宏观经济环境、行业和公司基本面的变化、资金流动、预期的不确定性等。投资者和分析师需要对这些因素进行综合评估，才能更好地理解和预测估值的波动。

估值摇摆有哪七个要点？
"估值摇摆" 通常指的是在估值过程中，评估方法和结果可能会因各种因素而波动或变化。估值摇摆的七个要点通常与市场环境、公司内部情况以及评估方法的选择等因素有关。下面是这七个要点的概述：

1. 市场环境的变化#

市场环境的变化，包括宏观经济周期、行业发展趋势、市场情绪等，都会对估值产生影响。例如，在牛市时，公司估值可能偏高，而在熊市时，估值可能相对较低。市场波动性较大时，估值也容易出现摇摆。

2. 盈利预测的不确定性#

公司未来的盈利能力是估值的重要依据之一。然而，未来盈利预测的不确定性常常导致估值的波动。特别是对于早期阶段的公司或处于转型期的企业，盈利的可预测性较低，估值会更容易波动。

3. 财务数据的质量#

估值通常依赖于公司的财务报表数据。财务报表的准确性、完整性和透明度直接影响估值的稳定性。如果公司财务数据存在问题或会计处理有不同解释空间，估值可能会产生较大波动。

4. 风险溢价的调整#

风险溢价是估值模型中的重要组成部分，代表了投资者对公司或行业风险的定价。风险溢价的高低可能受到市场情绪、宏观经济波动、行业前景等因素的影响，因此，调整风险溢价的不同假设会导致估值结果的不同。

5. 资本结构的变化#

资本结构的变化，尤其是债务和股权比例的调整，可能对公司估值产生影响。例如，公司通过举债扩张可能会增加财务风险，从而影响其估值。而资本结构的优化或调整可能导致估值上升或下降。

6. 市场竞争和行业发展#

行业内竞争格局的变化和行业发展的前景也是估值波动的重要因素。如果行业竞争加剧，可能压缩公司盈利空间，影响估值；而如果行业有新的技术突破或市场需求增长，可能会提升公司未来的增长预期，导致估值上升。

7. 估值方法的选择#

估值方法的不同选择会直接影响估值结果。例如，使用不同的折现率、收益多重或者市盈率模型等，会产生不同的估值结果。对于不同阶段的公司或行业，可能需要选择不同的估值方法，而同一种方法的不同假设也可能导致估值的摇摆。

估值摇摆的本质在于各种因素的动态变化，这些因素往往相互作用，使得估值结果难以一成不变。在实际估值过程中，理解并应对这些要点的变化，可以帮助投资者、分析师或企业决策者更好地掌握估值的不确定性，并做出合理的判断。

个股和市场整体的估值摇摆有何不同？
个股和市场整体的估值摇摆有以下几方面的不同：

1. 估值波动的影响范围#

• 个股估值的波动：个股的估值波动通常是由公司基本面变化、行业周期、管理层决策、财务表现、竞争格局等因素驱动的。个股的估值可能会受到公司层面的新闻或事件的影响，比如财报业绩好于或差于预期、并购重组、产品创新、或者行业变化等。个股的估值波动可能较为剧烈，但通常是个别因素造成的波动。
• 市场整体估值的波动：市场整体的估值波动则更多是受宏观经济因素、货币政策、利率变化、市场风险偏好等影响。市场整体估值变化往往反映了经济周期的变动、投资者情绪的变化以及市场资金供需的波动。整体市场的估值变化通常是更广泛的、系统性风险的体现。

2. 驱动因素的不同#

• 个股的驱动因素：个股的估值受到公司层面的各种具体因素的影响。例如，公司发布的财报好坏、行业的供需关系、管理层的战略决策、产品的市场接受度等。个股的估值可能会受到短期因素的剧烈影响，比如突发的财务丑闻、法律诉讼、行业法规变化等。
• 市场整体估值的驱动因素：整体市场估值波动则通常是宏观经济环境变化的反映。例如，利率变动（如美联储加息或降息）、通胀预期、GDP 增长率、国际局势等都可能影响整体市场的估值。此外，投资者的整体风险偏好和情绪也在市场估值中扮演着重要角色。在市场乐观时，整体估值可能会偏高，而在经济不确定性加剧时，整体估值可能会下行。

3. 短期 vs 长期影响#

• 个股的短期波动：个股估值波动往往可能是短期的，尤其是市场情绪和技术面因素对个股的影响较大。个股的估值可能会大幅波动，投资者情绪的变化往往导致个股的价格短期内快速上涨或下跌，未必完全反映公司本身的内在价值。
• 市场整体的长期波动：市场整体估值波动相对而言更具有周期性，通常会随着经济周期的变化而呈现波动。例如，在经济扩张期，市场整体估值可能会逐步上升，而在经济衰退期，整体市场估值则会下降。市场的整体估值波动通常反映的是宏观经济基本面的变化，是比较长期的趋势。

4. 估值基准的不同#

• 个股估值基准：对于个股来说，估值通常是基于公司自身的财务数据（如 PE、PB、ROE 等），以及公司未来的成长潜力、现金流等。投资者往往依赖于公司的盈利能力、行业地位、竞争优势等进行估值判断。
• 市场整体估值基准：对于市场整体估值，常常使用如整体市盈率（PE）、市净率（PB）、总市值等宏观指标进行衡量。市场整体的估值通常会和经济增长率、通胀预期、利率水平等宏观经济指标挂钩。

5. 风险分散与系统性风险#

• 个股的风险：个股的估值波动可能受非系统性风险影响较大，如公司特有的风险（管理问题、突发事件等），这类风险是可以通过多样化投资来分散的。
• 市场整体的风险：市场整体估值波动往往反映了系统性风险，如宏观经济变化、市场流动性等，这类风险往往是无法通过分散化投资来规避的，影响更加广泛，可能是行业、区域甚至全球性的。

6. 情绪的作用#

• 个股估值波动中的情绪作用：个股估值波动可能较大程度上受到投资者情绪的影响。股市投机行为、市场热点变化、机构的短期操作等都可能导致个股价格大幅波动。个股的价格可能与其实际价值偏离较大，情绪主导的波动可能更为剧烈。
• 市场整体估值波动中的情绪作用：虽然市场整体估值也会受到情绪影响，但由于整体市场通常涉及到更广泛的资产和资金流动，市场情绪的波动会反映出更宏观的情绪变化。例如，在经济不确定时，投资者可能对整个市场的风险更加敏感，导致整体市场的估值波动。

总结#

个股和市场整体的估值波动有所不同，个股的波动更多是由公司内部因素、行业动态以及短期市场情绪驱动，而市场整体的估值波动则更多反映了宏观经济环境、系统性风险及广泛的投资者情绪。了解这两者的不同，有助于投资者在做出决策时更加理性地评估风险与机会。

什么是价值回归？

价值回归（Value Reversion）是一个金融市场和投资领域中的概念，指的是某个资产的价格或某种市场指标在一段时间内偏离其 “内在价值” 或长期趋势后，最终会向该价值回归的过程。换句话说，市场上的资产价格可能会因为某些短期因素（如投机、市场情绪波动等）出现波动或偏离其合理价值，但最终会回到反映其基本面和长期预期的价格水平。

价值回归的具体表现：#

1. 股票市场：某只股票的价格可能因为市场情绪过度乐观或悲观而短期内大幅偏离其内在价值（即根据企业基本面、财务状况和未来增长预期的估值）。经过一段时间后，随着市场重新认识到其基本面，股价可能会回到反映其真实价值的水平。

2. 宏观经济：例如，某些经济变量（如货币汇率、利率、商品价格等）在一段时间内可能因政策调整、经济冲击等因素发生波动，但随着经济规律的作用，这些变量会趋向其长期均衡水平。

3. 投资策略：在投资中，价值回归常常是价值投资策略的核心思想之一。价值投资者通常通过寻找那些价格暂时被市场低估的股票进行投资，认为这些股票的价格最终会回归其内在价值，提供潜在的收益。

价值回归的根本逻辑：#

价值回归基于一个假设，即市场在长期内会受到理性经济原则的引导，价格最终会反映资产的基本面和内在价值。这种现象与市场过度反应（如过度乐观或过度悲观）相对立，后者认为市场在短期内可能会对某些信息或事件反应过度，导致价格偏离其合理价值。

示例：#

• 股票市场中的泡沫与崩溃：当市场对某一行业或公司的未来过于乐观，股票价格可能会大幅上涨，超出其合理的内在价值。然而，随着市场情绪的冷却或企业基本面没有达到预期，股价最终会回归到一个更为合理的水平。

• 房地产市场：某些城市的房地产价格在短期内可能因为投机而大幅上涨，但随着市场对供需关系的调整，价格可能会回归到合理的市场价值。

总的来说，价值回归体现了市场的 “自我修正” 机制，市场价格会在短期波动后趋向于长期均衡和内在价值。

价值为何会回归？

“价值回归” 是一个在哲学、经济学、社会学等多个领域都有涉及的概念，但通常它指的是价值的恢复或回归到某种原始或本质状态。这种现象可以从不同的角度来理解，具体的解释会依赖于你所关注的领域。以下是几个不同角度的解释：

1. 经济学中的价值回归#

在经济学中，价值回归通常指的是商品或资产的价格回归到其内在价值的过程。市场上的供需波动、投机行为或情绪驱动的价格波动可能会使资产的价格暂时脱离其内在价值，但最终价格往往会回到一个 “合理” 的范围。这种回归通常受到以下因素的影响：

• 市场调整：如果某一资产或商品的价格被过度高估或低估，市场机制（如供需变化、信息流动等）会推动其价格向合理水平回归。
• 投资者行为：投资者的理性行为和情绪波动可能导致价格在短期内偏离价值，但从长远看，市场力量会促使价格回归到其实际价值。

2. 哲学中的价值回归#

在哲学上，价值回归可能指的是某些伦理或道德标准的恢复。例如，在社会变革或危机后，人们可能会回归到某些传统的价值观念，如诚实、正义、社会责任等。这种回归通常是基于人类对某些普遍价值的认同，尤其是在社会面临困境时，人们更容易反思和回归这些核心价值。

• 道德重建：当社会价值观发生动摇或变革时，某些基本的道德价值（如人权、公平、自由等）可能会被重新强调，成为社会伦理的基石。
• 历史的循环：哲学家有时认为历史具有某种循环性，价值和文化观念可能在一段时间的变革后回归到某些早期的形式或思想。

3. 社会学中的价值回归#

在社会学中，价值回归可能指的是社会或文化在经历某些变化或冲击后，重新回到某些传统或根本的价值观。这种回归可能是自然而然的，也可能是由社会运动、文化复兴等因素推动的。

• 文化复兴：例如，某些社会在现代化或全球化的过程中可能会重新寻求自己的传统文化和价值观的根源，尤其是当外部文化影响过大时，社会群体可能会寻求对自身传统价值的回归和再发现。
• 社会变革与反思：在社会剧烈变革或危机时，个体和集体可能会反思现有的价值体系，重新评估什么才是核心的价值，从而产生价值回归现象。

4. 市场中的 “价值回归” 现象#

在投资和资本市场中，某些资产（如股票、房地产、商品等）的价格常常经历 “过度反应” 或 “泡沫” 现象。当市场情绪过于乐观或悲观时，价格可能远远偏离其实际价值，经过一段时间后，市场通常会重新校正这些价格，使其回归到合理的价值水平。

• 过度乐观或悲观的市场情绪：投资者可能因情绪波动而导致价格短期内脱离其内在价值，但市场上的理性力量最终会使价格回归。
• 风险定价与回归：随着市场环境变化，资产的风险会被重新评估，价格有可能会回归到合理的、反映其真实风险和回报的水平。

总结#

价值回归的现象可以从多角度理解，无论是经济的市场调整、哲学上的道德反思，还是社会文化的变迁，背后都有一个共同的逻辑：价值体系总是在某些变化、波动或偏离之后，受到理性、历史经验或人类本能的推动，趋向一个更为稳定、合理或本质的状态。

如何看待价值中枢？
“价值中枢” 是一个源自经济学和投资学的概念，通常用来描述某个资产或市场的价格在一段时间内围绕的核心水平或平均水平。这个概念可以应用于股票、商品、房地产等多个领域，也可以在宏观经济学和心理学的背景下使用。以下是我对 “价值中枢” 这一概念的解读和思考。

1. 市场中的价值中枢#

在股票、商品等金融市场中，价值中枢通常指的是市场价格的一个波动区间，或是某个资产长期的价格均衡点。市场价格围绕这个 “中枢” 上下波动，体现了市场对某一资产或商品的普遍认知和供需平衡。例如，某只股票的价值中枢可能是基于其历史收益、市场预期以及行业趋势等因素得出的一个合理价格区间。

优点：#

• 风险控制：了解价值中枢可以帮助投资者识别价格是否被高估或低估，从而降低风险。
• 定价参考：价值中枢为投资者提供了一个参考，帮助其在决策时判断价格是否合理。
• 长期投资：在长期投资中，价值中枢可以作为判断市场是否过热或过冷的工具，帮助投资者避免短期波动的影响。

局限性：#

• 市场不完全理性：市场并非总是理性，价格可能由于情绪波动、政策变动等因素偏离价值中枢，导致短期内的过度反应。
• 变化的价值中枢：价值中枢并非一成不变，它会随着市场的变化、公司基本面变化等因素调整。因此，单纯依赖历史数据可能会存在一定风险。

2. 宏观经济中的价值中枢#

在宏观经济中，价值中枢的概念可以指代某些经济指标的长期趋势或平衡点。例如，通货膨胀率、GDP 增长率、失业率等指标的中枢水平，通常反映出一个国家经济的潜在增长能力和稳定状态。

优点：#

• 经济政策指导：了解宏观经济的价值中枢可以帮助政府制定更为合理的经济政策，比如货币政策和财政政策。
• 预测经济走势：通过分析经济指标的中枢，学者和政策制定者可以判断经济是否存在过热或过冷的风险，从而作出预防性的调控。

局限性：#

• 外部冲击难以预测：宏观经济中存在许多难以预测的外部冲击（如自然灾害、国际政治冲突等），这些因素可能导致经济指标脱离其正常中枢水平。
• 多维度复杂性：宏观经济的价值中枢不是单一的，涉及多个变量的交织，因此很难准确预测其具体数值和走势。

3. 心理学中的价值中枢#

在个体心理和行为经济学中，价值中枢也可以指人们对于某种事物价值的感知中心。例如，消费者对于某一商品的合理价格范围、一个人对自己收入水平的心理预期等，都可以视为某种 “价值中枢”。

优点：#

• 消费行为理解：了解消费者的价值中枢可以帮助企业更好地制定定价策略，避免过度定价或低估市场需求。
• 情绪管理：通过对个体价值中枢的把握，可以帮助个体更好地理解自己的行为模式，避免不理性的决策。

局限性：#

• 人类行为的不确定性：人类的价值判断受情绪、文化背景、社会影响等多种因素的干扰，因此并非每个人的价值中枢都能精确预测或统一。
• 价值感知的波动：个人和群体的价值感知是动态变化的，容易受到社会事件、流行趋势等因素的影响。

• 价值中枢是一个反映价格、经济指标或心理预期相对稳定状态的概念。在市场分析中，价值中枢可以作为参考点，帮助判断市场是否处于合理区间。但由于市场的复杂性、动态变化以及心理因素的干扰，单纯依赖价值中枢来做决策并不总是可靠。因此，投资者、政策制定者或消费者需要综合多种因素进行判断，而不是仅仅依赖某个固定的 “中枢” 水平。

本节以 PE 法为基础，通过估值摇摆和价值回归，讲述我的估值体系。本节中提到的 “估值” 均指 PE。

市场的估值摇摆

PE = 股价 / 每股收益，也就是市盈率。如果未来的每股收益不发生变化，那么 PE 也就是收回初始投资额所需要的年数（不考虑资金的时间价值）。如 PE=10，且企业未来的盈利能力（每股收益）保持不变，那么收回初始投资额需要 10 年。
是的，PE（Price-to-Earnings ratio，市盈率）是衡量公司股票价格相对于其每股收益（EPS, Earnings Per Share）的一个重要财务指标。计算公式如下：

[
PE = \frac {\text {股价}}{\text {每股收益（EPS）}}
]

解释：#

• 股价：是公司当前的市场价格。
• 每股收益（EPS）：是公司在一定时期（通常是过去 12 个月）内的净利润除以已发行的股票总数。

市盈率的意义：#

1. 估值指标：PE 反映了市场愿意为公司每赚取一元利润支付多少倍的价格。通常，PE 越高，意味着投资者对公司未来增长的预期越高，或者该公司可能被高估；PE 越低，可能表示市场对其未来增长的预期较低，或者股票可能被低估。

2. 行业比较：不同的行业通常有不同的平均 PE 水平。例如，科技行业的公司可能有更高的 PE，因为投资者预期其未来增长更快；而传统行业的公司可能有较低的 PE。

3. 市场情绪：市盈率也能反映市场情绪。例如，如果 PE 过高，可能意味着市场过于乐观，存在泡沫风险；如果 PE 过低，可能意味着市场情绪低迷，存在低估的机会。

PE 的类型：#

• 静态 PE：是以过去 12 个月的每股收益为基准来计算的 PE。
• 动态 PE：是以预测的未来每股收益为基础计算的 PE，通常用于评估公司未来的盈利能力。

需要注意的是，市盈率并不是评估公司价值的唯一标准，投资者还需要考虑其他财务指标和市场环境等因素。
PE 估值是价值投资体系里最常用的估值方法，在之前讲过的四种投资类型中，除了困境反转型以外都适用 PE 估值法，也都可以套用估值摇摆和价值回归理论。净利润增长率的波动越小，用 PE 法估值就越可靠。

在成熟的证券市场，市场整体的 PE 值受到投资者情绪等因素的影响，时高时低。但总体而言，是在极高值和极低值之间摇摆，且越接近估值中枢区域，出现的概率越高；越靠近两个估值极端，出现的概率越低。

关于估值摇摆有几个要点需要投资者注意：

（1）市场估值中枢的位置是变动的，受到市场的整体盈利能力（宏观经济条件）、市场无风险利率、风险程度等因素的影响。但估值中枢的变动幅度远小于估值摇摆的幅度。也就是说，更大程度是估值在摇摆，而不是估值中枢在摇摆。

（2）如果市场是完全有效的，如果只有投资需求而没有投机需求，如果投资者不受情绪影响，那么最终股指的运行轨迹就是沿着估值中枢的变化推进，丝毫没有摇摆。正是因为以上三个 “如果” 不能成立，才造成了估值摇摆。

（3）物极必反，月盈则亏。市场不会一直低估，也不会一直高估。在估值中枢之上，市场的估值开始慢慢走高，直至达到极值而折返。同样，在估值中枢之下，市场的估值开始慢慢走低，直至达到极值而折返。市场的情绪不可能一直乐观或者一直悲观，总有一天会 “乐极生悲” 或 “悲极生乐”。我们无法预测市场会乐观到怎样的疯狂，也无法预测市场会悲观到怎样的恐惧，但是可以肯定的是，总有一天会折返，并且总有一天会触及并跨过估值中枢线。

（4）两个极端值距离估值中枢的距离并不对等，而且上下估值的极值没有固定边界，每次的情况都会不一样。假设市场整体的估值中枢是 15 倍 PE，这并不意味着市场会在 10 至 20 倍 PE 之间，或 5 PE 和 25 PE 之间波动。市场估值极值可能这一次是在 10 至 70 倍 PE 之间摇摆，而下一次却又是在 5 至 20 倍 PE 之间摇摆。

（5）投资者需要注意 “概率” 一词的含义。概率是事件发生的可能性，但不是事件发生的必然性。如我们抛硬币，正反面出现的概率均为 50%，但这并不说明硬币就会正、反、反、正、正、正、反、反…… 这样按各 50% 的概率持续下去。#

我们可能刚好连续抛 10 次都是正面。连续 10 次正面，在概率上也对应了某个连续 10 次的反面，只是在我们抛硬币的过程中，这个连续 10 次反面的情况不一定会被我们抛出来 —— 除非抛硬币的次数是无穷多次。

这有点像洪水。我们说的百年一遇的特大洪水，可能五年内就发生了三次，也可能往后的三百年一次都没有。

每一次抛硬币，都是一个偶然事件，无穷多个偶然事件在一起才组成概率。但对于有限多个偶然事件，任意的组合情况都是有可能出现的。我们抛 10 次硬币，在抛之前，5 个正面 5 个反面的可能性是最大的，会比 6:4、7:3 等任意一个组合的可能性都大。但是一旦 10 次硬币抛完，结果就已成结果，它可能是任意一种组合。

（6）股指估值的历史统计数据基本没有指导意义。就如同抛硬币，每一次抛都是全新的一次，都是正反面概率各 50% 的偶然事件。A 股的历史数据只有二十余年，相对于无穷大来说，这个时间微不足道，不具有统计意义。就好像前面二十年都没发过洪水，但是最近三年每年都发洪水。#

（7）在不成熟的市场，或者容量较小的市场，很可能出现估值长期高于估值中枢，或者长期低于估值中枢的情况。这种情况出现的原因主要有：股票供求长期失衡、市场严重无效、投机需求占比过大。

个股的估值摇摆

在市场的估值摇摆的同时，个股也随之摇摆。不同之处在于，个股摇摆可能比市场整体快，也可能比市场整体慢。大部分个股的估值摇摆与市场同方向，但也有时方向相反。

尽管个股与市场的摇摆不完全同步，但当市场处于估值中枢以下时，个股处于估值中枢以下的比例也会更大。市场其实就是所有个股的平均水平。

同样，不同的个股具有各自不同的估值中枢（PE），可能比市场整体高，也可能比市场整体低。个股的盈利增长率越高，盈利增长性越确定，那么个股的估值中枢也越高。

市场整体的估值中枢变动不大，主要的波动是估值摇摆。但个股的估值中枢却可能发生较大的变化，这个变化是由个股的盈利能力变化造成的。因为市场整体估值中枢是很多个体叠加而来，变好的情况和变差的情况相互抵消，使得市场整体的估值中枢更加稳定。

市场整体的估值中枢与宏观经济的相关性较大，个股的估值中枢与企业经营情况的相关性较大。

价值回归

价值回归是针对个股来说的。本节讲述的价值回归，不适用于未来前景暗淡正在走下坡路的个股，也不适用于强周期股和困境反转型，它更适用于稳定价值型、价值成长型、高速成长型。这三种类型的共同特点，就是虽然利润增长率有所波动，但长期来说是向好的方面发展的。

每一只股票都有其内在价值，股票的价格围绕其内在价值波动。股票的价格在大部分时间都不等于其内在价值，要么高估，要么低估。但股票不可能永远处于高估或者低估的一端。当股票处于低估的一端时，有两种力量促使其价值回归（低估端的价值回归就是股价上升）：

（1）个股的估值摇摆。与市场整体的估值摇摆一样，个股的估值不可能一直处在低估或高估的状态，总有一天会折返，触及并跨过估值中枢线。

（2）不断推进中的、既成事实的盈利增长。股价反映的是市场对未来的预期。虽然一部分投资者认为个股的 “价值低估”，但在整个市场交易者的眼中并不低估，市场认为未来会更糟糕（市场交易者还有其他更悲观的投资者、投机者）。

这个对未来的预期，不断地被时间砌筑。我们站在今天，不知道未来两年后会怎样。但等到两年过去后，我们会知道两年前的那个预期是否正确。

一方面，只要盈利能力增长，时间会改变悲观的预期。另一方面，如果股价不变，那么随着个股盈利能力（每股收益）的增长，静态 PE 会不断降低，这会加速其触碰低估极值，而后折返。

关于估值中枢#

我们不可能找到市场准确的估值中枢，也不可能找到个股准确的估值中枢。就好比对于 165 厘米高的男子来说，“体重中枢” 在哪里？到底 59 公斤算瘦呢，还是 61 公斤算胖？我们不清楚。

但是我们都会对估值中枢有一个大致的感觉，就好比对一个人的胖瘦有一个大致感觉一样。如果这名 165 厘米的男子体重 100 公斤，那么一眼就能看出他是个胖子，完全不需要称重。

同样的道理，我们也不可能找到市场和个股的高估极值和低估极值。作为投资者，我们必须首先承认自己无法预测市场走势。

投资要做的，就是找到一眼就能辨识的 “胖子”（留有安全边际）。这个安全边际留得越多，投资成功的概率也就越大。但与之相对应，越低的估值越难等到，能够成交的概率也越小。

安全边际就好比：要找到稍胖的胖子比较容易，但可能看错，因为他可能不算胖。超级大胖子很难找，但是找到就不容易看错。[1]

价值回归试算表

如何通过估值摇摆和价值回归原理，构建自己的价值回归试算表？价值回归试算表对投资有何指导意义？

如何确定估值锚？如何处理预期收益率与价值回归试算表的关系？如何进行系数调整？

哪些投资类型不适合使用价值回归试算表？

本节通过价值回归试算表，将估值摇摆和价值回归具象化。投资者可以根据自己的风险偏好和预期收益率，自行调整和套用其中的参数。

关于价值回归试算表#

价值回归试算表并不是什么新的估值方法，它只是众多估值方法的一个补充。价值回归试算表的本意不在于测量这只股票是高估还是低估，而在于投资者估算实现自己的预期投资收益率的概率如何，是不是大概率事件。除此之外，它还可以帮助投资者估计股票的期限，用以指导个人进行资产负债的期限配对。

价值回归试算表更适用于稳定价值型、价值成长型、高速成长型的股票。对于未来前景暗淡正在走下坡路的个股、强周期股和困境反转型个股，它的参考价值不大。

估值锚

估值中枢很难确定，但是我们可以找到一个估值锚来代替。

确定估值锚，有助于投资者克服 “锚定心理” 的影响 —— 盈利能力不变的情况下，某只股票从 40 倍 PE 的估值跌到 20 倍 PE，人们会觉得很便宜；但同样还是这只股票，从 5 PE 涨到 10 PE，人们反而会觉得很贵。

估值锚就是可以让投资者参考的一个市盈率。估值锚的确定，没有固定的方法，投资者可以根据自己的风险偏好去设定。估值锚的 PE 越高，则可以筛选出来的价值低估股票也越多，但胜率也同时降低。估值锚以稳定价值型股票作为参考来确定比较合理。一般保持在 9 PE 至 13 PE 之间会比较合适。

前面我们提到，稳定价值型也可称作 “高息债券型”。所以估值锚可以用高息债券收益率的倒数来确定，具体方法如下：

机构户无利息税，而个人投资者也可以在派息前卖出以避税，故债券的收益率不考虑利息税。由于债券投资为固定收益类投资，其投资需求远大于投机需求（少量超高收益的垃圾债除外），因此债券投资的理性程度较高，投资者可以参考交易所的高息债券到期收益率。

可以参考二至三年期限的几只债券：13 陕东岭（124130）、12 远洲控（124038）、13 翔宇债（124273）。它们的债券评级均在 AA 级以上，并且带有抵押担保，到期年化收益率位于 9.2% 至 9.6% 之间（2015 年 3 月下旬的价格），其倒数分别为 10.86 和 10.41。那么 10.6 倍 PE 左右可以作为估值中枢的一个参考。

除此之外，还可以用股票整体市场的长期平均 ROE 的倒数作为估值锚。这个数据不好找，在中登公司的研究报告中会有部分年度、部分指数的样本股平均 ROE 数据（也可以用指数的历史 PE、PB 计算出平均 ROE）。因为许多指数在选择样本股时会将亏损股票剔除，故一些指数的 ROE 数据会偏高。

如果觉得麻烦，那么简单地将这个估值锚取值为 10 即可。

价值回归试算表

利用价值回归的两种力量，可以得到一张很简单的价值回归试算表。这张表对于稳定价值型和价值成长型股票的适用性更好，高速成长型股票出现偏差的可能性会比较大，这是因为高速成长型企业的业绩不确定性更高。

估值锚设为 10 倍 PE，投资预期收益率为 26%，预估未来上市公司的盈利平均增长率为 20%。

模型构建的时间选择 5 年，是综合多方面考虑的结果。主要原因有三点：一是越远的未来，不确定性越高，超过 5 年的业绩预估已经没有意义；二是个股估值持续低于估值中枢的时间，超过 5 年的概率不大；三是前面的章节提过，5 年内用不到的资金才投入股市。

买入参考值的计算方法：

买入一只股票后，预估最长需要多少时间，才能达到投资者的预期收益率？这个预估的时间，可以算作买入一只股票后最低需要持有的期限，用于资产负债表的期限配对。

假设条件：除非超长期的经济萧条，否则 5 年之内，价值成长型和高速成长型的市盈率，至少一次上穿估值锚。我们将 5 年内上穿估值锚定义为大概率事件。由于价值成长型和高速成长型的业绩增长率更高，它们的估值中枢会高于这个估值锚，所以达到投资预期的概率更大。

首先，这是一个非常保守的模型。估值越保守，获胜的概率也越大，但可以抓住的机会也越少。其次，并非是说市盈率低于买入参考值，才值得买入。价值回归试算表的本意不在于测量这只股票是高估还是低估，而在于投资者估算实现自己的预期投资收益率的概率如何。在买入参考值之下买进，可以使 “达到投资预期收益率” 这件事成为大概率事件。

根据表 3-1，以下几点意见可供投资者参考：

（1）买入参考值的含义：如果以 7.84 倍 PE 买入这家上市公司，那么假设 5 年后这只股票的市盈率回到估值锚，则刚好可以实现投资者 26% 的预期收益率。

（2）以参考值对应的估值买入，如果在 5 年内的任意时间节点提前上穿 [1] 估值锚，那么期间的投资复合收益率会大于 26%（预期收益率）。

（3）以参考值对应的估值买入，如果第 5 年末的市盈率大于估值锚，则投资复合收益率会大于 26%。届时能达到的市盈率越高，投资复合收益率也越高。

（4）以参考值对应的估值买入，如果这家上市公司的业绩增长率高于 20%（预期增长率），那么投资者的回报率可能高于预期。如果业绩增长率低于 20%，则回报率可能低于预期。

（5）如果买入市盈率低于参考值 7.84 倍，那么胜率会更高，且越低胜率越高。

在价值回归试算表的后端，还有一串数字，分别对应第一年末 12；第二年末 14.4…… 这一串数字的参考意义为：

如果今天以 17.28 倍 PE 的价格买入，之后股市进入下跌熊市，使得账面出现浮亏。那么在估值锚的位置，要使得账面盈亏平衡，需要用 3 年的业绩增长来实现。

表 3-1 中第 5 年末对应的数字 24.88 倍，可以近似看作需要非常谨慎的一个位置。因为如果超过这个市盈率，那么未来 5 年要达到投资预期收益率 26% 的可能性就比较小 —— 因为未来 5 年发生向下靠近估值锚的概率比较大。[2]

假设预期复合投资收益率 15%，预估上市公司业绩增长率为 25%，

由表 3-2 可以看出，预期投资收益率越低，或者股票的盈利增长率越高，那么对估值（市盈率）的可接受程度也越高。

如果业绩增长能达到 25%，那么即使 15 倍 PE 买进，也能使 “达到 15% 的预期复合收益率” 成为大概率事件。

系数调整

前面提到，价值成长型股票的估值中枢会高于估值锚，而高速成长型的估值中枢则更高。如果估值体系过于保守，就不得不失去一些机会。

在此基础上，对于预估增速超过 30% 的高速成长型股票，可以用系数调整的办法，提高对市盈率的容忍度。比较简单的方法就是在原来估值锚的基础上，乘以一个成长系数，形成新的估值锚。成长性越高，成长的确定性越高，那么对应的成长系数也越高。成长性系数大于 1。

例如，对于预估增长 30%，且增长确定性很高的企业，给予 1.3 倍的成长系数。预期投资复合收益率为 26%，那么得出表 3-3：

还有一些企业，虽然长期来看前景光明，业绩处于上升通道，但由于经营并不稳定（今年业绩增长 40%，明年反而倒退 10%），这时就需要在估值锚的基础上，增加一个业绩波动（不确定性）系数。

业绩波动系数的取值是小于 1 的。不确定性程度越高，那么业绩波动系数的取值越小。如果波动系数低到一定程度，你会发现这家上市公司在大多数时间都不值得你买入。

成长性系数和业绩波动系数取值的主观性很强，需要投资者不断地去总结。通常成长性高的企业，不确定性也高，因为资本趋利的本质会加速这个领域的竞争程度。如果成长性高的企业，拥有较强的竞争优势，能将对手阻挡在门外，那么它的成长质量和确定性会更高，但通常此时却又不便宜 —— 价格过高本身也是一种风险。

关于业绩增长预估

投资者可以根据自己的实际情况，去调整价值回归试算表的各项数值。唯独最难把握的就是上市公司的盈利增长率预估。

预估上市公司的未来业绩，是一件非常复杂的系统工程，需要对行业、公司自身、竞争对手、上下游关系、消费者喜好甚至于宏观经济等各个因素进行非常深入的剖析，再对各项财务数据进行分解、重组和预判。迄今为止没有任何方法和公式，直接使用就能得出企业的未来业绩预估。

最终的业绩预估，还需要主观地处理所有资料，给出的结果也是投资者主观的判断。即便如此，也未必能够预估准确。所以，建议投资者对企业未来业绩的预估模糊化。模糊的正确远胜于精确的错误。我们将关注的重点放在企业的竞争优势，对于估值的预判，只需要找出大致会落在哪个区间即可。实际上一家上市公司的业绩，不会按照固定的速度增长，一般是上下有所波动，甚至有些年度还会倒退。价值回归试算表中的业绩预估增速，就是这个模糊的预估区间。

后面的章节还会继续阐述企业的竞争优势，以及业绩增长的几种来源及其对应的可持续性。

[1] 仅适用于盈利增长率低于预期投资回报率的情况。

[2] 价值成长型和高速成长型股票的估值中枢高于这里设定的估值锚，所以此处算出来的 24.88 倍 PE 是偏保守的。实际上，股票的成长性越高，成长的确定性越高，那么对 PE 估值的容忍度也相应越高。

“万佛朝宗” 的 ROE#

为什么说 ROE 是上市公司的 “总成绩单”？什么是期初 ROE，什么又是加权 ROE？它们之间有何区别和联系？

投资者如何通过 ROE 分辨 “虚胖” 的高成长？

提高 ROE 的方法有哪些？ROE 的合理区间又是多少？对于过高的 ROE，投资者要注意哪些问题？

什么是 ROE

ROE，即净资产收益率。

对于一门生意来说，这个指标是所有指标里最重要的。净资产收益率，也就是这门生意所投入的资本的回报率。如果打开一张杜邦分析表，你可以看到诸如减少成本、加快周转率、控制权益杠杆、提高销售额等途径，最终的目标都是为了提高 ROE。

对于股票来说，ROE 是上市公司一切经营的总成绩单。就好像大学功课，任何一门功课打了低分，都会拉低总成绩。任何一门功课没有最终通过，都可能毕不了业。最终上市公司的所有经营业绩，都会打印在 ROE 这张结业证书里。

加权 ROE 与 “期初 ROE”

我们经常能听到 ROE，却很少听到 “期初 ROE” 这个词。

各家上市公司的年报，都会披露当年的净资产收益率情况。但是这个净资产收益率，实际应当叫作 “年度加权平均净资产收益率”。我们经常说的 ROE，指的就是这个加权 ROE。

我们先假设在没有再融资的情况下，来看看加权 ROE 和期初 ROE 的区别。加权 ROE 的计算方式为：

加权 ROE = 当年净利润 ÷ 当年加权平均股东权益 ×100%

这里的加权平均股东权益，或者叫加权平均净资产，指的是将全年分作 365 天，每天的股东权益全部加起来，再除以 365 天后得出来的。

如果上市公司当年实现正的 ROE，并且分红率低于 ROE 的话，那么这个当年加权平均股东权益大于年初时的股东权益。原因就在于一年之中，企业不断赚取的利润，逐步抬高了股东权益，抬高了分母。

而期初 ROE 则更能反映从年初开始，经过一年时间的持有，资本所能获得的回报：

期初 ROE = 当年净利润 ÷ 年初股东权益 ×100%

加权 ROE 或者期初 ROE 越高，那么两者之间的差距也越大。投资者千万别小看这一点点的差距。

例一：假设 30 亿元净利润，且 30 亿元的净利润是在 365 天中均匀实现的。年初股东权益为 100 亿元，全年不分红，那么：

期初 ROE=30÷100×100%=30%

加权 ROE=30÷[（100+130）÷2]×100%=26.09%

两者差距约 4 个百分点。

例二：假设 10 亿元净利润，且 10 亿元的净利润是在 365 天中均匀实现的。年初股东权益为 100 亿元，全年不分红，那么：

期初 ROE=10÷100×100%=10%

加权 ROE=10÷[（100+110）÷2]×100%=9.52%

两者差距约 0.48 个百分点。

当然，也有期初 ROE 小于加权 ROE 的情况。比如上市公司当年的 ROE 为负数，或者当年分红率高于 ROE—— 这是可能发生的，分红是针对上一年度的利润分红，当年的利润情况可能不及上年。而且分红还可以分配权益表上累积的未分配利润。

如果上市公司当年有再融资的情况，那么还需要根据再融资的实际情况，对加权 ROE 进行修正。因为加权 ROE 会加入再融资的股东权益，而再融资的股东权益不一定在当年就产生收益。在后面的章节还会单独阐述这个问题，本节先假设都没有再融资的影响。

资本积累速度#

期初 ROE 可以代表企业通过自身利润来积累资本的速度。如果在发展过程中，两家上市公司的期初 ROE 均不发生变化，那么期初 ROE 高的企业利润增速会更快。

同理，对于相同 PE 的股票来说，期初 ROE 高的积累资本的速度更快。例如，长期保持 25% 期初 ROE 的企业，约 3.12 年就可以将股本权益翻番，而长期保持 10% 期初 ROE 的企业则需要约 7.3 年！

从资本的角度来说，企业利润增长的来源主要有两种。[1]

一种主要是存量资本盈利能力的提高。这样的利润增长反映在期初 ROE 上，就是期初 ROE 的提高。如去年期初 2% ROE 的企业，如果净利润增长 50%，那么今年的期初 ROE 就约为 3%。

另一种则来自留存利润的再投入。这时即使期初 ROE 的数值不改变，上市公司仍然能够保持利润增长。如去年期初 20% ROE 的企业，只要这相当于原股东权益 20% 左右的利润，在重新投入后能够发挥与原资本相同的作用，并获取等量的收益率，那么这家上市公司就能获得约 20% 的复合增长速度。

“虚胖” 的高成长

前面我们提到过，ROE 就是股权资本的回报率。股权资本回报率高的领域，外界资本觊觎也最多。除非企业有非常强劲的竞争优势，将竞争者及潜在竞争者阻挡在外，否则高 ROE 难以长期保持。

有时候，投资者能看到一个极低 ROE 的 “高成长” 企业。它们的 ROE 从 2%，甚至更低的水平开始，逐步上升。与此同时，净利润也连年增长，最终可以增长七八倍。但当 ROE 达到 15% 以上时，就很难继续提升 ROE。因为企业并没有这么强劲的竞争优势能够阻挡竞争者及潜在竞争者。相信我，ROE 长期高于 20% 水平的企业，是股市中的大熊猫。

像这样的高成长，主要原因是初始资本的回报效率太低。后期经营改善，提高了资本的回报率，也带来了可观的利润增长。但是，这种高成长却并不健康，可持续性也不强。但不少投资者却为此付出了 100 倍以上市盈率，5 倍 PB 以上的高价格。

ROE 从极低的水平开始抬升，由于早期的 ROE 低，因此利润增速主要是原有资本获利能力提高带来的，利润滚存带来的增速微乎其微。如 ROE 从 2% 提升至 3%，相当于利润增长了 50%，但这 50% 中只有约 2% 是利润滚存带来的，约 48% 是原资本获利能力提高带来的。一旦资本获利能力无法继续改善和提高，高成长也就戛然而止。听起来有点尴尬 —— 低 ROE 高 PE 的高速增长企业（非周期），相当于参加长跑，起跑线落后别人 20 公里，虽然前面跑得快，但还没到达别人的起跑线，就跑不动了。

ROE 摊低

与此同时，如果留存利润不能达到原资本的获利能力，那么就会拉低期初 ROE。

例如：某上市公司经营一个生产项目，期初资本回报率（ROE）为 20%，并且非常稳定。第一年时，这家上市公司的期初股东权益为 100 亿元。如果上市公司没有分红，将第一年的利润 20 亿元投入一个新的项目，但是新项目的资本回报率只有 5%，那么后期的期初 ROE 就会被新项目摊低。

此时第二年的期初股东权益为 120 亿元，第二年的净利润为（20+20×5%）=21 亿元。

第二年的期初 ROE=21÷120×100%=17.5%，低于之前 20% 的期初 ROE。

提高 ROE 的方法

两家上市公司，如果分红率相差不大，那么 ROE 高的企业，期初 ROE 也会更高。后文中不再单独区分 ROE 和期初 ROE。

打开一张杜邦分析表，我们就能看到提高 ROE 的方法。投资者可以通过对比同行业的几家公司，找出某家上市公司的短板。如果上市公司的管理层也意识到了这些短板，并付出努力改善，那么结果是值得投资者期待的。

最重要的是，ROE 提高的同时也意味着净利润的增长。

企业提高 ROE 的方法无外乎三点：

企业提高 ROE（股东权益回报率）的方法，通常可以通过以下三种方式来实现：

1. 提高利润率（提升净利润）#

• 增加收入：企业可以通过提高产品价格、增加销售量、开拓新市场或推出新产品来增加收入，从而提高净利润。
• 降低成本和费用：优化生产和运营流程，减少不必要的开支，提高运营效率，可以有效降低成本，提高利润空间。
• 优化产品组合：通过聚焦高毛利产品，淘汰低利润或亏损产品，提升整体利润水平。

2. 提高资产周转率#

• 提高资产利用效率：企业可以通过更高效地利用现有资产来提高资产周转率，比如通过改进存货管理、减少应收账款、加快生产周期等手段，提升资产的使用效益。
• 合理配置资本：通过优化资本结构，合理配置和调配资产，避免过度闲置资金，确保企业的资产在运行中产生最大效益。
• 加速资金回收：通过改善应收账款的管理，提高客户支付的及时性和资金的周转速度。

3. 提高财务杠杆（适度增加负债）#

• 优化资本结构：适度增加负债融资可以提高 ROE，因为负债成本通常低于股东权益的回报率。通过使用负债，可以在不稀释股东权益的情况下，增加企业的净利润。
• 利用财务杠杆：合理使用财务杠杆（即借款）来进行扩张、投资或收购，能够提高资产总额，从而在不增加股东权益的前提下，提升 ROE。

综合运用：#

提高 ROE 不仅仅是单纯的提升某一个指标，而是需要综合考虑利润率、资产管理和资本结构的优化。企业应根据自身的行业特点和市场环境，制定合理的战略，不断提升各项经营指标，从而实现 ROE 的持续增长。

图 4-1 净资产收益率分解

（1）缩减成本，如制造费用、销售费用、管理费用、财务费用等；

（2）增加销售收入；

（3）增加负债，加杠杆。

在此基础上，还可以引申出许多方法，如提高利润率和加快周转率，但其实也都可以归入以上三条。

需要注意的是，整个杜邦分析表是牵一发动全身的系统工程。如在加杠杆的同时，由于债务增加，也会增加财务费用。如果总资本的税前回报率低于债务的利率，则加杠杆反而会拉低 ROE。又如，企业通过降价来增加销售收入，虽然总的销售收入提高了，周转率也提高了，但利润率却可能变低，也未必能提高 ROE。

ROE 的合理区间

投资者可以在中证指数有限公司的官网，查到一些指数对应的 PE、PB，并用以下公式来近似算出整体指数的 ROE：

ROE≈（PB/PE）×100%

PE 和 PB 的取值，会影响 ROE 的计算结果。如用静态 PE 和年初 PB 计算出来的就是期初 ROE。几个常见指数的 ROE 均在 13% 以上，有兴趣的读者可以自行计算。

建议投资者重点关注 ROE 高于 15% 的上市公司，最佳区间应当是 15%～25%，超过 20% ROE 的上市公司已经非常难得。如果 ROE 低于 10%，那么这家上市公司的净资本回报率就处于平均线以下。如果 ROE 高于 30%，那么必须要探明这家上市公司究竟有何竞争优势，是否能够长期保持如此高的 ROE。

ROE 低于 10% 应注意

并非上市公司的 ROE 低于 10%，这只股票就不值得关注了。有时 ROE 低于 10%，并不是企业的真实盈利能力的体现。如果未来利润可以增长，那么 ROE 也会随之提高。主要的扭曲原因有：

（1）处于周期性行业低谷，并将要回升至景气周期；

（2）因股东权益的变动而被摊薄（增发、配售等）；

（3）部分项目正在筹建，尚未投产，无法产生收益。

ROE 高于 30% 时应注意

当 ROE 大于 30% 时，上市公司已经交出了令人惊艳的成绩单。但是有时分数太高，反而让人怀疑。事实上，ROE 长期大于 30% 的上市公司凤毛麟角。

一些企业的高 ROE 只是短期现象，是某一个经营年度表现突出或者其他非经常性损益的结果。如果后期 ROE 降低，那么意味着利润增速降低，甚至出现负增长。

如果上市公司 ROE 较高，投资者除了找出竞争优势以外，还应注意以下几种情况，它们都有可能造成 ROE 虚高。

（1）行业。是否因为处于垄断行业而取得如此大的净资产收益率？而这种垄断属于哪种类型？是否有可能面临政策监管的风险？特别是一些与通胀有关的行业。

（2）负债率。财务杠杆会放大收益和亏损。过高负债率有时将企业推上山顶，有时又将企业推入谷底。过高杠杆使得公司的业绩更容易波动，不能真实反映公司的盈利能力。投资者必须通过比较同行业中其他企业的负债率情况进行综合分析（不同的行业具有不同的杠杆率，杠杆率的高低主要是同行业内的公司进行横向比较）。

（3）一次性收益。企业有很多种途径可以获得一次性收益，但这种一次性收益是不可持续的，并不代表企业的盈利能力。主要的一次性收益有投资收益、出售资产、政府补贴、公允价值变动等。

（4）资产账面价值低估，使得资产的账面价值与实际价值偏离。这样 ROE 公式中的分母（净资产）就低了，从而拉高了 ROE 的数值，出现这种情况的通常是一些资本型企业，如房地产、高速公路、机场、港口等。需要注意，此类高 ROE 企业，利润再投入时往往不能达到原回报水平，因为资产的重置成本已经上升。如果上市公司少分红，那么 ROE 会逐渐被留存利润摊低。

（5）会计折旧方法。企业在以前时间里过度加速折旧，使得目前的账面资产价值与实际严重不符，等于把以前的收益留到现在来用。

（6）费用资本化。企业过多地将一些财务费用资本化，如计入在建工程；或者将研发经费资本化，如计入非流动资产。这样会减少当期的成本，从而推高企业的当期利润。但这样的业绩是不可持续的，往后年度的利润会相应减少，因为折旧和分摊会偏多。

（7）强周期性行业。周期性行业里的公司，在行业景气鼎盛时期，ROE 会非常高，如 2007 年的造船业、航运业，许多企业的 ROE 都超过 30%。但一旦进入衰退周期，企业的 ROE 也随之一落千丈，甚至亏损。如果周期股掉头向下进入萧条时期，投资者可能遭遇戴维斯双杀。

（8）财务技巧或财务造假。上市公司可以通过合理的会计手段，推迟或提前确认利润，使得某些年度的利润特别多，从而推高 ROE。此外，上市公司也可能存在一些与大股东之间的利益输送，甚至财务造假。这些手段推高的 ROE，都是无法长期持续的。

如何初筛价值型和困境反转型股票#

如何在众多股票之中，初步筛选出值得研究的价值型和困境反转型股票？

如何看待公式 ROE≈（PB/PE）×100%？为何要对其进行系数调整？

初步筛选之后，还需做哪些后续工作？
在股票投资中，价值型股票和困境反转型股票是两种截然不同的投资风格，虽然它们的核心都涉及到低估股票的发现，但投资逻辑和筛选方法有很大的差异。下面分别介绍如何初筛这两类股票。

1. 初筛价值型股票#

价值型投资的核心理念是低估值，即股票的市场价格低于其内在价值，投资者希望通过时间的推移或市场的重新评估，股票的价格最终回归到其真正价值。筛选价值型股票时，通常关注以下几个关键指标：

1.1 市盈率（P/E）#

• ** 市盈率（P/E）** 是价值型股票最常用的筛选标准之一。市盈率越低，股票被认为越便宜。通常可以将市盈率与行业平均水平进行比较，寻找那些市盈率明显低于同行的股票。
  • 一般选择低于 10 倍或 15 倍市盈率的股票，但也要结合行业特点和公司具体情况。

1.2 市净率（P/B）#

• 市净率低于 1 倍的公司，通常被认为是市场低估的股票。这些股票可能在资产上有较高的保障，但需要进一步评估公司资产的质量和盈利能力。

1.3 股息率#

• 高股息率通常是价值型股票的特征之一，尤其是那些有稳定现金流的公司。投资者往往通过股息获得回报，而不依赖于股价的快速上涨。

1.4 现金流#

• 正常的自由现金流（FCF）是公司稳定经营的重要指标。高自由现金流表明公司有足够的资金进行扩展或返还股东。
  • 自由现金流较多的公司往往能更好地应对经济下行周期，且有能力回报股东。

1.5 资产负债表#

• 查看公司的债务情况。低负债和健康的资产负债表能够降低财务风险。
  • 长期负债 / 资产比率或利息保障倍数等指标是非常重要的筛选工具。

1.6 盈利能力和稳定性#

• 盈利的稳定性和持续性是价值型投资的关键。盈利能力强且增长稳定的公司，更容易在市场情绪波动时保持其内在价值。

2. 初筛困境反转型股票#

困境反转型股票指的是那些由于临时困难（例如财务问题、管理层更替、行业周期性问题等）被市场低估的公司，但这些问题已接近尾声，且公司有望复苏。困境反转型股票往往具有较高的风险，但如果投资得当，也可能带来较大的回报。筛选困境反转型股票时，可以关注以下几个指标：

2.1 价格低于历史水平#

• 困境反转型股票往往经历过较长时间的下跌，价格低于其历史均值。这种情况下，股价可能已经反映了公司所有的负面预期。
  • 可以查看股价的历史市盈率、历史股价与行业平均水平的比较，寻找明显低于历史平均的公司。

2.2 财务状况#

• 困境反转型股票的公司通常面临财务困境，例如负债较高、现金流紧张等，因此需要重点关注公司的财务状况。
  • 流动比率和速动比率能反映公司短期偿债能力。
  • 杠杆率、负债总额 / 股东权益等能反映公司是否有过多的财务风险。

2.3 公司治理和管理层变动#

• 困境反转型股票的公司可能因管理不善、战略失误导致业绩不佳。如果公司管理层发生了重大变动，或新的战略被推出，这可能是公司反转的信号。
  • 需要关注公司的管理层变动、董事会结构以及新的战略方向。

2.4 行业周期性和市场情绪#

• 某些困境反转型股票可能属于周期性行业，受行业周期波动影响较大。在市场情绪低迷、行业低谷时，这些公司可能被过度抛售，但行业复苏时可能迅速反弹。
  • 需要分析行业的生命周期和周期波动，尤其是行业是否已经接近复苏阶段。

2.5 资本结构的变化#

• 困境反转型股票可能会通过发行新股、债务重组或其他资本运作来改善其资本结构。
  • 关注资本结构的变化和公司的融资计划，以及公司是否在尝试进行资本重组。

2.6 特殊事件驱动#

• 某些公司可能面临特殊的事件驱动，如诉讼和监管问题的解决、潜在的资产出售等。这些事件可能导致公司价值的反转。
  • 需要关注新闻和公告，尤其是可能影响公司前景的重大事件。

总结#

• 价值型股票的筛选重点是寻找那些具有低估值、稳健的财务状况和稳定的盈利能力的公司。
• 困境反转型股票的筛选则更加关注公司是否经历了暂时性的困境，并且这些困境正在被解决，股价被市场过度低估，未来有可能反转。

在筛选过程中，投资者需要综合考虑多个因素，包括公司的财务状况、行业前景、管理层变动等。此外，困境反转型股票的投资风险较高，需要更加谨慎和细致的研究。

如果初步筛选后没有结果，怎么办？

自审

投资者在了解自身的资产负债表和现金流量表后，可以根据资金的期限安排每一等级的投资比例（仓位）。而在第三等级的股票中，根据自己的投资能力，以及预期投资收益率和对不确定性的承受能力，安排在四种不同风格价值投资类型中的投资比例。

如果投资者确定自己有意于投资稳定价值型、价值成长型、困境反转型这三种类型中的一种，那么可以试试本节的方法来进行股票的初步筛选。

ROE 与 PE、PB

上一节我们提到，ROE 是企业的总成绩单。但 ROE 有一个缺点，就是这个总成绩单不包括 “股价”。物终有价，质素再好的公司，如果价格高了，也不是一笔好的投资。这就好比大学毕业生即使拿了再好的毕业成绩单，但人力资源经理也不会给他开出比 CEO 还高的薪资。

如何在 ROE 这个总成绩单上引入股价的因素呢？我们还是利用 ROE≈（PB/PE）×100% 这个简单的公式，同步考虑 PE 和 PB，用 PE 和 PB 进行叠加筛选。由于两者之间的相互牵引，会在一定程度上框出 ROE 的取值范围。

我们先来看看 ROE≈（PB/PE）×100% 这个公式：

分子和分母都包含了 “股价” 这个因素，两者相除后抵消其实就是 ROE。

首先来看 PB。PB = 股价 / 最近一个季报的每股净资产。

再来看 PE（市盈率）。PE 分作静态市盈率（LYR）、滚动市盈率（TTM）、动态市盈率。

其中动态市盈率 = 股票现价 ÷ 未来每股收益的预估。这个动态市盈率对每个人都不一样，因为每个人的预期不同。动态市盈率也无法作为炒股软件或财经网站的筛选指标。所以我们重点来看静态市盈率和滚动市盈率：

静态市盈率（LYR）= 现在的股价 ÷ 上一年度每股收益

滚动市盈率（TTM）= 现在的股价 ÷ 最近四个季度每股收益合计

公式 ROE≈（PB/PE）×100% 中，我们需要从 PB 里提取每股净资产，从 PE 里提取每股收益，用来构成 ROE。但是 PB 和各种 PE 里的 “每股净资产” 和 “每股收益” 计算时间节点有所不同，会对计算结果有所影响。在筛选时，一个重要的原则就是，PB 中包含的 “每股净资产” 和 PE 中包含的 “每股收益” 尽量处在同一个业绩期。

如果选用静态市盈率（LYR），那么每股收益就是上一年度的每股收益，此时再选用 “现在的股价 / 上一年度年初的每股净资产” 替代 PB 并代入计算，即可得到上一年度的期初 ROE。

但是很遗憾，并没有一个像 “静态 PB” 类似的指标，PB 都是以最新财务报表的每股净资产为基础计算的。如果上市公司每股净资产在期间有所增长，那么用静态市盈率 LYR 和 PB 代入等式，对应的是上一年度的每股收益和最新一个季度的每股净资产。因为每股净资产在增长，所以这样的计算方式会使得算出的 ROE 偏小。[1] 且 ROE 越高，每股净资产积累也就越多，偏差也将越大。与此同时，随着时间的推移，偏差也会逐渐变大，如三季度的偏差会比一季度更大。因为静态市盈率都是采用上一年度的每股收益作基准，但两者的每股净资产却分别经历了 1.25 年和 1.75 年的积累。

既然使用 LYR 来计算上一年度的期初 ROE 偏差较大，那么建议在公式 ROE≈（PB/PE）×100% 中，使用滚动市盈率（TTM）和 PB，并在此基础上增加一个调整系数，来计算最近四个季度的期初 ROE。

滚动市盈率（TTM）中包含最近四个季度的每股收益，而 PB 则包含最近四个季度末尾时刻的每股净资产。所以通过二者计算，结果是最近四个季度的期末 ROE。这个 ROE 会偏小，[2] 我们通过调整系数将其转化为期初 ROE。

例如：（PB/TTM）×100%≈10%，那么调整系数就是 1.11。如果前者约等于 20%，那么调整系数就是 1.25。其余各档次相应调整。

最近四个季度的期初 ROE≈（PB/TTM）×100%× 调整系数。

经过调整系数调整后，差距已经不大。但是需要注意，这里仍然是约等于而不是等于。因为具体的 ROE 计算，还牵涉分红因素、其他综合收益的影响。好在我们只是初步筛选股票，只要不影响筛选结果即可，我们并不需要真的通过 PE 和 PB 去计算股票的 ROE。

PE 和 PB 结合筛股

许多炒股软件或财经网站可以同时限定两种以上条件来筛选股票。我们同时采用 PE 和 PB 指标，就可以进行初步筛选。下面介绍一下 PE+PB 的筛股思路。

前后用过三次数据进行筛选，

第一次：TTM（滚动市盈率）≤12 并且 1≤PB≤2 进行初筛；

第二次：PE≤15 进行初筛；

第三次：PB≤1 进行初筛。

第一次筛选

第一次筛选的结果会出现多种搭配，各种搭配都会牵制期初 ROE 的范围。其中，PB 的筛选条件为 1≤PB≤2，我们先来看两种情况：

当 TTM=12，PB=1 时，

期初 ROE≈（1/12）×100%× 调整系数≈8.33%×1.09≈9.08%

当 TTM=12，PB=2 时，

期初 ROE≈（2/12）×100%× 调整系数≈16.7%×1.20≈20.04%

以上两种情况，TTM 都顶格至 12 倍 PE。如果分母 TTM（滚动市盈率）小于 12 时，此时会使公式 “ROE≈（PB/TTM）×100%× 调整系数” 的分母变小，因而计算所得 ROE 更大。所以，期初 ROE 的最小组合就是 TTM=12，PB=1，此时期初 ROE 约为 9.08%。如果同时限定 TTM（滚动市盈率）≤12 并且 1≤PB≤2，那么也相当于限定了期初 ROE 在 9.08% 以上。

第一次筛选的结果，是重要的潜在投资标的。首先 PE 和 PB 的组合已经框定了期初 ROE 大于 9%，即便在临界点上，PE=12 和 PB=1 的组合，估值也不算过分；其次，PE 小于 12 的选股要求，也使得筛选出来的市盈率落在 10 倍 PE 的估值锚附近；最后，组合中 PB 的最大取值为 2 倍，但此时对应的期初 ROE 约为 20% 以上，较高的市净率已经通过高 ROE 弥补（物有所值）。

第二次筛选

当第一次筛选结束后，得出的结果是最核心的部分，但也可能会有一些漏网之鱼。例如，PE=15，PB=3，此时通过计算可以得出期初 ROE 约为 25%。如果这家公司的盈利增长稳定，且留存利润再投资的收益非常可观，那么不失为一个好的潜在投资标的。

用 PE≤15 再进行一次筛选，得出的结果数量会超过第一次。这时我们重点关注没有在第一次筛选中出现过的标的即可。如果想扩大研究范围，那么可以用静态市盈率和滚动市盈率分别筛选一次。

这一次筛选的结果，可能额外出现的研究标的主要有：

一类是 PE 位于 12 倍至 15 倍的高 ROE 的股票，这类标的里可能出现估值更高但成长性更好的股票；

一类是 PE 小于 15 但 PB＜1 的低 ROE 的股票，这类标的里可能出现困境反转型的股票。

第三次筛选

第三次筛选用 PB≤1 进行，重点关注第一次、第二次筛选未出现的结果。它的典型特征是：

PE 小于 15 倍甚至为负，PB≤1 且 ROE 很低。

第三次筛选主要是在筛选结果里寻找困境反转型。

三次筛选的意义

第一次筛选的结果，是出现稳健价值型和价值成长型最多的，筛选出的标的估值处于合理或低估的状态，而且以低估为主。第二次筛选的结果，主要是找出第一次的漏网之鱼，一部分是更高估且更接近高速成长型的股票，另一部分则是困境反转型。第三次筛选的结果，相对前两次不那么重要，主要寻找遗漏的困境反转型。

