您厉害，您赚得多

方三文的聊天记录 - 读《您厉害，您赚得多》・唐巧的博客引言最近读完了雪球 CEO 方三文的《您厉害，您赚得多》。

引言 #

最近读完了雪球 CEO 方三文的《您厉害，您赚得多》。这是一本比较特别的书，里面很多内容以雪球上的聊天记录的方式呈现，稍微显得体系感没那么强。但是一本书能够给读者带来几个点的思考和总结，也就值回书价和时间了。

整本书给我带来的思考还是挺多的，以下是一些记录。

什么是赌徒 #

书中关于「股市与赌徒」让我思考，什么才是真正的价值投资者。结果我发现，实际上基本上所有的投资都带有赌博的成分。

我们通常可能认为，股票挣钱的方式有两种：

挣市场的钱
挣交易对手的钱

但是，即便是所谓的价值投资者，也是在目标股票价格合理或者极低时买入。这个时候，他如果真的做到了超过平均收益率的回报，那前提是他假定当时和他对手的交易都是傻子，并且事实上确实如此。所以，他其实也是挣的是交易对手的钱。

同时，当你在买入一支股票的时候，你其实就做了两件事情：择股，择时。这两件事情本身都有极大不确定因素：

没有人能够预测股票未来的涨跌，所以你的择时就是一种赌博。
没有人能够获得一家公司所有的信息，决策都是不完全信息情况下做出的。这个时候做出的投股决定，虽然有很多信息当作参考，但是因为不完整，所以也是一种赌博。

唯一可能没有赌博操作的，可能就只有指数定投了，因为它放弃了择股和择时，它是纯粹挣市场的钱，而其它的都不是。

Gambler's Ruin Problem（赌徒破产问题）研究总结 | YorkFish Blog 导语以下是对 “赌徒破产” 系列问题的研究总结。

导语#

以下是对 “赌徒破产” 系列问题的研究总结。通过数学证明，可见 “十赌九输” 并非虚言。

PS：由于 MarkDown 不支持数学公式，所以下面问题的证明过程是通过 Daum Equation Editor 来撰写，然后导出图片来展示。

庄家输掉所有筹码的概率#

庄家有 n 个筹码，每次有概率 p 赢得一个筹码，或者概率 q（q=1-p）输掉一个筹码。庄家输掉所有钱后，即终止游戏。假设各次赌博都是独立的，求庄家把所有筹码输光的概率。

解答如下：

这是上述数学公式的二维图形：

由公式和图可得：

当 p < q 时，庄家必然输光筹码
当 p >= q 时，p 相同时，庄家钱越多，输光筹码的概率越小

赌徒赢得 N 个筹码的概率#

一个赌徒初始时有 n 个筹码，每次有概率 p 赢得一个筹码，或者概率 q（q=1-p）输掉一个筹码。赌徒赢得 N 个筹码后，或者输掉所有钱后，即终止游戏。假设各次赌博都是独立的，求赌徒在输掉初始筹码前赢得 N 个筹码的概率。

解答如下：

这是上述数学公式的二维图形：

由公式和图可得：

当 p <= q 时，赌徒是无法赢得了目标筹码数目的
当 p > q 时，p 相同时，赢钱目标越大，赌徒赢取的概率越大

综合以上数学证明，再结合现实情况：

庄家的筹码往往多于一般赌徒
没有一个赌场会让赌徒赢的概率超过 50%（即 p > q ）

赌徒进去赌场后，在有钱的庄家面前，玩着不超过 50% 胜率的游戏，赢钱就只是一个美丽的泡沫。

如果你不想输钱，那就远离赌博吧 —— 这是保证百分之一百不会输钱的方法。

赌徒破产问题（Gambler’s Ruin Problem）是一个经典的概率论问题，通常用于描述一个赌徒在面对一系列赌博结果时，破产的概率。问题的基本框架是：

问题描述：#

一个赌徒从某个初始金额开始进行赌博，每次赌博的结果是：

如果胜利，赌徒的财富增加一个固定的金额（比如 1 元）。
如果失败，赌徒的财富减少一个固定的金额（比如 1 元）。

赌徒继续进行赌博，直到财富破产（财富降至 0）或者达到了某个目标金额（比如达到 N 元）。我们关心的是赌徒破产的概率，即在财富达到 0 之前，赌徒是否能够达到目标金额。

数学模型：#

假设赌徒初始财富为 (x)，目标金额为 ( N )，并且每次赌博的结果是 “赢” 或 “输”，其概率分别为：

胜利的概率是 (p)（通常认为是公平游戏的情况下 ( p = 0.5 )）。
失败的概率是 (q = 1 - p)。

破产的概率（简单情况下 (p = q = 0.5)）：#

在对称赌博（(p = q = 0.5)）的情况下，假设赌徒从初始财富 ( x ) 开始，目标为 ( N )，破产的概率（即财富降到 0 之前，达到目标金额的概率）可以通过以下公式计算：

破产概率 (P_{\text {ruin}}(x) )：
[
P_{\text{ruin}}(x) = \frac{N - x}{N}
]

该公式表示从初始财富 (x) 开始，赌徒破产的概率。

非对称赌博（(p \neq 0.5)）：#

如果赌博游戏不是对称的，即 (p \neq q)，破产的概率会有所不同。在这种情况下，破产的概率公式为：
[
P_{\text{ruin}}(x) = \frac{(q/p)^x - (q/p)^N}{1 - (q/p)^N}
]
其中，(p \neq q) 时，( q/p ) 被称为 “赔率比”。当 ( p > q ) 时，赌徒相对容易达到目标财富，破产的概率较小；反之，当 ( p < q ) 时，破产的概率较大。

关键结论：#

公平赌博（(p = q = 0.5)）时， 破产的概率依赖于初始财富和目标财富的比率。初始财富越小，相对于目标财富的比例越低，破产的概率越大。
非公平赌博时， 若 (p> q )，则赌徒有更大的机会达到目标财富。反之，若 ( p < q )，则赌徒面临的破产风险更大。

现实中的应用：#

赌徒破产问题不仅是一个数学上的概率模型，它在许多实际情况中有着广泛的应用：

金融市场： 在投资过程中，若资产价格涨跌的概率不均等，投资者可能面临类似的破产风险。
赌博与游戏： 它常被用来分析赌场、彩票等游戏的破产风险。
资源管理： 在资源有限的情况下，如何平衡风险与收益，使得资源能持续维持而不至于耗尽。

这个问题是随机过程和马尔可夫链的经典应用，揭示了随机事件中如何通过概率进行长期行为预测。

这是一个经典的随机过程问题，通常称为赌徒问题（Gambler's Ruin Problem）。我们需要计算赌徒在输掉所有初始筹码之前赢得 (N) 个筹码的概率。

问题描述：#

初始筹码：(n)
目标筹码：(n + N)（赌徒需要赢得 ( N ) 个筹码）
每次赌博：有概率 (p) 赢得 1 个筹码，概率 ( q = 1 - p ) 输掉 1 个筹码。
终止条件：赌徒要么赢得 (N) 个筹码，要么输掉所有初始筹码（即剩下 0 个筹码）。

解法步骤：#

定义状态：
假设赌徒有 (x) 个筹码（( 0 \leq x \leq n+N )），定义 ( P (x) ) 为赌徒从 ( x ) 个筹码开始，最终赢得 ( N ) 个筹码（即最终达到 ( n + N ) 个筹码）的概率。
边界条件：
- (P (0) = 0 )：如果赌徒已经没有筹码了，则不可能再赢得 ( N ) 个筹码。
- (P (n+N) = 1 )：如果赌徒已经赢得 ( N ) 个筹码，概率为 1。
递推关系：
在状态 (x) 时，赌徒有两种可能：
- 以概率 (p) 赢得 1 个筹码，转到状态 ( x+1 )。
- 以概率 (q) 输掉 1 个筹码，转到状态 ( x-1 )。
因此，递推关系可以写为：
[
P(x) = p \cdot P(x+1) + q \cdot P(x-1)
]
这表示从状态 (x) 开始，赌徒有 ( p ) 的概率走到状态 ( x+1 )，有 ( q ) 的概率走到状态 ( x-1 )。
解该递推关系：
这个递推关系是一个线性差分方程，其解的形式取决于 (p) 和 ( q ) 的大小。我们分两种情况讨论：
- 当 (p = q = 0.5) 时：
  如果每次赌博赢或输的概率相等，那么这个问题变成了一个简单的随机漫步问题。通过求解递推关系，可以得到：
  [
  P(x) = \frac{x}{N}
  ]
  即赌徒从 (x) 个筹码开始，赢得 ( N ) 个筹码的概率是 ( \frac {x}{N} )。
- 当 (p \neq 0.5) 时：
  递推关系的解是一个指数形式的解。假设解为 (P (x) = A r^x )，代入递推关系后，得到方程：
  [
  r = \frac{q}{p}
  ]
  所以解的通式为：
  [
  P(x) = A \left( \frac{q}{p} \right)^x
  ]
  通过边界条件 (P (0) = 0 ) 和 ( P (n+N) = 1 ) 可以求得常数 ( A ) 和具体的解。最终，赌徒从 ( x ) 个筹码开始赢得 ( N ) 个筹码的概率为：
  [
  P(x) = \frac{1 - \left( \frac{q}{p} \right)^x}{1 - \left( \frac{q}{p} \right)^{n+N}}
  ]
  其中 (q = 1 - p)。

