なぜ研究報告を見るべきか#
あなたは他の人と同じことをして、より良い結果を求めることはできません。
—— ホワード・マークス
中国の基礎教育システムでは、「研究報告」という概念や訓練があまり存在しませんでした。少なくとも私が基礎教育を受けた 1980 年代、1990 年代はそうでした —— すべての問題には標準的な答えがあり、基本的に先人の言葉に従って答えたり、彼らがどう答えるかを想像したりすれば、高得点を取るのはそれほど難しいことではありませんでした。
伝統的な中国ではさらにそうでした。教育の過程では、まず（あるいは一生を通じて）古典を熟読し、暗唱し、古典の解釈（古典の解釈は一般的に「賢者」から来る）を行うことが求められました。古典やその解釈は、いずれも異なる程度の特権です。想像してみてください、古代の普通の人が四書五経についての「研究報告」を書いた場合、しばしば大逆不道と見なされるでしょう。
このような伝統的な社会文化の心理は、しばしば二つの誤解を生み出します。一つは自己認識能力の過度な低評価であり、「研究報告」「モデル」「戦略」といった言葉を聞くと、多くの人がその場で驚くことはなくても、距離感を抱くことになります。いわゆる「敬して遠ざける」ということです。二つ目は「聖賢」の認識能力の過度な神格化であり、私たちは常に究極の解決策を期待し、物事の運行の秘密を洞察する預言者が語るのを待ち、私たちはその後に従い、最終的に幸福の岸にたどり着くのです。
実際には、接触から親しみ、親しみから洞察、洞察から予言へと進むのは、私たち一人一人が持っている能力です。正しい推測も間違った推測も、私たちが持っている権利です。一方で、「研究報告」という名前に驚かされることはありません。冷たく見えるが実は内心熱い女神に近づくことを試みることができます。一方で、「研究報告」を過度に崇拝することも避けるべきです。女神が言うことをそのまま実行し、自分が平等で独立した主体であることを忘れてはいけません。
今は「人」の時代です。私たちは平等に見られ、見られることに慣れる必要があります。そして、あらゆる協力関係は、協力相手の長所を活用することを意味し、同時にその短所を受け入れることも必要です。
例を挙げてみましょう。「守株待兔」という寓話では、農夫の「モデル」は、ウサギが切り株にぶつかって死ぬことです（これは実際に起こったことです）。「研究報告」の結論は、切り株のそばで待っていれば肉が食べられるというものです。しかし、寓話の作者である韓非子の「モデル」は、ウサギが切り株にぶつかる確率は非常に低いというものであり、「研究報告」の結論は、切り株のそばで待っていても肉が食べられることは難しく、逆に「宋国の笑い者」になるというものです。
これら二つの研究報告の選択は非常に簡単に決まります。しかし、実際の投資プロセスでは、状況はもう少し複雑ですが、それほど難しくはありません。旅の終わりには、必ず何かを感じることができるでしょう。私が言いたいのは ——
時には確かに少し退屈かもしれませんが、すべての研究報告には論理があり、物語を語ります。それは投資の寓話です。
今、あなたは思考の重荷を下ろしてください。もしあなたが研究報告がそれほど難しくないと感じるなら、私たちは続けて、研究報告が一体何であるかを話し合うことができます。
研究報告とは何か？#
定義は常に厄介な部分ですが、研究報告の世界に入るためには、3 分間を使って簡単に説明する必要があります。
特に明記されていない限り、本書で言う「研究報告」は、証券会社が投資相談サービスを提供するために発表する研究報告を指します。通常、私たちはこれを「売り手の研究報告」と呼びます。これは投資家（買い手）に対してのものです。簡単に言えば、これらの研究報告はどの業界や会社に注目しているか、どのような戦略があるかを示し、投資家の投資活動の参考になります。
ここには逆説があります。あなたは必ず尋ねるでしょう：もしアナリストがどの株を好むかを知っているなら、彼自身が買えばいいのではないか、なぜ投資家に教えてくれるのか？
この問題の答えは 1 万字書けますが、簡単にいくつかの例を挙げて説明します。一つは、なぜ諸葛亮は自分で軍隊を引き連れず、必ず劉備に従うのか？二つは、なぜ孫悟空は筋斗雲に乗って西天に直行せず、唐僧の前で仕えるのか？三つは、ロイターやブルームバーグの情報がそんなに早く正確なのに、彼らはなぜ直接株を取引しないのか？最初の例のポイントは資源です。二つ目の例のポイントは分業です。三つ目の例のポイントは特技や比較優位です。私は保証しますが、上記の説明は非常に不正確です。幸いにも、私たちはこのつまらない問題に重点を置く必要はありません。あなたはアナリストを「謀士」「手先」「記者」として理解すればよいのです。産業の上下を通じて一貫して成功する人はほとんどいません。投資相談というビジネスはすでに 6000〜7000 人を養うのに十分であり、この業界は比較的独立して生き残っています。
もちろん、多くのアナリストがファンドマネージャーになり、成功を収めた例もありますが、失敗した例も多くあります。研究界の神である高善文が言うように、彼が研究だけを行い、投資を行わない理由は、彼の性格にファンドマネージャーのような決断力が欠けているからです。これは、諸葛亮が劉備よりも泣くことができず、孫悟空の本命が取経人ではなく、ロイターやブルームバーグの特技が株取引ではないのと同じ理屈です。
研究報告にはどのような種類があるのか？#
本節で示す研究報告は、関連するアナリストの推薦を示すものではなく、どのアナリストを推薦するかについては後の章で議論します。
もしさまざまな研究報告がクラスを構成しているとしたら、私たちはおそらく次のように研究報告の分類を理解できます：
マクロ研究：担任教師、国語の担任教師。#
