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為什麼要看研報#

你不能做與別人同樣的事，卻奢求更好的結果。
—— 霍華德・馬克斯

中國人的基礎教育體系裡曾經較少有 “研究報告” 的概念和訓練，起碼我接受基礎教育的 20 世紀 80、90 年代是這樣 —— 每道題都有標準答案，基本上你按照往聖先賢的說法答，或想像著他們怎麼答，拿高分不是太難的事情。
傳統的中國更是如此，受教育的過程，首先（有的則終其一生）就是熟讀、背誦經典（經典一般來自 “聖人”），以及對經典的經典解釋（經典解釋一般來自 “賢者”）。無論經典，還是經典解釋，都是不同程度的一種特權。試想，古代的普通人寫份關於四書五經的 “研究報告”，往往會被人視作大逆不道。
這樣的傳統社會文化心理往往造成兩方面的誤區：一是對自身認知能力的過度矮化，每每聽到 “研究報告”“模型”“策略” 這類詞，很多人即便不是當場被嚇到，也會心生距離感，所謂 “敬而遠之”。二是對 “聖賢” 認知能力的過度神化，我們總是期待著一個終極的解決方案，被洞悉事物運轉秘密的先知娓娓道出，我們則馬首是瞻、亦步亦趨，最後到達幸福的彼岸。
其實，從接觸到熟悉，從熟悉到洞悉，從洞悉到預言，這是我們每個人與生俱來的能力；猜對和猜錯，也都是我們與生俱來的權利。一方面，你千萬不要被 “研究報告” 這個名字嚇到，可以嘗試著去接近這位看似高冷其實內心似火的女神；另一方面，你也不要過度崇拜 “研究報告”，女神說什麼你就做什麼，忘記自己是個平等獨立的主體。
現在是 “人” 的時代，我們要習慣平視與被平視；而任何一種合作關係，都意味著你對合作方的優點的使用，同時也要接納其缺點。
試著舉個例子。在 “守株待兔” 這則寓言中，農夫的 “模型” 是：兔子會撞死在樹樁上（這件事真實發生了）；“研究報告” 結論是：在樹樁旁等著就有肉吃。而寓言作者韓非子的 “模型” 卻是：兔子撞死在樹樁上的概率很低；“研究報告” 結論是：在樹樁旁等著很難有肉吃，反而會 “身為宋國笑”。
這兩份研究報告的取捨很容易決定。而在實際的投資過程中，情況會複雜一些，但也沒有多麼複雜，我們的旅程結束時，您一定會有所感悟。我想說的是 ——
儘管有時的確會有點枯燥，但是所有研報都有一個邏輯，都会講個故事，都是一則投資的寓言。
現在，請你放下思想包袱，如果你覺得研報沒那麼不好接近了，我們就可以繼續談談，研報究竟是個什麼東西。

研報是什麼？#

定義總歸是很討厭的部分，但為了走進研報世界，我們還是需要花三分鐘來簡單說說。
除非特別標註，本書所說的 “研報”，均是指證券公司為提供投資諮詢服務而發布的研究報告。通常我們也叫它 “賣方研報”，這是相對於投資者（買方）而言。簡單講就是，這些研報看好哪些行業、公司，有哪些策略，從而可以作為投資者投資活動的參考。
此處有悖論。你一定會問：如果分析師看好什麼股票，他自己去買不就得了，為什麼那麼好心告訴投資者呢？
關於這個問題的回答可以寫 1 萬字，我們簡單地打幾個比方來說明。一是諸葛亮為什麼不自己拉隊伍，而一定要跟著劉備？二是孫悟空為什麼不駕起筋斗雲直奔西天，而要伺候唐僧鞍前馬後？三是路透和彭博的信息那麼快那麼準，他們幹嗎不直接炒股？第一個例子的重點是資源。第二個例子的重點是分工。第三個例子的重點是特長或比較優勢。我可以保證，上述解釋是極不嚴謹的，好在我們也不必將重點放在這麼無趣的問題上，您只要把分析師理解為 “謀士”“打手”“記者” 的角色就可以了，鮮有人能做到一條產業的上下通吃，投資諮詢這門生意已經足夠養活六七千人，使這個行業相對獨立地生存。
當然，的確也有不少分析師成了基金經理，並獲得了成功；也有不少失敗。正如研究界大神高善文所說，之所以他只做研究而不去做投資，是因為他個性中缺乏基金經理那種決斷能力。這和諸葛亮不如劉備會哭，孫悟空的本命不是取經人，路透和彭博的專長不是炒股，庶幾是相同的道理。

研報有哪些類型？#

本節所示研報不代表對相關分析師的推薦，推薦哪些分析師，後文還有專章議論。
假如各類研報組成了一個班級的話，我們大概可以這麼理解研報的分類：

宏觀研究：班主任，一位教語文的班主任。#

通常理解，就像語文是一切學習的起點，

宏觀研究是其他研究之源，這是因為人們通常將股市、債市看作宏觀經濟基本面的映射。班主任要關心同學們的成績（宏觀經濟運行），這帶來了針對各種經濟運行指標（GDP、CPI、PPI、固投、工業增加值、進出口）及先行指標（PMI、發電量、高爐開工、房地產銷售）的研究報告；班主任要關心班級風氣，這帶來了關於流動性（貨幣、社融、利率、匯率）方面的研究報告；要關心學校重要政策規定，這帶來了相關的宏觀專題報告（例如供給側改革、雄安新區、軍改、國改等）；要關心其他班級的情況，這帶來了世界經濟方面的研究報告。
總之，從宏觀入手看研報，是一條可選路徑。特別是，目前位於分析師隊伍頭部的優秀分析師，通常都能夠用深入淺出的語言來闡釋邏輯，很適合經濟學基礎並不牢固（比如我本人）的讀者使用。

圖 1-1 一份典型的宏觀研究報告（來源：中信建投證券，黃文濤）

債券研究：也叫固收（固定收益）研究，是語文課代表。前面說了班主任是教語文的，所以債券研究的地位挺特殊。炒股的朋友可能沒感覺，所以沒讓他當班長，但他其實和班主任關係非常近 —— 很多宏觀分析師其實就是債券分析師，一肩挑。債券市場的特殊性有兩點：一是機構市場，二是資金市場。也就是說，債市反映了金融市場基本的流動性情況（都是玩大錢的大機構）。當然，斗膽說一句，普普通通炒炒股票，不關心債券研究幾乎也沒什麼問題，所以就不再展開說了。