结论：#

当 (p = 0.5) 时，赌徒从 ( x ) 个筹码开始赢得 ( N ) 个筹码的概率为：
[
P(x) = \frac{x}{N}
]
当 (p \neq 0.5) 时，赌徒从 ( x ) 个筹码开始赢得 ( N ) 个筹码的概率为：
[
P(x) = \frac{1 - \left( \frac{q}{p} \right)^x}{1 - \left( \frac{q}{p} \right)^{n+N}}
]
其中 (q = 1 - p)。

由公式和图可得：

当 p <= q 时，赌徒是无法赢得了目标筹码数目的
当 p > q 时，p 相同时，赢钱目标越大，赌徒赢取的概率越大

你提供的文字描述的是有关赌徒问题（Gambler’s Ruin Problem）的一些结论。这个问题通常用于研究在不确定性的条件下，赌徒从初始筹码数量出发，最终是否能达到某个目标筹码数。

解释：#

当 (p \leq q) 时，赌徒无法赢得目标筹码数：
这里的 (p) 和 ( q ) 代表每次赌博中赌徒赢得一单的概率和输掉一单的概率（即 ( p + q = 1 )）。如果 ( p \leq q )，则赌徒每次获胜的概率小于或等于每次失败的概率。换句话说，赌徒的期望收益为负，因此他在长时间内不会达到目标筹码数。概率上，赌徒最终输掉所有筹码的可能性大于赢得目标筹码数的可能性。
当 (p> q ) 时，赌徒达到目标筹码数的概率更大，且目标筹码越大，赢得的概率越大：
这意味着赌徒在每次赌博中有更高的获胜概率，因此他最终达到目标筹码的概率更大。特别是，若目标筹码数较大，赌徒能够通过多次小的胜利来逐渐接近目标，增加了最终成功的概率。

数学背景（若需要更具体的公式）：#

赢得目标筹码数的概率：
在赌徒问题中，设定赌徒的初始筹码数为 (X_0 = x)，目标筹码数为 ( X_T = T )，且每次赌局赢的概率为 ( p )，输的概率为 ( q = 1 - p )。

对于一般的赌徒问题，若目标 (T) 较大且 ( p > q )，则赌徒从 ( x ) 个筹码开始到达 ( T ) 个筹码的概率可以由如下公式给出：

[
P(\text{win}) = \frac{1 - \left(\frac{q}{p}\right)^x}{1 - \left(\frac{q}{p}\right)^T}
]

其中， (x) 是初始筹码数， ( T ) 是目标筹码数，且 ( p > q ) 时， ( \frac {q}{p} < 1 )，公式中的分母和分子都保证了赌徒最终获胜的概率随着目标筹码的增大而增加。

总结来说，赌徒的成功概率不仅与每次赌博的胜率（(p) 和 ( q )）有关，还与目标筹码数和初始筹码数的关系密切相关。

如何研究公司 #

方三文认为研究公司研究 3 件事情就可以了：

所处行业是否可持续增长。
商业模式是否有优势和壁垒。
公司的治理结构和创始人人格是否有优势。

行业 #

书中讲到很多案例，对于行业的案例中，我印象最深的是移动互联网。这是我亲身经历的行业，我是最早的一批 iOS 开发者，经历了移动互联网从 2010 年起步到飞速发展的这十年。

其实移动互联网对于整个行业的影响是巨大的，但是我身处当中对此其实并不敏感，本质上就是一个人拥有了一块随时在线的屏幕。这对于信息交流的便利性，实时性，以及内容展示的个性化，位置化都是极大的改变。

公司治理 #

方三文在书中介绍了他是如何研究比亚迪的公司治理的：

有空就去比亚迪 4S 店观察，跟销售员和顾客交流
从供应商那儿打听比亚迪的采购体系
看公司对外的承诺是否兑现过

有一些公司，治理结构相对不那么重要，反倒显示出这个公司壁垒高，比如茅台。

估值 #

书中又一次讲到了「现金流折现法」，我最早是在段永平的一个采访文章中看到的。

现金流折现（discounted cash flow ，DCF）旨在通过将所有未来的现金流折成现值来求得资产内在价值。相关的介绍文章很多，比如知乎上的这篇文章。

我的回答是：
找到好公司（靠长期积累的眼光）；碰到合适的买入时机（靠运气和耐心）；持有（靠对公司的理解和对市场波动的理解）。
我再展开解释一下：

（1）我认为买股票就是买公司，投资者能够做的主要工作是寻找优质的公司，优质的公司可能拥有好的行业处境、好的商业模式、优秀的治理结构和企业文化。鉴于每个人的能力不同，每个投资者能够有认知的优质公司数量是非常少的，一辈子能有十家八家就算非常多了。本书中关于公司的探讨，就是寻找优秀公司的过程。
（2）优质的公司能够以合适的价格甚至优惠的价格买入当然是最理想的，但这并不容易，所以只能靠运气和耐心，比如，整个市场出现低估，或者个股出现 “黑天鹅” 事件。投资者可以祈求自己有好运气能获得这样的机会，但也不能妄想自己永远会有这样的机会。本书还有大量关于市场和个股买入机会的内容，结论也很简单：完美的买入机会可遇不可求。
（3）长期持有优质公司才能获得足够大的回报，那么如何做到长期持有？需要重视两点：一是对公司的认识，只有相信公司长期的价值，才可能长期持有；二是对市场波动的认识，认识到市场波动无法把握，就不会妄图 “高抛低吸” 赚市场的钱。这本书里关于市场的部分，主要就是探讨投资者跟市场的关系，结论就是：股价涨跌无法预测，投资者应该放弃赚市场钱的企图。
（4）如果没有能力寻找优秀的公司，没有耐心等待合适的买入机会，那么是不是就不能投资了？也并不是这样，这本书里关于资产配置的部分，就是探讨资产配置这种最适合非专业投资者的投资方法，结论也比较简单：不择时不择股，你就跑赢了大多数人。
陪聊、陪 “赌” 都是不错的人生体验。当然，也有不愉快的时候，主要是大家忘了有价值的是发现自己傻，转而去证明自己牛。这就麻烦了。
若是如此，我倒也有处理的办法：

1. 琢磨别人
2. 琢磨公司
3. 琢磨自己
以我多年的 “赌博” 经验，琢磨 2 和 3 的人很多是赚钱的，琢磨 1 的人很少有赚钱的。

资产管理的工作框架#

好行业（商业模式）
中观研究，工作目标是建立股票池。
好公司（管理文化）
微观研究，工作目标是建立股票池。
好价格（买入时机的把握）
均衡配置（跨品类／跨市场）做底仓，避免买入时点单一
产生的波动风险。
全面低估加大权益类仓位（很难）。
“黑天鹅” 事件加大个股仓位。
基本面转变（业务爆发），市场反应滞后期买入，加大个股仓位。
持有
享受企业升值。
红利再投资。
卖出
确认对行业、公司判断错误卖出。
个股超出仓位上限卖出（不一定对）。
股市被全面高估时，降低权益类仓位（很难）。

真正变化的是人的视角和体验，往回看，机会都很多；往前看，机会都很少。
美化过去是人的一种思维习惯，它背后的逻辑是：人们对于已经发生的事情，归纳和理解起来，永远比分析当下变幻莫测的局势、预测未来可能的走向容易得多。

股市中的不可能#

1. 大家都赚钱。
2. 大家都是价值投资者。
3. 股价都很 “合理”。
4. 大股东从不减持。
5. 有看穿一切涨跌的股神。@彦梁士
6. 有一种技术或工具能准确预测股市。@成一虫
7. 财务报表完全体现公司经营状况。@风林火山
8. 上市公司只分红，不融资。@影子
9. 整个股市完全由优质企业构成。@影子
10. 所有投资者同时知道公司的信息。@邹沂臻
11. 没有内幕交易。@竹小爸凯文
12. 吸取教训不重复犯错。@weald
13. 大家都抄底，大家都逃顶。@玩石
14. 有一个无所不能的 “庄家” 操纵一只股票。@冯大转儿

