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小债务引出个借方，大债务招来个敌方。#

债务的一个基本特征是，债务人承认自己欠债，如果未能偿还之前所欠的债款，则不得再次负债。简而言之，欠债必还，如果做不到这一点，就本质而言是有违规矩的。相反，债务衍生品让合同方支付利息，却无法要求其立即偿还，简而言之，这是真正的债务。这时出现了新的债务形式，即或有负债 ，它完全受制于在衍生品合同有效期内会或不会出现的各类因素。
债务衍生品合同让人们忽略了对合同利息的关注，如今眼里只有掉期双方的净现金流。掉期合同的复杂特质模糊了债务人、债权人以及债务本质之间的关系。如今，倘若在掉期合同有效期内，利率发生改变，付款方都能变成收款方。到了下一阶段，这一情况可能再次逆转，也许在合同终止以前，又会摇摇摆摆继续下去。债务的确定性和紧迫性现在沦为某种概率，很多风险管理者自信自己能够准确预言。

MM 定理（Modigliani-Miller 定理）是金融经济学中的一个重要理论，由弗朗哥・莫迪利安尼（Franco Modigliani）和梅伦・米勒（Merton Miller）在 1958 年提出。该定理主要探讨了资本结构对公司价值的影响。
MM 定理的核心观点
企业价值独立性：

在没有税收、破产成本和市场不完全信息等假设下，企业的市场价值与其资本结构无关。换句话说，公司的价值不受其债务和股本比例的影响。
资本成本：

当企业增加债务时，股东可能要求更高的回报以补偿风险增加，但整体加权平均资本成本保持不变。
市场有效性：

MM 定理的前提是假设市场是完全有效的， 所有投资者都拥有相同的信息。
应用与局限性
应用：MM 定理为理解资本结构决策提供了理论基础，影响了后续的财务管理和公司治理研究。
局限性：实际市场中存在税收、交易成本、信息不对称等因素，因此 MM 定理的结论在现实中并不完全适用。
总之，MM 定理为后续的财务理论发展奠定了基础，并引发了关于资本结构的广泛讨论。

黑 - 舒尔斯模型（Black-Scholes Model，简称 BS 模型）** 是金融工程学中非常重要的一种期权定价模型，由费舍尔・布莱克（Fischer Black）、梅伦・舒尔斯（Myron Scholes）和罗伯特・默顿（Robert Merton）于 1973 年提出。该模型为欧式期权的定价提供了理论基础。

BS 模型的基本假设
市场有效性：市场是有效的，价格反映所有可用信息。
无风险利率恒定：无风险利率在整个期权有效期内保持不变。
股票价格服从几何布朗运动：股票价格变化是随机的，服从对数正态分布。
无套利机会：不存在可以通过买卖期权和基础资产获利的机会。
无交易成本：买卖资产不产生任何费用。
主要公式
BS 模型的核心公式用于计算欧式看涨期权（Call Option）和看跌期权（Put Option）的理论价格：

看涨期权价格公式：

[
C = S_0 N(d_1) - Xe^{-rT} N(d_2)
]

看跌期权价格公式：

[
P = Xe^{-rT} N(-d_2) - S_0 N(-d_1)
]

其中：

(C) = 看涨期权价格
(P) = 看跌期权价格
(S_0) = 当前股票价格
(X) = 行权价格
(r) = 无风险利率
(T) = 到期时间（以年为单位）
(N (d)) = 正态分布函数
(d_1) 和 (d_2) 的计算公式为：
[
d_1 = \frac{\ln(S_0/X) + (r + \sigma^2/2)T}{\sigma \sqrt{T}}
]
[
d_2 = d_1 - \sigma \sqrt{T}
]

(\sigma) = 股票价格的波动率
应用与影响
广泛应用：BS 模型不仅适用于期权定价，还被广泛应用于其他衍生金融工具的定价、风险管理以及投资组合优化等领域。
诺贝尔奖：梅伦・舒尔斯和罗伯特・默顿因此模型获得了 1997 年的诺贝尔经济学奖。
局限性
尽管 BS 模型在金融市场上具有重要地位，但也存在一些局限性：

假设无风险利率和波动率恒定，实际市场中可能会变化。
对于美式期权（可在到期前行使）不适用。
不考虑市场摩擦，如交易成本和税收等。
总之，黑 - 舒尔斯模型是现代金融理论的基石之一，极大地推动了期权及其他衍生品市场的发展。
该模式的问世恰值布雷顿森林体系崩溃。自那时起，最早的股票期权模式已经拓展到其他金融工具。默顿因其对效率市场假说的实证研究而声名远扬，这是分析股票市场在信息不对称的背景如何运作的主导性理论。

利息有两种形式 —— 盈余利息（surplus riba）和信贷利息（credit riba），都属于销售交易。前者是指交易中的资本资产增加的一种销售，交换物是同类；后者则是立即支付，销售某物，替换为另一种或截然不同之物，额度超过延期支付。
“销售” 这个词就暗示了某种盈利。不过在伊斯兰的思想中，利息和盈利的关系虽不至于对立，但也各站一边。为什么可以鼓励盈利，却要禁止利息？数百年来，银行认为，利息就是放贷的盈利。

利息的构建并非为了让信贷交易双方共享，相应的风险没有定数，只能让一方占便宜。起初，同样的禁令延伸到了其他金融产品，例如被视为属于风险形式的期货合约。任何涉及零和博弈 的金融产品均被归为赌博。