每个人对投资的预期回报率不同、风险偏好也不同，因此对估值的容忍程度也不同。投资者可以根据自己的实际情况，调整以上的筛股参数。

但是要注意，选股条件越宽松，估值容忍度也越高，能选出的股票也越多；反之，选股条件越严谨，估值容忍度也越低，能选出的股票也越少。

如果三次筛选后，一只股票也没有出现。那么市场的整体估值已经偏高。三次筛选一只股票也没有，是什么概念呢？就是市场已经没有低于 15 倍 PE 的股票。

后续工作

经过一番筛选，我们手头上已经有一些可供研究的股票。但这并不意味着我们直接买入即可，后续的工作还有很多。在本书末尾的章节有一张清单，会列举出买入一只股票前要做的工作。

因为一些会计手法或者非经常性损益等原因，PE 和 PB 会被扭曲。被扭曲后的各项指标都可能很 “好看”，但是这些 “好看” 的指标不具备可持续性。在此基础上，投资者有必要进一步缩小研究范围，将这些因指标扭曲而入围的 “南郭先生” 剔除掉。

PB 估值要注意

使用 PB 法进行估值时需要注意什么？促使 PB 扭曲的两个关键因素是什么？

许多人说，金融企业可以看 PB，这是为什么呢？真的靠谱吗？

PB 是如何被扭曲的

PB，即市净率，股价 / 每股净资产就是 PB。如 PB=2，意味着花 2 元钱买 1 元的账面净资产。其中这个 P（股价）是很明显的，不需要过多讨论。导致 PB 发生扭曲，主要是由每股净资产扭曲造成的。

我们知道，净资产（股东权益）= 总资产 - 总负债。让我们用一个例子，来看看净资产是如何被扭曲的。

某金属经销商，主营业务为钢材、铝、铜等金属材料销售。账面上的总资产为 10 亿元，其中金属存货共计 5 亿元，其他资产共计 5 亿元，如仓库、应收账款等。该企业的负债是 8 亿元，那么净资产为：

净资产（股东权益）= 总资产 - 总负债 = 10-8=2 亿（元）

发行在外的股份总计 1 亿份，由此可以计算出每股净资产是 2 元。如果此时股价为 1 元，那么市净率为：

PB = 股价 ÷ 每股净资产 = 0.5（倍）

这是一只很便宜的股票吗？如果光看 PB，这确实算便宜。我们再继续看。假设大宗商品市场普遍跌价，原来价值 5 亿元的金属存货跌去了 30%

（跌去 1.5 亿元），净资产就变为：

净资产（股东权益）=（10-1.5）-8=0.5 亿（元）

此时的每股净资产为 0.5 元。如果股价还是 1 元，那么：

PB = 股价 ÷ 每股净资产 = 1÷0.5=2（倍）

从上面的这个例子我们可以看到，当总资产的价值发生变化时，这个变化通过杠杆会成倍放大给净资产，造成 PB 变化。在大多数时候，总资产的价值时刻发生变化，但投资者并不清楚这些变化具体有多少。上市公司的财务报表，无法精确反映资产价值的变化。一方面是由于资产价值难以准确估量。随着时间的推移，资产的价值会发生改变，虽然会计制度上也会进行折旧、减值以及公允价值的调整，但是资产的实际价值与账面价值并不完全相符。另一方面则可能是当资产价值减少时，上市公司调低资产价值的欲望并不强烈。当财务报表上资产账面价值与实际价值差距较大时，就会造成 PB 扭曲。

什么情况下 PB 容易扭曲

在 “如何看待上市公司的隐蔽资产” 一节中，我们已经提到了产生隐蔽资产的六种情况，这其中有一部分也会影响 PB。本节我们通过资产负债表，再来看一看各会计科目对 PB 的影响。

两种情况下容易引起 PB 扭曲：一是高杠杆；二是资产中与货币关系疏远（通常为实物资产和无形资产）的会计科目占比大。

资产的价值在变化，但是负债却不存在价值变化的问题。[1] 杠杆越高，那么总资产的价值变化放大给净资产的倍率也越大。

而在资产项目中，一些与货币关系亲密的会计科目，价值变化的程度会比较小。我们通过下面这张资产表来具体说明。

像货币资金、应收账款、应收票据、预付款项、应收利息、应收股利、其他应收款这一类资产，以货币或准货币的形式存在，与货币关系亲密。

这一类资产，实际价值与账面价值差异较小。当然这其中也会存在一个问题，主要是应收账款。因为一些应收账款最终可能无法收回。按照会计准则，企业根据应收账款的账龄计提不同程度的坏账准备。如果这个坏账准备计提与实际情况有较大偏差，也会对真实的净资产造成一定的影响。

这其中还有两类资产，一种是交易性金融资产，[2] 一种是可供出售金融资产。这两类资产大多为在交易所上市的股票、债券、衍生品等。且这两类资产的公允价值，都会根据市价调整后再进入资产表。不同的是，交易性金融资产是通过 “利润” 的方式（盈利或亏损）改变股东权益（净资产），可供出售金融资产则是通过 “其他综合收益”“资本公积” 的方式改变股东权益（净资产）。

像固定资产、在建工程、无形资产、商誉、其他非流动资产这一类资产，多以实物资产或无形资产的形式存在。它们多以成本入账，在后期报表中不断折旧，偶尔也会调整公允价值，但由于部分资产难以评估真实的价格，所以对于此类资产占比较大的企业，PB 犹如雾里看花。PB 更多地反映的是历史成本经过折旧和公允价值调整后的状况。这个状况可能准确，也可能出现较大偏差，其中：

• （1）长期股权投资，最初以投资成本入账，随后可用权益法或成本法记账，但两种办法都有可能造成资产实际价值与账面价值的差异。一些亏损且扭亏无望的长期股权投资，甚至可能一文不值，但账面上还挂着它的价值。

• （2）固定资产通常以购置成本入账，在使用过程中进行折旧。其中，对于高新尖的机械设备，有时一个新的研发出来，可能旧机械立马变得分文不值，但会计上仍然可以逐年折旧（只要公司愿意）。而许多公司归属于固定资产的房地产，按照 40 年进行折旧，固定资产的价值逐年递减，但实际上经过 10 年的时间，这部分房地产不仅没有贬值，反而增值了许多倍。

• （3）在建工程。这个按照建设的成本入账，也会造成净资产的名不副实。需要注意融资的利息有时会资本化，挂在在建工程的成本里。这样一个工程如果长年不完工，那么融资利息会使这个在建工程的资产包越来越大，但实际上这部分资产并不值这个价钱。一部分企业，喜欢推迟将在建工程转为固定资产，因为这样不仅可以将一些成本（特别是融资成本）挂进资产而不会减少利润，与此同时还不用计提固定资产折旧，可谓一举两得。投资者需要注意，在建工程是没有投入使用，暂时不能产生效益的资产，如果这种资产长年臃肿，那么必须打起十二分精神。

除此之外，由于企业之间的生产管理效率不同，各个企业在建工程的成本是不同的，会计账面上的在建成本按成本计入，并不能体现真实的价值。如同样一个机械加工流水线平台，A 公司建设花了 1 亿元，B 公司建设花了 7 千万元，那么两家公司的账面上会分别体现 1 亿元和 7 千万元的在建工程（后期会转入固定资产），但两者的价值实际是相同的。

• （4）无形资产、商誉。会计科目上的无形资产，主要指的是土地使用权和软件、专利权等。而商誉则主要是指收购其他企业时，相对于被收购企业重估净资产 [3] 所付出的溢价。这两类资产的账面价值都可能与实际价值不相符。投资者要特别留心溢价收购所 “创造” 的商誉，特别是杠杆收购。

• （5）开发支出，以开发的成本入账，并在后期的财年逐步摊销。开发支出记录了企业在研发方面的开支，这其中一部分研发最终能够获得成功，给企业带来经济效益。这些能取得经济效益的开发支出，价值可能已经远远超出其入账成本。另一方面，也有一部分开发支出，永远无法给企业带来经济效益，它们实际上一文不值，但也会挂在资产表上，慢慢摊销。

同时，随着技术进步，之前有价值的研发成果可能逐步被淘汰，一文不值。开发支出的实际价值几乎无法用具体数字去衡量。

金融企业的 PB 靠谱吗

在许多投资书籍里，都提到金融企业最适合用 PB 来估值。主要原因有：

（1）金融企业是周期性企业，主要受到宏观经济影响。金融业的盈利能力随宏观经济周期变化而变化。当宏观经济低迷时，金融企业的盈利能力较弱，股价很低但 PE 很高。反之亦然。采用 PB 估值，在一定程度上可以剔除周期性影响。

（2）银行、保险等金融业，在开展业务时，均需要一定的自有资本。它们受到资本充足率、偿付充足率等监管条件的限制。有时金融企业的 PE 相对较高，是因为杠杆没有加满。因此用 PB 估值，在一定程度上包含了金融企业继续上杠杆的潜力。

（3）金融企业绝大部分资产是金融资产，与货币关系亲密，并且实物资产和无形资产在总资产中的占比很小，它们的价值变化对金融企业整体资产价值的影响不大。

对于金融业来说，以上三点都没有错。但是还有一个不可忽略的事实，就是金融业的杠杆普遍较高。例如，银行的杠杆倍率通常在 20 倍以上，保险通常在 10 倍左右。而信托如果要刚兑，则杠杆压力更大。

比如银行的资产中，发放贷款和垫款、债券、同业资产等，都有可能发生损失。总资产如果发生 1% 的损失，通过 20 倍杠杆倍率传导给净资产就是 20% 的损失。在经济景气周期，银行的资产质量通常差异化不大；反而在经济萧条时，才显出银行的风控能力 —— 此时，风控能力较弱的银行，谁也搞不清楚它的资产会 “坏” 到什么程度。在经济萧条周期，银行用 PB 估值是不靠谱的，这时应当重点关注银行的资产质量。

对于其他金融企业，也是一样的道理。例如保险的资产配置，主要是银行存款、债券、股权投资、投资性房地产等。这些资产在经济萧条周期，哪怕发生一点点的价值变化，也会被成倍放大给净资产（股东权益），造成 PB 的扭曲。

[1] 上市公司有外币负债时，负债的价值会随外汇兑换价的变动而变动。

[2] 即图表中的 “以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产”。

[3] 企业被收购时，收购方会重新评估被收购方的资产价值，并以重估资产价值入账。例如某企业账面资产价值 10 亿元，负债 5 亿元，股东权益（净资产）5 亿元。经评估后总资产价值为 15 亿元，收购方付出 20 亿元的收购价格，那么其总资产按以下方式并入收购方报表：15 亿元重估总资产（10 亿元重估净资产 + 5 亿元负债），5 亿元商誉。

PE 估值要注意#

使用 PE 法进行估值时需要注意什么？

使用市盈率（PE）法进行估值时，需要注意以下几个关键点：

1. 选择合适的市盈率指标#

• 历史市盈率 vs. 未来市盈率：
  • 历史市盈率：基于过去的业绩计算的市盈率，反映了公司历史的盈利水平。适用于业绩较为稳定、波动不大的公司。
  • 未来市盈率（前瞻市盈率）：基于未来预期的盈利计算市盈率，适用于成长性较强或盈利预期较为明确的公司。

需要确保所使用的市盈率与公司的实际情况和未来预期一致。

2. 盈利质量#

• 净利润与核心利润的差异：市盈率基于的是公司净利润，但净利润可能受一次性损益、非经营性收入等因素影响，因此在估值时应关注公司的核心盈利（例如剔除非经常性损益后的盈利）。
• 会计处理差异：不同公司可能有不同的会计政策，这会影响其盈利的可比性。在做 PE 估值时，要特别留意公司的会计准则、财务报表的透明度以及是否存在盈余管理的情况。

3. 行业和公司生命周期#

• 行业特征：不同的行业具有不同的市盈率水平，例如成熟行业的公司通常市盈率较低，而成长型行业的公司市盈率较高。因此，估值时要考虑行业平均市盈率。
• 公司生命周期：处于不同生命周期阶段的公司市盈率差异较大。成长型公司可能具有较高的市盈率，而成熟期或衰退期公司市盈率则可能较低。

4. 经济周期和市场环境#

市盈率会受到宏观经济和市场环境的影响。例如，在经济繁荣时期，市盈率普遍较高；而在经济衰退时期，市盈率往往较低。要注意市场情绪和整体经济环境对市盈率的影响，避免过度乐观或悲观。

5. 同行公司比较#

• 同行业比较：市盈率的高低要与同行业的其他公司进行比较。通过与同类公司进行比较，可以更好地评估目标公司的估值是否合理。
• 市场情绪：市场上可能存在对某些行业或公司的过度乐观或悲观情绪，这可能导致市盈率偏离合理水平。需要结合行业趋势和公司基本面判断其是否存在估值泡沫。

6. 市盈率的局限性#

• 盈利波动性：对于盈利波动较大的公司（如周期性行业公司），市盈率的可靠性较差。此时需要谨慎使用 PE 法，或者考虑使用其他估值方法，如市净率（PB）、自由现金流折现（DCF）等。
• 负盈利的公司：当公司出现亏损时，市盈率无法计算或其数值没有实际意义。因此，PE 法对亏损公司不适用。

7. 稀释效应#

• 在计算 PE 时，要考虑可能的稀释效应，例如未来可能的股本增发、可转债、期权行使等，这些都可能影响公司的每股收益，从而影响 PE 估值的准确性。

8. 公司资本结构#

• 不同公司的资本结构差异（如高杠杆公司 vs. 低杠杆公司）会影响其风险水平和盈利能力，从而影响市盈率。在进行 PE 估值时，要考虑公司的负债水平和其对盈利能力的潜在影响。

总结：#

PE 法是一个简便的估值工具，但它依赖于多种假设和前提条件，因此在使用时需要特别注意盈利质量、行业特点、经济环境和公司生命周期等因素。同时，对于高成长、盈利波动较大的公司，可以结合其他估值方法（如 DCF、EV/EBITDA 等）来获得更为全面的估值视角。

哪些原因会使 PE 遭遇扭曲？
PE（市盈率，Price-to-Earnings Ratio）是衡量股票价格相对于公司盈利能力的一个常见指标，通常被用于评估公司股票的估值水平。然而，PE 可能会遭遇扭曲，主要有以下几个原因：

1. 非正常的盈利波动#

• 短期盈亏波动：当公司的盈利在某些年度出现异常波动时，PE 可能会被扭曲。例如，某些公司可能因一次性的资产出售、重组或非经常性的收益导致短期内利润激增，从而使得 PE 过低或过高。
• 亏损或负盈利：如果公司出现持续的亏损，其市盈率可能变得不可用或者无意义，特别是在负利润时，PE 会成为负数，这会误导投资者的决策。

2. 会计处理方法不同#

• 会计政策差异：不同公司可能采用不同的会计政策来确认收入和支出，这会影响盈利数据的准确性。例如，某些公司可能采用保守的会计方法，导致其盈利低估；而另一些公司可能采取激进的收入确认方法，从而高估盈利。
• 非经常性项目调整：很多公司会从其财报中剔除非经常性的项目（如重组费用、资产减值损失等），这可能导致 PE 比实际经营表现更具误导性。

3. 股票价格受到市场情绪影响#

• 市场泡沫：在股市泡沫时期，投资者可能对某些公司的未来增长抱有过高期望，导致其股价被过度推高，从而使得 PE 显得非常高，甚至脱离了公司实际盈利能力的基础。
• 市场恐慌：反之，在市场恐慌时，股票价格可能急剧下跌，即使公司盈利能力保持稳定或增长，也可能导致 PE 显得过低，甚至给公司错误的低估值。

4. 盈利增长与未来预期#

• 预期差异：PE 计算基于当前盈利数据，但投资者往往会基于未来增长预期调整对股票的估值。在某些情况下，如果市场对公司未来的盈利增长有非常乐观的预期，即使当前盈利并不突出，PE 仍然可能被推高。
• 隐性成长因素：一些公司可能通过并购、技术创新、市场扩展等方式预期未来有较高的增长潜力，这种潜力无法在当前的盈利数据中反映出来，但却影响市场对其估值的看法。

5. 资本结构的影响#

• 负债水平：公司的负债水平也会影响市盈率的解读。如果公司有高负债，盈利水平可能被利息费用压低，从而影响 PE 比率。相反，低负债的公司可能表现出更高的盈利能力和较低的 PE。
• 股本稀释：如果公司进行股票增发、股权激励计划等，可能导致每股盈利（EPS）下降，进而影响 PE。如果增发股本过多而盈利未能同步增长，PE 可能会被 “扭曲”。

6. 不同市场或行业特性#

• 行业周期性：某些行业（如能源、化工、周期性消费品等）可能存在明显的周期性波动，这可能导致某些时期的盈利水平不代表公司长期的盈利潜力，进而使得 PE 出现偏差。
• 不同的市场估值文化：在不同的市场环境中，不同国家和地区的投资者可能对 PE 的解读和适用标准不同。例如，成熟市场可能更看重市盈率的长期稳定性，而新兴市场则可能更注重短期增长预期。

7. 股利政策#

• 股息支付：某些公司可能选择通过发放股息的方式将利润回馈给股东，而不是再投资或用于扩张。如果一个公司有较高的股息支付，其盈利虽然可能看起来较低，但实际上其股东获得的总回报可能较高，这可能会扭曲 PE 的解读。

8. 跨国公司与货币汇率#

• 货币汇率波动：对于跨国公司而言，货币汇率的变化会影响其国际业务的盈利表现，进而影响整体盈利水平。如果公司的主要收入来源来自于外币，汇率波动可能导致其盈利出现较大波动，从而影响 PE 比率。

9. 资本市场的流动性问题#

• 低流动性股票：对于一些流动性较差的股票，其价格可能受到大宗交易或投资者情绪波动的影响较大，从而导致 PE 比率的波动性较高。这些价格波动可能并不反映公司实际的盈利表现。

总结：#

PE 作为一个估值工具，虽然广泛使用，但也有许多潜在的局限性和可能扭曲其准确性的因素。投资者在使用 PE 时需要结合公司的盈利质量、行业背景、市场环境等多种因素进行综合分析，而不是单纯依赖单一的市盈率指标。
什么是低 PE 陷阱？
低 PE 陷阱（Low P/E Trap）指的是在股市中，某些股票由于市盈率（P/E ratio）较低，看似被低估，从而吸引投资者买入，但实际上这些股票的价格低可能是因为存在基本面问题，导致公司未来的盈利增长乏力。简单来说，低 PE 并不总是意味着股票便宜，反而可能是一个警示信号，提示该公司可能面临问题，投资者若仅依赖低 PE 指标可能会陷入投资陷阱。

低 PE 陷阱的成因#

低 PE 陷阱通常发生在以下几种情境下：

1. 公司基本面恶化：公司可能由于管理不善、行业衰退、产品需求下滑等原因，导致盈利持续下降。即使股票的市盈率较低，股价也有可能继续下跌。
2. 市场对未来盈利预期悲观：低 PE 可能反映了市场对该公司未来的盈利预期不乐观。例如，市场认为该公司未来的利润增长会很低，甚至出现亏损，因此其股价持续处于低位。
3. 一时的非持续性盈利：公司可能因特殊原因（如出售资产、一次性利润等）导致短期内盈利表现良好，市盈率显得较低，但这种盈利并非公司长期经营能力的体现。
4. 行业周期性波动：某些行业可能在某一阶段出现周期性低迷，导致公司股价和 PE 水平较低，但这并不意味着公司长期前景不好。

如何避免低 PE 陷阱？#

1. 审视公司基本面：低 PE 并不一定意味着股票便宜。投资者应深入分析公司的财务状况、盈利能力、行业前景等，确认其未来盈利增长潜力。
2. 考虑行业周期性：某些行业具有明显的周期性，投资者需要了解行业的生命周期阶段及公司在行业中的位置。
3. 分析历史业绩与预期：投资者应关注公司的长期盈利记录，以及市场对公司未来的盈利预期。如果市场预期悲观，那么低 PE 可能是因为公司面临未来的困境。
4. 避免依赖单一指标：低 PE 只是一个估值工具，不能单独作为投资决策的依据。应结合市净率（P/B）、PEG（市盈率相对盈利增长比率）等多种指标来综合分析。

总结#

低 PE 并不一定代表股票便宜或者值得买入，可能反映了公司未来盈利增长的不确定性或下行风险。投资者应警惕低 PE 陷阱，深入分析公司基本面、行业前景等因素，避免因过度依赖市盈率而做出错误的投资决策。

低 PE 投资要坚持什么？
低 PE（市盈率）投资策略通常侧重于选择那些股价相对较低的公司，目标是通过投资于市场低估的股票来获得较高的回报。在坚持低 PE 投资策略时，可以从以下几个方面来着手：

1. 注重公司基本面#

• 盈利能力：低 PE 股票不一定代表其未来表现会好，投资者需要确保公司具有稳健的盈利能力。即使市盈率较低，若企业的盈利能力持续下滑，也可能意味着投资风险较大。
• 负债水平：避免投资那些负债过高的公司。即使它们目前的市盈率较低，如果面临偿债压力，可能会影响公司的长期表现。
• 现金流：一个健康的公司应该有充足的现金流。低 PE 股票如果存在资金链问题，即使估值便宜，也可能面临较大的风险。

2. 选择具有长期增长潜力的股票#

• 低 PE 股票中往往也包含了被市场忽视的成长机会。投资者需要寻找那些处于行业转型、产品更新或新市场扩张阶段的公司，这类公司有可能在未来实现快速增长。
• 对比同行业公司的 PE，选择行业内相对被低估的股票，可能会带来较高的回报。

3. 避开 “价值陷阱”#

• 低 PE 股票不一定代表其便宜，尤其是在某些行业或经济周期中，低 PE 可能是因为市场对公司前景的预期较为悲观，或者公司面临长期的结构性问题。投资者需要特别注意市场对公司未来盈利的预期，以及市场低估的原因。
• 深度分析：在选择低 PE 股票时，需分析行业发展趋势、公司的战略方向以及管理团队的能力，避免投资陷入低估背后存在的问题。

4. 长线持有#

• 低 PE 投资通常适合长线持有，因为这些股票可能在短期内不会有显著的回升，甚至会因市场对其估值低迷的看法而表现平平。投资者需要有足够的耐心，等待市场重新认识并回归理性定价。
• 考虑到低 PE 股票的特性，投资者往往能够获得更为稳定的长期回报，尤其是在市场周期波动时。

5. 注重分散投资#

• 即使低 PE 股票看似吸引，也应避免过度集中投资单一行业或单一股票。通过分散投资，能够降低个别股票或行业出现风险时对整体投资组合的影响。
• 低 PE 策略的成功依赖于大量的研究和分散的投资，以减轻某些低 PE 股票可能无法恢复的风险。

6. 评估市场情绪与宏观经济环境#

• 市场情绪的波动可能导致某些股票的低 PE，理解市场情绪的变化和宏观经济环境的影响对于低 PE 投资尤为重要。经济周期、利率变化、政策导向等因素可能会影响低 PE 股票的表现。

7. 避免追逐短期利润#

• 低 PE 投资更侧重于估值的回归和企业长期基本面的改善，因此不应过于追求短期波动中的快速利润。投资者应保持稳健的心态，避免因市场短期波动而频繁买卖股票。

8. 耐心等待价值回归#

• 低 PE 股票往往反映了市场对其未来发展的悲观预期，而这些悲观预期可能是暂时的。通过长期跟踪公司基本面的变化，投资者可以在公司基本面改善时，享受股价回升带来的价值回归。

总结#

低 PE 投资策略的核心是以低估值买入，但成功的低 PE 投资不仅仅是盲目选择便宜的股票，而是需要对公司基本面有深入了解，确保这些低 PE 股票具有长期增长的潜力，避免价值陷阱，并能够耐心等待市场对其价值的重新认识。

如何看待由 PE 估值法演绎出的 PS 估值法？
PE（市盈率）估值法和 PS（市销率）估值法都是常见的企业估值方法，它们各自有不同的适用场景和优缺点。由 PE 估值法演绎出的 PS 估值法，实际上是考虑到 PE 估值法的某些局限性，从而在特定情境下提出的一种替代估值方式。下面从不同角度来分析这两者之间的关系和 PS 估值法的特点。

PE 估值法与 PS 估值法的关系#

1. PE 估值法（市盈率）：PE 是指企业的市值与其净利润的比值。它反映了市场对公司盈利能力的预期。PE 估值法适用于那些已经盈利的公司，尤其是在稳健的盈利情况下，能够较好地反映出公司的投资价值。

2. PS 估值法（市销率）：PS 是指企业的市值与其营业收入的比值。PS 估值法适用于那些还未盈利的公司，尤其是处于高速增长阶段的公司，或者是盈利水平不稳定的公司。PS 估值法通过侧重收入而非盈利来评估公司的价值，能够避免因盈利不稳定或亏损导致 PE 估值失真。

PE 到 PS 的演绎#

PE 估值法的前提是企业需要有稳定的盈利。如果公司处于亏损状态或者利润波动较大，PE 估值可能会失去参考意义。此时，如果我们通过考虑公司的营收（而非利润）来估值，就能够在一定程度上避免因为盈利问题导致的估值偏差。因此，PS 估值法在某种程度上可以被看作是对 PE 估值法的补充或延伸，特别是在以下情况下：

• 公司尚未盈利：早期阶段的公司往往没有利润，或者利润水平波动较大，PE 估值不适用。PS 估值法则能够基于公司收入来估算其市场价值。
• 盈利能力不稳定：即使是成熟企业，如果其盈利波动较大（例如周期性行业公司），PE 估值可能会受到短期波动的影响，而 PS 估值法则更加注重收入这一更加稳定的指标。
• 高增长公司：对于快速成长的公司，尤其是那些正在进行大规模扩张并尚未盈利的公司（如许多科技公司），PS 估值法能够更好地反映市场对其未来增长潜力的预期。

PS 估值法的优缺点#

优点：

• 适用于亏损或高增长公司：PS 估值法对那些尚未盈利的公司或盈利不稳定的公司尤其有用，可以规避因为暂时亏损导致 PE 估值不准确的问题。
• 相对简单和透明：PS 估值法不依赖于利润，特别是在利润操控较难的情况下，PS 估值法提供了一个基于收入的替代方案，较为直观。

缺点：

• 忽略盈利能力：PS 估值法虽然在收入上给予了公司一定的估值，但并没有直接考虑公司的盈利能力和盈利质量，这对于一些已经盈利且利润稳健的公司来说可能过于简单。
• 行业差异较大：不同的行业具有不同的毛利率和经营模式，单纯的市销率比较可能并不全面，需要考虑行业特性。
• 不反映成本结构：一些公司虽然收入很高，但可能因为成本结构问题而面临较低的盈利能力，这种情况下 PS 估值法可能会高估公司的价值。

适用场景#

• 高科技公司、初创公司：如互联网、人工智能等高增长领域的公司，往往在早期阶段尚未盈利或盈利波动较大，PE 估值法无法有效反映其价值。这时使用 PS 估值法可能更为合理。

• 周期性行业：对于那些盈利存在较大波动的周期性行业（如大宗商品、汽车等行业），PS 估值法也能够提供更加稳定的估值参考。

• 盈利能力不佳的公司：一些公司可能有稳定的收入，但由于管理不善或其他因素，其盈利能力较差，使用 PE 估值法会受到影响，PS 估值法则可以作为替代。

总结#

PE 估值法与 PS 估值法有各自的适用场景和优缺点。PS 估值法是从 PE 估值法的局限性中演绎出来的一种补充方式，适用于那些没有盈利或者盈利波动较大的公司，特别是在高增长或早期阶段的公司中更为常见。虽然 PS 估值法避免了 PE 估值中的盈利问题，但它也没有考虑盈利质量和公司成本结构，因此在使用时需要结合行业特性以及其他财务指标综合判断。

PS 估值法如何对 PE 估值法进行补充？
PS 估值法（Price-to-Sales Ratio, 市销率）和PE 估值法（Price-to-Earnings Ratio, 市盈率）都是常用的公司估值方法，但它们各自有不同的适用场景和优缺点。PS 估值法可以在 PE 估值法的基础上进行补充，具体来说，主要体现在以下几个方面：

1. 适用于亏损公司#

PE 估值法基于公司的净利润来计算市盈率，而对于一些亏损公司，尤其是处于初创期或处于高投资阶段的公司，净利润可能为负，导致 PE 估值无法计算或失去参考意义。在这种情况下，PS 估值法仍然适用，因为市销率是基于公司收入（销售额）计算的，而收入通常不会为负。

补充作用： PS 估值法提供了一种估值方法，适用于那些尚未盈利但收入快速增长的公司，尤其是在科技、互联网等新兴行业。

2. 考虑盈利质量#

PE 估值法依赖于公司的净利润，但净利润容易受到各种会计处理、税务政策、折旧摊销等因素的影响，可能无法准确反映公司的真实盈利能力。而 PS 估值法基于收入，较少受这些因素的干扰，能反映公司销售收入的规模和增长。

补充作用： PS 估值法可以帮助投资者在净利润波动或受到非经常性损益影响时，仍然评估公司的基本面，尤其是评估企业的收入来源和市场份额。

3. 行业适用性#

PE 估值法的适用性在不同的行业中有所不同。在某些行业（如金融行业），公司利润受行业周期、财务杠杆等因素影响较大，因此 PE 估值可能会有较大的波动。在另一些行业（如消费品、互联网等），公司销售收入是业务的核心，收入增长相对稳定，PE 可能会受到周期性影响较大。

补充作用： 在收入驱动型的行业，PS 估值法能够提供一种相对稳定的估值方式，可以与 PE 估值相互补充，帮助投资者做出更全面的判断。

4. 成长性分析#

对于处于快速成长阶段的公司，尤其是尚未盈利或者盈利不稳定的公司，PE 估值法可能会低估其未来潜力。而 PS 估值法能够帮助投资者评估公司未来增长潜力，特别是销售额的增长趋势。

补充作用： PS 估值法可以突出公司的增长性，特别是在公司处于 “亏损扩张” 阶段时，收入的增速往往比盈利的增速更能反映其潜在的市场份额和未来盈利能力。

5. 市场对收入的认同#

在某些市场环境中，投资者可能会更关注公司收入的增长，而非当前的盈利水平。特别是在高估值市场或股市热潮中，投资者可能更愿意支付溢价购买那些收入增长潜力大的公司，而不是仅仅关注盈利。

补充作用： PS 估值法为这种市场环境下的投资提供了依据，能够帮助投资者衡量那些有良好收入增长前景但当前尚未盈利的公司。

总结：#

PS 估值法可以在以下几个方面对 PE 估值法进行有效的补充：

• 适用于亏损公司和尚未盈利的企业。
• 提供了更为稳定的估值依据，减少了利润波动的影响。
• 在某些收入驱动型行业中，比 PE 估值法更具参考价值。
• 在评估高成长性公司的市场潜力时，PS 估值法能够揭示更深层的价值。
• 对于高估值市场环境，PS 估值法能够帮助投资者理解收入增长的潜力。

因此，PS 估值法和 PE 估值法并不是互相排斥的，而是可以根据公司的盈利状况、行业特点以及市场环境互为补充，帮助投资者全面评估企业的真实价值。
PE 是如何被扭曲的

PE，就是市盈率，它是股票估值系统里最基础的，也是使用最广泛的指标。PE=P/E，即：股价 / 每股收益。PE=10，简单理解就是该公司在盈利状况不变的情况下，投资者用 10 年的时间可以收回初始投资。因为股价是明摆的，不需要过多讨论，所以导致 PE 发生扭曲的，主要是因为每股收益，也即企业的盈利能力。

PE 估值最大的难点，在于预估企业未来的盈利状况。而且越遥远的未来，准确预估的难度也就越大。难以预估并非完全是投资水平高低问题，还因为未来的许多变量在投资者做出决策以后才发生。公司未来的每股收益可能越来越多，也可能越来越少，也可能高低起伏。企业未来的盈利变化会影响股票未来的回报率。其他一些估值方法，如现金流贴现（DCF）、净现值（NPV）等，也面临同样的难点，就是未来的状况难以估量。

PE 被扭曲的情况主要有两种：

（1）线性思维扭曲理解 PE。企业的经营状况每况愈下，线性思维简单理解企业的盈利能力可以保持下去。

（2）一些非经常性损益不代表企业可持续盈利能力。

通常许多价值投资者看到 PE 很低的股票，都会非常动心。但此时需要打起十二分精神，避免踏入低 PE 陷阱。

低 PE 陷阱

如果市场对公司未来前景越看好，那么往往对应的 PE 估值也越高，也就是说为了同样的每股收益（E），投资者愿意付出更高的代价（P，股价）。

需要注意的是，市场并非完全有效，也并非完全无效。市场价格代表的是大部分交易者的看法，市场报出的价格是参与交易的人报出的。在大部分时间里，交易者的情绪容易受到股价波动的影响，因而给出过于乐观或悲观的价格。此外，一些参与者持有对应的股票（潜在卖出者），或者持有现金并关注对应的股票（潜在买入者），由于股价并没有达到他们认可的位置，所以他们并没有卖出或买入。这些市场参与者，因为没有交易而暂时不影响股价（这些潜在交易者，未来可能会参与交易并影响股价）。例如：某只股票价格 10 元 / 股，当日换手率 1%，那么这 1% 的交易量决定了这只股票当日的价格，但是其他大部分市场参与者可能并不认可这个价格。持股者可能认为他们的股票至少到 20 元 / 股才会考虑卖出，他们不愿接受 10 元 / 股的价格。但是，持股者的这个想法，不会影响现在 10 元 / 股的交易价格 —— 除非他们以持币者的身份买入，参与交易，才能影响股价。

投资者若想超越市场的平均收益，就必须找出市场的错误定价并耐心等待，让时间来纠偏。通常的做法就是买入低估品种并持有，分作两种：

（1）市场（交易者）认为不够好或者很差，但企业的实际情况没有市场预期的那么差，甚至还可能有不错的经营表现；

（2）市场（交易者）认为好，但企业的实际经营情况比市场预期的更好。

在这其中，稳定价值型、价值成长型风格投资者最容易走入低 PE 陷阱。投资者关注低 PE 股票，就是关注市场预期较差的股票 —— 但事实上，有时公司的经营情况真如市场预期的那么差，有时甚至更差 —— 因为市场有时候是对的。

价值投资不是找出市场不看好的股票，而是找出市场不十分看好并且看错的股票。

非经常性损益

在 “‘万佛朝宗’的 ROE” 一节中，我们提到了几种扭曲 ROE 的情况。实际上这也正是扭曲 PE 的几种情况。

虚高的盈利不可持续，不代表企业的真实盈利能力。投资者必须将其中的一次性收益予以剔除。投资者可以在上市公司的财务报表中找到 “非经常性损益” 这一栏。

根据证监会公告〔2008〕43 号文，《公开发行证券的公司信息披露解释性公告》，几乎包含了所有类型的非经常性损益：

（一）非流动性资产处置损益，包括已计提资产减值准备的冲销部分；

（二）越权审批，或无正式批准文件，或偶发性的税收返还、减免；

（三）计入当期损益的政府补助，但与公司正常经营业务密切相关，符合国家政策规定、按照一定标准定额或定量持续享受的政府补助除外；

（四）计入当期损益的对非金融企业收取的资金占用费；

（五）企业取得子公司、联营企业及合营企业的投资成本小于取得投资时应享有被投资单位可辨认净资产公允价值产生的收益；

（六）非货币性资产交换损益；

（七）委托他人投资或管理资产的损益；

（八）因不可抗力因素，如遭受自然灾害而计提的各项资产减值准备；

（九）债务重组损益；

（十）企业重组费用，如安置职工的支出、整合费用等；

（十一）交易价格显失公允的交易产生的超过公允价值部分的损益；

（十二）同一控制下企业合并产生的子公司期初至合并日的当期净损益；

（十三）与公司正常经营业务无关的或有事项产生的损益；

（十四）除同公司正常经营业务相关的有效套期保值业务外，持有交易性金融资产、交易性金融负债产生的公允价值变动损益，以及处置交易性金融资产、交易性金融负债和可供出售金融资产取得的投资收益；

（十五）单独进行减值测试的应收款项减值准备转回；

（十六）对外委托贷款取得的损益；

（十七）采用公允价值模式进行后续计量的投资性房地产公允价值变动产生的损益；

（十八）根据税收、会计等法律、法规的要求对当期损益进行一次性调整对当期损益的影响；

（十九）受托经营取得的托管费收入；

（二十）除上述各项之外的其他营业外收入和支出；

（二十一）其他符合非经常性损益定义的损益项目。

PS 估值法

将 PE 估值法稍作调整，即可得出 PS（市销率）估值法。

PS（市销率）估值法，指的是通过市销率（Price-to-Sales Ratio，简称 PS Ratio）来衡量公司股票价值的一种估值方法。市销率是公司市值与其年度销售收入（营业收入）之间的比率，用来评估公司在市场上的估值水平相对于其收入的高低。

1. 市销率的定义：#

市销率（PS） = 公司市值 / 年度销售收入

其中：

• 公司市值 是公司当前股票的市场价格乘以总流通股本（即公司的总市值）。
• 年度销售收入 是公司在一个财年中实现的总销售收入。

2. 市销率的计算公式：#

[
PS = \frac {\text {公司市值}}{\text {年度销售收入}}
]
举例来说，如果某公司市值为 10 亿美元，年度销售收入为 2 亿美元，那么该公司的市销率就是 5 倍（10 亿 / 2 亿 = 5）。

3. 市销率的应用：#

• 对收入驱动型公司：市销率通常用于评估那些尚未盈利但收入增长迅速的公司，特别是在科技、互联网和初创公司等行业。例如，许多初创公司或快速扩张的企业可能还没有盈利，但它们的收入增长可能很快，市销率可以作为衡量这些公司估值的工具。

• 相对估值：市销率可以用来与同行业的其他公司进行比较。如果一家公司市销率明显高于行业平均水平，可能说明该公司的股价被高估，反之亦然。

4. 市销率的优缺点：#

优点：#

• 适用于无利润公司：市销率不像市盈率（PE）那样依赖于公司盈利，因此对于那些尚未盈利但有强劲收入增长的公司，市销率是一个更好的估值指标。
• 反映公司销售能力：市销率反映了市场对公司销售能力的评价，尤其是当盈利数据不可用或不稳定时，它提供了一个较为直观的公司价值评估。

缺点：#

• 忽略利润：市销率只关注收入，而不考虑公司是否盈利、利润水平或现金流等重要财务指标。一个收入高但成本控制差、亏损严重的公司，市销率可能会误导投资者。
• 适用性限制：市销率通常更适合用于评估某些行业（如科技、互联网）的公司，但对于一些传统行业，市销率可能不是最好的估值工具。

5. 市销率的参考值：#

市销率的参考值因行业而异。对于一些成熟的行业，PS 值可能较低，例如消费品、能源等行业的公司。而对于快速增长的行业，如科技、互联网等，市销率可能较高，因为这些行业的公司可能尚未实现盈利，但未来收入增长预期较强。

一般来说，市销率的范围大致如下：

• 低市销率：通常低于 1，意味着公司市值相对较低。
• 高市销率：通常大于 5，有时甚至更高，表明市场对该公司未来的收入增长有较高的预期。

6. 总结：#

市销率估值法通过将公司的市值与销售收入进行比较，帮助投资者评估公司是否被高估或低估。它适用于那些尚未盈利但收入增长较快的公司，尤其是在科技和互联网行业。尽管市销率有其优点，但它也存在忽视利润和现金流等缺点，因此在使用时需要结合其他财务指标进行综合分析。
由以上等式可以看出，PE 和 PS 之间只差一个平均净利润率。

对于困境反转型股票，特别是周期股的困境反转，用 PS 估值会比其他方法更合适。对于困境中的企业来说，净利润率很薄，甚至为负。用 PE 直接估值，所得的结果与未来反转后的情况相差较大。运用 PS 估值，并预估企业反转后所能实现的净利润率，从而导出未来每股收益，最后可得出现在股价对应的隐含 PE。

如果是周期型困境反转企业，可以考察该企业在历史景气周期阶段的净利润率，并代入进行计算。需要注意的是，下一阶段的景气周期，并不一定可以到达上一周期的景气顶点。可能低，也可能更高。所以保守起见，尽量采取以下两个数值来综合考虑：

（1）上一轮或上几轮周期中，该企业在整个周期的平均净利润率；

（2）上一轮或上几轮周期中，该企业在中等景气周期时的平均净利润率。

其中第一条标准是比较保守和容易实现的。一个行业，一旦步入景气周期，盈利能力突破上一周期的平均水平是必须的。如果连平均水平都达不到，怎么判断其已经进入景气周期呢？而第二条标准，是比较激进且可能无法实现的。企业这一次在景气周期的盈利能力，不一定能达到过往的中等景气水平。

如果是经营型困境反转企业，那么可以对比同类企业的净利润率，或者该企业发生困境前的净利润率。同类企业是指客户定位（高中低端）、规模大小、周转率等情况差不多的企业。经营型困境是由于企业自身经营或管理出现问题，所以一旦困境反转，那么企业的盈利能力会逐步恢复至正常水平。但是需要注意，行业中个体经营差异越大，这种估值方法越不靠谱。假如一个行业中，一些企业大赚特赚，另一些企业惶惶不可终日，那么投资者就无法用大赚特赚的企业所实现的净利润率来做参考，否则就过度乐观了。

上市公司的质素#

竞争优势三要素

上市公司的竞争优势，最终都会体现在哪三个要素上？
上市公司的竞争优势最终会体现在以下三个关键要素上：

1. 核心竞争力：
   这是公司能够在激烈市场竞争中脱颖而出的独特能力或资源。通常包括技术创新、独特的产品或服务、品牌影响力、专业知识、知识产权（如专利或商标）等。核心竞争力是公司长期持续盈利的基础，能够帮助公司在市场上形成差异化，创造附加值。

2. 市场地位和品牌影响力：
   上市公司往往拥有较强的市场地位，这不仅体现在市场份额上，也表现在消费者对品牌的认知和忠诚度上。强大的品牌能够带来定价权、客户粘性和较高的盈利能力。市场领导地位使得公司能在行业中占据重要的位置，抵御竞争者的压力。

3. 财务健康与资本运作能力：
   资本市场给予上市公司更多的融资渠道和资金支持，这能够使公司更容易进行扩展、收购、研发投资等战略部署。稳定的现金流和强大的资本运作能力使得公司能够应对市场的不确定性，实现长期增长。财务健康是公司能否有效利用资源、抵御风险并获取持续竞争优势的基础。

总结来说，上市公司的竞争优势通常由其核心竞争力、市场地位和品牌影响力以及财务健康与资本运作能力这三个要素共同决定。

上市公司低成本优势的来源有哪些？
上市公司在市场竞争中获得低成本优势的来源通常有多种，涉及运营效率、规模经济、技术创新等多个方面。具体而言，以下是一些常见的低成本优势来源：

1. 规模经济#

随着生产规模的扩大，单位产品的成本往往会降低。上市公司通常可以通过增加产量来分摊固定成本，从而实现规模经济。例如，生产设施、管理成本、研发成本等固定成本能够通过更高的产量得到摊薄。

2. 技术创新#

技术进步可以显著降低生产成本。例如，自动化生产线、精益生产方法、人工智能与大数据的应用等，都可以提高生产效率，减少浪费，优化资源配置，降低人工和物料成本。

3. 供应链管理#

上市公司可以通过精细化的供应链管理降低采购成本，优化库存管理，减少运输费用等。例如，集中采购、与供应商建立长期合作关系、通过信息化手段提高供应链透明度，都会帮助公司降低原材料成本和物流成本。

4. 品牌效应与议价能力#

上市公司通常拥有较强的品牌效应，可以提高产品的市场溢价能力，并通过品牌效应吸引更多的消费者。与此相对，公司可能获得更有利的供应商合同和价格优惠，提升议价能力，降低采购成本。

5. 外包与委托生产#

通过将非核心业务外包或与第三方合作，上市公司能够降低管理成本和固定资本支出。例如，外包制造、研发、物流等业务，可以让公司将精力集中于核心竞争力，节省成本。

6. 资本市场融资优势#

上市公司通常能够通过资本市场获得更低成本的融资。相比于非上市公司，上市公司能够以较低的利率获得银行贷款或发行股票、债券等金融工具，这有助于降低融资成本，并为扩展规模或进行技术创新提供资金支持。

7. 人力资源管理优化#

通过高效的人力资源管理，上市公司能够降低劳动力成本。例如，实行绩效考核、培训与激励机制，吸引和保留优秀员工，减少员工流失率，同时提升整体工作效率，降低人工成本。

8. 法律与税收优势#

部分上市公司可能享有一定的税收优惠或法律政策上的支持。例如，在某些国家或地区，政府可能对上市公司提供税收减免或其他优惠政策。此外，上市公司可能通过合理的税务筹划，降低整体税负。

9. 产品差异化与市场定位#

通过产品差异化，上市公司可能能够在定价上获得更大的灵活性。例如，利用技术创新或者独特的产品功能，提高市场需求和价格优势，最终降低单位成本。

10. 管理水平与企业文化#

高效的管理制度和企业文化能够提升员工的工作效率和降低管理成本。例如，精细化的管理流程、扁平化的组织结构、以及优秀的团队协作等，都能在不增加成本的情况下提高生产力和运营效率。

11. 地域或产业链优势#

一些上市公司可能能够通过地理位置或产业链的整合降低成本。例如，靠近资源丰富地区的公司可以降低原材料成本；或者通过垂直整合产业链的公司能够降低中间环节的成本，提升整体效率。

总结#

上市公司通过多种途径实现低成本优势，从而在激烈的市场竞争中占据有利地位。有效的成本控制不仅能增强公司的盈利能力，还能为公司提供更大的市场竞争力和持续发展空间。

对于提供高品质产品或服务的上市公司，投资者需要注意什么？
对于提供高品质产品或服务的上市公司，投资者在进行投资决策时需要考虑多个因素。虽然高品质产品或服务通常能够为公司带来竞争优势，但投资者依然需要全面评估公司整体的财务状况、市场地位以及潜在风险。以下是一些关键的投资注意事项：

1. 财务状况与盈利能力#

• 收入增长与利润稳定性：公司是否能够持续实现收入和利润增长？即使提供高品质产品，如果公司没有足够的盈利能力或收入增长，可能会影响股东回报。
• 现金流：强大的自由现金流对于公司持续投资、偿还债务以及分红至关重要。确保公司有足够的现金流支持其运营和扩张。
• 负债水平：检查公司的债务结构，尤其是在经济波动期间。高品质公司是否有足够的财务健康来应对经济周期？

2. 竞争优势与市场份额#

• 品牌与市场定位：公司是否拥有强大的品牌效应，能够通过高品质产品或服务形成品牌忠诚度？了解其市场定位以及竞争力如何。
• 行业地位：公司在行业中的市场份额如何？是否是行业领导者？行业领导者通常更具稳定性和扩张潜力。
• 技术创新与研发能力：高品质的产品通常与创新相关。公司在技术研发和创新方面的投入如何？是否能够保持领先地位，避免被竞争对手赶超？

3. 管理层与公司治理#

• 管理团队：高品质公司往往需要强有力的管理团队来推动战略执行。评估公司管理层的经验、背景和历史业绩。
• 公司治理：公司是否拥有健全的治理结构，确保股东权益受到保护？包括董事会的独立性、管理层的薪酬结构等。

4. 市场与行业风险#

• 行业周期性与宏观经济风险：某些行业可能存在较强的周期性，例如消费品、房地产等。投资者需要了解行业的整体走势，以及公司如何应对行业周期变化。
• 竞争风险：虽然公司提供高品质产品，但竞争对手的进入或创新可能带来威胁。投资者应关注行业竞争格局和潜在的新兴竞争者。
• 供应链风险：高品质产品往往依赖于优质原材料和复杂的供应链。如果公司依赖单一供应商或面临供应链问题，可能影响产品质量和生产能力。

5. 定价与估值#

• 股价估值：即使公司提供高品质的产品或服务，股价是否被高估也是一个需要注意的点。投资者应考虑公司当前股价与其未来增长潜力、盈利能力的匹配度。
• 市场情绪与投资者预期：投资者情绪可能导致股价波动，尤其是当市场对公司的预期过高时。了解市场对公司未来的期望是否合理，避免过度依赖短期市场情绪。

6. 可持续性与社会责任#

• 环境、社会与治理（ESG）因素：投资者越来越关注公司在环境保护、社会责任和治理结构方面的表现。公司是否有可持续的商业模式，是否关注社会责任，是否在环保、劳工福利等方面表现良好？
• 法律与合规风险：确保公司遵守所有相关的法律法规，避免因不合规操作引发的法律风险，尤其是在不同地区运营的跨国公司。

7. 股东回报与分红政策#

• 分红政策：公司是否有稳定的分红历史，股东能否从公司的盈利中获得持续的回报？一些高品质的公司虽然再投资于增长，但仍可能有慷慨的分红政策。
• 股东回报：除了分红，还应关注公司的股东回报策略，包括股票回购、资本结构优化等。

8. 未来增长潜力#

• 扩展能力与国际化：公司是否有潜力扩大市场份额或进入新的市场？国际化战略是否得到有效执行？评估公司未来增长的潜力。
• 创新能力与适应性：公司是否具备适应市场变化的能力，能够及时调整其产品或服务以应对新兴需求和趋势。

9. 外部因素#

• 法规与政策变化：公司所在行业是否面临监管变化的风险？例如，某些行业可能会受到环保政策、反垄断法规或其他政府干预的影响。
• 社会趋势与消费者偏好变化：消费者需求的变化也会影响公司产品的受欢迎程度。高品质的产品和服务需要紧跟社会潮流和消费者的需求变化。

总结#

投资者在选择提供高品质产品或服务的上市公司时，不能仅仅依赖产品质量这一单一因素，而应从公司整体的财务健康、市场地位、管理层、行业前景以及潜在风险等多个维度进行全面评估。高品质产品固然能为公司带来长期竞争优势，但只有具备良好的管理、稳健的财务状况和清晰的增长战略，才能在竞争激烈的市场环境中保持持久的成功。
差异化竞争有哪些好处？
差异化竞争是一种通过提供与竞争对手不同或独特的产品、服务或品牌形象，来吸引特定客户群体并建立竞争优势的战略。实施差异化竞争策略可以带来以下几个重要好处：

1. 增强品牌忠诚度#

差异化产品或服务能够满足客户的独特需求或偏好，使顾客产生较强的品牌忠诚感。这种忠诚度不仅能提高客户的重复购买率，还能减少客户对价格敏感度，从而减少因竞争者的价格压力而流失的风险。

2. 提高定价能力#

在竞争激烈的市场中，差异化的产品通常能定价较高。消费者愿意为独特性、创新性或高质量支付溢价，因此，差异化能够为公司提供更高的利润空间。无论是通过技术、设计、功能，还是通过品牌的独特性，差异化使得企业能在同类商品中脱颖而出。

3. 降低价格竞争压力#

如果公司在市场上具有独特的竞争优势，就能避免陷入与其他竞争者的价格战。差异化使得公司不再与所有竞争者在同一水平线上较量，而是通过提供不同的产品或服务来吸引目标客户，从而减少价格成为唯一竞争手段的情况。

4. 吸引特定市场细分#

差异化能够帮助公司精准定位并满足特定市场细分的需求。通过聚焦特定消费者群体的独特需求，企业可以建立更深层次的市场联系。例如，一些品牌专注于环保、可持续发展或奢华定制等特定消费者需求，从而占据细分市场的领导地位。

5. 增强市场份额和竞争优势#

差异化不仅能够帮助企业提高市场份额，还能建立强大的竞争壁垒。独特的产品、服务或体验使得竞争者难以模仿，从而增强了企业的长期竞争优势。拥有差异化竞争力的企业通常会吸引更多客户，逐渐形成强势的市场地位。

6. 提升客户满意度#

通过差异化竞争，企业能够提供更加符合客户期望的产品或服务。这种定制化或独特的体验能够提升客户的整体满意度，进而产生更强的口碑效应。满意的客户往往会成为品牌的忠实拥护者，并通过推荐帮助企业扩大客户基础。

7. 激发创新与持续改进#

实施差异化战略通常需要持续的创新。这种创新不仅体现在产品开发上，还可能涵盖服务流程、技术应用、品牌传播等多个领域。企业为了保持差异化竞争优势，必须不断改进和提升，从而形成良性循环，推动企业持续成长。

8. 增加市场抗风险能力#

在竞争环境剧烈变化的市场中，差异化可以为企业提供一定的抗风险能力。由于其独特的产品或服务能够吸引忠实的客户群体，即使面对整体市场萎缩或经济不景气时，企业仍能保持一定的市场份额和收入来源。

9. 提高营销效果#

差异化有助于企业在市场中传递清晰且有吸引力的品牌信息。与竞争者相比，企业能够通过独特的价值主张来有效吸引目标客户群体。这种明确的品牌定位使得营销活动更加有针对性，进而提高营销投入的回报率。

总的来说，差异化竞争能帮助企业在复杂多变的市场环境中找到属于自己的独特立足点，不仅能提升短期的销售业绩，更能为企业带来长期的竞争优势和可持续发展。

有时上市公司已经占据了某个方面的竞争优势，但最后仍然失败了，这是为什么？
上市公司在某些方面取得了竞争优势，但最终仍然失败，可能是由多种因素共同作用的结果。以下是一些可能的原因：

1. 过度依赖单一优势#

企业可能在某个领域占据了竞争优势，但如果它过度依赖这个单一优势，而忽视了其他方面的创新和多元化发展，最终会导致其在市场变化中失去竞争力。比如，一家技术公司可能凭借某一项独特技术占领了市场，但随着市场需求变化、技术更新换代或竞争对手的创新，它可能未能及时调整战略，最终失去了市场份额。

2. 市场环境变化#

市场环境、消费者需求、政策法规等因素的变化可能会影响到公司的竞争力。例如，法规政策的变化可能限制了某些业务模式的发展，技术进步可能使原有的产品或服务迅速过时，全球经济波动也可能影响公司的财务状况和市场前景。

3. 管理层决策失误#

即使公司拥有技术或资源方面的竞争优势，管理层的决策失误同样可以导致失败。例如，扩张过快、过度投资于低回报的项目、忽视客户需求、没有及时调整商业模式等，都可能导致公司最终失败。

4. 执行力不足#

企业拥有竞争优势并不意味着它一定能成功。成功往往取决于能否有效执行战略。执行力不足、资源配置不合理、内部沟通不畅等因素，都会导致公司未能充分利用其竞争优势，最终未能维持市场领先地位。

5. 资金链危机#

尽管公司在某个领域拥有竞争优势，但如果在资金管理、现金流控制等方面出现问题，也可能导致公司陷入困境。尤其是上市公司可能面临外部市场压力，股东期望过高、融资难度增加等因素，都会影响到公司的生存与发展。

6. 竞争对手的快速反应#

竞争优势是动态的，竞争对手可能会迅速模仿、改进或通过创新弯道超车，从而削弱原有公司的竞争力。如果公司未能及时应对竞争对手的挑战，可能就会在激烈的市场竞争中败下阵来。

7. 创新不足#

如果公司虽然在某个领域拥有竞争优势，但缺乏持续的创新能力，它可能会被其他更具创新力的企业超越。市场总是不断变化的，只有不断创新的企业才能保持长期的竞争优势。

8. 品牌与声誉受损#

即便公司拥有一定的市场竞争力，负面新闻、品牌声誉问题或公众对其管理方式的不满，也可能导致客户流失，市场份额萎缩，最终导致公司失败。例如，一些知名企业因管理丑闻、产品质量问题或劳动纠纷等原因，逐渐失去了原本的竞争优势。

9. 过度膨胀或并购失败#

上市公司在拥有一定竞争优势后，有时会通过并购扩展市场份额。但如果并购策略不当，可能会导致整合失败、文化冲突、资源浪费等问题，最终影响公司的整体发展，甚至导致公司破产。

10. 外部环境的不确定性#

公司可能因为外部环境的不可控因素而失败。例如，突发的自然灾害、经济危机、疫情爆发等全球性事件，可能对公司的运营产生极大影响，导致原本有竞争优势的公司最终失败。

总结#

虽然竞争优势是公司成功的重要因素，但成功需要综合多方面的努力。即便拥有优势，公司依然需要时刻关注外部变化、保持灵活性、创新并持续优化自身的管理和运营，才能在竞争激烈的市场中立于不败之地。

除垄断经营（包括行政特许经营）外，企业的竞争优势必须体现在给客户带来 “更低的获取成本、更高品质的享受、差异化的体验” 上。

更低的获取成本、更高的品质、差异化的产品或服务，企业必须从这三个点出发，找到至少一个支撑点。如果一个点也没占据，那么除非行业的供求关系一直处于卖方市场（产品或服务供不应求），否则终有一天企业会步入衰亡。

更低的获取成本

客户的获取成本是指客户为获取某一项产品或服务，所需付出的成本。这个成本可以是客户为之付出的金钱，也可以是客户的时间和精力等。这里面包括直接成本，如直接支付给产品及服务提供商的金钱；也包括间接成本，如为了搜寻该项产品所耗费的时间，又如为获取产品或服务而花费的交通成本等。

客户拥有的资源是有限的，在这件产品或服务上花费了金钱和时间，花在其他地方的就少了。所以降低客户的获取成本，是企业的竞争能力之一。

而对于企业来说，并非客户花费的所有成本，企业都能够控制。企业能控制的主要是自身产品或服务的价格。除此之外，一些产品或服务还具有转换成本。但转换成本一般不是企业直接创造的，而是由行业、产品的特性，或者商业模式决定的。一些领域天生就有转换成本，另一些领域无论如何折腾也没有转换成本。

转换成本是企业的护城河之一。对于企业来说，转换成本相当于产品或服务的 “负成本”。在后面的还会详细解释五种常见的转换成本。

对于企业来说，降低产品或服务的价格，是降低客户获取成本最直接的办法。但如果企业本身不具备低成本优势，那么低价格会压缩利润空间，直接损害企业的获利能力。

低成本优势的来源

（1）规模效应。产生规模效应的原因，主要是因为随着产品产量的提升，一些固定成本可以分摊到更多的产品上，使得单个产品所分摊的固定成本降低。但是，也需要注意，并不是所有的大规模生产都会产生规模效应。当规模超过一定的界限后，由于内部的管理架构变得复杂，内部资源消耗过多，又或者官僚主义等原因，带来的负面影响可能超过规模扩大所带来的好处。[1]

（2）更低的人工成本（生产）。对于劳动力密集型产业，该项费用的占比较大。单位人工成本往往与工厂所在的地域有关。在同一个城市的两家相同类型企业，单位人工成本是难以拉开差距的。

（3）管理效率提升，降低管理成本。

（4）营销效果增强。营销费用的作用就是增加销售量或提高产品的溢价能力。如果光是减少营销费用，没有提高营销效果，可能会降低营业收入。

（5）更低的运输成本，如离原料产地较近，或有便利的铁路运输条件，以及临港口等。往往单位价值量的产品重量较大时，运输在成本中的占比较大。

（6）更低的财务成本，如负债率更低，或负债的利率更低。

（7）更有效率的生产工艺。优异的生产工艺可以提高劳动生产率，降低成本。

（8）更廉价的原材料成本，如冶炼企业自有矿山，或自有电厂发电；或者更廉价的采购成本，如大规模采购降低成本。

（9）税收优势等。一些地方政府对某些行业有相关的财税支持或补贴。

成本优势不是永恒不变的

需要注意的是，低成本是相对竞争对手而言的，而且不是永恒不变的。投资者应当考虑上市公司低成本优势的可持续性。如果竞争对手能够轻易复制该优势，或者外界环境变化会轻易改变这种低成本优势，那么这绝不是可持续的竞争优势。投资者在找到某个低成本优势的股票后，应当立即在脑子里考虑这两个问题。