市场语录#

（1）大部分 “价值投资者”，其实是热门股投机者。
（2）控制回撤的办法：
1）大类资产配置和再平衡；2）尽量持有业绩周期性弱的公司；3）逆周期买入周期股；4）利用伪 “黑天鹅” 事件买入。
（3）盈亏同源，某年涨得特别好的基金，有很大一部分盈利可能是泡沫，这部分容易还回去，所以找到原因很重要。
（4）价值投资和市盈率关系不大。市盈率 100 倍买股票的，很多是真正的价值投资者；市盈率 10 倍买股票的，也有很多不是价值投资者。
（5）投资，就是投预期。
（6）股灾这东西，一年来那么一两次是很有必要的。
（7) 资本市场最大的自由是什么？就是你可以买，也可以不买，无论是 IPO 时的认购，还是私有化时的投票，都没有任何人能强迫你做选择，所以这个权利你一定要好好珍惜，相应地，你也要完全承担自己选择的后果。
（8）如果买了公司股票以后发现管理层不靠谱儿怎么办？唯一的答案是：“买错了。” 质疑管理层的人品没有任何意义。
（9）你需要对你的投资标的足够了解，并且在心中建立估值，那么市场涨跌都和你无关。如果让市场涨跌牵着你的鼻子走，那么投资或者炒股对你来说就是苦差事，而且最后肯定赚不到钱。那么你何苦自找麻烦呢？
（10）基于估值投资的人反而能成功 “逃顶” 和 “抄底”，因为顶部一定是股票太贵了，底部一定是股票太便宜了。一天到晚想着逃顶和抄底的人经常逃在山坡上、抄在山腰上。
（11）对内地投资者来说，最容易挖掘的富矿还是在中国香港上市的内地消费类企业，公司资质优良，估值比 A 股低很多。
（12）“泡沫都不是被刺破的，都是泡沫太大了自己撑破的。” 人性从来就没有变过，所以太阳底下无新事。
（13）IPO 也好，定向增发也好，如果你看不上、嫌贵，就不买，发得出去，说明别人要买，那是别人的自由。限制 IPO，限制定向增发，本质上就是想限制别人投资的自由，让别人只能用自己手里的钱买你手里被高估的货。这种思想是有失公允的。
（14）市场公平，规则对任何人（不管钱多钱少）都一样，这才是良性发展的市场。
（15）其他不好说，移动端的付费率一定远高于 PC 端，这是移动互联网给我的深刻教训。
（16）保健品基本没用，但用户对保健品的需求是真实的，所以保健品是好生意。
（17）你以为你是在跟 “空头”、“喷子”、“股黑” 战斗，实际上你在跟自己的愚蠢、贪婪、恐惧战斗。
（18）在我看来，尽量集中和永远满仓是更加保守的策略，但估计别人都会认为我是一名激进的 “疯子”。
（19）贵了想卖掉，本质上还是想赚市场的钱，属于某一种自不量力的贪婪。
（20）高毛利率的产品，只能是满足精神需求的产品，或者说功能无法被证实、证伪、量化的产品。
◆ 通货膨胀和资

◆ 关于投资能力#

（1）投资能力极其稀缺。我觉得投资能力有几个支撑：商业判断能力（用于分析公司和行业）、思维方式（独立思考，抓住事物的本质）、自我认知。这些能力很难通过科班教育或者职业培训获得。
（2）投资能力跟教育经历、工作经验的关联度很小。用学历、工作经验来筛选基金经理是无效的。
（3）对投资能力的认识可能存在很大的误区。阶段性地赚到钱并不一定是因为投资能力。投资能力最有效的检验工具是时间。

股市中的不可能#

市场语录
（1）大部分 “价值投资者”，其实是热门股投机者。
（2）控制回撤的办法：
1）大类资产配置和再平衡；2）尽量持有业绩周期性弱的公司；3）逆周期买入周期股；4）利用伪 “黑天鹅” 事件买入。
（3）盈亏同源，某年涨得特别好的基金，有很大一部分盈利可能是泡沫，这部分容易还回去，所以找到原因很重要。
（4）价值投资和市盈率关系不大。市盈率 100 倍买股票的，很多是真正的价值投资者；市盈率 10 倍买股票的，也有很多不是价值投资者。
（5）投资，就是投预期。
（6）股灾这东西，一年来那么一两次是很有必要的。
（7) 资本市场最大的自由是什么？就是你可以买，也可以不买，无论是 IPO 时的认购，还是私有化时的投票，都没有任何人能强迫你做选择，所以这个权利你一定要好好珍惜，相应地，你也要完全承担自己选择的后果。
（8）如果买了公司股票以后发现管理层不靠谱儿怎么办？唯一的答案是：“买错了。” 质疑管理层的人品没有任何意义。
（9）你需要对你的投资标的足够了解，并且在心中建立估值，那么市场涨跌都和你无关。如果让市场涨跌牵着你的鼻子走，那么投资或者炒股对你来说就是苦差事，而且最后肯定赚不到钱。那么你何苦自找麻烦呢？
（10）基于估值投资的人反而能成功 “逃顶” 和 “抄底”，因为顶部一定是股票太贵了，底部一定是股票太便宜了。一天到晚想着逃顶和抄底的人经常逃在山坡上、抄在山腰上。
（11）对内地投资者来说，最容易挖掘的富矿还是在中国香港上市的内地消费类企业，公司资质优良，估值比 A 股低很多。
（12）“泡沫都不是被刺破的，都是泡沫太大了自己撑破的。” 人性从来就没有变过，所以太阳底下无新事。
（13）IPO 也好，定向增发也好，如果你看不上、嫌贵，就不买，发得出去，说明别人要买，那是别人的自由。限制 IPO，限制定向增发，本质上就是想限制别人投资的自由，让别人只能用自己手里的钱买你手里被高估的货。这种思想是有失公允的。
（14）市场公平，规则对任何人（不管钱多钱少）都一样，这才是良性发展的市场。
（15）其他不好说，移动端的付费率一定远高于 PC 端，这是移动互联网给我的深刻教训。
（16）保健品基本没用，但用户对保健品的需求是真实的，所以保健品是好生意。
（17）你以为你是在跟 “空头”、“喷子”、“股黑” 战斗，实际上你在跟自己的愚蠢、贪婪、恐惧战斗。
（18）在我看来，尽量集中和永远满仓是更加保守的策略，但估计别人都会认为我是一名激进的 “疯子”。
（19）贵了想卖掉，本质上还是想赚市场的钱，属于某一种自不量力的贪婪。
（20）高毛利率的产品，只能是满足精神需求的产品，或者说功能无法被证实、证伪、量化的产品。

资产管理的工作框架

好行业（商业模式）
中观研究，工作目标是建立股票池。
好公司（管理文化）
微观研究，工作目标是建立股票池。
好价格（买入时机的把握）
均衡配置（跨品类／跨市场）做底仓，避免买入时点单一
产生的波动风险。
全面低估加大权益类仓位（很难）。
“黑天鹅” 事件加大个股仓位。
基本面转变（业务爆发），市场反应滞后期买入，加大个股仓位。
持有
享受企业升值。
红利再投资。
卖出
确认对行业、公司判断错误卖出。
个股超出仓位上限卖出（不一定对）。
股市被全面高估时，降低权益类仓位（很难）。

估值方面，段永平介绍过《谈毛估估的思路与方法》，其实也挺有价值，里面提到的估值法包括：

现金流折现法
现金流折现法（Discounted Cash Flow, DCF）是一种常用的财务估值方法，主要用于评估项目、公司或投资的价值。其核心思想是：未来的现金流相较于当前的现金流价值较低，因此需要通过折现将未来现金流折算为当前价值。

现金流折现法的基本步骤：#

预测未来现金流：
- 预测项目或公司的未来现金流，通常以年度为单位进行预测。现金流包括营业收入、营业成本、税后利润、资本支出、营运资金变动等。
- 通常预测期为 5-10 年，超过预测期的部分可以用 “终值”（terminal value）来估算。
选择折现率：
- 折现率通常是加权平均资本成本（WACC, Weighted Average Cost of Capital）。WACC 考虑了公司的资本结构，包括债务和股本的成本。若用于项目投资评估，折现率也可以使用项目的资本成本或最低回报率。
计算现金流的现值：
- 通过折现公式将未来每年的现金流折算为当前的价值。计算公式为：
  [
  PV = \frac{CF_t}{(1 + r)^t}
  ]
  其中：
  - (PV) 是现值（Present Value）。
  - (CF_t) 是第 t 年的现金流。
  - (r) 是折现率。
  - (t) 是年份。
计算终值：
- 对于超过预测期的现金流，可以通过终值来估算。这通常通过永续增长模型或退出倍数法来进行。
- 永续增长模型的计算公式为：
  [
  TV = \frac{CF_{n} \times (1 + g)}{r - g}
  ]
  其中：
  - (CF_{n} ) 是最后一年预测的现金流。
  - (g) 是现金流的长期增长率。
  - (r) 是折现率。
计算企业或项目的总价值：
- 将所有折现后的现金流现值加总，并加上终值的现值，得到企业或项目的总现值。
[
NPV = \sum_{t=1}^{n} \frac{CF_t}{(1+r)^t} + \frac{TV}{(1+r)^n}
]
其中：
- (NPV) 是净现值（Net Present Value）。
- (CF_t) 是每年的现金流。
- (r) 是折现率。
- (n) 是预测期年数。
- (TV) 是终值。

举例说明：#

假设你正在评估一个项目的价值，预测未来 5 年的现金流如下：

第 1 年现金流：100 万元
第 2 年现金流：120 万元
第 3 年现金流：140 万元
第 4 年现金流：160 万元
第 5 年现金流：180 万元

假设折现率（WACC）为 10%，且假设第 5 年之后现金流将以每年 3% 的增长率增长。

计算每年的折现现金流：
[
PV_1 = \frac{100}{(1 + 0.10)^1} = 90.91
]
[
PV_2 = \frac{120}{(1 + 0.10)^2} = 99.17
]
[
PV_3 = \frac{140}{(1 + 0.10)^3} = 105.30
]
[
PV_4 = \frac{160}{(1 + 0.10)^4} = 109.69
]
[
PV_5 = \frac{180}{(1 + 0.10)^5} = 111.61
]
计算终值（假设第 5 年后现金流增长 3%）：
[
TV = \frac{180 \times (1 + 0.03)}{0.10 - 0.03} = \frac{180 \times 1.03}{0.07} = 2,657.14
]
折现终值：
[
PV_{TV} = \frac{2,657.14}{(1 + 0.10)^5} = 1,654.37
]
总现值（NPV）：
[
NPV = 90.91 + 99.17 + 105.30 + 109.69 + 111.61 + 1,654.37 = 2,171.05
]

