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方三文的聊天記錄 - 讀《您厲害，您賺得多》・唐巧的博客引言最近讀完了雪球 CEO 方三文的《您厲害，您賺得多》。

引言#

最近讀完了雪球 CEO 方三文的《您厲害，您賺得多》。這是一本比較特別的書，裡面很多內容以雪球上的聊天記錄的方式呈現，稍微顯得體系感沒那麼強。但是一本書能夠給讀者帶來幾個點的思考和總結，也就值回書價和時間了。

整本書給我帶來的思考還是挺多的，以下是一些記錄。

什麼是賭徒#

書中關於「股市與賭徒」讓我思考，什麼才是真正的價值投資者。結果我發現，實際上基本上所有的投資都帶有賭博的成分。

我們通常可能認為，股票賺錢的方式有兩種：

• 賺市場的錢
• 賺交易對手的錢

但是，即便是所謂的價值投資者，也是在目標股票價格合理或者極低時買入。這個時候，他如果真的做到了超過平均收益率的回報，那前提是他假定當時和他對手的交易都是傻子，並且事實上確實如此。所以，他其實也是賺的是交易對手的錢。

同時，當你在買入一支股票的時候，你其實就做了兩件事情：擇股，擇時。這兩件事情本身都有極大不確定因素：

• 沒有人能夠預測股票未來的漲跌，所以你的擇時就是一種賭博。
• 沒有人能夠獲得一家公司所有的信息，決策都是在不完全信息的情況下做出的。這個時候做出的投股決定，雖然有很多信息作為參考，但是因為不完整，所以也是一種賭博。

唯一可能沒有賭博操作的，可能就只有指數定投了，因為它放棄了擇股和擇時，它是純粹賺市場的錢，而其它的都不是。

Gambler's Ruin Problem（賭徒破產問題）研究總結 | YorkFish Blog 導語以下是對 “賭徒破產” 系列問題的研究總結。

導語#

以下是對 “賭徒破產” 系列問題的研究總結。通過數學證明，可見 “十賭九輸” 並非虛言。

PS：由於 MarkDown 不支持數學公式，所以下面問題的證明過程是通過 Daum Equation Editor 來撰寫，然後導出圖片來展示。

莊家輸掉所有籌碼的概率#

莊家有 n 個籌碼，每次有概率 p 贏得一個籌碼，或者概率 q（q=1-p）輸掉一個籌碼。莊家輸掉所有錢後，即終止遊戲。假設各次賭博都是獨立的，求莊家把所有籌碼輸光的概率。

解答如下：

這是上述數學公式的二維圖形：

由公式和圖可得：

• 當 p < q 時，莊家必然輸光籌碼
• 當 p >= q 時，p 相同時，莊家錢越多，輸光籌碼的概率越小

賭徒贏得 N 個籌碼的概率#

一個賭徒初始時有 n 個籌碼，每次有概率 p 贏得一個籌碼，或者概率 q（q=1-p）輸掉一個籌碼。賭徒贏得 N 個籌碼後，或者輸掉所有錢後，即終止遊戲。假設各次賭博都是獨立的，求賭徒在輸掉初始籌碼前贏得 N 個籌碼的概率。

解答如下：

這是上述數學公式的二維圖形：

由公式和圖可得：

• 當 p <= q 時，賭徒是無法贏得了目標籌碼數目的
• 當 p > q 時，p 相同時，赢钱目標越大，賭徒贏取的概率越大

綜合以上數學證明，再結合現實情況：

• 莊家的籌碼往往多於一般賭徒
• 沒有一個賭場會讓賭徒贏的概率超過 50%（即 p > q ）

賭徒進去賭場後，在有錢的莊家面前，玩著不超過 50% 勝率的遊戲，赢钱就只是個美麗的泡沫。

如果你不想輸錢，那就遠離賭博吧 —— 這是保證百分之一百不會輸錢的方法。

賭徒破產問題（Gambler’s Ruin Problem）是一個經典的概率論問題，通常用於描述一個賭徒在面對一系列賭博結果時，破產的概率。問題的基本框架是：

問題描述：#

一個賭徒從某個初始金額開始進行賭博，每次賭博的結果是：

• 如果勝利，賭徒的財富增加一個固定的金額（比如 1 元）。
• 如果失敗，賭徒的財富減少一個固定的金額（比如 1 元）。

賭徒繼續進行賭博，直到財富破產（財富降至 0）或者達到了某個目標金額（比如達到 N 元）。我們關心的是賭徒破產的概率，即在財富達到 0 之前，賭徒是否能夠達到目標金額。

數學模型：#

假設賭徒初始財富為 (x)，目標金額為 ( N )，並且每次賭博的結果是 “贏” 或 “輸”，其概率分別為：

• 勝利的概率是 (p)（通常認為是公平遊戲的情況下 ( p = 0.5 )）。
• 失敗的概率是 (q = 1 - p)。

破產的概率（簡單情況下 (p = q = 0.5)）：#

在對稱賭博（(p = q = 0.5)）的情況下，假設賭徒從初始財富 ( x ) 開始，目標為 ( N )，破產的概率（即財富降到 0 之前，達到目標金額的概率）可以通過以下公式計算：

• 破產概率 (P_{\text {ruin}}(x) )：
  [
  P_{\text{ruin}}(x) = \frac{N - x}{N}
  ]