偿债能力应该是个简单明了的金融概念：资产大于负债，则具备偿债能力；反之，有破产危险。
—— 金融危机调查委员会，2011 年
对浮动的管理反映了负债和还债之间的传统冲突。假设承租人每月的租金要在当月第一天支付，而这天恰逢周六，那么即使他的账户上没有充足的资金，他也可以安排当天支付，因为支票存入房东账户所在的银行最早也要等到下周一，结算恐怕还需要（至少）两天的时间。这就意味着，这笔资金不必在周三前存入现金账户中，换言之，支付方有五天的浮动期。从双方对持角度而言，承租人希望延长浮动期，而房东则希望尽可能缩短浮动期。
对这一过程的掌控能力取决于银行的体制结构。如果支付方和房东的账户在同一家银行，结算时间将变成零；而如果是两家银行，且均为美联储成员，这一过程要花上好几天；如果一家是美联储成员，另一家是州特许银行，所需的时间将更长。浮动管理成了一门艺术，在华尔街尤其如此。证券公司不少散户客户从账户中提取现金，他们往往会发现支票来自远在东海岸的一些小型银行，一般是是中西部或西部地区（采用 “交通浮动”）。刻意错开结算是为了尽最大可能延长证券公司的资金浮动期。
企业财务部门对浮动期了如指掌，但如果个人想利用浮动期来支付账单，则将提到一个老问题 —— 债务人是否被允许推迟还钱，即便时间极短？有一种称为 “空头支票” 的非法模式，出票人明知没有充足的资金，但还是借助某个暂时性的交易而签署支票。简单来说，支撑支票的只有空气。
在各项措施中，电子银行和电子支付降低了美联储每年要结算的支票数量，对未支付浮动额度的影响最大。直接存款和网上银行一经推出，就大大降低了浮动，但银行的某一高利息领域一如往昔，即发薪日贷款依然取决于转手的传统支票。这再次显示，面向边缘公民的金融服务仍存在高额利率，且还被伪装成了某种费用。
债
名词。1. 欠钱的总数目。2. 欠钱的状态。3. 对别人提供的帮助或服务的感激之情。
——《牛津英语词典》
如果你欠银行十万美元，那么你的财产归银行所有。如果你欠银行一亿美元，那么银行归你所有。—— 美国
“欠债还钱。”
这句话如此有力的原因，就在于它实际上并不属于经济学范畴，而是属于道德层面的一个论述。毕竟，道德的全部内容不就是围绕人们应该偿还自己的债务而建立的吗？还给人们应得的；接受责任；履行对别人的义务，就像期望别人也履行对你的义务一样。背弃已给出的承诺，或是拒绝偿还债务，还有比这更直白的例子来说明什么是逃避责任吗？

道德风险是一个经济学术语，指参与合同的一方所面临的对方可能改变行为而损害到本方利益的风险。例如，当某人获得某保险公司的保险，由于此时某人行为的成本由那个保险公司部分或全部承担，保险公司就会面临道德风险。如果因此人违约造成了损失，他自己并不承担全部责任，而保险公司往往需要承担大部分后果。此时，某人缺少不违约的激励，所以只能靠他的道德自律。他随时可以改变行为，造成保险公司的损失，而保险公司要承担这一风险。

消费者债务是经济的血液。所有现代国家都是建立在赤字开支的基础之上。债务成了国际政治的核心议题

在人类历史的长河中，总有特定的债务和特定的债务人会得到区别对待。

段子以更加优雅的方式表达了同样的道理是这样说的：有一天，我和一个朋友走在街上，突然有一个家伙从小巷里跳出来，用枪指着我们说：“抢劫！”
在我掏出钱包的时候，我想，“得尽量减少损失”。于是我拿出一些钱，转向我的朋友说：“嘿，弗雷德，这是我欠你的 50 美元。”
劫犯感觉自己受到了莫大的羞辱，以至于他自己掏出 1 000 美元，用枪指着弗雷德，强迫他把这钱借给我，然后再从我这儿把这笔钱抢走。
在最后的分析中，持枪的人不需要做任何自己不想做的事。但是为了成功施行一个基于暴力建立起来的机制，就需要确立一系列规则。规则可以随意制定。有时候甚至连规则的内容都无关紧要。或者说，至少在最初的时候是无关紧要的。关键在于，自人们用债务的概念来重新阐述问题的那一时刻起，人们就不可避免地开始问谁欠了什么人什么东西。

关于债务的争论至少已经持续了 5 000 年。对于绝大部分人类历史，至少对国家和帝国的历史来说，人类中的绝大多数都被告知自己是债务人
人和人之间的斗争在绝大多数时候是以债务人和债权人相冲突的形式呈现 —— 关于利息支付、劳役偿债、债务赦免、重新占有、赔偿、扣押绵羊、没收葡萄园、使债务人的子女卖身为奴等做法的对错争论
规律性，并且以同样的方式开始：销毁债务记录 —— 木刻板、纸莎草纸、账单等债权人在任一时间和地点可能采用的记录形式（之后，叛乱者通常会设法获得土地所有权和纳税评估的记录）。正如伟大的古典主义学者摩西・芬利（Moses Finley）常说的，所有的革命运动都有同样的一个步骤：“取消债务并重新分配土地。
道德和宗教表述中，有相当多的用语都来源于这些冲突。因此，我们忽略这一点的倾向才显得更加奇怪。像 “计算” 或 “赎回” 这样的用语是最明显的例子，因为它们直接借用了的经济用语。从更广泛的意义来说，“负罪感”“自由”“原谅” 甚至 “原罪” 也可以说都起源于经济活动。在确立人类有关对错的基础表述过程中，关于谁欠什么人什么东西的争论起到了核心的作用。
大多数人自然而然地持有以下两个观点：（1）偿还自己借来的钱是一个道德问题；（2）任何有放贷习惯的人都是坏人。