通常の理解として、国語がすべての学習の出発点であるように、マクロ研究は他の研究の源です。これは、人々が通常、株式市場や債券市場をマクロ経済の基本的な反映と見なすからです。担任教師は生徒の成績（マクロ経済の運営）を気にかける必要があり、これによりさまざまな経済運営指標（GDP、CPI、PPI、固定資産投資、工業付加価値、輸出入）や先行指標（PMI、発電量、高炉稼働率、不動産販売）に関する研究報告が生まれます。担任教師はクラスの雰囲気を気にかける必要があり、これにより流動性（貨幣、社会融資、金利、為替）に関する研究報告が生まれます。学校の重要な政策規定を気にかける必要があり、これにより関連するマクロテーマ報告（供給側改革、雄安新区、軍改革、国改革など）が生まれます。他のクラスの状況を気にかける必要があり、これにより世界経済に関する研究報告が生まれます。
要するに、マクロから研究報告を見ることは、選択肢の一つです。特に、現在アナリストの隊列の先頭にいる優れたアナリストは、通常、わかりやすい言葉で論理を説明できるため、経済学の基礎があまりしっかりしていない読者（私自身のような）に適しています。
図 1-1 典型的なマクロ研究報告（出典：中信建投証券、黄文涛）
債券研究：固定収入（債券）研究とも呼ばれ、国語のクラス代表です。前述のように担任教師は国語を教えていますので、債券研究の地位は非常に特別です。株式を取引する友人はあまり感じないかもしれませんが、担任教師と非常に近い関係にあります —— 多くのマクロアナリストは実際には債券アナリストでもあり、両方の役割を担っています。債券市場の特異性には二つの点があります。一つは機関市場であり、もう一つは資金市場です。つまり、債券市場は金融市場の基本的な流動性状況を反映しています（大金を扱う大機関ばかりです）。もちろん、普通に株を取引するだけで、債券研究に関心を持たなくてもほとんど問題はありませんので、これ以上は述べません。
図 1-2 典型的な債券 / 固定収入研究報告（出典：国信証券、董德志）
戦略研究：クラス長。#
非専門家は常に「戦略」という二文字に引っかかりますが、実際には要するに、あなたが買うべきものと買うべきでないものを示しています。戦略研究とマクロ研究の関係も非常に近い —— クラス長は担任教師の一部です —— いくつかの分野で重複も多いです。戦略研究と業界研究の関係も近い —— クラス長は同級生をつなぐ重要なチャネルです。したがって、戦略はマクロの「落地」の媒体であり、業界研究の「登堂入室」の通路でもあります。別の視点から見ると、戦略もマクロと業界の圧力を受け、両面から挟まれています：マクロが弱気であれば、戦略は理論的に強気にはなりにくい（ただし、実際には同じ機関内でマクロと戦略が分かれることもあります）、業界研究が特定の業界を好む場合、戦略がそれを無視すれば、その業界が急騰した場合、戦略も面子を失います。数年前、戦略研究は非常に気まずいと見なされていましたが、最近は再び幸せな時期を迎えているようです。
したがって、戦略は機関の集大成者であり、各証券会社の年次戦略、四半期戦略は広く注目され、皆さんがよく知っている金株の組み合わせ、業界推薦、テーマ推薦のほとんどは、戦略に集約されています。研究報告を読む際は、まずマクロを見て、次に戦略を見て、最後に業界を見たり、戦略とマクロが相互に確認し合ったりしてから業界に進むのが理想的な入門の道です。
補足として、戦略は特定のテーマにも関与することがあります。テーマは概念であったり、業界であったり、新株であったり、量的であったり、さらには感情（例えば「5 月に売れ」という呪い）など、すべてが戦略になり得るため、この分野で活躍しているのは、ほとんどが古い油条や老法師であり、あなたが最もよく知っている「株評」はほとんどここから来ています。
図 1-3 典型的な戦略報告（出典：平安証券、魏伟）
業界研究：各科のクラス代表。実際、業界研究と企業研究は同じグループの人々が行っており、あるいは業界研究はチームリーダーが多く関与し、企業研究は研究員が密接に追随する —— チームとしては、同じグループの人々が行っています。しかし、ここは私たちが研究報告を見る重点なので、業界研究と企業研究を分けて詳しく説明します。一般的に、業界研究報告のタイトルは A+B 型であり、A は業界、B は見解です。業界研究は具体的に業界テーマ、データ、動向、簡易評価、業界戦略などに分けられ、ざっくり言えば、関連業界が良いかどうか、投資する価値があるかどうかを教えてくれます；業界チェーンの中でどの位置の企業が良いか；特定の業界の企業がそれぞれどのような特徴を持ち、どの企業がより良いか；などです。
ここで黒板を叩く必要があります：業界から始まると、研究報告は詳細になり、評価が現れます。通常、評価は未来の一定期間内（例えば 6 ヶ月以内）に、相対的に大盤（上証 300 指数、または他の基準指数）に対してどれだけ上昇するか（超過収益）を示します。もちろん、後でこの評価をどう見るかについても触れます。
図 1-4 典型的な業界研究報告（出典：中泰証券、笃慧）
企業研究：普通の生徒。この位置付けは企業研究員の心を傷つけるのではないでしょうか？私はおそらく単に数量論であり、企業研究報告は確かに証券会社の研究報告の中で最も多い部分です。企業研究には以下のいくつかの特徴があります：
第一に、地に足がついています。株を取引するということは企業を買うことであり、マクロやセクターに関係なく、私はこの企業を好むので、買うだけです。実際、多くの専門的な投資家は「ボトムアップ」の選択方法を採用しています。普通の投資家の中にも、企業研究報告を見て買うケースが多く、あるいは誰かに特定の株を推薦されて、その株に関するいくつかの研究報告を読んで、買う理由にすることがあります。企業研究報告は普通の投資家に最も近いものであり、特にその中の魅力的な「物語」です。
第二に、性格がストレートです。企業研究報告には大量の評価が現れ、さらに進んで目標価格や多くの業績予測（未来 1〜N 年の 1 株当たり利益、純利益、自己資本利益率など）が含まれ、非常に直感的で粗暴です。