例如：对于一家油气开采公司来说，油气资源的开采条件（如油层深度等）很大程度上已经决定了开采成本。中东的石油开采成本不到 20 美元 / 桶，海上石油开采的成本大多则在 40 美元 / 桶之上，而页岩油、油砂等开采成本则在 70 美元 / 桶之上。虽然通过技术改进可能降低一些成本，但油气资源的开采条件仍然是成本的主导原因。

例如：某家企业通过在第三世界国家设厂来降低人工成本，那么竞争对手会在多长的时间内跟进呢？这个人工成本优势能保持多长时间？又如，某家企业因为改进了生产工艺和流程而降低了成本，那么竞争对手短期内是否也会改进工艺和流程呢？

再例如：当海外矿石便宜、海运价格较低时，临海的炼钢厂具有成本优势。如果一段时间后，海外矿石涨价，海运成本上升，则临海炼钢厂的成本优势不复存在。

低成本策略何时奏效

对于价格敏感、品质差距不大、差异化程度低的行业，低成本显得非常重要。投资者面对此类型的上市公司，应着重寻找其能够长期保持低成本的能力。如基础原材料行业：钢铁、有色金属、水泥、煤炭、石油等。

还有两种情况，低成本战略（低价策略）也会奏效：

（1）虽然产品或服务有品质差距，也有差异化，但客户觉得不重要；

（2）产品的价值量太低（无法形成品牌效应），且客户在购买前无法识别产品的品质及差异化。

更高品质的享受

不同的电视机，色彩逼真度、清晰度会有不同。即使是印刷品，印刷和纸张质量也会不同。一些产品给消费者提供更高品质的享受，并且在此基础上收取更高的价格。

一般情况下更高品质的产品或服务，需要企业为之付出更高的成本。如果企业不标出更高的价格，那么势必会压缩自己的利润空间。

针对提供更高品质产品和服务的上市公司，投资者必须考察以下几个问题：

这种高品质在多大程度上能够被竞争对手模仿

同一种产品或服务，不同的企业会分别将自己的定位瞄准不同阶层的消费群体，并且普遍呈现出高端高价、低端低价的特征。也有一些企业，用不同的子品牌分别去做高、中、低端，并分别对应不同的价格水平。

有些时候，高品质难以被竞争者模仿，可能是由于这家企业拥有特别的技术壁垒，又或者是竞争对手将品质提高到相同水平必须付出更高的成本。这种情况下，竞争对手很难跨界抢夺中高端市场。

还有一些时候，高品质很容易被竞争对手模仿。如果有利可图，竞争对手就会很快跟进。竞争对手暂时没有进入中高端市场，或许是因为这一块利润还不足以吸引它们。一旦中高端市场有所起色，情况又会变得不一样了。

因更高品质而带来的成本上升能否转移给下游客户

客户是否愿意为更高品质的产品或服务额外埋单？如果客户对高品质的享受不感兴趣，或者这种享受的满足感不明显，那么这种高品质战略就是不成功的。

花费更多的金钱会让消费者痛苦，而获得更高品质的享受会让消费者愉悦，这个愉悦指数必须超过前者的痛苦指数，才能促使消费者为高品质的享受额外埋单。收入越高的消费者，开支的痛苦指数会越低。所以价格水平在一定程度上已经决定消费阶层。

但如果企业面向的客户并不是终端消费者，而是下游的企业，那又是另一回事了。因为下游企业在采购时无法获得消费享受的满足感，下游企业考虑的是它的客户（可能是终端消费者，也可能不是）能给高品质定出多高的溢价。

一般说来，一条产业链上，越靠近终端消费者，企业通过高品质产生溢价的能力也越强。

消费金字塔及周转率的问题

越高收入阶层对应的人口数量越少，从上而下呈金字塔形分布。如果高端产品或服务在价格上与中低端拉得太大，会使得消费群体急速减少。

此时，企业又不得不考虑周转率的问题。即使高端产品拥有很高的利润率，但由于消费群体减少而使得周转率降低，对于企业来说总的利润是在降低的。

这就好比，低端企业的产品成本 80 元 / 个，按 100 元 / 个出售，每个赚 20 元。高端企业的产品成本 120 元 / 个，按 200 元 / 个出售，每个赚 80 元。但是相同的时间内，前者销售了 10 个，后者只销售了 2 个。那么前者的利润为 200 元，多于后者的 160 元。

定位高端的企业必须平衡利润率和周转率，在其中找到最合适的盈利点。

被记住且被认可的品牌

低成本的最好标识就是价格，“价格会说话”，客户可以从价格上轻易识别。但是高品质却需要一个品牌来标识 —— 并非企业标出一个更高的价格，客户就会认为这是高品质并为之埋单。

品牌的力量，很大程度来源于两个层面：

[!IMPORTANT]

• 第一，是信息不对称造成的。同一类产品，品质差距越大，信息不对称越严重，那么品牌的力量就越大。
  [!IMPORTANT]
• 第二，如果产品的价值量高，会加强品牌的作用（如果选择不当会造成较大损失）。因为消费者不清楚这个产品的好坏，所以就依据品牌来进行判断，愿意给好的品牌更高的价格。品牌溢价能力是强是弱，通过对比同类产品的价格及利润率，就可以简单地判断出来。需要注意的是，许多品牌很出名，但是企业却无法获得品牌的溢价。这种类型即 “被记住但不被认可的品牌”。

在房地产行业，消费者往往以地段、周边配套、价格、户型等作为主要辨别手段，而房地产企业品牌常常被放在最末的位置，和物业服务等因素平齐。消费者可能知道很多房地产开发商的品牌，但并不愿意为之付出过高的代价，这就属于记住但不被认可的品牌。所以很少有房地产企业依靠品牌所带来的产品溢价获得高质量成长（针对金字塔尖富人的高端地产除外）。

高品质与价格

如果更高品质的产品或服务，客户仅需要支付相同或略高的价格，那么客户对价格的敏感度就会大大降低。此时低端的产品或服务提供商受到很大的挤压。

上市公司有时以更低的价格提供更高品质的产品或服务，之所以这样做，可能是成本控制和品质控制上都十分优秀，也可能是为了抢夺市场份额，即使压缩自己的利润空间也要将竞争对手挤出市场。

面对这种情况，如果竞争对手无法及时调整战略，将价格降至更低，或将品质提至更高，就会被市场淘汰。当然有一种情况例外 —— 除非此时竞争对手具备 “差异化的体验”。

差异化的体验

差异化是由每个人对事物的喜好差异或不同的需求出发点等因素造成的。就好像有的人喜欢吃苹果，而另一些人则更喜欢吃梨。但我们不能说苹果比梨的品质更好。

“差异化的体验” 与 “更高品质的享受” 之间最大的区别在于：如果不考虑价格因素（或价格相同的情况下），各种差异化的产品或服务都会有一定比例的客户选择；如果不考虑价格因素（或价格相同的情况下），绝大部分客户会选择更高品质的产品或服务。

并不是所有的行业都能够提供 “差异化的体验”。差异化多集中在面向终端消费者的行业，多与 “体验” 二字有关，常见的有食品饮料、烟草、医药、旅游、软件、广告、新闻出版等。

差异化的好处有：

但是，并非所有的差异化都能获得成功，投资者需要注意以下三点：

• （1）差异化能否被竞争对手复制？如旅游景点作为自然资源，几乎不具备可复制性。当然一些人造景点除外，如游乐园。但是，一旦街角的馄饨店生意好，对面的粉面馆很快就可以兼营馄饨。

• （2）差异化并不代表盈利能力强。如果差异化的可复制性弱，那么差异化可以在一定程度上阻挡竞争对手的介入。即便如此，也并不代表差异化能够给企业带来额外的利润。因为每个喜好圈子的消费人数不同，对价格的敏感程度不同，而企业的成本等也不同。必须进一步查看企业的利润情况。*

• （3）有时差异化和品质不能完全区分开。不同产品或服务在实现差异化的同时，也可能具有品质差距。如苹果的产品具有独一无二的 iOS 操作系统，但同时也代表着高品质。

为何会失败

有时企业已经占据了三个要素中的某一个，但最后仍然失败了，这是为什么？

对于客户来说，某种产品确实具有 “更低的获取成本”。但是，当客户的收入提高到一定水平后，对该产品的价格已经不敏感，而更在乎 “更高的品质享受” 或 “差异化的体验”。又或者，“更低的获取成本” 相对竞争对手而言优势并不明显。这种现象在低价值量的产品上比较常见。

对于客户来说，某种产品确实可以获得 “更高品质的享受”。但是由于其价格过高，远超大部分客户的承受能力，客户不愿为之付出过高的代价。如曾经的豪车品牌萨博、悍马等，都已经消失在人们的视线里。

对于客户来说，“差异化的体验” 也会随着潮流的变化而更迭。也就是说，客户对某一产品的差异化不再感兴趣，又或者被另一款差异化的产品取而代之。

除非产品供不应求，属于卖方市场，否则在 “更低的获取成本”“更高品质的享受”“差异化的体验” 三个因素里，企业必须至少占据一个因素。即便如此，投资者仍然不能高枕无忧，还必须继续保持警惕，观察竞争者、替代者的动向，以及客户口味的变化。

竞争优势与护城河#

什么是护城河？常见的护城河有哪些？哪些护城河又深又宽？

护城河一定能够带来企业的高成长吗？上市公司具有护城河就一定值得购买吗？

什么是护城河

企业或多或少都有自己的竞争优势，但并不是所有的竞争优势都称得上 “护城河”。

护城河有两种，一种是行政特许经营或者区域垄断，另一种是持续的难以复制的竞争优势。
行政特许经营

某些经营项目，只有相关部门批准的企业才能运营，这样的项目也叫 “公用事业项目”，如天然气运营、垃圾焚烧发电、自来水处理及供应、有线电视运营、高速公路、地铁运营等。

对于行政特许经营项目来说，并非所有的资本都可以进入。许多城市的某一项公用事业项目，都只有一家供应商。这些行业往往缺乏竞争。因此行政特许经营项目的利润可以得到一定保障。

但同时，这些行业的价格也受到管制，消费者不可能无限制地为之付出高价，特别是其中的许多项目还与民生息息相关。政府必须保障绝大多数人都能消费得起。这使得它们的利润水平被控制在合理范围内。

由于限制了资本的进出，公用事业型公司天生就有护城河。一个硬币两个面，公用事业公司即便具有很强的竞争力，也很难跨区域去抢夺市场 —— 除非这块区域还没有提供类似公共服务的公司 —— 这使得它们的市场空间也受到限制。

强竞争优势的特点

所有的竞争优势，最终的结果都将体现在 “降低客户的获取成本”“提供更高品质的享受” 和 “提供差异化的体验” 之上。企业必须占据至少一个点，才能说得上具备竞争优势。而竞争优势的强弱程度，主要体现在可持续性，以及竞争对手仿效的容易程度上。

首先，投资者必须要意识到，有的时候 “竞争优势” 看上去很美，但最终却没有体现在低成本、高品质、差异化之上，那么一切都是徒劳。投资者必须再次检验 “竞争优势”。

例如，一些多元化上市公司宣称具有交叉销售的优势。所谓交叉销售优势，最终无疑是体现在更低的销售成本之上的（更有效率的营销），因为交叉销售无法改变产品的品质和差异化的属性。这时需要将上市公司报表中的销售成本拉出来，和同行进行横向比较。如果（销售成本 / 营业收入）并没有更低，那么这家上市公司即使有交叉销售，也并不构成 “优势”。

其次，如果竞争优势持续时间不长，那么很难给投资者带来满意的回报。例如，某高科技上市公司研发了一项新的电子芯片，更快、更强、更便宜。但不久后竞争对手又研发出更新更好的芯片。此时原上市公司的竞争优势即不复存在。高科技公司必须不断进行新品研发，才能保持领先。同样的道理，如果企业的某一项竞争优势很容易被竞争对手模仿，那么这种竞争优势就是短暂的，无法持续的。

常见的竞争优势

所谓竞争优势，就是 “我有但别人没有的”。如果大家都有，就没所谓的 “优势” 了。投资者必须找到这家上市公司在竞争中独特的地方，别人没有的地方。下面我们来谈谈几种常见的竞争优势：

绝密配方

可口可乐的配方一直为世人津津乐道。“可口可乐之父” 伍德鲁夫曾自豪地说：“即使一夜之间在世界各地的可口可乐工厂都化为灰烬，我也完全可以凭可口可乐这块牌子从银行获取贷款，东山再起！”

除可口可乐外，云南白药、片仔癀、同仁堂等中药企业也拥有绝密药方。而贵州茅台酒，也只有贵州茅台能够酿制。绝密配方的最大好处，就是无法被竞争对手复制。绝密配方的竞争优势主要体现在 “差异化的体验” 上，有时也代表 “更好的品质享受”。

然而并不是所有的绝密配方都会给投资者带来回报。这需要绝密配方带来的 “差异化的体验” 或 “更好的品质享受” 被市场认可才行。具体的分辨方法很简单，看一下上市公司历年的利润变化情况即可。上市公司的利润情况即代表了这项绝密配方的盈利能力。

专利权

专利权又分作发明型专利和外观设计型专利（我国分作发明专利、实用新型专利和外观设计专利），其中对企业盈利贡献较大的主要是发明型专利。

专利在获取前往往投入了大量经费，因而法律保障其在专利有效期内，任何企业使用其专利技术，都必须经过其同意。而专利有效期到期后，任何企业都可以免费使用专利。

专利一旦申请，那么其他企业也就无法复制。专利权的竞争优势主要体现在 “更好的品质享受” 或 “差异化的体验” 上。但是要注意，如果知识产权保护不到位，低成本仿制品猖獗，也会使投资者的回报低于预期。

品牌

品牌对应了一个产品或服务的名字，这是无法被竞争对手复制的。我们经常能听到 “某某品牌价值 ×× 亿元” 一类的宣传语，那么品牌真的有这么大的力量吗？

品牌给企业带来的竞争优势究竟体现在哪个方面呢？既不是 “更好的品质享受”，也不是 “差异化的体验”，而是更低的销售成本。

企业花费销售费用需要达到两种效果：一是增加销售量，二是提高产品在消费者心中的溢价。企业的品牌建设，也是要达到这两个效果。品牌的作用就是在消费者脑中，建立起其产品或服务在 “更低的获取成本”“更好的品质享受”“差异化的体验” 之中的某一个或几个形象。

产品品质好并不是由这个品牌带来的，而是品牌背后对应的产品或服务带来的。品牌只是将这个 “品质好” 与具体产品之间建立联系，以达到以下两个目的：（1）使得客户在需要类似的产品或服务时，能够自然而然地想到该品牌，从而节约营销费用。（2）使客户愿意付出更高的代价来获取该产品或服务。而客户之所以愿意付出更高的代价，无非是避免付出尝试成本。

需要注意，并非所有的品牌都能给企业带来实惠。在品质差别不大，或者不具备差异化的领域，品牌的作用其实不大。

自然资源

主要包括自然景观（旅游）、能源、矿产、海洋、森林等。一部分资源不具备可复制性，如自然景观，此外还有一些世界储量较少的稀土矿藏，此类竞争优势主要体现在 “差异化” 上。而其他的自然资源，同质化严重，但开采的成本却根据地质条件而不相同，此类竞争优势主要体现在 “更低的获取成本” 上。

规模#

规模因素可以体现为规模经济或规模不经济。规模经济主要是规模扩大的过程中，固定成本被更多的产品分摊，从而单品固定成本降低。而规模不经济则是规模达到一定程度后，由于机构臃肿、资源浪费所带来的负面效果。

当某个企业的规模达到一定程度后，就具备了影响整个行业的话语权。竞争对手要撼动它的地位，需要一个竞争的过程。这种优势地位，有时比较坚固，有时则转瞬即逝。行业变化越快、产品或服务的边际成本越低、这家企业自身达到优势地位所花的时间越短，那么优势地位也就越容易消失。

福特、通用都曾经是汽车业的霸主；诺基亚曾经是手机业的霸主；IBM 曾经是计算机制造业的霸主；网景曾经是浏览器的霸主；柯达曾经是相机及胶卷行业的霸主。但是，时过境迁，都已经风光不再。

转换成本

转换成本是游离在企业产品价格之外的成本，这个成本是客户需要付出的成本 —— 当客户转而使用其他企业的产品或服务时，就必须付出额外的成本。

转换成本是客户需要付出的代价，对于企业来说是 “负成本”。企业产品的转换成本，体现在竞争优势上就是 “更低的获取成本”。

转换成本构成一道天然的护城河。转换成本越大，那么护城河也就越深。但投资者需要注意，某些行业内所有竞争个体都具有相同的护城河 —— 护城河在保护其不受侵害的同时，也使得扩张的步伐困难重重。

常见的转换成本有五种，在后面 “转换成本与边际成本” 一节中还将详细讨论。

领先的技术水平或生产工艺#

对于企业来说，先进的技术或工艺可以使其提供更高品质的产品，或更有效率的生产（同品质下成本更低），这正是竞争优势的体现。

但是，技术和工艺很容易被模仿和赶超。即便是英特尔这样的高科技芯片生产商，技术水平也很难领先其他厂商一年。现在 AMD 公司的芯片，比一年前英特尔的芯片更强更便宜。

领先的技术和工艺可以构成竞争优势，但难以形成护城河。企业需要不断地提升技术和工艺，才能将一个个短期的竞争优势叠加成长期的竞争优势。这个努力奔跑的过程中，一个不小心就会被竞争对手赶超。

卓有成效的管理

在某些行业管理水平对企业的运营影响不大，而在另一些行业其重要性则尤为突出。

在护城河又深又宽的行业或企业，管理层不需要付出太大的努力即可避免遭受攻击；在生命周期处于成长期的行业，产品或服务供不应求，有时人人都能赚钱，管理的重要性也很难凸显出来；在生命周期处于衰退期的行业，管理层即使再努力，也难以避免要退出历史的舞台。

在竞争激烈、产品或服务品质差别或差异化程度较大的行业，管理显得很重要。其重要性在产品的导入期和成熟期尤为明显。在导入期必须有卓越的管理，做出成绩，才能避免倒在黎明前。在成熟期必须有卓越的管理，才能不断将市场上其他竞争者排挤出局，提高自身的市场占有率。

管理在很大程度上依赖于公司制度，还有高层管理者的战略部署。前者的稳定性较高，后者则经常变动。如果一个企业的高层管理者经常变动，或者高层管理者内部互斗严重，会给企业的运营带来负面影响。

卓有成效的管理，对企业来说并不构成护城河。因为这个因素的可复制性和持续性都不足以形成持续而且强有力的竞争优势。

护城河误区

我们都知道关于投资有一个 “护城河” 的概念，就像古时攻城略地一样，护城河是保护企业的一道屏障，他可以将竞争对手阻挡在城池之外。不少投资者都将目光聚焦在找出具有宽大护城河的企业，买入并长期持有。

诚然，具有护城河的企业，利润受外界侵蚀的可能性更小。但投资绝非只是找到护城河就可以高枕无忧。护城河是加分项，属于竞争优势的一种，属于比较稳固的竞争优势。但护城河不是竞争优势的全部，更不是投资的全部，主要原因有：

（1）一些行业竞争激烈，你死我活；而另一些行业却几乎没有什么竞争。就好像好战的国度之间，没有护城河就会被人吞并；而和平的国度之间，没有护城河也能彼此相安无事，过着滋润的日子。

（2）一些企业拥有护城河，但竞争企业也具有护城河 —— 某些行业的特性就是全员具备护城河。例如，一些行业由于产成品的运输成本较高，如采砂业，使得运输成本成为其重要的护城河，采砂业具有一定的地域辐射半径。但行业中的其他企业也具有同样的护城河。在一个家家都有护城河的行业，行业中个体的盈利差异不大，使得好企业难以脱颖而出。

（3）市场容量的变化。企业具有护城河，可以将竞争对手阻挡在外，但是在不断缩小的市场容量面前，护城河也无能为力。秋收没稻子，城里的百姓照样要挨饿。

有时市场容量呈周期性波动，这是周期行业；而有时市场容量不可逆转地走下坡路，这是夕阳行业。

（4）护城河与成长性之间不构成任何充分必要条件。即拥有护城河的企业不一定有成长性，有成长性的企业不一定有护城河。企业可能同时具有两项特征，也可能一项也没有。

例如，中国移动具有较强的转换成本，客户如果更换手机号码，必须通知亲戚朋友，还必须更改在银行（房贷、信用卡、网银等）、水电费通知中心甚至儿女学校等各个地方的手机号。但是即便有这样一道护城河，中国移动也不得不面临人均月消费逐年降低，以及用户数触及人口上限的尴尬事实。

（5）一些行业还面临替代品的攻击。这就好像护城河修建得非常稳固，拿冷兵器的敌人都攻不进来，可是突然来了一帮拥有飞机、大炮的敌人，后果可想而知。例如，任凭你在手表行业建立多么深厚的竞争优势，待手机普及后，这些竞争优势都变得非常脆弱，最终手表也只能退居奢侈品消费市场。

不少投资者将目光过度聚焦在护城河上，并往往为之付出了过高的价格。当然，我的观点并不是说护城河不重要，而是说，投资需要做的工作很多，护城河只是其中很小的一部分。

盈利增长的来源#

上市公司盈利增长的来源有哪些？哪些盈利增长的质量和持续性更高？

上市公司如何处理销量和价格的关系？为何有些公司降低成本对盈利增长贡献很大，有些公司却几乎没影响？

多元化能带来盈利增长吗？如何看待上市公司的多元化战略？

着眼整体

许多投资者看到了上市公司盈利增长，但不知道盈利增长是如何得来的。

企业可以通过很多种方式获取盈利增长，如改变了营销员工的 KPI 考核制度，或是引进了新的 ERP 管理系统等。这些举措的结果最终都会体现在财务报表中。以上两种举措可能会提高企业的管理效率，使得产品的销量增长；也可能增加企业的营销开支、无形资产摊销（IT 开支），使得企业的成本上升。

那么采用这些举措之后，企业的利润究竟是增长还是倒退呢？尚未可知！

企业的运营十分复杂，而且许多举措还是双刃剑。普通投资者不可能盯好每一颗螺丝钉。放弃具体的、细小的运营管理细节，从运营结果去观察，更简单直接。

销量与价格

主营业务收入增长，主要可分作量和价两部分：一是销售了更多数量的产品；二是单个产品的价格提升。这两者都可以作为盈利增长的来源。许多上市公司的报表中都提到了分部产品的销售量，投资者结合分部营业收入，用简单的除法即可算出分部产品的平均单价。

情况一：产品的销售数量不变，产品的单价有所提高

出现这种情况有两种可能的原因：一种是上游的原料成本上升，企业提升产品价格并将成本转嫁给下游企业或终端消费者。在价格上涨的同时，投资者还需要注意成本的变化情况。如果成本上升更多，那么盈利是倒退而不是增长。另一种原因是企业的产品供不应求，而产量短期内又无法提升。有时两种原因兼有，因为终端产品供不应求时，也会加大对上游原料的需求，从而提升原材料成本。

一些产品具有稀缺性，所以很长时间无法提高产量。如片仔癀，原料中有一味麝香，是国家保护动物麝的分泌物，每年的产量极少。

另一些产品短期无法提高产量，则是因为周期性行业的特性。当开工率达到极限以后，就必须建设新的生产线才能提高产量，而这个建设过程需要时间。

无论如何，情况一很难长时间带来持续的、高速的盈利增长。如果价格增速长期高于人们的可支配收入增速，那么产品的需求面也会越来越小众，价格上涨的动力也终会枯竭。在选择高速成长型股票时，要注意考虑这一点。

情况二：产品价格不变的情况下，销售了更多数量的产品

出现这种情况的原因：可能是产品的竞争力强，抢占了竞争对手的市场份额；也可能是产品的市场需求空间扩大，因而也带动了产品的销量。有时两种原因皆有。

在这种情况下，由于固定成本可以分摊到更多的产品上，使得单位产品的固定成本下降。除非其他成本上升，否则单位产品的成本往往随固定成本的减少而下降。

产品销量的提升给盈利增长的贡献，持续能力和增长空间都比较强。除非是已经步入成熟期或衰退期的行业，而且企业的市场占有率已经非常高，否则企业总能找到销量提升的空间。

在情况二之下，产品销量的提升，不仅增加了可获取利润的产品数量，还提升了单个产品的利润空间。对于上市公司来说，这种类型的盈利增长更健康，可持续性更强。

情况三：产品的销量和价格都上升

这种情况相当于情况一和情况二的结合，具有前两种情况的特征，且结果通常比单独的情况一或情况二都好。

情况四：产品的价格下降，产品的销量上升

在大多数时候，如果产品降价促销，都会增加产品的销量。在增加销量时，会降低单位产品的固定成本分摊。因而在一定程度内，如果单位产品的价格降低值比成本降低值更小，那么单位产品的利润率不仅没有下降，反而有所上升。

不同产品的价格需求弹性不同。价格需求弹性表示需求对价格变动的敏感性。有些产品价格需求弹性大，那么价格稍微下降，就会引起需求的大幅上升。这样的产品降价促销的作用也相应较大。同样，另一些产品价格需求弹性小，那么价格下降很多，也不会带来太大的需求变化。

企业在生产时，会充分考虑价格、销量、成本之间的关系。除非是高端奢侈品，否则只要降价可以提高单品利润率，企业必定会采取降价的措施来谋求更高的利润率，毕竟降价的同时还可以提升销量。因此企业会不断降价，直至达到平衡 —— 继续降价会使得利润率降低。

此时，企业又将面临另一个选择 —— 利润率和周转率。

利润率与周转率

我们在日常生活中，都听说过 “薄利多销”—— 这四个字非常贴切地解释了利润率与周转率之间的关系。

我们也经常听到诸如 “某某行业是暴利行业” 的话语。其实，如果不将利润率与周转率联系在一起考虑，会有点 “不识庐山真面目” 的感觉。

通常周转快的行业，利润率会相对较低。周转慢的行业，利润率会相对较高。

快周转型的行业，最典型就是销售和贸易类行业。许多此类企业的销售毛利率不到 5%，净利率不到 1%。除非生产商拥有很强的话语权，否则大部分销售型企业都能够赊账拿货，在货物销售完毕后，再将货款偿还给上游，然后继续赊账拿货进入下一个周转。销售型企业的资产负债表上有大量的无息负债 —— 应付账款或应付票据。因此，对于大部分销售型上市公司来说，货物其实不占用自己的资本，越快完成销售，就越快拿到利润。

周转慢的行业，典型的有房地产行业。目前房地产企业的毛利率在 20% 甚至 30% 以上，净利率普遍在 10% 以上。但是房地产的周转也很慢。房地产的建设周期，从项目开工到竣工验收并确认收入，至少都在两年以上。如果按销售回笼资金的时间算，从投入土地款到销售额可以大致收回初始投资，业内最快也要一年半以上。

1% 的净利润率，一年周转 12 次；12% 的净利润率，一年周转 1 次，对于企业来说，总利润是一样的。

上市公司降低价格能够提升销量，加快周转率。反之，如果上市公司通过提价来获取更高的利润率，则不得不面临周转率降低的境地。一降一升之间，上市公司可以通过 “总资产净利率 = 销售净利率 × 总资产周转率”，找到最佳的运营点。

投资者不能忽略周转率，仅仅通过利润率去观察上市公司的盈利能力。

降低成本#

除了销量与价格，降低成本是盈利增长的又一重要来源。本章第一节，我们讲到了企业成本优势的九种来源，按照这九个方向去努力，刚好就是降低成本的九种方法。

降低成本与利润率增加之间并非简单线性相关。有时降低成本对推动利润增长的贡献非常大，有时则不然。例如：售价 100 元，所有成本合计 90 元，税前利润 10 元。如果成本降低 10%，变成 81 元，此时税前利润变为 19 元，增加了 90%，这个幅度明显更大。而当售价 100 元，所有成本合计 30 元时，情况又要反过来。产品的利润率越低，降低成本对盈利增长的贡献程度就越高。

降低成本的可靠途径，主要是通过提高生产规模从而产生规模效应；或者是提高生产、管理、营销等经营活动的效率。如果降低成本以牺牲产品的品质为代价，那么这种降低成本的方式并不值得投资者欣喜。

各种降低成本的方法之间，有时是相互掣肘的。如要降低人工成本，有时必须增加机械设备。当人工成本非常低廉时，用机械代替人工可能并不划算。但人工成本升高到一定程度后，情况又会变化。在研究上市公司时，大多数时候投资者都难以逐项搞清楚企业究竟如何降低成本。这时我们抓住主要矛盾 —— 比较历年报表的单位产品成本变化趋势即可。

降低成本带来的盈利增长是无法持续的，并且贡献程度会随着利润率的提高而逐渐降低。因为成本不可能无限制地缩减。在选择高速成长型股票时，要注意考虑这一点。

最后，投资者需要注意，成本降低主要看单位产品的成本是否降低，而非看总成本是否降低。因为存在销售收入和成本同时降低的情况，而此时单位产品的成本却可能是增长的。

多元化#

企业可以通过增加新的产品或服务来获取盈利增长，这种方式也叫 “多元化”。多元化的产生可以是内生型的，也可以是并购型的。

多元化作为盈利增长的来源之一，其实与前文讲的 “增加销量” 是同样的作用。如果多元化的主体之间存在相同或相似的产销结构，并且可以利用共同的资源，提高效率，降低成本，那么多元化同样可以获取规模经济效应。

多元化如果运用得当，可以在相近的业务单元之间产生协同效应，达到 1+1＞2 的效果。除了节约成本外，还可以丰富产品链，实现交叉销售，共享客户资源。例如，网易最早是做门户网站，腾讯最早是做通信软件，但如今游戏分部贡献的收入和利润都占到它们总量的一半以上。

投资者千万需要注意，许多企业不同的业务单元之间，仅仅是 “看上去” 具备协同效应，或者 “看上去” 能够实现交叉销售 —— 甚至许多分析师也这么看。请相信我，真正能产生协同效应的多元化比投资者所能想象到的要少得多。有时多元化带来的管理混乱，机构臃肿等负面作用，甚至超越了它的正面作用。检验多元化是否具备协同效应，必须将上市公司的情况与竞争对手进行横向比较。主要可比项为营业收入及净利润增长速度、成本占营业收入的比例等。

如果企业的多元化战略跨越了两个或两个以上不同的领域，且不能产生协同效应，往往被认为是 “不务正业”。例如食品、房地产、纺织、高科技等行业相互间很难产生协同效应。许多价值投资大师都表示不喜欢 “盲目多元化”，彼得・林奇称之为 “多元恶化”。

多元恶化可能的不利后果主要有：（1）进入不熟悉的新领域，由于缺乏竞争经验，最初必然是新领域中最弱的个体之一；（2）经营精力分散，管理结构臃肿，结果荒废了原来的主业；（3）收购多元化还可能面临收购价格过高的可能性；（4）如果多元化后使用同一品牌跨界经营，还会造成定位目标不清晰，丧失客户基础。

既然多元化可能带来这么多不利影响，那为何还有那么多企业选择跨界多元化呢？原因有很多，主要有：在原主业看不到突破口、新进入的领域更具吸引力、管理层想坐进更大的办公室、企业老板或实际控制人一直成功导致信心爆棚等。

跨界多元化成功的概率很低。只有两种情况可能例外：一是原主业已经是夕阳行业，逐渐凋零，企业面临转型，不得不跨界多元化。二是跨界进入处于产品生命周期成长期的行业，此时行业正处于 “人人都能赚钱” 的状态。

非经常性损益

非经常性损益也能够带来利润的增长。在 “PE 估值要注意” 一节中提到过非经常性损益的各种情况。

非经常性损益带来的盈利增长是不可持续的。非但如此，如果非经常性损益第二年不再继续，那么盈利能力还会倒退回去。

通常金额较大、需要重点关注的四种非经常性损益有：出售资产、持有股票（交易性金融资产）价格上涨、投资性房地产公允价值上涨、财税补贴。

理解你将要买入的公司#

为何投资者往往不喜欢投资自己所从事的行业？普通投资者通过哪些途径了解所投资的行业？

投资者又要通过哪些途径了解所投资的上市公司？如何了解它所提供的服务和产品？普通投资者无法实地调研怎么办？

为什么说广告的兴衰史也是行业和公司的兴衰史？

业务是否容易理解

“找股票就像找老婆”“不懂的不做”，这些都是价值投资者熟悉的名言警句。

每个行业都有自己独特的商业盈利模式、管理运作方式，甚至专业术语。有时甚至连业内的高管也搞不清楚整个行业的运作情况 —— 不然就不会有那么多错误的战略定位了。

例如，同样是医用影像设备，又有多少项子分类？其中 CT、核磁共振、X 射线分别可以用于检测或是治疗哪些疾病？各有哪些优缺点？精度如何？价格如何？适用哪些人群？

再例如，同样是海上石油钻井平台，自升式与半潜式有何区别？各自有何优缺点？需要哪些辅助设备？BP 因为发生墨西哥湾石油泄漏事故，差点破产 —— 这次事故对设备提供商又有何影响？

许多行业和公司的业务专业性强，普通投资者难以理解。投资者在下单前，先问问自己 —— 是否能用一小段话，讲清楚这家公司的盈利模式及竞争优势？

对于普通投资者来说，最容易理解的业务其实是自己所从事的职业。虽然普通投资者不一定能理解整个行业，如做营销的可能了解一线销售情况，但上游采购成本的变化就不一定清楚了。但是无法否认，“春江水暖鸭先知”，普通投资者理解自己所处的行业，比了解其他陌生行业更容易。不需要很复杂的调研，从老板的精神面貌、公司同事的小道消息、找工作的难易程度、奖金的多少，普通投资者就能知道行业的景气程度和公司的经营状况。

然而，大多数人并不喜欢投资自己所处的行业或公司。正是由于投资者了解更详细，所以能够看见更多的风险。然而，许多投资者对并不十分了解的行业或公司，却敢于放心大胆地买进。主要原因也是投资者看到的都是美好的一面，而对其中的风险认识不够。人们总喜欢 “报喜不报忧”，特别是券商的报告。市场上的好声音永远多于坏声音。

一些行业天生就竞争激烈，而另一些行业则大家都能够吃饱喝好。挑选一个好的行业进行投资，就好比顺水行舟，获胜的概率更大。“马跑得比驴快”，大概率是这样。我只需要在马厩里挑选一匹普普通通的马，避免选择病怏怏的老马，就能跑赢大多数驴。

要了解一个行业，信息量最大的是该行业中上市公司的招股说明书。招股说明书中可以找到行业概况、发展前景、进入壁垒、市场情况、竞争地位、政策及监管说明、风险提示等。如果关注的股票招股说明书比较久远，还可以寻找其增发新股、优先股的募集说明书，里面也有相关的信息。或者也可以关注新上市的竞争对手的招股说明书。

其次，投资者可以找找行业协会的网站。行业协会可以是企业联盟组织，也可以是政府的监管部门。行业协会的网站可以找到相关的年报甚至季报，以及一些相关的新闻动态。这些信息还包括了行业的供应量、销售量等重要数据，将历年的数据结合起来，可以清晰地看到行业的发展轨迹。

再次，国家统计局还有很多相关的数据，一些行业甚至还包括总产值、投资额、公司数量等信息。

最后，多关注行业内的相关新闻，多利用搜索引擎了解相关的行业知识。

如白酒行业最近的景气顶峰在 2012 年及 2013 年上半年，2013 年下半年后由于塑化剂、反腐、酒驾入刑等事件，进入调整周期。我们来看看站在当时最景气的 2012 年初，贵州茅台年报对市场及未来的描述：

2011 年，白酒行业产量突破 1，000 万千升，行业销售收入突破 3，000 亿元，利润等指标再创历史新高。许多白酒企业开始大规模扩产，很多省市都出现了由政府主导的白酒工业园区，从长远来看白酒产能会供大于求，白酒行业将会经历从竞争淘汰、整合规范到相对集中的过程。

白酒行业竞争将更加白热化。当前，我国白酒行业在产能规模、产品数量、品牌种类、生产厂家等方面，出现严重过剩、过多、过杂、过乱的现象，各类资本竞相进入白酒行业，行业泡沫风险加大，行业竞争更加激烈，从小企业到大企业，从地方政府主导的白酒产业园到区域化品牌全国性扩张，全国白酒进入了新一轮产能扩张期，加剧行业产能泡沫风险和竞争激烈程度，未来白酒市场在价格、品牌、渠道、消费群体、资本结构等方面将会有较大的变动，中国白酒行业可能会出现重新洗牌的格局。

翻看其他酒企同一时间的年报，大多表述为对后市的强烈看好，如 “持续稳定增长，高端市场依然景气、中端产品增长迅猛，整个市场潜力巨大”“收入水平提高、消费水平提高，行业发展前景依然看好” 等。

而后的情况我们都知道了，在全行业利润下滑的情况下，贵州茅台在 2013 年、2014 年一枝独秀。

此外，很多重要的数据藏在财务报表最后的附注里。附注解释了许多财务会计科目的执行标准以及变动原因等，还提供了许多补充数据。

财务报表代表的是过去的成绩单，并不能说明未来情况 —— 而股票反映的是投资者对未来的预期。这正是研究财务报表的矛盾之处。再加上财务报表也有粉饰及造假的现象存在，使得市场上存在许多 “财务报表无用” 的言论。

财务报表对投资的意义主要表现在以下三个方面：

• （1）罗马不是一日建成的，公司也不是一夜之间就变好或变坏的。公司的发展是一个逐渐变化的过程，就像苹果一样每天红一点。如果上市公司的产品受到客户的喜爱，投资者可以看到营业收入逐步增长的过程。如果下游的日子不好过，投资者也可以看到应收账款逐渐变多的过程。通过观察财务报表的变化趋势，可以使未来的判断更加准确。

• （2）拥有宽广护城河，拥有持续竞争力的公司，往往有一张稳健的报表。如果某家公司的业绩经常起伏不定，那么很可能其所在的行业多变故，或频繁遭遇竞争对手的攻击。财务报表在一定程度上可以检验企业的竞争能力 —— 在优秀的成绩单里找好学生，成功的概率更大。

• （3）一年的财务数据漂亮不能说明什么问题，但如果公司最近三年、五年，甚至十年的财务数据都十分亮眼，那么至少说明这个公司在过去较长的一段时间里是 “好学生”。好学生继续考高分的概率，要大于坏学生变好的概率。

除了投资标的的财务报表，投资者还必须关注同行其他上市公司的财务报表，因为有比较才会知好坏。

如果上市公司的产品或服务是面向终端消费者的，那么投资者可以选择体验一下。但是要特别注意，不要以自己的看法代替消费市场的看法。因为我们每个人的收入水平不同，而且每个人的喜好也不同。投资者在体验时，除了购买使用以外，还可以看看销售门店的人流情况，服务人员的态度，或者问问朋友的看法等。如果产品在网上也有销售，还可以多看看销量和评论，重点关注中评和差评。除此之外，也要留意一下竞争对手的产品情况。

如果上市公司的产品或服务并不是面向终端消费者的，那么投资者可能接触到的机会就较少。如工程机械，又或者广告策划服务，大多是提供给公司或私人业主。此时实地调研可能是比较好的解决方法。例如，和公司投资者服务部门甚至高管交流、与供应商或经销商交流、查看公司库存情况等，甚至厂区门口快餐店的生意情况、工人是两班倒还是三班倒（等于调查开工率）等，都可以作为调研的方法。

但是对于普通投资者来说，实地调研的成本太高，几乎无法完成。解决的方法主要有：关注新闻报道、关注专业论坛、关注行业协会的总结报告等。其中专业论坛是最好的充电器，在论坛里可以接触到许多业内人士，投资者还可以发帖询问。如在 ABBS 建筑论坛，可以找到建筑设计、建筑施工甚至装修等相关的信息，投资者可以在论坛里发帖询问：混凝土泵车哪家强？除此之外，投资者还可从专业论坛里学习到许多行业内的知识，了解行业一线的景气情况等。

广告

当一个周期行业处在景气周期时，或产品生命周期处在成长期时，我们能看到满世界都是它的广告。广告繁荣的背后是整个产业的繁荣。还记得多年前打开电视机，满屏都是 VCD、DVD 机广告吗？当时影碟机的主要诉求点是智能、清晰度、纠错能力、卡拉 OK 功能等。电视广告中三个广告里有一个就是卖影碟机的，影碟机也很快进入千千万万百姓家。

后来，我们逐渐发现电视上的影碟机广告越来越少，而后就销声匿迹了。影碟机广告开始出现在各个超市、家电卖场的宣传单页上，旁边赫然印着一个大大的价格。当一个行业的广告以价格为主要诉求点时，可想而知业内的企业日子都不大好过。大打价格战的行业，通常供过于求且利润微薄。

经济或行业不景气时，营销费用是首先被削减的。紧接着我们就见不到影碟机的广告了，因为产品的利润空间非常薄，广告所增加的固定成本足以将公司自身驱逐出这个行业。影碟机也慢慢被放置在不显眼的位置，最后实体店很难找到影碟机的身影。目前只有在网络电商才能买到影碟机。

后来，我们也看到了手机广告从少到多，再从多到少的变迁史。其中手机品牌的变迁史，也是手机厂商的变迁史。而现在我们正在经历的红火广告，则是汽车广告，这也从另一个方面说明汽车行业的景气程度。

投资者还可以从广告上看到公司产品或服务的主要卖点、客群定位等信息。关键的卖点都会体现在广告词里，而最终的焦点无非还是落在 “更低的获取成本”“更高的品质享受”“差异化的体验” 这三个方面。其中价格是最直接的，也是最不用过多解释的，“价格会说话”。但是以价格为主卖点，对于投资者来说并非好事。如果广告主要卖点集中在 “更高的品质享受” 或 “差异化的体验”，此时投资者应当重点关注这个定位是否成功，与产品是否相符，多大程度上能吸引客户等。

从广告的风格和配乐也很容易了解到客群定位。针对年轻人的广告，节奏较快，颜色鲜明。如果面向年轻人的广告死气沉沉，颜色灰暗，那么势必会遭到目标客群的心理抵制。如果一个广告看了好几次，还是记不住品牌的名字，那么也是一个失败的广告。

当消费者对商品的认知价值超过其出售价格时，就会发生购买行为。而广告在这其中起到了非常重要的作用，它是产品或服务与客户的 “第一次亲密接触”。所以，广告也是投资者了解公司业务的一个重要窗口。

价格与供求#

价格下降，需求上升，这是经济学常识。但为何有些商品人们却是买涨不买跌？

对于销售奢侈品的上市公司，投资者应当重点关注什么？

什么是消费升级？为何说抓住了消费升级的浪潮，就能从中发现十倍股？

一些上市公司的产品具有投资和投机属性，投资者应当怎样看待？

只买贵的，不买对的

对于一般商品而言，价格上升，需求随之下降。这主要是由两个因素造成：一是替代效应，如腰果价格上涨，我们可能会更倾向消费杏仁，于是腰果的需求就减少了；二是收入效应，在我们收入不变的情况下，价格上涨意味着我们能购买的量（需求）减少了。

但在实际生活中，并非所有商品都属于这种情况。在电影《甲方乙方》中有一句经典的台词：“有钱人就是只买贵的，不买对的！”

这样看是不是很矛盾？

实际上，此类上市公司的价格策略非常关键。奢侈品在价格变动的同时，品牌形象建设必须同步跟上。首先，奢侈品价格上升，必须获得高端阶层对炫耀属性的认可，才能增加其需求，否则就是无米之炊；其次，一旦奢侈品的品牌形象下移，那么想再次恢复原高端形象就很难了。所以，此类上市公司投资者应当重点关注产品在高端阶层心中的品牌形象和地位。

消费升级

分析奢侈品市场，比普通商品来得更复杂。上例第二种情况，可以从另一个范畴考虑 —— 消费升级。

我们在旧电影中经常看到一个场景，就是老板身边总有个跟班，工作就是保管老板的大哥大 —— 当时的大哥大无疑是奢侈品。21 世纪初开始，手机的价格从金字塔顶端走下来，走进普通大众消费者。手机价格逐步下降，面向的消费者也从阶层 1，下沉到阶层 2、阶层 3、阶层 4…… 就像一颗核弹投下，引爆了整个市场。

在那个年代，手机的生产商和经销商都狠狠赚了一笔，我老家的小县城，不少人就是当时开手机店赚了第一桶金。遗憾的是，当时的手机巨头如诺基亚、摩托罗拉，国内少有投资渠道，而手机经销商的上市企业几乎没有。好在挖金矿能发财，卖铁锹也能发财。我们可以通过港股的中国移动（00941），看看这个被引爆的市场。

注：1999 年 2 月中国移动从中国电信中分拆出来，1998 年数据为分拆前移动部分的数据。



从表 6-1 可以看出，1998 年中国移动用户人均月消费额为 366 元，之后一路下滑至 2014 年的人均 61 元。这个用户消费金额的下降，并非用户消费量的降低，而是通信资费的下降造成的。在这十几年的过程中，中国移动大致经历了纯通话收入阶段，短信收入大增阶段，数据业务收入大增阶段。其中通话时间的可比性较高，1998 年，移动用户平均通话时间是 393 分钟，2013 年是 453 分钟。

虽然中国移动的资费下降较快，但由于手机的普及，增加了更多的消费群体，使得中国移动的用户数量也猛烈上升。1999—2008 年的这十年，是中国移动的黄金十年，用户数量的增加很大程度摊低了移动基站建设的固定成本。十年间，中国移动的用户数量增加了 16.76 倍，营业收入增长了 9.68 倍，但是利润增长了 22.51 倍！

自 2009 年开始，用户数量的增长带来的消费升级优势已是强弩之末。2009—2014 年，中国移动的净利润原地踏步甚至有所萎缩。2014 年末，中国移动的客户有 8.07 亿户，加上中国联通 2.99 亿户，中国电信 1.86 亿户，总计已达 12.92 亿户。相对于中国不足 14 亿的人口数量，考虑到大部分人只使用一个手机号，再排除一些不使用手机的幼童和老人，这个用户数量未来难以大幅上升。

中国经历了几次大的消费升级，抓住浪潮，就能从中发现十倍股。20 世纪 90 年代开始，走进寻常百姓家的电视机，产生了牛股四川长虹（600839）。这一现象同样也在空调等家电行业中上演，于是有了大牛股格力电器（000651），随后也催生了电器经销商大牛股苏宁电器（后改名 “苏宁云商”，002024）以及在港股上市的国美电器（00493）。21 世纪开始，除了之前说到的手机，还有一个正在进入寻常百姓家的，就是汽车。上汽集团（600104）2004 年营业收入 74.9 亿元，净利润 19.8 亿元，而 2014 年营业收入 6300 亿元，净利润 259 亿元，十余年时间分别增长 84 倍、13 倍。

对于需求的判断，最重要的一个数据就是销量。然而销量并不等于需求，销量只是被满足了的需求。在销量之外，还有多少潜在需求，我们是看不到的。所以要把存货量以及存货周转速度结合起来。最后，也是最重要的，就是必须把价格的变动情况考虑进去。

销量、存货、价格，三个变量同时变化，会非常复杂
因此我们以销量为中心，先假设其中一个变量不动。需要注意，以下各种情形，应当将行业内的公司都拉出来进行横向比较，才能消除个体企业的特殊情况。

销量与价格

销量上升，无疑客户需求是在上升的。但如果销量上升的同时价格在下降，那么必定有一部分上升的需求，是由于价格下降而引起的。这是最基本的经济学定律，即价格下降，需求上升（少量商品除外）。因为普通产品价格下降引起的替代效应和收入效应，同时同向作用，会推动需求上升。

听到价格下降，投资者必须警惕，但也不要丧失信心，我们必须继续探究价格下降的原因以及产生的结果。某些情况价格下降是不利情况，例如过度竞争，供过于求。另一些情况则不是。事实上很多的产品打开市场的局面，都将价格作为武器。而如果价格下降有成本下降（特别是单品的固定成本）做支撑，那么价格下降是可被接受的。此外，如果价格下降，打通了更低阶层的消费需求，出现了消费升级的情况，那么投资者可以偷着乐了。

我们再来看另外几种常见的组合：

（1）销量上升，价格也上升。此时产品供不应求的可能性非常大。投资者此时应当重点关注上市公司的成本，如果成本上升的幅度更大，利润反而会减少，此时价格上升可能是成本输入型的，而非产品供不应求。

（2）销量下降，价格上升。这种情况比较少见，通常发生在农作物产品中。当农作物减产时，就会出现销量下降价格上升的情况。这种变动情况，主要不是需求端主动变化，而是供应端减少导致的。

（3）销量下降，价格下降。按理说，价格下降会刺激需求上升。如果此时销量反而下降，说明需求已经在价格因素之外主动减少。可能的原因有：替代品的出现，流行元素的更迭，耐用品的需求已经被大量满足（例如汽车）。

销量与存货

销量上升，存货在下降，说明企业的生产能力不足以满足需求，也就是供应赶不上需求的增长速度。需要注意这个存货下降的过程，必须持续一段时间且比较明显，而不是正常的波动。此外一些产品的存货会存在季节性的变化。

至此，燃气经营类上市公司的盈利模式就显现出来：通过特许经营权垄断某个城市的天然气供应。其中对居民供气不赚钱（垄断的代价），但可以通过财政补贴，以及工业供气、天然气管道安装等获取利润。因此投资者主要关注这三个利润来源的成长空间。

其次，搞清楚这类上市公司的定价模式，并关注价格调整公告。一般此类上市公司调价需要经过听证会，或者是物价局的批准。而调价的理由则往往是 “入不敷出”—— 也就是说，发生一段时间的亏损后才能申请调价。即便此类上市公司长期处于低利润状态，也无法申请上调产品价格。因此，投资此类上市公司要特别关注调价的动态和公告。

不可忽视的周期#

经济学里有一个小故事：

大致是说第一年，村子里的人都跑去种土豆，一个老头看到那么多人种土豆，没有人种花生，于是他就去种花生。

到了秋收的时候，土豆供过于求，价贱，村民们苦不堪言（要知道天天吃土豆也是件很痛苦的事情）。这时村民发现，老头的花生却卖得很好。于是，第二年村民都改种了花生。这个时候，老头发现大家都种花生去了，土豆没人种，于是老头又种回了土豆。

故事的第三年自然不用继续说了。同样的故事，在各行各业上演。我们熟悉的就有钢铁、有色、造船、航运、汽车、房地产等。

逃不开的周期

市场经济生来就是有周期的。从市场经济诞生的那一刻起，就无法避免地发生经济危机，周而复始。现代宏观经济理论提供各种思路，支持政府通过货币、财政等手段进行逆周期调节，以期熨平经济周期，但也只能缓和而不能从根本上消除经济的周期波动。

这是为何呢？

市场经济的运行机制，就是通过人的趋利本性，完成生产要素的分配：通过价格的波动来自发调节需求和供给 —— 也被称为 “看不见的手”。譬如，当商品供不应求时，价格就会上涨，从而使消费者对商品的需求减少。同时，由于涨价给生产者带来了更多的利润，生产者将生产更多的商品，使得供给增加。两种力量叠加，迫使供需重新归于平衡。

由于价格调节机制需要时间来完成市场的出清（即达到供求平衡），价格调节机制发生作用的这个时间差就产生了周期。这个时间差总是存在的，不可能瞬间达到平衡。所以说，在市场经济的框框下，只有 “强周期” 和 “弱周期” 之分，没有 “周期” 和 “非周期” 之分。

众多个体的周期相互叠加，产生复杂的系统性连锁反应，共同形成了宏观的经济周期。宏观经济周期分作繁荣、衰退、萧条和复苏四个阶段。关于周期的成因及研究，经济学上有很多假设和理论，感兴趣的投资者可以进行拓展阅读。

此外，投资者应当弄清楚周期与季节性变化的区别。有些行业随着节日、天气季节的变化而呈现的短期供求波动，不属于周期的范围。这一类信息作为已知信息，已经被股票市场的参与者考虑在内，所以股票价格并不会随之呈现季节性变动。

供给端 VS 需求端

形成 “时间差” 的原因千差万别，当投资者研究某个上市公司时，首先要明白哪些因素会促成它的周期性。在价格机制发生作用的过程中，供给端和需求端是两个交易对手，两者都可以形成这个 “时间差”。

供给端

生产者在探求到 “供不应求” 的苗头以后，要传导到产出品，会经历不同强弱程度的时间差。

我们假设一家生产日化用品的企业，发现某种洗发水供不应求。那么整个调节过程须经历从原料采购到生产，再到出厂，然后通过各级分销渠道到达消费者手中。洗发水的整个生产及流通过程，就是一个较短的时间差。但是这个时间差通常不会产生周期，因为渠道上的存货就可以将波动熨平。

如果洗发水继续供不应求，人工的利用率达到上限，此时需要聘请新的生产工人，招聘培训上岗都需要时间。这个时间稍长，可以看作一个中等长度的时间差。但是这个时间差通常也不会产生周期，因为众多企业的生产叠加后，可以熨平波动。

如果洗发水仍然供不应求，固定资产（机械、厂房等）产能利用率已经达到上限，通过增加生产工人已经无法增加产量，此时就需要建设新的生产线。这个生产线的建设，可以看作一个较长的时间差。如果在某一阶段，市场上的企业普遍存在较长的时间差，那么周期也因此产生了。

对于投资者来说，无论哪一种类型的周期股，请记住要判断行业的拐点是很困难的，因此我们也不知道冬天究竟有多长。所以投资者要做的，

一是在冬天找到优秀的企业 —— 能熬过寒冬的企业；二是耐心等待行业的复苏信号！#

为何不同的行业，周期的长短也不一样？决定周期长短的因素有哪些？

周期的反转很难判断，股市的反转更难判断，投资者究竟该如何对待周期股的复苏？

什么是 “开工率陷阱”？

“开工率陷阱” 是指在经济和行业发展过程中，由于过度依赖高开工率来推动短期增长，可能会带来一系列不良后果，反而阻碍长期可持续发展。这个概念通常用于描述一些产业或企业在面对产能过剩、生产效率低下或市场需求不足等情况时，仍然保持高开工率，试图通过维持生产来挽回损失或者保持市场份额。

具体来说，“开工率陷阱” 有以下几个表现：

1. 过度生产：在需求不足或市场萎缩的情况下，企业或产业为了维持较高的开工率，可能仍会保持较高的生产水平，导致库存积压和资金链紧张。这种情况下，企业虽然保持了较高的开工率，但却并没有带来预期的盈利，反而增加了成本和风险。

2. 低效运营：为了维持高开工率，企业可能忽视了生产过程中的资源配置和效率问题，导致生产方式和资源利用不合理。即便开工率很高，但由于生产过程的低效，企业的整体效益可能反而下降。

3. 忽视市场需求变化：高开工率可能让企业忽视市场的真实需求情况，过于依赖产能利用率，导致产出与市场需求脱节。当市场需求疲软或变化时，高开工率不仅不能带来效益，反而可能加剧库存积压和资金压力。

4. 企业负担加重：为了保持高开工率，企业可能会在资金、人力、设备等方面投入更多资源，但由于市场条件不佳，难以获得足够的收益，反而导致企业负担加重，甚至引发亏损。

为什么会陷入 “开工率陷阱”？#

1. 短期目标驱动：一些企业或地方政府可能过于看重短期经济增长数据，如 GDP 增长或工业产值等，忽视了长期的效益和可持续发展。高开工率是一个相对容易衡量的指标，容易成为领导决策的目标。

2. 固定成本压力：对于一些重资产行业（如钢铁、水泥、机械等），固定成本占比较大。如果不保持一定的生产规模，就无法分摊固定成本，因此企业可能会通过提高开工率来保持盈利水平，哪怕市场需求不足。

3. 产能过剩：在某些行业，过度投资导致产能过剩，企业迫于压力不得不维持高开工率，即使面临市场需求不足。

如何避免 “开工率陷阱”？#

1. 调整生产策略：企业应根据市场需求和生产能力合理调整产能，避免盲目追求高开工率，而应注重提高生产效率和质量。

2. 优化资源配置：通过技术创新和管理提升，降低生产成本，改善资源配置，提升生产效益。

3. 关注长期发展：不仅关注短期的生产指标，还要考虑产品的市场需求、行业趋势和技术更新，以保证企业的长期可持续发展。

4. 灵活应对市场变化：要有灵活的市场策略和产能调整机制，根据市场需求及时调整生产计划，避免盲目扩张产能或维持过高开工率。

总结来说，“开工率陷阱” 是指企业或行业过度追求开工率而忽视市场需求、资源配置和效益，导致长期经营困难的现象。在面对这种陷阱时，灵活调整生产和经营策略，关注长期的可持续发展，是避免该陷阱的关键。

投资者需要注意什么？

投资者常常嗅到市场转好的迹象，如销量增加、需求上升等情况，就以为周期反转。需要注意，并非一有风吹草动，就是周期反转。一旦行业内的企业加大开工率，就会使得原本缓和的供求局面急转直下。投资者如果在此时介入，就有可能踏入 “开工率陷阱”。

（3）再过一段时间，需求仍然在上升，这时开工率已经达到上限，企业的生产已经不能满足需求，价格开始较快上涨。这时即便价格上涨，短期内也不会增加新的供应。企业的利润开始增多，因此企业考虑新上一条生产线。在新的生产线投产前，新的供应都无法出现。这是一个中等的周期。

（4）再过一段时间，需求如果继续上升，企业虽增加了一条生产线，但发现自己的生产仍不能满足需求，而厂房内已经容不下第三条生产线。这时企业利润较高，趋利的本质使得企业新建厂房，新投入生产线。这时就需要买地、报规、环评等一系列手续（长周期）。需求在新的生产线投入前，都得不到满足。

很显然，进入第三、四阶段，已经是较为明显的复苏，甚至已经进入了景气周期。此时再投资确定性比较高，但可能已经错过了最好的时机。第二阶段的末期，当开工率维持在高位时，或许是比较好的介入时机。

最后，市场时刻变动，不一定一条道走到黑。进入第一阶段后，不一定就会继续进入第二、三、四阶段，也可能又回到萧条之中。此时投资者若过早介入，无疑会遭遇 “开工率陷阱”。

金融业的周期#

银行、保险、券商的周期性各有什么特点？投资者需要注意什么？

为何说金融业最危险的时刻就是它们最乐观的时候？

金融企业之间的差异化主要体现在哪些方面？它们能够实现差异化竞争吗？

银行业的周期

银行经营的本质

银行业以自身的信用作为基础，一方面吸收负债，包括存款、同业借款、发行债券等；另一方面用这些负债去配置资产，包括贷款、同业资产、债券、贵金属等，从而赚取资产和负债之间的利差。并在此基础上提供汇款、咨询、理财产品（表外）发行等服务，从而赚取中间收入。其中，赚取利差是主业，赚取中间收入是副业，副业是依附于主业而存在的。

银行的负债（包括存款、同业负债和债券）必须要偿还，除非银行破产倒闭。但银行配置出去的资产却可能收不回，形成坏账，如向银行借贷的公司倒闭，无法偿还贷款。在正常的年份里，银行已经考虑了这个风险，并将风险所需要的补偿，包含在利差之中。

货币政策会影响利率水平以及货币供应量，这对银行的影响比较直接。由于我国仍然实行存贷款基准利率，调息的动作对利率水平的影响较大（主要是存款利率）。此外货币供应量的多少，也影响市场的利率水平 —— 货币供应量增多则利率下降（放水），反之则利率上升。

货币政策从货币供应量和利率水平两个方面影响银行的坏账水平。其中最主要的影响是货币供应量，因为这个因素在一定程度上决定了企业在市场上筹借资金的难易程度。如果筹借资金困难，企业更容易陷入困境。另一方面，虽然利率水平在一定程度上决定了企业的借贷成本，但企业最终是否有能力还款，这一部分借贷成本的影响相对较小。

财政政策会增加或抑制政府支出，从而影响社会总需求，达到调控经济的目的。政府赤字有时也会改变货币供应量，如央行购买政府债券，就是向市场投放基础货币。财政政策通过影响宏观经济，也间接影响了银行的资产质量。与此同时，政府债务是银行的优质资产之一，积极的财政政策意味着可能会发行更多的政府债务。