所以，该项目的净现值（NPV）为 2,171.05 万元。

现金流折现法的优缺点：#

优点：#

理论基础坚实：基于时间价值理论，能反映资金的时间价值。
详细反映公司运营：通过现金流的具体数据来估值，能更好地反映公司或项目的实际情况。
适用广泛：不仅适用于公司估值，也可用于项目评估、并购交易等多种情境。

缺点：#

依赖预测：未来现金流的预测存在不确定性，预测误差可能导致估值偏差。
折现率的选择：折现率的选择对结果有重要影响，需谨慎决定。
忽略非财务因素：现金流折现法主要考虑财务数据，可能忽视了行业竞争、市场趋势等非财务因素。

总结来说，现金流折现法是一种广泛应用的估值方法，能够深入分析未来的现金流，并将其折算为现值，但需要谨慎处理预测和折现率的选择。

存银行本金估值法
存银行本金估值法（也称为本金价值法）是一种用来估算和评估银行存款的方式，主要通过计算本金在存期内的增值来确定其未来的价值。这种方法通常用于长期定期存款、定期存单或者其他类似的银行存款产品。

1. 本金估值法的基本思路#

本金估值法通过考虑存款的初始本金、利率、存期等因素，推算出未来某一时点存款的价值。简而言之，它的核心就是计算本金在一定利率和存期下的增值。

2. 存款的估值公式#

通常，存款的本金估值可以通过复利或单利公式来计算。主要的两种计算方法如下：

（1）单利法（简单利息）#

如果银行存款采用的是单利计算方式，那么本金估值的公式为：

[
A = P \times (1 + r \times t)
]

其中：

(A) 是存款到期后的总金额（本金 + 利息）。
(P) 是初始存款本金。
(r) 是年利率（百分比形式，如 4% = 0.04）。
(t) 是存款的时间（以年为单位）。

（2）复利法（复利计息）#

如果银行存款采用复利计息方式，那么本金估值的公式为：

[
A = P \times (1 + \frac{r}{n})^{n \times t}
]

其中：

(A) 是存款到期后的总金额（本金 + 利息）。
(P) 是初始存款本金。
(r) 是年利率（百分比形式）。
(n) 是每年复利的次数（如年复利就是 1，季度复利就是 4，月复利就是 12 等等）。
(t) 是存款的时间（以年为单位）。

3. 举例说明#

假设你有 10,000 元的存款，年利率为 4%，存款期限为 3 年，采用复利计算。

使用复利公式，假设利息每年复利一次（即 (n = 1)）：

[
A = 10000 \times (1 + \frac{0.04}{1})^{1 \times 3}
]
[
A = 10000 \times (1.04)^3
]
[
A = 10000 \times 1.124864
]
[
A \approx 11248.64
]

因此，3 年后你将获得约 11248.64 元。

4. 应用场景#

个人理财： 本金估值法帮助个人评估其银行存款产品的长期收益。
银行产品比较： 你可以用这种方法来比较不同银行存款产品的收益。
财务规划： 对于长期存款，使用本金估值法可以帮助个人规划未来资金的增值。

5. 注意事项#

利率变化： 许多银行的存款利率是浮动的，因此实际收益可能会受到市场利率波动的影响。估值时需要考虑未来利率的变化趋势。
存款方式： 不同的存款方式（如定期存款、活期存款等）可能有不同的利率和计息方式，因此需要选择正确的估值公式。
税务影响： 银行存款的利息收入通常需要缴纳个人所得税，计算时应考虑税后收益。

通过使用本金估值法，投资者能够更清楚地理解存款在未来一段时间内的增值情况，从而做出更明智的理财决策。

市盈率（PE）估值法
市盈率（PE，Price-to-Earnings Ratio）估值法是股票分析中常用的估值方法之一，主要通过公司的市值与其盈利之间的关系来评估股票的价值。

定义#

市盈率（PE）是公司市值与其净利润的比值。其计算公式为：

[
PE = \frac {\text {市价}}{\text {每股盈利（Earnings Per Share, EPS）}}
]

含义#

市价是指股票当前的市场价格。
** 每股盈利（EPS）** 是公司在某一特定时间段（通常为过去 12 个月）每股普通股所赚取的净利润。

市盈率反映了市场对公司未来盈利增长的预期，较高的 PE 值通常意味着市场预期公司未来有较高的增长潜力，反之，较低的 PE 值可能表示市场对公司未来盈利增长的预期较低，或者市场认为该公司面临风险。

计算示例#

假设某公司股票的当前市价为 100 元，每股盈利为 5 元，那么该公司的市盈率为：

[
PE = \frac{100}{5} = 20
]

这意味着投资者愿意为每赚取 1 元净利润支付 20 元。

PE 估值法的应用#

相对估值法：投资者通常通过比较同行业内的其他公司 PE 水平来判断某家公司是否被高估或低估。如果一个公司 PE 显著高于同行公司，这可能表明该公司被高估，或者市场对其未来增长持乐观态度；如果 PE 显著低于同行，可能表明该公司被低估，或者市场对其前景较为悲观。
行业和历史比较：PE 值的高低也应与该公司所处行业的平均 PE 值及其历史 PE 水平进行对比。某些行业（如科技行业）可能会有较高的 PE，而一些成熟行业（如公用事业行业）可能会有较低的 PE。
增长型公司 vs. 价值型公司：增长型公司通常具有较高的 PE，因为市场预期其盈利将快速增长；而价值型公司则可能具有较低的 PE，投资者预期其增长较为平稳或缓慢。

PE 估值法的优缺点#

优点：#

简单直观：PE 是一个简单易懂的指标，投资者可以快速了解公司当前的市盈率，并通过比较来判断其估值水平。
广泛使用：PE 是一个被广泛使用的估值工具，投资者和分析师在进行跨公司和跨行业比较时，常常使用这一指标。

缺点：#

忽略公司盈利的质量：PE 只关注每股盈利（EPS），但不考虑盈利的质量或公司未来盈利的可持续性。如果一家公司存在一次性收入或者账面利润问题，PE 可能会误导投资者。
适用性有限：PE 不适用于无盈利的公司，因为此时市盈率会是负数或无法计算。对于初创公司或处于亏损状态的公司，PE 值没有参考意义。
对盈利波动敏感：PE 值对公司盈利的波动非常敏感，如果公司的盈利出现较大的波动，PE 值可能会大幅波动，从而影响估值的准确性。
无法体现未来预期：PE 主要是基于历史或当前盈利来计算的，不能直接反映公司未来的盈利增长预期，虽然市场往往会根据未来预期调整 PE，但这个预期并不总是准确的。

总结#

市盈率（PE）是一个非常常用的估值工具，但它的适用性和准确性依赖于对盈利的理解和对同行业内其他公司的比较。单独依赖 PE 进行投资决策可能存在一定风险，投资者通常还需要结合其他财务指标（如市净率、ROE、公司成长性等）来全面评估公司的投资价值。

隐性资产估值法
隐性资产估值法（也可称为 “隐形资产估值法”）是一种评估和量化企业或组织中难以直接观察、难以财务衡量的无形资产（如品牌价值、知识产权、专利技术、客户关系、企业文化等）的价值的方法。隐性资产通常不会直接体现在资产负债表上，但它们对企业的长期发展和市场竞争力至关重要。

隐性资产的类型#

隐性资产通常包括以下几类：

品牌价值：包括品牌知名度、品牌形象、顾客忠诚度等。
知识产权：如专利、商标、版权、技术秘密等。
企业文化和团队：包括企业的核心价值观、管理模式以及团队的协同效应和创新能力。
客户关系：包括客户忠诚度、客户数据库、客户的长期价值等。
数据资产：包括企业积累的大数据和对数据的分析能力。
人才资本：包括企业中具备专业知识和技能的人才队伍。

隐性资产估值的难点#

隐性资产的估值相比于有形资产（如机器设备、房地产等）更为复杂，主要的难点在于：

缺乏直接市场交易信息：隐性资产往往没有明确的市场价格或交易记录。
评估方法的多样性：不同类型的隐性资产可能适用不同的估值方法，没有统一标准。
未来收益的不确定性：隐性资产的价值通常需要通过预测未来的经济收益来评估，但这种预测存在较大的不确定性。