第三に、カバー範囲が広く、反応が早いです。統計によると、2001 年から 2014 年の間に、中国の上場企業の 75% にはアナリストが追跡しており、3 人以上のアナリストに注目されている企業は 50% を超えています（広発証券の厳佳炜）。考えてみてください、これだけの人が一つの企業を「狙って」いるのですから、何か大きなことがあれば、必ず第一時間に分析されるでしょう。
第四に、無効な製品が多いです。研究報告のユーザーの視点から見ると、これは合理的です；アナリストの視点から見ると、少し不当かもしれません。実際、これは新聞の政治ニュースを読むのと似ていて、多くのページが同じなので、そんなに多くの政治新聞を購読する必要はありません。しかし、各新聞社の編集者や記者は労力を費やしています。私の提案は、評価型の企業研究報告（ほぼすべての業績評価と大部分のイベント評価）は大部分を略過し、深い研究を重視することです。
さらに、企業の深い研究報告は、業界研究報告と組み合わせて見る必要があります。公開情報環境の観点から見ると、業界的な機会は通常、単独の企業の機会よりも把握しやすく、勝率が相対的に高いです。同時に、同じ機関による業界と企業の推薦は、同期性を持つ可能性が高く、投資家が具体的な投資対象を把握するのにも便利です。
図 1-5 典型的な企業研究報告（出典：天風証券、邹潤芳）
金融工学研究報告：競技の優等生。#
これは私が暇なときによく見るタイプで、主に崇拝の対象と見識を広げる手段として利用しています。統計や数学はあまり得意ではありませんが、金融工学の分野では面白い研究報告がしばしばあります。
図 1-6 金融工学研究報告（出典：民生証券、徐玉寧）
その他。#
その他の研究報告には、ファンド研究、先物研究、市場情報、朝報などが含まれ、個別には紹介しません。
2006 年に株式市場に初めて入ったとき、ある先生と次のような対話をしました：
私：この株はどうですか？
先生：それはどう見るの？
私：あなたは何年も株を取引しているのだから、必ず見るでしょう！
先生：一つの株は一人の人のようなものです。あなたが通りで適当に人を引っ張ってきて、その人が良いかどうかを私に見せてください、どうやって見るのですか？
私：……
そうです、新しい投資家はしばしば数千の見知らぬ顔に直面し、誰が信頼に値するかを知らないのです。このとき、ちょうど大きく詳細な資料庫が目の前にあり、株式界の百度や知乎と呼ぶことができます。なぜそれを利用しないのですか？これらの白紙黒字、さまざまな詳細なデータ、さまざまな黒歴史、黒材料、黒技術は、あなたが金を払って師匠に頼んだり、友人に低姿勢で教えを請うよりも強力です —— 彼らが上下の唇を一触れさせると、あなたは本物の金を投資することになります。これはあまりにも子供じみていませんか？
したがって、投資家ホワード・マークスが言ったように、あなたは皆がやっていることをして、より良い結果を求めることはできません。多くの人が研究報告に驚かされているとき、あなたはむしろ勇敢に研究報告に近づき、熱烈に研究報告を受け入れるべきです。
「研究報告」という名前に驚かされないで、勇敢に研究報告に近づきましょう！
どこで研究報告を見ることができるのか？#
どこで見るかを知ると、世界は地図のように小さくなります；どこで見るかを知らないと、世界は広大に感じます。
—— 劉慈欣『三体』
研究報告の入手には一定のハードルがあると言えますし、分類、検索、並べ替えは言うまでもありません。率直に言って、私は良い研究報告データベースにお金を払うことは合理的だと思いますが、普通の人々にとって、このような支払いは後悔を引き起こすことを認めます。
日常生活の中で、私たちはこのような当たり前の考えを持つことがあります：お金を払ったので、私は得た / 享受した。しかし、知識やスキルの学習と製品やサービスの消費には大きな違いがあります。例えば、あなたが 3 歳の息子に囲碁のクラスを申し込んでも、彼が本当に囲碁を学べるわけではありません；あなたが彼に大量の練習を監督し、付き添う時間を費やさなければ、彼が囲碁を学ぶ可能性はありません。また、学習過程においては、学ぶこと自体にはあまり意味がなく、「興味」の意味も私たちが想像するほど大きくないことが多く、「習慣」と「継続」がより重要かもしれません。
これ以上は成功学の話になりますので、ここで終わります。私が強調したいのは、体系的に研究報告を研究することにはハードルがあり、金銭だけではなく、道のりも長いということです。もちろん、実用的な出版物として、本書は多少の近道を提供するでしょう —— しかし、真の研究者の目には、これらの近道は恐らく遠回りであり、あなたは世界の広さを感じる機会を失うことになります。
無料チャネル
皆さんが無料を好むことは知っていますので、まず無料モデルについて話しましょう。実際、無料モデルには大きな制限があるため、私たちのページはそれほど長くはありません。
現在、研究報告（主な内容）を無料で入手するチャネルは主に以下のいくつかです：
図 1-7 新浪财经「研究報告」チャンネルの研究報告ページ
一つは財経サイトです。上の図は新浪财经「研究報告」チャンネルのホームページです。URL はコピーしませんが、このデータベースの機能は比較的初歩的です。他の主要な財経サイトにも通常研究報告のセクションがありますが、ここでは一概に紹介しません。
なぜでしょう？
あなたが適当に一つの研究報告を開くと、財経サイトが提供する研究報告の内容は基本的に要約に限られていることがわかります。つまり、各研究報告の冒頭にある内容の要約であり、通常は 1〜2 ページの長さで、研究報告の主要な結論を示しています。研究報告の結論が確かにエッセンスですが、投資の観点から見ると、結論だけを見ることは基本的に投資活動に対する指導的な意味を持たず、たとえ結論が正しくてもです。
私たちはその理由を知るだけでなく、その理由の背後にある理由を知る必要があります。そうすることで、正確性を高めることができるのではないでしょうか？しかし、著作権や規制の要件から、公開されている財経サイトはほとんどここまでしか手伝えません。
心配しないで、他の無料チャネルもあります。