圖 1-2 一份典型的債券 / 固收研究報告（來源：國信證券，董德志）

策略研究：班長。#

非專業人士總是會卡在 “策略” 兩個字上，其實說白了就是：你應該買啥和不應該買啥。策略研究和宏觀研究的關係也相當近 —— 班長難道不就是班主任的人嗎 —— 有的領域重合也蠻多；策略研究和行業研究的關係也近 —— 班長是聯繫同學的重要渠道。所以，策略既是宏觀 “落地” 的載體，也是行業研究 “登堂入室” 的通道。換個角度看，策略也受宏觀和行業的擠對，兩面夾板氣：宏觀要是看空，策略理論上不大好看多（但是實踐中也有同一機構中，宏觀和策略分道揚鑣的），行業研究看好某一行業，策略要是無視，回頭這行業大漲，策略也沒面子。前面幾年，策略研究一度被認為很尷尬，就是因為領地被宏觀和行業侵蝕得太多了。不過這兩年，策略研究似乎又在迎來幸福時刻。
所以，策略是一個機構的集大成者，每年各券商的年度策略、季度策略都受到廣泛關注，大家熟悉的金股組合、行業推薦和主題推薦，大多都歸集在策略這塊出街。讀研報的話，先宏觀，繼而策略，最後行業，或策略、宏觀相互印證入手，再及行業，是理想的入門之徑。
補充一句，策略也會涉及到一些專題，既可能是概念，也可能是行業，也可能是新股，也可能是量化，甚至情緒（比如 “賣在五月” 魔咒，sell in May）等等，皆可成策略，所以這個領域叱吒風雲的，都是一幫老油條、老法師，你最熟悉的 “股評”，大多來自這裡。

圖 1-3 一份典型的策略報告（來源：平安證券，魏偉）

行業研究：各科課代表。其實行業研究和公司研究都是同一幫人做的，或者行業研究由團隊負責人多傾心一點，公司研究由研究員跟得緊一點 —— 以團隊而言，都是一幫人做的。但是由於此處是我們看研報的重點，所以我分得細致些，把行業研究和公司研究分開了。一般來說，行業研究報告的題目都是 A+B 型，A 是行業，B 是觀點。行業研究具體可分為行業專題、數據、動態、簡評以及行業策略等，籠統說，就是告訴你相關行業好不好，值不值得投資；行業鏈條裡哪些位置的公司好；某個行業位置的公司，各自什麼特點，哪些公司更好；等等。
此處要敲個黑板：從行業開始，研報就變得細致起來，比如評級就會出現了。通常評級就是未來某段時間內（比如 6 個月內），相對大盤（滬深 300 指數，或其他基準指數），能多漲多少（超額收益）。當然，我們後面會說到，怎麼看待這個評級。

圖 1-4 一份典型的行業研報（來源：中泰證券，笃慧）

公司研究：普通同學。這個定位是不是太傷公司研究員的心了？我大概僅僅是以數量論，公司研報確實是券商研報中數量最大的一个部分。公司研報有下面幾個特點：
第一，接地氣。炒股就是買公司，管你什麼宏觀還是板塊，老子看好這家公司，買就是了。事實上，很多專業投資者奉行 “自下而上” 的選股方法。普通投資者中，確實也有很多看了公司研報就買入的情況，或者聽人推薦某只股票，就找幾份研報讀讀，作為買入理由。可以說，公司研報是最貼近普通投資者的，特別是其中好聽的 “故事”。
第二，性子直。公司研報中會出現大量的評級，乃至更進一步：目標價，還有很多業績預測（未來 1～N 年的每股收益、淨利潤、淨資產收益率，等等），就是這麼直觀和粗暴。
第三，覆蓋廣、反應快。據統計，2001—2014 年，中國 75% 的上市公司都有分析師跟蹤覆蓋，被 3 名以上分析師關注的公司超過 50%（廣發證券嚴佳炜）。想想看，這麼多人 “贼” 著一家公司，有什麼大事小情，肯定是第一時間就被分析個底兒掉。
第四，無效產品多。從研報用戶角度來說，這是合理的；從分析師角度來說，可能會有點冤枉。其實這就像看報紙的時政新聞，很多版面都是一樣的，所以沒必要訂那麼多時政報紙；但是每家報社的編輯記者都是付出勞動的呀。我的建議是，對於評點類的公司研報（幾乎全部的業績評點，和大部分的事件評點）大部分可以略過，重點看深度研究。
並且，公司的深度研報，一定要和行業研報結合看，以便相互印證。從實際投資的角度看，在公開信息環境中，行業性的機會往往比單獨一家公司的機會更容易把握，勝率相對大；同時，同一機構對行業和公司的推薦很可能具有同步性，這也便於投資者把握具體的投資標的。

圖 1-5 一份典型的公司研報（來源：天風證券，鄒潤芳）

金融工程研報：競賽尖子生。#

這是我閒時常看的一類，主要是作為膜拜對象和增長見聞的手段。統計和數學我都不靈，但金融工程領域經常有些好玩的研報。

圖 1-6 一份金融工程研報（來源：民生證券，徐玉寧）

其他。#

其他研報還包括基金研究、期貨研究、市場資訊、晨報等等，不再一一介紹。
2006 年我初入股市時，曾與一位老師有如下對話：
我：您幫我看看這只股票成不成？
師：這怎麼看？
我：您炒了這麼多年股，肯定會看啊！
師：一只股票就像一個人。你從大街上隨便拉個人過來，讓我看看他好不好，你說怎麼看？
我：……
是的，新晉的投資者往往面對著幾千張陌生的面孔，不知道誰更值得托付。此時，恰好有一個龐大而詳盡的資料庫擺在你面前，可以叫它股票界的百度或知乎，你幹嗎不去利用呢？這些白紙黑字，各種詳盡的數據，各種黑歷史、黑材料和黑科技，總歸比你花錢拜師黑嘴，低三下四請教朋友強啊 —— 他們上下嘴皮子一碰，你真金白銀就投進去了，這是不是太兒戲了？
所以，就像投資家霍華德・馬克斯所說，你不能做大家都做的事，卻奢求更好的結果。當很多人被研究報告嚇到的時候，你更應該勇敢地接近研報，熱烈地擁抱研報。
千萬不要被 “研究報告” 的名字嚇到，勇敢地接近研報吧！