  該公式表示從初始財富 (x) 開始，賭徒破產的概率。

非對稱賭博（(p \neq 0.5)）：#

如果賭博遊戲不是對稱的，即 (p \neq q)，破產的概率會有所不同。在這種情況下，破產的概率公式為：
[
P_{\text{ruin}}(x) = \frac{(q/p)^x - (q/p)^N}{1 - (q/p)^N}
]
其中，(p \neq q) 時，( q/p ) 被稱為 “賠率比”。當 ( p > q ) 時，賭徒相對容易達到目標財富，破產的概率較小；反之，當 ( p < q ) 時，破產的概率較大。

關鍵結論：#

1. 公平賭博（(p = q = 0.5)）時， 破產的概率依賴於初始財富和目標財富的比率。初始財富越小，相對於目標財富的比例越低，破產的概率越大。
2. 非公平賭博時， 若 (p> q )，則賭徒有更大的機會達到目標財富。反之，若 ( p < q )，則賭徒面臨的破產風險更大。

現實中的應用：#

賭徒破產問題不僅是一個數學上的概率模型，它在許多實際情況中有著廣泛的應用：

• 金融市場： 在投資過程中，若資產價格漲跌的概率不均等，投資者可能面臨類似的破產風險。
• 賭博與遊戲： 它常被用來分析賭場、彩票等遊戲的破產風險。
• 資源管理： 在資源有限的情況下，如何平衡風險與收益，使得資源能持續維持而不至於耗盡。

這個問題是隨機過程和馬爾可夫鏈的經典應用，揭示了隨機事件中如何通過概率進行長期行為預測。

這是一個經典的隨機過程問題，通常稱為賭徒問題（Gambler's Ruin Problem）。我們需要計算賭徒在輸掉所有初始籌碼之前贏得 (N) 個籌碼的概率。

問題描述：#

• 初始籌碼：(n)
• 目標籌碼：(n + N)（賭徒需要贏得 ( N ) 個籌碼）
• 每次賭博：有概率 (p) 贏得 1 個籌碼，概率 ( q = 1 - p ) 輸掉 1 個籌碼。
• 終止條件：賭徒要麼贏得 (N) 個籌碼，要麼輸掉所有初始籌碼（即剩下 0 個籌碼）。

解法步驟：#

1. 定義狀態：
   假設賭徒有 (x) 個籌碼（( 0 \leq x \leq n+N )），定義 ( P (x) ) 為賭徒從 ( x ) 個籌碼開始，最終贏得 ( N ) 個籌碼（即最終達到 ( n + N ) 個籌碼）的概率。

2. 邊界條件：

   • (P (0) = 0 )：如果賭徒已經沒有籌碼了，則不可能再贏得 ( N ) 個籌碼。
   • (P (n+N) = 1 )：如果賭徒已經贏得 ( N ) 個籌碼，概率為 1。

3. 遞推關係：
   在狀態 (x) 時，賭徒有兩種可能：

   • 以概率 (p) 贏得 1 個籌碼，轉到狀態 ( x+1 )。
   • 以概率 (q) 輸掉 1 個籌碼，轉到狀態 ( x-1 )。

   因此，遞推關係可以寫為：
   [
   P(x) = p \cdot P(x+1) + q \cdot P(x-1)
   ]
   這表示從狀態 (x) 開始，賭徒有 ( p ) 的概率走到狀態 ( x+1 )，有 ( q ) 的概率走到狀態 ( x-1 )。

4. 解該遞推關係：
   這個遞推關係是一個線性差分方程，其解的形式取決於 (p) 和 ( q ) 的大小。我們分兩種情況討論：

   • 當 (p = q = 0.5) 時：
     如果每次賭博贏或輸的概率相等，那麼這個問題變成了一個簡單的隨機漫步問題。通過求解遞推關係，可以得到：
     [
     P(x) = \frac{x}{N}
     ]
     即賭徒從 (x) 個籌碼開始，贏得 ( N ) 個籌碼的概率是 ( \frac {x}{N} )。

   • 當 (p \neq 0.5) 時：
     遞推關係的解是一個指數形式的解。假設解為 (P (x) = A r^x )，代入遞推關係後，得到方程：
     [
     r = \frac{q}{p}
     ]
     所以解的通式為：
     [
     P(x) = A \left( \frac{q}{p} \right)^x
     ]
     通過邊界條件 (P (0) = 0 ) 和 ( P (n+N) = 1 ) 可以求得常數 ( A ) 和具體的解。最終，賭徒從 ( x ) 個籌碼開始贏得 ( N ) 個籌碼的概率為：
     [
     P(x) = \frac{1 - \left( \frac{q}{p} \right)^x}{1 - \left( \frac{q}{p} \right)^{n+N}}
     ]
     其中 (q = 1 - p)。

結論：#

• 當 (p = 0.5) 時，賭徒從 ( x ) 個籌碼開始贏得 ( N ) 個籌碼的概率為：
  [
  P(x) = \frac{x}{N}
  ]

• 當 (p \neq 0.5) 時，賭徒從 ( x ) 個籌碼開始贏得 ( N ) 個籌碼的概率為：
  [
  P(x) = \frac{1 - \left( \frac{q}{p} \right)^x}{1 - \left( \frac{q}{p} \right)^{n+N}}
  ]
  其中 (q = 1 - p)。