二つ目はアナリスト個人やチームの WeChat 公式アカウントです。#
現在、WeChat 公式アカウントを通じて研究報告の内容を伝える行為は、規制上まだ明確に定義されておらず、関連するアナリストやチームの公式アカウントでほとんどの研究報告の内容を見つけることができます。もちろん、通常の理解では、これは意見と見なされますが、投資アドバイスとしては使用できません。
私が手元に持っているアナリストやチームの公式アカウントのリストを以下に示します。重要な点は、公式アカウントは無料で簡単な研究報告の入手チャネルですが、重要な問題があります：分類や検索機能が基本的にニーズを満たすことができません。もちろん、長期的に注目する候補を確定すれば、毎日追跡することも可能ですが、長期的に注目する候補の確定は大きな問題です。とにかく、無料で便利な利点に向かって、機能面の問題は我慢しましょう。私はいくつかのリソースをまとめて、以下のリストを作成しました：
表 1-1 アナリストおよびチームの公式アカウントリスト
これだけの公式アカウントを調べるのは結構疲れますし、私はすべてを見たわけではありません。私たちが言った無料研究報告チャネルはここまでです。再度まとめると、無料チャネルの利点は無料であることですが、欠点はシステム的ではなく、機能が単純であること（無料の副産物）です。
有料チャネル
まず、有料チャネルの研究報告の内容は非常に良いことを言わなければなりません。私はいくつかの有料研究報告プラットフォームや有料端末の研究報告チャンネルを使用したことがあります。例えば、Wind（万得）、Choice（東方財富傘下の金融データプラットフォーム）、朝陽永続、マイボホウ金、知丘などです。その中で、「知丘」は私が最も頻繁に使用するプラットフォームです。後で少し紹介します。
他のプラットフォームも比較的良好で、相対的に言えば、最も安い Choice は比較的劣っており、集約されている研究報告や研究機関の数が相対的に少ないですが、この端末は年間料金が 1000 元未満で、上海や北京では友人との食事代程度です。あなたはどうしたいですか？
もう一つの意外なことは、Wind が集約している研究報告や研究機関は、私が思っていたほど全体的ではなく、Wind は非常に高価であることは皆さんも知っているので、Wind は普通の投資家の選択肢にはなりにくいです。
朝陽永続のデータベースは良好ですが、もちろん、価格も良好です。
ただし、もしお金を使うのであれば、上記のいくつかのチャネルは基本的に十分であり、それらの機能も良好です。もちろん、皆さんが適切な研究報告プラットフォームを選択するのを便利にするために、「知丘」を例に挙げて、理想的な研究報告プラットフォームがどのような機能を持つべきか、私たちが研究報告を見る上でどのような利点があるかを紹介します。
一つは研究報告の分類機能です。表 1-2 では、プラットフォームの一次分類リストを見ることができます。この内容は特に珍しいものではなく、多くの無料チャネルにもこのような分類があります。
表 1-2 研究報告プラットフォームの一次分類#
この分類では私たちのニーズを満たすことができません。例えば、電子業界の深い研究報告を探す場合、「業界研究」をクリックするだけでは多くのものが出てきて、範囲が非常に不正確です。したがって、二次分類が必要です。表 1-3 には関連する分類が示されています。
表 1-3 研究報告プラットフォームの二次分類
上記のニーズの下で、「業界戦略の深度」をクリックすると、各業界の戦略深度報告が得られますが、依然として電子業界に集中することはできません。つまり、もし私たちが座標系で位置を特定するなら、現在、あなたは経度上で「業界研究 + 業界戦略深度」を特定できますが、緯度が不足しています；そのため、緯度を追加するだけで済みます。「業界」のオプションに「電子業界」を追加すれば、完全な座標が形成されます。
図 1-8 研究報告プラットフォームの経緯度精密座標
上の図では、例示プラットフォームが業界、カラム、タイプなどの条件を使用して、あなたの検索範囲を徐々に狭めていることがわかります。もちろん、あなたは他の条件を追加することもできます。例えば、会社（コード）、アナリスト、機関など、範囲を広げたり狭めたりし続けて、最もあなたのニーズに合った報告を絞り込むことができます。
分類の観点からだけでも、専門的な研究報告プラットフォームの機能がわかります。読者がなぜチチルが同じテーマ、同じ種類の研究報告を見つけることができるのか不思議に思うことがよくありますが、他に理由はありません、器利 + 手熟耳。
二つ目は研究報告の検索機能です。#
検索と分類は実際には一体の両面です。分類が論理を確定し、論理に従って検索すれば、自分が欲しいものを見つけることができます（もちろん見つからないこともあります）。上記の「電子業界の深い研究報告」のニーズの例のように。
ただし、一つのレベルの検索ではしばしば私たちのニーズを満たすことができません。使用が進むにつれて、ニーズはしばしば自分の意志に反して現れます。例えば、あなたはもともと電子業界の年次投資戦略を見たいと思っていましたが、見る過程で、アップルのサプライチェーンが繰り返し言及されていることに気づいた場合、あなたのニーズはアップルのサプライチェーンの投資戦略を見たいということに変わります。あなたが「アップルのサプライチェーン」というキーワードを検索すると、検索結果は確かに多いですが、その中で深い業界戦略だけを見たい場合、私たちは多段階の検索を通じて問題を解決する必要があります。関連する例は以下の通りです：
図 1-9 「アップルのサプライチェーン深度業界戦略」の例
私が言いたいのは、このような多段階の検索の配置は、私たちの野馬のように広がる思考と強い知識欲に非常に適しています。
三つ目は個別株とアナリストの全景です。私は例示プラットフォームのこの二つの全景が最も特徴的だと思います。それぞれについて説明します：