在哪兒能看到研報？#

一知道在哪兒，世界就變得像一張地圖那麼小了；不知道在哪兒，感覺世界才廣闊。
—— 劉慈欣《三體》
應該說，研報的獲取還是有一定門檻的，更遑論分類、檢索和排序。坦白講，我個人認為，為好的研報數據庫付費是合理的，但我也承認，對於多數普通人來說，這種付費會導致後悔。
日常生活中，我們會有這種習以為常的想法：我付費了，我就得到 / 享受了。但知識、技能學習與產品、服務消費有很大區別。比如，你給三歲的兒子報了個圍棋班，並不代表他就能真正學會圍棋；只有你花費大量時間督促他、陪伴他完成大量練習，才有可能讓他學會圍棋。而且，對於學習過程來說，很大程度上，“學會” 並沒有什麼意義，甚至 “興趣” 的意義也往往沒有我們想象的那麼大，反倒是 “習慣” 和 “堅持” 可能更有意義。
再多說就是成功學了，就此打住。我想強調的是，系統性地研究研報，是有門檻的，而且遠不只是金錢，路途蠻遙遠。當然，作為一本實用性的出版物，本書多少會提供一些捷徑 —— 但在真正的研究者眼裡，這些捷徑恐怕都是彎路，因為你會失去感受世界廣闊的機會。
免費渠道
知道大家都喜歡免費，所以先說免費模式。其實免費模式有很大局限，所以我們篇幅不會很長。
目前免費獲取研報（主要內容）的渠道主要有以下幾個：

圖 1-7 新浪財經 “研究報告” 頻道的研報頁面
一是財經網站。如上圖就是新浪財經 “研究報告” 頻道的首頁。網址就不拷貝了，因為這個數據庫的功能相對比較初級。其他各大財經網站一般也有研究報告欄目，但是咱就一概不介紹了。
為什麼呢？
只要你隨便點開一篇研報就能發現，財經網站提供的研報內容，基本上只限於研報摘要。也就是每篇研報開頭的一個內容提要，一般是 1～2 頁紙的篇幅，將研報主要結論進行展示。雖然說研報結論的確是精髓，但是從投資的角度，只看結論對於投資活動基本沒有指導意義，哪怕結論是對的。
我們不僅要知其然，而且要知其所以然，這樣才能提高準確性是吧？但是出於版權和監管方面的要求，公開的財經網站大多也只能幫你到這裡了。
沒關係，還是有其他免費渠道的。

二是分析師個人和團隊的微信公眾號。#

目前通過微信公眾號傳播研究報告內容的行為，監管上還沒有準確定義，研報的絕大部分內容都可以在相關分析師和團隊的公眾號上找到，當然，通常的理解中，這算是觀點，但不可以作為投資建議。
我把手頭掌握的一些分析師及團隊公眾號列表如下，需要說明的是，儘管公眾號是一個免費且簡單便捷的研報獲取渠道，但是有一個重要問題：分類、檢索的功能基本無法滿足需求，當然，如果你確定了長期關注的人選，那麼每日跟蹤也是可行的 —— 只是長期關注人選的確定是個很大的問題。不管怎麼說，衝著免費便捷的優點，功能方面的問題就忍了吧。我總結了一些資源，做成了下面的列表：
表 1-1 分析師及團隊公眾號列 7 表

查這麼多公眾號還是蠻累的，我也沒有全部看過。我們說的免費研報渠道到此為止。再次總結一下，免費渠道的好處就是免費，壞處是不夠系統，功能簡單（免費的副產品）。
收費渠道
首先要說，收費渠道的研報內容都是很好的。我用過幾個收費研報平台或收費終端中的研報頻道，例如 Wind（萬得）、Choice（東方財富旗下金融數據平台）、朝陽永續、邁博匯金、知丘等。其中，“知丘” 是我使用最頻繁的一個平台。後面我會稍加介紹。
其餘平台也比較好，相對而言，收費最便宜的 Choice 比較差，差在集納的研報和研究機構數量相對較少，但是這個終端一年收費不到 1000 元，在上海、北京這也就是三五好友聚會一次的飯錢，你還要怎樣？
還有一個意外就是 Wind 集納的研報和研究機構，我原本以為會比較全，但其實並沒有我想象的那麼全，而且 Wind 超貴，大家都知道這一點，所以 Wind 很難成為普通投資者的選擇。
朝陽永續的數據庫不錯，當然，價錢也不錯。
不過我要說，如果你花錢的話，上述幾個渠道基本都夠用，而且它們的功能也都不錯。當然，為了方便大家挑選到合適的研報平台，我以 “知丘” 为例，向大家介紹一下，相對理想的研報平台，應該具備哪些功能？對我們看研報有哪些好處。
一是研報的分類功能。表 1-2 可以看到一個平台的一级分类列表。這個內容沒什麼稀奇，因為很多免費渠道也都有這樣的分類。

表 1-2 研報平台的一级分类#

這個分類還不能滿足我們的需求，比如我們要找電子行業的深度研究報告，只靠點一下 “行業研究”，會出來很多東西，範圍極不精準。所以就需要二級分類，表 1-3 列出了有關分類。
表 1-3 研報平台的二級分類

還在上述需求下，此時你點擊 “行業策略深度”，就會得到各個行業的策略深度報告，但還是不能集中於電子行業。也就是說，如果我們是通過坐標系定位的話，目前你在經度上能夠確定 “行業研究 + 行業策略深度” 的經度，但還差一個緯度；那你只要加一個緯度就好了。在 “行業” 選項中加一個 “電子行業”，一個完整坐標就形成了。