对世界上绝大多数人来说，一生中最大的两笔花销是结婚和下葬。这两件事需要一大笔钱，只能靠借债筹集。
宗教传统，似乎都在以不同的形式解决这一困惑。一方面，人类的所有关系都涉及债务，他们都在道德上做出了妥协。双方可能仅仅因为确立了某种关系，就已经变得有罪。至少如果还款被推迟，他们就极有可能变得有罪。
另一方面，如果我们说有些人的行为看上去好像 “不欠其他人任何东西”，这句话也并不是夸赞那个人是道德模范。在现实世界中，道德在很大程度上意味着履行对其他人的责任，而且人们会固执地把这种责任想象成债务。也许和尚可以摆脱这一困境，因为他们自己是与世俗完全隔绝的。而剩下的人似乎都有罪孽，所以只能生活在不怎么合理的世界中。
赤字开支，指靠借债而非税收来应付开支。
如果把纳税的义务视为债务，那么它就成为绝对多数 —— 并且如果没有其他因素，这两者是紧密联系在一起的。因为在整个历史进程中，为纳税而攒钱的需求常常是陷入债务最常见的理由。
谁究竟欠什么人什么东西？
它同样完美地阐述了一个人一旦提出 “谁究竟欠什么人什么东西” 这个问题，就表示他已经开始采用债主的表达方式。就好像如果我们不偿还自己的债务，那么 “转世为牛或马就是我们的偿还方式”。因此，如果你是一个太过分的债主，那么你也会 “再次偿还”。这样的话，即使是因果报应的正义，也能被简化为商业交易的表达方式。

精确地说，当我们的道德感和正义感被简化为商业的表达方式，那将意味着什么？当我们把更多的责任简化为债务，意味着什么？当一个人转向另一个人去借债的时候，将发生什么变化？当我们的表达方式已经由市场定型，我们要如何讨论它们？从某种意义上说，责任和债务的区别是简单的、明显的。

债务是要偿还一定数量金钱的责任。因此，债务和其他形式的责任不同，它是可以被精确地衡量的。这使得债务变得简单、冰冷、不夹杂任何个人感情 —— 相应地，也就使得债务具有了流通性。如果一个人欠另一个人人情，甚至是自己的生命，那么这段亏欠的关系只对该特定的人有效。但是如果一个人欠了一笔利息为 12% 的 4 000 美元的贷款，那么债主是谁其实并不重要，也不需要债主和债户双方搜肠刮肚地想对方究竟需要什么、想要什么、能做什么 —— 如果亏欠的东西是人情、尊重或者感激，那么双方就一定要进行这样的思考。如果亏欠的是金钱，就不需要把人的影响考虑在内，只需要计算本金、收支平衡、罚金和利率。如果最终的计算结果表明，你需要背井离乡以致放弃自己的房子，或者你的女儿不得不到伐木营地卖淫，显然，这非常不幸，但是这对债主来说是必要的。钱就是钱，而交易就是交易。

债务和道德层面的责任的区别，并不在于是否存在持有武器的人通过没收债户的财产或威胁要打断债户的腿来确保责任的履行。其实区别非常简单，就在于债主是否有办法定量地、精确地说明债户到底欠他多少。
但是，如果看得更深入一点，你就会发现这两个因素（暴力和定量）是紧密地联系在一起的。
暴力，或者说暴力威胁，将人与人之间的关系变成数学算式博弈变化行为的方式

金融产品几乎全部是精心设计的骗局。
它们的运转方式包括：向贫穷的家庭出售贷款产品，而这些贷款产品的设计方式使其必然会导致违约出现；赌注是这些产品的持有者出现违约需要的时间；将贷款产品和赌注打包在一起，出售给机构投资者（也许是贷款产品持有者的退休养老金账户），声称不论发生什么都必然能赚钱，并且允许上述投资者转让这种打包产品，就好像它们是货币；将付清赌注的责任移交给庞大的保险集团，一旦无法偿还最终债务的数额（这种情况是必然会发生的），那么这些债务就要由纳税人来承担（而那些保险集团也确实得到了紧急救援）

随着知名的资本金融机构（雷曼兄弟、花旗银行、通用汽车）的崩溃，高级的金融知识被证实并不起作用。所有人都认为，就债务和信贷机构的本质而言，至少需要重新启动更为广泛的探讨，而不只是简单的对话。
知名资本金融机构的崩溃时间：

雷曼兄弟（Lehman Brothers）：2008 年 9 月 15 日申请破产，成为金融危机的重要标志。

花旗银行（Citigroup）：虽然花旗银行没有完全崩溃，但在 2008 年金融危机期间经历了重大财务危机，并在 2008 年 11 月接受了政府救助。

通用汽车（General Motors）：于 2009 年 6 月 1 日申请破产保护，成为美国历史上最大的破产案之一。

（当然，这里的 “民主” 是指 “资本主义”。）这很耐人寻味：那些感觉自己在负责当前全球经济体系运行的人。
货币。债务和责任的区别就在于债务能够被精确地量化，量化的过程需要借助货币来实现。
货币功能的定义通常有三种：交易媒介、价值尺度和价值储藏手段。所有的经济学教科书都把交易媒介定义为货币最重要的功能。下面这段引文出自凯斯（Case）、法尔（Fair）、加特纳（Gärtner）和海瑟（Heather）编著的《经济学》（1996 年）
复杂的社会中，交易物品的种类非常多。如果采用以物易物的方式进行交易，工作量将变得非常庞大，令人无法承受。想象一下，你走进商店购物，努力寻找出售所有你需要的物品的人，同时这些人也恰好需要你能够提供的交换物品，这有多困难！
有人认为，交易媒介（或称为支付手段）的出现，消除了需求的双重匹配问题