宏观经济周期波动以及与之对应的调控措施，对银行的资产质量及价格产生影响，这是形成银行业周期的主要原因。

保险业的周期

保险行业其实与银行业有些类似。银行吸收存款，而保险公司则吸收保费。当保险合同约定的事件发生时，保险公司给予保户赔偿。保险公司通过对这些事件发生的概率进行精算和统计，用保费收入覆盖赔偿损失，也有点类似银行用利差收益覆盖坏账损失。因为保险合同约定的需要赔偿的事件，并不是马上就会发生，在这个空当期，保险公司可以利用这笔保费，配置债券、银行存款、委托贷款、股权类投资（基金、股票、非上市公司股权）、投资性房地产等各种资产。

对于保险公司而言，保户的理赔支出，或分红险的投资回报，就相当于银行支付给储户的利息。保险公司把投资赚来的钱，减去付给保户的 “利息”（保险公司获取资金的成本），再减去业务开支，就是保险公司的收益。

保险公司的周期性，主要来自其配置的资产收益的变化。保险公司持有的几类资产，都或多或少会受到经济周期的影响。

债权类投资

从目前的 A 股上市保险公司年报来看，配置最大头的两个，一是债券，二是银行定期存款。

券商的周期

券商是所有金融行业中周期性最为明显的。券商有四大业务：经纪业务、证券投资业务、投行业务（包括承销和咨询）、资产管理业务。这四大业务，都受到资本市场价格波动的影响。

（1）经纪业务，也就是代理客户进行证券买卖，其中主要收入来源是股票、基金、债券买卖的佣金收入，同时也包含融资融券等业务的手续费。股市低迷时期，证券交投成交低迷，佣金收入相对较低，反之亦然。

（2）证券投资业务，也就是券商利用自有资金，买入股票、基金、债券等金融资产。与保险公司类似，券商将投资的资产分别划入交易性金融资产、可供出售金融资产、长期股权投资三类，分别对应不同的会计制度。这三种类型金融资产对券商利润的影响与保险公司类同。

（3）投行业务，主要是证券承销发行以及与之相关的咨询业务，发行的证券主要为股票和债券，其中股票则包括 IPO、再融资发行等。股市低迷时期，券商的承销发行业务也随之减少，业绩萎缩。反之则业绩增长。

（4）资产管理业务，类似于银行的理财业务。许多券商的基金子公司，也划入了资产管理业务的类别。随着国民收入的提高，券商的资产管理业务处在成长周期，受周期的影响相对较小。

金融业的危急时刻

金融业一般具有较高的经营杠杆，如银行的杠杆约为 20 倍，保险的杠杆约为 10 倍。因此金融业的资产即使遭遇少量的损失，也会被高杠杆成倍放大。金融业的杠杆越高，对资产质量的要求也应当越高。

即使是权威的经济学家，也无法准确预判每一次宏观经济周期的拐点，银行、保险、券商等金融机构也不例外。许多金融机构都设有 “首席经济学家” 的职位，他们在媒体上露面的次数最多。但是在同一时期，你会看到许多经济学家持有完全不同的观点。

对于金融业，最危险的时候不是经济繁荣期，也不是经济萧条期，而是经济由强转弱的时期。但是很遗憾，这个拐点时期，绝大多数人不能准确判断。在经济强和弱之间，金融业对风险的认识是完全不同的。这个认知的差异，就是风险所在。

以银行为例。银行在发放贷款时，利率等条件已经确定。利率中对风险溢价的考量，仍停留在放贷前的评估阶段。此时，银行对利率中的风险溢价要求很低。如果经济走软，企业经营状况恶化，银行的坏账率也会随之提高。这时候，银行才发现之前利率的风险溢价不足以覆盖坏账风险。

银行业最危险的时候，就是他们情绪最乐观的时候（跟股市的情况有点类似）。此时银行业往往有以下共同特点：资产负债表拼命扩张，对利差要求较小，对抵押品要求低，想方设法扩大杠杆率等 —— 最终都指向一个结果，银行低估了未来资产的风险。一旦经济情势转变，银行之前对某些低质量贷款的乐观评估 —— 本不应该获得贷款的个体 —— 最终形成坏账。而这个损失又通过极高的杠杆，被成倍地放大。

在经济繁荣期，银行的资产质量差异往往不大。因为借贷企业普遍能获得较好的收益。在经济萧条时期，就能看出各家银行的风控能力。此时行业之间的差异巨大，个体企业之间的经营也有好有坏。

如果投资者观察到银行之间的不良贷款率水平相差不大，那么要小心这个时期可能是银行的 “好日子”。好日子可能持续很长时间，也可能明天就迎来转折。如果在由好转坏的前期，投资者买入了风控能力较差的银行股，将可能面临损失。遗憾的是，在 “好日子” 里，投资者很难通过报表评判银行的风控能力。

反过来说，银行最安全的时候，反而是他们风险意识高涨，最为惜贷的时候。这个时候，潜在的坏账充分暴露，投资者很容易找到其中资产质量优良、风控能力强的银行。只要经济形势走好，那么一些原来被归为不良资产的贷款，也会随着企业运营的转好而变成正常贷款。

其他类型的金融企业，也与银行类似。乐观的情绪使得金融企业对风险认识不足，危机也往往潜伏了下来。纵观世界的金融危机史，经济崩溃往往发生在过度宽松的货币政策、过于乐观的投资情绪、过高的借贷杠杆（包括国家债务）之后。

金融业的差异化

之前我们提到过，差异化对周期性行业的影响是非常大的。那么对于金融业来说，是否存在差异化呢？

首先，金融企业很难通过产品的差异化来形成竞争优势。因为金融产品不管怎么设计，只要牌照允许，竞争对手可以很快跟进。

其次，对于客户来说，金融企业本身是有差异的。差异主要体现在信用等级和服务水平之上。一般情况下，规模越大的银行或保险公司，消费者给予的 “信用等级” 越高。金融企业在短期内无法改变其在客户心中的 “信用等级”。此外，金融企业可以通过服务的差别来构筑差异化。但是，投资者要注意这个差异化也很容易被竞争对手模仿。

最后，任何金融资产，都具备流动性、收益性、风险性三个属性。金融企业玩的其实就是 “收益覆盖风险”，以及 “久期错配” 的游戏。在这个游戏中，金融企业之间的把控能力是有差别的。

对于边际成本趋近于零的生意，如果同时符合以下特点，会使企业的竞争情况雪上加霜：

（1）产品或者服务的差异性较小，竞争对手能够提供相同或相似的产品或服务；

（2）初始投入巨大，固定成本比重大；

（3）没有转换成本，客户很容易 “叛变”；

（4）竞争者多，竞争充分，无法形成价格联盟。

对于边际成本趋近于零的生意，在达到寡头垄断之前，恶性竞争很难消除。采用此类生意模式最多的互联网企业，很难面向终端消费者收费，它们必须找到盈利模式和出路。目前的互联网企业大部分都还不能盈利，能走得通的主要有：

（1）做大规模，挤垮竞争对手，最终达到寡头垄断和独家垄断地位，从而变成价格的制定者；

（2）互联网本身就是信息的传播渠道，所以互联网的盈利模式里，广告费和渠道费是最常见的盈利模式；

（3）将互联网作为一种工具，帮助其他商家获利，并从其利润中分取一部分（平台）；

（4）所提供的产品或服务差异化明显，无法替代，能够自主定价，如游戏。

投资者在边际成本趋于零的行业里选择投资标的时，要打起十二分精神。在做大规模，达到寡头垄断甚至独家垄断之前，很多互联网企业都难以产生利润，甚至连营业收入都很少。此时 PE、PB、PEG 等各种估值手段都失效，因此，不少人开始以流量和用户数量作为估值手段。

自从股份制公司这种形式出现以后，使得资金可以从四面八方汇集而来，资本的大小已经不构成进入壁垒。在互联网创富神话之下，烧钱抢用户的故事每天都在上演。如果边际成本趋于零，但企业能够自主定价且能够获取源源不断的客户，那么这无疑就是一台印钞机。但是在清晰的盈利模式和盈利能力产生前，支撑股价的，就只有这个印钞机的梦想。

通胀，即通货膨胀，通常是指因货币超发而导致钱不 “值钱”，是一个用于形容货币的词汇。而贬值，则可以是货币贬值，也可以是物品贬值，又或者无形资产贬值。

股票能否抗通胀

在我们每一个人的生活中，都能切实地感觉到通胀的存在。我们经常说的 “又涨价” 了，就是通胀。例如，方便面从一块钱一包涨到了一块五，又涨到了两块五。2004 年底，M2 [1] 总量为 25.32 万亿元，至 2014 年底则为 122.84 万亿元，十年间增长 385%。

就长期趋势来说，货币总量是不断增加的。宏观政策调控是支持温和通胀的，因为通缩的后果更严重 —— 会导致社会总需求不足而引发经济衰退。因为货币越来越多，所以凡是持有货币资产都不可避免缴纳 “铸币税”（包括应收账款等与货币直接挂钩的资产）。

通常我们认为可以抵御通胀的资产多为技术发展较慢领域（又或者稀缺品）的耐用品，如黄金、房地产等。首先技术发展较慢，意味着生产该种商品的社会必要劳动时间基本不变；其次耐用品意味着商品的价值损耗较慢，具有保值的能力。但是，必须注意到该种性质的商品，也容易成为投资品或投机品。投资或投机需求对价格起到助涨助跌的效果。如果投资者买入的价格过高，并不能起到保值的作用。

对于股票投资而言，投资者的初衷就是牺牲现时的消费能力，在承担一定风险的条件下，以期在未来获得更高的消费能力。如果股票的投资收益不能跑赢通胀，那么就失去了投资的意义。投资者普遍认为股票是可以抵抗通胀的。股票对应的是一家上市公司的一小部分，对应的是资产而不是货币，因此受通胀的影响较小。但是，就如同黄金、房地产一样，股票也具有投资和投机的属性，买入价格过高和买入走下坡路的上市公司，都可能达不到投资者保值增值的目的。

通胀下的定价权

通胀会从上游企业传导给下游，从而增加下游企业的成本。所有的竞争行业，在通胀面前都会担心一个问题 —— 如果我先涨价，竞争对手会不会占领原属于我的市场份额？所以在通胀的早期，更多的企业选择自行消化上涨的成本。如果企业具备较弱的定价话语权，那么在通胀过程中，利润难免会受到影响。

通常具有强大定价权的企业，具有以下特征：

（1）企业的产品并非以价格取胜，即非低成本战略；客户对价格的敏感度较低。

（2）市场对企业产品的需求十分强劲，即使价格有所提升，也不会造成需求的大量减少。

（3）企业产品的差异化较大，市场上其他类似的产品很难满足客户需求。

（4）企业可以自主定价，无须经过相关部门的审批。

（5）行业集中度越高，行业中企业的数量越少，则对上下游的定价权也越强。

（6）同一个行业中，企业规模越大则定价话语权也越强。如果大企业的产品价格足以影响整个市场的价格，则被称为 “垄断”。垄断者通常是价格的制定者，其他小企业则是价格的追随者。

（7）客户对品牌的信赖度较高，品牌溢价能力强。

（8）一般来说，随着产品的不断深加工，越往下游走，产品的差异化越大，议价能力也越强。但是，终端消费者的议价能力相对较弱，主要是由于终端消费个体数量远多于商家。

企业的定价能力究竟如何，有时很难从以上几个方面去感性地分析。好在投资者在会计报表上也可以找出一些蛛丝马迹。较强定价能力的企业报表通常有以下特点：

（1）较高的利润率。在同一个行业中，利润率高说明企业的产品的议价能力强。同时注意不能将利润率与周转率切割开来单独看，通常利润率高的周转率会偏低，高端产品对应高利润率和低周转率。

如果一个企业降低利润率不能换来更高的周转率，或者利润率不变的情况下周转率降低，都说明产品或服务的吸引力在减弱。在上游企业输入通胀时，这两种情况较为严重，说明企业的定价能力受到了通胀的较大影响。

（2）较多的预收账款。投资者可以用 “预收账款 / 存货” 来进行横向比较，这个数额越大说明企业的预收款能力越强。较多的预收账款说明企业在与下游的角力中，拥有更强势的地位。下游企业或消费者需要先付款，才能获取产品和服务。

（3）较少的应收账款，或者应收以承兑票据的形式存在。这说明下游企业或消费者难以通过赊账的方式获得产品和服务。如果企业采用现金结付，同样说明企业对下游强势。现金结付制在面向终端消费者的行业中比较常见。

第（2）条和第（3）条都说明企业在与下游的博弈中占据强势地位，企业的产品不愁卖，有较强的能力将通胀转移给下游。

（4）较多的应付账款，说明企业在与上游的博弈中占据强势地位，上游不赊账将很难出售自己的产品。因此企业通过较强的话语权，抑制上游的利润，阻止上游将通胀的压力传导下来。

需要注意，由于商业模式不同，行业与行业之间的差异非常大。所以在比较这些会计项目特点时，应当在同行业之间进行比较。上游生产原料的企业往往应收账款较多，而面向终端消费者的行业，通常应收账款较少，如商场、高速公路、旅游景区等。

在通胀从上游传导给下游的过程中，会打破原有的价格平衡体系。定价话语权较弱的企业，盈利能力会受到挤压。而定价能力最弱的那一类型的企业，很难令投资者获得满意的利润。它们的利润受到上下游的挤压，被无情地吞噬。

在通胀过程中，价格会逐步增加并传导给下游。同样数量的商品，销售额和利润随着价格上涨而增加。如果企业的利润增幅能够与通胀幅度保持一致，那么这样企业的股票是抗通胀的（股票估值泡沫除外）。

还有一种类型的上市公司，投资者需要特别注意，即成本受通胀的影响不大，同时产品价格也很难上涨。表面上看，上市公司的利润并没有受到挤压。但是，随着时间的流逝，上市公司利润对应的货币购买力逐步被通胀所侵蚀，如电力行业（特别是水电）。

技术进步与贬值

商品的价格会随着供求关系的变化而波动，但归根结底是围绕其内在价值波动的。一件普通玩具车即使价格再贵，也不会超过一辆汽车的价格。如何衡量一件商品的价值呢？马克思的《资本论》告诉我们，商品的价值可以由生产该商品的社会必要劳动时间来衡量。

铝曾经是很值钱的东西，甚至远远贵过黄金。在电解铝提炼法发明之前，铝元素由于活跃程度高难以被还原（提炼），在欧洲曾经是只有皇族才能够享用的东西。19 世纪，电解铝方法发明以后，铝的身价一落千丈。现在即使最普通的老百姓，厨房里也能添置几件铝器皿。

玻璃，最初由火山喷出的酸性岩凝固而得。约公元前 3700 年前，古埃及人已制出玻璃装饰品和简单玻璃器皿，当时只有有色玻璃。约公元前 1000 年，中国制造出无色玻璃。在那个年代，玻璃也是一种 “奢侈品”。到 13 世纪，意大利已经具备较为纯熟的玻璃制作工艺，但当时意大利的玻璃工匠都被送到一个与世隔绝的孤岛上生产玻璃，他们在一生当中不准离开这座孤岛。一直到 1688 年，一名叫纳夫的人发明了制作大块玻璃的工艺，从此玻璃成了普通的物品。

铝和玻璃的价值为什么会一落千丈？

因为技术的进步，使得生产铝和玻璃的社会必要劳动时间大幅降低。在社会必要劳动时间降低的同时，也就增加了该商品的供应量，再通过供求关系传导给价格，使其价格随着价值的变化而一落千丈。

为什么电脑、手机等电子产品性能越来越好，但价格却越来越便宜？就是因为电子产品相关的技术进步太快了。英特尔的创始人之一戈登・摩尔曾在 20 世纪 60 年代提出摩尔定律，即相同价格能买到的处理器，性能每 18 个月提高一倍；性能同样的微处理器，每隔 18 个月价格下降一半。这可能是生产率提高最快的民用领域。几十年过去了，这个领域的发展速度依然日新月异。

在某个领域，一项新技术带来的劳动生产率提升，会使之前与该项技术相关的固定资产、无形资产、存货，甚至上游的产品或原料，都发生不同程度的贬值。也因为这个原因，在技术进步越快的领域，资产的价值越难以把握。研发能力是高新技术领域最重要的竞争能力。在高新技术企业的会计报表上，投资者可以看到各家企业都在不停地堆砌研发费用，有的甚至费用资本化。但是，投资者并不知道，其中哪些费用最终能够给企业带来经济效益。同时，过往的资产在会计上的金额也已经偏离其实际价值，因为技术进步给资产带来的贬值，已经无法用数字去具体衡量。企业的会计折旧制度不一定与实际情况相符。

正是这个原因，许多高新技术公司都在朝轻资产的方向发展。高新技术公司尽量作为设计方和发包方，而避免配置机械设备等固定资产 —— 因为这些资产很可能下一秒就变得一文不值。如 IBM 将主业从硬件生产转变为提供信息技术和业务解决方案。又如苹果公司只做产品设计，而将手机生产外包给第三方公司。

我们正处在知识大爆炸的年代，最近一百年的知识积累，比过去整个人类的总和还多。在高新技术领域，一家企业如果能够通过技术领先构筑竞争优势，那么它将在短期内获得不同程度的超额利润。但与此同时，这个竞争优势往往是短暂的，因为竞争对手会迎头赶上。当玻璃制法掌握在少数人手里时，技术领先无疑会给其带来巨大的竞争优势和财富。但是一旦竞争对手迎头赶上，这个优势就不复存在。

在高新技术行业，用 PEG 来估值是成长股投资者面临最常见的陷阱之一。因为 PEG 是假定增长率能够保持下去，但实际上在高新技术行业，一家企业要长期保持较高的增长率是很难的。高新技术领域变数太多，企业必须不断创新，不断地获得新的技术进步，永远走得比竞争对手快，才能保持原有的竞争优势。比尔・盖茨曾称微软离倒闭永远只有 18 个月，这个时间与摩尔定律遥相呼应。这也是巴菲特不喜欢科技股的原因之一。

投资者还需要注意到，并非所有的新技术都能够给企业带来经济效益。有些技术因为成本过高等各种原因，无法商用，也因此无法给企业带来收益。

与其他高科技略有不同的是，医药学以及与之相关的生物科学领域，保持竞争优势的时间会更长。首先，新药物即使研发成功，也还需要在动物身上反复试验，进而再进入临床试验，最后还需要经相关部门批准，才能上市使用。其次，医药行业的专利权，可以使得这个优势保持 20 年甚至更长。

与高新技术领域相反，某些行业几乎很少会受到技术贬值的困扰。这些行业主要集中在服务行业，如旅游等。

第 1 部分 看懂财务报表中的秘密#

第 1 章 资产负债表

资产负债表是投资者进行财务分析的基础。本章将企业的资产作为资源，而不是孤零零的科目来讲解。

企业的负债和所有者权益作为资源的利用方考虑，从负债看企业运用杠杆的能力，从所有者权益看企业资本的投入程度，最后从整体上讲解企业的资产负债表，并对企业的未来进行探讨。

1 财务报表的概念及资产负债表

在分析企业资产负债表前，先讲一下涉及企业财务报表的几个概念。

这些概念构成了财务报表的内容和形式，也影响着我们依据财务报表考察企业的角度，主要有会计分期、权责发生制、各种量纲的认识和会计师事务所出具审计报告的意见类型等。

前两者直接影响资产负债表、利润表和现金流量表编制的基础，后两者主要让投资者认识企业数据的存在状态和报表整体的真实性。

这些概念对企业的财务报表产生深远的影响，可以让投资者对其有一个清楚的认识，并正确看待企业财务在投资中重要性。

1.1.1 会计分期#

会计分期也称为会计期间，是将一个企业持续的经济活动划分成连续、长短相同的期间。这样做的目的在于通过对经济活动人为地划分会计期间，据以结算盈亏，方便按期编制财务报表，从而及时地向市场提供每一阶段有关企业财务状况、经营成果和现金流量的信息。

我国的会计分期采用公历年制，以公历 1 月 1 日到 12 月 31 日为一个会计分期。 会计分期对不同企业的经营来说有利有弊。

对于整体业务每一次企业的经营过程所需要的周转天数（从采购原材料生产进而销售回款的总耗时）小于一年的，会计分期对于企业来说影响不大，企业在这一年内的财务报表基本上反映了企业的经营活动。

受会计分期影响的主要是工程类、房地产建设类的企业，这类企业项目由于建设周期长，整个经营的周转天数超过一年。编制一年的财务报表只能反映企业整个项目的一部分经营状况，直接导致企业的现金流量和利润在每个会计分期内呈现出不规则的变动。这样很容易导致投资者对企业经营状况产生误判，进而做出对投资者非常不利的决定。
当然，项目经营周期很长的企业如果规模很大，其本身的规模就不会受会计分期的影响。

即使项目建设周期长，但企业能够每年有新增的项目或项目数目分布均匀也可以视为企业的经营周期在一年以内。会计分期导致形成的财务报表与企业实际业务的不同，考验的是投资者的分析与决策能力。

1.1.2 权责发生制

• 权责发生制与传统的记账办法形成鲜明对比，投资者需要具有专业知识才能理解这个概念。与权责发生制对应的是收付实现制，权责发生制以企业的交易或事项的权利与义务发生转移为依据，收付实现制以现金的收付为依据。 收付实现制更贴近普通人对记账的思考方式。权责发生制与收付实现制的不同造成了企业资产、收入与现金之间的巨大差异。

• 权责发生制合理地表达了收入和利润的转移，但不能很好地表达企业的现金收讫，现金流量表就是对权责发生制的一种补充。权责发生制能够更好地反映企业的财务状况，运用得当能够提升信息的利用率，运用不当可能会造成企业的造假行为屡禁不止。

1.1.3 存量、流量和增量

● 存量：静态时点上财务报表里显示的资产资源和相关资产的来源（负债、所有者权益），指的是企业在特定时点上拥有的资产要素和权益分配。
存量是一种企业资产、负债和所有者权益在事实上的存在，对于我们把握企业持续的存在状态是一个很好的参考，可以据此进行财务分析。

● 流量：一定期间内的累积变化，主要针对的是利润表和现金流量表。

• 例如金禾实业 2018 年 1-9 月份营业总收入 33.45 亿元。这时我们需要清楚地知道发生这些变化的原因，并且应分析清楚各科目的细微变化，例如分析清楚收入的组成部分及各产品销售额。

● 增量：各科目的增加部分。企业期末应收票据余额与期初应收票据余额的差值（0.34 亿元 = 7.90 亿元 - 7.46 亿元）就是应收票据在今年增加的部分；今年收入相对于去年收入的增加额为 0.45 亿元（0.45 亿元 = 33.45 亿元 - 33.00 亿元），如表 1-1 所示。对于增量我们也要清楚地知道这些项目的增加原因。主要对应的是资产负债表期初余额和期末余额的变化，以及利润表、现金流量表本期发生额与上期发生额的变化。

1.1.4 四种审计意见

这里借鉴一下 CPA（Certified Public Accountant，注册会计师）考试用书《审计》关于四种审计报告的描述。直接从审计的角度出发来看企业经营的好坏，如图 1-1 所示。

图 1-1 审计报告意见类型

投资者一定要注意会计师事务所给企业出具的审计报告意见，对于无保留意见、否定意见或者保留意见的要先斟酌审计师的意见再看报表。另外，还要考察企业是否频繁更换会计师事务所，如果是，也是一种危险的信号。

资产负债表基本知识#

企业的资产负债表即平衡表，其会计恒等式为资产 = 负债 + 所有者权益 （如图 1-2 所示）。
等式的左边为企业拥有的资源结构，右边是企业对借款人、上下游企业、员工和股东等社会各种利益人的吸引程度。

图 1-2 资产负债表结构

等式的左边是企业的资产，代表的是企业现有可以用货币计量的资源构成。资产是指企业过去的交易或者事项形成的、由企业拥有或者控制的、预期会给企业带来经济利益的资源。 这里所说的资产资源是从货币可以计量的角度而言的。还有一些资源，比如公司的品牌、人力资源、市场资源等虽然是公司存续期间非常重要的资源，但由于无法用货币计量，大部分真实价值不会列在资产负债表中。

负债是指企业过去的交易或者事项形成的、预期会导致经济利益流出企业的现时义务。 从这里可以看出，并没有将负债定义为人们常识中那种 “欠钱要还” 的观念，只是说会导致经济利益流出企业的现时义务。所以投资者看待负债时不要局限于债权观念，而应从经济利益流出的角度出发。

当然从债权的角度来看，负债仍是欠人家的账款或者货物，迟早都必须还给别人。这里就有个偿还时间的问题，有些负债偿还得早，有些负债偿还得晚。因此，在财务科目上，把负债按照偿还的时间长短分为流动负债和非流动负债两类，如图 1-3 所示。

所有者权益也叫股东权益，或者叫净资产。所有者权益是指企业资产扣除负债后由企业所有者（股东）享有的剩余权益。 所有者权益 = 资产总额 - 负债总额。所有者权益也指股本、资本公积、盈余公积、未分配利润之和，它代表了股东对企业的所有权，反映了股东在企业资产中享有的经济利益。

表 1-2 是某企业的资产负债表，从期初数和期末数可以知道资产负债表是描述企业静态时点的财务状况。不同时间节点企业的资产负债表里的资产、负债和所有者权益三者都是不同的，一直处于一个动态的变化状态，但

“资产 = 负债 + 所有者权益”**#

这个等式在每个时点上都是成立的。

企业资产负债表的动态变化，反映了企业在经营过程、投资过程和筹资过程中的进展情况，这些数字的变化揭示了企业商业运作的能力。每一家企业都会有一张自己特色的资产负债表，这是企业业务端在某一时刻财务上呈现的结果。要想呈现一个数据漂亮的资产负债表，企业需要在经营活动中高效地运营。

当然每个行业都有行业特色的资产负债表，科目的设置也不尽相同，投资者要区别对待，表 1-2 反映了标准制造类企业的资产负债表。不同企业的商业模式和资本结构不同，会导致资产负债表部分差异很大。在分析时，我们尽量以企业业务模式为基础，从整体上把握资产负债表，而不是根据每一个科目进行深入分析，陷入细节而不看整体。

另外，打开某家企业的资产负债表可以看到，表头部分包括企业的名称、编制的货币单位、记录某个时刻资产负债的状况，如图 1-4 所示。需要说明的是，这里主要对企业的合并资产负债表进行分析，不涉及母公司资产负债表和企业的资产重组与并购的相关内容。

图 1-4 资产负债表表头
看完这几个重要概念和资产负债表基本内容，相信读者对资产负债表有了一定的了解。从 “资产 = 负债 + 所有者权益” 这个等式上我们着手对企业的资产、负债和所有者权益进行分析。
在资产负债表上，企业的资产从上到下依据各资产的变现程度（流动性）来划分，主要分为流动性资产和非流动性资产。一项资产整体上在一年内绝大部分能变现的称为流动资产，超过一年才能变现的称为非流动资产。划分的原则是按照会计分期来进行，但在对企业进行分析时，不能这样简单地使用。
不同企业的流动资产如果按变现速度划分，则差异性很大，因为很多流动资产很难在一年内变现。尤其是应收账款和工程类企业的存货，从会计分期和流动性概念的角度而言，它们应划分为流动资产，但从流动资产的实际动作来看它们不能被划分为流动资产。
从企业创造利润的资产性质的角度，再配合企业资产的流动性，从资产创造利润的性质出发，将企业的资产划分为经营性资产、投资性资产和生产性资产。经营性资产服务于企业的日常活动；投资性资产主要形成利润表中的投资收益，参与多元化投资；生产性资产是企业创造产品或服务的基础，如图 1-5 所示。 这里主要介绍经营性资产和生产性资产。

经营性资产#

经营性资产主要包括货币资金、应收账款和存货，是企业在经营过程中不可或缺的周转资源，也是企业获得利润和现金流的基础。

1.2.1 货币资金

• 货币资金是企业存续期间一切活动最重要的基础资源，缺少货币资金企业根本就无法运转。

• 货币资金的流动性很强，这是一种账面价值与实际价值基本相符的资产科目。货币资金更多的是解决企业经营的资金流动，同时参与企业的投资和筹资活动。

• 这三种活动共同支撑了企业的正常运转。
  货币资金包括不受限的资金与受限的资金（此处的资金包括现金及银行存款等），受限的资金由于企业要进行保证、担保与抵押等，一般不能随意动用。能随意动用的是企业不受限的货币资金（以下简称 “现金”）。

可以看到不受限资金分为库存现金和银行存款两个明细科目，库存现金的余额很少，银行存款余额很大。受限资金都在其他货币资金科目核算，云南白药 2016 年 6 月 30 日受限资金很少，基本上是一些信用证保证金。
企业现金的用途主要有两种：一种用于支付企业全部的经营活动过程，一种是用于企业的资本性支出（如购建厂房等长期资产），如图 1-7 所示。现金的来源则是经营活动的利润盈余、投资活动的利润分配以及企业融资募集得来的债务与股权资金

• 现金是企业经营活动的第一要素。在采购过程中企业拥有了充足的现金才能从供应商处取得生产资料 —— 原材料。同样，现金还可支付工人工资等。
  总之，企业需要通过现金的流转，来支付生产环节形成的支出。采购活动和生产活动是企业价值创造的基础，采购过程有了企业的生产要素，通过生产过程产出商品，满足社会需要则通过销售过程实现。从现金流动的角度看企业通过销售过程才能回收现金，采购过程和生产过程基本上是现金付出的过程。

构成企业商品的一切成分，如生产资料、劳动力与生产损耗，都必须通过现金的购买与支付，以及通过销售收回货款才得以实现价值的最终创造，否则企业的价值创造过程离开了现金的流入就会中断。在这个过程中也充分体现着企业的竞争力 —— 企业在经营活动过程中获取现金流量的能力。

现金的资本性支出主要用于企业购置固定资产、无形资产等长期资产。资本性支出影响企业未来的业绩和竞争力，需要企业的管理层进行战略安排和对未来行业发展的认知。企业出现一次资本性支出需要的现金很多，经营活动产生的现金余额并不能满足其需要。

何况日常的现金周转时刻在流动，也不可能出现大幅度牺牲现金的日常周转支援资本性支出。企业的资本性支出，除了少数真正拥有强大现金流的企业能够支撑外，绝大部分企业都需要通过外部融资来支持。

货币资金主要看企业获取现金的能力和现金支出项目未来的盈利能力。从现金获取能力上可以看出以下结果，企业能否以最小的股权代价和利息代价来获取经营活动超额的现金，以及企业经营活动最后的销售过程能否快速收回货款和每次经营过程中获取高利润。

现金的投资性支出对应的项目，其未来优质与否需要企业管理层拿捏，所以对待货币资金的判断要结合企业整个活动过程，考虑当前及未来可预见的赚钱效应和现金回收效率，这些都需要投资者认真分析与策划。

2 应收账款

应收账款是企业一项重要的经营性债权资产，反映企业截止到期末没有按时收回的销售货款，包括本期造成的未收回销售货款与过去期间累计下来的未收回销售货款。 应收账款表面上是企业的一项资产，实际上是企业给予下游客户的一种信用借款
本应收回的销售货款挂在企业的账上，企业的下游客户利用这些 “销售货款” 进行生产经营。可以说应收账款是一项企业借出的债权，从这个角度看也可以将应收账款理解为企业与下游企业之间议价权在财务上的一种表现形式。

1. 应收账款本期增加额
应收账款本期增加额意味着企业本期收入形成但未被收回的那部分现金。

1.2.3 存货

存货科目主要核算的是企业原材料、半成品和成品，存货是企业进行经营活动的最重要内容。 企业购进原材料生产成产品的主要目的在于销售。

1. 存货的构成及增减变动
一般来讲，企业的采购和生产活动发生在销售活动之前，为了预测未来市场的销量，企业会有节奏地安排生产和采购原材料。存货的构成不仅是原材料、半成品和成品，更多的是企业对于下游客户需求与企业产能的配给安排。
企业的存货一旦出库（不管是销售还是报废），企业就会结合下游的销量和现有库存情况进行采购安排。总体上企业的存货各项目增减变动受到存货周转和对未来产品销量预测情况的双重影响。基于这样的判断，每个企业都有不同的存货管理模式。对于生产订单式企业来说，企业倾向于一边生产一边销售，企业的仓库里会有一定数量的存货。所生产的产品保质期长的企业平时存货的数量相对多一些，保质期短的存货企业在存储上要花些心思，平时存货的数量相对很少。订单生产式企业更多的是接受客户订单后大批量生产，根据客户的不同需求进行生产。仓库里平时的存货数量可能不多，除非预期未来企业的销量订单会增加。
企业如果有计划地增加存货，尤其是签订很多的订单或预计未来原材料价格会大幅上涨，存货的增加更多的是企业对未来销售业绩的乐观。企业如果没有任何理由地导致期末库存商品或原材料大幅度增加，除存货周转周期的因素外，可能就是产品没有如期销售形成积压。如果库存商品的保质期很短，企业就出现了大的决策失误和对未来的预判失误。
2. 存货价值的波动
但凡是资产就会有价格，影响存货价格的因素很多。对存货账面价值的测试也是企业经营活动中很重要的一个环节。有些价值的波动只会带来短期影响，例如存货账面价值的起伏；而有些波动带来的则是致命的影响，会直接导致存货的价值毁灭。总的来说，影响存货价格的因素主要有以下 4 个。
（1）资源原材料价格的影响。
原材料价格的波动，尤其是资源类原材料价格的波动，对于企业来说只对毛利率有影响，不会对企业的存货造成长期的影响。如果企业在原材料价格上做出对冲或者套期交易的策略，那么基本上就可以保证企业原材料价格稳定在同一个区间。
（2）企业会计政策变更的影响。
存货的计量方法有很多，主要有先进先出法、月末一次加权平均法和移动加权平均法 3 种。现阶段大部分企业使用的存货计量办法是先进先出法。如果企业的会计政策变更，使用了另外一种计量方法，那么企业期末存货价值会存在一定的波动，不过这种波动很小。
（3）产品的更新换代。
行业内的产品出现了更新换代，特别是电子元器件行业。某企业曾经在一段时间内还是引领行业的佼佼者，在几个月的时间里由于没有跟上行业发展的步伐，致使企业的产品成为行业升级的淘汰品，而这些原有产品的价值自然一落千丈，这会给企业存货带来致命性的打击。
（4）政策淘汰产品。
行业政策的短期和长期影响都会直接导致企业存货价值的波动，产品符合行业发展趋势和得到行业政策的鼓励，自然企业的存货价值会升高；企业生产的产品不适应市场，那么企业存货价值就毁灭，严重的甚至会破产。例如，最近几年钢铁行业的产能过剩和政策限产，就让那些小钢铁厂的日子难以为继。
存货价值的波动还受其他因素的影响，而由于存货价值的波动会对企业经营造成影响，因此企业会计提存货跌价准备，进而影响企业当期的净利润值。
3. 从整体上看存货
企业的存货从无到有再从有到无的过程是采购到销售的整个经营过程，所以不能单独从存货这一个项目看企业存货的增减变动，而要从整体的经营过程看存货：企业采购原材料，利用企业的生产线、厂房等固定资产生产产品，形成存货，然后销售产生单位利润，货款收回后释放现金。这样我们就有了一个清晰的思路去分析存货：固定资产→存货→毛利润→经营现金流。
（1）从固定资产看存货。
企业的产能越大，理论上存货的生产能力就越强，固定资产规模与生产能力是相互联系的。企业固定资产的产能受到市场未来需求和企业竞争力的影响，固定资产规模与存货生产能力脱节则说明企业产品在市场上缺乏竞争力或者产品在市场上已经无法增长。不论是企业缺乏竞争力，还是产品在市场上无法增长都预示着企业竞争力的缺失，结果就是存货后期难以销售或固定资产的清理，都会造成企业价值的灭失。
（2）从存货看毛利润。
企业的存货只有卖出去才能获得利润，也就是所谓的存货周转。存货周转越快的企业利润就会越多。如果产品的毛利率很高，那么企业的单次利润和总利润也就更高。当然也存在两个问题：一是存货没人要，存货一旦不周转企业就没有利润；二是存货有周转，但企业最后获得的利润很少，这两种情况说明企业产品竞争力处于弱势。
（3）从存货看现金流。
企业每次利润的积累会形成一定的现金流，存货的周转速度也影响企业的现金流。如果产品在市场上有竞争力，那么不仅不用担心现金流难以收回，而且存货周转率也会越来越快。如果产品在市场上没有竞争力，那么就很难收回货款，企业的现金流就会一年不如一年。

1.2.4 预付账款与其他应收款
预付账款指买卖双方协议商定，由购货方预先支付一部分货款给供应商而发生的一项债权。 预付账款一般包括预付的货款、预付的购货定金。

预付账款虽是企业的资产，但这些资产以货币的形式付出，通俗点说就是存储在别人那里的现金。这些预付账款是在交易之前发生的，所以严格来说是企业的资产，计入资产科目。对于企业而言，预付账款多了不好，因为企业经营需要充足的资金在经营活动中流动，而预付账款是一个资金流出的过程。企业连年大幅度支出预付款，说明企业在与上游供应商的议价权方面处于弱势地位。
其他应收款科目核算的范围很广，是企业应收款项的另一个重要组成部分。核算的内容除应收票据、应收账款和预付账款以外的各种应收暂付款项。从概念上我们知道，企业的其他应收款是经营过程中除了货款收款环节之外的其他企业所欠的款项。

从设立的目的上看，其他应收款只是解决企业零星应收款，通常包括暂付款，是指企业在商品交易业务以外发生的各种应收、暂付款项。 出现大额的收款一定带有特殊性，对于合并报表来说企业的其他应收款占比可能不多。

这一科目由于核算的复杂性，通常会有很多虚假和长期挂账的应收款。最严重的是大股东与关联方企业之间的款项往来。

固定资产及在建工程#

固定资产存在的最重要目的是支持企业的生产经营活动，是企业的长期资产。特点在于投资额度大，变现能力差。 企业的存货需要经过固定资产的生产加工才能销售，从存货里我们得出一条线索：

• 固定资产→存货→净利润→经营现金流 。

很重要的一点在于固定资产的规模与结构带给生产什么样的影响。
对于存货我们关注的重点是其周转的效率，高效率的存货周转才能带来超额的利润。固定资产的考察在于其产能使用率上的提升，生产更多的存货进行周转，最终获取高额的利润和经营现金流。

（1）从固定资产的规模看企业经营活动。
企业的固定资产可能生产的产品有多种，各种不同的业务规模组合成整个固定资产的规模。规模的扩大主要是为了更好地进行存货的周转，同时也是为了生产更多的存货。固定资产规模与存货之间的关系：固定资产规模的增长加上企业存货周转速度的提高是企业优质运营的基础，固定资产规模的增加迅速切合市场的需求，存货周转速度越来越快。

固定资产的规模必须跟市场需求、企业的经营水平和行业的特点相互适应。最重要的是短期要与企业的经营资产进行配比，如果盲目地对固定资产进行扩张，而经营资产跟不上，那么企业扩张的固定资产很可能会闲置。长期则要与市场上的需求进行配比，市场需求增长快速，企业的固定资产规模同步增加。企业需要抢占先机或者跟上行业需求发展，如果扩张不及时很可能在未来的竞争中处于下风。

（2）从固定资产的配置看产品的质量。
先进的生产线配置是生产高质量产品的前提，不论是工艺、技术还是企业固定资产的规模，无不影响产品质量。这就需要考察企业固定资产的组成，哪些是先进的固定资产，哪些是已淘汰的固定资产，这些固定资产与行业的定位是否相符等。产品的质量是企业获取高额利润和快速回款的最终手段，这一切的源头在于企业固定资产配置上的优质性。

（3）固定资产使用率。
上面讲到固定资产生产能力关系到企业产品的质量和产量，生产产品的目的在于存货周转，而不是存货留存。固定资产创造的收入越多，证明固定资产使用得越好。从营业收入与固定资产的比值也可以近似地看出固定资产使用率。
需要注意的是，收入的选择是连续 4 个季度的累计收入，因此尽量不要使用固定资产净值。如果企业的固定资产没有增加，那么企业的折旧增大和营业收入不变的情况下会导致企业固定资产使用率虚增。企业想提升固定资产使用率，必须对固定资产的规模、结构进行合理配置，不能造成过多的设备闲置与浪费，根据市场的需求与企业战略对固定资产进行合理的安排，是企业成功经营的关键。
（4）如何购建固定资产。

企业的投资决策，影响企业未来发展战略、规模乃至竞争力
小到企业生产经营活动的每一笔现金支出，大到决定企业生存的主业变更的资本支出，都是企业在面临外部竞争时做出的反馈。而对于固定资产的购建这种对企业来说投资规模巨大的支出，会导致企业资产、收入、利润和现金流的改变。
企业筹建大的固定资产项目，很难仅靠企业的自有资金支持完成，这需要从外部进行融资，利用长期借款无疑是最快的办法，但这样会提高企业的资产负债率及导致企业财务费用增加，摊薄企业原有股东的利益，也即购建固定资产会导致资产结构和权益分配发生大的变化。

固定资产产能增加，带动企业存货大幅增长，存货的高速周转考验企业营销能力，增加的固定资产导致的折旧也会侵蚀企业利润，所以对企业管理层来说，考验的不仅是购建固定资产资金的来源问题，还有后续利用增加的固定资产发展增长的问题。只有新增的固定资产带来利润和现金流的增长，才能弥补企业财务费用和折旧的支出。
对固定资产的购建决策依据是什么？答案是：新增的固定资产能够大幅度提高企业利润和现金流，使其在盈利的基础上改善企业的竞争优势。

1.3.2 在建工程
在建工程其实就是未来固定资产增加的过渡科目，在筹建阶段没办法给企业带来收入和利润。这样就引出两个问题：所建项目是什么？何时才能建完进行生产？

1. 所建项目是什么#

既然说企业的在建工程是未来新增的固定资产，那么在结构上要么是原有业务产能的扩张，要么是新建业务。原有业务只有在市场需求增加或者企业的产能跟不上市场需求时才会进行产能扩张。就像 2015 年至 2016 年新能源汽车的市场需求增长导致产品大爆发式增长，可以看到相关企业如天齐锂业、赣锋锂业相继进行锂资源的扩建生产。企业新增业务的建设对每个企业来说都是为了提升企业未来竞争优势必须要去布局的内容。这里我们必须考察企业在建工程项目的优质性，项目的内容要与企业未来的发展相符合，不能扩建一些在未来短时间内必然会淘汰的项目，这会造成资源的浪费。要知道企业是牺牲自己现在的流动资金去实现未来的竞争力，如果生产的产品在不久的未来就会被淘汰，不能给企业赚取超额利润，那么企业不仅会失去资金的流动，在未来还会失去在行业内原有的地位。

2. 何时才能建完进入生产#

企业建造固定资产的时间越短越好，原因有二：

• 第一，更快地建成可使企业的投入流动资金 “释放”，并且高效率地少花钱。

• 第二，建成后可以更快地生产产品抢占市场。要知道市场需求很难捉摸也很难把握，就算是确定性的市场需求，企业进入得越晚，花费的精力也越大。

最为关键的是，企业固定资产购建时间越长，如果市场的需求饱和度开始锐减，那么在这上面花费的精力就像烂尾楼一样，会造成管理层的重大投资决策失误。

1.3.3 无形资产及商誉
1. 无形资产 —— 企业产品差异化和估值高溢价表现因素

无形资产是相对于固定资产而言，没有存在介质，也没有一定的实物形态。无形资产能够为企业带来利润，是可以长期利用的资源。

• 1）无形资产账面价值与实际价值。
  无形资产的由来有两种：企业的自主研发和外购。企业的无形资产最好的价值应该是其在市场上的价格。企业外购的无形资产可以用市场价值来预估，但是企业自主研发的无形资产很难用市场价格评估，主要是企业研发资本化得来的。

• 从《会计准则》一书中对无形资产资本化条件的定义可以看出，企业自主研发的无形资产入账价值是按照研发成本计量的，实际运营中明显低于实际价值。市场给予企业很高的市净率就是看中了企业无形资产的实际价值与锻造产品大卖来弥补高溢价，经营性资产是在生产性资产的基础上流通的，只具备一定的溢价能力。决定企业高溢价的重要因素在于生产性资产的优质性，而这种优质性在企业的资产负债表里没有表现出来。像乔布斯时代的苹果公司，用产品改变了整个世界。乔布斯的颠覆能力和创新能力难道就不是 “一种” 伟大的无形资产？但是这全然不会反映在苹果公司财报的无形资产里。亚马逊的创始人杰夫・贝索斯以客户服务为唯一标准，不断经营增加自由现金流，这种企业家精神也是非常重要的无形资产。市场给予企业的高溢价在于企业无形资产的账面低估。

（2）无形资产摊销期和摊销值确定。#

需要注意的是，有些无形资产实际价值随着时间增值，而有些则随着时间毁灭。如云南白药的保密配方，贵州茅台的茅台品牌在时间长河里越来越值钱；而关乎价值观和技术创新的无形资产很容易出现价值毁灭，例如影视版权，10 年前热炒的影视权益，现在因为主流观影人群的改变而变得一文不值。一旦一项新技术研发出来推进商业化，原来的技术价值基本上变为零。

摊销期的确定又是一个令人头疼的问题，无形资产在报表上只是账面价值，给予一个摊销期就会形成这项无形资产在报表里 “消失”，但企业的这项无形资产可能在市场上越来越值钱，如账面上是零，实际价值是无价之宝，这中间的差距就是市场对企业的高溢价的根本原因。有些无形资产短期来看实际价值远远低于账面价值，例如乐视网的《甄嬛传》电视剧版权，在刚购买时是企业的价值，过了两年后随着新的电视剧挤占市场和大众对《甄嬛传》的审美疲劳，其价值逐年走低。如果企业采用平均摊销法，企业的实际价值肯定低于账面价值。

（3）无形资产决定企业产品差异化。#

会计上的无形资产核算包括土地使用权、商标权、专利权、非专利技术、著作权、商誉等。其中以专利权与非专利技术应用到企业产品上才是产品差异化的基础，先进的生产设备本质上是先进的技术支撑。独特的产品兼具专利与技术，产品差异化才是获取高毛利率的基础，也是迎合市场需求的最有效途径。一家企业无形资产的价值有多高在报表里很难反映出来。两者的反差需要投资者认真辨别，这也是市场给予企业高估值的原因之一。

2. 商誉#

商誉是指能在未来期间为企业经营带来超额利润的潜在经济价值，或一家企业预期的获利能力超过可辨认资产正常获利能力（如社会平均投资回报率）的资本化价值。商誉只在企业合并中产生，是指购买方支付的超过被购买方净资产公允价值的部分。

• 商誉（Goodwill），简单翻译为一种美好的愿望，并不是一种现实的资产。企业收购的资产溢价到底有没有那么好我们只能从企业管理层透露的言语中得知，事实上收购的这些资产是优是劣只有在未来才能得到检验。股神巴菲特对于商誉抱着谨慎的态度，不认可商誉给公司增加的价值。所以他算企业估值的时候直接把商誉扣除出去，这才有了巴菲特独创的 “Earnings on unleveraged net tangible assets” 这一指标，公式是净利润 /（净资产 - 商誉）。

商誉的减值也需要投资者认真关注，资产减值是指资产的可收回金额低于其账面价值所形成的价值，资产减值意味着现时资产预计给企业带来的经济利益比原来入账时所预计的要低。 商誉的减值会严重影响企业当期的净利润，一旦企业收购的资产没有实现企业预期的盈利水平，就要对这部分商誉进行减值测试并确认相应的减值损失。如果计提金额较大，就会严重吞噬利润甚至造成大幅亏损。

1.4 表外资源
报表对资产的列式都以能够用货币计量的资源为基础，这些资源以取得时的账面价值计入，虽然在企业运营过程中资产的实际价值跟账面价值往往有出入（这也是市场给予企业估值的真正原因）。这些资源一旦纳入企业报表，很多投资者就会片面地单独分析报表，而决定企业成长的不仅仅是报表上的因素，更多的是表外的那些资源，这些资源清晰的存在，只是不能够很好地计量。但这些资源却实实在在地支撑着企业做大做强，成为企业成长的主力军。报表只是企业业绩、在行业中地位与战略发展之下的后验产物，只能据此对企业的整体做一个推理，却不能代表整个企业的综合能力。

影响企业发展的因素有很多，下面讲述几种很重要的表外资源，看这些资源是如何造就和毁灭企业的，

1.4.1 品牌资源
品牌是企业核心竞争力的集中体现，大多具有很高的价值，但这些价值很难在企业的报表里真实地反映出来。可口可乐公司前任首席营销官塞尔希奥・齐曼说，“品牌是唯一使公司产品和服务有别于竞争对手的标志，是开辟市场最有效的武器，优秀的品牌可以让你的产品脱颖而出”。与消费者息息相关的产品品牌价值更高，而在行业的最上游企业的品牌相对来说不那么重要。
品牌价值主要面对的是消费者，所以在消费领域品牌很盛行。其品牌的实现方式主要有三种：

• 一是品牌能切实增加企业的业绩，在同行业中处于前列，即获得超额收益价值；

• 二是品牌能增加公司向不同业务领域延伸的能力，也就是业务整合价值；

• 第三品牌是企业一项无法准确计量的真实资产，体现着品牌资产增值价值。
  超额收益价值是品牌给企业的相关产品和服务带来的最直接的价值。这种价值体现在三个方面：

• 一是体现在企业的销售额上，企业的销售收入比同类企业不论是同比增速还是市场占有率，明显高于绝大部分同类型企业；

• 二是体现在定价权上，企业的产品比其他同类型产品卖得更贵，体现在财务上就是毛利率高于同类型的产品，导致毛利润更高；

• 三是在产品销售周期上，比同类产品的销售周期更长，收入稳定且可持续。当行业整体进入萧条期时，企业可以靠着自身优质的品牌减缓企业业绩的大幅下滑。

品牌还具有业务整合的价值。由于品牌是客户认知的结果，因而它可以把消费者心智这一稀缺性与竞争性的品牌资源变成可以进行资源置换和整合的生产要素。具体表现在两个方面：

一是品牌通过渠道扩大其市场空间。如伊利与湖南电视台的众多节目合作就是通过整合湖南电视台非常强大的收视率，以及良好的口碑，提升自己在这些电视观众中的品牌影响力，进而能够抓住大部分的潜在目标消费者。星巴克与联合航空公司携手，拓展了新的业务领域，使自己的产品覆盖到更广阔的市场空间。

二是品牌在不同行业的延伸。这一点苹果公司做得最好，从最初在个人电脑上的突破，使得苹果这个品牌为世人所知。到做 iPod 音乐播放器直至现在的智能手机业务，苹果正在将自己的产品延伸到不同的行业里面，如图。中国企业美的集团和格力电器也是如此，从最初的空调产品到现在丰富的家电产品生产线。

苹果公司相关产品

品牌的资产增值价值跟无形资产类似，能够给所有者带来收益产生增值。增值的源泉在于消费者心智中形成的关于对品牌的认可程度。而无形资产在能够计量的情况下很多时候会有摊销，减少企业资产价值。品牌价值很奇怪，不断地消费导致品牌资产会不断地增值。在更多的人群中推广和在消费者心中的地位决定了它的价值。很多时候类似于商誉，越多的人使用其价值增值越快，如果市场中人群的关注度下降，那么企业的品牌价值就会一落千丈。当然这一点也是品牌的核心价值所在 —— 被更多的人消费和认可，也是企业获取定价权的唯一方式。

管理层素质#

从表外资源来讲，管理层的素质是很容易忽视的资源，这个资源却是企业一切创造的源泉。俗话说 “兵熊熊一个，将熊熊一窝”，充分说明了企业管理层的重要性。

也可以想象企业要生存就要不断地面对竞争，看重的就是先机和决策能力，到了管理层面就是对未来战略的制定和生产的执行力。前者决定企业理论的高度，后者决定企业的成长速度。

企业想长远地发展，仅靠现有的产品是行不通的。要想在未来的企业竞争中获得好的行业地位，就必须从现在开始对未来的业务以及环境变化进行布局，研究这一行业产品未来特性如何、销售模式如何变迁，以及上下游关系等一系列内容。这都是企业管理层要做的事情，即对未来进行战略布局。企业要有远大的目标，这需要企业管理层的大格局，制定战略需要考虑以下问题：

• （1）本行业当前状态和上下游之间的关系如何？
• （2）要想发展，未来行业的长期趋势怎样？
• （3）确立怎样的目标以及相关的配套如何？
• （4）通过什么办法在业务上落实？

这四点是企业在立足于现在，展望未来的行业格局下要一步步实现的小目标。当家就要知道柴米贵，

第一点自然是摸清企业在整个产业链中的地位。面对着如狼似虎的竞争者，企业想跟上行业的步伐尚需小心翼翼，何况要做行业的领导者。
认清当下的格局是每一个企业管理层要做的首要工作。
知道所处的局面后，管理层接下来就是对未来的展望。这一点需要管理层有前瞻性的眼光，预测未来企业所处行业环境如何。具体到产品上企业要建立差异化优势还是规模化优势，是做一个大型加工厂还是个性服务商，这些都要落实到行动上，并在未来的实践中不断地随着行业环境进行调整。

与之相对的是那些没有战略规划，不断增加和变化目标的企业，甚至于企业建立一个 “宏大的目标” 没多久，又出现一个更大的梦想，最后导致企业负债累累，面临破产的局面。
建立了目标就要去实践，实践的过程就是考察管理层调动资源能力的过程，这也可以看出管理层在实践中出现偏离和困难时，是否有迎难而上的决心。

创新的精神#

制定战略时最重要的是确立目标，战略无非是企业在未来的行业中占据重要的地位。目标的确立无非有这几个方面：
产品竞争力、优质的销售渠道、快速流转的销售模式。企业的未来战略绝大多数是建立起差异化的竞争战略，未来的竞争本质上是企业经营产品稀缺性的过程。

• 稀缺性是产品的结果，核心是产品在同类市场上建立差异化的过程。

• 这就需要不断地创新技术，没有技术的创新建立不起差异化的过程。销售模式的建立和渠道的获取同样需要企业的创新能力，如果企业创造了一种能使产品快速流转的销售模式，业绩自然会大幅度地上升，而找到这种模式就需要不断地探索和创新。如果把大航海时代看成企业的发展特别能说明问题，如果这些航海家没有目标，没有找到治疗坏血病方法的决心，碰到一点困难就返航，那么美洲大陆永远发现不了。

执行力强的组织#

管理层的战略和目标是企业未来发展的灵魂，那么执行力强的组织结构就是躯干。企业之间的竞争是 “真刀真枪” 拼出来的，并不是停留在书本上的论证方法。有一个有 “侵略” 性的组织结构非常重要，也就是这些所谓的 “狼性” 组织，

比如华为在通信行业中领先的地位就是通过高效的组织行动得来的。企业组织有 “狼性” 是创造出来的，不是管理层说出来的，用利益集结方式最能确立组织的 “狼性” 特点。这需要企业在实现目标时将其转化为全体员工的目标，即有很好的激励体系。同时企业的文化是企业凝聚力的重要保障，这需要健全的薪酬体系和优秀的激励体系。最好的办法是让企业的员工跟着企业一起壮大，变得有财富，同时对企业有更多的认同。

负债#

资产是企业的一种表内资源，负债和所有者权益则是这些资源的源头。
企业负债和所有者权益要与对应的资产结构相配合，企业经营用的资产需要流动负债和所有者权益去支撑，生产性资产和投资性资产最好是企业的长期负债和所有者权益支撑，所以说资产结构与负债结构非常重要，没有健康的负债结构就难以支撑企业资源的利用，如图 1-10 所示。

1.5.1 借款#

负债按归还和结算债权人的期限分为流动负债和非流动负债，此时在负债结构上需要与资产结构相对应。
企业要发展需要相关的资源要素，资源要素有一种获取方式是银行借款。这部分又分为短期借款和长期借款，短期借款主要服务于企业的经营活动现金不足的补充，长期借款在于购建大型设备和设施。
从银行借款的种类上也可以看出银行如何衡量企业的偿还能力，银行借款按种类主要分为信用借贷款和担保借贷款。
● 信用贷款是指以借款人的信誉发放的贷款。其特征就是债务人无须提供抵押品或第三方担保就能取得贷款，并以借款人信用作为还款保证。
● 担保贷款是指保证贷款、抵押贷款、质押贷款。质押贷款的货物可以用汇票、支票、本票、债券、存款单、仓单、提单；依法可以转让的股份、股票；依法可以转让的商标专用权、专利权、著作权中的财产权等；以及依法可以质押的其他权利。质押与抵押相比，最大的特点是质押物必须移交给银行占有。

信用借款看的是企业借款人的信誉，担保借款看的是担保资产的质量。这些都是银行的附带条件，其实质都是在现金短缺出现问题时的备用方案。短期借款由于是满足企业的经营活动所以相对来说还款的保证性很高，但长期借款就没有那么简单，因为企业的钱都投入到固定资产里了。这些资产不那么容易变成现金，再说也几乎没有企业正常经营下卖掉企业的固定资产去还长期借款。最后还要用企业的现金偿还，所以说快速变现的现金，是企业经营能力和偿还能力的表现。

1.5.2 应付账款
应付账款用以核算企业因购买材料、商品和接受劳务供应等经营活动应支付的款项 （这里按照购买原材料举例），是企业对其他企业的欠款，所以不需要计提坏账，但需要分析账龄，弄清楚企业为什么长期挂账？

1. 应付账款账龄分析
要知道应付账款主要是核算经营过程中的科目，这是直接跟其他企业进行物品交易的过程，属于一种短期信用行为（低于一个经营周期），总体的原则是交易双方尽快履行自己的责任，这样对双方互利互惠，尤其是应付账款的拖欠时间。一般而言企业的应付账款信用时间是三个月左右，这是一个合理的信用赊销期间。企业可以在这段时间里多去拿一些生产用的资产资源，使得企业在这三个月的信用期内有很多原材料进行生产。不能在信用期之外拖欠上游企业的货款，这样会给企业带来负面影响，如果远远超过一个信用周期会对企业的形象造成极其不良的影响。
所以宁愿在信用期内多购买点原材料经营生产，也不要对已经形成信用期的应付账款进行延期支付。

2. 企业的竞争与应付账款规模的影响#

改变应付账款的结构主要在于两个方面：

• 一是争取更长的信用期，使得企业占用其他企业的 “资金” 更长时间；

• 二是企业在一个信用期内采购更多的原材料，提高采购效率。
  信用期的延长本质上是企业综合竞争力强的外在体现。

企业的竞争力强劲，产品在市场上的销售能力也就远远好于同类企业。供应商看到企业的强大销售能力，能够放心地扩大赊销信用期。在这个环节中供应商虽然损失了提前收回货款的能力，但是整体是受益的，企业只是损失当前的利益，但获得更多的下游订单。这里更多的是一种主动提升的付款信用期，相对于有些企业的被动提升付款信用期（赖账行为）有较大的优势。
一次性采购大额的原材料也只有竞争力强的企业才可以有这样的优惠条件。
试想一家企业的规模很小，企业产品在市场上的销售时有时无。这样的企业要跟供应商要求更多的信用期和一次性大规模的采购，供应商会答应吗？这样做对供应商的风险会非常大，而且可能会导致企业的货款难以收回。为什么供应商会答应竞争力强势企业的一次性大规模采购？

• 首先供应商不担心企业的还款能力，竞争力强的企业已经证明了自己的销售能力。供应商能够获得这些利润，就不会纠结给予企业多少额度有风险，而是在批准的采购额度内尽量地去满足。

• 企业的应付账款出现拖欠，可能是企业的信誉出现问题，也可能是资金出现问题，这两方面都会对企业造成不利的影响。企业应付账款的增加也是企业 “免费” 占用其他企业资金的一种强势能力，不是企业还不上负债的表现。每年企业的应付账款增加说明企业在行业中相对于上游供应商来说更为强势。

1.5.3 预收账款
预收账款是指买卖双方协议商定由购货方预先支付一部分货款给供应商而发生的一项流动负债。企业不需要供货商用货币抵偿，而是要求供货商在短期内以某种商品、提供劳务或者服务来抵偿。