圖 1-8 研報平台的經緯度精準坐標
上圖可以發現，示例平台使用了行業、欄目、類型等條件，逐步縮小了你的查詢範圍。當然，你還可以繼續加其他的條件，例如公司（代碼）、分析師、機構等等，不斷擴大或縮小你的範圍，直到篩選出最符合你需求的報告。
僅從分類這一個角度，你就可以看出專業研報平台的功能。經常有讀者奇怪，為什麼齊齊魯能夠找到那麼多同題、同類的研報，無他，唯器利 + 手熟耳。

二是研報的查詢功能。#

查詢和分類其實是一體兩面，分類確定了邏輯，只要符合邏輯進行查詢，就能查到自己想要的東西（當然也可能查不到），正如上面 “電子行業的深度研報” 需求這個例子。
但是要多說一句，單級查詢往往不能滿足我們的需要。因為隨著你使用的深入，你的需求往往不由你地冒出來。比如，你本來只想看看電子行業的年度投資策略，可看的過程中，你突然發現蘋果產業鏈被反復提及，這時你的需求就變成看看蘋果產業鏈的投資策略，當你搜索 “蘋果產業鏈” 的關鍵詞時，搜索結果的確不少，但是你又只想看其中的深度行業策略，這時，我們只能通過多級的搜索來解決問題。相關示例如下：

圖 1-9 “蘋果產業鏈深度行業策略” 示例

我只想說，這樣的多級搜索安排，非常適合我們野馬般發散的思維和強烈的求知欲。
三是個股和分析師的全景。我覺得示例平台的這兩個全景是最有特點的。分別說：

上圖以貴州茅台示例，可以清晰地看到股價走勢與分析師共識評級和共識 EPS 的互動關係。除此之外，相關頁面上還有貴州茅台的全部研報列表和公告、新聞、調研、互動問答等信息集納。從快速了解個股的角度看，我覺得這個切口的設計和內容安排是非常有效的。
再看看分析師全景：

圖 1-11 廣發證券分析師巨國賢的全景圖示例
上圖以廣發證券有色分析師巨國賢示例。相關頁面最有特色的設置是通過分析師的研報模擬了相應的投資組合，這樣，可以對分析師的薦股能力有一目了然的了解（當然，由於涉及到機器和算法，還有人為的定義，結果不能全面體現分析師能力）。同時，相關頁面還列示了分析師研報和覆蓋的股票情況，以及同機構其他分析師和其他機構同行業分析師的情況。

四是熱門研報。#

從博弈的角度來說，投資即如經濟學家凱恩斯所言，是一個 “挑選別人眼中的美女” 的過程，或者說，只有你自己認為美的美女不會贏得選美比賽，而只有大家都認為美的美女才能贏得比賽。所以，在這種情況下，你自己認為好的研報不是好研報，大家都認為好的研報才是好研報。那么，怎麼解決 “大家都認為好” 這個問題呢？邏輯也很簡單，被閱讀的次數越多，說明這份研報越受認可。
通過示例平台，你會知道大家都在看哪些研報。出於我們都知道的原因，大家都在看的研報，必然比大家都不看的研報，更可能影響市場。

圖 1-12 2017 年 12 月 15 日示例平台的 “熱門” 研報欄目
好，本節基本上就到此為止吧，通過這個簡介，相信您已經大概清楚，一個功能完備的研報平台，對於我們做好研報研究和學習是多麼重要。如果今後您有機會選擇研報平台，我建議您根據上面幾個簡單的條件進行篩選。
儘管目前好的研報渠道仍然十分有限，但是想必你也不會費心去做如此系統的研究，那是專業投資者做的事情。前面說過，我會為您準備一些捷徑。
下一節，我們會看看捷徑。

目前 “知丘” 仍無法向普通投資者提供研報服務（包括付費服務），暫時仍只有針對機構客戶的版本；未來時機成熟時，可能會推出 2C 的產品，但不是目前的產品形態。

看研報的捷徑
一個好的目標絕不會因為慢慢來而落空。
—— 亞伯拉罕・林肯《第一次就職演說》
研報更適合偏價值類的、相對中長線的投資。請您一定要記住這句話。
看研報最忌 “貪”。這裡的 “貪” 並不指代金錢，貪錢到底還是指向明確的，我寧可把它當作是相對積極的導向。我所說的 “貪”，主要是指對事物有不切實際的、心裡沒數的那種期待，而且在很多情況下，當事人還就真這麼相信。在這種情境下，我甚至認為，假裝相信並且通過假裝相信來騙人騙己，如果有點什麼收益，還算是好的，最麻煩的就是那種盲目且發自內心的相信，它既不能帶來物質上的回報，也不能帶來精神上的補償。
我們看研報，必須避免這類 “貪” 的問題：“貪” 結論超準，“貪” 買入就漲，“貪”（通過研報來證明自己並不審慎的）決策正確。
換句話說，你必須坦然接受那些錯誤的研報，並把它們作為正常的研報的重要組成部分 —— 就像你喜歡呼倫貝爾大草原的美景，就必須接受那裡到處有不經任何處理的牛糞，和無比饑渴的蚊子、蒼蠅一樣。
“壞” 研報占比 15%～20%
其實這個部分並不大，大約占比只有 15%～20%—— 當然很可能讓你虧得非常慘 —— 必須規避掉。
專欄 1：把你帶溝裡的分析師並不多

圖 1-13 微信中傳播的，“黑” 分析師的段子
一個長久的誤解，正如段子裡面說的核心部分：客戶看你的東西掙不了錢。
今天我們就利用研報平台的大數據工具，看看作為一個整體的分析師，到底能不能幫客戶賺到錢。
這個工具大概是這樣的：

圖 1-14 研報平台的某分析師推薦組合走勢
它會抓取分析師在研報中推薦的個股，並構建分析師的組合，然後你就可以對比組合收益與基準的情況。此外，還可以根據時間段自動生成分析師組合收益榜單：

圖 1-15 研報平台的分析師推薦組合走勢
八成分析師可以跑贏基準
根據這個數據工具，齊齊魯做了一下統計，結論是，在某個時間段內，約八成分析師的組合業績可以跑贏以中證 1000 為代表的基準 —— 因滬指的代表性可能存在問題，我選了中證 1000 作為基準，希望更準確地反映市場全貌。