因此诞生了货币铸造。没错，发行铸造货币意味着政府必须参与其中，因为铸币厂通常由政府运营。但是在准确的历史说法中，政府扮演的只是一个有限的角色 —— 保证货币供应，并且它总是搞砸这件事。纵观整个历史长河，肆无忌惮的统治者经常在很简单的经济学常识上作弊：他们降低铸币的价值，因此导致通货膨胀和其他各种恶果的出现。

什么人情？如何量化人情？基于什么样的基础，你可以说这么多土豆，或者这么大的一头猪大概等价于一双鞋？因为即使是粗略的估算，也一定有某种方式能够确定 X 大约等价于 Y，或者 X 的价值比 Y 略低或略高。难道这不是表明，至少在比较不同物品的价值时，从充当价值尺度这个意义上来看，像货币一样的东西已经存在了吗？
在大多数礼物经济中，确实存在着解决这个问题的粗略方式。你需要对物品的类型建立一系列的分级类别。猪和鞋可以被认为是大概等价的物体，你可以用一种去交换另一种；而珊瑚项链则是另一种东西，你需要用另一条项链，或者至少是另一件珠宝去交换 —— 人类学家称之为创造不同的 “交易等级”。[2] 这确实在某种程度上起到了简化的作用。当跨文化的以物易物交易变得普遍以后，也会按照相似的规则来运转：特定的物品之间才能进行交换（例如用布料交换长矛），这使得计算物品之间的等价关系变得容易。但是这并没有帮助我们解决关于货币起源的问题，事实上，它使得问题变得极其棘手。如果盐、黄金或者鱼都只能交换某些特定的物品，那么为什么人们还要储备它们呢？
人都背负着债务降生 —— 神明、圣人、父辈和其他人都是债主。如果一个人进奉供品，那是因为他自出生起，就欠神明的债…… 如果一个人背诵一段经文，那是因为他欠圣人的债…… 如果一个人冀求生儿育女，那是因为他自出生起，就欠父辈的债…… 如果一个人慷慨款待陌生人，那是因为他欠其他人的债。
——《百道梵书》
（或者采用斯密的说法 ——“天意”）安排事情所依据的原则是：在自由的市场中，人们追求自身利益的行为，仿佛 “被一只看不见的手” 指引，提升了全社会的综合利益。按照斯密在《道德情操论》中的说法，他所提出的著名的 “看不见的手” 就是天意的化身。它实际上是上帝之手。
在个人与个人之间、国家与国家之间进行的交易，基本上都可以总结成以物易物的形式。”[其他人提到，“货币的面纱” 使 “真正的经济”（人们生产实际存在的产品，提供实际存在的服务，然后互相反复进行交换）的本质变得模糊不清。
债务。实际上，一枚硬币就是一个欠条。尽管传统的看法认为，纸币是一个承诺，或者应该是一个承诺，用以保证支付一定数量的 “真正货币”（黄金、白银等）。但信用理论家认为，纸币代表的承诺是支付和一盎司黄金等价的某种物品。但这就是货币的全部含义。
信用货币是如何诞生的？
例如，我们可以假设，乔舒准备把自己的鞋子送给亨利；而亨利承诺的并不仅仅是欠他一个人情，他还承诺，自己欠乔舒亚具有同等价值的某种东西。[利交给乔舒一张欠条。等到亨利拥有了某些对乔舒亚有用的东西以后，乔舒亚可以拿着欠条去兑现亨利的承诺。这样，亨利撕碎欠条，事情到此结束。但是如果乔舒亚把欠条转交给了第三方 —— 希拉，因为他欠希拉其他的东西（他也可以用欠条来抵销他欠第四方劳拉的债务），现在，亨利就欠希拉某种东西，其价值和乔舒亚的鞋子等同。货币就是这样诞生的。这一过程是永远没有终点的。假设希拉想从伊迪思手中购买一双鞋，她可以把欠条交给伊迪思，并向他保证亨利将兑现承诺。从原理上来讲，欠条完全有理由在小镇上流通数年 —— 前提是人们对亨利有信心。事实上，如果欠条流通的时间足够长，人们可能会完全忘记它最开始的主人。像这样的事情确实会发生。即使亨利交给乔舒亚的不是一张纸，而是一个金币，情况也基本不会发生变化。一枚金币也是一个承诺，是保证支付和金币等价的某些东西。毕竟，实际上金币本身并没有多大的用处。一个人之所以收下金币，是因为他假设其他人也会这样做。
从这个意义上说，单位货币的价值，并不是物品价值的量度，而是一个人对其他人信任程度的量度。