常见的隐性资产估值方法#

收益法（收入法）
这是最常见的隐性资产估值方法，基于未来收益的折现来估算隐性资产的价值。具体做法是：
- 预测该隐性资产未来可以带来的现金流（如品牌的未来溢价、技术授权带来的收入等）。
- 将这些未来的收益折现到当前时点，得出其现值。
例如，品牌的估值可能会基于品牌可以带来的溢价收入进行估算，如一个品牌的产品比其他同类产品可以溢价 10%，通过这种溢价的额外收入来估算品牌的整体价值。
市场法
市场法是通过对比类似隐性资产的市场交易情况来估值。这种方法假设隐性资产的市场价格可以从其他已知的相似资产交易中获得。在实践中，这种方法主要适用于某些有较多市场交易案例的隐性资产（如某些知名品牌的收购交易）。
成本法
成本法通过评估替代隐性资产所需要的成本来进行估值。具体来说，计算复制或再创造该隐性资产所需的成本，并假定这个成本就是该隐性资产的价值。比如，如果要复制一个成功的客户关系管理系统，可能需要投入大量的人力、时间和资金成本。
选项定价法（期权定价法）
对于某些具有较高不确定性和潜在巨大价值的隐性资产（例如某项尚未成熟但具有巨大潜力的技术或专利），可以运用期权定价理论来进行估值。期权定价法通过模仿期权的思路，考虑到未来的可选择性和灵活性，来估算资产的潜在价值。
风险调整法
风险调整法是对隐性资产未来收入流的折现率进行风险调整，从而反映出市场或行业特定的风险。例如，如果某项技术具有较高的不确定性，那么折现率将相应增高，最终得出的隐性资产的估值也将更低。

隐性资产估值的实际应用#

隐性资产估值方法广泛应用于以下几种场景：

并购交易：在企业并购过程中，隐性资产的价值需要被评估，以确保交易价格公允。
知识产权的转让：在专利、商标等知识产权转让或许可协议中，通常需要对相关的无形资产进行估值。
投资与融资：投资者或金融机构评估企业或项目时，会考虑企业的隐性资产对其长期价值的影响。
税务和审计：有些国家和地区在税务政策中对无形资产有特定的规定，企业需要按照一定的标准进行资产估值。
隐性资产估值是一个高度专业化的领域，涉及复杂的理论和方法。由于隐性资产的不可触及性和不确定性，准确的估值需要结合多种方法，并根据具体情况灵活调整。对于企业而言，合理的隐性资产估值能够帮助其更好地理解和利用这些资产，从而在竞争中获得优势。

企业价值（含负债）e/e 估值法

企业价值（Enterprise Value, EV）/Earnings before Interest and Taxes (EBIT) 估值法是一个用于估算企业估值的财务方法。它是通过将企业的总价值（包括债务）与其经营利润（EBIT）进行比较，以评估企业的市场价值。这个方法特别适用于跨行业或跨地区的企业比较，因为它排除了企业的资本结构差异（即债务和股本比例的不同）。

1. 企业价值（EV）的定义#

企业价值是一个衡量公司整体价值的指标，考虑了公司所有的股东权益和债务。具体公式为：

[
\text {企业价值（EV）} = \text {市值} + \text {净债务}
]

其中：

市值：指公司的股权价值，等于公司股票的市场价格乘以发行在外的股票数量。
净债务：是公司的总债务减去现金及现金等价物。

2. EBIT 的定义#

EBIT（息税前利润，Earnings Before Interest and Taxes）是指公司的经营利润，即从企业的核心业务活动中获得的利润，排除了利息和税费的影响。它用于衡量公司的运营效率和盈利能力。

3. EV/EBIT 估值法#

EV/EBIT比率是一种常用的估值倍数，它通过将企业的总价值与其经营利润进行比较，从而帮助投资者判断一个公司的估值水平。具体计算方法为：

[
\text {EV/EBIT} = \frac {\text {企业价值（EV）}}{\text {EBIT}}
]

EV/EBIT 高：可能表明市场对该公司有较高的期望，可能是由于公司预期具有较强的增长潜力或市场地位，亦可能由于估值过高。
EV/EBIT 低：可能表明该公司被低估，或者公司存在较多的经营风险。

4. EV/EBIT 估值法的应用#

这种估值方法有以下几个优势和适用场景：

资本结构调整：由于 EV 是考虑了公司债务的总价值，而 EBIT 排除了利息的影响，所以该比率在跨行业、跨资本结构的公司比较时，较为公平。它消除了债务结构不同带来的影响，适用于不同融资模式的企业比较。
行业横向比较：EV/EBIT 可以用于不同公司的横向比较，尤其在企业的资本结构差异较大的情况下，EV/EBIT 比率能更客观地反映出企业的经营绩效。
评估企业盈利能力：由于 EBIT 反映的是公司的经营利润，该倍数能够帮助投资者评估企业的盈利能力和市场对该盈利能力的期望。

5. 与其他估值方法的比较#

P/E（市盈率）法：P/E 是最常用的估值方法之一，但它考虑的是净利润，而 EV/EBIT 则考虑的是经营利润，因此 EV/EBIT 在评估具有较大折旧和摊销费用的资本密集型行业时，可能更为可靠。
EV/EBITDA 法：与 EV/EBIT 相比，EV/EBITDA 排除了折旧和摊销，适用于不依赖大量固定资产的企业。在资本密集型行业中，EV/EBITDA 通常更常见。
P/B（市净率）法：P/B 关注的是净资产，而 EV/EBIT 关注的是经营利润，因此它们适用于不同的估值场景。

6. 优缺点#

优点：

适用于跨行业的公司比较，尤其在行业之间资本结构差异较大的时候。
有助于评估企业的经营绩效而不受财务杠杆的影响。

缺点：

不考虑公司的税负，不完全反映公司的净利润情况。
由于是基于历史数据（如 EBIT），可能无法完全反映未来的成长潜力或风险。

7. 实际操作中的使用#

在实际使用中，EV/EBIT 倍数的合理区间可以根据行业的不同而有所差异。例如，成熟行业的公司可能 EV/EBIT 倍数较低，而处于快速增长行业的公司倍数较高。在进行跨行业估值时，可以通过行业平均值来做参考，或者与同行公司进行对比分析。

EV/EBIT 估值法提供了一种通过考量企业整体价值与其经营利润来评估企业的估值水平的方法。它能够消除资本结构差异对估值的影响，适用于多种行业和不同资本结构的公司比较。不过，由于它不考虑企业的税费和资本支出等因素，因此需要结合其他估值方法一起使用，以获得更全面的公司价值评估。

这些计算其实都不算是特别精细，都是估算，所以段永平叫毛估估。但是如果初步算起来，都觉得特别便宜，那可能股价就是便宜的。

什么时候卖出 #

有人说，价值投资者就应该永远持有股票，或者至少持有 5 年以上。我去年 220 多买了特斯拉，年底 420 卖出了，很多人评论我这个是伪价值投资。这让我一度思考应该什么时候卖出标的。

我去年觉得特斯拉的估值底部在 300 亿美元，所以我就在那个区间买入，但是涨到多少是合理的，我并不清楚，所以就没拿住，这也算是我能力不行吧。

就巴菲特来看，他既有像可口可乐这种长期持有的案例，也有像中石油，迪士尼这种高价卖出的案例。

就本书的讨论来看，我觉得卖出标的时机还是这个股票的价格远远超过了它的价值。那远远是多远呢？我想了一个办法：如果这家公司的行业 / 模式 / 治理都好，那就以一个偏长期（5-10 年）的心态，来计算出公司未来的长期赢利能力，然后买入之后的目标就是持有到这种长期赢利能力达成之后的合理股价。

一般来说，一个行业 / 模式 / 治理都好的公司，10 年之后的复合增长应该是非常夸张的。这个时候计算出来的长期合理股价就会非常高，这个时候中途卖掉之后，不排除就遇不到合理的买回来的机会了，那不如就长期持有了。

资产配置 #

其实资产配置就是把钱放在合适风险的产品上。

银行活期，零风格，但是利率低。
银行定期，失去一定流动性，但是利率变高。
货币基金，低风险。比活期和短期的定期都好，现在大概 3% 左右。
债券基金，中低风险，平均能到 5% 左右。
信托，风险再高一些，牺牲流动性，收益能再高一些。
股票型基金，中高风险，有可能做到 10% 以上的收益。
股票，高风险。

所谓的资产配置，就是你在调几个参数：风险、流动性、波动率。高收益的配置同时也意味着高风险，流动性差，流动率高。

下图是中国的各类资各类资产规模情况：

具体怎么做呢？

把保命的钱放在低风险资产中，这部分的钱至少是家庭未来 6 个月的开销。
把你亏得起、亏光不影响生活的钱放在中高风险的产品中，最多不超过 1/3。

小结 #

众： A 股高现金流基本有两种情况：第一，因为二级市场的高估值，IPO 超募了很多钱，远超出公司运营之需，那么这钱是不太可能分给股东的，你甚至可以认为这家公司存续期间做的最大一单业务就是 IPO，所以这是主营业务。第二，一些类公用事业的国企股，估值、收入和盈利稳定，这些股是会分红的，“两桶油”、“四大行” 都是这样。这些公司分红占利润的比例一般比较稳定，它们的盈利也比较稳定。这些公司如果市盈率低于 10 倍，分红 4% 以上，我觉得可以作为收租股持有，至少比存银行强。其他公司大多是资本开支巨大型，让它们分红没有道理，看成长吧。