以下是 2017 年 1 月 1 日至 6 月 16 日的區間統計情況：

圖 1-16 2017 年 1 月 1 日至 6 月 16 日分析師組合收益情況
上述區間統計顯示，有 40.12% 的分析師可以通過給你推薦的組合帶來絕對收益。
考慮到 2017 年極為明顯的一九分化行情，中證 1000 指數更能代表市場全貌（絕大多數股票下跌），我們拿這個基準作為平均水平 —— 那麼有高達 85.47% 的分析師可以實現跑贏市場平均水平的組合收益。
剩下 14.53% 的分析師，對不起沒什麼話說，他們跑輸了中證 1000 代表的市場平均水平。
看到這裡你可能會說，是不是統計的時間太短？可能存在這個問題，但我想，一般的研報使用者應該都期待分析師組合能夠盡快上漲，所以 6 個月應該算不錯的統計區間。從使用者的角度來說，我很少看到有人能夠耐心等待 1 年以上的。

不過沒關係，統計總歸不難。

所以總結論是：10 個分析師中，4～5 位可以妥妥地幫你賺錢，8～8.5 位可以幫你跑贏市場基準，只有 1.5～2 位會把你帶到溝裡。
這仍然基本符合二八定律或者換句話說 —— 作為一個整體的證券分析行業，總體水準既不比社會其他行業高，也不比社會其他行業低。所以推導出的結論是，作為一個整體的證券分析師，總體水準既不比社會其他行業好，也不比社會其他行業差。
如果是段子手所說的 “年薪千萬的新財富首席”，因為標準和數據篩選的問題，我沒有做出結果，但幾乎可以笃定：業績考核如此直接（能否幫買方賺錢），行業競爭如此激烈，作為頭部分析師的他們，組合收益肯定會高於平均水平，不信咱們可以打賭。

看研報的 4 條捷徑#

那麼，我們該怎麼看研報呢？我大概總結了如下的捷徑：

首先要關注 “一致預期”。#

2014 年，方正證券夏子衍在研報中表示，個股關注的分析師數量及變動率，應作為一個重要的觀察指標。因 “對個股關注的分析師數量越多，市場對它的了解程度也越深…… 反映的市場情緒更加合理和準確”，相反，“分析師關注數量越少，一致預期可信度會相對較低”。
廣發嚴佳炜的統計也顯示，2007—2014 年，中國股市有 25% 的股票沒有分析師覆蓋，25% 的股票覆蓋人數少於 3 人。
也就是說，對於這一半的股票，你基本上採取忽略的態度比較好。使用研報，最好看覆蓋人數多、跟蹤緊密的個股研報。如果你看冷門公司研報，八成就與寫冷門研報的分析師心態一樣 —— 為了博一下，那麼結果也八成就是：大家心照不宣了。
所以，看研報選股，主要適合那些關注的分析師較多的個股，在此基礎上對分析師的觀點進行 “橫截面” 式的比對分析。如果一隻股票，關注它的分析師少於 3 人，那麼多半這隻股票不宜通過看研報的方式來輔助決策。
關注的分析師多了，才有所謂的 “一致預期”，相對來說，一致性的意見越多，對投資的指導意義可能越強。當然，相同條件下，一隻股票在一定時期內表現越強，可能受到推薦的概率就越大，這種一致預期下的看多，可能 “賠率” 會小一些，就如巴西男足和中國男足的比賽，買巴西隊勝的人會占絕大多數，雖然贏面很大，但每個人贏到的錢會很少。

其次要關注 “具體指標”。#

一個誤區是：研報推薦 / 評級提升就是買入理由。
其實這是一個伪命題，很少有投資者根據這一點就買入股票。相比之下，更多的情況是：基本已經決定買入，然後拿研報來增強信心，或作為買入理由。
所以在這個過程中，大多數情況是：你信了什麼，就只看到什麼。
此時，更穩妥的做法是，不僅看一致預期，更要看一致預期的 “具體指標”，比如淨利潤。
2012 年中投證券朱幂的研究結論是：“一致預期數據越來越能準確預測上市公司公布的淨利潤數值。”
2014 年廣發證券史慶盛對此有更細化的表述，援引如下：“大盤選股時參考盈利預測指標更有優勢；且盈利預測類指標對非周期行業可能更有效；市場關注度、情緒類指標比較適合應用在全市場選股中，並且該類指標傾向於應用在非周期行業中。也可以看到哪些指標不適合應用的領域，例如估值類指標在創業板小票的選股應用中效果不佳等等。”

再次要修正 “年報效應”。#

2012 年中投證券黃君杰就提出過，“值得一提的是，以一致預期因子所構建的策略在年報發布期間的月份可能會有問題”。他指出的主要問題來自統計口徑，年報發布期間，已發布年報和未發布年報的上市公司，提取的預測淨利潤增長率數據，一個是更新的，一個是未更新的。當然，還有主觀的問題。
主觀的問題主要涉及到一個研報界的潛規則：每年年報和一季報密集披露期，大量的業績報告披露，必然帶來大量的業績評點類研報，而這類研報勢必要給上市公司以推薦評級（否則上市公司可能就會封殺分析師了），很多研究所又要求分析師必須出目標價（目標價就只好隨便給給），所以這個時段的研報很可能失真。

所以，“年報效應” 必須修正，修正辦法就是，此時乾脆不要看業績評點類的研報，每年 5 月以後看深度報告是比較好的選擇。#

第四，研報可能更適合價值投資。#

根據華寶張青的研報，使用 PB-ROE（市淨率 - 淨資產收益率）選股模型這種經典的價值投資方法，採用財報中公布的財務指標策略收益不高，年化收益僅有 8%，這是因為財報中的指標存在時滯性，沒有充分考慮公司當前或者未來的情況。

PB-ROE（市淨率 - 淨資產收益率）是衡量公司價值的一個組合指標。它結合了市淨率（PB, Price-to-Book Ratio）和淨資產收益率（ROE, Return on Equity），從而幫助投資者更全面地評估公司是否值得投資。具體來說，PB-ROE 這個概念關注的是一家公司在市淨率基礎上獲得的淨資產回報。