当然，信任这个要素，#

使得一切都变得更加复杂。早期的纸币流通过程和我在上文中描述的几乎一模一样。只有一点不同：和商人一样，每一个接受者都会在纸币上加上自己的签名，以保证债务的合法性。但是一般而言，想要站在票证主义（Chartalist，这是后来人们公认的叫法，来源是拉丁文单词 “charta”，意为 “代币”）的立场看待这一过程，其难度在于，如何解释人们为什么会一直信任一张纸。毕竟，任何人都可以在欠条上签署亨利的名字，毕竟他没有理由不这么做，对吧？没错，这种债务 —— 代币体系可能在一个小村镇里发挥作用，那里的人们相互熟悉；或者这种体系可以在联系更分散的社会中使用，例如 16 世纪的意大利社会或 20 世纪的中国社会的商人之间，至少他们彼此有办法能够知道对方的一举一动。但是，类似的体系不可能发展出一个完全成熟的货币体系；并且也没有证据表明，那些社会建立过货币体系。即使在一个中等规模的城市中，要想提供数量充足的欠条，以保证每个人都能使用这样的货币，并顺利完成自己绝大多数的日常交易，欠条数量将达到几百万之多。为了能对所有欠条提供担保，那么亨利所拥有的财富数量将是无法想象的。

货币国定论（Monetary Nationalism）是一种经济理论和政策观念，强调国家在货币政策中的主权和独立性。它主张各国应根据自身的经济条件和需求来制定货币政策，而不是依赖于国际货币体系或其他国家的货币政策。
国家主权：强调国家在货币发行和管理上的独立性，认为国家有权掌控自己的货币供应和汇率政策。

经济自给自足：提倡通过控制货币来促进国内经济增长和就业，减少对外部经济波动的依赖。

保护主义：往往与保护主义政策相结合，支持通过限制进口和提高出口竞争力来保护本国经济。

反对国际金本位：批评传统的金本位制或固定汇率制，认为这些制度限制了国家的货币政策灵活性。

历史背景
货币国定论在 20 世纪的经济危机和大萧条时期得到了更多关注，各国政府为了应对经济挑战，采取了更为独立的货币政策。尤其是在全球金融危机后，这一理念再度被提出，以强调国家在应对经济风险时的自主权。

影响
货币国定论可能导致国家间的货币竞争和贸易摩擦，影响国际经济关系。同时，它也可能促进各国在货币政策上采取更加灵活和针对性的措施，以应对特定的经济挑战。

为什么他们要让民众纳税？#

这并不是我们常常会提出的一个问题，因为它的答案似乎是不言而喻的。政府要求民众纳税，是因为他们想要染指人民的财富。但如果斯密是对的，通过完全独立于政府之外的市场的自然运转，就能促使黄金和白银变成货币，那么对于政府来说，最重要、最紧迫的做法不是控制住金矿和银矿吗？这样一来，国王就将拥有他需要的所有财富。事实上，在古代国王中，这种做法很常见。如果在他们的国土之内有金矿和银矿，他们通常都会控制住这些矿产。因此，提炼黄金，把某人的画像标记在金块上，促使货币在受某人统治的人群之中流通，然后要求这些被统治的人再通过纳税的形式把黄金交还 —— 做这些事情究竟有何意义？
这确实令人有点迷惑。但是如果货币和市场并不是自发产生的，那么一切就都能说得通了。因为，在让市场诞生的众多方法中，这是最简单也是最有效的一种。

让我们举一个例子，假设有一个国王，他希望供养一支 5 万人的军队。在古代或者中世纪，维持这种规模的兵力会面临非常严峻的问题。除非这些军队已经出征，否则为了寻找、获取和运输必要的给养，需要雇用几乎同等数量的劳力和牲口。[另外，如果只是简单地把硬币派发给士兵，然后宣布国家中的每个家庭都有义务把那些硬币再交还给国王，那么你将一举把自己的整个王国变成一台供养士兵的巨大机器，因为每一个家庭都必须找到某种方式向士兵提供他们需要的物品，然后换取士兵手中的硬币。市场，则作为这一过程的副产品出现。
这有点像动画片中的剧情，但是市场围绕着古代的军队快速成长，是清晰的、不容置疑的事实。只需要翻阅一下考底利耶（Kautilya）的《政事论》（Arthasasatra）、萨珊王朝时期的《君权循环》（Circle of Sovereignty）或中国的《盐铁论》，你就会发现，许多古代的君王都花费了大量的时间，用来思考矿产、士兵、税赋和食物之间的相互关系。大多数人得出的结论是，在这种情况下创造的市场，不但便于补给军队，而且在其他各个方面都非常实用。因为它意味着，对于需要的物资，官员们再也不必直接从百姓手中征用，也不必想方设法在皇室的土地或作坊中生产。换句话说，尽管自由主义者顽固地认为（仍然是斯密遗留下来的问题）政府和市场的存在是对立的，但是历史上的记录表明，实际情况恰恰相反。无政府的社会，通常也没有市场。
考底利亚的《政事论》（Arthashastra）是古印度一部重要的政治和经济理论著作，主要由考底利亚（Kautilya，又称 Chanakya）撰写。以下是关于这部作品的一些关键点：

主要内容
统治与权力：

书中详细探讨了如何获取和维护权力，强调策略和机智的重要性。
国家治理：

强调政府的角色，讨论了有效的行政管理、法律制度及官员的选拔与监督。
经济管理：
阐述了国家财富的获取与管理，提出了税收政策、贸易和经济发展策略。

军事策略：

包含有关战争与和平的策略，强调防御和进攻的平衡。
外交关系：

讨论了与其他国家的关系，包括联盟、对抗以及谈判的策略。
道德与实用主义：

探讨了在权力斗争中道德与实用之间的关系，主张在必要时可以采取灵活的策略。
历史影响
《政事论》被认为是政治学和经济学的经典之一，对后世的统治者、政治家和学者产生了深远影响。它的理论至今仍被研究和应用，尤其是在战略和治理方面。