1. 企业未来业绩预测的先行指标
预收账款的由来在于企业的客户提前给企业支付了货款，而这些货物在企业这里并没有得到确认，也即企业的利润并没有兑现，是一种潜在的 “收入”。对于那些预收账款占比比较大的企业，投资者可以根据预收账款的变动情况做利润的预期，在一定程度上是企业未来业绩的预测指标。

白酒行业素来有先收到货款再发货的行业特性。

• 在 2013 年之前，五粮液每年年末的预收账款一直在增长，企业下一年的收入也呈现出大比例的增长。到了 2013 年度随着政策、消费习惯的改变，白酒市场开始承压，企业的预收账款大幅度减少，从 2012 年的 64.67 亿元下降到 2013 年的 8.25 亿元，下降幅度高达 87.24%。公司方面称，白酒行业步入深度调整期，公司盈利能力较强的高价位产品销售受到影响，导致收入、利润出现下降。作为一个先收款再发货的行业，企业的经销商出现了不愿意打款的意愿，意味着行业或者企业的产品在终端市场上不受欢迎，如图 1-11 所示。

2. 预收账款增长方式#

通过行业或者企业的预收账款窥测企业下一年收入的变动也是一种可行的办法，这就要看在行业中是少数企业预收账款的增加还是大多数企业预收账款的增加。预收账款的同比增加，意味着企业订单的增加，这与企业良好的运营管理、产品营销有一定的关系，但单个企业预收账款的增加并不能反映出整个基本面的好转。只是企业市场营销和运营水平提升的一种表现，这种短时期内的业绩爆发，持续性可能不够强。

所有者权益#

所有者权益指企业投资人对企业净资产的所有权。企业净资产等于企业全部资产减去全部负债后的余额 ，其中包括投资者对企业的最初投入，以及资本公积金、盈余公积金和未分配的利润，股份制企业即为股东权益。

1.6.1 股本
将上市公司的全部股本划分为等额股份，并通过发行股票的方式来筹集资本。股东以其所认购股份对公司承担有限责任。股份是很重要的指标。股份总数为股本，股本等于公司的注册资本，是很重要的一个指标。为了直观地反映这一指标，在会计核算上股份公司应设置 “股本” 科目。

1. 股东的组成

• 从 “市值 = 每股收益 × 市盈率 × 总股数” 的公式中可以看出，决定企业市值的一个重要因素是企业总股数（即总股本）。股票本身可以看成是由总股本固定的一种市场交易商品，市值的上涨可以看成是大量的资金需求推动，而这些资金主要靠在一段时间内买入更多的股数来实现。在千千万万个推动股价上涨的购买方里面，机构投资者的力量是不容忽视的，它们是企业价值的主要发现者。主要的机构投资者有金融市场从事证券投资的法人机构，包括保险公司、养老基金和投资基金、证券公司等。

虽然现阶段股市的成交量绝大部分由个人投资者贡献，但我们仍要关注机构投资者尤其是基金的投资走向。短期的企业市值波动并不能影响企业价值，现在乃至以后大部分基金投资者投资的企业，更多注重企业的成长性。
2. 机构持股比例

• 既然未来的市场机构投资者会占据很大的份额，那么就有必要了解一个概念：

机构持股比例。机构持股比例是指被投资企业中机构投资者买入的股份占总股份的比例。 一家企业在发展过程中伴随着的不仅仅是业绩的波动，也伴随着进驻这家企业机构投资者的动态变化。理论上一家企业业绩处于增长期时，机构投资者的比例会越来越高；一家企业的业绩处于下降期时，随之而来的是企业的股份被机构投资者无情地抛弃。机构投资者凭着对企业的分析到持有是对企业未来的一个认同过程。看好企业未来的发展，机构投资者会大仓位持有企业的股份，如果业绩表现不尽如人意，那么很难吸引机构投资者大幅购买。

3. 股本增加的形式

股本增加对于绝大多数企业来说，是为了扩大未来的业绩，不管是增发还是并购，都对企业的未来业绩有很深的影响。

（1）高送转形式。
这种形式的股份增加在股票爆炒的阶段是市场中非常优质的题材。这种股份增加实质没有改变企业的股权结构和市值大小，但会让人产生如下错觉：
● 股票数量增加。一旦高送转就会相应增加企业的股份数量，投资者的股票数量也会随之增加。
● 股票价格降低。既然企业市值和股权结构没有变化，股票数量增加必然导致其股票价格的降低。
虽然高送转没有实质改变企业，但短期的股票市场参与者绝大多数都不能理性对待，在这种情况下，会出现击鼓传花式的暴涨。短期来说也是企业消息的释放，至于市场理解为利好还是利空要看投资者的整体水平及理性程度。
（2）IPO、定向增发及配股。
这三种股份增加的方式在企业发展中必不可少，主要区别在于认购的对象。IPO 认购的对象是全体的股票市场投资者；定向增发的认购对象是少数投资者；配股则是向原股东进一步发行新股、筹集资金的行为。这三种方式筹集的主要是现金，也是最直接高效的筹集方法。
企业利用这三种方式筹集的资金主要用于产能的扩展、项目的融资以及改善企业的财务状况。产能的扩展和项目的融资主要解决企业在缺少充足现金流的状况下想发展的问题。现代很多企业都通过这种方式谋求自己的业务在未来的布局中占据先机，一个项目的建设需要很多资金，这些长期资产的建成不像企业经营，可以形成应收应付类项目进行资金的流动，绝大多数情况下都需要大量的工程款，而负责建设项目的企业又不会跟企业有商品交易，这时现金结算成为企业唯一的选择。
除了企业投资项目需要募集资金外，企业在经营中很多时候会存在营运资本的缺失，所以补充流动资金也是企业募集资金的一种用途。

根据公司募集资金使用计划及投资项目的实际建设进度，预计在十二个月内上述募集资金将有部分暂时闲置。
这是企业利用已经募集投资项目的闲置资金进行流动资金的补充，还有的企业直接预计未来要补充流动资金而在股票市场进行单独募集，这是非常主流和高效的筹集资金方式，因为募集的基本上都是现金。

3）并购、重组和反向购买。

除了以现金的形式募集资金，资本市场也有很多增加股份的方式。如引入战略投资者，通过给企业带来现金、技术和特殊资源，助力企业做大做强；资产质量差业绩亏损的企业为了避免退市，进行 “壳资源” 的重组；增发股份给其他企业构成反向购买实现主业和财务结构的变化，在未来的商业竞争中获得一席之地。在前面表外资源这一块也说过，股东（管理层）的引入对企业很重要，尤其是那些优秀的管理层，对企业的发展起到决定性的作用。

案例#

2016 年至 2017 年天坛生物的资产重组就能很好地说明问题。重组前的天坛生物主要经营血液制品和疫苗，重组过程如下：
（1）剥离资产。公司分别以 14.03 亿元、4.03 亿元转让北生研 100% 股权和长春祈健 51% 股权。剥离北生研、长春祈健减轻了上市公司的财务压力，减少了折旧和摊销费用，并且减去了疫苗业务的亏损，增厚了业绩。
（2）置入资产。置入的资产主要为贵州中泰生物科技有限公司，转让价格为 3.61 亿元，2016 年亏损。然而中泰的亏损是因为企业停产的时间较长，并不是企业资产变差。贵州中泰在手浆站两个，主要是受制于当地政府对献浆行业的不重视，虽目前采浆量基本停滞，长期看随着态度的转变以及未来血制品行业的逐步向好，企业会有很大作为。
三大所的血制品业务即将按承诺注入成都蓉生，中生集团 2016 年共采浆 1171 吨，总量为全国第一。三大所的浆站资源在整合后有望得到优化，提升采浆能力。另外，重组也有利于提高血浆利用率，并优化三大所的内部管理，提升吨浆净利润。
血液制品是国家战略储备资源，未来肯定会有 “国家队” 的一席之地，看天坛生物的重组报告书：“公司将促使血制板块内企业充分发挥内部协同效应，通过管理理念、人才、科研技术的内部共享及输出等手段在血浆资源管理、生产、科研及销售上分别实现优化。在血浆资源管理方面，提升浆站的整体管理水平，提升单个浆站的平均采浆量水平。同时，公司将组建血源管理中心，组建专业血源拓展团队，拓展浆站数量积极促进浆量的内生增长，力争至十三五末实现内延采浆量突破 2400 吨。”

资本公积、未分配利润及其他#

资本公积是核算企业收到投资者出资超出其在注册资本或股本中所占的份额，以及直接计入所有者权益的利得和损失等。
股本和资本公积表面上是核算企业收到的投资者出资，深层次的是资本结构与企业的发展方向。

随之而来的就是企业在市场中与各方面的竞争，而不仅仅局限于同行业，此时股东的价值得到充分体现，好的股东会利用企业和自己的资源、市场资源为其发展添砖加瓦。假如企业引来的股东是原材料供应商，那么在采购环节上，企业的成本就会大大地降低，股东资源即资本资源在企业发展上是不可或缺的。资本资源涉及的是治理、未来战略等企业层面的运转，更多的是股东调动自己的社会资源发展企业的能力。
如果说资本公积在资产负债表里不重要，未分配利润比起资本公积来就更加不重要。

分析资产负债表的小技巧#

前面介绍了资产负债表中一些很重要的科目，并阐述它们在企业经济活动中起到的作用和存在的风险，但并没有将资产负债表放在一个整体的活动中去考察。企业利用资源产生了经营成果，

很多时候投资者需要关注的是企业进行经济活动带来的后果，结合资产负债表判断以后企业业绩能不能加速增长。投资者要先分析获得的信息，然后从这些信息中得出投资决策。要盯死企业资产、负债和所有者权益是向优秀还是糟糕的方面发展，结合市场需求和企业的供给能力，做出清晰的决策。

对于普通的投资者而言，投资最实在的解释就是通过持有企业一段时间的股权，来随着企业价值的增长实现资产增值。在长期投资历程中，我们最基础的信仰是股价随着企业的业绩内生性增长而上升（一些不可控因素可能导致企业价值与股价背离）。其最重要的就是企业价值的增长，如能解决好这个问题，自然知道投资需不需要财务报表。
企业的价值增长与自然界的植物生长类似，都需要优质的 “土壤” 和充分的 “养料”。“土壤” 在企业增长过程中主要是市场需求的周期性波动，

• “养料” 则是企业运营过程中获取现金流的能力。获取现金流的能力主要指企业在经营过程中获得现金流最大化过程。这两者中行业环境趋势决定着企业价值增长的极限，获取现金流能力是企业所占市场份额的支撑力。
  超强的现金获取能力配合上升的行业趋势会造就企业价值的最大化，弱势的现金获取能力配合下降的行业趋势只能形成企业价值的毁灭。而在企业平庸的经营状态下，企业价值随着行业的变化而变化。

了解了企业价值增长的过程，投资与报表的关系又如何判断呢？行业趋势无法用财报解读，因为这是另外一个领域的事情。而企业获取现金的能力与报表息息相关，这才是分析财报的目的 —— 考察未来企业在经营活动中获取现金流的能力和融资效率能力。

• 既然是考察企业未来在经营活动中获取现金流的能力和融资效率能力，而企业的财报就是对过去的经营状况进行总结。这两个驻足点在时间上有着天然的区别，何况未来扑朔迷离。那么如何利用财报预测未来呢？

[!TIP]

• 企业过去在经营活动获取现金的好坏决定着企业管理层和产品是否优秀，如果企业在过去经营活动有利润却没有获取相对应的现金流，那么以后企业只能牺牲利润去获取现金流。现金流获取能力能直接地看出企业的管理层是不是适合，也决定着企业融资能力的强弱，试想如果企业经营活动中获取不到现金，那么怎么具备强的融资能力呢？融资无非借款和增发，债权人和新股东他们也需要赚钱，需要将利益最大化。

• 看到企业这一摊烂账，又有谁愿意接这个烫手的山芋呢？
  投资是对企业未来价值空间的预测，但都是基于现在的状况进行的。认清现在企业的状态对投资者的预判非常重要，虽然现在的财务状态跟企业未来没有多大的联系。

科目恐怕需要时日。因为整个过程并没有从整个报表中分析资产负债表，投资者看资产负债表可能还是朦朦胧胧，接下来就从整体的角度去观察资产负债表。

从企业的资源和业务角度看资产负债表
企业的资产负债表只是表内资源，表内资源并不能在企业的经营中起决定性的作用。表外资源比如优秀的管理层、合理的股权结构、优质的企业信誉等才是企业发展的决定性因素。

决定企业成长的是市场需求，没有市场需求的增长企业想做大做强根本不现实，更别奢望还能获利。这就造成了企业报表主要反映管理层的布局和规划，所以企业的一部分资源体现在报表里，而不是增长的潜力体现在报表里，可以说表外资源更多地影响着表内资源。

既然表外资源影响着表内资源，了解企业的业务就成了投资者的第一要务，因为有什么样的业务就会有什么样的资产负债表。重点是全面了解企业所处的行业过去和现在，市场份额的增减情况和股权结构、管理层信息等一系列重要的表外资源如何变化，在这里面有什么样的隐藏信息，以及看懂这家企业生产什么商品或提供什么服务，在行业中的地位如何。

企业处于钢铁冶炼行业中，自然可以想到有很多的重型资产，如大型的冶炼设备、成吨的含铁矿石和大量的车间工人等。如果企业身处手机游戏行业，自然要建立一个服务系统，可以想象企业里全都是隔开的办公室，每个办公人员都有一台电脑等。企业最贵的资产是几台大型计算机，决定企业未来发展的可能就是员工的脑袋。在参观企业的时候第一印象无法看到 “大型资产”，而是一个个盯着电脑的员工。

企业的经营性资产和投资性资产各自占总资产的比重也是投资者需要关心的问题。如果经营性资产占比很重，那么企业就以产品经营为主，利润的贡献主要由企业的经营性资产提供。如果投资性资产占比很重，企业以投资为主，利润的贡献主要由企业的投资性资产提供，即报表上的大部分利润是投资收益产生的。

企业有什么样的资产结构即说明利润主要由什么贡献，如果利润的贡献点与资产负债表的资产结构产生偏差，可能预示着企业存在一定的问题。或存在利润操纵，也或者是占比很重的资产不良率比较严重，看似有优势其实都是不良资产，还存在着本该是利润主要贡献点的资产并没有释放出应有的赚钱能力。

从资产负债表的角度看企业本身是不充分的。特别是部分投资者喜欢从资产负债表的第一行开始往下看，这种方法更不可能观察企业的整体，得不到一个基本的判断。只有从资产负债表上有了整体的了解后，再来看决定企业发展的几个关键性科目。企业确定了自己所处的行业和其所生产的产品后，基本上其资产负债表的结构也差不多已经决定了。

拿什么拯救负债#

负债在这一章节中主要是从资源的利用角度去思考，即企业如何利用负债去获取更多的利润和现金流。负债是企业的经济利益流出的科目，归根结底是要还的，只不过 “聪明” 的企业有很多偿还的方式，“不聪明” 的企业借了负债就得依靠现金来偿还。

负债主要有以下几类：
银行借款、产业链中企业间的货款和一些长期负债。银行借款到期必须归还，产业链中企业间的货款需要靠企业的竞争力维持，长期负债在短期内不是面临的主要风险。如何解决，通常有以下几种办法。
（1）企业在经营环节不缺钱。企业在经营过程中有充裕的资金盈余，对负债的保障力度就有底了。具体表现在营运资本非常高，流动比率和速动比率能覆盖流动负债。
（2）企业少借钱。企业的资产负债率低也是拯救负债的一种方式，只不过资产负债率是企业在当前规模下审时度势经营出来的，而不是刻意降低资产负债率。如果是刻意的操作可能会影响企业的经营效率。
（3）以换代还。银行借款归还之后可以再进行借出，有时候还能获得更多的借款额度。产业链中的货款只要企业的竞争力强劲，在行业中处于主导地位，这项负债只会不断地流动，而不必一次性用现金结清。和长期负债一样，企业经营竞争力强获得的就多，而这一切都归结于企业良好的产品竞争力。
（4）筹资能力强。还不起的主要原因是缺钱，解决方式之一是企业找到钱补充就行，所以说企业有很强大的筹资能力也能覆盖负债。

利用资产负债表预测企业发展#

预测企业的发展本身是一件难事，利用资产负债表去预测更很难理清楚。企业的业绩更多的跟下游有关，只是在供给层面上看企业能不能发挥最大的产能。从资产负债表出发预测企业未来业绩，要遵循几个重要前提：

• ● 企业在产业链中的地位没有发生大的改变。
• ● 所处的环境跟以前类似，没有剧烈的波动。
• ● 企业的业务没有大的变动，新的产能没有大的释放。
  从资产负债表角度要关注的是企业经营性资产和投资性资产所占的比重，以及这两项资产贡献的利润如何，其中经营性资产尤其重要。虽然是估算，但可以看到这一年企业是否下决心处理一些不良或者闲置资产。这都是企业经营性资产发展向好的地方，加上企业原有业务的经营惯性，能大概率知道企业下一年的业绩走向。

投资性资产也是如此，投资方向是不是优质，以及能不能把那些收益不好的投资砍掉，进行一些新的投资等，这都需要投资者识别，所以说在原业务上以投资者的能力去预判企业的业绩存在非常多的困难，再加上预测的前提一旦出现变动，预测不准的概率非常大。

接着看企业新增产能的释放情况，这是反映在资产负债表里的内容。新增产能预测也让投资者头疼，如释放产能多少，能不能覆盖成本和费用都需要依靠企业在销售端的努力，而这些恰恰是投资者无法及时知道的，需要常常关注。

利润表#

利润表反映的是企业一段时间内的经营成果，这些经营成果的产生需要企业的资源 —— 人力资源、资产资源和地理资源等进行系统性的配合，也是企业管理层在审视未来的基础上做出的理性决策得到的成果。企业的经营缺少资源有效的配合就等于没有根基，缺少对未来的布局企业就很难发展壮大。利润表涵盖的内容需要与企业经营态势结合来分析。

利润表简介
资产负债表是企业拥有的一部分能用货币计量表现出来的资源，结合表外资源和考虑企业在产业链的地位等因素，使管理层能通过整合它们在一个特定时间段内产生高效率的超额利润与优质的现金流转。产生高效率利润的过程就是企业的利润表反映出来的结果，形成优质的现金流转过程就是企业的现金流量表记录下来的内容。
财务报表框架如图 2-1 所示。

企业在销售过程获得了利润表中的核心 —— 收入；采购过程和生产过程支付了企业的各类成本。整个经营过程积累了绝大部分的销售费用、管理费用和财务费用，这些费用再加上投资性资产、生产性资产产生的净收益和企业税费等其他净收益构成了整个利润表的架构。利润表产生的前提是企业必须有效经营，可以说是企业管理层的智慧诞下的产物。
资产负债表和利润表之间的关系如图 2-2 所示。

从图 2-2 中可以看到，经营过程是构成企业净利润的核心部分，这要求投资者要清楚地知道企业的经营过程。企业的经营过程是一个不断与上游和下游交易的过程，于是产生了收入、成本和相关费用。在分析利润表时，最重要的是对收入与成本的分析，因为其他科目大部分都是为企业的经营过程服务的。一般格式的利润表结构如下。

利润表的构成等式为：净利润 = 收入 - 成本 - 税金及附加 - 销售费用 - 管理费用 - 财务费用 + 公允价值变动损益 + 投资收益 + 营业外收入 - 营业外支出 - 所得税费用 + 其他

从等式看净利润是收入减去一系列成本和费用的剩余收益，这个过程中收入和成本占据着绝大部分。

收入#

本文以销售商品收入为主要着眼点叙述，以制造企业为分析基础。通过收入增长的理论，推导企业从哪些方面努力才能获得高速的增长。

产品生命周期理论由美国的大学教授雷蒙德・弗农在 1966 年首次提出，用来解释产品的市场寿命，即一种新产品从开始进入市场到被市场淘汰的整个变化过程，

主要分为投入期、成长期、成熟期和衰退期 4 个阶段。
之所以介绍产品的生命周期理论是因为投资的一个公式：

市值 = 净利润 × 估值，企业市值主要由收入带来的净利润规模和市场给予企业的预期估值组成。

还可以将此公式变为：

Δ 市值 =Δ 净利润 ×Δ 估值（Δ 表示增减变化）。

从增长的角度看，净利润的变化在企业市值的增长中占据一个很重要的位置（这是在实际中可以大幅度增长的变量，市场给予企业的估值则不能像净利润那样增长）。
公式 “Δ 市值 = Δ 净利润 × Δ 估值” 表示市值变化与净利润变化以及估值变化之间的关系。具体解释如下：

• Δ 市值：市值的变化，指的是公司总市值的增减变化。
• Δ 净利润：净利润的变化，指的是公司净利润的增减变化。
• Δ 估值：估值的变化，通常是指公司市盈率（PE）或市净率（PB）等估值倍数的增减变化。

这个公式反映了公司市值与净利润之间的关系，同时考虑了估值倍数的变化。可以通过以下方式理解：

1. 净利润增长：如果公司的净利润增加（Δ 净利润为正），通常公司可能会因为盈利增长而吸引更多投资者，导致市值增加。
2. 估值变化：估值倍数（如 PE 倍数）也会影响市值。如果估值倍数提高（Δ 估值为正），即使净利润变化不大，公司市值也可能增加。

举个例子：#

假设某公司净利润从 100 万元增加到 120 万元，增幅为 20%（Δ 净利润为 + 20%），同时市场对该公司的估值倍数（例如 PE 倍数）提高了 10%（Δ 估值为 + 10%）。

如果该公司原本的市值为 1000 万元，且基于其原有净利润和估值，市值的计算公式为：
[\text {市值} = \text {净利润} \times \text {估值倍数} ]

假设原来的估值倍数为 10 倍，那么原市值为：
[100 , \text {万元} \times 10 = 1000 , \text {万元} ]

在净利润增长 20% 和估值提高 10% 的情况下，新的市值为：
[120 , \text {万元} \times (10 \times 1.10) = 120 , \text {万元} \times 11 = 1320 , \text {万元} ]

因此，市值的变化为：
[\Delta \text {市值} = 1320 , \text {万元} - 1000 , \text {万元} = 320 , \text {万元} ]

总结来说，这个公式帮助我们理解，市值不仅与净利润直接相关，也与市场给予公司的估值倍数密切相关。

投入期的产品处于价值被发现的过程，企业需要投入很多成本去培育这个新生事物。该阶段主要进行市场推广，当市场初期收入在慢慢地增长时，增长率主要靠销售人员努力，让市场认可产品是企业在这一时期的工作重心。
企业的收入在快速地增长，同时产品受益于规模化生产使得单位成本降低。加上此时产品已经大面积铺开，同期费用同比增长减缓，这时企业盈利开始迅速增长。这个阶段收入增速很快，利润也开始释放。
成熟期的产品收入达到高峰，利润也随之达到顶峰。产品被大多数的潜在顾客接受，很难在原有客户层面上扩张，需要通过别的渠道进行扩张。此时的收入增速和利润增速一直在缓慢增加，增长率在慢慢地降低。同时大量的替代品充斥着市场，产品的竞争力开始下降，到了成熟期末尾时，收入和利润开始下降。
处于衰退期的产品，随着市场新产品的出现和产业升级，其竞争力慢慢减弱，直至没落。消费者消费习惯的改变或产品跟不上技术创新，使得收入和利润随着成熟期达到顶峰之后迅速下降 。

具体的产品生命周期相关特征可参考注册会计师考试教材《公司战略与风险管理》相关内容。

企业多产品组合收入#

产品生命周期主要介绍的是一件产品从问世到没落，收入和利润形成的规律性变化。从收入持续的增长到产生利润，再到收入转为下降，一般情况下，此时利润达到顶峰。这个过程可以看成是产品在生命周期中的辉煌时期，这个时期赚到的利润总和占产品总利润的绝大部分比例。投资者如果将企业业绩作为投资依据，就需要特别注重这一辉煌时期，识别产品在这段时期的经营特征是投资的基础。
在企业经营上，管理层根本不会只生产一种产品去参与市场竞争，因为这样的经营风险很大。在正常情况下，企业都是在一个专业领域或者不同的领域里生产多样的产品，因为即使此产品在销售过程中受到同类产品的竞争变得弱势，也有其他产品进行补充，避免企业大幅亏损。在一种产品到达销售顶峰前，优秀的企业管理层就已在琢磨发展另一种产品来面对原产品遭遇瓶颈或者衰退的局面。企业往往会研发新产品以期待在未来保持企业与销售额的持续增长，避免受到产品生命周期的束缚，增长过程如图 2-4 所示。

当企业经营规模越来越大，新产品也越来越多时，给企业销售额贡献的比例也呈现出动态的变化。多种产品在一起的销售收入组成的企业收入，是企业持续发展的常态，也是企业规模变大必须要走的一个过程，如图 2-5 所示。

产品的及时接力加上原有业务的业绩让企业的销售额稳步上升。当然，这是一种理想的情况，每一款产品的引入不可能都是在企业原有业务达到最高收入的时候。大部分情形是在企业原有业务出现下滑后的一段时间内，管理层觉得需要改变产品结构来刺激收入时才会出现。
如果企业的销售额那样一直保持高速稳定增长，也说明管理层的眼光和战略能引领整个市场。

引入的产品都是在原有整体业务高速增长之后开始接力，这就有一个很大的问题：企业是如何知道原有整体业务在何时出现最大销售额？不知道，所以这里的模型只是一个理想化的状态。 事实上，在企业整体业务销售额达到最高点时，绝大部分企业的管理层认为此时的状态最好，还期待出现更高的销售额增长。这样就导致企业引入新产品时不会在销售额的最高点，更多的是收入出现下滑后才想用新产品接力。

3 行业周期变化下的产品收入
有些产品随着科技的发展被淘汰，像煤油灯、马车等，这些曾在人类历史几千年的发展中占据重要地位的产品随着第二次工业革命快速被替代。虽然部分产品在预期内的销售总额会减少，收入随着时间的前行会周期性的波动，但不会迅速地消失，特别是涉及人类物质基础的消费类产品。
行业生命周期分为导入期、成长期、成熟期和衰退期， 如企业在行业发展下生存，企业产品的生命周期与行业生命周期互相重叠。具体来说是行业的需求量导致企业在销售额上出现变化，一个是主动的趋势发展，一个是被动的有条理应变。行业在某段时期的需求会直接导致企业在供给方面的变化，因此，企业产品的生命周期与行业需求密切相关。

在行业生命周期理论里，行业的需求量呈周期性的变化。行业的生命周期指行业从出现到完全退出社会经济活动所经历的时间，而行业的表现形式主要在产品身上。前面提到的煤油灯，还有前几年的功能性手机都已经被历史所淘汰，一个行业生命周期的衰退可能伴随着下一个生命周期导入期（复苏期）的开始。只不过有些行业的产品在很长的一段时间内难以淘汰，其中最具代表性的就是消费业。这类产品都是解决人类最基础的物质要求。单一产品随着行业周期波动收入的变化。

行业周期变化特征#

既然行业有周期性变化，那么想要投资的资产增值，就必须找出行业的导入期后段到成熟期前段这个收入和利润高速增长的时间段

仅仅知道不同行业周期产品特征还不够，因为这是一种定性认识，投资时还需要把定性的逻辑转化为定量的数据。这里从增长率和企业间的竞争两个大的方面去看待行业生命周期，如图 2-11 所示。

企业的竞争力#

从行业生命周期中能清楚地知道企业所在的行业空间具有周期性的波动这个规律，在认识行业的成长期上需要投资者具备一定的经验和对趋势的判断能力。

弄清楚行业空间未来的增长，就基本上给我们圈定了企业赚钱的难易程度。在高速增长的行业中企业很容易分一杯羹，在快速急跌的行业里纵使企业非常优秀也难以摆脱业绩大幅下滑的风险。这其中的道理仅仅通过简单的供求关系就能解释。

投资者首先要对企业所在行业空间的未来增长能力有一定的判断 ，然后再做一个备忘录，准确地记录各行业未来三到五年的发展情况。

分析行业空间未来的增长非常棘手，需要投资者花费大量的精力去搜集并甄别数据。解决行业空间问题后又会碰到一个问题：

找到了高速增长的行业，那么如何找到该行业中业绩率先爆发的企业呢？企业的竞争力又如何判断
以下几个因素供参考。

融资能力#

企业要想在行业发展中获取更大的份额，融资能力是不可或缺的。如果行业的需求变大，这时就要看企业产能的扩张能力。企业扩建大的项目或者新增大的设备都需要大笔资金，这仅靠企业现有的资金往往无法解决。
2015 年兴起的共享单车市场，在短短一年内 ofo 和摩拜单车两家企业将单车铺满全中国几乎所有的大城市，就是依靠着强大的融资能力。
融资能力是企业扩大规模必不可少的手段，但这种办法有利有弊。
有利的是可以快速实现规模化，抢占市场。如使用企业的自有资金扩大规模可能非常缓慢，同时还要关注竞争企业利用融资能力快速占领市场份额。前期占据市场份额为的是以后能成为行业的龙头，企业利用成本规模化赚取单位超额利润。
弊端是原有股东的股份被摊薄，造成收益减少。大幅的融资一般是股份融资，借款融资相对来说很少。理论上，如果新建项目盈利能力很强，就能给原股东带来超额利润；如果盈利不及预期，那么对原有股东来说就是一种盈利的摊薄。

产品差异化#

对于产品差异化竞争，在一般投资者的认知里主要为高端消费行业。哈佛大学著名教授迈克尔・波特对产品差异化的描述如下：

• 一个企业，不是简单地给产品定一个低价，如果能向买家提供有价值的产品，那么它就和竞争对手形成了差异化。
• 一旦你的差异化努力能为你的产品和服务带来更高的售价（这个差价大过你为此差异付出的成本），那么你就拥有差异化竞争优势了。
• 差异化竞争不是企业单次对客户的反馈，企业形成产品的差异化竞争优势是一次次与客户的交易造成的。一方面客户有这方面的需求，另一方面企业有提供差异化产品的能力。其次差异化是要对客户的需求进行理解，观察客户对产品或者服务的偏好；或者观察产品能给客户什么样的区别，并给予不一样的感受。
  差异化总体上是企业硬实力和软实力的结合，需要对整个产业链有清晰的认识和分析。

企业与客户的交易纽带是产品本身质量（硬实力）和赋予的附加价值（软实力）两方面。两方面都具有差异性，不同的组合导致产品或服务有很大的差异性，如高端产品在产品本身和附加价值方面能很明显地区别于同类的产品。只有软实力不考虑产品本身则是企业的服务内容，主要的价值全部集中在附加价值上。在附加价值上不占优势的话，企业的产品只能是普通和低端的。在产品差异化优势上，软实力非常重要，也是企业打造的核心竞争力。
新产品与高端产品类似，尤其具有市场上没有的核心技术或下一代技术实力的新产品，很容易成为高端产品。因为这时刚推向市场，与很多企业的产品不同，新产品在核心技术上也拥有差异化优势。

成本领先#

成本领先，顾名思义就是企业的成本低于行业内绝大多数企业，甚至低于所有竞争对手。也意味着产品的单位成本在行业里处于低位，这时可以利用低成本跟同行竞争。采用成本领先不意味着企业产品有多大的竞争力，在规模上突出企业的竞争力，使得企业具有行业内产品的定价权。
成本领先需要企业有一定的规模化生产，因为只有实施规模化生产才能降低企业的单位成本。通过成本领先，企业可以将产品定的价格与竞争对手大致相同，从而获取更多的利润，暂时不去刻意地追求市场份额的扩大； 或者采用低价策略，获取市场份额，当其他企业产生亏损无法经营时再提价，从而获得高收入，总体就是 “薄利多销” 的经营思想。一旦获得成本领先优势，会给企业带来较高的利润率。这些赚取的利润可以用来投资新的设备或生产线，有助于企业保持住成本领先的地位。
本与毛利率
成本是企业产品或者服务相对于收入在经营活动中所消耗的资源，用货币计量的经济价值，是一种配比关系。成本的构成内容主要包括：
（1）原材料、燃料等费用；
（2）相关折旧费用；
（3）生产过程中的工人工资。
这里要对成本有这样的认识：成本一定是消耗的核心资源，一份收入对应着一份成本。成本的增加意味着利润的减少，反之成本的减少意味着利润的增加。既然成本是必要的资源消耗，在降低成本这个问题上只能降低非必要的部分。每件产品的收入、成本以及所占总收入的比重共同决定着企业的综合毛利率。

产品成本影响因素#

影响企业产品成本有很多因素，但大部分投资者不可能参与到企业经营中，有控制成本的办法也可能因为话语权或其他原因而无法反馈给企业。投资与实业差别较大，既然投资者只能被动地查看企业在降低成本上努力的结果，那么，至少要知道影响成本的因素，以及发现企业在这方面的动作和成果。
1. 主要原材料的价格波动
制造类企业的产品和服务中，影响最大的是原材料价格的波动，它包括原材料的价格和运输费用，主要有两种：一种是大宗原材料的价格波动；另一种是企业地理位置导致的原材料价格波动。
大宗原材料的波动是企业难以控制的，可能对成本有利，也可能有弊，企业只能靠一些手段规避，例如利用商品期货的套期保值策略。如果没有商品期货套期保值策略，那么只能通过与上游供应商的谈判来固定成本的短期大幅波动。
企业所处的地理环境也是影响企业采购原材料价格的重要因素。企业在原材料所在地经营，可以大幅降低采购成本。如果上游原材料是能源，供应商可能在一个交通偏远的地区，而企业在一些经济发达、交通方便的地区设厂，会导致企业离消费者很近、离原材料很远的结果，所以在地理位置选择上也很考验企业管理层的智慧。
2. 设备与生产技术的提升
对于制造类企业来说，有效地提高生产效率是降低成本的关键。原材料进入企业进行生产，在这一环节中先进的设备和工人高效的生产技术起到非常关键的作用。可以说它们共同作用降低成本，工人在设备上的创新技术和使用新生产方法在提高工作效率的同时，也减少企业的辅助物料和降低原材料的消耗率、不良率。
把简单的招式练到极致就是绝招。在解决具体生产的每一个工序时，生产人员与设备机器的配合达到最优化，整体上呈现均衡化，这是节约生产时间的重要体现。只要企业在一个工序中效率很低，那么其他工序上的提升很难补充这一短板。抓住提升工序的某一生产节拍，不断予以改善，是提升效率的重要法宝。
当然，还有其他控制成本的办法，只不过这个过程很多时候是企业管理层在做，投资者很难参与进去，只能寻找控制成本的证据来观察管理层是否有让企业变得更强大的决心。
如腾讯，是以 QQ 和微信作为流量入口。流量的多少决定了每一项业务的盈利能力，入口的多寡则构成了企业的整体业务。
制造业的毛利率基础核心资源是产品，其投入产出是可以预见的。其他行业由于盈利过程和商业模式的不同导致很多企业不是依据产品为核心运转，有的靠用户、有的靠研发能力，此时，分析毛利率就有点南辕北辙。
1. 毛利率的高低
不同产品的毛利率差别很大（即使处于同一行业），主要在于其生意属性是不是更容易赚钱。有的行业每一次产品的买卖就可以赚到大钱；有些行业做着相同的事情，却只能赚辛苦钱，甚至赔本赚吆喝。起到决定因素的就是前期的利润留存，即毛利率的高低。企业的业务对应着不同的毛利率区间，粗略分解为高毛利率和低毛利率两种行业。
高毛利率的行业，主要存在于两种不同性质的行业：

• ① 不同行业提供的产品和服务有高度的差异化。除了产品和服务的基本功能外，最主要的是给予消费者额外的效用，即附加价值很高。产品差异化源于其很高的附加价值才是获取高毛利率的关键，这样的行业主要存在于高端产品和奢侈品行业，如一瓶高端茅台酒的成本只占其价格的 10%。茅台酒除了酒类的基础功能外，更多的是能够带给消费者社会身份和地位的肯定，在社交场合获得更高的社交价值。这是高毛利率产生的一个重要原因。

• ② 有些行业市场的需求量很大，但由于企业的垄断和供给能力问题，使得产品很稀缺，这让消费者不得不花更多的钱去购买。如医药行业，有些高端药品或者刚研制成功的药品本身对市场的刺激就不足，需求量一步步增长的情况下企业的产能并没能跟上，或者受益于技术的原因无法制造出更多的药品，形成了高毛利率。同时，企业专利带来的垄断，形成了一个人无我有的状态，导致高毛利率的存在。

低毛利率的行业基本上跟高毛利率行业相反：#

• ① 行业提供的产品或服务同质化太严重，没有差异性，像煤炭、钢铁，在使用时不考虑能给消费者带来什么样的附加价值问题，只满足基本的生产生活需要就行。这些行业产能扩张很快，产能的供给完全能够满足市场的需求。

• ② 处在产业链中不重要的位置，获得不了超额的毛利率。要知道原材料生产加工和技术才是产品的核心价值。

2. 毛利率的相对稳定性

从成本的角度上看增加毛利率很困难，虽然有成本领先这种方式增加企业的毛利率。只不过这个过程很缓慢，需要企业不断地进行生产，考验着企业的经营现金流和融资能力。
京东方从上市到 2017 年累计增发 6 次，累计实际募资净额为 706.84 亿元。当前的市值也仅仅 1100 亿元（截至 2017 年年初），其烧钱千亿元在全国各地新建生产基地。在显示器件业务领域建立了强大的规模，这才有了大幅的盈利能力。观察京东方的毛利率，也是在规模扩张之后带来了很高的增长。从表 2-3 中可以看出京东方募集资金后，两三年后建立新的产能规模，企业的毛利率自然得到迅速的提升。
表 2-3 京东方融资情况与毛后期毛利率之间的关系

从成本控制上提高毛利率，需要产品每次周转天数缩短，也就是用 “薄利多销” 的方式创造利润，本身所带来的毛利率增长缓慢。要使用成本领先的前提是企业间的产品同质化太严重，这些成本又是核心资源的投入。要想在同质化严重的产品上攫取很高的毛利率，必须进行企业生产技术的革新，因为老的生产技术永远不可能让毛利率大幅增长。
对毛利率影响大的是企业的产品差异化策略，虽然在成本投入上企业高于同行，但在销售端可以享受到很高的产品议价能力，可以用销售价格增长大于同期成本增长的方式提升毛利率。这种方式需要企业对产品进行更多的升级改造，让产品的附加价值变得更高。这里也可以看到一款新产品的问世初期毛利率很高，随着市场份额的增大，后期在慢慢地下降。初期由于新产品占整个业务比例不多，对综合毛利率提升帮助有限。后期随着市场份额增加，毛利率扩大，一般会拉升企业综合毛利率。

企业在销售端能够获得溢价说明产品的差异化做得比较成功，在竞争市场里有自己的一席之地。在成本端，企业对产品的成本控制决定了生产效率的提升，而有成本控制的能力是企业经营优秀的表现。
毛利率在每年企业的经营中很稳定，如果一家企业的毛利率有提升的迹象，而导致毛利率提高的因素是技术升级（包括新产品投入市场）或生产技术的更新改造，那么投资者就要关注该企业在未来的综合竞争力，如果有证据显示企业的竞争力提高，就是一个很好的投资机会。

3. 毛利率比较
毛利率的横向比较主要是让投资者分清产品竞争力和造假的不同。横向比较是与同行业中的其他企业，尤其与优质企业比较。2017 年港股市场中的辉山乳业，就是通过在成本端的造假导致毛利率一直处于行业的领先位置。现在用逻辑推导看看这家企业的造假过程。

据市场的说法，辉山乳业的毛利率远远高于行业平均水平的原因在于宿苜草能够自行生产。通过自产的宿苜草节约很多的成本，宿苜草等饲料占据总成本的比重在 60%～70%，这一点很难降低。主要原因是企业要想提高产奶量和让奶制品蛋白质高，质量好的饲料是核心资源。起到关键原料的宿苜草一直依赖进口，一吨 400 美元，价格不可能有大的降幅。

而辉山乳业的宿苜草能够自给自足，且拥有全国最大的宿苜草生产基地。根据年报显示，2014 财年收割了 14 万吨苜蓿草，一吨只要 92 美元（当时约 632 元人民币），一年下来，能省下 3.4 亿元。这样在成本端的极少投入，导致辉山乳业在 2014—2015 年（集团整体毛利率）的毛利率在 60% 左右，而从事相同业务的蒙牛毛利率同期只有 31%。

4. 综合毛利率
综合毛利率是企业所有产品毛利率的加权平均水平，是总销售收入减去总成本后除以总销售额的比率。综合毛利率受单项产品毛利率变动和所有单项产品收入结构变动的双重影响，

图 2-12 影响综合毛利率的因素其综合原因表述如图 2-13 所示。

企业通过集中资源到核心业务上，使单一产品规模化，同时砍掉那些亏损的业务，提升整体毛利率。虽然企业的规模变小，但由于集中力量在一个产品上反而使得净利率大幅提高，创造出多一倍的净利润。
同时，可以看到一个企业的规模在扩大，但总体毛利率在下降的赚钱企业，如浙江鼎力（SH603338）。作为 2015 年。
可以看到，企业的规模在不断地扩大，企业中的臂式高空作业平台和剪叉式高空作业平台在总收入份额中不断地扩大，而桅柱式高空作业平台收入在慢慢地降低。收入贡献最大的是企业的剪叉式高空作业平台，导致企业的综合毛利率在 2014 年到 2016 年随着剪叉式高空作业平台变动而变动。这几年其毛利润和净利润的增长主要源于剪叉式高空作业平台。

财报中的三大费用#

企业核心资源的投入与产出，下面讲解企业的经营活动、投资活动、筹资活动中产生的费用，以及这些费用从哪儿支出。虽然这些不是核心资源，但支撑着企业的运转，是经济活动中不可或缺的内容。它们总体上可以分为销售费用、管理费用和财务费用这 3 大费用。企业的产品主要对象是消费者，以分析销售费用为主；企业的产品主要对象是商业客户，则以分析管理费用为主。企业有息负债规模和经营过程中的现金流状况则是决定企业财务状况是赚还是亏。

销售费用主要是企业为了顺利高效完成销售目标产生的一些支出，图 2-14 所示是大致明细科目。

以销售费用为主要研究对象的企业其主要客户为个人消费者。衡量销售费用的指标是销售费用率（销售费用率 = 销售费用 / 收入 ×100% ），从实际经营企业来看，每一个企业都有一个恰当的销售费用率。销售费用率是一个优化的过程，并不是越低对企业越好。因为降低销售费用率，如销售人员工资、广告费等，会严重影响企业在销售端的推广效率，不利于企业在未来的发展。
销售费用率是衡量公司销售费用占其收入比例的重要指标，它反映了公司在销售活动中所投入的费用占其总收入的比重。这个指标有助于评估销售活动的效率和成本控制能力。具体来说，销售费用率的计算公式为：

[
\text {销售费用率} = \frac {\text {销售费用}}{\text {收入}} \times 100%
]

解释：#

• 销售费用：通常包括与产品或服务销售相关的所有费用，例如销售人员薪酬、广告宣传费用、市场推广费用、销售部门的办公费用、物流费用等。
• 收入：指公司从销售商品或服务中获得的总收入。

销售费用率的应用：#

1. 分析公司效率：销售费用率越高，可能表明公司在销售上投入了较多的费用，但也可能表示销售的利润空间较小；相反，销售费用率较低可能表明公司在销售方面的支出较为控制，或者可能销售成本较低。
2. 与同行业对比：通过与同行业的公司进行比较，可以更好地了解公司的销售费用控制水平以及行业平均水平。
3. 趋势分析：分析公司销售费用率的变化趋势，可以帮助判断销售费用的增长是否合理，是否存在过度投入或销售效率下降的问题。

需要注意的事项：#

• 行业特性：不同行业的销售费用率可能差异较大。例如，快速消费品行业可能需要大量的广告宣传费用，而高科技行业可能主要投入研发费用，因此，销售费用率的行业背景非常重要。
• 公司规模：大公司可能通过规模效应实现较低的销售费用率，而小公司可能面临较高的销售成本。

总之，销售费用率是一个非常有用的指标，但它需要结合行业背景、公司规模、收入结构等多方面因素进行分析。

销售费用主要针对这几个对象：销售人员、销售模式、市场推广、货物运输等 。销售人员和销售模式的不同是导致企业销售费用率最大的不同。相对于代销模式，直销模式的特点是销售人员多，折旧也多，但企业控制渠道的能力很强。市场推广主要通过广告和业务招待，货物运输则需要企业在运输费和仓储费上下功夫。总之，每一个企业都有独特的销售模式，但又遵循常用的销售策略。投资者需要清楚企业的销售过程，并针对影响销售过程的主要费用进行分析。

管理费用

管理费用方面的明细科目核算比较杂乱，主要是核算企业以下经济活动的相关内容。
（1）采购过程和生产过程发生的费用。
（2）投资活动发生的费用。
（3）筹资过程发生的费用。
主要的明细科目如图 2-15 所示。

2-15 管理费用明细科目及核算内容
管理费用分析使用销售费用一样的思路，主要针对的是企业除销售过程之外的所有经营活动。不是以销售为侧重点的企业所产生的管理费用都有必要进行深入分析，如一些面对下游大客户的企业。管理费用的明细科目很多是每一年要发生的固定费用，变动的过程就是企业规模扩张和缩减时的过程。

需要特别说明的是企业的技术开发费，主要核算的是企业研发新产品和新技术过程中产生的费用支出。当研发过程的新产品和新技术能够达到资本化时，就计入企业的无形资产。这是企业的一个创新过程，尤其在医药、通信和互联网等依靠产品差异化策略取胜的行业里，代表着企业面对未来竞争中的布局和努力。 “江山代有才人出，各领风骚数百年”，企业面对的是新产品和新技术的竞争，想用一种产品和技术吃遍天下，对于绝大部分企业来说是不可能的。我个人非常喜欢欧奈尔在《笑傲股市》第 4 版中对新产品的描述，这里援引下来。
表 2-12 海康威视 2016 年管理费用明细科目 单位：人民币元

要想股价有惊人的上涨，公司就应该有一些新的变化。这个变化可以是一种长效的产品或者服务，从而使得收益的增长率又比以前有所提高。也可以是管理层的变动能为公司带来新活力、新理念，或者至少能够解决一些原有的问题。新的产业环境，比如供给短期、价格新高或者新技术的引入，这些都能对该产业内的大部分股票带来积极的影响。
我们对 1880—2008 年股市中表现最好的股票进行了研究，发现美国工业中那些收益增长惊人的成功股票中，有 95% 以上至少满足上述条件之一。
……
美国的这些执着的发明家和企业家不断为我们带来新的惊喜。他们发明了新产品，创建了新公司，使得美国的发展速度令三人叹为观止。这些产品和公司还创造了数以百万计的工作机会，并且提高了大部分美国民众的生活水平。
通过研发令人瞩目的新产品，公司能够取得巨大的成功，投资者因而也能从股票中获得不菲的收益。这里所说的不是什么新配方的洗洁剂，而是能够给我们生活带来革命性变化的产品。成千上万个企业带动了美国的发展，而且在其鼎盛时期创造了数以百万计的工作岗位，是美国人民的生活水平居三界首位。以下一些公司就是其中典型的案例。
（1）通用汽车的前身是别克汽车公司。1913—1914 年，通用汽车的股价上涨了 1368%。
（2）到了 1926 年，美国无线电公司将无线电技术引入商业应用。之后在 1929 年市场崩溃之前，其股价从 1927 年 6 月的 50 美元上涨到股票拆分前的 575 美元。
……
通过低价的快餐经营方式，麦当劳在 1967—1971 年像滚雪球一样不断发展壮大，并给股东们创造了 1100% 的利润。
在未来几年里还会涌现出成百上千个的创新型领军者，他们正如以上所提及的这些公司一样。而你完全有机会买入这些股票。股市一定会给你提供一个千载难逢的投资良机，所以，在任何时候不要灰心或者放弃。如果你认真地进行相关研究，适当储蓄并做好各方面的准备，而且不时地给自己充电，那么以后可以分辨出多数的大牛股。只要你锲而不舍、孜孜以求，就一定能取得成功。

财务费用#

财务费用指企业在生产经营过程产生的利息收入以及为经营活动筹集资金而发生的筹资费用。包括企业生产经营期间发生的利息支出（减利息收入）、汇兑损益（有的企业如商品流通企业、保险企业进行单独核算，不包括在财务费用内）、金融机构手续费，企业发出的现金折扣或收到的现金折扣等。

1. 利息净支出
利息净支出包括利息支出和利息收入，一般情况下利息支出大于利息收入。利息支出是企业经营活动筹集资金产生的支出，利息收入则是企业经营活动中利用经营现金产生的收入。由于贷款利率高于存款利率，再加上利息支出是企业为经营活动中缺失的现金筹集资金，所以利息净支出是一个现金损耗的过程，也有以下两种特殊的原因使得利息净支出是负值。
（1）企业在经营活动不缺现金流，筹集的资金很少。
（2）企业增发股份、并购等形成了大量的现金，没有投入到项目中。
第一类很值得我们思考，一般出现在优质蓝筹股的成熟期阶段。优质的蓝筹企业说明企业在经营上很确定，现金流非常充足。成熟期在于企业没有新增的业务，不需要融资。第二类属于企业的短期状态。
2. 汇兑损益
这是具有国际业务企业所独有的一个科目。企业产品的进出口，会涉及汇率方面的影响。这一点就看企业在汇率方面有哪些举措，防止汇兑损益对企业净利润产生影响。

2.8.1 投资活动产生的利润
投资活动产生的利润主要是企业可供出售金融资产、持有至到期投资、交易性金融资产、投资性房地产和长期股权投资等资产产生的收益，利润表上在公允价值变动损益和投资收益部分中反映。

因为企业通过投资其他公司的经营资产进行盈利，所以将投资活动产生的利润放到营业利润中，其本质是看好投资企业的经营状况，所以归类到经营利润中也在情理之中，这是企业股权和债权投资的效益体现。这些收益基本上是未实现的损益，只记录在利润表中，并不一定收回到企业的现金账户

2.8.2 营业外收支

营业外收入指与经营活动没有直接关系的收入，包括处置非流动资产利得、债务重组利得、政府补助、盘盈利得、捐赠等；营业外支出是指与经营活动没有直接关系的支出，包括非流动资产损失、债务重组损失、盘存损失等；在营业外收支里主要注意两点：政府补助的营业外收入和出售长期资产形成的营业外支出，政府补助的营业外收入有一定的持续性，可以作为利润分析的一个要素，也可以看出政府对企业的青睐和补助力度。对于出售长期资产造成的业务支出则要注意，这说明企业的生产设备和技术落后，因为本身长期资产是按历史成本计价，如果生产设备值钱应该能产生一定的收益。现在却要低于账面净值出售，可见设备的落后情况。不论产生的是收益还是损失都不是一个好现象，企业的长期资产就类似于一个家庭的家底，家底都要被掏空了，那以后怎么生活呢？

所得税费用
所得税费用指企业在会计期间内发生的利润总额经过调整后按照税费规定缴纳的费用，这是按照税务口径计算应缴的所得税，是验证净利润真实与否的一种方式，

所得税费用（Income Tax Expense）是指企业在一定会计期间内，依据税法规定所应缴纳的税款和根据会计准则确认的所得税金额。它主要包括两个部分：

1. 当前所得税费用（Current Tax Expense）：是企业在会计期间内根据税法规定，应缴纳的所得税金额。这个金额基于企业的应税收入或利润，以及适用的税率计算得出。

2. 递延所得税费用（Deferred Tax Expense）：是指由于会计和税务处理之间的时间差异（例如，某些收入或支出在会计上确认的时间与税法规定的确认时间不一致），导致的未来税款的变化。递延税务的确认通常会影响未来的税务负担。

所得税费用的计算方法：#

所得税费用的计算通常基于以下几个步骤：

1. 计算应税利润：企业根据税法规定，计算出其应税利润，即调整了税法允许的扣除项后的净利润。

2. 应用税率：根据所在国家或地区的税法规定的税率，计算出当前所得税费用。

3. 调整递延税款：根据会计与税法之间的时间差异，调整递延税项，包括递延税资产和递延税负债。

所得税费用的会计处理：#

在会计上，所得税费用通常会被记录在利润表中，并分为当前所得税费用和递延所得税费用。

• 当前所得税费用会影响当期的税后利润。
• 递延所得税费用会影响未来的税负，通常与应收账款、应付账款、折旧、坏账准备等存在时间差的项目相关。

举例：#

假设一个公司当年账面净利润为 100 万元，适用的税率为 25%。但根据税法规定，某些费用或收入的确认时间与会计处理不同，因此计算得出的应税收入为 80 万元。

• 当前所得税费用 = 80 万元 × 25% = 20 万元。
• 如果会计与税务处理之间有时间差，递延所得税可能是正的（递延所得税负债）或负的（递延所得税资产）。

所得税费用的最终金额是当前税务负担和递延税务负担的总和。

资产减值损失#

资产减值损失是让企业头疼的科目，不管什么样的资产都有贬值的一天。有可能是企业经营出现了问题，也有可能是行业的需求下滑，都是导致资产毁灭的方式，企业能做的就是杜绝这种事情发生。

在资产负债表上可以分辨出哪种资产的减值比较可怕（如坏账损失），哪种资产的减值是暂时的（如存货跌价损失），这都考验着管理层的能力。预测企业在未来发生重大资产减值的可能性是投资者需要具备的能力。
资产减值损失是指企业在一定时期内，由于资产的可收回金额低于其账面价值，导致的资产价值减少的损失。简单来说，就是资产的账面价值（例如原始成本或重估后的价值）超过了其可以通过出售或使用所能回收的价值，从而必须确认损失。

资产减值损失的确认条件#

根据国际会计准则（IAS 36《资产减值》）和中国会计准则，企业在以下情况下需要确认资产的减值损失：

1. 资产的可收回金额低于账面价值：可收回金额是指资产的公允价值减去处置成本后的净额，或者是资产的使用价值，取较高者。即如果资产的市场价值下降，或该资产的未来现金流预期减少，就可能需要确认减值损失。

2. 有迹象表明资产可能发生减值：如资产的市场价值持续下跌、经营环境发生重大变化、技术进步导致旧有设备无法继续有效使用、企业的盈利能力下降等，都可能是资产减值的迹象。

资产减值的种类#

根据不同类型的资产，资产减值可能涉及不同的处理方式：

1. 长期资产减值：包括固定资产、无形资产、长期股权投资等。这些资产在出现减值迹象时，企业应对其进行减值测试，并确认减值损失。

2. 存货减值：存货是企业日常经营中的商品、原材料等物品。在存货的净 realizable value（可变现净值）低于账面成本时，企业应确认存货的减值损失。

3. 应收账款减值：如果应收账款的回收可能性下降，企业需根据其预计的可收回金额确认坏账损失。

资产减值损失的会计处理#

1. 确认减值损失：企业需通过损益表确认减值损失，一般记入 “资产减值损失” 科目，减少资产的账面价值。

   例如：
   借：资产减值损失
   贷：相关资产科目（如固定资产、无形资产等）

2. 恢复减值：某些资产在以后期间的可收回金额回升时，可以恢复减值损失，但仅限于可恢复的资产（如某些固定资产和无形资产）。例如，固定资产减值恢复的金额不能超过原来确认的减值损失。

   例如：
   借：相关资产科目
   贷：资产减值损失

减值损失的计量#

1. 固定资产的减值：固定资产的减值通常是通过其可收回金额与账面价值的差额来计算的。可收回金额低于账面价值的部分即为减值损失。

2. 无形资产的减值：对于无形资产，减值损失的计算也遵循相同的原则，按照其可收回金额与账面价值的差额确认减值。

3. 存货的减值：存货的减值损失一般以存货的账面成本与其可变现净值的差额计算。

资产减值损失的影响#

1. 财务报表的影响：资产减值损失直接影响公司的利润表，通常表现为当期费用的增加，从而降低公司利润。
2. 税收影响：确认资产减值损失后，企业的应税所得额会减少，因此可能带来税收的节省。

总之，资产减值损失是对企业财务健康状况和资产价值评估的重要反映，准确地确认和计量资产减值损失，有助于企业提供更加真实、公允的财务报表，确保财务信息的透明性和可靠性。

净利润#

利润表反映企业的经营成果，净利润是其中最好的一个财务指标。其公式为
净利润 = 收入 - 成本 - 销售费用 - 管理费用 - 财务费用 + 投资收益 - 资产减值损失 - 税金及附加 + 营业外收支 - 所得税费用 + 其他。

净利润体现着企业管理层在一年内运筹帷幄的能力，是企业经营效益的体现。
利润表的构成主要有四大块，收入、成本、费用及其他收益。其中最重要的是收入与成本的分析。结合资产负债表和现金流量表从财务的角度看企业整体的经济活动。

净利润的产生需要动态地看，不能只看某一个时间段。受到会计分期和企业经营发展的影响，有时候净利润并不能反映企业的真实盈利水平，所以看待净利润一定要结合企业的发展思路和商业模式。

图 2-20 从财务的角度看企业整体的经济活动

润表查看技巧
分析利润表不能孤立地进行，而要与业务和经营环境结合，同时结合资产负债表和现金流量表，更需要与管理层对未来的业务展望相匹配。在不了解企业的情况下单看利润表上的数据分析，很容易为了分析而分析，最后得出错误的结论。
企业要想生存必须在利润、现金流和未来发展这 3 个方面进行一定的妥协，主要有如下几个方面：

• ● 牺牲利润赚取现金。

• ● 牺牲现金赚取利润。

• ● 现金、利润两手都要赚。

• ● 同时牺牲利润、现金赚取未来发展。

在面对未来种种不确定因素下，企业管理层只能依据对未来的预判做出妥协，一般不能在利润和现金这两端同时收获，对未来的审时度势和正确的行动是企业长期生存的法宝。
在一个行业增长乏力或下降的情况下，企业的日子也好不到哪里去。尤其是当这一行业正在慢慢地消失或者处于技术升级时，对企业是最大的打击。此时，企业市场份额或销售额开始下降，管理层首先要做的是如何让企业在这个恶劣的环境中生存下去。如将自己对外的一些股权债权转化成为现金，尽量在成本端节省开支，来应对市场的寒冬。对企业无论是进行基本面分析还是财务分析，绝对不能脱离企业所处的行业环境和自身竞争优势。否则只能从教科书式的结论中得出与行业相违背的结果，后果可想而知。

• 当一个行业增长缓慢或企业的市场份额已经很高时，企业没有心思对其他市场和领域进行业绩延伸，目的就是 “收割” 这些市场份额的利润和现金。此时，企业进入成熟期，在这个阶段的主要目的是赚取利润，同时收取前期利润产生的现金。虽然利润增速下来了，不过现金流好了，企业有大笔的钱对投资者进行分红。这是企业牺牲掉利润来获取现金流的过程，也是企业的收获过程。
  如果处于一个高速发展行业或者企业产品的竞争力不错，管理层想快速占领市场时，通常采用的策略就是牺牲现金来获取利润，甚至两者都牺牲换取收入的不断增长，从而占有更多的市场份额。在资本市场看到这种情况时，即企业明明这一年没有赚到利润，也没有回收到更多的现金，但市场给予企业的估值却不依据净利润和经营现金流，这超出投资者对企业进行估值的范畴。等到企业达到既定目标，开始释放利润和现金时，此时，企业的利润可能最多，但估值也最低。
  总体来说，企业的生存依赖着行业的生命周期和现有竞争力。掌握好周期趋势和企业定位然后分析出企业的行动和目的，投资者才能指导自己投资。这时投资者对企业更加地了解，不会因为股价的波动对企业存在偏见。

现金流量表#

现金流量表的记录与我们平常的记账方法类似，主要描述一段时间内企业的现金收支情况。企业赚取的利润最终要转化为现金，如果这一环节缺失，就会发现企业在不断付出现金，但赚到的只是纸面利润，长久下去虽然账面利润很多，但仍免不了破产出局。现金流量表在很大程度上决定着企业的生存和发展能力。