1）对于估值合理的非成长性公司（增长缓慢或不增长），如果公司产品可以抗通胀，赚钱以后愿意大规模分红，不失为一个好的投资标的，这就像好地段的房子一样，你赚了 10 年房租，并且随着通胀率的上升，房子本身也升值了，此类公司如长江电力。
（2）对于估值合理的非成长性公司（增长缓慢或不增长），如果公司产品不抗通胀，则没有任何投资价值，还不如购买债券。此类股票如高速公路股，提价无望、增长没戏、永续经营不可能。
（3）对于估值合理的成长性公司，分不分红是次要的，关键在于其成长性，怎么让股东原有的权益通过再投入和经营变得更多，以使公司的股价获得较好的估值。股东可以视自己的情况卖出股票改善生活，当然，能在公司股价被明显低估时回购股票就完美了（如伯克希尔）。此类公司如果可以永续经营，在公司业绩增长到一定程度并稳定以后，净利润 50% 左右的分红就可以带来相当于原始资本 20% 以上的年回报，这样稳健的收益，投资者可以拿着股票吃分红，就像 10 年前贵州茅台的投资者一样，如果公司无法永续经营，则应该选择在业绩或股价见顶以后卖出。
理想的股市具备哪些特征？
理想的股市应该以下特征：
（1）上市规则实行全球最先进的注册制，保证公司资源的无限供应。
（2）公司发行股份是求着投资者而不是让投资者摇号，经常要打五折才能发出去。
（3）经常有公司因为估值太低、流动性不足主动退市，而不需要 “强行退市”。
（4）市场主体都是理性的机构，无知的 “新韭菜”（新股民）请勿入内。

这样的好股市在中国也是有的，就是新三板

方三文的这本书给我带来了一些关于投资的思考，包括：

如何研究公司：行业 / 公司 / 管理层
如何估值公司
什么时候卖出股票
资产配置的思考

参考链接 #

市场语录#

人有多少能力去把握每一个周期，每一次波动？
@ 梦中挪威森林：投资就是看人、看行业，看得太细，容易一叶障目，尤其是看财务报表。如果投资对象是人，也不是要求什么都懂吧，比如别人为什么那样决策。所以，投资的目标不是要求什么都懂，知道大方向，“老大” 有能力就可以了。能不能成，需要天时地利人和。投资是艺术，是人性的洞察，需要格局、方向、勇气、坚定、执着…… 任何一个行业要成功，都需要具备这些素质。
◆ 关于投资能力
（1）投资能力极其稀缺。我觉得投资能力有几个支撑：商业判断能力（用于分析公司和行业）、思维方式（独立思考，抓住事物的本质）、自我认知。这些能力很难通过科班教育或者职业培训获得。
（2）投资能力跟教育经历、工作经验的关联度很小。用学历、工作经验来筛选基金经理是无效的。
（3）对投资能力的认识可能存在很大的误区。阶段性地赚到钱并不一定是因为投资能力。投资能力最有效的检验工具是时间。
我觉得雪球私募工场的做法是对的：尽量降低门槛，加大样本；用时间来检验；建立投资者对基金经理的综合认知。
@ 坚信价值：这个行业现在最荒唐的一种情况是：大机构的基金经理从来没有用自己的钱炒过股（从学校毕业就进入金融行业），按照法律规定也不允许自己炒股，对投资这件事情也没有强烈的兴趣（只是毕业找工作的时候知道这个行业收入高），在发现自己没有投资天赋之后也有很强的动力去想尽一切办法留下来。对投资这件事情没有强烈的个人兴趣、不一定有投资天赋，以及没有用自己的钱承担过风险，这几个因素叠加起来，使得把投资这件事情做好的概率很小，甚至入门都很难（我觉得很多真谛只有管过自己的钱、承担过个人财富损失的风险才能悟出来）。
@ 不明真相的群众：真正有投资能力的人，其数量跟名校博士、硕士的数量之间是树木跟森林的关系。有投资能力的人，大概率能上名校读博士、硕士，但投资能力跟学历之间依然是弱关系。
@ 坚信价值：一个人做实业非常成功，至少可以证明他有在一个领域做到优秀的能力。比如我认识的一个业绩 “逆天” 的基金经理，他同时也是一个脑神经外科医生。投资能力是一种非常综合的能力，所以优秀投资者的能力往往能在其他领域也显露出来。国外不少优秀对冲基金公司在校园招聘时喜欢招优秀运动员也是这个原因，因为这些人至少证明了自己有纪律、有毅力，可以在一个领域做到最优秀。很多人说自己怀才不遇，至今没有做成什么事情，希望在炒股这件事情上能够成功从而改变命运，我觉得这是 “鸡汤” 喝多了。
再说一个有趣的现象。我曾经对大概 100 个 “混” 得最好（基金表现或是规模）的私募基金经理（国外又称 “对冲基金”）的从业经历做过统计，从中发现一个规律：在金融行业积累从业经验，然后创业做私募并取得成功的人，大多是券商出身，各个部门的都有，最多的是出身于经纪部门（包括财富管理部门）和自营交易部门，也有出身于研究、投行、资管部门的。

Eric：无论投资还是投机，我认为归根到底还是一个概率问题，概率问题本质就是 “赌”，投资是针对公司的概率，投机是针对市场的概率，投资为了提高概率会考虑市场，投机为了提高概率也会参考公司。优秀的投资或投机者所反映给大众的，就是他们有能力做到大赚小输。

投资中最简单的事读书笔记#

时间：

这本邱国鹭的《投资中最简单的事情》是这几年看到的难得好书，其中价值投资和逆向投资的框架最为深刻，共分为五章：投资理念，投资方法，投资风险，投资策略，投资心理学。简单整理本书读书笔记，方便日后翻阅

一。投资理念

简单的原则

a. 便宜才是硬道理

b. 定价权是核心竞争力

c. 胜而求后战，不要战而求后胜

d. 人弃我取，逆向投资

以实业的眼光来做投资（二级市场的股票投资当做一级市场的实业来分析）

a. 是不是一门好生意（行业集中度高）

b. 企业的商业模式和现金流状况（做的事别人做不了；做的事可以重复做）

c. 行业竞争格局和公司比较（寡头行业与市场集中度低的行业判断差别非常大，寡头行业看市场占有率，技术变化快的行业则看有没有杀手级应用）

d. 宝石踩几脚也是宝石（经济规律，行业特质，商业模式客观存在）

人弃我取，逆向投资，超额收益的重要来源

a. 新兴行业看需求，传统行业看供给

b. 未得到，已失去，正拥有

c. 逆向投资三个关键：@看估值是否足够低，是否过度反应可能的坏消息（戴维斯双杀下调时间长而且大）。@遭遇的问题是不是短期问题，是否可解决的问题。@股价下跌是否会引起公司进一步恶化（中国银行保险隐性担保）

d. 不是每个行业都是个逆向投资：变化快的行业不适合越跌越买，钢铁有色很可能是价值陷阱。相对来说，食品饮料，银行保险是适合逆向投资的行业。

e. 市场大多数时候是对的，有时候错的离谱，这时就不必在意市场的主流观点了。一般来说趋势的初期和末期，真理往往在少数人手里。

f. 买早了，卖早了要熬得住，逆向投资必备的素质。

便宜才是硬道理

a. 投资中影响股市的最重要的两点，估值和流动性。流动性改善需要时间（政策的发布到落地），M2 货币供应量

b. 买的时候足够便宜，就不用担心做傻瓜。公司有四种：好的，平庸的，烂的，看不懂的；股票有四种：被低估的，合理的，被高估的，估不准的。能买到被低估的平庸公司，合理的好公司已经不易，低估的好公司可遇不可求。

c. 投资，牢牢抓住定价权，定价权，定价权。通胀情况下，一流公司是有定价权的公司，可以把压力转嫁到下游，通胀回落时不用降价想有利润率。

硬币的两面，同一事情两种解读，常常是时间跨度不同；遛狗理论；个例与规矩，成长股中的大牛股是个例，价值股平均跑赢成长股是规律（A 股的投机性非常强，戒掉自己的赌性）。

二。投资方法

投资中的三个最基本的问题：为什么认为一家公司便宜，为什么认为一家公司好，为什么要现在买。
问题一：估值，估值就是 “捡烟蒂” 的价值投资，它不是每一年都有效，但是长期看有效。它最容易把握。

a. 投资分析工具

- 波特五力分析，不要孤立看公司，把它放到行业的上下游来看搞清三个问题：公司对上下游的议价权，竞品优势，行业门槛。

- 杜邦分析，弄清过去 5 年公司的盈利，然后看公司战略，团队规划，团队背景和管理执行力等。（高利润看广告投入，研发投入，产品定位，差异化营销是否合理；高周转看运营能力，渠道管理能力，成本控制能力；高杠杆模式看风险控制能力，融资成本高低）