教育税” 或 “教化税”。换句话说，设计这种税的目的 —— 用现在的话来说，是教育本地人，让他们了解工作的价值。因为 “教育税” 在收获时节后不久征收，所以对于农民来说，最简单的缴税方法就是把收获的一部分稻米作物出售给中国商人或印度商人，这些商人不久就在全国的各个村镇安顿下来，坐收渔利。但是，显而易见，收获的时节是稻米价格最低的时候。如果一个人出售了过多的粮食，那么就意味着他没有足够的余粮供全家人一年食用。因此，他就不得不在几个月后，从同样的商人手里以信用的形式回购自己出售的粮食，但价格要高得多。结果，农民将迅速坠入绝望的债务深渊（放高利贷的商人数量则翻了倍）。偿还债务最简单的方法有两种：要么找到一些可以出售的经济作物，例如种植咖啡豆或菠萝；要么把自己的孩子送到城市里，或者送到法国殖民者在全国各处兴建的种植园里工作赚钱。看上去，整个过程似乎和那种用廉价榨取农民劳动力血汗的贪婪机制一样，但其实它还有更深层次的意义。留给农民一点属于他们自己的钱是有必要的，殖民政府清楚地知道这一点（至少从内部政治文件记录来看，他们清楚地知道这一点）。这将确保农民能够在中国人开的商店中购买一些小小的 “奢侈品”—— 太阳伞、唇膏、饼干等。农民能够培养出新的品味、新的爱好、新的期望是至关重要的，它们构成了消费者需求的基础。

对于政府 —— 货币理论家来说，这个问题尤为关键。关于统治者在被征服的土地上使用税费来建立市场，或者把税费用于军队开支及其他政府职能开销的故事，并没有什么启发性。
个体之间相互签订合约，他们借入债务，并承诺偿还。因此，政府率先诞生，其角色是法律权威，保证物品的偿还能够与合约上的名字或描述相对应。此外，当它宣称有权决定并公布什么物品与名字相对应，并能不时更改它的公告时 —— 即宣称自己有权重新编撰字典时，政府就将起到双重作用。
货币是政府创造的产物，才能完全实现…… 现在，所有文明使用的货币就是票证主义的产物，这一点毋庸置疑。
这并不意味着政府必须创造货币。货币是信用，它可以通过私人的合约协议（例如贷款）而诞生。政府仅仅是强制推行协议，并制订法律条款。
因此，凯恩斯得出了另一条让人印象深刻的判断：银行创造货币。银行自身的能力使它足够做到这一点。因为不论银行借出多少钱，借方除了再次把钱存入某家银行，没有其他的选择。因此，把银行体系作为一个整体来看，借方总数和贷方总数一直是相等的，可以相互抵销。

自出生开始，人就是债务。他自己是为死神而诞生的，只有当他牺牲自己以后，才能从死神手中赎回自己。
因此，祭品（那些早期的解经者自己就是献祭的牧师）被称为 “向死神交纳的贡金”。或者这就是表达的方式。而在现实生活中，牧师比任何人都更清楚地知道，祭品将献给所有的神明，而不是只针对死神 —— 死神充当的是中间人的角色。但是，将事情以这样的方式来表达，确实立即会带来一个问题。只要有人采用这样的方式来看待人类的生命，这个问题总是会应运而生。如果人类的生命相当于欠债，有谁真的希望偿还这样的债务呢？生活在负罪的状态下意味着有罪，意味着人生的不完整；但是完整就意味着毁灭。从这个角度看，献祭的 “贡金” 能被看作支付的利息。作为祭品的动物的生命，是用来暂时代替真正亏欠神明的债务，即人类自己 —— 人类最终牺牲自己是不可避免的，以动物献祭只是推迟这一结果到来的时间

《货币的社会文化性：向欧元转变的启示》，1999 年发表于《消费者政策期刊》（Journal of Consumer Policy），我们可以把它当作例子。
在货币诞生之时，我们拥有死亡的 “代表关系”。这是一个看不见的世界，它在生命诞生之前，并且超出生命之外 —— 这种代表性，是适用于全人类的象征性的产物，把人类的诞生看作由全人类所引发的原始债务，债主是人类从中降生的超自然力量。
这种债务的偿还，永远无法在现实世界中完成（它的偿还已经超出了现实世界的范畴），只能采用献祭的方式偿还。献祭，补充了活人的信用，使得延长生命成为可能，甚至在某些特定的情况下，能够加入神灵之列，达到永生。但是这种最初的信仰宣言，也伴随着国家主权力量的诞生。主权的合法性，在于它可以代表最初的超自然整体。正是这些主权力量发明了货币，作为解决债务的手段 —— 这些手段的抽象性，使其能够解决牺牲的悖论，即死亡是保护生命的永久手段。通过这种机制，信仰也相应地变成了货币，上面印有国家统治者的肖像 —— 货币开始流通，但是其回收由另外的机制安排，即生命债务的税收 / 解决方案。因此，货币同样承担了支付手段的功能。
这非常明确地表明，在欧洲进行辩论的标准，和北美世界使用的辩论标准是多么不同。你无法想象北美任何一个流派的经济学家会写出这样的东西。但是，作者在这里进行了非常聪明的总结。人类的本性，并不会把我们推向 “交易和以物易物”。它会确保我们创建象征符号，例如货币。这就是我们在被看不见的力量包围的超自然中看待自己的方式，我们都是超自然的债务。
当然，这种聪明的做法又使得我们回到了货币的国家理论 —— 因为特莱写到 “主权力量”，实际上他是指 “国家”。最初的统治者都是神圣的国王，他们要么就是神明，要么是作为站在人类和统治超自然的终极力量之间的特权调停人。这使人们逐渐认识到，我们对于神明的债务，实际上是对于社会的债务，而正是社会使得我们成为现在的模样