上の図は貴州茅台を例にとり、株価の動向とアナリストのコンセンサス評価およびコンセンサス EPS の相互関係を明確に見ることができます。これに加えて、関連ページには貴州茅台のすべての研究報告リストや公告、ニュース、調査、インタラクティブ Q&A などの情報が集約されています。個別株を迅速に理解する観点から見ると、私はこの切り口のデザインと内容の配置が非常に効果的だと思います。
次にアナリストの全景を見てみましょう：
図 1-11 広発証券アナリストの巨国賢の全景図の例
上の図は広発証券の非鉄アナリスト巨国賢の例です。関連ページで最も特徴的な設定は、アナリストの研究報告を通じて相応の投資ポートフォリオをシミュレートしていることです。これにより、アナリストの推薦株能力を一目で理解することができます（もちろん、機械やアルゴリズム、人的定義が関与するため、結果はアナリストの能力を全面的に反映するものではありません）。同時に、関連ページにはアナリストの研究報告とカバーしている株の状況、同機関の他のアナリストや他機関の同業アナリストの状況も示されています。
四つ目は人気の研究報告です。#
ゲームの観点から見ると、投資は経済学者ケインズが言ったように、「他人の目に映る美人を選ぶ」プロセスであり、あなた自身が美しいと思う美人は美人コンテストで勝てず、皆が美しいと思う美人だけが勝てるのです。したがって、この場合、あなた自身が良いと思う研究報告は良い研究報告ではなく、皆が良いと思う研究報告が良い研究報告です。では、「皆が良いと思う」という問題をどう解決するのでしょうか？論理は非常にシンプルで、読まれる回数が多いほど、その研究報告はより認められていることを示します。
例示プラットフォームを通じて、皆がどの研究報告を見ているかを知ることができます。私たちが知っている理由から、皆が見ている研究報告は、皆が見ていない研究報告よりも市場に影響を与える可能性が高いです。
図 1-12 2017 年 12 月 15 日の例示プラットフォームの「人気」研究報告セクション
さて、本節は基本的にここまでです。この紹介を通じて、機能が充実した研究報告プラットフォームが、私たちが研究報告の研究と学習を行う上でどれほど重要であるかを理解していただけたと思います。今後、研究報告プラットフォームを選択する機会があれば、上記のいくつかの簡単な条件に基づいてフィルタリングすることをお勧めします。
現在、良い研究報告チャネルは依然として非常に限られていますが、あなたもまた、そんなにシステマティックな研究を行うために心を砕くことはないでしょう。それは専門的な投資家の仕事です。前述のように、私はいくつかの近道を用意します。
次の節では、近道を見ていきましょう。
現在「知丘」は一般投資家に研究報告サービス（有料サービスを含む）を提供できず、現在は機関顧客向けのバージョンのみです。将来的に機会が成熟すれば、2C 製品を発売する可能性がありますが、現在の製品形態ではありません。
研究報告を見る近道
良い目標は、ゆっくり来ても決して失われることはありません。
—— エイブラハム・リンカーン『第一次就任演説』
研究報告は、価値型の比較的中長期的な投資に適しています。この言葉を必ず覚えておいてください。
研究報告を見る上で最も避けるべきことは「貪欲」です。「貪欲」とはお金を指すのではなく、貪欲は明確な指向を持っています。私はそれを比較的積極的な方向性と見なすことができます。私が言う「貪欲」とは、物事に対して非現実的で、心の中で把握していない期待を持つことを指します。そして多くのケースで、当事者は本当にそう信じています。このような状況下では、私はむしろ信じるふりをし、信じるふりをして自分を欺くことができれば、少しでも利益があればそれは良いことだと思います。最も厄介なのは、盲目的で心からの信頼であり、それは物質的なリターンをもたらさず、精神的な補償ももたらしません。
私たちが研究報告を見るとき、このような「貪欲」の問題を避けなければなりません。「貪欲」は結論が超正確で、「貪欲」で買えば上がり、「貪欲」（研究報告を通じて自分の不注意な決定を証明する）で決定が正しい。
言い換えれば、あなたは間違った研究報告を受け入れ、それを正常な研究報告の重要な構成要素として受け入れることを冷静に受け入れなければなりません —— あなたが呼倫貝爾大草原の美しさを愛しているなら、そこに処理されていない牛の糞が至る所にあり、無比の渇望を持つ蚊やハエがいることを受け入れなければなりません。
「悪い」研究報告の割合は 15%〜20%
実際、この部分はそれほど大きくなく、約 15%〜20% しかありません —— もちろん、非常にひどい損失を被る可能性があります —— 避けるべきです。
コラム 1：あなたを溝に導くアナリストはそれほど多くない
図 1-13 WeChat で広まっている「黒い」アナリストのジョーク
長年の誤解、ジョークの中で言われている核心部分：顧客はあなたのものを見てお金を稼げない。
今日は研究報告プラットフォームのビッグデータツールを利用して、全体のアナリストが顧客を助けることができるかどうかを見てみましょう。
このツールはおおよそ次のようなものです：
図 1-14 研究報告プラットフォームのあるアナリスト推薦ポートフォリオの動向
このツールは、アナリストが研究報告の中で推奨した個別株をキャッチし、アナリストのポートフォリオを構築し、その後、ポートフォリオの収益と基準の状況を比較することができます。さらに、期間に基づいてアナリストのポートフォリオ収益ランキングを自動生成することもできます：
図 1-15 研究報告プラットフォームのアナリスト推薦ポートフォリオの動向
約 80% のアナリストが基準を上回ることができます
このデータツールに基づいて、チチルは統計を行い、結論は、ある期間内に約 80% のアナリストのポートフォリオパフォーマンスが中証 1000 を代表とする基準を上回ることができるということです —— 上証指数の代表性には問題があるかもしれないので、中証 1000 を基準として選び、より正確に市場全体を反映することを望みます。