现金流量表简介#

上大学时，有一次回家途中遇到某配件的云南省总代理。据他自己描述是一个独立的个体户，手中的现金不多，所以，他注重自己与企业之间货物交易的回款时间，即手里必须有一定量的现金进行周转。如果自己的配件款一直被拖欠着，虽然表面上看多赚了钱，但手上的现金很少，一旦货款被拖欠的时间超过了资金周转能力，他的处境就很危险。跟客户做生意时总会要求对方提前付清或约定时间结款，宁愿牺牲利润率都要在短时间内拿到现金，不然他宁愿放弃。

• 企业所处的经营环境跟上面这位总代理一样：通过交易得到更多的现金。纸面上的利润和手里的现金完全是两个概念，纸面上的利润在经营活动中既发不了工资，也付不了采购款，更无法大规模的对外进行交易。手里有大量现金的企业可能在利润上会吃亏，但在经营上会运转得非常顺畅。投资者有时会看到部分企业破产前还是盈利的，有的甚至盈利状况非常好，但这一切都随着资金链的断裂而消亡。企业几乎所有的活动都离不开现金，也只有现金的流动才能让企业存续。

• 资产负债表里的货币资金具有普遍的流通性，账面价值等于实际价值，给企业间的结算带来便利。大家都认可这个工具，可以用来购买商品、货物和清偿债务。假设货币资金的账面价值不等于真实价值，可以想象企业间的交易就会出现困难。如果这样，会导致企业以后的经营捉襟见肘，周转效率降低。

• 既然货币资金（现金）已经超越了资产的范畴，投资者尽量不要从资产的角度看待现金，把现金放在经济活动中，会有不一样的作用。

从上面可知，在企业经营的过程中，要清楚地知道现金使用和存量状况，这就是为什么在编制资产负债表和利润表的同时，还要编制现金流量表。对现金流的分析可以让我们知道企业赚取 “现金” 的效率，找到那些质量优越的 “赚钱” 企业。其实分析企业就分析两个问题：赚取单位利润的效率和回收现金的能力。 阅读与分析现金流量表不能完全杜绝管理层造假行为，但可以排除一些盈利 “质量差” 的企业。

• 一个（利润表）是企业在一段时间应该得到的现金净收益，一个（现金流量表）是企业在这段时间实际得到的现金净收益。现金流量表的编制基础是企业可动用现金的收入与支出。与资产负债表、利润表的那种权利与义务发生、转移（权责发生制）的编制基础不同，现金流量表的编制基础是收付实现制 —— 企业只有收到现金和支出现金才会在现金流量表中体现，一些理应得到或支出的现金不在这里反映。现金流量表本质上是一段时间内企业经济活动过程中的现金流动，现金流就是企业一段时间内可动用货币资金的净流入。

  • 利润实际上跟企业价值没有多大的关系，一家利润年年增长的企业有可能出现经营危机 —— 因为现金流的短缺，反过来，现金流良好但利润糟糕的企业生存下来却没太大问题。企业资不抵债不一定会破产，但长期没现金流的企业一定会破产。投资者在关注企业盈利状况的同时，也要关注现金流的状况。这里引用两家企业 2016 年的现金流量表，通过这两家企业的现金流比较让读者感知一下现金流的整体布局，如表 3-1 所示。
  • 

云南白药 2016 年的净利润是 29.3 亿元，经营活动产生的现金流量净额是 29.8 亿元。基本上企业收到的净现金与一整年产生的净利润大致相等，也就是说企业在经营过程中能准时收到和支出足够的现金。乐视网 2016 年的净利润是 7.66 亿元，但这样的净利润是通过少数股东损益亏损获得的，经营活动产生的现金流量净额是 - 10.68 亿元。结合企业年报叙述，这一年企业的业务一直在扩张，加上收不回关联企业的销售款，使得会计师事务所对企业的经营能力存在怀疑，出具了 “带强调事项段的无保留意见” 的审计结果 ，如图 3-1 所示。
在投资活动上，两家企业在 2016 年均出现了大笔的支出。云南白药在这一年其混改方案已经基本敲定，企业实行更符合现代公司的管理模式，实现资本方与管理方分离，为未来的发展提供基础保障。乐视网的资本支出更严重，花费了 54.6 亿元，而这些资本支出过度的资本化形成了资产，有资产水分增多的嫌疑。
两家企业为支撑 2016 年大幅度的资本支出，出现很高的融资情况，导致融资的现金流很高。不同的是云南白药的融资渠道更多的是借款，乐视网的融资渠道是增发股份吸收投资。

图 3-1 乐视网 2016 年财务报告部分事项
关于现金流，这里先介绍现金流量表的直接编制法，然后介绍自由现金流和现金流量表的间接编制法。让读者从不同的角度去欣赏现金流的魅力。

间接编制法，通常用于预算编制或财务报表的编制，尤其是在公司或政府财务管理中。它是一种通过推算、调整和从总体数据倒推详细项目的方式来编制预算或财务报表的方法。与直接编制法不同，间接编制法不直接以具体项目为基础来制定预算，而是通过分析和推断其他已经确定的数据，间接地得出最终的预算或报表。

以下是间接编制法的一些特点：

1. 从已有数据出发：间接编制法通常是从已经确定的财务数据、上期数据或计划开始，逐步调整和推算出目标数据。这些数据可能包括上期的支出、收入、预算的调整、政策变化等。

2. 推算过程：通过一定的调整和假设，推算出不同的支出或收入项。比如，可以通过上期的收入和支出数据来推算下一期的预算。

3. 灵活性：间接编制法的灵活性较大，因为它不需要从零开始逐项列出所有项目，而是依赖于现有的框架进行调整。这使得编制过程可以更加高效，尤其在预算规模较大或数据复杂的情况下。

4. 常用于现金流量表的编制：在现金流量表的编制中，尤其是在财务会计中，经常使用间接编制法。比如，间接法计算经营活动现金流时，会从净利润开始，通过调整非现金项（如折旧、摊销）和工作资本的变化，最终得出现金流量。

举例说明：#

假设某公司希望编制下一年度的预算，使用间接编制法时，可能会采取以下步骤：

• 开始于现有预算：基于前一年度的预算或实际结果作为基础。
• 调整已知变化：比如预计销售增长 10%，人工成本上涨 5%，原材料成本有所波动等。
• 推算出调整后的预算：根据这些已知的变化，逐步调整各项支出和收入，最终得出新的预算。

与直接编制法的比较：#

• 直接编制法：直接列出各项预算或项目的具体数值，通常适用于小规模、结构简单的预算编制。
• 间接编制法：通过推算和调整已有数据，更适合规模较大或复杂的预算编制，尤其是当某些数据尚不确定时。

总之，间接编制法在复杂的预算编制过程中有着较大的应用价值，它通过对现有数据的分析与推算，能有效地为决策提供依据。

金流量表主表
现金流量表主表分为 3 种不同的现金流类型，即经营活动产生的现金流量、投资活动产生的现金流量和筹资活动产生的现金流量

假设企业在原有工厂基础上继续建造一个相同的工厂，所需要的资金跟原来一样为 1000 万元① 。在这个过程中建造新的工厂（扩大产能）就是企业发展中制订的计划。而建立大型工厂不可能全部动用现有资金，因为账上的现金最主要的功能是解决企业现在经营活动资金流转的问题。原工厂需要的经营资金是 2000 万元，企业现有资金是 3000 万元② ，企业最多有 1000 万元的自由资金支持新增产能的建设。建设和运营出现的 2000 万元③ 资金缺口必须动用企业的融资能力解决，
现金在企业管理层的努力下筹足了，接下来建设工厂（新产能），这就是企业的投资过程，在资产负债表里主要通过在建工程科目列示。建设完成后有了一定的营运资金开始运转，这是企业的经营活动，所以企业要发展就得有 4 个步骤：计划 — 筹资 — 投资 — 经营。 这也是现金流量表 3 大活动的由来，每个环节环环相扣。

筹资活动现金流
筹资活动产生的现金流，会导致企业资本、债务的规模及构成发生变化。它包括筹资活动的现金流入和归还筹资活动的现金流出，现金流入包括投资者投入企业的现金和企业举债的现金流入；现金流出包括企业以现金偿还债务的本金、支付的利息、现金股利和利润。
图 3-3 所示为海能达 2018 年 1—6 月合并现金流量表筹资活动现金流量部分。

相关科目解释如下。
● 吸收投资收到的现金：企业收到的投资者投入的现金，包括以发行股票方式筹集的资金，发行债券实际收到的现金等。
● 取得借款收到的现金：反映企业不同性质期限的结款所收到的现金。
● 收到其他与筹资活动有关的现金：反映企业除上述项目外，收到的其他与筹资活动有关的现金流入。
● 偿还债务支付的现金：反映企业以现金偿还债务的本金，不包括相关债务产生的利息。
● 分配股利、利润和偿还利息支付的现金：反映企业实际支付的现金股利、利润，以及支付给其他投资的利息。
● 支付其他与筹资活动有关的现金：反映企业除了上述各项外，支付的其他与筹资活动有关的现金流出。
筹资活动产生的现金流，主要用于外部融资的流动和股权、债券的收益分配，是企业经营活动和投资活动最重要的资金来源，主要针对的是债权人和股权人的债务资金和权益现金的流动。目的是解决企业经营活动缺失的现金和支持企业购建长期资产缺少的现金。总体来说是补充企业缺少经营性现金流和投资性现金流的最快方式，也是一个从外部获取现金到归还现金的过程。如果企业进入成熟期不需要购建长期资产或经营性现金流充裕，则是一个现金从内部流出到外部的过程。在企业高速成长时，是一个现金从外部流入到内部的过程。
针对筹资活动产生的现金流量分析，需要注意以下几个方面：
（1）筹资活动产生的现金流量小于零。一般情况下，企业没有大型的产能扩张或极度缺乏经营现金，不需要进行筹资活动，自主产生的现金流就可以解决现在和未来的经营问题。这时经常出现的是债务的偿还和利润股息的分配，企业经营中规中矩，依靠的是原有业务，新产能的扩张计划并没有大规模的实施。
（2）筹资活动现金流量大于零。企业的融资需求很强烈，面对未来发展需要不断扩大产能，这时需要注意企业融资的项目优质性和未来的发展。最重要的是要确认企业是不是因为长期缺乏经营现金流造成强烈的筹资欲望，如果是这样，企业的管理层可能不是好的掌舵者或在行业中处于弱势地位。
要想在未来处于好的竞争地位，以及扩大规模，企业需要有强大的筹资能力。因为如果竞争者有筹资能力则很容易被超越，在行业大爆发时期，企业不能仅靠自己的资金发展，更多的还要向外部借力。
扩大产能是大多数公司融资的原因，尤其在规模很小的时候。企业虽有好的项目和赚钱路径，但仅依靠自身现金流，根本无力建设新的生产线。在赚钱项目面前，企业只能靠融资解决，只要收益率高，融资是非常合理的。股权融资和长期借款主要用于建设新产能；短期借款用于补充流动资金、购买原材料，这也是企业融资的几种主要用途。
需要注意的是，如果企业频繁地进行大规模融资，并用于不同的项目中，特别是这个项目还没做好，就开启下一个项目的融资计划，这很可能会导致企业现金流断裂，对此企业一定要小心。

投资活动现金流#

企业在存续期间有两大重要业务行为：经营行为和投资行为。投资活动的现金流入主要是收回短期和长期股权投资的本金、投资收益。现金流出主要是购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金，以及投资所支付的现金。

相关科目解释如下。
● 收回投资收到的现金：反映企业出售、转让或除现金等价物以外的短期投资、长期股权投资到期而收到的现金，以及收回长期债权投资本金。不包括长期债权投资收回的利息，以及收回的非现金资产。
● 取得投资收益收到的现金：反映企业因各种投资而获得的现金股利、利润、利息等。
● 处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额：反映企业处置固定资产、无形资产和其他长期资产所取得的现金，扣除为处置这些资产而支付的相关费用后的净额。由于自然灾害所造成的固定资产等长期资产损失而收到的保险赔偿收入，也在本项目中反映。
● 收到其他与投资活动有关的现金：反映企业除上述各项以外，收到的其他与投资活动有关的现金。
● 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金：反映企业购买、建造固定资产，取得无形资产和其他长期资产所支付的现金，不包括为购建固定资产而发生的借款利息资本化的部分，以及融资租赁固定资产支付的费用。企业以分期付款方式购建的固定资产，其首次付款支付的现金作为投资活动的现金流出，以后各期支付的现金作为筹资活动的现金流出。
● 投资支付的现金：反映企业进行投资支付的现金，包括企业取得的除现金等价物以外的短期股票投资、长期股权投资支付的现金、长期债券投资支付的现金，以及支付的佣金、手续费等附加费用。
值得注意的是，企业购买股票和债券时，实际支付的价款中包含已宣告但尚未领取的现金股利，或已到付息期但尚未领取的债券的利息，应在投资活动的 “支付其他与投资活动有关的现金” 项目中反映；收回购买股票和债券时支付的已宣告但尚未领取的现金股利，或已到付息期但尚未领取的债券的利息，在投资活动的 “收到其他与投资活动有关的现金” 项目中显示。
● 支付其他与投资活动有关的现金：反映企业除上述各项以外，支付的其他与投资活动有关的现金流量。
企业经营活动更多的是供产销三个环节现金的流动，支撑着企业日常的现金周转，如果想进入另一个业务领域或者看好一家企业可能就会形成投资行为。投资活动的现金流入则是对已投资的长期资产进行处置及相关投资收益的分配。投资活动的现金流出一部分是企业的投资性行为，更重要的是购建新产能的现金流出，那么企业为什么要购建新的产能呢？
假设有一家企业在未来 10 年内满足下列情形：
（1）终端市场的需求只有这一家企业的产品能够提供，没有竞争者进入这个领域，企业的产能充分满足终端市场的需求。
（2）没有长期资产的报废处理及对外投资。
在满足上述条件后，我们会发现该产品没有其他同类产品竞争，连潜在的进入者都没有，产能也能满足市场需求。企业没必要花费现金去购建长期资产。把这些条件反过来，可以得出一个结论：

企业投资活动流出现金的主要目的是提高竞争力和提升市场份额。

一般来说，企业日常面对的不是市场上的机会，而是竞争者对市场份额的蚕食。要想在未来的市场里占据一定的地位，企业必须对未来的发展进行布局，这考验管理层的战略能力和现金的支撑力度。假设明年企业需要扩大产能完成生产线的建设，那么在今年就必须要对明年生产线的完成进行投资建设，可以说企业对未来的投资就像经营一样，无时无刻不在进行。除非企业已经具有了在未来根本没有任何企业能够打败的巨大优势，但实际中谁能够保证呢？面对未来的不确定性只能不断地扩大自己的优势。

营活动现金流
经营活动产生的现金流是一段时间内企业经营活动的现金净流入值，其等于经营现金流入减去流出值。那么，经营过程中现金怎样流动呢？这是进行财务分析的关键。企业的经营过程可以认为是一个短期或长期的资金循环过程（如果财务报表不进行会计分期）。一般情况下，经营过程的现金流涉及的是流动资产和流动负债的相互转换。下面以制造类企业为例，做一个经营活动各环节之间的现金流动简图，如图 3-5 所示。

经营活动产生的现金流量是记录企业的经营活动每一笔与现金有关的业务和事项，基本格式如图 3-6 所示。
从图 3-6 中可以看到企业现金流量表主表编制的思路，与我们生活中接触到的结算过程基本一样，分为经营活动现金流入和现金流出两部分。经营活动产生的现金流量表主要呈现给我们的是企业在过去一整年（通常报表的编制是以一年为期限）通过对外货物（或服务）交易的现金净流入的金额数量，以及如何在各个环节中流动，说明如下。

1）销售商品、提供劳务收到的现金：反映企业本期销售商品、提供劳务收到的现金，以及前期销售商品、提供劳务本期收到的现金（包括应向购买者收取的增值税销项税额）和本期预收的款项，减去本期销售本期退回商品和前期销售本期退回商品支付的现金。企业销售材料和代购代销业务收到的现金，也在本项目中反映，如图 3-7 所示。

图 3-7 销售商品、提供劳务收到的现金及对应科目增减变化
（2）收到的税费返还：收到的所得税、增值税等各种税费返还款。（3）收到其他与经营活动有关的现金：经营租赁收到的租金等其他与经营活动有关的现金流入，金额较大的应单独列示。
（4）购买商品、接受劳务支付的现金：本期购买商品、接受劳务实际支付的现金（包括增值税进项税额），以及本期支付前期购买商品、接受劳务的未付款项和本期预付款项，减去本期发生的购货退回收到的现金。企业购买材料和代购代销业务支付的现金，也在本项目中反映，如图 3-8 所示。

图 3-8 购买商品、接受劳务支付的现金及对应科目增减变化
（5）支付给职工以及为职工支付的现金：实际支付给职工的工资、资金、各种津贴和补贴等（包括代扣代缴的职工个人所得税）。
（6）支付的各项税费：企业本年发生并支付、前期发生本期支付以及预交的各项税费，包括所得税、增值税等。
（7）支付其他与经营活动有关的现金：企业经营租赁支付的租金、支付的差旅费、业务招待费、保险费、罚款支出等其他与经营活动有关的现金流出，金额较大的应单独列。
营活动现金流的意义
企业在经营存续期间与外界进行商品（服务）交换获取现金的流入和流出，企业经营承担了存续期间大部分赚取现金的责任，现金流直接反映企业的 “造血系统” 是不是健康。只有在一个完整的经营周期内，能源源不断地提供经营现金流的企业才值得投资。
需要注意，有些企业现金流量表并不能呈现一个经营周期的现金状况，如经营周期大于 1 年的房地产企业，一个工程项目从拿到土地到盖楼销售少也需要 3 年以上的时间，而从拿地开始就已经出现了持续的现金流出，直到卖出楼盘才能获得现金的流入（不讨论预收买房人的房款）。在企业规模小的时候呈现这样的特征很正常，在分析的时候要结合企业的经营周期和收款周期。当企业规模很大的时候，虽然在每个项目上存在这样的特征，但随着项目的增多也可以用一年内的现金流进行描述。
经营活动产生的现金流在企业存续期间不仅能给企业造血，更多的还体在于以下几个方面：
● 评价企业的周转能力和偿还能力；
● 分析企业的利润质量与现金流之间的关系；
● 对以权责发生制为基础的会计报表进行补充；
● 自由现金流。
（1）现金的周转能力。
现金流量表的主要目的，是分析企业在经营过程中现金的把控能力和赚取现金的效率，能够长久地将现金留在账户上进行现金周转是企业有竞争力的一种表现。现金周转能力的主要衡量指标是现金周转天数，从现金周转天数可以窥探出企业在一年的经营期间内其收款能力、存货周转能力和付款能力。现金周转能力在现金流量表上无法充分体现，只能结合资产负债表和利润表分析。
这里以老板电器的财报为例介绍现金周转能力。

在 2017 年企业的应付账款周转天数是 108.32 天，也就是说老板电器跟大部分供应商的结款时间间隔是 108 天，即企业免费 “占用” 这笔钱 108 天。存货周转天数是 112.27 天，存货周转天数越大对企业的现金流动伤害很大，无异于企业的现金被迫 “存储” 在仓库里。一般来讲企业的存货周转越快越好，它能让企业在周转中获取更多的利润。应收账款周转天数为 18.03 天，说明企业跟下游客户的结算时间是 18.03 天，企业的现金 “被占用” 时间不到一个月。整个经营过程中总的现金周转天数 = 112.27+18.03-108.32=21.97（天），这说明企业的资金仅仅 “被占用” 21.97 天。
从 2012 年到 2017 年的现金周转天数观察，其数值越来越低，意味着企业的现金流转速度加快，“被占用” 的时间越来越少。证明企业的现金周转能力越来越强，虽然企业没有过多留存现金的天数（只在 2015 年出现过）。从最近 6 年的经营结果看，老板电器的经营能力越来越好。
（2）现金的偿还能力。
偿债能力主要针对的是企业债权人，指企业偿还到期债务的能力。债权人借钱给企业的主要目的是赚取利息和保证到期偿还债务，在借钱时就必须考察企业有没有能力及时偿还。对于债权人而言，稳定持续的现金流是企业按时归还本息的重要保证，远高于企业的资产抵押和质押。债权人具体需要考虑的因素有哪些呢？
● 企业现在的资产盈利和现金流状况。
● 企业借钱的用途及盈利能力。
● 企业现有的现金流在未来是否会恶化。
第一项因素主要考查企业的盈利能力，即能否获取更多现金流。如果企业的资产快要报废或处于落后局面，依靠这样的资产生产出的产品自然落后于整个行业。产品没人购买就没有现金的流入，企业依靠这样的资产状况和现金流想要借钱，只能将优质的非流动资产进行抵押。债权人发现盈利资产状况不佳，过去的盈利表现不堪入目，可能会随时打消借款的想法。拥有大量不良资产和要支出的现金，期待未来反转是痴人说梦，所以说企业过去的盈利能力是债权人借钱最重要的衡量标准。具体衡量资产的好坏和盈利能力有以下几个指标。

• 流动比率 = 流动资产 / 流动负债

• 流动资产占比 = 流动资产 / 总资产

• 净资产收益率 = 净利润 / 净资产

流动比率描述的是企业现有的经营资产状况能不能覆盖其经营负债。企业最重要的是经营过程，如果经营资产不能覆盖经营负债，就很危险。流动资产占比代表的是用于经营、创造现金的资产。如果是一堆不能及时变现的固定资产，一旦行业处于萧条期，企业无法靠这些资产赚钱就很危险。净资产收益率代表已赚取的利润，以及有些利润没有回收成现金，在一年的经营周期内衡量企业赚钱效率是非常合适的。结合流动比率和速动比率，债权人大概知道回款周期。

衡量企业赚钱效率的净资产收益率可以进行互相比较（在不考虑财务风险的情况下），但对于流动比率来说则不行。原因在于每个企业都有自己独立的经营结算模式，这些结算模式会导致企业的流动比率完全不同。
本金是要收回的）。基本上投资活动可以看成是一种现金支出的过程，占大部分的是购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金。这样就得到一个新的衡量企业价值的标准：自由现金流。企业经营活动产生的净流入是自由支配的现金流入，购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金是必要流出，从现金流量表的角度出发得出自由现金流的近似公式：

• 自由现金流 = 经营活动产生的现金净额 -（购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金）
• 如果从利润表和资产负债表的角度出发，自由现金流的近似公式为：
• 自由现金流 = 净利润 + 折旧摊销 - 资本支出 - 营运资本追加额

注：自由现金流未考虑债权人的利益，即是无杠杆下的自由现金流。

第一种计算方式简单直白，也能作为报表使用人分析使用。第二种计算办法主要是定性（不是定量，主要是看资产负债表科目余额的变化），考察企业在经营过程中的现金充足程度。从企业在一年内经营现金净流入大于净利润的关系中可知，要想达到这样的局面，现金周转天数最好是负值。企业拖欠供应商的采购款天数大于生产环节存货周转天数和企业与下游客户结款天数，这样会导致应付类项目的期末余额扩大，从而减小企业营运资本追加额。

认识现金流量表补充资料#

图 3-11 所示为

（现金流量表附表）
现金流量表补充资料以净利润为基础，并将利润表中影响投资和筹资过程中涉及的现金流剔除，以及影响净利润但不影响现金流的科目进行了调整。其次通过对资产负债表中影响现金流量的科目进行调整，最后通过一些特殊事项调整成经营活动产生的现金流量净额。
现金流量表（Cash Flow Statement） 是企业财务报表之一，用于反映企业在一定时期内现金及现金等价物的流入和流出情况。通过现金流量表，能够了解公司在运营、投资和融资活动中现金的变动情况，这对于评估企业的偿债能力、流动性和财务健康状况非常重要。

现金流量表通常分为三大部分：

1. 经营活动产生的现金流量（Operating Activities）#

经营活动是指企业日常经营过程中产生的现金流入和流出，包括：

• 现金流入：例如销售商品或提供服务收到的现金。
• 现金流出：例如支付给供应商、员工的现金、支付税款等。

经营活动的现金流量反映了企业主营业务的现金状况，是判断企业核心盈利能力和生存能力的关键指标。

常见项目包括：

• 销售商品、提供劳务收到的现金
• 支付给供应商和员工的现金
• 支付的各类税款
• 其他经营相关的现金流

2. 投资活动产生的现金流量（Investing Activities）#

投资活动指企业购买和出售长期资产（如固定资产、无形资产）以及对外投资（如股权、债券等）的现金流动。投资活动反映的是企业资金的使用和投资方向，通常来说，企业通过投资活动来扩展业务或进行资产再配置。

常见项目包括：

• 购买、出售固定资产、无形资产和其他长期资产
• 对外投资和收回投资的现金流
• 收到的利息和股息收入

3. 融资活动产生的现金流量（Financing Activities）#

融资活动是指企业通过借款或股东投资等方式获得资金或偿还债务的现金流动。此部分现金流反映了企业的资本结构变化。

常见项目包括：

• 发行股票或债券所获得的现金
• 债务偿还及利息支付
• 股东分红

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现金流量表的编制方法#

通常有两种编制现金流量表的方法：

1. 直接法（Direct Method）：直接列出各类现金收支项目，例如销售商品收入、支付给供应商的现金、支付的税费等。直接法反映的更为直观，但操作较为复杂，较少公司采用。

2. 间接法（Indirect Method）：从净利润开始，调整非现金项（如折旧、摊销）和经营资产负债表的变动（如应收账款、应付账款的变化），推算出经营活动的现金流。大多数公司使用这种方法。

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现金流量表的作用#

• 评估财务健康状况：现金流量表能够反映公司实际获得现金的能力，帮助分析企业是否有足够的现金来支持运营和偿还债务。

• 评估投资活动：通过投资活动部分，投资者可以了解公司在资产收购、投资及资本支出上的资金使用情况。

• 评估融资状况：融资活动部分揭示了公司通过融资获得的资金及偿还债务的情况，这有助于了解公司资本结构的变化。

• 判断盈利质量：通过现金流量表，尤其是经营活动的现金流，可以判断公司的盈利是否真实、可持续。若公司有较高的净利润，但现金流入较少，可能意味着公司面临流动性问题或存在财务操作的风险。

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现金流量表实例（间接法）#

假设某公司在某一财年的现金流量表（间接法）如下：

这个现金流量表显示，尽管公司净利润为 500 万元，但通过调整经营活动中的现金流（如折旧、应收账款和应付账款的变化等），公司实际产生了 620 万元的现金流入。再加上通过投资和融资活动所产生的现金流，公司在这一财年的现金及现金等价物净增加额为 770 万元。

现金流量表为投资者、债权人和公司管理层提供了企业现金流的详细信息，有助于评估企业的流动性、盈利质量、资本结构以及未来的财务可持续性。

企业生命周期对应的现金流量#

产品生命周期理论由美国的大学教授雷蒙德・弗农在 1966 年首次提出，即一种新产品从开始进入市场到被淘汰的整个变化过程，产品生命周期分为投（导）入期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段。前面已经详细各个周期的特征，这里介绍各周期下的财务特征及现金流状况。
笑傲股市》一书里对分红有这样的描述：“大多情况是，一家公司股息派发的越多，其状况可能越差。由于股息是以现金形式发放的，为补充因此造成的资金缺口，公司可能要承担高额的利率。业绩较好的公司一般都不发放股息，而是将资本再投资于研究与开发或其他促进公司发展的项目中。另外，要记住股价震荡个一两天，投资人领到的股息可能就化为乌有。”
3. 成熟期的财务特征
各企业产品在市场中处于稳定的状态，盈利水平稳定、现金流转顺畅、资产结构合理，财务状况处于稳定的时期。此时企业的资产负债表中各种资产要素处于稳定状态，这种状态符合企业的业务规模，在这个阶段的主要目标是扩大利润。此时企业有多余的现金留余，主要用于分红和回购股票，股利支付率相对来说很稳定。产品的饱和和机构的臃肿导致竞争优势逐渐丧失，随时可能进入衰退期，如果找不到二次发展的机会，企业存在着市场萎缩、行业生命周期进入萧条期，存在经营风险。为控制总体风险，企业往往选择稳健的资本结构政策，投资项目选择比较慎重，如不愿投资高风险的项目。管理层倾向于固守原有业务，而不是拓展。假设企业原有业务规模很大，而企业二次发展需要对原有业务进行革命性的改善，在一个稳定盈利的情况下企业管理层一般不会有这么大的气魄，三星集团是一个正面的典型，更多的企业是进入衰退期。
4. 衰退期的财务特征
同样如诺基亚，第一次转型成为手机业霸主，而第二次却因为庞大的手机业务盈利情况，不敢加大创新，被苹果超越后彻底衰落，失去市场份额。产品供大于求，企业想转型又有很多的问题需要解决，如人员的调整，未来的业绩等。想创新突围，如企业没有创新的基因，导致产品没有市场，意味着市场对企业的关注不复存在，企业想筹资也是难上加难。
1. 导入期
经营活动产生的现金流量通常为负值，陪伴着企业从导入期进入成长期：刚成立时需要购置生产线，招聘工人；进入生产环节时需要购买原材料，推出新产品时需要支付大量的现金进行推广，同时还进行赊销。投资活动产生的现金流量的大小取决于业务的资本密集程度，投入越大赚钱的时间就越长。筹资现金流为正，因为企业必须从外部渠道（负债或所有者权益）获得现金，以支持经营活动和投资活动，特点如下。
（1）逐步增长的收入。
（2）账面利润亏损或小幅盈利。
（3）经营活动产生的现金流处于入不敷出状态。
（4）投资活动需要大量的投资支出，新建产能。
（5）筹资活动是企业不可缺少的，因为经营活动和投资活动都需要它。
2. 成长期
随着经营活动不断地进行，产品打开市场后开始产生经营现金流。随着经营预期会有更多的销售收入，利润也开始释放，此时企业还需要维护现有的产品和开拓未来的市场。企业形成很多的应收账款，需要更多的现金应对存货的增加、营销推广与研发费用。因此，企业在利润表上通常比经营活动产生的现金流更早地由负转正，但投资活动产生的现金流量还是负值，特点如下。
（1）收入在增长，利润也开始增长。
（2）经营活动能够自给自足，没有很多的盈余。
（3）投资活动继续进行，有大量的新增产能。
（4）筹资活动与导入期相比，变得不那么重要，有但是不多。
3. 成熟期
成熟期产生的现金流量为正并成为主要提供者。产品在市场上有了很好的消费对象，企业在经营上也很稳定，对经营环节的资本需求不大。随着收入的增加，企业只需要更新和维持生产能力即可。随着企业市场份额接近饱和，已经不需要购建大型的长期资产，投资现金流量可能变为正值。企业从经营活动中获得了充裕的现金流，可以用它们筹资、回购股票和发放股利等，特点如下。
（1）收入和利润缓慢增长。
（2）产生稳定充足的经营现金流。
（3）投资活动不频繁，甚至不需要了。
（4）企业用现金偿还借款，回购股票。
4. 衰退期
销售收入被后起之秀超越，导致急剧减少，经营活动产生的现金流和投资活动产生的现金流也逐渐减少，而企业难以从外部筹资，筹资活动产生的现金流量也在萎缩，特点如下。
（1）收入下滑，利润大幅下滑。
（2）经营活动赚不到现金。
（3）需要投资维持经营或者开发新产品。
（4）筹资活动很难找到渠道，仅仅出现小幅度的流入。
投资者如何看待现金流量表
如何看待企业的现金流量表，也困扰着部分投资者。一方面由于自己的能力不够很难看懂，另一方面只关注经营活动会忽视投资和筹资活动。
企业未来的计划是依据当前环境预估制定的，如根据行业的变化调整企业战略和计划。企业根据情况判断行业未来发展以及如何抢占市场，投资者对企业会有 3 种不同的预期：乐观预期、悲观预期和满足现状。
1. 行业的存量和增量
不管是扩张还是削减产能，企业都要对未来几年行业的发展做出判断。这个过程涉及的就是行业的现有存量和未来增量，通俗地说就是知道现在的情况和预估未来发展。
行业的存量很好判断，面对存量大家都会解决，如果一个行业在未来几年一直保持当前这种状态，企业通常会延续原有的经营政策和销售习惯。
行业的增量会考验管理层，人类天生对未来有恐惧感。未来行业扩张或者衰退会影响行业内的每个企业，企业的政策切合行业的发展就会脱颖而出，否则只会加剧灭亡。
2. 市场占有率
市场占有率主要结合行业未来发展空间。市场占有率有升高也有降低，而市场份额却是行业空间和市场占有率两者的结合。从 “市场份额 = 行业空间 × 市场占有率” 公式来看。

既然知道在行业空间和市场占有率双重作用下企业市场份额的变化，那么根据未来的市场规模就需要去匹配相应的产能，即从现在开始要扩大、保持原有或缩减产能。
3. 未来计划与现金流变化
回到企业现金流量表中的经营活动、投资活动和筹资活动 3 大业务活动。扩大、保持原有和缩减产能都会造成这 3 种业务活动大幅度的变动。

财报中最重要的三张报表：资产负债表、利润表和现金流量表。#

对企业基本面的分析不仅仅局限在财务上，更多的是对行业空间、企业战略、管理层思想和履历、企业基本情况和前景进行分析。 这些才是分析财务的基石，没有这块数据直接进行财务分析很可能得出错误的结论。进行财务分析不仅需要财务报表，还要结合外部资料进行验证，主要外部资料如下。

1. 企业基本情况
企业基本情况包括现有的产品种类及业务比重，所在的行业属性与产业链中的地位，以及下游客户和上游供应商的大致情况，实际控制人的履历、战略、股权结构和销售模式等一系列问题。问题虽然很多，但却是认识企业不可或缺的过程，对后期进行基本面的分析有重大帮助。

2. 生意特征
结合财务数据分析最近几年重要的经营性资产、投资性资产和生产性资产相关指标，从这些指标的相互联系中找出规律，再结合业务得出生意的特征，在产业链中的特质以及与同行业其他企业的差异。企业赚钱是不是很容易？回收销售款的能力够不够强？这也是下一部分的主要内容。

3. 市场需求和企业竞争
根据一些行业和推测数据看企业所在行业的成长及市值容纳空间，以及企业在这个行业里的规模。从财务数据和产业特点去看企业的竞争能力，并寻找这中间的机会。
搜集这些数据和信息，是投资者认识企业的一个过程。粗略知道企业的运营情况，以及与上下游企业的议价能力，同时对实际控制人的履历做一番总结。整体把握企业的一些基本要素，从感官上理解企业是不是足够优秀。

财务分析方法#

不同报表之间的数据，有着千丝万缕的联系。在利润表中讲到，资产负债表是企业的表内资源，利润表和现金流量表是表内和表外资源综合利用后产生的利润和现金的回收，所以财务分析必须基于数据之间的联系和逻辑关系，通过内在联系寻找出规律，基于这些逻辑和规律做出自己的判断和预测。这里介绍几种常见的企业分析方法。
（1）比率分析法。
比率分析法是以同一期财务报表上若干重要项目的相关数据进行比较而求出的比率，用以分析和评价公司的经营活动，以及公司目前和历史状况的一种方法，也是财务分析最基本的工具。常用的有偿债能力、营运能力和盈利能力比率分析。

比率分析法是通过计算和分析企业财务报表中的各类财务比率，评估企业的财务状况、经营成果及现金流动等方面的一种分析方法。比率分析法可以帮助管理层、投资者、债权人等利益相关者更好地理解企业的财务表现，并为决策提供支持。

比率分析法通常通过以下几个主要类别的比率来进行分析：

1. 盈利能力比率#

盈利能力比率衡量企业的盈利水平和经营效率，通常包括以下几个常见比率：

• 毛利率（Gross Profit Margin）
  公式：毛利率 = 毛利润 / 销售收入
  用于衡量企业销售收入扣除直接生产成本后的盈利能力。

• 净利率（Net Profit Margin）
  公式：净利率 = 净利润 / 销售收入
  衡量企业每一元销售收入所能转化为的净利润，反映企业整体的盈利能力。

• 资产回报率（Return on Assets，ROA）
  公式：资产回报率 = 净利润 / 平均总资产
  衡量企业使用资产赚取利润的效率。

• 净资产收益率（Return on Equity，ROE）
  公式：净资产收益率 = 净利润 / 平均净资产
  衡量企业股东权益的回报率，反映股东投资的盈利能力。

2. 偿债能力比率#

偿债能力比率用于评估企业偿还债务的能力，通常包括以下几个比率：

• 流动比率（Current Ratio）
  公式：流动比率 = 流动资产 / 流动负债
  用于衡量企业用流动资产偿还流动负债的能力，反映短期偿债能力。通常，流动比率大于 1 被认为是良好的偿债能力。

• 速动比率（Quick Ratio）
  公式：速动比率 = （流动资产 - 存货）/ 流动负债
  速动比率比流动比率更严格，去除了存货，衡量企业更为紧急的短期偿债能力。

• 负债权益比（Debt-to-Equity Ratio）
  公式：负债权益比 = 总负债 / 总股东权益
  衡量企业通过债务融资与股东权益融资的比例，反映了企业的财务杠杆水平和债务风险。

3. 运营能力比率#

运营能力比率用于衡量企业资产的使用效率，通常包括以下几个比率：

• 存货周转率（Inventory Turnover Ratio）
  公式：存货周转率 = 销售成本 / 平均存货
  衡量企业存货的流转速度，周转率越高，表明企业的存货管理越高效。

• 应收账款周转率（Receivables Turnover Ratio）
  公式：应收账款周转率 = 销售收入 / 平均应收账款
  衡量企业收回应收账款的效率，周转率越高，表明企业的信用管理和回款情况较好。

• 总资产周转率（Total Asset Turnover Ratio）
  公式：总资产周转率 = 销售收入 / 平均总资产
  衡量企业利用总资产创造收入的效率。

4. 成长能力比率#

成长能力比率主要衡量企业未来成长的潜力，通常包括以下比率：

• 营业收入增长率（Revenue Growth Rate）
  公式：营业收入增长率 = （本期营业收入 - 上期营业收入）/ 上期营业收入
  衡量企业销售收入的增长速度。

• 净利润增长率（Net Profit Growth Rate）
  公式：净利润增长率 = （本期净利润 - 上期净利润）/ 上期净利润
  衡量企业净利润的增长速度。

5. 市场价值比率#

市场价值比率用于评估企业股票市场的表现，常见的比率包括：

• 市盈率（Price to Earnings Ratio，P/E）
  公式：市盈率 = 每股市场价格 / 每股盈余
  衡量投资者为每一单位盈利支付的价格，市盈率高可能意味着市场预期企业有较高的成长性。

• 市净率（Price to Book Ratio，P/B）
  公式：市净率 = 每股市场价格 / 每股净资产
  衡量市场价格相对于公司账面价值的溢价或折价程度，市净率较低可能表明股票被低估。

6. 现金流量比率#

现金流量比率反映企业现金流的健康状况，常见的比率包括：

• 经营活动现金流量比率（Operating Cash Flow Ratio）
  公式：经营活动现金流量比率 = 经营活动现金流量 / 流动负债
  衡量企业通过经营活动产生的现金流是否足以覆盖其短期负债。

• 自由现金流（Free Cash Flow，FCF）
  公式：自由现金流 = 经营活动现金流 - 资本支出
  衡量企业在维持和扩展资本支出的情况下，能够产生的自由现金流。

小结：#

比率分析法的优点是简便易行，可以快速了解企业的财务状况和运营效率。但是，单一的比率不能全面反映企业的财务健康，因此应综合考虑多个比率和其他相关信息，如行业平均水平、历史趋势等，来做出合理的财务分析和决策。

（2）因素分析法。
对财务比率进行拆解，将其中驱动财务结构的因素进行分析。分析哪些因素是构成财务结构的关键性因素，进而指导投资。因素分析在投资与财务分析上涉及的很少，表 4-1 中的老板电器净资产收益率分析可以近似认为是因素分析（也称为杜邦分析）。

杜邦分析（DuPont Analysis）是一种财务分析工具，旨在通过分解公司的财务指标来深入了解其盈利能力、资产利用效率以及财务杠杆的情况。最常用的杜邦分析方法是基于 ** 净资产收益率（ROE, Return on Equity）** 的分解。

杜邦分析的核心思想是将净资产收益率分解成几个关键因素，以便揭示公司绩效的驱动因素。这种分析方法可以帮助投资者和管理层识别影响公司 ROE 的各个方面，并找出需要改进的领域。

杜邦分析的基本公式#

杜邦分析将净资产收益率（ROE）分解为三个主要的财务比率：
[
ROE = 净利润率 \times 总资产周转率 \times 财务杠杆
]

1. 净利润率 (Net Profit Margin)
   净利润率反映了公司每一元销售收入所能带来的净利润。公式为：
   [
   净利润率 = \frac {净利润}{销售收入}
   ]

2. 总资产周转率 (Total Asset Turnover)
   总资产周转率衡量公司使用其资产的效率。即每单位资产产生多少销售收入。公式为：

   [
   总资产周转率 = \frac {销售收入}{总资产}
   ]

3. 财务杠杆 (Equity Multiplier)
   财务杠杆显示了公司使用负债融资的程度，反映了每单位股东权益所对应的总资产。公式为：

   [
   财务杠杆 = \frac {总资产}{股东权益}
   ]

通过这三个因素，杜邦分析可以帮助管理层和投资者了解 ROE 变化的来源，进一步分析公司在盈利能力、资产管理效率和资本结构方面的优势和劣势。

杜邦分析的扩展#

在一些更详细的杜邦分析中，可能会进一步拆解这些因素。例如，净利润率可以进一步分解为税后利润率（税前利润率 * 税后转换率），总资产周转率可以分解为应收账款周转率、存货周转率等。

1. 净利润率进一步拆解：

   [
   净利润率 = 税前利润率 \times 税后转化率
   ]

2. 总资产周转率进一步拆解：

   [
   总资产周转率 = \frac {销售收入}{总资产}
   ]

   进一步将总资产分为固定资产和流动资产，可以了解公司的资产利用效率。

杜邦分析的意义#

1. 盈利能力：通过净利润率，了解公司每单位销售收入的利润水平。
2. 资产效率：通过总资产周转率，了解公司利用资产创造收入的效率。
3. 资本结构：通过财务杠杆，了解公司使用负债融资的程度和影响。

实际应用#

杜邦分析在实际应用中，可以帮助公司管理层和投资者识别和改进关键领域。例如，如果 ROE 较低，可能是因为净利润率低、资产周转效率差，还是财务杠杆过低。管理层可以针对具体问题采取措施，如提高盈利能力、优化资产利用或合理增加负债等。

总的来说，杜邦分析提供了一个系统化的方法来全面理解公司财务表现，揭示 ROE 变化的多维度原因，帮助决策者做出更为精确的战略调整。
（3）趋势分析法。
对比财务报表最近两期相同数据或者连续多期的财务数据，确定企业的增减变化的方向和幅度，对未来的预测提供一些帮助。典型的有收入的同比增长和净利润的同比增长。
趋势分析法（Trend Analysis）是一种常用于经济学、金融、市场研究以及其他领域的分析方法，用于识别数据中潜在的变化趋势或模式，预测未来的发展方向。通过对历史数据的分析，趋势分析法能够帮助分析人员发现数据变化的规律，从而做出合理的预测或决策。

趋势分析法的基本概念：#

1. 趋势：指在一定时间内，数据呈现出的持续变化方向。通常，趋势可以分为三种类型：

   • 上升趋势：数据持续上升，表示某些因素在推动增长。
   • 下降趋势：数据持续下降，表示某些因素在造成衰退。
   • 平稳趋势：数据保持相对平稳，波动较小。

2. 时间序列数据：趋势分析通常依赖于时间序列数据，即按照时间顺序排列的数据。这类数据的特点是存在时间序列的连续性和规律性。

趋势分析法的步骤：#

1. 收集数据：选择合适的时间段收集相关数据。数据的频率可以是日、周、月、季、年等，具体依据分析的目的。

2. 绘制趋势图：通过图表（如折线图、柱状图等）可视化数据，帮助直观观察数据随时间的变化趋势。

3. 去除季节性或周期性波动：有时候数据会受到季节性或周期性波动的影响。为了更清晰地识别长期趋势，需要去除这些短期波动。

4. 选择趋势线模型：根据数据的性质选择合适的趋势模型，常见的有：

   • 线性趋势分析：假设数据变化呈线性，适用于线性关系的数据。
   • 指数趋势分析：适用于数据呈指数增长或衰退的情况。
   • 多项式趋势分析：适用于数据变化较为复杂，不能简单用线性模型表示的情况。

5. 建立趋势方程：利用统计方法（如最小二乘法）拟合趋势模型，得到趋势方程，用以描述数据的变化规律。

6. 预测未来：根据已建立的趋势方程，进行未来的预测。例如，预测未来几个月或几年的数据走势。

7. 评估与调整：定期评估模型的预测准确性，根据新的数据调整趋势模型。

常见的趋势分析方法：#

1. 线性回归分析：

   • 利用最小二乘法进行线性回归，以数据的时间（自变量）为基础，拟合出一条趋势线（因变量）。该方法简单直观，适用于数据呈现线性变化的情况。

2. 移动平均法：

   • 移动平均法通过对历史数据进行滑动平均处理，消除季节性波动，突出长期趋势。常用的有简单移动平均、加权移动平均和指数平滑移动平均等。

3. 指数平滑法：

   • 通过给历史数据赋予不同的权重（通常是近期的数据权重较大），使得对未来的预测更加敏感，适用于有波动性且长期趋势明显的数据。

4. 指数平滑法（Holt-Winters 法）：

   • 这是一个扩展的指数平滑法，适用于具有趋势和季节性波动的数据。该方法分为三个部分：水平、趋势、季节性，分别对这些因素进行加权平滑。

5. 时间序列分解法：

   • 通过分解时间序列数据为趋势、季节性和随机三部分，来分析数据中的趋势因素。该方法适合处理具有周期性波动的时间序列数据。

应用领域：#

• 金融分析：预测股票价格、货币汇率等的未来走势。
• 市场营销：分析市场需求变化趋势、销售额趋势等。
• 宏观经济分析：预测 GDP 增长率、通货膨胀率等经济指标的变化趋势。
• 生产与库存管理：预测生产需求量、库存量等的变化趋势，帮助制定生产计划和库存管理策略。

优势：#

• 直观易懂，可以快速发现数据中的趋势和模式。
• 通过历史数据的趋势推测，可以为未来决策提供依据。
• 可应用于各种领域，帮助进行战略规划和风险管理。

局限性：#

• 趋势分析依赖历史数据，因此可能无法预测突发事件或结构性变化（如市场崩盘、政策变化等）。
• 过于依赖统计模型可能会忽视潜在的外部变量和复杂的非线性因素。
• 趋势的延续性也可能会受到许多不确定因素的影响，无法做到 100% 准确预测。

趋势分析法是一种强有力的工具，帮助人们识别和理解数据的长期变化模式，并据此做出合理的预测与决策。
财务分析的思想
看企业不能仅依靠财务指标，而要在一定的思想指导下去探索。财务上能反映企业经营的过去和现在，但决定未来的关键要素则很难从财报上获得。
1. 以动态的眼光看待企业
对企业的分析不能仅看财务指标的好坏，如流动比率大于 2 就认为企业短期偿债能力优秀，而要与行业中的其他企业做横向比较，更需要对历史数据做趋势分析。同时结合财务指标包含的内容与企业业务之间的关系确定指标好坏，不可静态地看指标值来认定经营的好坏。
2. 重视逻辑，立体思维
三张报表是紧密联系在一起的，不能单独地去看待某一张表。一个财务数据和指标并不能说明企业经营上的好坏，重点在于把握企业，观察企业与行业内其他企业的不同和其中的普遍性，重点想清楚以下数据。
（1）企业有什么资源？
（2）对上游供应商，有没有办法延长支付时间？
（3）在下游客户那儿，能否快速销售并收回货款？
（4）企业的产品靠哪种优势打败同行？
（5）企业现在的技术实力和商业模式有什么特殊之处？
（6）对于未来的发展企业有什么新的项目在建设和研发？
…………
这些都在财报里难以反映出来，很多需要结合外部信息才能知晓，经营逻辑和财务数据，共同对企业的商业活动做出描述。一项商业活动影响了非常多的财务数据，可以看出企业重视商业活动在财报上的逻辑。
3. 关注企业的未来与动机
企业过去的经营业绩优秀不代表未来会朝着这个方向发展，需要结合行业空间、企业的竞争优势和管理层的动机。预测企业的未来需要关注市场的需求、行业周期的波动，以及企业想在产业链中处于什么样的位置等。如利润表章节所说，企业现阶段到底是需要现金、利润、收入，还是谋求更大的市场，如图 4-1 所示。

4.3 流动比率
流动比率是流动资产与流动负债的比值，用来衡量企业流动资产在短期债务到期前，可以变为现金用于偿还负债的能力。流动比率公式如下。

从资产负债表科目可以看出，流动负债中的短期借款主要是银行借款，这一部分流动负债需按时偿还。可以看到海康威视的货币资金在 2016 年增加了 35 亿元，借款却减少了 8.5 亿元。企业的短期借款从某种角度来说是安排性借款，但偿还银行借款必须是现金，企业在现金不足的情况下才构成担保、抵押质押下的偿还行为。可见有些流动资产根本无法偿还银行借款，例如无法在一年内变现的应收账款和存货，一旦企业不仔细经营，这些资产很容易出现减值。
应付类负债主要成分是应付票据、应付账款和预收账款，这一部分的流动负债基本上是无息负债，一般是企业与上下游企业之间形成的。海康威视的无息负债达到了 83.54 亿元，占据着总流动负债的 68.96%，可见运转的短期无息负债起了很大的作用。
应付票据主要是短期内的赊销行为，期限大致在 3～6 个月，偿还时间很短。应付账款主要是企业对上游采购商的应付货款，余额大小表示企业对上游供应商的议价权强弱。这一部分的负债大部分需在一年内偿还，可以拖欠但不能拖太久。预收账款属于以企业货物付讫的负债，基本上不涉及现金偿还。其他流动负债占据的比例很小暂且不谈。短期内需要偿还的负债具体有短期借款、应付票据和赊销期在一年内的应付账款和其他负债。
在观察流动资产这块，能够在短期变现的流动资产为货币资金、应收票据、交易性金融资产和短期能销售的存货、一年内变现的应收类资产。如果要看企业的偿债能力，不是通过流动比率，而是如下面公式。

流动比率（速动比率）代表着什么？流动比率代表着企业经营活动的财务结构，主要有以下几个含义。
（1）流动资产中包含的流动负债。假设企业在 2015 年年末流动比率为 2，意味着流动资产是流动负债的两倍，即企业的流动资产中有一半是由流动负债组成，另外一半是企业长期负债和所有者权益。流动资产和流动负债主要服务于企业的经营过程。流动比率高，固定资产占总资产比例低说明企业不是规模化生产为主的制造业，而是如软件互联网这样的 “轻资产” 行业。如果固定资产占总资产比例很高，那么企业的经营性资产占总资产比例很低，这又不是一个稳定的结构，越高代表着企业日常的周转越缺钱。假设企业有 2 亿元的流动资产、10 亿元的长期资产、1 亿元的流动负债和 11 亿元的长期负债及所有者权益，虽然流动比率看起来非常不错，但依然可以看出企业的资产结构很不健康。
单独来看流动比率很难得出企业的资产结构是否优良，必须结合企业的其他财务指标一起来看。
（2）应收账款和预收账款的困惑。企业的资产偿债能力处于一个健康的架构，大量的应收账款和预收账款会让投资者误解流动比率。想象第一种情况：企业的应收账款占流动资产的绝大部分。传统上流动比率是衡量企业的短期偿债能力。应收账款虽然是企业的一项资产，但更多的是一种债权。这时企业的流动比率可能很高，甚至大于 2，但面对现金没有收回，并且还有减值危险的应收账款何谈去解决短期债务问题。即使不是应收账款造成的流动比率升高，存货的大幅攀升也是噩梦，可能直接导致产品滞销。最好的情况是货币资金的占比较高，但这也会导致资金的低效率，总之流动比率的多少需要企业在经营过程中实践出来，而不是按照一个标准数字判断。
另一种情况：企业的预收账款占流动负债的比例很高。预收账款预示着企业已经收到了现金，这样的负债偿还方式可以利用商品而不是现金偿还，所以流动资产会存在大量的现金，而流动比率可能小于 1。因为已经收到下游客户的货款，只需按期交货即可，所以宁愿要比较低的流动比率也要在负债端多一些预收账款。数据的欺骗性在很多时候影响着投资者的判断，流动比率中资产和负债相关的成分比其自身的比率更重要。
（3）稳定高于一切。流动比率的多少只说明企业经营过程的资产负债结构，而资产结构的稳定性考验着企业的经营能力。试想一家企业的流动比率一年高一年低，没有特殊情况则说明企业的经营能力很差。而一家企业的流动比率即使很低但非常稳定，一样能够得出经营的高效率，在尊重企业特殊的流动比率结构的同时对其稳定性的考察不可或缺。
从可，虽然有降低的趋势，但在稳定的前提下，企业的业绩仍旧突飞猛进，而流动比率的降低是应付账款和预收账款的大幅增长导致的，这也从侧面说明企业在产业链中的地位越来越高。
流动比率（Current Ratio）是衡量企业短期偿债能力的重要财务指标。它通过比较企业的流动资产与流动负债，反映公司在短期内是否有足够的资产来偿还到期的债务。流动比率的计算公式如下：

[
流动比率 = \frac {流动资产}{流动负债}
]

解释：#

• 流动资产：是指在一年内可以变现或使用的资产，通常包括现金、应收账款、存货等。
• 流动负债：是指在一年内需要偿还的负债，如短期借款、应付账款等。

解读：#

• 流动比率 > 1：说明公司有足够的流动资产来偿还其流动负债，短期偿债能力较强。
• 流动比率 = 1：说明公司流动资产刚好能够偿还流动负债，处于临界状态。
• 流动比率 < 1：表示公司流动资产不足以偿还流动负债，短期偿债能力较弱，可能面临流动性风险。

流动比率的合理范围：#

• 一般情况下，流动比率维持在 1.5 到 2 之间 被认为是比较健康的，意味着公司有一定的流动资产余地，但又不会过多积压资金。
• 如果流动比率过高，可能意味着公司没有有效地利用其流动资产（如现金或应收账款过多，导致资金闲置）。
• 如果流动比率过低，则可能暗示公司面临短期偿债压力，甚至可能导致现金流短缺。

不过，需要注意的是，流动比率的理想值因行业不同而有所差异。例如，对于一些资本密集型行业，流动比率可能会较低，而对于一些服务行业或技术公司，流动比率可能较高。

扭曲的资产负债率#

设想一种情况：

企业有资产 10 亿元，负债 5 亿元，所有者权益 5 亿元［（资产（10）= 负债（5）+ 所有者权益（5）］ ，资产负债率为 50%。企业的产品在市场中大卖，由于产能跟不上市场的需求，企业不得不扩张产能。于是从外部借款 2 亿元，企业的资产变为 12 亿元，负债 7 亿元［资产（10+2）= 负债（5+2）+ 所有者权益（5）］ ，资产负债率为 58.33%（过程中的利润累计忽略不计）。
这时候企业的经营状况改变了，一方面产品要满足供不应求的市场，另一方面面对着企业资产负债率的提升。这时面临一个选择：此时的资产负债率提升是好还是坏？好的方面在于企业牺牲当前健康的财务结构去满足未来的增长；坏的方面在于企业承担着财务风险，如果后期产品不畅销，企业面临产能过剩的同时伴有高额的本金和利息的偿还，一不小心就会破产。做好了，企业既能偿还借款又能赚取丰厚的利润；做不好，企业只能面临被行业淘汰的局面。

资产负债表中的资产是为业绩增长服务的，在这过程中必然会有资产与负债的动态变化，但要谨记企业的经营性资产最好高于生产性资产，经营活动中现金流入企业所对应的科目余额越多越好，现金流出企业所对应的科目余额越少越好。在这两个前提下，企业的资产负债率高并没有太大的财务风险。

"扭曲的资产负债率"（Distorted Debt-to-Asset Ratio）通常是指由于某些会计处理或非正常财务操作，导致公司的资产负债率被人为操控或歪曲，从而不能真实反映公司的实际财务状况。

资产负债率的定义：#

资产负债率（Debt-to-Asset Ratio）是衡量公司负债与资产比例的财务指标，通常通过以下公式计算：

[
资产负债率 = \frac {总负债}{总资产}
]

它反映了公司通过负债来资助其资产的比例。较高的资产负债率意味着公司承担更多的债务，相应的财务风险也更大。

扭曲的资产负债率的情况：#

“扭曲的资产负债率” 可能发生在以下几种情形中：

1. 会计操控或会计准则变动：

   • 公司可能通过改变资产的计价方法、延迟负债的确认时间，或将一些负债重新分类为非负债项（例如，将某些长期负债分类为股东权益），从而影响资产负债率的计算结果。
   • 例如，某些公司可能利用 “租赁会计” 规则的变化，将租赁义务视为经营性支出，而不计入负债，从而降低表面上的负债水平。

2. 资产重估：

   • 某些公司可能通过高估资产价值（如通过重新评估不动产等固定资产）来降低负债率。这样，即使负债保持不变，由于资产增加，资产负债率看起来就会降低。

3. 金融工程和复杂的结构性融资：

   • 有些公司可能通过结构性金融产品（如特殊目的载体 SPV）来规避负债的直接计入公司财务报表。这样，表面上看，公司负债水平较低，实际负债则被隐藏或转移至其他实体。

4. 短期与长期负债的转换：

   • 将长期负债转换为短期负债，可能短期内降低总负债，但这增加了公司的偿债压力，可能会对公司的长期偿债能力产生负面影响。

5. 融资方式的变化：

   • 某些公司通过发行可转换债券或其他具有股权特征的金融工具，模糊了债务和股权之间的界限，从而扭曲了其负债和资产的关系。

扭曲资产负债率的风险：#

• 信息不对称：投资者和分析师可能无法准确评估公司财务风险，做出错误的投资决策。
• 公司管理层的激励扭曲：如果公司的管理层通过扭曲资产负债率来美化财务状况，可能会对公司未来的偿债能力造成隐患，增加债权人的风险。
• 市场信任危机：一旦市场发现公司存在财务操控行为，可能会导致股价暴跌，影响公司融资能力，并且使公司的信用评级下降。

如何识别扭曲的资产负债率：#

1. 审计报告：检查公司的审计报告，尤其是审计意见，如果审计师对财务报表的公允性有保留意见，可能提示资产负债表存在问题。
2. 财务比率分析：不仅仅看资产负债率，还可以参考其他财务比率，如流动比率、速动比率、负债 / 股东权益比率等，结合起来分析公司的财务健康状况。
3. 比对同行业公司：通过对比同行业中其他公司类似指标，若公司的资产负债率显著低于同行，可能存在操控的可能性。

总的来说，扭曲的资产负债率是一个潜在的警示信号，提醒投资者和分析师对公司的财务报表进行更加深入和谨慎的分析。

产负债率结构可以从负债和资产的成分上分析，能看清楚企业的资产中利用他人资源经营企业的状况。高资产负债率的形成原因主要跟负债有关：
（1）企业的银行借款占负债的比重大。
（2）企业利用上下游经营资金占负债的比重大。
通过分析这两种情形我们知道，这是因为经营性现金流的缺失 / 充足导致的。通过利润表可知行业具有周期性，所有的行业（企业）都会有升有落，在这过程中企业的高资产负债率起着重要的作用。
在行业（企业）上升期时，高资产负债率有助于企业扩大规模，赚取足够的利润和现金处于规模上升期时，企业有抢占原有或者新增市场份额的冲动，这也是企业做大做强必走的一段路程。企业要进行规模扩张就必须有现金流的支持，高资产负债率可以满足这样的要求。超高的资产负债率在负债一端通过银行借款或者占用上下游的经营资金，企业获得充足的现金流来支撑规模扩大。
当行业（企业）处于下降期时，高资产负债率的弊端会大幅度的显现出来。对于企业的银行借款占负债的比重过高导致的高资产负债率而言。遇到行业（企业）下行时，企业要承担还本付息的义务，企业很难再获得银行的支持。现金流的缺失可能直接导致项目的烂尾，新增产能和规模没有办法为企业带来利润，且一步步蚕食企业的盈利。
在行业处于下行状态下，所有企业日子都很难过。这时就算企业有很强的产品竞争力，也不得不考虑上下游的生死。毕竟这是一个整体，企业不能脱节于整个行业。如果降低资产负债率，势必会影响企业周转和经营效率，使得盈利水平大大降低。