税是一种手段#

衡量我们欠社会的债务的多少。但是，这并不能解释这种绝对的生命债务如何转变成货币，而货币的定义就是衡量和比较不同物品的价值。

银行悖论。举一个极度简化的例子：只存在一家银行。即使这家银行不以自己拥有的任何形式的任何资产做基础，向你提供一笔一万亿美元的贷款，你最终也会把钱再次存入银行。这就意味着银行有了一笔一万亿美元的债权，并有了一万亿美元的运营资产，两者完美地互相对应。如果银行以利息的形式，向你收取比提供给你的贷款更多的金额（银行经常这样做），银行就会创造利润。如果你花了一万亿美元，情况也是成立的 —— 不论谁最终收到了这笔钱，都将把它再次存入银行。凯恩斯指出，只要银行家们能够协作，那么存在多家银行的情景其实不会对这种情况造成任何改变。而事实上，银行家们一直以来就是这么做的。

银行悖论通常指的是在经济学和金融学中讨论的一种现象，主要与银行的角色、存款保险、流动性和金融稳定等方面相关。以下是一些关键点：

1. 基本概念
   银行的作用：银行作为金融中介，通过接受存款并提供贷款，促进资金的有效配置与经济发展。
   流动性问题：客户随时可能提取存款，但银行通常将这些存款用于长期贷款，因此存在流动性风险。

2. 悖论的表现
   信任与恐慌：当银行出现流动性危机时，存款人可能会因担心银行破产而集体提款，这种恐慌行为可能使原本健康的银行陷入困境。
   存款保险：存款保险制度旨在提高公众对银行的信任，防止挤兑现象。但是，这也可能导致 “道德风险”，即银行可能采取更高风险的投资策略，因为它们知道损失将由保险承担这种恐慌行为可能使原本健康的银行陷入困境。
   存款保险：存款保险制度旨在提高公众对银行的信任，防止挤兑现象。但是，这也可能导致 “道德风险”，即银行可能采取更高风险的投资策略，因为它们知道损失将由保险承担。

3. 影响
   金融稳定：银行悖论的存在使得金融体系的稳定性受到威胁，政策制定者需要采取措施，如改善监管框架和增强透明度，以维护公众信任。
   经济周期：银行的健康状况与整体经济密切相关。在经济衰退期间，银行面临的风险增加，可能引发更广泛的经济问题。
   更深入地探讨银行悖论的几个关键方面，包括其理论基础、实际案例、影响因素及应对策略。

4. 理论基础
   流动性与期限错配：

银行通过将短期存款转化为长期贷款来盈利，这种期限错配使得银行在面对大量提款时可能出现流动性危机。
信任与银行运行：

银行的运作高度依赖于公众的信任。一旦信任受到威胁，储户可能会迅速行动，导致挤兑，从而使银行面临更大的困境。
2. 实际案例
1929 年大萧条：

在美国，许多银行因经济崩溃和随之而来的公众恐慌而破产，造成大规模的存款损失，进一步加剧了经济衰退。
2007-2008 年金融危机：

银行业经历了严重的流动性危机，许多金融机构面临破产。政府和中央银行采取了紧急措施，如注入流动性和提供担保，以稳定金融体系。
3. 影响因素
监管框架：

强有力的监管能够增强银行的抗风险能力，减少道德风险，并提高公众的信任感。
存款保险制度：

虽然存款保险可以缓解挤兑风险，但不当的设计可能导致银行采取过于冒险的行为。
市场环境：

经济周期、利率水平和市场情绪等外部因素都会影响银行的稳定性和公众的信任。
4. 应对策略
增强透明度：

银行应提高财务透明度，定期发布审计报告，让公众了解其财务健康状况。
有效的危机管理机制：

政府和中央银行需制定快速响应机制，以应对突发的流动性危机，确保市场信心。
改进存款保险设计：

设计合理的存款保险制度，平衡保护存款人和防止道德风险之间的关系。

新的支付方式和银行模式不断涌现。这可能会对传统银行的经营模式和风险管理带来新的挑战和机遇。

世界的组织是由一系列被称为 “社会” 的压缩模块单元组成，并且所有人都知道自己属于哪个模块，才使得 “社会” 这个概念如此具有欺骗性。“社会” 的东西，我们对它有债务，政府能够代表它，它可以被看作某种在现实生活中的神明 —— 都在法国大革命时期相继诞生或觉醒。换句话说，它是伴随着现代国家政权概念的出现而诞生的。