以下は 2017 年 1 月 1 日から 6 月 16 日までの区間統計状況です：
図 1-16 2017 年 1 月 1 日から 6 月 16 日までのアナリストポートフォリオの収益状況
上記の区間統計は、40.12% のアナリストがあなたに推奨したポートフォリオを通じて絶対的な収益をもたらすことができることを示しています。
2017 年は非常に明確な一九分化の市場であり、中証 1000 指数は市場全体をよりよく代表することができる（ほとんどの株が下落している）ため、この基準を平均水準として選びます —— そのため、85.47% のアナリストが市場の平均水準を上回るポートフォリオ収益を実現できることがわかります。
残りの 14.53% のアナリスト、申し訳ありませんが、何も言うことはありません。彼らは中証 1000 を代表する市場の平均水準に負けました。
ここまで来ると、あなたは「統計の期間が短すぎるのではないか？」と言うかもしれませんが、その可能性はあります。しかし、一般的な研究報告の使用者は、アナリストのポートフォリオが早く上昇することを期待しているはずですので、6 ヶ月は良い統計期間だと思います。使用者の観点から見ると、1 年以上待つことができる人はほとんど見たことがありません。
しかし、心配しないでください、統計は結局難しくありません。
したがって、結論はこうです：10 人のアナリストのうち、4〜5 人は確実にあなたを助けてお金を稼がせ、8〜8.5 人は市場基準を上回るのを助け、わずか 1.5〜2 人があなたを溝に導くことになります。
これは依然として基本的に二八の法則に合致しているか、言い換えれば —— 全体としての証券分析業界の全体的な水準は、社会の他の業界よりも高くも低くもないということです。したがって、導き出される結論は、全体としての証券アナリストの全体的な水準は、社会の他の業界よりも良くも悪くもないということです。
もしジョークの中で言われている「年収千万の新富の首席」の場合、基準とデータの選別の問題から、結果を出すことはできませんが、ほぼ確実に言えるのは、業績評価が非常に直接的で（買い手を助けることができるかどうか）、業界競争が非常に激しいため、トップアナリストの彼らは、ポートフォリオの収益が平均水準を上回ることは間違いありません。信じられないなら、賭けてもいいです。
研究報告を見るための 4 つの近道#
では、私たちはどのように研究報告を見るべきでしょうか？私は以下のような近道をまとめました：
まず「一致した期待」に注目すること。#
2014 年、方正証券の夏子衍は研究報告の中で、個別株に注目するアナリストの数と変動率を重要な観察指標とすべきだと述べました。なぜなら「個別株に注目するアナリストの数が多いほど、市場の理解度も深まる…… 市場の感情をより合理的かつ正確に反映する」からです。逆に「アナリストの注目数が少ないほど、一致した期待の信頼性は相対的に低くなる」とのことです。
広発の厳佳炜の統計も示すように、2007 年から 2014 年の間、中国の株式市場では 25% の株がアナリストにカバーされておらず、25% の株は 3 人未満のアナリストにカバーされています。
つまり、この半分の株に対しては、基本的に無視する態度を取るのが良いでしょう。研究報告を使用する場合、カバー人数が多く、追跡が密接な個別株の研究報告を見るのが最善です。もしあなたがマイナーな会社の研究報告を見るなら、80% はそのアナリストの心情と同じである可能性が高く —— ただの注目を集めるためのものです。したがって、結果も 80% は「皆が知っている」ことになります。
したがって、研究報告を通じて株を選ぶ場合、主にアナリストの注目が多い個別株に適しており、その基盤の上でアナリストの見解を「横断的」に比較分析することが重要です。もしある株に注目するアナリストが 3 人未満であれば、その株は研究報告を通じて意思決定を補助する方法としては適していないでしょう。
注目するアナリストが多いほど、いわゆる「一致した期待」が生まれ、相対的に一致した意見が多いほど、投資に対する指導的な意味が強くなる可能性があります。もちろん、同じ条件下で、ある株が一定期間内により強くパフォーマンスを発揮すれば、推薦される確率が高くなる可能性があります。このような一致した期待のもとでの強気は、賭け率が少し小さくなるかもしれません。ブラジルの男子サッカーと中国の男子サッカーの試合のように、ブラジルチームの勝利を買う人が圧倒的に多く、勝つ可能性が高いが、各自が得られるお金は少ないでしょう。
次に「具体的な指標」に注目すること。#
誤解の一つは、研究報告の推薦 / 評価の向上が買いの理由になるということです。
実際、これは偽命題であり、投資家がこの点に基づいて株を買うことはほとんどありません。それに比べて、より多くのケースは、基本的に買うことを決定した後、研究報告を使って自信を高めたり、買いの理由にしたりすることです。
したがって、このプロセスでは、大多数のケースで、あなたが信じたことだけを見ることになります。
この時、より確実な方法は、一致した期待だけでなく、一致した期待の「具体的な指標」を見ることです。例えば、純利益などです。
2012 年に中投証券の朱幣の研究結論は、「一致した期待データは上場企業が発表する純利益の数値をますます正確に予測できる」と述べています。
2014 年、広発証券の史慶盛はこれをより詳細に表現し、次のように引用しました。「大盤選択時に利益予測指標を参考にする方が有利であり、利益予測類の指標は非周期業界に対してより効果的である可能性が高い。市場の注目度、感情類の指標は全市場選択に適しており、この類の指標は非周期業界に適用される傾向がある。例えば、評価類の指標は創業板の小型株の選択において効果が悪いなど。」
再度「年報効果」を修正すること。#