企业营运指标#

营运指标描述了企业利用相关资产进行周转获取利润和现金的能力，考察企业经营过程中营运能力和利用总资产资源赚取利润或现金的能力。这也是企业经营效率的指标，企业经营环节通过供产销三个环节获取收入、利润和现金，而长期资产是支撑这些经营资产运转的基础。资产只有运转才有利润，所以营运指标是考察企业经营效率中最为关键性的指标之一。

经营过程涉及采购、生产和销售过程，俗称供产销过程。采购过程考验应付账款科目余额的变动；生产过程考验存货的运转效率；销售过程考验应收账款的回款压力。这些过程结合起来可以窥探企业的现金获取能力。

应收账款周转天数#

应收账款周转天数是企业在销售过程中从销售确认应收账款到账款实际回收这段时间的所需天数。应收账款周转天数的快慢反映企业在销售端获取现金的能力。天数越短，说明企业流动资金使用效率越高。

• 应收账款周转天数 = 360 / 应收账款周转率

• 应收账款周转率 = 营业收入 / 应收账款平均余额

• 应收账款平均余额 =（期初应收账款余额 + 期末应收账款余额）/2 大多数企业都存在信用销售，这在企业期末财报中形成大量的应收账款余额。

  将应收账款（别人欠企业的钱）高效率的变为现金对企业的经营和持续运转起着重要的作用。销售过程只是确认了收入，并没有确认现金，这一部分的现金还在客户手中。

长久下去，企业账面上虽然有很多的收入和利润，但却越来越缺钱。企业将不得不通过借债或增发等方式来补充营运资金，而这些都降低企业的运营和赚钱效率。在同一行业内，应收账款周转天数越短的企业越有竞争力。

存货周转天数#

存货周转天数衡量企业生产过程中原材料进库到商品出库的所需天数。 企业在生产环节周转天数越少，说明存货变现的速度越快；存货的时间越短，则存货管理工作的效率越高。企业存货是占用资金的过程，只有更早的释放资金，才会取得更好的业绩。

• 存货周转天数 = 360 / 存货周转次数
• 存货周转次数 = 销售成本 / 存货平均金额
  存货平均金额 =（期初金额 + 期末金额）/2
  需要说明的是，这些财务计算公式只能在一个标准的范畴内近似地反映企业周转能力。一般来讲，存货周转速度越快，存货的占用水平越低，流动性越强，存货转换为现金、应收账款等的速度也越快。
  存货周转天数（Inventory Turnover Days）是衡量企业存货管理效率的一个重要财务指标。它反映了企业将存货转化为销售的速度，通常用于分析企业的库存管理情况。存货周转天数越短，表明企业的存货周转越快，运营效率越高；反之，存货周转天数较长，可能意味着企业的存货积压较多，流动性差。

计算公式：#

存货周转天数 = (\frac {\text {平均存货}}{\text {销售成本}} \times 365)

其中：

• 平均存货 = (\frac {\text {期初存货} + \text {期末存货}}{2})
• 销售成本（Cost of Goods Sold, COGS）是指在一定期间内销售商品的成本。

含义：#

• 存货周转天数表示企业平均需要多少天才能将存货转化为销售收入。
• 如果一个企业的存货周转天数较高，可能说明其库存过多，或者销售较慢，存在资金占用和存货贬值的风险。
• 如果存货周转天数较低，通常表明企业存货管理较好，库存较少，资金流动性较强。

例子：#

假设某企业的期初存货为 100 万元，期末存货为 120 万元，销售成本为 600 万元。那么该企业的平均存货为：
[
\frac {100 + 120}{2} = 110 \text {万元}
]
接着，存货周转天数为：
[
\frac {110}{600} \times 365 = 67.08 \text {天}
]
这表示，企业平均需要 67.08 天才能将存货转化为销售收入。

注意事项：#

• 行业差异：不同的行业存货周转天数会有较大差异。例如，快速消费品行业的存货周转天数通常较短，而制造业可能较长。
• 存货管理策略：企业可以通过优化存货管理、提高销售效率等方式来缩短存货周转天数，提高资金使用效率。

• 存货周转天数越低越好，反映良好的销售状况。该比率需要和企业历史数据及同行业其他企业对比才能得出优劣判断。通过和企业历史上数据的对比让投资者看出在企业生产扩大或缩小的情况下，存货周转能力是否缺失。
• 与同行业其他企业比较时要注意，每一个企业的生产效率及存货管理、记账模式都不尽相同，即使生产同一品质产品的两个企业都有不同的存货周转天数，何况每个企业的产品都不相同。投资者要考虑企业的特殊性，只要在整个经营环节不拖累现金周转，并能有效提高，对于存货管理和企业运营来说都是一件好事。

应付账款周转天数#

应付账款主要记录的是企业在采购过程中对上游客户的欠款，应付账款周转天数衡量企业采购过程中需要多长时间付清供应商的欠款。
应付账款周转率 = 主营业务成本 / 应付账款平均余额
应付账款平均余额 =（应付账款期初余额 + 应付账款期末余额）/2
应付账款周转天数 = 360 / 应付账款周转率
如果企业与上游企业关系很好，应付账款周转天数越长越好，即占用供应商货款更长久。如果与上游关系一般，拖欠货款相当于进入失信名单。衡量应付账款周转天数需要这样的前提 —— 管理层诚信，不然应付账款周转天数再好也只是企业的一厢情愿。
在同行业比较中，应付账款周转天数高的企业通常市场地位较强。但存在一个问题：上游供应商为什么容忍企业占用自己的资金呢？一般有两点：一是其业务主要由企业带动，供应商的所有产能只能保证给企业。如企业的信用很好，则上游供应商无所谓回款时间长短，只要不影响正常运营就行。二是其在企业这里赚取的利润相对于给其他企业供货而言高出一等，而且销量有保障，供应商用损失收款的时间来换取高利润及稳定销量。

应付账款周转天数是衡量企业在一定期间内平均需要多少天支付其所有应付账款的指标。它反映了企业管理应付账款的效率，能帮助分析公司对供应商的付款周期以及现金流的状况。

计算公式：#

应付账款周转天数 = (\frac {应付账款余额}{营业成本（或采购额）} \times 365)

其中：

• 应付账款余额：通常是指期末应付账款的余额，可以从财务报表中的资产负债表获取。
• 营业成本或采购额：营业成本是指企业在报告期间内销售商品或提供服务所发生的成本，采购额是指期间内实际采购的商品或服务的金额。
• 365：是按年计算的天数，确保结果的单位为天。

解释：#

1. 应付账款周转天数低：意味着公司能够较快地支付其账款，说明企业的现金流较为健康，或者公司与供应商之间有较好的信用安排。
2. 应付账款周转天数高：则可能表示企业延迟付款，可能是因为资金紧张，或者利用账期的方式进行资金管理，虽然这样可以暂时缓解资金压力，但如果拖欠过长，可能会影响供应商关系，甚至影响公司的信用评级。

示例：#

假设某公司期末应付账款余额为 500 万元，年度营业成本为 1 亿元，那么应付账款周转天数计算如下：

[
应付账款周转天数 = \frac {500}{1,0000} \times 365 = 18.25 \text {天}
]

这意味着该公司平均需要 18.25 天才能支付完其所有应付账款。

影响因素：#

• 行业差异：不同行业的应付账款周转天数会有所不同，某些行业可能因为采购周期较长而具有较长的账期。
• 信用政策：公司与供应商之间的信用协议和支付条件可能影响这一指标。
• 现金流管理策略：有些公司可能故意延长支付账款周期，以优化现金流，特别是当资金压力较大时。

总之，应付账款周转天数是企业财务健康状况的重要指标之一，分析这一指标有助于更好地了解公司如何管理其债务和现金流。

应付账款周转天数的增加说明企业占用供应商货款的能力增强，尤其企业规模在不断扩大的情况下，反映了企业的实力进一步增强。
综合应收账款周转天数、存货周转天数和应付账款周转天数这三者，只能给投资者展示一个近似的衡量企业综合经营过程的实力。每个产品有不同的存货周转天数和应收账款周转天数，每一品种的原材料也有不同的应付账款周转天数。这些实际的周转恐怕只有企业的财务人员和管理层清楚，而且这些指标的数值波动性有时候很大（如果企业突击的采购原材料以备未来发展，企业的应付账款周转天数变小），在观察时需要与企业的过去和同行业之间进行比较。

股价与财务报表#

财报主要展示企业的财务状况和运营成果，是一个滞后性的观测数据，衡量企业的生产和销售能力，而股价在大部分时间里体现的是市场对企业的估值。试想产品在市场需求量达百万个级别情况下，而企业最大的供给能力在十万个级别，这中间的差距如果不结合企业之外的数据，单从财务报表中很难观察出来，何况每个投资者解读财务报表（下简称财报）的能力参差不齐。

市场需求是主动性行为，主要体现在变幻莫测的波动。一个行业颓废很久必然会出现爆发的一天（排除已被淘汰的行业），所以对行业出现需求大幅度增长的预测，本身就不是一件容易的事情。
企业的股价走势绝大部分情况下体现了市场的需求。
明确一个基本的事实，即只有企业的产品在市场上出现需求大增时，企业的供给才会加大甚至爆发式增长。

财报记录的是企业的经营投资活动，也就是供给端情况。供给端企业收入和利润的双增长反映的是前期市场对产品的需求旺盛，至少是需求大于供给。当企业的财报出来时，此时的市场需求是不是还存在，会不会继续增长是需要投资者考虑的问题。当企业的供给能力没有满足市场需求时，下一期的财报就会出现各项指标都在朝好的方面发展的情况。
最好的方式是盯着市场对企业需求的变动，通过财报去验证。还有一个办法是企业主营业绩大幅度增长，这反映市场需求的能力 。利用财报业绩大幅度增长时需要注意以下几个问题。

（1）业绩的大幅度增长一定要是企业经营主营业务的结果，而不是处置长期资产形成的利润或营业外收入造成净利润大幅度的上涨，且在企业净利润大幅度增长的同时主营收入也处于增长状态。

（2）企业的实际产能（销量）在业绩大幅度增长情况下，一般会超过设计产能。既然是大幅度增长，那么在前期市场预估中肯定有一个比较认同的业绩增长率，其是依据市场需求和企业的设计产能综合得出。不能市场需求为一百吨物料，外界对企业的预期也是一百吨，而企业的设计最大产能只有十吨，这样的设计就不够合理。产生大幅度增长的结果，是企业的实际产能提高到设计产能附近，甚至超越设计产能。

（3）市场的需求强劲。业绩的大幅度增长从侧面代表市场需求端能够容得下企业的销量。假设市场预测企业在某一年的市场份额为 1 亿元，业绩超预期后的市场份额是 1.2 亿元。证明市场本身存在的需求被投资者和市场低估，也说明市场需求比预想中的要高，或者企业在获取市场份额方面比投资者预估的要强。

（4）业绩大幅度增长反映了企业的优质性。企业能获得高速增长，即下游客户对产品青睐有加，也说明产品竞争力很强。

一般而言业绩大幅度增长代表着企业的产品或服务在市场上的需求很旺盛，有进一步提升业绩的可能。同时业绩的大幅度增长也会给企业的未来业绩提供一定的保障基础，毕竟需求不会马上就会消失，而会持续一段时间。

波特模型分析中的 “对供应商的议价能力”#

在波特五力模型分波特五力模型是由迈克尔・波特（Michael Porter）提出的，用于分析行业竞争结构的工具。其中，“对供应商的议价能力” 是五力模型中的一项重要力量，它反映了供应商在行业中的影响力和它们对行业企业成本和定价策略的控制能力。

“对供应商的议价能力” 概念#

在波特的五力模型中，对供应商的议价能力指的是供应商在与行业内的公司谈判时，能够影响价格、质量、供应条件等的能力。如果供应商的议价能力较强，供应商可以要求更高的价格、更好的交易条款或更高的质量标准，从而影响整个行业的盈利能力和竞争态势。

影响 “供应商议价能力” 的因素#

1. 供应商集中度：

   • 如果行业中供应商的数量较少，或者其中有少数几家供应商控制了大部分市场份额，那么这些供应商就拥有较强的议价能力。供应商集中度越高，买方选择越少，议价能力越强。

2. 替代品的可用性：

   • 如果行业中有很多供应商提供类似的产品或服务，或者有替代品可以替代现有供应商的产品，那么供应商的议价能力就会较弱。反之，如果替代品稀缺，供应商的议价能力会增强。

3. 供应商的独特性：

   • 如果供应商提供的产品或服务在质量、技术或者其他方面具有独特性，无法轻易替代，那么供应商的议价能力就会增强。例如，高技术产品或稀缺资源的供应商往往具有较强的议价能力。

4. 行业对供应商依赖程度：

   • 如果行业企业对供应商的依赖度很高（例如，原材料供应紧张，或依赖于某些特定零部件），供应商则可以提高价格或降低服务质量，行业企业也难以逃脱其影响。

5. 供应商的成本结构：

   • 如果供应商的成本结构较为单一或容易受到行业波动影响，他们可能需要依赖于较为稳定的客户群体和较高的售价。这时，供应商的议价能力会相对较强。

6. 供应商的规模和财务健康状况：

   • 规模较大的供应商通常在与客户的谈判中占有优势，能够通过规模效应降低成本，提供更好的议价空间。

7. 行业的整合程度：

   • 行业内的整合程度也会影响供应商的议价能力。如果行业内已有较强的整合，供应商可能会在合作中采取更强硬的立场，要求较高的价格或者其他有利条件。

对供应商议价能力强的行业影响#

当供应商的议价能力较强时，行业内的公司可能面临以下问题：

• 成本上涨：如果供应商要求提高价格，行业企业的生产成本将上升，进而压缩利润空间。
• 创新受限：供应商对技术和质量的控制可能影响产品的创新速度和质量，限制了行业企业的竞争力。
• 供应不稳定：如果供应商对供应量或交货期有较高的控制权，可能导致企业面临供应链风险。

对供应商议价能力弱的行业影响#

当供应商的议价能力较弱时，行业企业可能能够：

• 降低采购成本：行业企业能够更好地谈判采购价格，从而降低生产成本，提升利润空间。
• 更高的自主性：企业可以选择多个供应商，获得更多的选择，减少对单一供应商的依赖，降低供应链风险。

“对供应商的议价能力” 是波特五力模型中的关键因素之一，影响着一个行业的竞争强度和企业的盈利空间。在进行行业分析时，了解供应商的议价能力可以帮助企业识别潜在的风险和机会，从而制定有效的竞争策略。

DCF 模型在企业经营中的运用#

投资人通过对企业未来产生的自由现金流量进行预测，来计算企业内在价值的大致估值区间。
DCF（Discounted Cash Flow，折现现金流）模型在企业经营中的运用主要体现在评估企业价值、项目投资决策、并购与资本结构优化等方面。以下是 DCF 模型在企业经营中的几个重要应用领域：

1. 企业价值评估#

DCF 模型是估算企业价值的常用方法，尤其适用于现金流稳定且可预测的企业。其基本原理是：通过预测企业未来的自由现金流，并将这些现金流按适当的折现率折算到当前时点，从而得出企业的现值。

运用方式：#

• 自由现金流的预测：基于历史财务数据、行业趋势和宏观经济环境，预测企业未来若干年的自由现金流（Free Cash Flow, FCF）。
• 选择合适的折现率：折现率通常选择加权平均资本成本（WACC），它综合考虑了债务成本、股本成本以及企业资本结构等因素。
• 计算终值：对于预测期后的现金流，通过合适的增速假设来估算一个永续现金流（Terminal Value），并将其折算到当前。

应用场景：#

• 收购与并购：在并购交易中，DCF 模型帮助买方或卖方评估目标公司价值，帮助投资者确定合理的收购价格。
• IPO 定价：企业在准备首次公开募股（IPO）时，通过 DCF 模型评估公司整体价值，为发行价格的设定提供依据。

2. 投资决策#

企业在进行投资决策时，通常需要评估不同投资项目的可行性和回报。DCF 模型为此提供了一个量化的方法。

运用方式：#

• 项目现金流预测：根据投资项目的预期收入、成本、资本支出等，预测项目未来的现金流。
• 计算净现值（NPV）：通过折现这些未来现金流，计算净现值。如果 NPV 为正，表示项目在折现后的价值大于投资成本，值得投资。
• 敏感性分析：通过对折现率、现金流等变量进行敏感性分析，评估项目价值的稳定性和风险。

应用场景：#

• 新产品投资：评估新产品或新业务单元的投资回报。
• 设备购置与设施建设：企业在采购生产设备、建设新厂房等资本性支出时，通过 DCF 分析其回报周期和盈利能力。

3. 并购与重组#

在并购与重组过程中，DCF 模型被广泛用作评估企业或资产的价值。尤其是在跨行业或跨国并购中，企业通过对目标公司未来现金流的折现，来评估目标企业的合理收购价格。

运用方式：#

• 现金流的预测与折现：和前述企业价值评估类似，首先预测目标公司未来的自由现金流，再根据预期的折现率计算现值。
• 控制股东权利的评估：通过 DCF 模型，评估获得控制股东权利后的现金流增益，帮助决策并购的是否有利。

应用场景：#

• 跨境并购：当涉及跨国并购时，DCF 模型有助于消除不同国家间的税制、汇率波动等因素的影响，准确估算目标企业的真实价值。
• 资产剥离与重组：公司在进行资产剥离或重组时，可以利用 DCF 模型评估不同资产的价值，从而决定哪些资产值得出售或整合。

4. 财务预算与规划#

在企业日常经营中，DCF 模型也可以用于长期财务规划和预算。通过对未来现金流的预测与折现，企业能够为未来的投资、扩张、融资等决策提供理论支持。

运用方式：#

• 资金需求预测：根据未来的投资项目和运营需求，预测所需的现金流量并进行预算规划。
• 资本结构调整：评估不同资本结构下企业的财务成本及风险，并做出合理的融资决策。

应用场景：#

• 长期战略规划：企业在制定长期战略时，可以根据 DCF 模型对未来不同战略情景下的现金流进行评估，选择最具价值的战略方向。
• 现金流管理：通过准确预测企业未来的现金流需求，企业可以在财务规划中采取有效的资金管理策略，避免现金流短缺或过度积压。

5. 资本结构优化#

DCF 模型不仅能够评估企业的整体价值，还可以为企业选择最优资本结构提供支持。通过分析资本成本（包括债务和股本的成本）对企业现金流的影响，DCF 模型帮助企业在融资过程中做出最优决策。

运用方式：#

• 加权平均资本成本（WACC）：根据公司资本结构（债务与股权的比例）计算 WACC，进而确定最合适的折现率。
• 资本结构调整：根据不同的融资方案（如发行股票或债券），分析其对企业现金流和价值的影响，选择最优方案。

应用场景：#

• 融资决策：公司在决定是发行股票还是债务融资时，可以使用 DCF 模型来计算每种融资方式对企业现金流和股东价值的影响。
• 资本结构优化：通过调整负债比例，平衡资本成本和财务风险，优化公司的资本结构。

总结#

DCF 模型在企业经营中的应用非常广泛，涵盖了从战略规划到财务管理、从并购重组到投资决策等多个方面。其核心思想是基于未来现金流的预测，通过合理的折现率将未来的现金流折算为现值，进而帮助企业评估价值、做出决策。然而，DCF 模型的准确性高度依赖于现金流预测的合理性和折现率的选择，因此在实际应用中需要谨慎操作，并结合其他财务分析方法进行补充验证。
DCF（折现现金流）模型（Discounted Cash Flow Model）是用于评估公司或项目的价值的一种方法，它基于未来现金流的折现值来计算当前价值。DCF 模型的核心公式如下：

DCF 模型公式：#

[
V_0 = \sum_{t=1}^{n} \frac{CF_t}{(1 + r)^t} + \frac{TV_n}{(1 + r)^n}
]
其中：

• (V_0) = 当前企业（或项目）的价值（即 DCF 估值）。
• (CF_t) = 第 (t) 年（或期）的自由现金流（Free Cash Flow）。
• (r) = 折现率（通常使用加权平均资本成本 WACC）。
• (n) = 预测期（一般为 5 年到 10 年，具体时间长度视分析对象而定）。
• (TV_n) = 第 (n) 年后的终值（Terminal Value，通常以永续增长模型或退出倍数法计算）。

1. 自由现金流（CF_t）#

自由现金流（FCF）是公司每年可以用来支付债务、分红或再投资的现金流量，通常计算为：

[
FCF = EBIT (1 - 税率) + 折旧 - 资本支出 - 营运资本的变化
]

2. 终值（TV）#

终值表示在预测期之后的企业价值，可以使用两种常见方法来估算：

终值（永续增长模型）：#

[
TV_n = \frac{CF_{n+1}}{r - g}
]
其中：

• (CF_{n+1}) = 第 (n+1) 年的自由现金流。
• (r) = 折现率（WACC）。
• (g) = 永续增长率（通常为经济长期增长率或公司增长率）。

终值（退出倍数法）：#

[
TV_n = \text {EBITDA} \times \text {退出倍数}
]
其中，EBITDA 是企业在第 (n) 年的税前、利息、折旧和摊销前的利润，退出倍数是根据同行业的市盈率、市销率等倍数估算。

总结：#

DCF 模型通过折现未来的现金流并加上终值来计算企业的当前价值。这一方法的关键在于：

• 预测未来现金流的准确性；
• 折现率（通常用 WACC）；
• 终值的计算，这在 DCF 估值中占据重要地位，尤其是在长期增长的情况下。

因此，DCF 模型常常被认为是一种深度依赖假设的模型，尤其是对未来现金流的预测和折现率的设定。

看财报不仅要看管理经营概述，也要进行杜邦分析。两者综合起来才能判断企业的经营特征到底如何，也就是将业务与财务相结合。企业的管理经营概述需要结合投资者的阅历和经验进行判断，杜邦分析则需要分析拆解。
影响净资产收益率（ROE）的有 3 个因素：净利率、总资产周转率、资产负债率。净利率（净利润 / 收入）反映企业生产的产品单位收入所带来的单位净产出；总资产周转率（收入 / 总资产）反映企业利用现有总资产资源与表外资源能够生产多少规模的产品；资产负债率（负债 / 资产）反映企业运用他人资源获取利润的能力。
综合分析，制造业的主要影响因素是净利率（毛利率）和总资产周转率。净利率（毛利率）和总资产周转率主要有两个标准：
第一个标准是同行业标准。根据同行业不同企业之间对比净利率和总资产周转率的高低，看出决定企业发展的关键性财务指标在行业中所处的地位。企业现在的收益是过去生产经营综合效应的体现，也意味着企业过去的资产要素和管理经营能力越强，现在的收益就越丰厚。如果企业在决定行业发展的关键性生产经营指标上远胜于同行业，则表明其在过去的经营和管理上表现不错，那么只要保持住的优势就可以抢占更多的市场份额。
净资产收益率（ROE，Return on Equity）是衡量公司盈利能力的一个重要财务指标，表示公司每单位净资产所创造的净利润。其计算公式如下：

[
ROE = \frac {\text {净利润}}{\text {净资产}} \times 100%
]

其中：

• 净利润是指公司在特定期间内的净收益。
• 净资产是指公司的所有者权益，等于公司总资产减去总负债。

影响 ROE 的主要因素#

ROE 受多个因素影响，通常可以通过以下几个途径来分析：

1. 利润率（Profit Margin）：表示公司每单位销售收入所产生的净利润。它与 ROE 的关系为：
   [
   \text {利润率} = \frac {\text {净利润}}{\text {营业收入}} \times 100%
   ]
   提高利润率通常会提升 ROE。

2. 资产周转率（Asset Turnover）：衡量公司利用其资产创造销售收入的能力。其计算公式为：
   [
   \text {资产周转率} = \frac {\text {营业收入}}{\text {总资产}}
   ]
   资产周转率的提高有助于提高 ROE，因为它表明公司能够更有效地利用其资产来创造收入。

3. 财务杠杆（Financial Leverage）：指公司通过借款来扩大经营规模的程度。财务杠杆影响的是公司净资产与总资产的比例，其计算公式为：
   [
   \text {财务杠杆} = \frac {\text {总资产}}{\text {净资产}}
   ]
   适度的财务杠杆可以放大公司收益，从而提高 ROE，但过度杠杆可能增加公司财务风险。

杜邦分析法（DuPont Analysis）#

杜邦分析法是一种分解 ROE 的常用方法，它将 ROE 拆解成三个重要因素：利润率、资产周转率和财务杠杆。杜邦公式为：

[
ROE = \text {净利润率} \times \text {资产周转率} \times \text {财务杠杆}
]

即：

[
ROE = \left (\frac {\text {净利润}}{\text {营业收入}}\right) \times \left (\frac {\text {营业收入}}{\text {总资产}}\right) \times \left (\frac {\text {总资产}}{\text {净资产}}\right)
]

通过杜邦分析法，企业可以清晰地了解 ROE 的驱动因素，找出提高 ROE 的具体路径。

总结#

ROE 的高低直接反映了公司使用股东资金的效率，企业可以通过提升利润率、提高资产周转率或适度使用财务杠杆来改善 ROE。但同时，过高的财务杠杆可能增加财务风险，影响企业的长期健康发展，因此在提升 ROE 时需要平衡风险与回报。

好企业的几种方法#

投资者做决策前，要先分析企业所处的行业及产业链情况、管理层能力、产品竞争力、产能供给情况和企业的财务状况等，最后在所有分析的企业中，寻找比较好的企业标的进行投资组合，其实就想确认一件事情：企业能不能在未来赚取超额的收益？
没有赚钱能力的企业是投资者主观上不愿意去投资的，因为结果很可能造成投资者不仅没有在标的企业上赚钱，甚至损失本金。即使选择了那些暂时不好的企业标的也是看到了未来有重大的利好，投资者是在对企业未来的憧憬下进行投资，那么如何才能保证投资者赚到理想的收益呢？
先从简单的投资基础开始。企业在每个时间段的经营活动中都配合着各种资源的投入，有了投入才会有产出。这时首先要考虑企业的资源投入，资源的形成是前期资本投入的结果，在经营环节结束后得到的净利润就是这些投入资本的回报。
是不是企业赚到了利润就可以证明赚取能力呢？显然不是。如果投入的资本被企业利用后赚到的利润还不如用这些资本做一些无风险收益项目赚得多，那企业在这段时间的赚钱能力就被证明非常差。假设企业各类的投入资本总额在 1000 万元，经营一年后赚到的净利润仅仅只有 1 万元。这样的经营成果让资本投入者难以接受。那么达到一个什么样的收益才能衡量企业有赚钱能力呢？这就需要认识资本回报率。

资本回报率#

想必这个词大家既熟悉又陌生，熟悉是因为我们几乎每天都会遇到，陌生的是一旦真正去思考则对其含糊不清。我们知道，企业开始经营或者想扩大规模，必然会到市场中融资。融资的方式有两种：一种是债权融资，一种是股权融资。债权融资渠道有银行借款、发行债券、发行优先股等有息借债方式。股权融资的主要的形式是增发股份，增加企业的所有者权益。 企业要想获得这些资本必须付出相应的代价，对于债权融资需要支付一定的利息，对于股权融资需要满足股东想要的超额收益。

在资产负债表中的哪些科目能够反映企业的投入资本呢？资本有着一个天然的诉求：回报。我们依此来寻找资产负债表科目，能够反映资本的具体有两类：所有者权益的所有科目和需要支付利息的相关负债。这些科目的持有人有着渴望回报的欲望，股东们在意分红或权益的增长，债权人希望得到对应的借款利息，并及时收回本金。这样就近似得到一个公式用来反映股东资本与债权资本投入赚取的利润，这个结果就代表企业的回报率：

• 投资回报率 = 净利润 / 投资资本 ×100%

• 投资资本 =（所有者权益 + 有息负债）

从公式可以看出投资回报率的概念（这里的产出用企业当年的净利润或者扣非净利润表示，如力求准确可以使用自由现金流），通过这样能够计算出企业的资本回报率。但上文也提到有投资回报率的企业并不能说明企业有赚钱的能力，重要的是企业资本回报率是多少。

甲企业的投资回报率是 5%，乙企业的投资回报率是 9%，显而易见的是乙企业的投资回报率高于甲企业，但能不能说乙企业就有赚钱能力？衡量赚钱能力的及格线到底是什么？答案就是资本投入的成本，即机会成本。
资本回报率（Return on Capital, ROC） 是衡量企业利用其总资本（包括债务和股本）获取利润的效率的财务指标。它反映了公司为每单位资本创造的利润大小，通常用于评估公司资本使用的有效性和盈利能力。

资本回报率的计算公式：#

[
ROC = \frac {{净营业利润}}{{总资本}}
]

其中：

• 净营业利润（NOPAT）：即扣除税费后的净营业利润，通常表示为企业运营所得的利润，不包括非经营性收入和费用。
• 总资本：一般指公司资本结构中的总投资资本，包括股东权益（股本）和债务。

资本回报率的含义：#

1. 高资本回报率：意味着公司通过较少的资本投入创造了更多的利润，通常反映出较高的经营效率和较强的盈利能力。投资者通常倾向于投资那些资本回报率较高的公司，因为它们的资本使用效率较好，未来增长潜力较大。

2. 低资本回报率：可能表明公司资本使用效率较低，可能是因为资源配置不合理、竞争力较弱或者行业前景不佳。

资本回报率与其他指标的关系：#

• 与 ROE（股东权益回报率）和 ROA（资产回报率）区别：
  • **ROE（Return on Equity）** 是衡量股东权益回报的指标，只关注股东的资本，而资本回报率则包括了债务资本。
  • **ROA（Return on Assets）** 是衡量公司总资产回报的指标，资本回报率则更加专注于资本结构的全面效率。

资本回报率的意义与应用：#

• 资本回报率是投资者和分析师评估公司投资效益和运营效率的一个关键指标。通过对比同行业内的其他公司，可以帮助识别出哪些公司在资本使用上更为高效。
• 企业管理层也可以通过提升资本回报率来提升公司价值，通常包括提高运营效率、优化资本结构等方式。

注意事项：#

• 在不同的行业和公司之间，资本回报率的标准可能差异较大。例如，资本密集型行业（如制造业、能源等）通常资本回报率较低，而科技行业可能资本回报率较高。
• 资本回报率的变化也受公司财务政策、市场环境以及行业周期等多种因素的影响。

总的来说，资本回报率是衡量公司资本使用效率的重要指标，高回报率通常意味着更强的盈利能力和更有效的资源配置。

机会成本#

何谓机会成本？
机会成本是指理性人在面临多方案择一决策时，被舍弃的其他选项中的平均价值，即本次决策的成本。
用在企业经营上就是投资人选择投资这家企业时，面对风险水平相当的另一家企业失去的平均收益率。企业投资人的综合机会成本就是衡量企业赚钱能力的及格线，也可以理解为投资人在某一段时间内整个行业所要求的平均收益率 。投资回报率就是理论上整个行业的平均收益率。

机会成本的决定因子有两个：

• 自筹资金和借债资金。

• 这两类资金的来源不同，要求的收益也不同。

加权平均资本成本
资本成本是一个估算的值域，首先要弄清楚如何计算。利用加权平均资本成本计算企业的资本成本是一个容易接受、估算值比较准确的方法。加权平均资本成本简称 WACC，计算方法如下：
加权平均资本成本（WACC，Weighted Average Cost of Capital） 是指公司为筹集资金而需要支付的平均成本，考虑了不同资本来源（如债务、股权等）的权重。它是公司在进行投资决策时衡量项目是否值得投资的一个重要指标。

计算公式#

加权平均资本成本的计算公式如下：

[
WACC = \left( \frac{E}{V} \times Re \right) + \left( \frac{D}{V} \times Rd \times (1 - Tc) \right)
]

其中：

• (E) 是公司股东权益（Equity）的市场价值。
• (D) 是公司债务（Debt）的市场价值。
• (V = E + D) 是公司总的资本市场价值。
• (Re) 是股东权益的资本成本（Cost of Equity）。
• (Rd) 是债务的资本成本（Cost of Debt）。
• (Tc) 是企业所得税税率（Corporate Tax Rate）。

各项要素的解释#

1. 股东权益成本（Re）：
   股东权益的成本通常通过资本资产定价模型（CAPM）来计算：

   [
   Re = R_f + \beta \times (R_m - R_f)
   ]

   其中：

   • (R_f) 是无风险利率。
   • (\beta) 是公司股票的贝塔系数，反映股票相对于市场的波动性。
   • (R_m) 是市场预期的回报率。
   • (R_m - R_f) 是市场风险溢价。

2. 债务成本（Rd）：
   债务成本是公司融资时需要支付的利息率。通常，如果公司有多个债务来源，需计算加权平均债务成本。

3. 税收效应（(1 - Tc)）：
   税收效应反映了债务融资的税盾效应，因为利息支付是税前可扣除的，因此债务的实际成本被税率降低。

4. 权重：

   • (\frac {E}{V}) 是股东权益在总资本中的比重。
   • (\frac {D}{V}) 是债务在总资本中的比重。

示例#

假设某公司具有以下财务数据：

• 股东权益 (E = 500) 万元，债务 (D = 300) 万元，总资本 (V = 800) 万元。
• 股东权益的资本成本 (Re = 10%)，债务的资本成本 (Rd = 5%)，税率 (Tc = 25%)。

那么加权平均资本成本（WACC）的计算如下：

[
WACC = \left( \frac{500}{800} \times 10% \right) + \left( \frac{300}{800} \times 5% \times (1 - 25%) \right)
]

[
WACC = (0.625 \times 10%) + (0.375 \times 5% \times 0.75)
]

[
WACC = 6.25% + 1.40625%
]

[
WACC = 7.65625%
]

因此，该公司的加权平均资本成本是 7.66%。

WACC 的作用#

• 投资决策：WACC 是公司判断投资项目是否具有价值的一个标准。如果某个项目的回报率高于 WACC，通常意味着该项目能够创造价值，反之则可能不值得投资。
• 估值：WACC 在公司估值模型中非常重要，尤其是在自由现金流折现（DCF）模型中，WACC 用来作为折现率，影响公司估值的准确性。
• 资本结构决策：公司可以通过调整资本结构（即债务与股权的比例），优化 WACC，降低融资成本。

总之，WACC 是一个综合反映公司资本成本的指标，对于企业的财务决策具有重要意义。
通过前面可知，我们很难在财报上找到相关数据，即使找到也很花费时间。这就催生了研究企业的两个很重要的指标来代替资本回报率：总资产收益率和净资产收益率。

总资产收益率（ROA，Return on Assets）和净资产收益率（ROE，Return on Equity）是两个常用的财务指标，用来评估公司盈利能力和财务状况。它们之间有一些相似之处，但侧重点不同。

1. 总资产收益率（ROA）#

总资产收益率衡量的是公司利用其全部资产产生利润的能力。它表明公司每投入一元资产，能够带来多少净利润。
公式：
[
ROA = \frac {\text {净利润}}{\text {总资产}} \times 100%
]

含义：

• 净利润：公司在扣除所有费用和税费后的净收入。
• 总资产：公司在某一时点拥有的所有资产的总和，包括流动资产和固定资产。

举例：
如果一个公司净利润为 100 万元，且总资产为 5000 万元，那么其 ROA 为：
[
ROA = \frac{100}{5000} \times 100% = 2%
]
这意味着公司每投入 1 元资产，能够获得 0.02 元的净利润。

2. 净资产收益率（ROE）#

净资产收益率则衡量的是公司利用股东权益（即净资产）创造利润的能力。ROE 告诉我们股东投资的回报率。

公式：
[
ROE = \frac {\text {净利润}}{\text {净资产}} \times 100%
]

含义：

• 净利润：同样是公司最终的净收入。
• 净资产：公司总资产减去总负债后的余额，也称为股东权益，代表股东在公司中的实际所有权份额。

举例：
如果一个公司净利润为 100 万元，且净资产为 2000 万元，那么其 ROE 为：
[
ROE = \frac{100}{2000} \times 100% = 5%
]
这意味着股东的每 1 元净资产为公司带来了 0.05 元的净利润。

总资产收益率与净资产收益率的区别：#

1. 衡量的基准不同：

   • ROA 衡量的是公司利用总资产的能力，不考虑资本结构。
   • ROE 衡量的是股东资金（净资产）的回报率，反映股东的投资收益。

2. 资本结构的影响：

   • 如果公司采用较高的杠杆（负债融资），即使用较多的债务，ROE 可能会被放大。因为负债可以增加股东权益的杠杆效应，尽管 ROA 可能保持不变或较低。
   • 而 ROA 则更侧重于公司实际资产的盈利能力，不受资本结构影响。

3. 适用的投资者群体：

   • ROA 对于评估公司的整体运营效率非常重要，适合衡量公司资产管理和运用的效果。
   • ROE 更关注股东利益，适用于评估公司能否为股东创造足够的回报。

总结：#

• ROA 更适合用于评估公司资产的整体利用效率，反映公司整体的盈利能力。
• ROE 更适合用于评估股东投资的回报率，反映股东的盈利能力。
  两者结合使用，可以更全面地了解公司的财务状况和盈利水平。
  总资产收益率
  从资本投入的角度我们得出了资本回报率，即衡量企业利用社会资本的赚钱能力。只是计算资本回报率效率较低，加上企业的表内资源不仅包括投入的资本，还有那些暂借的负债，这些短期负债和长期负债也可以为企业带来经营利润。例如对上下游企业的占款和 “拖欠” 的工资，也在经济活动中占据重要的位置，所以仅看企业的资本回报率还不够，还要看企业总体利用表内资源在一段时间内的赚钱情况。
  如果从企业的表内资源 —— 资产出发来看待企业的赚钱效率，就诞生了总资产收益率这个指标。其公式如下：

• 总资产收益率 = 净利润 / 总资产平均余额 ×100%
  是的，你提供的公式是总资产收益率（Return on Assets，ROA）的常见计算方式。它用于衡量公司通过其总资产所产生的利润的能力。具体来说，公式是：

[
总资产收益率 (ROA) = \frac {\text {净利润}}{\text {总资产平均余额}} \times 100%
]

公式中的各个变量含义：#

1. 净利润：通常指公司在一定时期内的净收入，扣除了所有成本、费用、税费等后的利润。
2. 总资产平均余额：是指公司在计算周期内的总资产的平均值。一般可以通过期初总资产与期末总资产的平均值来计算：
   [
   总资产平均余额 = \frac {\text {期初总资产} + \text {期末总资产}}{2}
   ]

解释：#

• 总资产收益率反映了公司资产的运作效率，即每一单位的资产带来了多少利润。
• 该指标通常用于评估公司的盈利能力与资产使用效率，ROA 较高表明公司能够更有效地使用其资产创造利润。

例如，如果某公司的净利润为 100 万元，总资产的期初为 1000 万元，期末为 1200 万元，那么总资产平均余额为 1100 万元，总资产收益率为：

[
ROA = \frac {100 , \text {万元}}{1100 , \text {万元}} \times 100% = 9.09%
]

这样可以帮助投资者和分析师评估公司的盈利水平和资产运用效率。

• 总资产平均余额 =（期初资产 + 期末资产）/2 总资产收益率
  "总资产平均余额" 和 "总资产收益率" 是两个财务分析中常用的指标，常用于衡量公司的经营效益和资产使用效率。

1. 总资产平均余额：
   你给出的公式是正确的：
   [
   \text {总资产平均余额} = \frac {\text {期初资产} + \text {期末资产}}{2}
   ]
   这个公式的意思是，计算一个会计周期内总资产的平均值。通过取期初和期末资产的平均数，可以平滑资产波动的影响，得到一个更加稳健的资产基数。

2. 总资产收益率 (ROA, Return on Assets)：
   总资产收益率是衡量公司使用其总资产产生利润的能力的指标。计算公式通常为：
   [
   \text {总资产收益率} = \frac {\text {净利润}}{\text {总资产平均余额}} \times 100%
   ]
   其中：

   • 净利润：公司在一定期间内的净收入。
   • 总资产平均余额：上一条公式计算出来的值。

举个例子：#

假设某公司期初资产为 1000 万元，期末资产为 1200 万元，净利润为 150 万元。

1. 总资产平均余额：
   [
   \text {总资产平均余额} = \frac {1000 + 1200}{2} = 1100 \text {万元}
   ]

2. 总资产收益率：
   [
   \text {总资产收益率} = \frac {150}{1100} \times 100% \approx 13.64%
   ]

这意味着，公司的每一单位资产在该周期内大约产生了 13.64% 的净利润。

总结来说，总资产收益率反映了公司利用总资产获得盈利的能力，而总资产平均余额则提供了一个平滑的资产基数，帮助计算这一收益率。

的主要作用是衡量企业在一段时间内利用其能控制的资产资源，有目的和计划地创造的利润情况，这些利润是企业考虑未来和关注现在的综合结果。利润和企业能够用货币计量的资源之间的比值就是总资产收益率。

这里对总资产收益率进行一下必要的解释：

• （1）利润不仅是资产负债表中的资源创造出来的，更多的是企业在竞争的过程中获取的一部分收益，资产负债表中的资产是企业身处竞争中用到的一部分资源。企业可能在某一年中创造的利润很多，但这些表内资源起到的作用不是决定性的。行业处于上升趋势、企业拥有的核心竞争力、优秀的管理层和良好的企业文化等这些才是创造利润的源泉。表中的资产资源不过是这一部分资源的计量形式，企业管理层依据对行业未来的认知与现在的处境，去整合这些资源创造利润。

• （2）企业在一段时间内创造的净利润并不代表是这个阶段的最大化利润。企业可能使出了全部的生产能力，只是由于要对未来进行布局和应对意外情况的发生，这时需要的费用和成本就相应增多，也就无法达到最高的利润。管理层经营企业时大部分精力都在进行未来的布局和完成现有需求获取利润最大化之间进行平衡，利润可能一会儿好一会儿差，不会只考虑现有经营环境而忽略未来的发展。

• （3）总资产收益率的动态变化与企业经营态势的结合。前面说到企业总在未来的规模扩张和现有利润最大化之间做平衡，在产能充分释放情况下会采取对外扩张的战略，产能没有充分释放时会采取利润最大化战略。如果想在未来的竞争中取得好位置，现在进行的投入是必不可少的。虽然现在的投入能不能在未来产生竞争力未曾知晓，但这个环节对利润的损耗却是铁一般的事实。从京东方这几年。面对未来的不确定性，企业投入的资源能否转化为竞争力也难以知晓，具体如何去发展只能去猜测而无法确切知道。对企业进行观测是投资者最大的优势，因为不必亲自去经营企业，看到企业经营朝着好的方向发展就持有，朝着坏的方向发展就卖出。

（1）收入和利润双增长。企业新的布局慢慢产生了收益，这个阶段新增产能开始释放利润。通过对前期产能扩建的测算和市场需求的感知，也许我们就知道了企业是否走到了利润最大化的路上。

（2）总资产收益率开始上升。在牺牲利润换取市场份额的时候，企业的总资产收益率数字很难看，有时可能为负值。等企业慢慢开始转向利润最大化的过程，总资产收益率开始慢慢上升到最大值。

（3）企业管理层开始公布布局完成的信号。从财务数据和指标上只能推测出企业的战略如何，但具体是否确定还要以管理层对外释放出的积极信号为准，特别是要注意那些诚信度高的企业家的信号。

如从资本投入的角度去看待净利润，可以运用资本回报率去观测收益回报处于行业中的一个什么水平。从总资产（表内资源）的角度看待净利润，可以得出总资产收益率表示的是企业资源运营得到的短期回报。如果从股东的角度看净利润，将会得到最重要的指标：净资产收益率。企业设立的目的就是要利润最大化，也就是让股东的利润最大化，净资产收益率可以反映股东的这个诉求。

净资产收益率（简称 ROE）包含两部分：企业当年的净利润和当年的加权平均所有者权益。为了简单的描述净资产收益率，我们用净利润和期初与期末所有者权益平均余额表示。公式如下：
净资产收益率（Return on Equity，简称 ROE） 是衡量公司盈利能力的一个重要财务指标，表示公司股东权益的盈利水平。它反映了股东投资的回报率，即每一单位股东权益所能创造的净利润。

公式：#

[
ROE = \frac {\text {净利润}}{\text {股东权益}} \times 100%
]

其中：

• 净利润 是公司在一定期间内的净收入（扣除所有成本、费用、税收等后的盈利）。
• 股东权益 是公司所有者对公司的投资净值，通常包括股本、资本公积、盈余公积等。

解释：#

• ROE 越高，表明公司通过股东的资金创造的利润越多，盈利能力越强。
• ROE 是衡量公司管理层利用股东资金有效性的关键指标之一。高 ROE 通常意味着公司具有较强的盈利能力和较好的管理水平。

举例：#

假设某公司在某一年实现净利润 100 万元，股东权益为 500 万元，那么 ROE 计算如下：
[
ROE = \frac {100 万}{500 万} \times 100% = 20%
]
这意味着公司每 100 元股东权益为股东创造了 20 元的净利润。

影响因素：#

1. 盈利能力：如果公司能够通过有效的经营提升收入和控制成本，那么 ROE 自然会提升。
2. 资本结构：如果公司通过负债融资而不是完全依赖股东资金来运营，也可能在一定程度上提升 ROE（但可能增加财务风险）。
3. 资产周转率：高效的资产管理和周转能力有助于提升 ROE。
4. 税收政策：税率的变化可能对公司净利润产生影响，从而影响 ROE。

ROE 的解读：#

• 较高的 ROE：一般表明公司具有较强的盈利能力，但如果过高，可能意味着公司存在高风险的资本结构（例如大量负债）。
• 较低的 ROE：可能意味着公司盈利能力较弱，或者股东权益较高但公司未能有效利用这些资金。

ROE 的局限性：#

• ROE 受资本结构的影响较大，若公司采用较高杠杆（负债）融资，可能会人为提升 ROE。
• 如果公司的净利润较低，ROE 也会随之下降，可能无法反映出公司实际的经营能力。

因此，在分析 ROE 时，最好结合公司的负债水平、行业背景以及与同行业的比较来进行综合判断。

所有者权益平均余额是一个计算所有者权益变动平均值的公式，通常用于评估一个时期内所有者权益的平均水平。具体公式如下：

[
\text {所有者权益平均余额} = \frac {\text {期初所有者权益} + \text {期末所有者权益}}{2}
]

解释：#

• 期初所有者权益：指的是会计期初（通常是年初或本期开始时）的所有者权益余额。
• 期末所有者权益：指的是会计期末（通常是年末或本期结束时）的所有者权益余额。

通过这个公式，可以求得在会计期间内，所有者权益的平均水平。这个数值对于财务分析、盈利能力评估等方面都非常重要。

从而指导自己投资选股。净资产收益率越高代表企业赚钱的能力越强，给股东的回报就越多。净资产收益率、资产收益率和投资回报率表示的意义基本类似，都是数值越大，代表企业给各个不同对象获取的收益越好。净资产收益率（ROE）、总资产收益率（ROA）、资本回报率（ROIC）三者的关系如图 9-2 所示。

#### 净资产收益率因子解析

上文提到影响净资产收益率的因素有两个：净利润和所有者权益。从净资产收益率的公式可以看出：
净利润与净资产收益率正相关，净利润的增长可以带来净资产收益率的上涨；所有者权益与净资产收益率是负相关，所有者权益的上升会导致净资产收益率下降。净利润和所有者权益增长（衰退）会给净资产收益率产生怎样的影响？
净资产收益率（Return on Equity，简称 ROE）是衡量公司盈利能力的重要指标之一，它反映了股东权益的利用效率，计算公式如下：

[
ROE = \frac {\text {净利润}}{\text {股东权益}} \times 100%
]

其中：

• 净利润：公司的税后盈利。
• 股东权益：公司总资产减去总负债，通常指公司所有者（股东）投入的资本。

净资产收益率因子的解析#

在投资分析中，净资产收益率因子通常用作评估公司盈利能力、资本效率和投资回报的一项关键指标。这个因子在多个领域（如财务分析、公司估值、股票筛选等）都有广泛应用，具体包括以下几个方面：

1. 衡量盈利能力#

• 高 ROE：通常意味着公司在使用股东资金方面非常高效，能够创造出较高的利润。投资者通常会偏好 ROE 较高的公司，因为它们的盈利能力较强，资本回报高。
• 低 ROE：如果 ROE 较低，可能意味着公司资本利用效率差，或者在盈利方面存在问题。低 ROE 可能是由于盈利能力不足，或者资本投入过多等原因。

2. 资本结构的影响#

• ROE 不仅与公司的盈利能力有关，还受资本结构（杠杆效应）的影响。例如，如果公司通过借债融资来增加资本，其 ROE 可能会被放大。虽然杠杆可以提高 ROE，但也增加了财务风险。
• 通过分解 ROE（杜邦分析），可以进一步理解 ROE 的组成部分，具体为：
  [
  ROE = \text {净利率} \times \text {资产周转率} \times \text {财务杠杆}
  ]
  • 净利率：衡量公司销售收入转化为利润的能力。
  • 资产周转率：衡量公司资产利用效率，表明公司通过资产生成收入的能力。
  • 财务杠杆：指公司使用债务来放大股东权益的程度。

3. ROE 与其他财务指标的关系#

• 股东回报：ROE 高的公司通常意味着能够更好地回报股东，或者提供更多的股息。
• 成长性：持续高 ROE 的公司往往具有较好的成长性，因为它能够将盈利有效地再投资以实现增长。
• 盈利质量：ROE 反映的不仅是公司赚取利润的能力，还涉及利润的质量。如果 ROE 过高，可能是由于过度依赖高杠杆，而非企业的经营效率。

4. ROE 因子的投资应用#

• 价值投资：价值投资者通常关注 ROE 较高、稳定增长的公司，这类公司可能具有更高的投资价值。通过 ROE 来筛选出具备高盈利能力的公司，结合低市盈率（P/E）等其他财务指标，进行价值投资。
• 成长投资：成长型投资者则可能更关注 ROE 的增长趋势，尤其是在高增长行业中的公司。ROE 持续提高的公司可能是有良好未来增长潜力的公司。
• 量化因子模型：在量化投资策略中，ROE 因子常常被用作选股模型中的一个标准，通过量化筛选出 ROE 较高的公司。

5. 行业和周期性差异#

不同行业的 ROE 水平差异较大，例如，资本密集型行业（如重工业、能源行业）的 ROE 普遍较低，而轻资产行业（如软件、互联网公司）的 ROE 则较高。因此，在分析 ROE 时，需要考虑行业特性及公司所处的生命周期。

6. ROE 的局限性#

• 受资本结构影响：高 ROE 并不一定代表公司盈利能力强，尤其在高杠杆的情况下。投资者需要通过杜邦分析来进一步分解 ROE 的成因，了解高 ROE 背后的实际情况。
• 短期波动：ROE 可能受到某些短期因素的影响，比如非经常性损益，因此可能不完全反映公司的长期盈利能力。
• 忽略风险因素：ROE 高的公司可能承担较高的财务风险，投资者在使用 ROE 时应考虑到公司的负债水平和行业风险。

结论#

净资产收益率（ROE）是一个非常重要的财务指标，通过它可以了解公司资本利用效率和盈利能力。在实际的投资决策中，ROE 因子可以帮助投资者筛选出优质公司，尤其是在长期投资和价值投资中具有重要作用。然而，投资者在使用 ROE 时应注意其局限性，结合其他财务指标如债务水平、现金流、行业特点等，全面分析公司的财务健康状况。

所有者权益主导的 ROE 变动
企业在投入新产能前，需要大规模的资金支持新项目建设，对于新项目的投入资金，常见的解决办法有 3 种：
（1）自有资金的支持；
（2）向银行贷款；
（3）发行股份募集资金。
绝大部分企业在经营环节都存在缺乏营运资本的情况，想让企业用盈余资金来解决这种情况，对于现金流非常充裕的企业而言不是大问题，但对一般企业来说根本无法实现，因为很多原有业务的经营环节就缺乏营运资本，即缺钱。
向银行大量举债，用长期贷款支撑新项目建设。这种方式短时间可以，但到了新项目刚开始盈利还没有产生足够的现金流时，会出现企业的长期借款到期的情况，企业在那时估计没有多余的现金归还银行，对经营不利。
增发股份募集资金可以说是这 3 个方式中最为经济的一个，牺牲的可能仅仅是老股东的部分利益，换来了企业未来业绩的急速增长。当然在这个过程中增加的股权融资会导致企业 ROE 的巨幅下降。
ROE（Return on Equity，股东权益回报率）是衡量公司盈利能力的一项关键财务指标，反映股东权益的使用效率。ROE 的计算公式为：

[
ROE = \frac {\text {净利润}}{\text {股东权益}} \times 100%
]

ROE 变动趋势的分析#

要分析 ROE 的变动趋势，可以结合以下几个因素：

1. 净利润变化：
   • 净利润的增加可以推动 ROE 的上升，反之亦然。
2. 股东权益变化：
   • 股东权益的增加（如通过发行新股或积累盈余）会稀释 ROE。如果股东权益增加得更快，可能会导致 ROE 下降，反之，股东权益的减少可能会提高 ROE。

ROE 变动趋势公式#

可以通过分解 ROE，使用杜邦分析（DuPont Analysis）进一步分析 ROE 的变化趋势。杜邦分析将 ROE 拆解为几个部分，有助于了解 ROE 变动的原因。其基本公式为：

[
ROE = \text {净利率} \times \text {总资产周转率} \times \text {财务杠杆}
]

其中：

• 净利率（Net Profit Margin） = (\frac {\text {净利润}}{\text {营业收入}})
• 总资产周转率（Total Asset Turnover） = (\frac {\text {营业收入}}{\text {总资产}})
• 财务杠杆（Equity Multiplier） = (\frac {\text {总资产}}{\text {股东权益}})

ROE 变动趋势分析方法#

1. 净利率的变化：

   • 如果净利率提高，ROE 可能会增加。这可能是因为公司通过提升价格、降低成本或改进产品质量等方式提高了盈利能力。

2. 总资产周转率的变化：

   • 如果公司提高了资产使用效率（如更高的销售额与总资产的比率），总资产周转率上升，从而可能推动 ROE 的增加。

3. 财务杠杆的变化：

   • 如果公司增加了债务（即财务杠杆上升），则财务杠杆可以通过更高的总资产对股东权益的比例，放大 ROE 的增长。然而，过高的财务杠杆也可能增加财务风险。

例子：#

假设某公司净利润为 100 万元，股东权益为 500 万元，ROE 为：

[
ROE = \frac{100}{500} \times 100% = 20%
]

如果公司增加了股东权益至 600 万元，ROE 变为：

[
ROE = \frac{100}{600} \times 100% = 16.67%
]

这意味着即使净利润没有变化，股东权益的增加会导致 ROE 的下降。

综上所述，ROE 变动趋势的公式和分析方法可以帮助我们从不同的角度理解公司盈利能力的变化。

阐述的是 ROE 变动趋势的两方面影响因素，其中净利润的影响远远大于企业所有者权益。投资人要选择的也是净利润带动 ROE 上涨，充分的业绩释放才是企业成长的最终出路。那么如何去寻找这些业绩迅速释放出现的弹性带给投资人回报的企业呢？

ROE 的弹性#

讨论 ROE 弹性其实就是讨论如何解决未来企业释放业绩的过程。反映到 ROE 上就是未来是上升还是下降，这种趋势能决定企业的股价。这里列举两个投资者熟悉的估值公式：

• 市净率（PB）=ROE × 市盈率（PE）

• 股价 = 市净率（PB） × 每股净资产
  在投资领域，估值是评估企业、项目或资产价值的重要手段。以下是一些投资者常用的估值公式和典型案例。

1. 市盈率（P/E）估值#

公式：
[P/E = \frac {\text {公司市值}}{\text {净利润}} ]

定义：市盈率是公司当前股价与每股收益（EPS）之比。它反映了投资者为每一单位净利润愿意支付的价格。

• 常见应用：用于比较同一行业或市场内的公司估值。
• 举例：
  • 公司 A 的股价为 $100，净利润为每股 $5，那么市盈率为：
    [ P/E = \frac{100}{5} = 20 ]
  • 如果行业的平均市盈率为 15，那么 A 公司的估值可能偏高，意味着市场对其未来增长有较高预期。

2. 市净率（P/B）估值#

公式：
[P/B = \frac {\text {公司市值}}{\text {净资产}} ]

定义：市净率是公司市值与其净资产（账面价值）之比。该指标常用于评估公司的资产价值。

• 常见应用：用于金融行业、房地产等资产密集型行业。
• 举例：
  • 公司 B 的市值为 $500 百万，净资产为 $300 百万，则市净率为：
    [ P/B = \frac{500}{300} = 1.67 ]
  • 如果该行业的平均市净率为 1.2，则 B 公司可能被市场高估。

3. 企业价值倍数（EV/EBITDA）估值#

公式：
[EV/EBITDA = \frac {\text {企业价值（EV）}}{\text {税息折旧及摊销前利润（EBITDA）}} ]

定义：企业价值（EV）是公司市值加上负债减去现金。EBITDA 是公司在扣除利息、税费、折旧和摊销前的利润。这个倍数用于评估公司的整体价值与其经营效益的比率。

• 常见应用：用于跨行业、跨地区的公司估值，尤其是在收购与并购（M&A）交易中。
• 举例：
  • 公司 C 的企业价值为 $1,000 百万，EBITDA 为 $100 百万，则 EV/EBITDA 为：
    [ EV/EBITDA = \frac{1000}{100} = 10 ]
  • 如果同行业的平均倍数为 8，那么 C 公司的估值较高。

4. 股息折现模型（DDM）#

公式：
[ P_0 = \frac{D_1}{r - g} ]

定义：股息折现模型基于公司未来的股息支付来估算其股票的内在价值，其中：

• (P_0) = 当前股票价格

• (D_1) = 下一期的股息

• (r) = 投资者要求的回报率

• (g) = 股息增长率

• 常见应用：适用于稳定且定期支付股息的公司（例如公用事业、成熟行业公司）。

• 举例：

  • 公司 D 预计下一期股息为 $3，要求的回报率为 8%，股息年增长率为 5%，则：
    [ P_0 = \frac{3}{0.08 - 0.05} = \frac{3}{0.03} = 100 ]
  • 因此，股票的内在价值为 $100。

5. 自由现金流折现法（DCF）#

公式：
[\text {企业价值（EV）} = \sum \frac {FCF_t}{(1 + r)^t} + \frac {TV}{(1 + r)^n} ]
其中：

• (FCF_t) = 第 t 年的自由现金流
• (r) = 折现率
• (TV) = 终值（通常为最后一年自由现金流的永续增长）
• (n) = 预测期的年数

定义：自由现金流折现法通过预测企业未来的自由现金流（FCF），并使用折现率（通常为加权平均资本成本 WACC）将其折现回当前，来评估公司的企业价值。

• 常见应用：适用于高成长企业，尤其是没有稳定盈利的创业公司。
• 举例：
  • 假设公司 E 在未来五年的自由现金流分别为 $10M、$12M、$15M、$18M 和 $22M，折现率为 10%，最后一年终值假设为 $250M，则：
    [
    EV = \frac{10}{(1 + 0.1)^1} + \frac{12}{(1 + 0.1)^2} + \frac{15}{(1 + 0.1)^3} + \frac{18}{(1 + 0.1)^4} + \frac{22}{(1 + 0.1)^5} + \frac{250}{(1 + 0.1)^5}
    ]
    • 计算得到的公司企业价值（EV）为多少，取决于折现过程的具体数值。

6. 相对估值法#

公式：
[\text {估值} = \text {行业倍数} \times \text {财务指标} ]