1. 市淨率（PB）#

市淨率是公司市值與其帳面淨資產之間的比率，計算公式為：

[
PB = \frac {\text {市值}}{\text {淨資產}} = \frac {\text {股票價格} \times \text {總股本}}{\text {淨資產}}
]

市淨率可以用來評估股票的市場定價相對於公司帳面價值的高低，通常較低的市淨率表示股票可能被低估，較高的市淨率則表示股票可能被高估。

2. 淨資產收益率（ROE）#

淨資產收益率是公司淨利潤與股東權益（即淨資產）之間的比率，計算公式為：

[
ROE = \frac {\text {淨利潤}}{\text {股東權益}} \times 100%
]

ROE 衡量的是公司利用股東投資產生利潤的能力。較高的 ROE 通常意味著公司在資本利用方面效率較高。

3. PB-ROE 組合分析#

PB-ROE 將這兩個指標結合起來，可以從更全面的角度判斷公司股價是否合理。基本思路是：

• PB 越低，ROE 越高，則可能表明公司的股東權益產生的回報非常好，而市值相對較低，這可能意味著公司被低估。
• 如果PB 較高，ROE 較低，可能表示市場對公司未來增長前景的預期過高，而公司實際上並沒有有效利用其資本產生相應的回報。

4. PB-ROE 的應用#

投資者可以通過結合 PB 和 ROE 來更好地評估公司。例如：

• 高 ROE 低 PB：通常被認為是低估且高回報的股票，是價值投資者可能青睞的目標。
• 低 ROE 高 PB：通常意味著公司市值可能被高估，或公司盈利能力較弱，可能不是理想的投資目標。

5. 實際應用#

當投資者分析股票時，可以通過 PB-ROE 來識別那些股價低但盈利能力高的公司，或者股價高但盈利能力差的公司。這種分析方法有助於識別市場中的機會和風險。

總結起來，PB-ROE 是一個結合了市淨率和淨資產收益率的綜合指標，能夠提供關於公司股票定價和盈利能力的更多信息。

但如果採用分析師預測的 PB 和 ROE 指標進行篩選，從測試結果來看，收益得到顯著提高，年化收益率提高至 20% 以上，較 Wind（萬得）全 A 指數（作者注：一般用來刻畫全市場表現）的年度勝率達到 90.91%。
因此，他的結論是，分析師一致預期顯著增強了 PB-ROE 模型的選股績效，提高了價值投資在中國市場的適用性，並且長期來看能夠獲得穩定的超額收益。

圖 1-18 價值投資指標選股模型歷史收益可觀（來源：華寶證券）
最後總結一下本節，5 句話：1.“壞” 研報占比不高，可以規避。2. 一隻股票，關注的分析師越多，越適合通過比對研報來指導投資。3. 對個股來說，看具體的預測指標比看結論更有用。4. 為修正 “年報效應”，可以每年 5 月後看深度報告，無視一切業績評點類研報。5. 研報可能更適合指導較長期的、價值類的投資活動。
有的朋友可能會說，我想通過研報找到妖股。我只能回答，此路難通。確實，有些妖股暴漲過程中，總有研報的身影，但是，這類研報的動機和邏輯很難分辨，從而也就無跡可尋，只能靠靈光一現或寬廣迅捷的信息渠道（不一定是內幕信息），因此操作性很差；同時，妖股 “成妖” 的過程往往不創造價值，而只是財富在不同人賬戶上的轉移，這種博弈可能不適合絕大部分普通投資者。唐伯虎有首詩，告訴您該怎麼賺錢，賺什麼錢，雖然有些迂腐，倒也不乏智慧：
言志
不煉金丹不坐禪，不為商賈不耕田。
閒來寫就青山賣，不使人間造孽錢。
本文主要內容為《毒舌研報》2017 年 6 月 20 日文章《呸！中國分析師才不是中國男足！》。
“捷徑” 的主要內容來自《毒舌研報》2017 年 10 月 17 日文章《5 個秘訣，終結你與分析師的互害模式》。

好消息：研報越來越有用了
壞消息是時光飛逝。好消息是你是飛行員。
—— 西恩・埃利斯《超市夜未眠》
前戲夠長了 —— 本節結束後，我們將正式進入看研報的環節。
我知道，人們都想直接進入主題。生活中，我們往往忽略了前戲之美。前戲不是進入主題前的例行公事，前戲本身就具有很高的審美和體驗價值。這有點像京劇，您去現場看過京劇嗎？
其實京劇的故事都沒法跟美國大片比，但是它逐漸把你的狀態調整到很慢、很簡單，然後有限的戲劇衝突就會產生極度震撼的舞台效果。我大概也是這樣想的：我們接近一個事物，最好先想感受這個東西的外在美，然後再由表及里；如果我們認為它連外在美都沒有的話，那麼我們就應該儘快中止抵近的過程，節省閱讀機會的成本。
這就是我啰嗦了一章，還沒給您看半毛錢研報的原因。
言歸正傳。從 2016 年以來，研報對於投資的指導意義逐步凸顯，簡單說就是，研報的價值越來越大了。
2017 年年底，我對當年的年度策略研報做了一個梳理，結果發現預測準確率非常高，要知道，這些年度策略基本都發布於 2016 年 11 月，可見研報越來越有用了。
印象中，過往年度，媒體和普通投資者都熱衷於在年底把當年年度策略拉出來鞭屍。但是站在 2017 年底回看 2017 年的年度策略，你會發現非常準確。
要點贊以下幾位分析師：時任華泰證券（現廣發證券）分析師戴康，海通證券分析師荀玉根，國泰君安分析師張華恩，時任東北證券（現華泰證券）分析師陳亞龍，上海證券分析師屠駿，他們都準確預期了 “盈利修復”“盈利改善” 的年度投資主線。
表 1-4 2017 年度策略準確的分析師觀點彙總

齊齊魯也很慶幸 2017 年 11 月把盈利改善（圖 1-14 中紫色字）作為一個關鍵線索，搬運觀點的過程表現得還算精明。
要點贊中信證券分析師秦培景，他基本準確預期了大類資產預期收益排序，從高到低：周期品、股票、黃金、美元、房地產、債券。
表 1-5 秦培景的大類資產排序觀點