2012 年に中投証券の黄君杰は、「一致した期待因子に基づいて構築された戦略は、年報発表期間の月に問題が生じる可能性がある」と述べました。彼が指摘した主な問題は、統計基準から来ており、年報発表期間中に、年報を発表した企業と未発表の企業の予測純利益成長率データは、一つは更新されたものであり、もう一つは未更新のものです。当然、主観的な問題もあります。
主観的な問題は、研究報告界の潜在的なルールに関わります：毎年の年報と第一四半期報告の集中開示期間には、大量の業績報告が開示され、必然的に大量の業績評価型研究報告が生まれます。このような研究報告は必然的に上場企業に推薦評価を与えなければならず（さもなければ、上場企業はアナリストを封じ込める可能性があります）、多くの研究所はアナリストに目標価格を出すように要求します（目標価格は適当に出すしかありません）。したがって、この時期の研究報告は失真する可能性が高いです。
したがって、「年報効果」を修正する必要があり、修正方法は、この時期には業績評価型の研究報告を見ないことです。毎年 5 月以降に深い報告を見るのが比較的良い選択です。#
第四に、研究報告は価値投資により適している可能性があります。#
華宝の張青の研究報告によると、PB-ROE（株価純資産比率 - 自己資本利益率）選択モデルという古典的な価値投資方法を使用すると、財務指標戦略の収益はあまり高くなく、年率収益はわずか 8% です。これは、財務報告の指標に遅延性があり、企業の現在または将来の状況を十分に考慮していないためです。
PB-ROE（株価純資産比率 - 自己資本利益率）は、企業の価値を測るための組み合わせ指標です。これは ** 株価純資産比率（PB, Price-to-Book Ratio）と自己資本利益率（ROE, Return on Equity）** を組み合わせることで、投資家が企業に投資する価値があるかどうかをより包括的に評価するのに役立ちます。具体的には、PB-ROE という概念は、企業が株価純資産比率に基づいて得られる自己資本のリターンに注目しています。
1. 株価純資産比率（PB）#
株価純資産比率は、企業の時価総額とその帳簿上の純資産との比率であり、計算式は次の通りです：
[
PB = \frac {\text {時価総額}}{\text {純資産}} = \frac {\text {株価} \times \text {総株式数}}{\text {純資産}}
]
株価純資産比率は、株式の市場価格が企業の帳簿価値に対してどの程度高いかを評価するために使用され、通常、低い PB は株式が過小評価されている可能性を示し、高い PB は株式が過大評価されている可能性を示します。
2. 自己資本利益率（ROE）#
自己資本利益率は、企業の純利益と株主資本（つまり純資産）との比率であり、計算式は次の通りです：
[
ROE = \frac {\text {純利益}}{\text {株主資本}} \times 100%
]
ROE は、企業が株主の投資を利用して利益を生み出す能力を測定します。高い ROE は通常、企業が資本を効率的に利用していることを意味します。
3. PB-ROE の組み合わせ分析#
PB-ROE はこれら二つの指標を組み合わせることで、企業の株価が合理的かどうかをより包括的に判断できます。基本的な考え方は：
- PB が低く、ROE が高い場合、企業の株主資本から得られるリターンが非常に良好であり、時価総額が相対的に低い可能性があるため、企業が過小評価されている可能性があります。
- PB が高く、ROE が低い場合、市場が企業の将来の成長見通しを過大評価している可能性があり、企業が実際には資本を効果的に利用していないことを示す可能性があります。
4. PB-ROE の適用#
投資家は PB と ROE を組み合わせることで、企業をより良く評価できます。例えば：
- 高 ROE 低 PB：通常、過小評価されており、高リターンの株と見なされ、価値投資家が好むターゲットです。
- 低 ROE 高 PB：通常、企業の時価総額が過大評価されているか、企業の収益力が低いことを示し、理想的な投資ターゲットではない可能性があります。
5. 実際の適用#
投資家が株を分析する際、PB-ROE を使用して、株価が低いが収益力が高い企業や、株価が高いが収益力が低い企業を特定できます。この分析方法は、市場の機会とリスクを特定するのに役立ちます。
要約すると、PB-ROE は株価純資産比率と自己資本利益率を組み合わせた指標であり、企業の株価評価と収益力に関するより多くの情報を提供できます。
しかし、アナリストが予測した PB と ROE 指標を使用して選別すると、テスト結果から見て、収益が著しく向上し、年率収益率が 20% 以上に増加し、Wind（万得）全 A 指数（著者注：一般的に市場全体のパフォーマンスを描写するために使用される）の年間勝率は 90.91% に達しました。
したがって、彼の結論は、アナリストの一致した期待が PB-ROE モデルの選択パフォーマンスを著しく向上させ、中国市場における価値投資の適用性を高め、長期的には安定した超過収益を得ることができるということです。
図 1-18 価値投資指標選択モデルの歴史的収益は顕著（出典：華宝証券）
最後に、本節をまとめると、5 つの文で：1.「悪い」研究報告の割合は高くなく、回避可能です。2. ある株に注目するアナリストが多いほど、研究報告を通じて投資を指導するのに適しています。3. 個別株に関しては、具体的な予測指標を見ることが結論を見るよりも有用です。4.「年報効果」を修正するために、毎年 5 月以降に深い報告を見て、すべての業績評価型研究報告を無視することができます。5. 研究報告は比較的長期的な価値型の投資活動を指導するのに適している可能性があります。