由公式和圖可得：

當 p <= q 時，賭徒是無法贏得了目標籌碼數目的
當 p > q 時，p 相同時，赢钱目標越大，賭徒贏取的概率越大

綜合以上數學證明，再結合現實情況：

• 莊家的籌碼往往多於一般賭徒
• 沒有一個賭場會讓賭徒贏的概率超過 50%（即 p > q ）

賭徒進去賭場後，在有錢的莊家面前，玩著不超過 50% 勝率的遊戲，赢钱就只是個美麗的泡沫。

如果你不想輸錢，那就遠離賭博吧 —— 這是保證百分之一百不會輸錢的方法。

如何研究公司#

方三文認為研究公司研究 3 件事情就可以了：

• 所處行業是否可持續增長。
• 商業模式是否有優勢和壁壘。
• 公司的治理結構和創始人人格是否有優勢。

行業#

書中講到很多案例，對於行業的案例中，我印象最深的是移動互聯網。這是我親身經歷的行業，我是最早的一批 iOS 開發者，經歷了移動互聯網從 2010 年起步到飛速發展的這十年。

其實移動互聯網對於整個行業的影響是巨大的，但是我身處當中對此其實並不敏感，本質上就是一個人擁有了一塊隨時在線的屏幕。這對於信息交流的便利性，實時性，以及內容展示的個性化，位置化都是極大的改變。

公司治理#

方三文在書中介紹了他是如何研究比亞迪的公司治理的：

• 有空就去比亞迪 4S 店觀察，跟銷售員和顧客交流
• 從供應商那兒打聽比亞迪的採購體系
• 看公司對外的承諾是否兌現過

有一些公司，治理結構相對不那麼重要，反倒顯示出這個公司壁壘高，比如茅台。

估值#

書中又一次講到了「現金流折現法」，我最早是在段永平的一個採訪文章中看到的。

現金流折現（discounted cash flow ，DCF）旨在通過將所有未來的現金流折成現值來求得資產內在價值。相關的介紹文章很多，比如知乎上的這篇文章。

我的回答是：
找到好公司（靠長期積累的眼光）；碰到合適的買入時機（靠運氣和耐心）；持有（靠對公司的理解和對市場波動的理解）。
我再展開解釋一下：

• （1）我認為買股票就是買公司，投資者能夠做的主要工作是尋找優質的公司，優質的公司可能擁有好的行業處境、好的商業模式、優秀的治理結構和企業文化。鑑於每個人的能力不同，每個投資者能夠有認知的優質公司數量是非常少的，一輩子能有十家八家就算非常多了。本書中關於公司的探討，就是尋找優秀公司的過程。
• （2）優質的公司能夠以合適的價格甚至優惠的價格買入當然是最理想的，但這並不容易，所以只能靠運氣和耐心，比如，整個市場出現低估，或者個股出現 “黑天鵝” 事件。投資者可以祈求自己有好運氣能獲得這樣的機會，但也不能妄想自己永遠會有這樣的機會。本書還有大量關於市場和個股買入機會的內容，結論也很簡單：完美的買入機會可遇不可求。
• （3）長期持有優質公司才能獲得足夠大的回報，那麼如何做到長期持有？需要重視兩點：一是對公司的認識，只有相信公司長期的價值，才可能長期持有；二是對市場波動的認識，認識到市場波動無法把握，就不會妄圖 “高拋低吸” 賺市場的錢。這本書裡關於市場的部分，主要就是探討投資者跟市場的關係，結論就是：股價漲跌無法預測，投資者應該放棄賺市場錢的企圖。
• （4）如果沒有能力尋找優秀的公司，沒有耐心等待合適的買入機會，那麼是不是就不能投資了？也並不是這樣，這本書裡關於資產配置的部分，就是探討資產配置這種最適合非專業投資者的投資方法，結論也比較簡單：不擇時不擇股，你就跑贏了大多數人。
  陪聊、陪 “賭” 都是不錯的人生體驗。當然，也有不愉快的時候，主要是大家忘了有價值的是發現自己傻，轉而去證明自己牛。這就麻煩了。
  若是如此，我倒也有處理的辦法：

1. 琢磨別人
2. 琢磨公司
3. 琢磨自己
以我多年的 “賭博” 經驗，琢磨 2 和 3 的人很多是賺錢的，琢磨 1 的人很少有賺錢的。

資產管理的工作框架#

1. 好行業（商業模式）
   中觀研究，工作目標是建立股票池。
2. 好公司（管理文化）
   微觀研究，工作目標是建立股票池。
3. 好價格（買入時機的把握）
   均衡配置（跨品類／跨市場）做底倉，避免買入時點單一
   產生的波動風險。
   全面低估加大權益類倉位（很難）。
   “黑天鵝” 事件加大個股倉位。
   基本面轉變（業務爆發），市場反應滯後期買入，加大個股倉位。
4. 持有
   享受企業升值。
   紅利再投資。
5. 賣出
   確認對行業、公司判斷錯誤賣出。
   個股超出倉位上限賣出（不一定對）。
   股市被全面高估時，降低權益類倉位（很難）。

真正變化的是人的視角和體驗，往回看，機會都很多；往前看，機會都很少。
美化過去是人的一種思維習慣，它背後的邏輯是：人們對於已經發生的事情，歸納和理解起來，永遠比分析當下變幻莫測的局勢、預測未來可能的走向容易得多。

股市中的不可能#

1. 大家都賺錢。
2. 大家都是價值投資者。
3. 股價都很 “合理”。
4. 大股東從不減持。
5. 有看穿一切漲跌的股神。@彥梁士
6. 有一種技術或工具能準確預測股市。@成一蟲
7. 財務報表完全體現公司經營狀況。@風林火山
8. 上市公司只分紅，不融資。@影子
9. 整個股市完全由優質企業構成。@影子
10. 所有投資者同時知道公司的信息。@鄒沂臻
11. 沒有內幕交易。@竹小爸凱文
12. 吸取教訓不重複犯錯。@weald
13. 大家都抄底，大家都逃頂。@玩石
14. 有一個無所不能的 “莊家” 操縱一隻股票。@馮大轉兒