定义：相对估值法通过比较类似公司的财务倍数（如市盈率 P/E、EV/EBITDA 等），来估算目标公司的估值。

• 常见应用：适用于对标公司估值，尤其是没有明确现金流数据时。
• 举例：
  • 如果行业的平均市盈率为 15，目标公司预计的每股收益（EPS）为 $10，那么该公司估值为：
    [估值 = 15 \times 10 = 150]
  • 该公司每股的估值为 $150。

总结#

这些估值方法在不同的情境下有不同的适用性。投资者通常会结合多种方法进行估值，以得到更全面的理解。实际应用中，估值还会受到行业、公司生命周期、市场环境等因素的影响，因此需要灵活调整分析方式。
根据这两个公式进行推导：一家企业的 ROE 增长一倍，在 PB 不变的情况下，PE 的值下降一半。对于看重企业估值的投资者来说这是一件好事，表明企业的估值从高风险区域走向低风险区域。如果 ROE 的上涨主要由业绩增长（净利润）带来，在没有大幅分红的情况下，净利润的增长会增厚企业的净资产，进而在市净率不变的情况下依靠每股净资产的上涨，导致股价开始抬升。

投资者进入股市投资，主要看重的就是企业的业绩和规模上涨带给其股权的升值。要想取得好的投资收益，就要寻找能使 ROE 向上弹性的企业。在前面说股价是随着产品需求的爆发而上升，也说到了业绩的超预期是寻找市场需求爆发企业的一种方法。而业绩的超预期增长或符合预期的增长实质上就是 ROE 从小到大的过程。怎样增加 ROE 的值也在上文中讲过，现在重点分析一下企业 ROE 从小到大这样一个弹性的过程。

• （1）企业在净利润增速很慢的情况下采取分红、回购等减少企业净资产的办法提高 ROE 的值。这种办法在短期内可以提升 ROE，只不过企业的净资产一直处在下降通道或者缓慢增长的过程中。根据 “股价 = 市净率（PB）× 每股净资产” 公式，企业的价值也会在一个很小的区间内徘徊，只不过这时企业存在很诱人的现金分红和高分红率（实质算不上 ROE 的弹性增长）。

• （2）企业原有业务需求的爆发。这种 ROE 的增长模式更容易被理解。原有业务之前可能只能维持企业的 ROE 在一个比较低的水平，每年提供的净利润相对稳定或慢慢降低。造成这样的主要原因在于产品的市场需求不高，企业产能只利用了一小部分。随着每年的净利润累计增厚，而净利润的增长有限，从而导致 ROE 开始慢慢走低。
  当需求开始爆发时，企业净利润会大幅上升，导致企业的 ROE 在一段时间内大幅的上涨，甚至达到 20%，短时期内出现一个爆发式的 ROE 弹性增长。

• （3）企业扩大规模使得净利润增长导致 ROE 弹性上升。企业的经营永远摆脱不了行业升级和产品创新，这使得企业追赶甚至引领时代的发展。

  企业规模的扩大、研发新产品和走向新的领域是让自己不被市场淘汰，跟上行业发展的最好办法。从扩大规模到企业的利润释放，这个过程就是 ROE 从高到低，又开始从低到高的过程，
  当企业确定新项目后，可以通过增发股份募集资金。新项目的建设会出现很多的支出，此时进入在建工程科目核算。此时的企业运转以原有业务提供的利润为主，不过此时净资产通过增发股份变多，会导致其 ROE 值变小。

ROE 在高区间的稳定性#

ROE（Return on Equity，股东权益回报率）在高区间的稳定性是一个涉及公司财务健康、盈利能力、管理效率以及市场环境等多重因素的复杂问题。ROE 通常被用作衡量公司利用股东投资赚取净利润的效率。ROE 的高区间稳定性对投资者和分析师而言非常重要，因为它能反映出公司在保持高回报率的同时是否具备足够的韧性来应对外部变化。

ROE 在高区间的稳定性可能受到以下几个因素的影响：#

1. 盈利能力的持续性#

• ROE 的稳定性与公司的盈利模式和行业周期性密切相关。高 ROE 通常反映出公司在盈利上具有较强的竞争力。如果公司能够持续通过创新、成本控制等方式保持高利润率，它的 ROE 可能在高区间保持较长时间。
• 然而，如果一个公司过度依赖短期的盈利增长（比如通过非常规手段提高收入或减少成本），那么 ROE 可能无法长期稳定在高区间。

2. 资本结构的影响#

• ROE 受到公司资本结构的影响较大。通过提高负债比例，企业可以在短期内通过杠杆效应提升 ROE，但过高的杠杆也增加了财务风险。如果公司过度依赖债务融资，它的 ROE 可能会在经济下行时出现剧烈波动，影响长期稳定性。
• 资本结构的优化能够帮助公司平衡风险与回报，从而维持一个相对稳定的 ROE 水平。

3. 行业和市场环境#

• 不同行业的 ROE 水平具有显著差异。例如，技术、消费品、金融等行业的公司可能会表现出较高的 ROE，而传统制造业或资源行业的 ROE 通常较低。高 ROE 的稳定性还取决于行业景气度和市场需求。如果行业处于增长期或公司有明确的竞争优势，它的 ROE 可以在高区间保持较长时间。
• 市场环境的波动，如宏观经济变化、政策调整等，也会影响 ROE 的稳定性。在经济不确定性较高的时期，企业的 ROE 可能会受到外部因素的影响，导致波动性增加。

4. 公司治理和管理水平#

• 公司治理结构的稳定性与管理层的执行力对于 ROE 的高区间稳定性至关重要。如果企业的决策透明且高效，管理团队有长期的战略规划并能高效执行，ROE 能够在高区间维持较长时间。
• 反之，频繁更换管理层、战略方向不明确或者存在治理结构问题，可能导致 ROE 出现不稳定。

5. 外部因素与风险管理#

• 全球化和跨国经营使得企业面临的风险增加，包括汇率波动、贸易政策变化、政治风险等。这些外部因素可能影响公司的盈利能力，从而影响 ROE 的稳定性。
• 企业如何管理这些风险，特别是如何进行外部环境的预测和应对，将直接影响其 ROE 的稳定性。

如何保持高 ROE 的稳定性？#

1. 多元化收入来源： 通过多元化业务或者市场，分散风险，降低外部波动对 ROE 的影响。
2. 优化资本结构： 保持合理的资本结构，在不增加过多财务风险的情况下，利用适度的杠杆来提升 ROE。
3. 强化风险管理： 有效应对市场波动、政策变动以及其他外部因素的影响。
4. 投资于创新与生产力提升： 通过持续的创新和成本控制提升盈利能力，保持盈利的持续增长。

总结#

ROE 在高区间的稳定性并非一成不变，受多种因素的共同影响。企业需要通过合理的资本结构、有效的治理机制、持续的盈利增长和外部环境的应对策略，才能在长期内保持高 ROE 的稳定性。

企业通过业绩的爆发可以很轻松地将 ROE 从低位上升到高位，但想要在高位稳定并不是一件容易的事。ROE 从低位到高位可以说是企业价值创造的主要阶段，这一阶段企业产品的主要目的在于满足市场需求。市场需求强烈会导致企业 ROE 的弹性变强，但要 ROE 维持在高位，需要哪些条件呢？

（1）市场需求持续性好。ROE 无法维持在高位的一个很重要的原因是市场需求开始减退，如果市场需求持续增长，企业产品竞争力强，何愁不能实现业绩的高速增长呢？而市场需求始终处于一个周期性的波动中，不同之处在于有些行业周期波动非常剧烈，有些行业的周期波动很平缓。
市场需求的周期较长，甚至出现持续性的增长，企业在理论上就存在 ROE 维持在高位很长时间的可能，加上企业能够在行业的竞争中取得优势地位。像消费行业由于跟人的生存和日常需求息息相关，整体上处于一个弱周期行业。大部分弱周期行业的需求在很长一段时间内呈螺旋式上升，在这样的行业中企业想获取和维持高 ROE 相对于强周期行业来说更为容易。

（2）企业产品竞争力强。行业需求整体上决定着 ROE 平均水平，在行业整体需求下降的情况下企业的 ROE 水平跟着下降是一种常态。在一个一般或弱周期的行业中，竞争力强的企业 ROE 能够维持在高位，即每年业绩平稳增长，但让企业在这样的逆流中趁势创造 ROE 的新高非常困难。

• 能够保持住 ROE 在高位并不意味着企业的股权会随着净资产的增厚而上涨，企业股权在市场上的报价反映着市场需求，现阶段市场需求在不断地减少，企业 ROE 的稳定只能确保在强大竞争环境下业绩的增长。
  一旦市场的需求开始出现增长，配合企业强大的竞争力，产品很容易在行业发展中获得更高的市场份额，此时的 ROE 可能会突破高位区间，达到一个新的高度，企业的价值也会上一个新的台阶。

（3）新产品接力对抗周期波动。导致企业 ROE 波动的主要原因是行业的周期性波动，周期的强弱影响企业 ROE 的下降速度，那么在原有业务市场需求降低情况下，企业不会有好的发展前景，要想获得很高的 ROE 就不能受制于原业务。探索出一条能提升 ROE 的道路是企业必须要做的事情，从这一层面的规划上就能看出管理层的优劣。发展新业务无疑是企业最好的选择之一，既可以扩大企业的规模，又可以抵抗住行业的周期波动。

假设一家企业去年净资产是 10 亿元，赚了 2 亿元的利润，很容易知道企业的 ROE 值是 20%。今年由于市场需求开始进入下降阶段，企业今年的经营成果只有 1.5 亿元。其 ROE 的值变成 13.04%。假设管理层过去几年对一些新产品进行了战略性布局，新产品在这两年开始释放业绩。贡献的利润为 0.5 亿元和 1.5 亿元，那么其 ROE 的值为 25% 和 22.22%。这样相对于原有业务来说，企业的 ROE 减缓了下降的速度，保持在了 ROE 的高位区间。

对于新产品与老产品的布局同样考验着管理层的智慧。只有一小部分的经营者能认识行业的周期性变化，而且是在已经营的业务上。下一步考验管理层的就是研发新产品的进度，中线新产品和长线新产品研发的时间安排等问题。当原有业务进入下降通道，中期新产品的研发成功接力原有业务丢失的利润，进而延伸到长线新产品开始贡献利润。

净资产收益率的杜邦分析#

净资产收益率（ROE，Return on Equity）是衡量公司股东权益回报的一个重要财务指标，其表示公司利用股东投资创造利润的能力。通过杜邦分析，ROE 可以分解成多个因素，帮助更详细地了解影响公司盈利能力的不同方面。

杜邦分析的基本框架#

杜邦分析将 ROE 分解为三个主要因素：

[
\text {ROE} = \text {净利率} \times \text {总资产周转率} \times \text {财务杠杆}
]

具体解释如下：

1. 净利率 (Net Profit Margin)：衡量公司每销售一元收入能带来多少净利润。公式为：
   [
   \text {净利率} = \frac {\text {净利润}}{\text {销售收入}}
   ]

2. 总资产周转率 (Total Asset Turnover)：衡量公司利用其总资产创造销售收入的效率。公式为：
   [
   \text {总资产周转率} = \frac {\text {销售收入}}{\text {总资产}}
   ]

3. 财务杠杆 (Equity Multiplier)：衡量公司使用借款（负债）融资的程度。公式为：
   [
   \text {财务杠杆} = \frac {\text {总资产}}{\text {股东权益}}
   ]

杜邦分析的详细分解#

通过杜邦分析，我们可以从三个维度来考察 ROE 的构成：

1. 净利率 (Profitability)：这个指标反映了公司的盈利能力。高净利率意味着公司能够有效地控制成本并产生较高的利润。

2. 总资产周转率 (Efficiency)：这个指标衡量公司利用资产生成收入的能力。高资产周转率意味着公司能够更有效地利用其资产产生销售收入。

3. 财务杠杆 (Leverage)：这个指标反映公司使用债务融资的程度。高财务杠杆意味着公司通过借款来扩大其资产规模，从而可能提高 ROE。

杜邦分析示例#

假设某公司有以下财务数据：

• 销售收入：$100,000
• 净利润：$10,000
• 总资产：$200,000
• 股东权益：$50,000

1. 计算净利率：
   [
   \text {净利率} = \frac {\text {净利润}}{\text {销售收入}} = \frac {10,000}{100,000} = 10%
   ]

2. 计算总资产周转率：
   [
   \text {总资产周转率} = \frac {\text {销售收入}}{\text {总资产}} = \frac {100,000}{200,000} = 0.5
   ]

3. 计算财务杠杆：
   [
   \text {财务杠杆} = \frac {\text {总资产}}{\text {股东权益}} = \frac {200,000}{50,000} = 4
   ]

4. 计算 ROE：
   [
   \text {ROE} = \text {净利率} \times \text {总资产周转率} \times \text {财务杠杆} = 10% \times 0.5 \times 4 = 20%
   ]

杜邦分析的意义#

通过杜邦分析，ROE 不仅仅是一个单一的盈利指标，还能够提供对公司财务状况的多维度了解：

• 如果 ROE 较高，可以分析是否由于高净利率、良好的资产周转效率，还是高杠杆所致。
• 如果 ROE 较低，可以找出是否是由于低盈利能力、资产利用效率低，还是财务杠杆较低的问题。

例如，如果一个公司 ROE 高，但是其财务杠杆较高，这可能意味着公司正在通过债务融资来提高股东回报，这可能伴随更高的财务风险。

总之，杜邦分析为投资者和管理者提供了一个全面的框架，以理解 ROE 的来源，并帮助他们做出更加精准的财务决策。
净资产收益率主要衡量企业的综合获利能力，以一年时间为一个时间段，综合反映企业通过控制的资源和制定的战略创造的利润。投资者都希望找到一家净资产收益率快速上升达到高位区间，并且净资产规模能大幅扩张的企业。这样长期持有下去，投资收益一定会很高。这样的企业如何去寻找？主要分两个阶段：
（1）净资产收益率弹性上升，达到高位区间；
（2）净资产收益率在高位区间且净资产规模未来能够扩大。
ROE 如何才能出现弹性上升，企业怎么做才能使得 ROE 保持在高位？决定性因素是市场需求，没有市场需求企业不可能寻求业绩的增长。通过对 ROE 的拆解，运用杜邦分析再结合市场需求对企业的发展有一个系统性的认识，为以后观测和投资给出指导性的意见，
净资产收益率经过杜邦分析，可以拆解为三个指标：净利率、总资产周转率和资产负债率。从结构图中可以看出净利率、总资产周转率和资产负债率与净资产收益率成正比关系，其中一个指标出现上升（其他两个指标不变），净资产收益率也相应地增长。净利率是企业经营的效率指标，即当期规模下企业综合产品每一元销售额所赚取的利润；总资产周转率是企业的运营指标，即将企业产品数量转化成收入后，统一按收入在当前的总资产规模下销售运转的效率；资产负债率是企业运用杠杆的能力，即企业在当前利用他人资源经营的能力。

这里只谈论净资产收益率的弹性上升阶段和净资产收益率在高位区间为稳定状态。这两者模式如何在这三个指标中体现呢？上文已经探讨过企业有很多办法去实现，那么实现过程中净利率、总资产周转率和资产负债率如何影响净资产收益率呢？

净资产收益率因素分析 —— 总资产周转率总资产周转率#

总资产周转率是衡量企业使用其总资产创造收入（销售）的效率的财务比率。它反映了企业利用其全部资产（包括流动资产和非流动资产）进行销售活动的能力，通常用于评估企业资产利用的有效性。

总资产周转率的计算公式：#

[
\text {总资产周转率} = \frac {\text {销售收入（或营业收入）}}{\text {平均总资产}}
]

• 销售收入（或营业收入）：通常指企业在一定时期内的总营业收入。
• 平均总资产：一般是指期初总资产与期末总资产的平均值。

解释：#

• 总资产周转率越高，表示企业通过使用较少的资产就能实现更多的销售收入，说明资产使用效率较高。
• 总资产周转率较低，说明企业在利用其总资产进行销售方面效率较低，可能需要考虑提高资产利用率。

举例：#

假设某公司在一年内的销售收入为 500 万元，年初和年末的总资产分别为 200 万元和 300 万元。那么：

• 平均总资产 = (200 + 300) / 2 = 250 万元
• 总资产周转率 = 500 / 250 = 2

这意味着该公司每使用 1 元总资产，能产生 2 元的销售收入。

总资产周转率的影响因素：#

1. 行业差异：不同行业的资产周转率差异较大。例如，零售业的总资产周转率通常较高，而重工业或资本密集型行业的总资产周转率较低。
2. 企业经营策略：如扩张、资产管理或资本投入等方面的策略都会影响总资产周转率。
3. 市场状况：经济周期、市场需求等外部环境也可能影响总资产周转率。

总结：#

总资产周转率是一个衡量企业资产使用效率的关键财务指标，有助于投资者、管理层和分析师评估公司是否能够有效地利用其资产推动收入增长。

估值的困惑#

如何分析市场对一家企业的定价是否合理，这是困扰所有投资人的一个重要问题。其本质在于企业在市场的定价既受到基本面的影响，也受到当前市场环境的影响。在这两个因素影响下投资者再去把握定价的基准，难度很大。既有短期波动，又有长期走势，如何把握估值，成为每个投资者心中的 “哈姆雷特”。几乎不同的投资者答案都不相同，所以争吵是必然的。

估值综述
市场对企业的定价是全体利益相关者在对企业当前经营和未来发展态势的考察基础上，结合当前市场信息做出的综合报价结果。投资者身处企业定价的原则之中，又要理解报价的机制。弄清楚企业经营的基本面同时，又要对市场的未来走势做出预判。分析清楚企业基本面已经很不容易，更何况估值的波动。
投资人对市场定价的认识和参与必然导致其只能去衡量估值，市场衡量企业的估值主要分为绝对估值法和相对估值法。绝对估值法主要有现金流量折现模型（DCF）、杠杆收购法（LBO）、股权折现模型等。绝对估值法很复杂，不适合普通投资者对企业进行估值，所以这里只谈论相对估值法。
相对估值法比较容易理解，主要有以下几种：市盈率（PE），市净率（PB）、市销率（PS）和市现率（PCF）等，其中投资者用到最多的就是市盈率（PE）和市净率（PB）。
相对估值法（Relative Valuation Method）是一种常用的股票估值方法，主要通过将某一公司与同行业或类似公司的估值进行比较，来推测该公司的相对价值。这种方法的核心思想是，假设市场上类似的公司在相似的经济、行业环境下，应该具有类似的估值水平。

相对估值法的基本步骤：#

1. 选择可比公司：首先需要选择与目标公司在行业、规模、业务模式、增长前景等方面相似的公司作为 “可比公司”。

2. 确定估值指标：常用的相对估值指标包括：

   • 市盈率（P/E，Price-to-Earnings Ratio）：反映公司股价与每股盈利的比率。公式为：
     [
     \text {市盈率} = \frac {\text {股价}}{\text {每股收益}}
     ]
   • 市净率（P/B，Price-to-Book Ratio）：反映公司股价与每股账面价值的比率。公式为：
     [
     \text {市净率} = \frac {\text {股价}}{\text {每股净资产}}
     ]
   • 市销率（P/S，Price-to-Sales Ratio）：反映公司股价与每股销售收入的比率。公式为：
     [
     \text {市销率} = \frac {\text {股价}}{\text {每股销售收入}}
     ]
   • EV/EBITDA（企业价值 / 息税折旧摊销前利润比率）：该指标常用于评估企业的整体价值，尤其是在不同行业中公司结构差异较大的情况下。公式为：
     [
     \text {EV/EBITDA} = \frac {\text {企业价值（EV，Enterprise Value）}}{\text {息税折旧摊销前利润（EBITDA）}}
     ]

3. 计算行业平均或中位数指标：根据可比公司群体的财务数据，计算出这些公司的估值比率的平均值或中位数。

4. 应用估值指标：将目标公司的财务数据代入相对估值指标中，推算出目标公司的估值。例如，如果某一行业的市盈率（P/E）平均为 15 倍，且目标公司的每股盈利为 2 元，那么目标公司的理论股价为：
   [
   \text {理论股价} = 15 \times 2 = 30 , \text {元}
   ]

相对估值法的优点：#

1. 简单直观：相对估值法使用的指标比较简单，容易理解和应用，特别适用于行业中相似企业的比较。
2. 市场导向：因为是基于市场上其他公司的估值水平，能够反映市场的普遍看法，有一定的市场敏感度。
3. 适用性广：适用于行业中有较多可比公司的情况，能够帮助投资者快速获得估值参考。

相对估值法的缺点：#

1. 忽略公司独特性：不同公司可能有不同的成长性、风险、盈利能力等因素，简单的相对比较可能忽略这些关键差异。
2. 市场情绪影响：相对估值法依赖市场上其他公司的估值水平，而这些估值水平可能受市场情绪、短期波动等因素的影响，导致估值结果失真。
3. 可比公司选择困难：在一些特殊行业或公司中，找到合适的可比公司可能较为困难，特别是当目标公司具有独特的商业模式或技术优势时。

常见的相对估值法应用场景：#

• 股票投资：投资者通过相对估值法来判断某一股票是否被高估或低估。
• 并购交易：在并购或收购过程中，投资方可能使用相对估值法来评估目标公司的价值。
• 行业比较分析：分析不同公司在同一行业中的相对表现，以帮助理解行业中的领先企业和潜在机会。

总体来说，虽然相对估值法在实践中非常常见，但其结果应结合其他估值方法（如绝对估值法、现金流贴现法等）进行综合判断，避免单纯依赖一个指标。

这里只讲如何正确运用这两个相对估值法来对企业的定价进行衡量。
市盈率（PE）= 市值 / 净利润
市净率（PB）= 市值 / 所有者权益
市销率（PS）= 市值 / 收入
市现率（PCF）= 市值 / 经营现金流

市场定价的基础在于先有估值，然后才会有投资者对估值进行衡量。衡量的过程只是预判，指导投资者进行投资，继而影响企业的估值。再加上市场环境对企业的影响，估值的起伏程度就很大。

市盈率的意义
市盈率（PE）代表的是企业在某个时点上确定市值与某一计量标准下的净利润之间的比值。按照不同的净利润计量标准，市盈率分为三种。
● 静态市盈率：当前市值与过去一个会计年度企业净利润的比值。
● 动态市盈率：当前市值与过去连续四个季度企业净利润总和的比值。
● 预测市盈率：当前市值与投资人预测未来四个季度企业净利润的比值。
这三种市盈率主要是依据投资者的不同需求确定的，没有谁占据着主导的地位，各有利弊。不过现实当中大部分投资者喜欢使用企业市值动态市盈率
** 市盈率（Price-to-Earnings Ratio，简称 PE）** 是股票分析中一个非常重要的财务指标，通常用来评估一家公司的股价是否合理，或者与其他公司相比的估值水平。它是通过将公司的市场价格与其每股收益（EPS）相比较得出的。

计算公式：#

[
\text {市盈率} = \frac {\text {股票市价}}{\text {每股收益（EPS）}}
]
其中：

• 股票市价：是公司股票在市场上的交易价格。
• 每股收益（EPS）：是公司净利润除以总股本，表示每一股股票所赚取的利润。

市盈率的意义：#

1. 估值参考：
   市盈率可以帮助投资者评估一只股票的估值水平。如果市盈率较高，意味着投资者愿意为每一单位的利润支付较高的价格，通常表示该股票被市场看好，预期未来增长较快；相反，市盈率较低则可能意味着股票被低估或公司前景不明朗。

2. 盈利能力与市场预期的关系：
   市盈率反映了市场对公司未来盈利增长的预期。如果市盈率较高，通常意味着市场预期该公司未来的盈利增长较为乐观。反之，如果市盈率较低，市场对其未来增长的预期则较为保守。

3. 行业和公司对比：
   市盈率在同一行业中的公司之间可以进行横向对比，帮助投资者判断某公司是否被高估或低估。因为不同的行业其平均市盈率存在较大差异（例如，科技行业的市盈率通常较高，而传统工业行业的市盈率较低），所以同一行业内的市盈率比较更有参考意义。

4. 市盈率的局限性：

   • 忽视增长：市盈率并未考虑公司未来的盈利增长潜力，因此不能单独用来判断股票的吸引力。为了弥补这一缺陷，常用的还有市盈率动态调整（如 PEG 比率，即市盈率与公司预计增长率的比率）。
   • 不适用于亏损公司：对于亏损公司（如每股收益为负数的公司），市盈率没有实际意义。
   • 会受到会计处理的影响：市盈率的计算依赖于公司的财务报告，而不同公司的会计政策、财务结构等因素可能会影响每股收益的准确性，因此要综合分析。

5. 适用性：
   市盈率在成熟、稳定的行业中尤其适用，因为这些行业的公司通常有较为稳定的盈利表现。而在高成长行业中，由于盈利增长较快，市盈率可能较高，但投资者愿意为未来的增长付出较高的价格。

小结：#

市盈率作为一个常用的估值工具，能够帮助投资者了解一家公司当前的市场估值相对于其盈利水平的关系。它能在一定程度上反映市场对公司未来前景的预期，但需要与其他财务指标、行业趋势以及公司成长潜力等多方面的因素结合分析。

需求稳定，供应很少
市场需求一旦趋于稳定，这个行业基本走入成熟期。只是面对这样的需求，企业产能不能够满足。这个时候企业的发展机会还很大，类似于成长型企业，只不过是在行业成熟期中成长。供给能力的缺失一般有以下几种情况：
（1）企业人为控制产能供给。企业产品的竞争力非常强大，经营者也希望利用差异化战略来维护自己的产品。“物以稀为贵”，这样的企业在奢饰品和高端消费品行业中很多。企业的产量控制在一定的水平，市场上的需求也是一定的，总体上需求远大于供给。维持住这种平衡需要企业付出努力，当然业绩爆发也相当可观。如果企业产能出现大幅度的上升，业绩有可能会出现量价齐升。
（2）技术与工艺的限制。主要是企业在产能上出现问题，一直不能快速提升。茅台酒厂的地理优势和独特的产品工艺，使得茅台酒销售一直处于供不应求的状态。还有一些高端精密件的生产，由于产品生产技术刚开始很不成熟，不能实现量产，从而出现供应上的短缺。
（3）行业内企业大幅度厮杀后出现寡头垄断，产能一时跟不上。一个行业的市场需求是一定的，不过企业之间的竞争时刻存在。这时有些企业为了能在未来占领更多的市场份额，在行业内大打价格战。迫使很多企业跟着降价，成本管理处于劣势的企业就会率先出现亏损。到后期大部分企业无法在这样的环境中经营，不是退出市场就是被坚持下来的企业并购。此时在行业需求没有改变的情况下，由于亏损企业的退出，企业间的供给能力缺少了很多，导致需求稳定，供应能力短期减少的情形。
需求稳定，供应减少这样的供需模式主要在于企业产能的限制，供给上始终小于市场的需求。

市净率的困惑#

市净率的困惑

市盈率解决的是市场定价与企业净利润之间的溢价程度。根据前面的描述，当企业处于稳定盈利状态（成长期后期和整个成熟期）时，其业绩得到充分的释放，投资者对企业的定价用市盈率是一个比较好的选择，能反映真实的企业业绩与市值定价。如果投资者想进一步考察企业在经营环节的现金流量也可以使用市现率辅助估值。

市净率反映的是市场给予企业的定价与企业所有者投入之间的溢价关系。 由于所有者权益反映的是一部分企业的资产，在这里更多的是讨论市场对于企业账面资源的定价。这时账面资源的好坏则成为市场定价的关键，一般而言，账面资源在未来有提升企业业绩的潜力，市场给予的定价就会高。账面资源在未来经营中有损害企业价值的可能，获得的定价就会低。 此时账面资源 —— 资产在未来能不能变得优质，提升企业的价值与规模是投资者分析市净率的主要准绳。
市净率（Price-to-Book Ratio，简称 P/B） 是衡量一家公司的股价与其账面价值（净资产）之间关系的一个财务指标。市净率是通过将公司的市值（即股价 × 总股本）与其净资产（即公司总资产减去总负债）进行比较得到的。

市净率的计算公式：

[
\text {市净率} = \frac {\text {公司市值}}{\text {公司净资产}}
]

或者简化为：

[
\text {市净率} = \frac {\text {股价}}{\text {每股净资产}}
]

其中：

• 股价：公司的每股股票价格。
• 每股净资产：公司的每股账面价值，通常是公司总资产减去负债，再除以总股数。

市净率的含义和应用#

1. 市净率 < 1：

   • 当市净率小于 1 时，通常意味着市场对该公司的未来前景不看好，股价低于其账面价值。可能表明该公司存在经营问题、资产负债不良、或者市场情绪不佳等。
   • 但是，市净率低并不总是意味着公司有问题，特别是在一些资产重型行业（如银行、房地产公司等）中，低市净率可能反映了低估的资产价值。

2. 市净率 = 1：

   • 市净率为 1 表示公司的市场价值与其净资产相等，股价正好反映了公司账面上的净资产。

3. 市净率 > 1：

   • 当市净率大于 1 时，意味着投资者愿意为公司未来的盈利增长支付溢价。这通常适用于那些具有强劲增长前景的公司，尤其是一些技术型公司或者具有高品牌价值的公司。
   • 高市净率可能表示投资者对该公司的未来预期非常乐观，但也可能存在高估的风险。

市净率的局限性#

1. 不适用于所有行业：市净率特别适用于资产重型行业（如金融、房地产、制造业等），但对于一些轻资产公司（如科技公司、互联网公司等），市净率可能无法准确反映其实际价值。

2. 忽略未来增长：市净率只考虑了公司当前的账面价值，而没有考虑公司的未来盈利能力和现金流。因此，即便公司市净率较高，也不一定代表它能持续创造价值。

3. 净资产的质量：市净率的计算基于净资产，而净资产本身可能受到会计处理、资产折旧和评估方法等因素的影响，这使得市净率的解释可能有偏差。

总的来说，市净率是一个反映公司相对价值的重要指标，但投资者通常需要结合其他财务指标（如市盈率、利润增长率等）来全面评估公司的投资价值。

1 管理层经营能力#

把握管理层的能力，重点考察管理层是否有远大格局同时又是赚钱高手。自从有了资本市场，各地都充斥着一些不诚信的管理层夸大企业的目标，而不干实事的事情。
看行业的发展趋势对于一个商人来说不是一件特别难的事情，重点在于其实际的经营能力。时间是检验管理层赚钱能力的唯一标准，要记住的是我们投资的是那种经营能力在未来越来越强的企业。考察管理层经营能力主要有以下几点：

1. 经营性资产占总资产比例较高
在分析总资产收益率时，可以明白决定总资产收益率的因素是产品的单位净利率和产品在一年内的周转率。企业产品周转次数的多少，很重要的一个因素是需要企业配置相应的高比例经营性资产。试想一家企业的经营性资产配置的规模只能使得产品在一个年度内周转五次，即使企业管理层是商业奇才，也不可能将产品周转能力在一年内提升到十次，高比例经营性资产是维持企业产品高周转的基础。
从前面对资产和业务的考察可以知道，钢铁行业大部分企业的非流动资产占总资产的比例很高，其中企业经营性资产占总资产的比例很小。这就能想到钢铁行业的主要经济活动是生产性资产的生产过程，采购过程和销售过程占比很小。在这样高比例的长期资产下企业每年产生很高的折旧、维护更新费用，即使企业的产能全部释放也不能降低这些费用的损耗。更何况钢铁行业过去几年的产能过剩已经让大部分钢企承担着巨大的亏损，损耗着企业的价值，只能勉强维持在盈利边缘，净资产收益率更是一直在低位区间徘徊。这也是钢铁行业的无奈，经营性资产很难超过生产性资产。企业的生产过程需要大量的设备、厂房等长不像其他轻资产行业，需要的生产性资产占比不高。

2. 现金周转效率越高越好
企业最重要的经济活动在于经营环节，此环节贡献着最直接的企业利润。在经营过程中企业是否能利用上下游的资金体现其经营资产的优质性。试想一家企业在上游企业面前采购原材料时没有谈判权，原材料的价格基本上都是供应商说了算，在下游企业面前无法获得客户的青睐，高效率的赚钱就成为一种奢望，更多的是吃一点同行业认为难做或者不赚钱的市场份额，这样的企业在现金周转能力上肯定缺失，还拿什么赚钱呢？
相反在产业链中占据的地位越高，企业的现金周转能力就会越强，也可以调动上下游的资源为自己所用，只要企业有这样的想法并且上下游乐意。

3. 资产的减值
各项资产的减值本质是消耗企业的净资产。负债虽然也能为企业所用，只不过那是别人的，企业到最后需要偿还。净资产反映的账面价值难以体现市场价值，但当资产的市场价值低于账面价值时，需要企业进行减值处理，这时即使经营性资产占比的提高也不是一个好的兆头。
资产的减值从另一个角度看就是这项资产无法给企业带来利润，反而拖累企业的经营，在一方面说明企业管理层在这项资产上经营不足，带来的不仅仅是未来业绩的下跌，也让市场对企业形成悲观的预期，导致估值降低。

企业创新能力#

创新是企业扩大规模的一个重要途径，在一个竞争的市场里，企业靠原有业务去经营企业，如没有强大的竞争力，只会消失在历史的长河中。市场只有少量的企业能够在原有业务上具有极强的护城河，绝大部分企业需要在成长的过程中注入新的业务，从而形成新的竞争力。
技术密集型企业更注重业务创新，尤其是技术类、医药研发型企业。这也是企业的生存之道，如在近几十年世界发展的潮流中，柯达集团的胶卷相片被数码相片打的没有还手之力，苹果公司的智能手机直接将以诺基亚公司为首的功能机生产商赶出市场。
创新的本质是创造市场的需求或替代原有的供给，一款新产品的问世，如果能够降低经济协作中的成本和提升某方面的效率。那么这种产品的成功是必然的，只需企业大力推广。其他企业面临这样摧毁式的创新几乎没有招架之力，唯一能做的就是引领创新，甚至成为行业的领头羊。

资产计价#

资产代表的账面资源是有水分的，有些资产可能存在着很高的风险。如应收账款与大量的存货，这两项资产的风险一旦爆发，将直接影响企业的经营。试想一家企业资产中绝大部分是没有收回的应收账款和卖不出去的存货，企业的竞争力首先就处于行业底部。一旦出现行业周期性衰退，需求不再，整个产业链的日子都不好过，搞不好企业可能先一步于其他企业破产。
商誉也是一块很高的风险资产，收购回来的企业能不能预期盈利是衡量商誉减值的基础。如果收购企业不能稳定盈利或者出现大幅业绩下滑，此时商誉就面临着极大的风险。生物性资产出现疾病或者窜逃，可能一夜之间会出现重大变故，更何谈给企业带来超额的盈利。
这样的高风险资产占比越多，越难打动投资者的欲望，即使出现很低的市净率。设想一家企业应收账款占总资产的比例为 70%，市净率只有 1.5 倍；另一家企业现金占总资产的比例为 60%，市净率达到 4 倍。有着同样的盈利能力，哪一家企业更值得投资呢？

PB 与 PE 组合#

了解了市盈率和市净率的概念，也明白了两者之间的区别。由此可知，单一指标并不能很好地衡量企业的估值高低，那么两者的结合呢？此时可以按一个简单的公式进行推导
PB 与 PE 组合公式通常指的是组合投资中，资产的权重分配或组合的收益计算公式。PB（Price-to-Book Ratio，市净率）和 PE（Price-to-Earnings Ratio，市盈率）是股票分析中常用的估值指标。PB 和 PE 的组合通常是通过不同的资产配置或股票的比率计算来衡量其投资价值。

如果您是指组合的权重公式，通常可以用下面的公式来表示：

1. 市盈率（PE）和市净率（PB）权重组合公式：#

假设有两个资产 A 和 B，分别有市盈率 PE_A 和 PE_B，以及市净率 PB_A 和 PB_B。您想要根据某些权重（如权重 W_PE 和 W_PB）来计算这两个指标的组合。

PE 组合公式：#

[
PE_{组合} = W_{PE_A} \times PE_A + W_{PE_B} \times PE_B
]
其中：

• (W_{PE_A} ) 和 ( W_{PE_B} ) 是两个资产 A 和 B 市盈率的权重。
• (PE_A) 和 ( PE_B ) 是资产 A 和 B 的市盈率。

PB 组合公式：#

[
PB_{组合} = W_{PB_A} \times PB_A + W_{PB_B} \times PB_B
]
其中：

• (W_{PB_A} ) 和 ( W_{PB_B} ) 是两个资产 A 和 B 市净率的权重。
• (PB_A) 和 ( PB_B ) 是资产 A 和 B 的市净率。

2. 计算组合的加权平均市盈率（PE）和市净率（PB）：#

如果您考虑两个资产，您可以根据各自的权重来计算加权平均值。

市盈率（PE）的加权平均：#

[
PE_{加权} = \frac {W_A \times PE_A + W_B \times PE_B}{W_A + W_B}
]
其中，(W_A) 和 ( W_B ) 是资产 A 和 B 的投资权重，( PE_A ) 和 ( PE_B ) 是它们的市盈率。

市净率（PB）的加权平均：#

[
PB_{加权} = \frac {W_A \times PB_A + W_B \times PB_B}{W_A + W_B}
]
这里也是使用资产的权重来计算加权平均的市净率。

注意事项：#

1. 权重分配：权重 (W_A) 和 ( W_B ) 通常基于投资金额或市场资本等因素分配。如果您投资的金额相等，权重通常是相等的。
2. 综合评估：通过 PE 和 PB 的组合，您可以获得一个综合的估值指标，帮助您更全面地评估不同资产的投资价值。

市净率 = 净资产收益率 × 市盈率（PB=ROE ×PE）#

市盈率是关于企业净利润的定价，市净率是关于企业净资产的定价，净资产收益率则是连接市盈率和市净率的最好纽带。有时候单一指标只能适用于企业发展的某一个阶段，那么将这三者结合起来会有什么新的火花呢？我们需要在净资产收益率稳定和大幅波动这两种情况下，讨论 PB 与 PE 的估值组合。
市净率（PB，Price-to-Book ratio）= 净资产收益率（ROE，Return on Equity）× 市盈率（PE，Price-to-Earnings ratio）的公式可以从财务分析的角度进行解释。这一公式表达了市净率（PB）如何通过两个财务指标：净资产收益率（ROE）和市盈率（PE）之间的关系进行计算。

公式解释：#

• 市净率（PB）：是指公司市值与其净资产的比率。市净率反映了市场对公司净资产的估值。一般来说，市净率越高，说明市场对公司的未来前景越乐观。

• 净资产收益率（ROE）：是公司净利润与其股东权益的比率，衡量公司利用股东资本的盈利能力。ROE 越高，表示公司运用股东资金的效率越高。

• 市盈率（PE）：是公司市值与其净利润的比率，反映了投资者愿意为公司每一元的盈利支付多少价格。市盈率通常用来评估公司股票的价格是否合理。

公式推导：#

市净率 = 净资产收益率 × 市盈率

1. 市净率 (PB) 可以表示为：
   [
   PB = \frac {\text {市场价值}}{\text {净资产}}
   ]

2. 净资产收益率 (ROE) 是：
   [
   ROE = \frac {\text {净利润}}{\text {股东权益}}
   ]

3. 市盈率 (PE) 是：
   [
   PE = \frac {\text {市值}}{\text {净利润}}
   ]

结合这些公式，市净率（PB）可以通过净资产收益率（ROE）和市盈率（PE）来推导：
[
PB = ROE \times PE
]

直观理解：#

• 这一公式的含义是：如果一个公司的净资产收益率（ROE）和市盈率（PE）都较高，那么其市净率（PB）通常也会较高。高市净率可能表示市场认为公司未来有较好的成长性。

• 反之，若 ROE 较低或 PE 较低，PB 也会相应较低，通常意味着市场对公司未来的盈利能力和成长性持保守态度。

举例：#

假设某公司：

• 净资产收益率（ROE）为 15%（0.15）
• 市盈率（PE）为 20

根据公式：
[
PB = 0.15 \times 20 = 3
]

这意味着该公司当前的市净率为 3，表示市场上每 1 元的净资产对应着 3 元的市值。

需要注意：#

1. ROE 和 PE是两个常见的财务指标，虽然它们与市净率（PB）有一定的关系，但它们也受到行业、公司生命周期、市场情绪等多种因素的影响。

2. 市净率的高低并不能完全反映公司的内在价值，需要结合其他财务数据和行业背景来综合分析。

   低 PB（市净率）高 PE（市盈率）组合是指那些市净率较低，但市盈率较高的股票或公司。这类组合的股票通常具有以下特点：

• 低 PB：表示公司股价相对于其净资产（账面价值）较低。市净率较低可能意味着股票被市场低估，或者公司可能存在一定的财务或经营风险。
• 高 PE：意味着该公司的股价相对于其每股盈利较高，通常反映了市场对公司未来增长的预期很高。这种情况可能是因为投资者认为公司有很大的增长潜力，或者其未来盈利有较强的增长动力。

这类组合可能出现在那些被市场看作是 “成长性较强” 的公司，尽管它们的市净率较低，但市场认为其未来盈利的增长潜力能够弥补当前账面价值的低估。

低 PB 高 PE 组合的案例分析#

1. 互联网科技公司#

互联网科技公司（例如新兴的科技公司）往往有较高的 PE 比率，因为市场对它们未来的成长性抱有较高的期望。而由于这类公司可能投资较多，资产回报率较低，因此其 PB 可能会相对较低。

• 公司示例：假设一家新兴的人工智能公司，虽然它当前的盈利相对较低（导致高 PE），但市场对其未来成长充满信心，愿意为其未来的潜力支付溢价。同时，这家公司可能因为处于早期阶段，固定资产较少，导致 PB 较低。

2. 传统产业中的转型公司#

一些传统产业的公司可能面临转型或重组，虽然它们目前的盈利能力较低，但市场对其未来的增长潜力抱有较高期望。此类公司由于处于转型阶段，可能拥有较低的账面资产，而通过新产品或新市场的开拓，市场给予它们较高的估值（导致 PE 较高）。

• 公司示例：假设一家老牌制造企业在加速智能化、绿色化的转型，虽然当前盈利较低（PE 较高），但市场看好其未来能够通过创新技术提升盈利，且转型过程中的资产投资（如研发和技术改造）较多，导致其市净率较低。

3. 高增长行业的公司#

在一些高增长的行业（例如新能源、医疗健康、半导体等）中，某些公司可能存在短期内较高的市盈率，因为市场对其未来的成长空间寄予厚望，但由于这些公司需要大量的资金投入，或者其资产回报率较低，导致其 PB 偏低。

• 公司示例：一家在新能源领域的公司，正在大量投资电池技术和生产设施，当前的盈利较低（导致 PE 较高），但市场看好其未来能够快速增长并成为行业领导者。这些公司可能资产积累较少，导致 PB 较低。

低 PB 高 PE 组合的风险与机会#

风险：#

1. 低 PB 可能意味着公司存在风险：虽然低 PB 可能意味着公司被低估，但也有可能是公司处于财务困境或经营上面临挑战，投资者需要评估是否是由于公司资产质量问题或其他潜在风险导致 PB 较低。
2. 高 PE 可能意味着高预期：高 PE 意味着市场对公司未来增长的预期非常高，若公司未能兑现这些预期，股价可能会大幅下跌。

机会：#

1. 成长潜力大：对于高 PE 的公司，市场普遍看好其未来成长。虽然当前盈利较少，但若公司能够实现预期的成长，股价和盈利都可能大幅提升。
2. 低估的投资机会：低 PB 可能意味着公司当前股价低于其净资产，如果公司的盈利能力逐渐提高，股价有可能得到修复。

总结#

低 PB 高 PE 组合通常出现在那些具有高增长潜力，但当前盈利水平较低或处于转型阶段的公司。对于投资者来说，选择这类股票时需要非常小心，仔细评估公司未来成长的可能性以及潜在的财务风险。

业绩不能释放主要在两种类型的经营企业中存在（企业以外出现短暂的业绩下滑除外）：一是强周期性企业处于衰退期，等待业绩的反转；另一种是企业募集资金扩张规模，期待未来业绩的上涨，都是企业 ROE 在低位区间徘徊中的挣扎过程
高 PB（市净率）和高 PE（市盈率）估值组合通常指的是一些估值相对较高的股票组合。PB 代表每股价格与每股净资产的比率，PE 则是每股价格与每股盈利的比率。这类股票通常表现出较高的市场预期，可能是成长性行业的代表，或者具备其他独特竞争优势的公司。高 PB 和高 PE 的组合往往意味着市场对这些公司未来的盈利增长有较高的预期。

以下是一些典型的高 PB 和高 PE 估值组合的特点以及实例分析：

1. 高 PB 高 PE 的行业特征#

• 科技行业：例如，人工智能、大数据、云计算等领域的龙头公司，通常具有较高的成长性，因此其 PB 和 PE 会较高。
• 消费品和消费科技：如一些创新型的消费品牌、医药健康等行业，往往也会有较高的估值，投资者看重其未来的市场潜力。
• 新能源：如电动车、光伏等领域的龙头企业，随着行业的高速成长，它们的 PB 和 PE 可能会高于传统行业。
• 互联网和金融科技：一些互联网平台公司，尤其是处于快速扩张期的公司，因其未来的盈利预期较高，通常也会有较高的估值。

2. 典型高 PB 高 PE 公司实例#

以下是一些可能的高 PB 高 PE 估值股票的例子（这些公司的估值可能会随市场的波动而变化）：

1. 特斯拉（Tesla）#

• PB：特斯拉作为新能源汽车行业的龙头企业，其 PB 水平通常高于传统汽车制造商。投资者看重的是特斯拉未来在全球电动化转型中的市场领导地位。
• PE：由于特斯拉的盈利增长潜力巨大，PE 常常维持在较高水平，即便其盈利尚未完全反映出市场预期的增长速度。

2. 苹果公司（Apple）#

• PB：作为全球最具影响力的科技公司之一，苹果的 PB 长期保持较高水平，因为市场认为其品牌、创新能力和现金流具有很强的价值。
• PE：苹果的 PE 也常年较高，主要来源于其稳定的盈利增长和巨大的市场资本化。

3. 阿里巴巴（Alibaba）#

• PB：作为中国最大的电子商务公司之一，阿里巴巴的 PB 高，因为其强大的电商平台和云计算业务，以及在全球范围内的扩展潜力。
• PE：阿里巴巴的 PE 也通常维持在较高水平，反映了市场对其未来成长性的乐观预期。

4. 贵州茅台（Kweichow Moutai）#

• PB：作为中国高端白酒市场的领导者，贵州茅台的 PB 非常高，反映了其品牌价值和市场的溢价。
• PE：贵州茅台的 PE 同样较高，因为其持续的利润增长和市场主导地位，使得投资者对其未来的盈利增长充满信心。

5. 京东（JD.com）#

• PB：京东作为中国领先的电商平台，其 PB 也相对较高，因其强大的物流体系和对比竞争对手的优势。
• PE：京东的 PE 有时也会较高，反映出市场对其未来在电商和物流领域的进一步发展潜力的高度看好。

3. 如何解读高 PB 高 PE 估值组合#

• 成长型公司：这类公司通常处于高速增长阶段，市场对其未来利润增长的预期较高，虽然当前的市盈率和市净率较高，但投资者愿意支付溢价，以期获得未来的超额回报。
• 风险因素：高 PB 和高 PE 组合也意味着市场对这些公司有较高的预期，任何业绩的偏离都可能导致股价大幅波动，尤其是在市场情绪发生变化时。因此，这类公司也可能面临较大的风险。
• 估值过高的警惕：长期来看，高估值的公司如果未能达成市场预期，可能会导致估值回归甚至股价下跌。因此，投资者在选择高 PB 和高 PE 的股票时，需要特别注意公司的基本面和未来增长潜力。

4. 高 PB 高 PE 的投资策略#

• 选择成长性强的行业和公司：例如，选择那些在快速发展的行业中具有竞争优势的公司，像是新能源、人工智能、半导体等领域的龙头公司。
• 考虑宏观经济环境：高 PB 和高 PE 的股票往往更受市场情绪和宏观经济环境的影响，因此，投资者需要关注市场的风险偏好、利率水平、经济周期等因素。
• 分析财务健康状况：虽然估值较高，但财务健康的公司能够通过强劲的现金流和盈利增长维持市场信任，因此，投资者需要重点关注公司的财务状况、盈利能力以及管理层的执行力。

总之，高 PB 和高 PE 的股票组合通常属于增长型投资，适合对未来增长潜力有较高信心并能够承受较大风险的投资者。在选择这类股票时，除估值外，还需要关注公司的长期发展前景和市场竞争力。
高 PB 低 PE 组合案例分析

在投资分析中，PB（Price-to-Book ratio，市净率）和 PE（Price-to-Earnings ratio，市盈率）是两种常用的估值指标。PB 用于衡量公司股价与其账面价值（净资产）的关系，PE 则衡量股价与公司每股盈利的关系。高 PB 低 PE 组合通常意味着该公司股价较高，但盈利能力相对较低，或者市场对其未来成长持谨慎态度。以下是对这一组合的案例分析：

1. 高 PB 低 PE 的含义#

• 高 PB（市净率较高）：意味着股价相对于公司的账面价值较高，通常反映市场对公司未来增长的较高预期。高 PB 常见于那些拥有强大品牌、技术优势或行业地位的公司。
• 低 PE（市盈率较低）：意味着公司盈利较低，或者市场对其盈利前景的预期较差。低 PE 可能表示公司当前盈利情况不理想，或者投资者对其未来盈利的信心较弱。

2. 投资组合策略分析#

• 组合特点：一个高 PB 低 PE 的组合通常是由一些高市净率、低市盈率的股票构成。这类股票可能是某些发展潜力尚不完全释放的公司，或者处于某些周期性行业中。投资者可能认为这些公司拥有较高的长期增长潜力，但短期盈利受限。
• 典型行业：这种组合通常出现在技术行业、消费品行业或者周期性行业（如制造业、汽车行业等）。在这些行业中，公司的资本结构和资产质量可能非常强，但短期盈利受市场周期波动影响较大。

3. 案例分析：某科技公司#

假设我们分析的是一家处于技术创新领域的公司，具体案例为公司 A：

• 市净率（PB）高：假设公司 A的市净率为 3.5，远高于行业平均水平 2.0，意味着市场认为该公司在未来会有很高的成长潜力，或其拥有较强的技术壁垒和品牌价值。
• 市盈率（PE）低：同时，该公司的市盈率仅为 8，低于同行的 15，表示该公司当前的盈利水平较低，可能受短期业绩波动、市场需求变化或投资成本上升等因素影响。

分析：

• 市场预期与短期盈利：该公司虽然当前盈利较低，但由于其拥有独特的技术优势，可能未来会通过创新或扩张获取更大的市场份额。因此，市场愿意为其未来的增长潜力支付更高的溢价（表现为较高的 PB）。
• 潜在风险：低 PE 反映出市场对其短期盈利的不看好，可能是由于公司当前面临较大的投资压力、研发投入较大、或者行业景气度不高。如果这些问题得不到有效解决，可能导致盈利持续低迷，进而影响股价。

4. 案例分析：某周期性行业公司#

假设我们分析的是一家制造业公司，具体案例为公司 B：

• 市净率（PB）高：公司 B的市净率为 2.8，虽然公司处于一个周期性行业，但由于其拥有较强的资产基础、良好的资本结构和稳定的现金流，投资者认为该公司的长期资产价值较高。
• 市盈率（PE）低：由于市场需求的不稳定性或行业周期的影响，公司 B的市盈率为 6，表现出公司当前盈利状况较差，且市场对其短期盈利前景持谨慎态度。

分析：

• 行业周期与公司盈利：在周期性行业中，盈利通常会受到宏观经济环境的影响。公司 B可能在行业低迷期仍保持较强的资产和资本基础，市净率较高，但由于市场需求疲软，短期盈利能力不足，导致市盈率较低。
• 未来前景：如果宏观经济回升或行业需求改善，公司 B的盈利能力可能会大幅提升，从而带动其市盈率上升，进而推动股价上涨。

5. 风险与机会#

• 风险：
  • 高 PB 意味着市场对公司未来的预期较高，如果公司未来无法实现这些预期，股价可能会面临下行压力。
  • 低 PE 可能反映公司当前盈利不理想，且市场对其盈利增长的信心不足。如果盈利持续低迷，投资者可能会逐渐失去信心。
• 机会：
  • 高 PB 低 PE 的公司可能代表着市场对公司潜力的矛盾态度。如果公司能突破短期盈利困境，实现增长预期，股价将有较大的上行空间。
  • 这些公司可能受益于市场对未来潜力的重新评估，尤其是在技术创新、市场需求恢复等因素的推动下。

6. 总结#

高 PB 低 PE 的组合通常反映了市场对公司长期潜力的乐观预期与对短期盈利能力的悲观预期。这类公司可能处于行业转型期、技术创新周期或宏观经济波动期，投资者需要关注其长期成长的可能性和短期盈利的风险。

在实际投资中，投资者应结合公司的基本面分析、行业趋势、市场环境等多方面因素，谨慎评估高 PB 低 PE 股票的投资价值。

投资准备清单#

研究股票投资时，许多人不知该从何处下手。确实如此，投资是一个庞大的系统工程，牵涉面非常广。在这里列出一张投资准备清单，供大家参考，也相当于全书的总结。

第一，投资知识储备。参见第二章第四节。

（1）经济学常识，包括微观与宏观，建议阅读世界经济学大师写的教科书。

（2）价值投资类书籍，例如《巴菲特致股东的信》，彼得・林奇与菲利普・费雪的著作。

（3）会计学及财务管理书籍。注意这是两门不同的功课，财务管理更偏向经营管理。

（4）管理学及组织行为学等管理类书籍。

（5）市场营销类书籍。

（6）金融心理学书籍。

第二，审视自己的事业处在哪个阶段。如果储蓄率过低，建议将更多的精力放在事业而非投资上。参见第二章第二节中的 “低储蓄率应该如何投资”。

第三，列出个人的资产负债表清单，分清哪些是短期的资产和负债，哪些是长期的资产和负债，并尽量做到期限配对。除此之外，必须保留一定的流动资金以备不时之需。估算未来现金流量的进出情况，并将其与资产负债表匹配。参见第二章第二节。

第四，设定自己在投资中的预期回报率及风险承受能力。考虑投资品流动性、不确定性、收益性三要素，根据自身情况分配资金。参见第二章第三节。

第五，在股权类投资时，合理估计自身的投资能力。根据能力对应选择指数投资、分散投资、集中投资。参见第二章第四节。

第六，根据自己的投资预期回报率，以及自身的投资能力，合理选择四种价值投资类型风格。参见第三章第一节。

第七，根据价值投资类型的风格，对股票进行初筛，缩小研究范围。参见第四章第一、二、五节。

第八，在初筛后的股票名单里，找出 PE、PB 扭曲的股票，排除掉 “南郭先生”。与此同时，排除掉专业性太强、难以理解的股票，不懂的不做。参见第四章第一、三、四节以及第五章第四节。

第九，考察剩余名单里的各个股票，周期性强弱程度。参见第七章第一节。

第十，如果是强周期行业，必须注意产品是否具备差别化，固定成本占比是否高，判断周期长短，并小心开工率陷阱等，详细参见第七章第二、三节以及第八章第一节。如果是金融行业，则参见第七章第四节。如果是弱周期行业，则略过。

第十一，了解行业和上市公司本体的成本结构，判断是 “重资产” 还是 “轻资产”。参见第八章第一节。

第十二，了解上市公司所在的行业知识，包括相关规定及监管政策、发展历程与现状、盈利模式等。参见第五章第四节。

第十三，关注行业的整体供求情况，并关注总产量和总销量的变化趋势、价格走势等。参见第六章第一、二节。

第十四，如果是垄断企业，那么重点看其是否具有自主定价能力。同时须注意，垄断与盈利能力、成长性既不构成充分条件，也不构成必要条件。参见第六章第三节。

第十五，寻找上市公司的竞争优势以及护城河。需要注意护城河与盈利能力、成长性既不构成充分条件，也不构成必要条件。参见第五章第一、二节。

第十六，这家上市公司未来的盈利能力还能继续增长吗？对于这家上市公司来说，盈利能力增长主要有哪些途径？潜力如何？参见第五章第三节。

第十七，所研究的上市公司，对通货膨胀的抵抗能力如何？能否将通胀压力传导给下游？参见第八章第三节。

第十八，上市公司与上下游的关系如何？是否处于优势地位？参见第八章第三节。

第十九，了解上市公司究竟提供何种产品或服务，这些产品或服务使用起来如何？关注广告，因为广告的兴衰史就是行业和企业的兴衰史。判断产品及服务处在生命周期的何种阶段，面向何种阶层的客群（高、中、低端）。参见第四章第五节以及第五章第四节。

第二十，上市公司的产品或服务，是否日新月异，更新换代快？投资者要小心技术进步会带来不确定性和贬值，小心技术进步带来的 “PEG 陷阱”。参见第八章第三节。

第二十一，上市公司的产品或服务，是否具有转换成本？这种转换成本是否强大到足以构成护城河？参见第八章第二节。

第二十二，上市公司的产品或服务，边际成本如何？是否会因为边际成本趋于零而发生恶性竞争？参见第八章第二节。

第二十三，通读上市公司的《招股说明书》，尤其关注风险提示。如果上市公司招股说明书年代久远，也可以参考再融资募集说明书，或者新上市的同类公司的招股说明书。参见第五章第四节。

第二十四，阅读上市公司最近几年的财务报表，并且与同类上市公司进行对比，再次挖掘竞争优势。根据杜邦分析，横向比较各同类公司的 ROE、负债率、利润率、周转率、营业收入及净利润增长率等各项指标。除金融企业外，切忌忽视现金流量表。特别关注财务报表中关于市场情况和公司经营成绩、发展战略相关的文字部分。参见第四章第一节以及第五章。

第二十五，根据上市公司的基本面，判断其未来盈利能力。如果不能精确判断盈利增长区间，那么至少应当清楚其变化趋势。这一点需要投资者具备宽广的知识面和较强的判断能力，没有一成不变的公式可以套用。

第二十六，关注上市公司是否含有隐蔽资产，并合理看待隐蔽资产。参见第三章第二节。

第二十七，关注上市公司的历次再融资情况，是借助再融资实现跨越式发展，还是被再融资摊薄收益？关注上市公司历次现金分红情况，关注其是否合理安排留存利润。参见第四章第六节。

第二十八，根据自己的投资预期收益率，以及对上市公司未来盈利能力的判断，等待股价落入合理的、值得买入的估值区间。通过价值回归试算表，判断未来实现自己投资预期收益率的概率。参见第三章第三、四节。

第二十九，买入前，将买入这只股票看作是买入一间商铺。并且思量，假如有这样一间商铺，租金回报率、未来租金上涨的可能性等与将要买入的股票相当，那么我们会买这样一间商铺吗？

第三十，不要等股价再跌点，投资者不可能买在最低点。遇到好公司、好价格，那么就 “买入并持有”。

第三十一，理解股市涨跌的奥秘，理解技术分析的本质。在持股的过程中，避免与亲戚朋友攀比收益，避免受周边人群的影响。参见第一章第一、二节。

第三十二，投资过程中，对自己的心态进行自审。避免将投资浮动盈亏与 “财富效应”“买入成本” 等概念联系在一起，并克服锚定心理、后悔心理等。避免对所持有的股票产生感情 —— 只看到好的方面，看不到坏的方面。参见第一章第一、四节。

第三十三，持有过程中，无论遇到有影响或无影响的 “消息” 事件，都应当合理估量其影响程度。同时避免踏入 “消息面逆向投资误区”。参见第一章第三节。

第三十四，何时卖出？

（1）综合考虑 “估值更低、成长性更好、盈利确定性更高” 这三个要素，出现更值得购买的股票，并进行换股。

（2）上市公司的基本面走坏。参见第三章第一节中的 “小心有毒的烟蒂”。

（3）估值过高。如何判断估值过高？当股票作为一种投资品种，与债券、货基等其他固定收益类品种相比，在流动性、不确定性、收益性三个要素上均不占优时，这只股票也就失去了相对投资价值。参见第二章第三节中的 “风险与收益背离怎么办”。