友人の中には、「研究報告を通じて妖株を見つけたい」と言う人もいるかもしれません。私はただ答えることができます。この道は難しいです。確かに、妖株の急騰の過程では、常に研究報告の影があるものですが、このような研究報告の動機や論理は非常に難解であり、したがって手がかりがなく、直感や広範で迅速な情報チャネル（必ずしも内部情報ではない）に頼るしかありません。そのため、操作性は非常に低いです。同時に、妖株が「妖株」になる過程は、しばしば価値を創造するのではなく、単に富が異なる人の口座に移転するだけです。このようなゲームは、ほとんどの普通の投資家には適していないかもしれません。唐伯虎の詩には、あなたがどのようにお金を稼ぐべきか、何を稼ぐべきかを教えてくれるものがあります。少し古臭いかもしれませんが、知恵に欠けるわけではありません：
言志
金丹を練らず、禅を坐らず、商人のためでもなく、田を耕さず。
暇なときに青山を売るだけで、人間に造孽の金を使わせない。
本記事の主な内容は『毒舌研究報告』2017 年 6 月 20 日の記事『呸！中国のアナリストは中国の男子サッカーではない！』です。
「近道」の主な内容は『毒舌研究報告』2017 年 10 月 17 日の記事『5 つの秘訣でアナリストとの相互害を終わらせる』から来ています。
良いニュース：研究報告はますます役立つようになっています
悪いニュースは時間が飛ぶように過ぎ去ることです。良いニュースはあなたがパイロットであることです。
—— シーン・エリス『スーパーマーケットの夜は眠らない』
前置きが長くなりました —— 本節の終了後、私たちは正式に研究報告を見る段階に入ります。
私は知っています、人々は直接テーマに入ることを望んでいます。生活の中で、私たちは前置きの美しさをしばしば無視します。前置きはテーマに入る前のルーチンではなく、前置き自体が非常に高い美的価値と体験価値を持っています。これは京劇のようなもので、あなたは現場で京劇を見たことがありますか？
実際、京劇のストーリーはアメリカの大作映画と比べることはできませんが、それは徐々にあなたの状態を非常に遅く、非常にシンプルに調整し、限られた劇的な対立が極度の感動的な舞台効果を生み出します。私はおそらくこのように考えています：私たちがある物事に近づくとき、最初にその外面的な美を感じることを考えるのが最善であり、その後、表面から内部へと進むべきです；もし私たちがそれが外面的な美さえ持っていないと考えるなら、私たちは近づくプロセスをできるだけ早く中止し、読書の機会のコストを節約すべきです。
これが私が一章も無駄にし、あなたに半分も研究報告を見せていない理由です。
本題に戻ります。2016 年以降、研究報告は投資に対する指導的な意味が徐々に際立ってきました。簡単に言えば、研究報告の価値はますます大きくなっています。
2017 年末、私はその年の年次戦略研究報告を整理し、結果として予測の正確性が非常に高いことを発見しました。これらの年次戦略は基本的に 2016 年 11 月に発表されたものであり、研究報告がますます役立つようになっていることを示しています。
印象に残っているのは、過去の年には、メディアや普通の投資家が年末にその年の年次戦略を引き出して鞭打つことに熱中していました。しかし、2017 年末に 2017 年の年次戦略を振り返ると、非常に正確であることがわかります。
以下のアナリストに感謝の意を表します：当時の華泰証券（現在の広発証券）のアナリスト戴康、海通証券のアナリスト荀玉根、国泰君安のアナリスト張華恩、当時の東北証券（現在の華泰証券）のアナリスト陳亞龍、上海証券のアナリスト屠駿、彼らはすべて「利益の修復」「利益の改善」という年次投資の主線を正確に予測しました。
表 1-4 2017 年の年次戦略の正確なアナリストの見解のまとめ
チチルも 2017 年 11 月に利益改善（図 1-14 の紫色の文字）を重要な手がかりとして挙げたことを幸運に思っています。意見を運ぶ過程は、まだ賢明に見えました。
中信証券のアナリスト秦培景に感謝の意を表します。彼は基本的に大類資産の期待収益の順序を高から低へと正確に予測しました：周期品、株式、金、米ドル、不動産、債券。
表 1-5 秦培景の大類資産の順序の見解
2016 年 11 月、私は 2017 年の年次戦略を次のようにまとめました：企業の利益改善、世界的なインフラ投資の拡大、資金が不動産から離れる、株式を超配することで問題を解決する。今振り返ると、「世界的なインフラ投資の拡大」以外は、他のいくつかは正確な予測です。当時、アナリストはトランプの財政拡張の強度を過大評価しましたが、2017 年の外需の回復は確かに否定できない事実です。
したがって、年次戦略 —— これはアナリストにとって最も困難なタスク —— の観点から見ても、正確性は非常に高く、研究報告がますます役立つようになっていることがわかります。
2015 年の「狂牛」と株式市場の暴落の後、私たちの市場は深刻な変化を経験しており、これらの変化は研究報告をますます役立たせています。「券商中国」のベテラン記者李東亮はこれを正確に分析しています：
「誰もが避けられないように時代の流れに巻き込まれ、アナリストもそうです。
「最近 1 年間、証券研究には 3 つの大きな出来事がありました。スター研究所の所長高利が方正証券の会長に就任し、ネット有名マクロアナリスト任泽平が恒大に就任し 1500 万の年俸を得て、新富のプラチナアナリスト劉元瑞が長江証券の社長に就任することになりました。
「アナリストは一度、株を推薦する『占い師』という名を冠されましたが、なぜ突然、証券会社の会長や社長に就任したり、非金融企業に高額な年俸で引き抜かれたりすることが多くなったのでしょうか？
「資本市場から始めましょう！今年（2017 年、著者注）の A 株は歴史を創り、ブルーチップ株を代表する上証 50 指数の上昇率は 25% に達し、全市場の株式を代表する中証 1000 指数は 18% 下落しました。中国平安、貴州茅台などのブルーチップ株は、数十億の取引金額を動かし、全日取引額が 2000 万未満の中小型株は 1000 を超えました。
「これは、今年、機関がただ利益を得るだけでなく、優れた流動性を享受していることを意味します。そして、小型株や劣悪株を取引することに熱中している個人投資家は、今年、ひどい損失を被り、出て行く