市場語錄#

（1）大部分 “價值投資者”，其實是熱門股投機者。
（2）控制回撤的辦法：
1）大類資產配置和再平衡；2）儘量持有業績周期性弱的公司；3）逆周期買入周期股；4）利用偽 “黑天鵝” 事件買入。
（3）盈虧同源，某年漲得特別好的基金，有很大一部分盈利可能是泡沫，這部分容易還回去，所以找到原因很重要。
（4）價值投資和市盈率關係不大。市盈率 100 倍買股票的，很多是真正的價值投資者；市盈率 10 倍買股票的，也有很多不是價值投資者。
（5）投資，就是投預期。
（6）股災這東西，一年來那麼一兩次是很有必要的。
（7) 資本市場最大的自由是什麼？就是你可以買，也可以不買，無論是 IPO 時的認購，還是私有化時的投票，都沒有任何人能強迫你做選擇，所以這個權利你一定要好好珍惜，相應地，你也要完全承擔自己選擇的後果。
（8）如果買了公司股票以後發現管理層不靠譜怎麼辦？唯一的答案是：“買錯了。” 質疑管理層的人品沒有任何意義。
（9）你需要對你的投資標的足夠了解，並且在心中建立估值，那麼市場漲跌都和你無關。如果讓市場漲跌牽著你的鼻子走，那麼投資或者炒股對你來說就是苦差事，而且最後肯定賺不到錢。那麼你何苦自找麻煩呢？
（10）基於估值投資的人反而能成功 “逃頂” 和 “抄底”，因為頂部一定是股票太貴了，底部一定是股票太便宜了。一天到晚想着逃頂和抄底的人經常逃在山坡上、抄在山腰上。
（11）對內地投資者來說，最容易挖掘的富礦還是在中國香港上市的內地消費類企業，公司資質優良，估值比 A 股低很多。
（12）“泡沫都不是被刺破的，都是泡沫太大了自己撐破的。” 人性從來就沒有變過，所以太陽底下無新事。
（13）IPO 也好，定向增發也好，如果你看不上、嫌貴，就不買，發得出去，說明別人要買，那是別人的自由。限制 IPO，限制定向增發，本質上就是想限制別人投資的自由，讓別人只能用自己手裡的錢買你手裡被高估的貨。這種思想是有失公允的。
（14）市場公平，規則對任何人（不管錢多錢少）都一樣，這才是良性發展的市場。
（15）其他不好說，移動端的付費率一定遠高於 PC 端，這是移動互聯網給我的深刻教訓。
（16）保健品基本沒用，但用戶對保健品的需求是真實的，所以保健品是好生意。
（17）你以為你是在跟 “空頭”、“噴子”、“股黑” 戰鬥，實際上你在跟自己的愚蠢、貪婪、恐懼戰鬥。
（18）在我看來，儘量集中和永遠滿倉是更加保守的策略，但估計別人都會認為我是一名激進的 “瘋子”。
（19）貴了想賣掉，本質上還是想賺市場的錢，屬於某一種自不量力的貪婪。
（20）高毛利率的產品，只能是滿足精神需求的產品，或者說功能無法被證實、證偽、量化的產品。

資產管理的工作框架#

1. 好行業（商業模式）
   中觀研究，工作目標是建立股票池。
2. 好公司（管理文化）
   微觀研究，工作目標是建立股票池。
3. 好價格（買入時機的把握）
   均衡配置（跨品類／跨市場）做底倉，避免買入時點單一
   產生的波動風險。
   全面低估加大權益類倉位（很難）。
   “黑天鵝” 事件加大個股倉位。
   基本面轉變（業務爆發），市場反應滯後期買入，加大個股倉位。
4. 持有
   享受企業升值。
   紅利再投資。
5. 賣出
   確認對行業、公司判斷錯誤賣出。
   個股超出倉位上限賣出（不一定對）。
   股市被全面高估時，降低權益類倉位（很難）。

估值方面，段永平介紹過《談毛估估的思路與方法》，其實也挺有價值，裡面提到的估值法包括：

• 現金流折現法
• 現金流折現法（Discounted Cash Flow, DCF）是一種常用的財務估值方法，主要用於評估項目、公司或投資的價值。其核心思想是：未來的現金流相較於當前的現金流價值較低，因此需要通過折現將未來現金流折算為當前價值。

現金流折現法的基本步驟：#

1. 預測未來現金流：

   • 預測項目或公司的未來現金流，通常以年度為單位進行預測。現金流包括營業收入、營業成本、稅後利潤、資本支出、營運資金變動等。
   • 通常預測期為 5-10 年，超過預測期的部分可以用 “終值”（terminal value）來估算。

2. 選擇折現率：

   • 折現率通常是加權平均資本成本（WACC, Weighted Average Cost of Capital）。WACC 考慮了公司的資本結構，包括債務和股本的成本。若用於項目投資評估，折現率也可以使用項目的資本成本或最低回報率。

3. 計算現金流的現值：

   • 通過折現公式將未來每年的現金流折算為當前的價值。計算公式為：
     [
     PV = \frac{CF_t}{(1 + r)^t}
     ]
     其中：
     • (PV) 是現值（Present Value）。
     • (CF_t) 是第 t 年的現金流。
     • (r) 是折現率。
     • (t) 是年份。