2016 年 11 月，我針對 2017 年度策略總結了這樣四句話：企業盈利改善，全球大搞基建，資金遠離房產，超配權益解難。現在看，除了 “全球大搞基建” 這句，其他幾句都是準確預測。當時分析師高估了特朗普的財政擴張力度，但是 2017 年外需復甦的確也是不爭事實。
所以，從年度策略 —— 這個分析師最艱難的任務 —— 來看，準確性都有這麼高，可見研報是越來越有用了。
2015 年的 “瘋牛” 和股災之後，我們的市場正在經歷深刻的變化，這些變化使得研報越來越有用。“券商中國” 資深記者李東亮對此有精準的剖析：
“每一個人，都不可避免地被裹挟進時代洪流，分析師們更是如此。
“最近一年來，券商研究發生了 3 件大事，明星研究所所長高利出任方正證券董事長，網紅宏觀分析師任澤平任職恆大拿下 1500 萬年薪，新財富白金分析師劉元瑞即將出任長江證券總裁。
“分析師一度被冠以薦股‘算命先生’的名號，為何突然屢屢出現出任證券公司董事長、總裁，或者被非金融企業以出乎意料的高薪挖牆腳？
“從資本市場說起吧！今年（2017 年，作者注）的 A 股創造了一個歷史，代表藍籌股的上證 50 指數漲幅已達 25%，而代表全市場股票的中證 1000 指數卻下跌了 18%。中國平安、貴州茅台等藍籌股動輒數十億成交金額，而全天成交額低於 2000 萬的中小盤股票超過 1000 只。
“這意味著，今年機構不僅賺得盆滿钵滿，而且享受著優越的流動性。而熱衷於炒小、炒差的散戶，今年不僅虧得一塌糊塗，而且想出也往往遭遇流動性危機。背後的原因很多：
“一是中國正在矢志不移地推進對外開放，資本市場估值體系和國外成熟市場接軌也是情理之中。
“二是為了穩定指數，更為了明年 MSCI 指數將 A 股正式納入 MSCI 新興市場指數前，A 股藍籌有一個合理定價，相關資金這兩年明顯加大了買入藍籌的規模。
“三是一場由流動性危機引發的股災之後，機構資金開始史無前例地重視流動性，買入藍籌正是契合了這一需求。
“四是中國經濟從高速增長轉向中高速增長，加之國家強力去產能政策持續推進，實體經濟雞犬升天的日子已經結束了，各行各業的業務開始向龍頭集中，藍籌股的盈利能力得以提升。
“帶來的直接效果是，中國資本市場從來沒有離機構時代如此之近，

資本市場正在以極其殘酷的現實，將喜歡炒作的散戶清出市場，用盈利和流動性兩項紅利來迎接機構時代的來臨。”#

上面加粗這句話就是我想說的話。
散戶炒股，從來不易。如果說之前 10 年，我們要面對莊家和狼（比如漲停板敢死隊），之後 10 年，我們就要面對機構。所以，我們必須有機構思路。
什麼是機構思路呢？機構大多偏重價值投資，各種主客觀原因決定了這一點。所以，相比之下，機構比莊家和狼溫和許多 —— 他們更多地賺企業價值成長的錢，而不是從散戶兜里直接掏錢。
從這個意義上說，如果你和機構的想法更相似，你就很可能成為機構的同路人；如果你和機構的想法相左，你就可能成為機構的對手。
在這個機構時代，你應該怎麼選擇呢？如果你沒有收割機構的實力，那麼成為機構的同路人，無疑是最優選擇。
研報是機構投資信息的主要來源之一，所以我的結論也很明確：

在機構時代，普通投資者要成為機構的同路人，要學著像機構那樣，看研報。#

下面，跟我一起，開始看研報吧！
此處內容來自《毒舌研報》2017 年 12 月 5 日文章《天下大勢，分久必合，合久必分，分久又必合，合久又必分……》的部分內容。
經作者允許，引用了 “券商中國” 2017 年 12 月 27 日文章《券商研究接連三件大事，從高利到任澤平、劉元瑞，是被忽視的變局》部分內容。

研報第一眼#

還是從策略研報開始吧
人生是永不停息的博弈過程，博弈意味著通過選擇合適策略達到合意結果。
—— 馮・諾依曼
第一章我們說過，宏觀研報是班主任，策略研報是班長，行業研報是各科課代表，公司研報是同學。
了解一個班級，應該先從哪裡開始呢？原本我想帶著大家先跟班主任談談，後來我想到，班主任可能不是最佳人選，原因嘛，你懂的；恐怕還是先跟班長談談比較好 —— 你說是不是？班長既有講政治的那一面，也有接地氣的那一面。
讓我們先從一個年度策略的觀察入手，2016 年 11 月，我對券商發布的 2017 年年度策略做了以下觀察。

圖 2-1 根據 2017 年年度策略製作的滬指假想運行圖

上面這幅圖是當時根據 9 份年度策略的總體觀感，以求最大公約數思路模擬的 2017 年滬指走势图。我故意把坐標刪掉了，主要是為了看個形態。當然，其中也掺杂了我個人的一些看法。
在背景的灰色線，其實每個相差 100 點，如果按這樣算，2017 年滬指起點在 3100 點左右，收官在 3300 點左右，應該說這個圖對點位的預計還是基本準確的。
這個圖很像一隻大象的腦袋吧？
當然，滬指 2017 年的真實運行形態是下面這樣：