估值分析，通过同行业横向比较和历史纵向比较，加上市值与未来成长空间比，在显著低估时买入

b. 相比 “捡烟蒂”，“下一个伟大的公司” 可遇不可求。A 股中 2500 个上市公司，2000 个是垃圾公司，400 个是普通公司，90 个优秀公司，10 个伟大公司

c. 不要为普通公司付太贵的价格，无论价值股还是成长股，a 股所谓的成长股 10 个有 9 个都是伪成长。

问题二：品质。

a. 是不是一个好行业。好行业是成功投资的基础；公司品质好坏，主要看是否有定价权。对政府扶持的新兴行业要足够谨慎。

b. 差异化竞争

标志一，品牌
标志二，回头客，用户粘性高
标志三，单价不要太高
标志四，转化成本（搬迁）
标志五，服务网络
标志六，先发优势

对行业格局的分析和对公司核心竞争力的理解是 “道”，财务分析只是 “术”，后者对前者起着验证和把关的作用，本质上品质就是搞明白这是不是一门好生意。

c. 一个成功的投资者应该能够把行业到底竞争的是什么说清楚，把这个行业是的什么东西的天下弄明白。例如高端消费得品牌得天下，低端消费得渠道得天下，无差异中间品得成本得天下，制造业是得规模得天下，大宗品是得资源得天下。

问题三：时机。

a. 对于多数人而言，对待选时的正确态度应该是避免把大量的时间花在试图 “抄底” 和 “逃顶” 上。

b. 长期眼光来看

第一种办法是看估值（美，欧 pe 中位数 15。公募基金平均仓位 88% 以上，见顶）
第二种办法，是根据各种指标之间的领先和滞后关系进行分析（后面详细介绍）
第三种办法，是根据对市场情绪的把握和逆向思考进行分析

c. 历史上股市见底信号

市场估值在历史底位

-M1 见底回升

降存准和降息
成交量极度萎缩
社保汇金入市
大股东和高管增持
机构大幅超配非周期类股票
强周期在跌时抗跌，涨时领涨
机构仓位在历史低点
新股停发或者降印花税

宁数星星，不数月亮

a. 行业竞争格局

最好的竞争格局 “月朗星稀”，一家独大，其他对手不成气候
稍微差一些的竞争格局 “一超多强”，彼此有竞争，老大的优势明显
再次一些的竞争格局是 “两分天下”，“三足鼎立”。
最差的就是 “百花齐放”，“百舸争流”。

b. 数月亮就是寡头垄断，国家垄断常常没有定价权，市场垄断有定价权。

c. 行业可以是细分行业概念

d. 竞争可以是区域竞争概念

三。投资风险

价值陷阱与成长陷阱

a. 价值陷阱

价值投资最需要的是坚守，最害怕坚守了不该坚守的。有几类不该坚守的价值陷阱：被技术进步淘汰的，赢家通吃行业里的小公司，分散的、重资产的夕阳产业，景气顶点的周期股，会计欺骗的公司
金玉之堂，莫之能守

b. 成长陷阱

需要行业研究和团队支持，不然容易进去到价值陷阱：估值过高，技术路径踏空，无利润增长，成长性破产，盲目多元化，树大招风，新产品风险，寄生式增长，强弩之末，会计造假
宁要有门槛的低增长，不要无门槛的高增长

-A 股中的估值和公司品质好坏关系不大

真假风险与安全边际

a. 真假风险

感受到的风险和真实的风险。

股票暴涨后，真实的风险上升，感受到的风险下降；股票暴跌后，真实的风险下降，感受到的风险上升。

暴露的风险和隐藏的风险。

我们要承担暴露的风险，危险性已经反映在股价中；要避开隐藏的风险，因为人们还没有意识到他的存在。

价格波动的风险和本金永久性丧失的风险。

很多人只看到第一种风险，追涨杀跌，往往在最低点清仓，其实第二种才是真的风险。低估值的好公司，即使短期波动在所难免，本金永久性丧失的风险也很小。

b. 安全边际

东方不亮西边亮，给点阳光就灿烂

未来的多种场景中，只要一种就可以赚钱，做豆腐：做硬了豆腐干，做稀了豆腐脑，做薄了是豆腐皮，做没了是豆浆，放臭了是臭豆腐。（中国建材，金禾实业）

估值低到足以反应大多数可能的坏情况
有 “冗余设计”，有 “备用系统” 来限制下跌空间（低估值，基本面双重保险）
价值易估，不具反身性，可越跌越买（中国平安，宁沪高速，贵州茅台，伊利股份）
鼻莫如大，目莫如小

c. 止损

卖出的三个原因：基本面恶化，价格达到目标价，有更好的其他投资。均与是否亏损无关
忘掉你的成本，是成功投资的第一步。千万不要想着在一只股票上亏了钱，在它身上赚回来，这样会错过很多机会。
收缩战线。

市场调整时，把组合里的个股梳理一遍，多读几篇报告，多想几个问题，多和研究员，管理层讨论，减少持股个数，把筹码放到核心优势最强的，估值最低，自己研究的最透，敢越跌越买的 10 到 15 个个股中。拳头收回来为了更好的打出去。

价值投资的局限性

价值投资有其特定的适用范围和条件，清楚认识到这点是成功投资的必经之路。

所买公司的内在价值相对容易确定
所投资公司的内在价值应该相独立于股票
要在合适的市场阶段使用（严格遵守价值投资往往错过牛市下半场）
选取合适的投资期限（巴菲特十年一周期，我们三年）
三种投资风格（价值投资，成长投资，GARP 合理估值成长投资）
价值投资分两种：芒格，格雷厄姆。
会计造假的手法大同小异，法务会计学

四。投资策略

四种周期，三种杠杆，行业轮动的时机把握

a. 四种周期：政策周期，市场周期，经济周期，盈利周期

政策先于市场
市场先于经济
经济先于盈利
熊末牛出，判断市场走势，资金面和政策面是领先指标，基本面是滞后指标。

b. 三种杠杆。财务杠杆：对利率的弹性。运营杠杆：对经济的弹性。估值杠杆：对剩余流动性的弹性。

c. 周期分析

（本节很多历史经验，宏观分析，目前能力不够，日后慢慢消化）

未来十年（2014-2024）：投资路在何方

a. 未来十年投资思路

政府善于城镇化大于经济转型
从资产配置来说，股票比债券好
商业模式上，高利润大于高周转（互联网时代讯息爆炸，很难建立新品牌，但是渠道更容易）
投资风格上，价值股好于成长股
低估值，有定价权的蓝筹股是未来十年主要投资方向

对冲中国：机遇与挑战

（中国发展对冲基金的挑战，目前不是很了解与关心）

投资要看到国家之间的大分工。国家竞争力发展分为四个阶段：1. 生产要素导向（依靠资源和廉价劳动）2. 投资导向阶段（大规模产能扩张） 3. 创新导向（政府无为而治） 4. 财富导向（社会富足，强调公平而非效率）
代表中国参与世界竞争的公司：本土市场巨大，横向国内寡头垄断，纵向实现产业链；相比国际竞争对手具有显著的规模和性价比（品牌和渠道谈不上）

读《投资中最简单的事》 - Jiajun 的技术笔记

最近读了这一本《投资中最简单的事》，作者也是坚定的价值投资者。信奉价值投资的人，说来说去其实就是这一个词语：安全边际。其它还有很多著名的话，例如：要找简单易懂的公司。投资一个企业，其实跟你做企业一样，如果一个企业的业务不是简单易懂的，那么很可能里面有很多说不清楚的东西。

此外，此书中所讲的投资，其实对于技术人也是一样的有用。例如，技术中也有 simple is better，年轻人选择一门技术的时候，也要考虑清楚这门技术当前处于什么阶段？是一统天下，还是百花齐放。前者意味着这门技术的稳定性，稳定性也就是，随着经验的增长，你的价值会随之提升；而后者就是竞争，例如 2015-2018 年的前端技术，百花齐放，一门新技术出来之后，可能不到半年就消失了。

在年轻的时候竞争是一件好事 (造轮子能提升技术)，但是实际上随着人的年龄的增长，是很难维持高强度的竞争的（因为还有家庭等），长远看来，选择一个竞争力随着年龄提升而提升的职业是明智的 (技术中也有此类岗位)。