4. 計算終值：

   • 對於超過預測期的現金流，可以通過終值來估算。這通常通過永續增長模型或退出倍數法來進行。
   • 永續增長模型的計算公式為：
     [
     TV = \frac{CF_{n} \times (1 + g)}{r - g}
     ]
     其中：
     • (CF_{n} ) 是最後一年預測的現金流。
     • (g) 是現金流的長期增長率。
     • (r) 是折現率。

5. 計算企業或項目的總價值：

   • 將所有折現後的現金流現值加總，並加上終值的現值，得到企業或項目的總現值。

   [
   NPV = \sum_{t=1}^{n} \frac{CF_t}{(1+r)^t} + \frac{TV}{(1+r)^n}
   ]
   其中：

   • (NPV) 是淨現值（Net Present Value）。
   • (CF_t) 是每年的現金流。
   • (r) 是折現率。
   • (n) 是預測期年數。
   • (TV) 是終值。

舉例說明：#

假設你正在評估一個項目的價值，預測未來 5 年的現金流如下：

• 第 1 年現金流：100 萬元
• 第 2 年現金流：120 萬元
• 第 3 年現金流：140 萬元
• 第 4 年現金流：160 萬元
• 第 5 年現金流：180 萬元

假設折現率（WACC）為 10%，且假設第 5 年之後現金流將以每年 3% 的增長率增長。

1. 計算每年的折現現金流：
   [
   PV_1 = \frac{100}{(1 + 0.10)^1} = 90.91
   ]
   [
   PV_2 = \frac{120}{(1 + 0.10)^2} = 99.17
   ]
   [
   PV_3 = \frac{140}{(1 + 0.10)^3} = 105.30
   ]
   [
   PV_4 = \frac{160}{(1 + 0.10)^4} = 109.69
   ]
   [
   PV_5 = \frac{180}{(1 + 0.10)^5} = 111.61
   ]

2. 計算終值（假設第 5 年後現金流增長 3%）：
   [
   TV = \frac{180 \times (1 + 0.03)}{0.10 - 0.03} = \frac{180 \times 1.03}{0.07} = 2,657.14
   ]
   折現終值：
   [
   PV_{TV} = \frac{2,657.14}{(1 + 0.10)^5} = 1,654.37
   ]

3. 總現值（NPV）：
   [
   NPV = 90.91 + 99.17 + 105.30 + 109.69 + 111.61 + 1,654.37 = 2,171.05
   ]

所以，該項目的淨現值（NPV）為 2,171.05 萬元。

現金流折現法的優缺點：#

優點：#

• 理論基礎堅實：基於時間價值理論，能反映資金的時間價值。
• 詳細反映公司運營：通過現金流的具體數據來估值，能更好地反映公司或項目的實際情況。
• 適用廣泛：不僅適用於公司估值，也可用於項目評估、併購交易等多種情境。

缺點：#

• 依賴預測：未來現金流的預測存在不確定性，預測誤差可能導致估值偏差。
• 折現率的選擇：折現率的選擇對結果有重要影響，需謹慎決定。
• 忽略非財務因素：現金流折現法主要考慮財務數據，可能忽視了行業競爭、市場趨勢等非財務因素。

總結來說，現金流折現法是一種廣泛應用的估值方法，能夠深入分析未來的現金流，並將其折算為現值，但需要謹慎處理預測和折現率的選擇。

• 存銀行本金估值法
• 存銀行本金估值法（也稱為本金價值法）是一種用來估算和評估銀行存款的方式，主要通過計算本金在存期內的增值來確定其未來的價值。這種方法通常用於長期定期存款、定期存單或者其他類似的銀行存款產品。

1. 本金估值法的基本思路#

本金估值法通過考慮存款的初始本金、利率、存期等因素，推算出未來某一時點存款的價值。簡而言之，它的核心就是計算本金在一定利率和存期下的增值。

2. 存款的估值公式#

通常，存款的本金估值可以通過復利或單利公式來計算。主要的兩種計算方法如下：

（1） 單利法（簡單利息）#

如果銀行存款採用的是單利計算方式，那麼本金估值的公式為：

[
A = P \times (1 + r \times t)
]

其中：

• (A) 是存款到期後的總金額（本金 + 利息）。
• (P) 是初始存款本金。
• (r) 是年利率（百分比形式，如 4% = 0.04）。
• (t) 是存款的時間（以年為單位）。

（2） 復利法（復利計息）#

如果銀行存款採用復利計息方式，那麼本金估值的公式為：

[
A = P \times (1 + \frac{r}{n})^{n \times t}
]

其中：

• (A) 是存款到期後的總金額（本金 + 利息）。
• (P) 是初始存款本金。
• (r) 是年利率（百分比形式）。
• (n) 是每年復利的次數（如年復利就是 1，季度復利就是 4，月復利就是 12 等等）。
• (t) 是存款的時間（以年為單位）。

3. 舉例說明#

假設你有 10,000 元的存款，年利率為 4%，存款期限為 3 年，採用復利計算。

使用復利公式，假設利息每年復利一次（即 (n = 1)）：

[
A = 10000 \times (1 + \frac{0.04}{1})^{1 \times 3}
]
[
A = 10000 \times (1.04)^3
]
[
A = 10000 \times 1.124864
]
[
A \approx 11248.64
]

因此，3 年後你將獲得約 11248.64 元。

4. 應用場景#

• 個人理財： 本金估值法幫助個人評估其銀行存款產品的長期收益。
• 銀行產品比較： 你可以用這種方法來比較不同銀行存款產品的收益。
• 財務規劃： 對於長期存款，使用本金估值法可以幫助個人規劃未來資金的增值。