圖 2-2 2017 年滬指實際運行 K 線圖
我們可以看到，其實總的形態差別不大，但是大象的鼻子更長，全年的高點出現在第四季度而不是第二季度。
真實運行形態更像個老鴨頭。
總的看，如果以年度投資的角度，參考 2017 年的策略研報，不會有太大的問題：9 份年度策略，幾乎全部是看多 2017 年的，只是第二季度的分歧比較大。
在 9 份研報中，8 份明確看多或調升了 2017 年 A 股的估值中樞。這 8 份看多的研報分別來自招商證券王稹、中信證券秦培景、申萬宏源王勝、國泰君安張華恩、國聯證券張曉春、華泰證券戴康、海通證券荀玉根和東北證券陳亞龍。
只有 1 份研報 —— 也不能說是看空，反而 —— 應該算有條件看多吧，重點看中游行業是否接著上游行業補庫存，所謂 “中游定勝負”。我個人比較喜歡這種給條件勝過下結論的研報，作者是上海證券的屠駿。
有 4 份年報預測了滬指運行主體區間，上限有兩份研報估計為 3800 點，來自招商證券王稹和東北證券陳亞龍；其餘兩個都是 3500 點，來自國泰君安張華恩和上海證券的屠駿。關於下限，3 個人 —— 陳、張和屠都是 2800 點，王稹是 2900 點。
關於季度高點，有 3 份研報進行了預測，其中還有針鋒相對的分歧：王稹預測第二季度高點 3600 點，中信證券秦培景也認為第二季度較好；而張華恩則認為第二季度股指壓力最大，第四季度（十九大之後）才迎來最佳進攻時機。
關於風格運行，有兩份報告進行了明確預測且結論大體一致：申萬宏源王勝認為上半年價值，下半年成長；國聯證券張曉春認為先周期後成長。
齊齊魯要提醒大家的是，對於年度策略，結論是可以看看的，畢竟每個人都願意在心裡提前刻畫一下市場的基調，至於具體形態 —— 到底是大象頭還是老鴨頭，只要你猜，就有可能錯 —— 所以我們說，應對比預測更重要。
比結論更重要的是邏輯，也就是分析師告訴你，他們為什麼看多。換言之，你要熟悉策略分析師思考的基本線索，因為分析師作為一個整體，在市場上擁有相當話語權，整天四處路演，所以他們想的說的，過段時間就會成為市場想的說的。
倒不一定準，但是從行為金融學的角度看，這就跟五日均線一樣，信的人多了，意義就隨之產生。
所以就有了下面這張表，同樣的觀點用同樣的顏色來表示，你看看哪種顏色出現的次數比較多和集中，就代表了哪些觀點在分析師的思路中占比更大。
表 2-1 標籤化的 2017 年度策略

我來統計一下：
1. 紫色的 “盈利改善”（“盈利修復”“財務指標改善”）在 9 篇報告中出現了 5 次，占比 55.56%。也就是說，過半的策略分析師認為 2017 年 A 股盈利有望改善，並由此推動風險偏好的提升，為超配股票帶來機會。這是一個微觀的基本面因素。
2. 黃色的 “寬財政”（“財政擴張”“積極財政”）在 9 篇報告中出現了 4 次，占比 44.44%。說明近半的策略分析師看好全球性的擴張性財政策背景，這當然會提升總需求、提高名義增長率並直接利好基建。這是一個宏觀的基本面因素。
3. 紅色的 “資產配置” 在 9 篇報告中出現了 5 次，占比 55.56%。說明過半的策略分析師認為，機構將超配 A 股，從而有望改善 A 股估值。這是一個資金面的因素。
4. 綠色的 “房地產” 在 9 篇報告中出現了 3 次，占比 33.33%。說明三分之一的策略分析師認為，房市資金有望向股市轉移，這與第 3 點相關，也是資金面因素。
當時我針對這些觀點總結了四句話：企業盈利改善，全球大搞基建，資金遠離房產，超配權益解難。這就是策略分析師眼中 2017 年的邏輯。
事後看，年度策略的邏輯是非常正確的：2017 年 A 股投資最大的邏輯其實就是 “盈利改善”，我們看到，很多業績堅實的個股（2017 年市場最為追捧的 “漂亮 50” 股）在 2017 年都有亮麗表現，而一些多年被忽視的個股（最具代表性的就是周期股）也因盈利改善而在 2017 年重新登堂入室。資金面的實際運行也印證了分析師的邏輯，價值投資成為主導力量，使得機構投資者超配的個股表現出色，整個市場的風險偏好確實有一定提高。
除了 “全球大搞基建” 這個預測稍有不準確外（主要是美國寬財政的進度不及預期），其他預測都基本準確。而全球雖然沒有 “大搞基建”，但全球總需求確實有巨大提升，2017 年，中國企業出口是超預期的好。
最後我從方法角度稍做總結，後面幾節還會詳細展開。
1. 從策略研報開始學看研報。
2. 比較研究。不要只看一份研報，而是看同題的多份研報，比如上面就是看了同題（年度策略）的 9 份研報。
3. 尋找共性。也就是我做的那種標籤統計，也可以說是一致預期。我不大贊成用最小公倍數方法，而是最大公約數方法。換句話說，如果這些聰明腦袋一致看錯，那你也沒辦法。請注意，我並不是說要跟著大多數，而是說要相信大概率事件，或者說，相信最優秀的腦袋中的一致意見 —— 其實在 2016 年 11 月的時候，這些分析師的一致性意見根本算不上是大多數的意見。
4. 閱讀量。上面這個小研究，總閱讀量有五六萬字。沒辦法，我都是逐字閱讀，為了形成感覺，這塊的工夫不能省，其實也不辛苦。你每天看微信裡的垃圾文章總字數絕不止五六萬字。
5. 脫水。也就是一定的總結能力。年度策略的篇幅相對都比較長，你可以稍微動動筆（我也是在閱讀過程中做筆記的），試著把每份研報講的故事（也就是主要邏輯、中心思想）精簡些，再精簡些。如果一篇年度策略，你不能脫水到 200 字左右，要麼就是分析師沒寫好，要麼就是你的閱讀理解能力比較差。
好，我用一個圖再來示意一下，我對年度策略是怎麼脫水的：

表 2-2 2017 年度策略的脫水後內容

以上算是我們的看研報第一課，講了讀策略研報的 5 個小方法。下面我們再結合策略研報講細些，看看策略研報怎麼讀。
此處內容來自《毒舌研報》2016 年 11 月 29 日文章《九大券商描繪明年股市：熊樣？牛心？是大象！》的部分內容，有改寫。

這個故事告訴我們……
敘事，將故事從 A 點推進至