最近有一句话很流行，选择比努力更重要，的确如此，如果你使劲的方向错了，那么再怎么使劲，都是枉费工夫。

投资金融是一种投资，投资人生也是一种投资。在金融上需要价值投资，人生也是一样。

以下是读书笔记：

怎么成为优秀的基金经理？第一，把客户的钱当作自己的钱来珍惜；第二，把二级市场的股票投资当作一级市场的实业投资来分析。
如果用自己的钱做实业投资，首先要考虑的问题就是：这是不是一门好生意。用自己的钱做实业投资要考虑的第二个问题，就是这门生意的现金流状况如何，毕竟做生意的最终目的是赚取现金流。用自己的钱做实业投资要考虑的第三个问题就是行业的竞争格局以及公司是否具有比较优势。
长期牛股什么行业易出长期牛股？行业集中度持续提高的行业。因为这样的行业有门槛，有先发优势，后浪没法让前浪死在沙滩上，易出大牛股。相反，如果行业越来越分散，说明行业门槛不高，既有的领先者没有足够深的护城河来阻止追赶者抢夺其市场份额，这种行业一般是城头变幻大王旗，各领风骚两三年。
好公司的两个标准一是它做的事情别人做不了；二是它做的事情自己可以重复做。前者是门槛，决定利润率的高低和趋势；后者是成长的可复制性，决定销售增速。如果二者不可兼得，宁要有门槛的低增长（可持续），也不要没门槛的高增长（不可持续）。门槛是现有的，好把握；成长是将来的，难预测。
互联网 “人生人” 主要靠两条：一是网络效应（例如淘宝，买家多卖家就多，卖家多买家更多；社交网站，美女多帅哥就多，帅哥多美女更多），二靠人多提升用户体验（用户越多搜索结果越精确；用户越多，对餐厅的点评越靠谱）。
寡头垄断行业的利润增长往往不断超出预期，而市场集中度低的行业则常常陷于恶性竞争和价格战的泥潭之中。
逆向投资是最简单也最不容易学习的投资方式，因为它不是一种技能，而是一种品格 —— 品格是无法学习的，只能通过实践慢慢磨炼出来。投资领域的集大成者大多数都具有超强的逆向思维能力，尽管他们对此的表述各不相同。乔治・索罗斯说：“凡事总有盛极而衰的时候，大好之后便是大坏。” 约翰・邓普顿说：“要做拍卖会上唯一的出价者。” 查理・芒格说：“倒过来想，一定要倒过来想。” 卡尔・伊坎说：“买别人不买的东西，在没人买的时候买。” 巴菲特说：“别人恐惧时我贪婪，别人贪婪时我恐惧。”
- 首先，看估值是否够低、是否已经过度反映了可能的坏消息。
- 其次，看遭遇的问题是否是短期问题、是否是可解决的问题。
- 最后，看股价暴跌本身是否会导致公司的基本面进一步恶化，即是否有索罗斯所说的反身性。 “人多的地方不去”
独立思考、逆向而动效果往往更好。
把选股范围基本限制在低估值的大盘蓝筹里，以此躲过中小盘中的许多地雷。
逆向投资并非一味与市场作对，因为市场在大多数时候是对的。但有的时候市场也可以错得很离谱，此时就不必在意市场的主流观点了。在大多数时候，真理在大多数人手里；在少数时候，真理在少数人手里。如何区别这两种情况呢？一般说来，趋势的初期和末期，就是真理在少数人手里的时候。
买早了还得熬得住，这是逆向投资者的必备素质。
投资中影响股价涨跌的因素是无穷无尽的，但是最重要的其实只有两点，一个是估值，一个是流动性。
公司有四种：好的、平庸的、烂的、看不懂的；股票也有四种：被低估的、合理的、被高估的、估不准的。人的知识、时间、精力都是有限的，因此看不懂的公司占了一大半。在看得懂的公司中，估不准的又占了一大半。看得懂又估得准的，被高估的占了一大半。看得懂、估得准又没被高估的，烂公司占了一大半。剩下的股票中，合理价位的平庸公司又占了一大半。所以，一般情况下能找到被低估的平庸公司或合理价位的好公司已属不易，能买到被低估的好公司更是难上加难。可惜的是，当市场涌现大批被低估的好公司时，大家一般都在忙着斩仓。
所谓的投资，就是牢牢抓住这个定价权。就像茅台，整天在涨价，日子太好过了，怎么提价都有人买，为什么呢？就是有这个定价权。而我们会发现另一些企业，比如钢铁和化工，总是没有定价权，稍微涨一点钢价得到的利润就被铁矿石涨价给赚走了。行业太分散，而且产品没有差异化，没有差异化就没有定价权，除非你是垄断企业。
选股票，一定是先选行业。就像买房子，一定是先看社区，社区不行，房子再漂亮也不行。买股票也是，股票本身再好，只要这个行业不好，一样很难涨起来。买房子先选社区，买股票先选行业，那么什么样的行业是好行业呢？很简单，有门槛、有积累、有定价权的那种行业。
比如创业，要先判断这个行业，我能不能搞得动。（以我一人之力）搞得动，说明还是行业初期，是跑马圈地的时候；搞不动，说明已经瓜分天下了。对于创业，前者是好的；对于投资，后者是好的。这和一个年轻人在选择行业的时候，一定是找那种有积累的行业一个道理。比如投资就是有积累的行业，一个做过十年的投资人和只做过一年的就是不一样，因为他见过大风大浪，刚从学校出来的小伙子不管多聪明就是没有经验，所以说一定要在有积累的行业。

投资技术的时候也是一样，要选择老牌的，历史悠久并且仍然健在的技术，例如算法、网络、UNIX 等，而不是选择新兴的，例如比特币。但是赚钱的时候，则要反过来。

通胀环境下买什么股票好？常见的答案是资产资源类股票，因为投资者可以直接受益于价格上涨。更好的答案也许是那些有定价权的公司：通胀时他们可以提价，把成本压力转嫁给下游；通胀回落时，他们不必降价就享受更高的利润率。这些公司包括食品饮料等品牌消费品和工程机械、核心汽配、白色家电等寡头垄断的高端制造业。
从投资者的角度来看，有霸王条款的公司就是好公司，因为这说明他有定价权。有的公司服务姿态很低，很辛苦却赚不到钱，原因是竞争太激烈了。我们要找行业竞争不激烈、赚钱很容易的公司。这种行业和公司确实存在，但是不多，大概有 5 ~ 10 个行业有这样的公司。长期来看，这样的公司赚钱的概率大得多。
谁都能做管理层的公司就是好公司。
过去十年是涨还是跌跟今后会涨还是会跌过去十年是涨还是跌跟今后会涨还是会跌，其实并不一定相关，关键是这个东西是不是物有所值。
我一直觉得一定要一分为二地看待投资的风险：一种风险是本金永久性丧失的风险，一百万投进去，之后损失了十万、二十万，再也不回来；还有一种是价格波动的风险，可能短期会跌但也会涨回来，波动的风险是投资者必须承担的。所以永久性亏钱只有两个原因，一个是市盈率的压缩。另一个是利润在历史高点的时候，夕阳行业就有本金永久性丧失的风险。
做投资真正想赚到比别人更多的收益，就要保持一个判断的独立性。
规律是可重复的，而个例是难以复制的，这就是二者的最大区别。个例令人景仰，但往往难以复制，顺着规律选股才能提高成功率。
一个东西只要足够便宜，赚钱的概率就会高得多。我一直喜欢引用沃尔玛的山姆・沃尔顿说的一句话：“只有买的便宜才能卖的便宜”。他用这个理念来经营零售业，获得了巨大的成功。我认为买的便宜在投资领域要比零售领域更重要。
在投资分析中，简单的往往是实用的。我的投资理念很简单：在好行业中挑选好公司，然后等待好价格时买入。与之相对应的投资分析工具也同样简单。 1. 波特五力分析。不要孤立地看待一只股票，而要把一个公司放到行业的上下游产业链和行业竞争格局的大背景中分析，重点搞清三个问题：公司对上下游的议价权、与竞争对手的比较优势、行业对潜在进入者的门槛。 2. 杜邦分析。弄清公司过去５年究竟是靠什么模式赚钱的（高利润、高周转还是高杠杆），然后看公司战略规划、团队背景和管理执行力等是否与其商业模式一致。例如，高利润模式的看其广告投入、研发投入、产品定位、差异化营销是否合理有效，高周转模式的看其运营管理能力、渠道管控能力、成本控制能力等是否具备，高杠杆模式的看其风险控制能力、融资成本高低等。 3. 估值分析。通过同业横比和历史纵比，加上市值与未来成长空间比，在显著低估时买入。
不要为普通公司付太贵的价钱
选一个好行业是成功投资的基本条件。
公司的品质好坏，关键是看能不能具有定价权。对品质的判断，第二个要注意的是差异化竞争和同质化竞争的区别。
一个成功的投资者应该能够把行业到底竞争的是什么说清楚，把这个行业是得什么东西得天下弄明白。
对于多数人而言，对待选时的正确态度应该是避免把大量的时间花在试图 “抄底” 或者 “逃顶” 上。
历史上的股市见底信号 1. 市场估值在历史低位； 2. M1 见底回升； 3. 降存准或降息； 4. 成交量极度萎缩； 5. 社保汇金入市； 6. 大股东和高管增持； 7. 机构大幅超配非周期类股票； 8. 强周期股在跌时抗跌，涨时领涨； 9. 机构仓位在历史低点； 10. 新股停发或降印花税。
很多人认为，好货不便宜，便宜没好货，所谓便宜的好公司在现实中是可遇而不可求的。其实，在市场的底部区域，便宜的好公司俯拾皆是，只可惜此时往往有钱的没胆了，有胆的没钱了。
有几类股票容易是价值陷阱。
- 第一类是被技术进步淘汰的。
- 第二类是赢家通吃行业里的小公司。
- 第三类是分散的、重资产的夕阳行业。
- 第四类是景气顶点的周期股。
- 第五类是那些有会计欺诈的公司。
换句话说，价值投资买的就是便宜的好公司，所以卖出。卖出的原因就是：公司没有想象的好；不再便宜；还有其他更好更便宜的公司。这三个理由均与是否亏损无关。
价值投资有其特定的适用范围和条件，清楚地认识到价值投资的局限性是成功投资的必径之道。
- 价值投资的第一个基本条件：所买的公司的内在价值应该是相对容易确定的。
- 价值投资的第二个基本条件：所投资的公司的内在价值应该相对独立于股票价格。
- 价值投资的第三个基本条件：要在合适的市场阶段采用。
- 价值投资的第四个基本条件：选取合适的投资期限。