5. 注意事項#

• 利率變化： 許多銀行的存款利率是浮動的，因此實際收益可能會受到市場利率波動的影響。估值時需要考慮未來利率的變化趨勢。
• 存款方式： 不同的存款方式（如定期存款、活期存款等）可能有不同的利率和計息方式，因此需要選擇正確的估值公式。
• 稅務影響： 銀行存款的利息收入通常需要繳納個人所得稅，計算時應考慮稅後收益。

通過使用本金估值法，投資者能夠更清楚地理解存款在未來一段時間內的增值情況，從而做出更明智的理財決策。

• 市盈率（PE）估值法
• 市盈率（PE，Price-to-Earnings Ratio）估值法是股票分析中常用的估值方法之一，主要通過公司的市值與其盈利之間的關係來評估股票的價值。

定義#

市盈率（PE）是公司市值與其淨利潤的比值。其計算公式為：

[
PE = \frac {\text {市價}}{\text {每股盈利（Earnings Per Share, EPS）}}
]

含義#

• 市價是指股票當前的市場價格。
• ** 每股盈利（EPS）** 是公司在某一特定時間段（通常為過去 12 個月）每股普通股所賺取的淨利潤。

市盈率反映了市場對公司未來盈利增長的預期，較高的 PE 值通常意味著市場預期公司未來有較高的增長潛力，反之，較低的 PE 值可能表示市場對公司未來盈利增長的預期較低，或者市場認為該公司面臨風險。

計算示例#

假設某公司股票的當前市價為 100 元，每股盈利為 5 元，那麼該公司的市盈率為：

[
PE = \frac{100}{5} = 20
]

這意味著投資者願意為每賺取 1 元淨利潤支付 20 元。

PE 估值法的應用#

1. 相對估值法：投資者通常通過比較同行業的其他公司 PE 水平來判斷某家公司是否被高估或低估。如果一個公司 PE 顯著高於同行公司，這可能表明該公司被高估，或者市場對其未來增長持樂觀態度；如果 PE 顯著低於同行，可能表明該公司被低估，或者市場對其前景較為悲觀。

2. 行業和歷史比較：PE 值的高低也應與該公司所處行業的平均 PE 值及其歷史 PE 水平進行對比。某些行業（如科技行業）可能會有較高的 PE，而一些成熟行業（如公用事業行業）可能會有較低的 PE。

3. 增長型公司 vs. 價值型公司：增長型公司通常具有較高的 PE，因為市場預期其盈利將快速增長；而價值型公司則可能具有較低的 PE，投資者預期其增長較為平穩或緩慢。

PE 估值法的優缺點#

優點：#

• 簡單直觀：PE 是一個簡單易懂的指標，投資者可以快速了解公司當前的市盈率，並通過比較來判斷其估值水平。
• 廣泛使用：PE 是一個被廣泛使用的估值工具，投資者和分析師在進行跨公司和跨行業比較時，常常使用這一指標。

缺點：#

1. 忽略公司盈利的質量：PE 只關注每股盈利（EPS），但不考慮盈利的質量或公司未來盈利的可持續性。如果一家公司存在一次性收入或者賬面利潤問題，PE 可能會誤導投資者。

2. 適用性有限：PE 不適用於無盈利的公司，因為此時市盈率會是負數或無法計算。對於初創公司或處於虧損狀態的公司，PE 值沒有參考意義。

3. 對盈利波動敏感：PE 值對公司盈利的波動非常敏感，如果公司的盈利出現較大的波動，PE 值可能會大幅波動，從而影響估值的準確性。

4. 無法體現未來預期：PE 主要是基於歷史或當前盈利來計算的，不能直接反映公司未來的盈利增長預期，雖然市場往往會根據未來預期調整 PE，但這個預期並不總是準確的。

總結#

市盈率（PE）是一個非常常用的估值工具，但它的適用性和準確性依賴於對盈利的理解和對同行業其他公司的比較。單獨依賴 PE 進行投資決策可能存在一定風險，投資者通常還需要結合其他財務指標（如市淨率、ROE、公司成長性等）來全面評估公司的投資價值。

• 隱性資產估值法
• 隱性資產估值法（也可稱為 “隱形資產估值法”）是一種評估和量化企業或組織中難以直接觀察、難以財務衡量的無形資產（如品牌價值、知識產權、專利技術、客戶關係、企業文化等）的價值的方法。隱性資產通常不會直接體現在資產負債表上，但它們對企業的長期發展和市場競爭力至關重要。

隱性資產的類型#

隱性資產通常包括以下幾類：

1. 品牌價值：包括品牌知名度、品牌形象、顧客忠誠度等。
2. 知識產權：如專利、商標、版權、技術秘密等。
3. 企業文化和團隊：包括企業的核心價值觀、管理模式以及團隊的協同效應和創新能力。
4. 客戶關係：包括客戶忠誠度、客戶數據庫、客戶的長期價值等。
5. 數據資產：包括企業積累的大數據和對數據的分析能力。
6. 人才資本：包括企業中具備專業知識和技能的人才隊伍。

隱性資產估值的難點#

隱性資產的估值相比於有形資產（如機器設備、房地產等）更為複雜，主要的難點在於：

• 缺乏直接市場交易信息：隱性資產往往沒有明確的市場價格或交易記錄。
• 評估方法的多樣性：不同類型的隱性資產可能適用不同的估值方法，沒有統一標準。
• 未來收益的不確定性：隱性資產的價值通常需要通過預測未來的經濟收益來評估，但這種預測存在較大的不確定性。

常見的隱性資產估值方法#

1. 收益法（收入法）
   這是最常見的隱性資產估值方法，基於未來收益的折現來估算隱性資產的價值。具體做法是：

   • 預測該隱性資產未來可以帶來的現金流（如品牌的未來溢價、技術授權帶來的收入等）。
   • 將這些未來的收益折現到當前時點，得出其現值。

   例如，品牌的估值可能會基於品牌可以帶來的溢價收入進行估算，如一個品牌的產品比其他同類產品可以溢價 10%，通過這種溢價的額外收入來估算品牌的整體價值。

2. 市場法
   市場法是通過對比類似隱性資產的市場交易情況來估值。這種方法假設隱性資產的市場價格可以從其他已知的相似資產交易中獲得。在實踐中，這種方法主要適用於某些有較多市場交易案例的隱性資產（如某些知名品牌的收購交易）。

3. 成本法
   成本法通過評估替代隱性資產所需要的成本來進行估值。具體來說，計算複製或再創造該隱性資產所需的成本，並假定這個成本就是該隱性資產的價值。比如，如果要複製一個成功的客戶關係管理系統，可能需要投入大量的人力、時間和資金成本。

4. 選項定價法（期權定價法）
   對於某些具有較高不確定性和潛在巨大價值的隱性資產（例如某項尚未成熟但具有巨大潛力的技術或專利），可以運用期權定價理論來進行估值。期權定價法通過模仿期權的思路，考慮到未來的可選擇性和靈活性，來估算資產的潛在價值。

5. 風險調整法
   風險調整法是對隱性資產未來收入流的折現率進行風險調整，從而反映出市場或行業特定的風險。例如，如果某項技術具有較高的不確定性，那麼折現率將相應增高，最終得出的隱性資產的估值也將更低。

隱性資產估值的實際應用#

隱性資產估值方法廣泛應用於以下幾種場景：

1. 併購交易：在企業併購過程中，隱性資產的價值需要被評估，以確保交易價格公允。
2. 知識產權的轉讓：在專利、商標等知識產權轉讓或許可協議中，通常需要對相關的無形資產進行估值。
3. 投資與融資：投資者或金融機構評估企業或項目時，會考慮企業的隱性資產對其長期價值的影響。
4. 稅務和審計：有些國家和地區在稅務政策中對無形資產有特定的規定，企業需要按照一定的標準進行資產估值。

隱性資產估值是一個高度專業化的領域，涉及複雜的理論和方法。由於隱性資產的不可觸及性和不確定性，準確的估值需要結合多種方法，並根據具體情況靈活調整。對於企業而言，合理的隱性資產估值能夠幫助其更好地理解和利用這些資產，從而在競爭中獲得優勢。

• 企業價值（含負債）e/e 估值法

企業價值（Enterprise Value, EV）/Earnings before Interest and Taxes (EBIT) 估值法是一個用於估算企業估值的財務方法。它是通過將企業的總價值（包括債務）與其經營利潤（EBIT）進行比較，以評估企業的市場價值。這個方法特別適用於跨行業或跨地區的企業比較，因為它排除了企業的資本結構差異（即債務和股本比例的不同）。

1. 企業價值（EV）的定義#

企業價值是一個衡量公司整體價值的指標，考慮了公司所有的股東權益和債務。具體公式為：

[
\text {企業價值（EV）} = \text {市值} + \text {淨債務}
]

其中：

• 市值：指公司的股權價值，等於公司股票的市場價格乘以發行在外的股票數量。
• 淨債務：是公司的總債務減去現金及現金等價物。

2. EBIT 的定義#

EBIT（息稅前利潤，Earnings Before Interest and Taxes）是指公司的經營利潤，即從企業的核心業務活動中獲得的利潤，排除了利息和稅費的影響。它用於衡量公司的運營效率和盈利能力。

3. EV/EBIT 估值法#

EV/EBIT比率是一種常用的估值倍數，它通過將企業的總價值與其經營利潤進行比較，從而幫助投資者判斷一個公司的估值水平。具體計算方法為：

[
\text {EV/EBIT} = \frac {\text {企業價值（EV）}}{\text {EBIT}}
]

• EV/EBIT 高：可能表明市場對該公司有較高的期望，可能是由於公司預期具有較強的增長潛力或市場地位，亦可能由於估值過高。
• EV/EBIT 低：可能表明該公司被低估，或者公司存在較多的經營風險。

4. EV/EBIT 估值法的應用#

這種估值方法有以下幾個優勢和適用場景：

• 資本結構調整：由於 EV 是考慮了公司債務的總價值，而 EBIT 排除了利息的影響，所以該比率在跨行業、跨資本結構的公司比較時，較為公平。它消除了債務結構不同帶來的影響，適用於不同融資模式的企業比較。
• 行業橫向比較：EV/EBIT 可以用於不同公司的橫向比較，尤其在企業的資本結構差異較大的情況下，EV/EBIT 比率能更客觀地反映出企業的經營績效。
• 評估企業盈利能力：由於 EBIT 反映的是公司的經營利潤，該倍數能夠幫助投資者評估企業的盈利能力和市場對該盈利能力的期望。

5. 與其他估值方法的比較#

• P/E（市盈率）法：P/E 是最常用的估值方法之一，但它考慮的是淨利潤，而 EV/EBIT 則考慮的是經營利潤，因此 EV/EBIT 在評估具有較大折舊和攤銷費用的資本密集型行業時，可能更為可靠。
• EV/EBITDA 法：與 EV/EBIT 相比，EV/EBITDA 排除了折舊和攤銷，適用於不依賴大量固定資產的企業。在資本密集型行業中，EV/EBITDA 通常更常見。
• P/B（市淨率）法：P/B 關注的是淨資產，而 EV/EBIT 關注的是經營利潤，因此它們適用於不同的估值場景。

6. 優缺點#

優點：

• 適用於跨行業的公司比較，尤其在行業之間資本結構差異較大的時候。
• 有助於評估企業的經營績效而不受財務槓桿的影響。

缺點：

• 不考慮公司的稅負，不完全反映公司的淨利潤情況。
• 由於是基於歷史數據（如 EBIT），可能無法完全反映未來的成長潛力或風險。

7. 實際操作中的使用#

在實際使用中，EV/EBIT 倍數的合理區間可以根據行業的不同而有所差異。例如，成熟行業的公司可能 EV/EBIT 倍數較低，而處於快速增長行業的公司倍數較高。在進行跨行業估值時，可以通過行業平均值來做參考，或者與同行公司進行對比分析。

EV/EBIT 估值法提供了一種通過考量企業整體價值與其經營利潤來評估企業的估值水平的方法。它能夠消除資本結構差異對估值的影響，適用於多種行業和不同資本結構的公司比較。不過，由於它不考慮企業的稅費和資本支出等因素，因此需要結合其他估值方法一起使用，以獲得更全面的公司價值評估。

這些計算其實都不算是特別精細，都是估算，所以段永平叫毛估估。但是如果初步算起來，都覺得特別便宜，那可能股價就是便宜的。

什麼時候賣出#

有人說，價值投資者就應該永遠持有股票，或者至少持有 5 年以上。我去年 220 多買了特斯拉，年底 420 賣出了，很多人評論我這個是偽價值投資。這讓我一度思考應該什麼時候賣出標的。

我去年覺得特斯拉的估值底部在 300 億美元，所以我就在那個區間買入，但是漲到多少是合理的，我並不清楚，所以就沒拿住，這也算是我能力不行吧。

就巴菲特來看，他既有像可口可樂這種長期持有的案例，也有像中石油，迪士尼這種高價賣出的案例。

就本書的討論來看，我覺得賣出標的時機還是這股票的價格遠遠超過了它的價值。那遠遠是多遠呢？我想了一個辦法：如果這家公司的行業 / 模式 / 治理都好，那就以一個偏長期（5-10 年）的心態，來計算出公司未來的長期贏利能力，然後買入之後的目標就是持有到這種長期贏利能力達成之後的合理股價。

一般來說，一個行業 / 模式 / 治理都好的公司，10 年之後的複合增長應該是非常誇張的。這個時候計算出來的長期合理股價就會非常高，這個時候中途賣掉之後，不排除就遇不到合理的買回來的機會了，那不如就長期持有了。

資產配置#

其實資產配置就是把錢放在合適風險的產品上。

• 銀行活期，零風格，但是利率低。
• 銀行定期，失去一定流動性，但是利率變高。
• 货币基金，低風險。比活期和短期的定期都好，現在大概 3% 左右。
• 債券基金，中低風險，平均能到 5% 左右。
• 信託，風險再高一些，犧牲流動性，收益能再高一些。
• 股票型基金，中高風險，有可能做到 10% 以上的收益。
• 股票，高風險。

所謂的資產配置，就是你在調幾個參數：風險、流動性、波動率。高收益的配置同時也意味著高風險，流動性差，流動率高。

下圖是中國的各類資各類資產規模情況：

具體怎麼做呢？

• 把保命的錢放在低風險資產中，這部分的錢至少是家庭未來 6 個月的開銷。
• 把你虧得起、虧光不影響生活的錢放在中高風險的產品中，最多不超過 1/3。

小結#

眾： A 股高現金流基本有兩種情況：第一，因為二級市場的高估值，IPO 超募了很多錢，遠超出公司運營之需，那麼這錢是不太可能分給股東的，你甚至可以認為這家公司存續期間做的最大一單業務就是 IPO，所以這是主營業務。第二，一些類公用事業的國企股，估值、收入和盈利穩定，這些股是會分紅的，“兩桶油”、“四大行” 都是這樣。這些公司分紅占利潤的比例一般比較穩定，它們的盈利也比較穩定。這些公司如果市盈率低於 10 倍，分紅 4% 以上，我覺得可以作為收租股持有，至少比存銀行強。其他公司大多是資本開支巨大型，讓它們分紅沒有道理，看成長吧。

1）對於估值合理的非成長性公司（增長緩慢或不增長），如果公司產品可以抗通脹，賺錢以後願意大規模分紅，不失為一個好的投資標的，這就像好地段的房子一樣，你賺了 10 年房租，並且隨著通脹率的上升，房子本身也升值了，此類公司如長江電力。
（2）對於估值合理的非成長性公司（增長緩慢或不增長），如果公司產品不抗通脹，則沒有任何投資價值，還不如購買債券。此類股票如高速公路股，提價無望、增長沒戲、永續經營不可能。
（3）對於估值合理的成長性公司，分不分紅是次要的，關鍵在於其成長性，怎麼讓股東原有的權益通過再投入和經營變得更多，以使公司的股價獲得較好的估值。股東可以視自己的情況賣出股票改善生活，當然，能在公司股價被明顯低估時回購股票就完美了（如伯克希爾）。此類公司如果可以永續經營，在公司業績增長到一定程度並穩定以後，淨利潤 50