我们的出生，背负着各种各样的责任 —— 对我们的祖先，对我们的后人，对我们的同辈。在我们降生之后，直到我们有能力用服务报答别人之前，这些责任会不断地累积。那么，基于何种人类的基础，可以建立起 “权利” 的概念。
宗教” 和 “社会” 其实是同一个概念。
问题是，数百年来，人们都简单地认定，我们所欠债务的守护者及允许我们成为个人的无形社会的合法代表，必须是国家。几乎所有的社会主义者和社会主义体制，最终都受到这种观点的某个版本的影响。
每个人出生都带有永远还不清的债务。我们一直被告知，国家和市场是对立的，并且在它们之间只存在人性的可能性。但这种对分法是错误的。国家创造了市场，市场需要国家，离开了彼此，两者都无法维系 —— 至少无法以我们目前认知的形式继续运转。
硬币的正面提醒我们，国家为货币提供担保，货币最初代表社会中个体之间的相互关系，也许是一种象征符号；反面则表明硬币也是一种物品，与其他物品之间具有确定的相对关系。
货币的性质总是在商品和债务代币之间徘徊。这可能就是硬币（小块的金银，本身已经是有价值的商品，但是随着被印上当地政治权威的标志，其价值会变得更高）仍然被我们看作最典型的货币形式的原因。硬币完美地包含货币的两重定义。更进一步说，货币这两重定义之间的关系，是持续的政治争论的来源。
换句话说，国家和市场之间的战争、政府和商人之间的战争，并非人性所固有。
人类把自己看成衡量价值的生灵，他们认为自己有价值、会衡量，是 “本身会估价的动物”。买和卖，连同它们的心理属性，甚至比任何一种形式的社会组织和社会群体还要古老。在人类最原始的个人权利中，那些关于交换、契约、罪孽、法律、责任、补偿等的萌芽意识，首先转化形成了最粗糙、最原始的公共群体（和其他类似的群体相比较而言），与此同时还形成了对不同的权利相互比较、相互衡量和相互计算的习惯，市场也起源于此。交易的渴望，比较价值的渴望，使得我们成为智慧的生物，区别于其他动物。社会随后形成 —— 这就意味着人们对于责任的认识，首先是在严格的商业条件下形成的。

在社会开始形成时，人们就开始以这种方式看待自己和社会的联系了。部落保障和平，保卫人们的安全，因此人们欠部落债务。遵守部落的法令是一种偿还的方式（又是 “偿还你对社会的债务” 的一种形式）。尼采说道，但是这一债务也是以祭品的形式偿还的：在最初的部落联合体之内 —— 这里说的是原始时代，当前活着的人们总是认为自己对先人背负着责任，尤其是对那些建立了部落的祖先…… 占据统治地位的看法是，部落之所以存在，完全依赖于祖先的牺牲和成就，因此人们需要用牺牲和成就来偿还他们。祖先虽逝，但他们仍然以强大的灵魂形式存在，持续地给予部落新的好处，并慷慨地把自己的力量借给部落的民众。
因此，人们对祖先的债务在持续增长。祖先们的做法是无偿的吗？但是对于原始的、“精神贫困” 的时代来说，不存在 “无偿” 的概念。人们可以用什么东西来回报他们呢？祭品（起初人们出于自己低下的理解力，认为食物就是祭品）、庆典、教堂、荣耀的标志及最重要的顺服 —— 所有的习俗，都是祖先建立起来的，同时也成为后人要遵守的规章和法令。人们能够还清这笔债务吗？这种怀疑始终存在，并且在持续增长。
另外，人们正是出于对祖先的负债感，才遵守祖先定下的法律：也因为如此，我们认为社会有权表现得 “像一个愤怒的债主”，一旦我们违法，社会就有权对我们进行惩罚。从更广的意义上看，人们形成了一种卑微的感受，即永远无法还清自己对祖先的债务，没有祭品能够真正满足这一点（即使人们献上自己的长子做祭品也不行）。我们惧怕祖先，并且随着社会变得更加强大，祖先也随之变得强大，直到最后，“祖先必然化身成为神灵”。随着社会进化成王国，王国进化成更加庞大的帝国，那些神灵也继续进化，他们展露出威严的、无边的权力，统治着天堂，能够释放闪电 —— 最终变成基督教中的上帝，成为最高的神明，不可避免地 “激发起存在于世界上的最大的亏欠感”。即使是人类的祖先亚当，其形象也不是债主，而是反叛者，因此他是一个债户。而他背负的重担，也以原罪的形式传给了我们：

人们都是理性的计算机器，商业的利己主义先于社会诞生，“社会” 本身是把某种临时的限制加于由此产生的冲突的一种方式。也就是说，尼采从普通的资产阶级假设出发，把这些假设推进到只能使资产阶级震惊的程度。

世界上的宗教充斥着类似的矛盾。一方面，他们强烈抗议市场；另一方面，他们希望把自己的反对用商业术语的形式来表达 —— 好像要论证把人类的生命转变成一系列交易的做法，其实并不是一笔非常划算的买卖。

问题是，和等级社会或者奴隶制度的身份差别不同，富人和穷人之间的界限并不清晰。你可以想象，当一个农民走进自己富有兄弟的家门，带着 “人们会互相帮助” 的假设，向他的兄弟借钱，而一两年之后，他看着自己的葡萄园被抢占、子女被领走时，他会有怎样的反应。

在法律上，坚持声称借款并不是互相帮助的一种形式，而是商业的联系，可以使这样的行为正当化 —— 合约就是合约（这同样需要能够和更高层的权力有比较可靠的联系）。但是它会带给人强烈的背叛感。而且，把这件事表述成违反合约，事实上意味着把它描述成道德问题：双方本来是平等的，但是一方没能维护交易的荣耀。从心理上讲，这将会使债户受到的侮辱更加难以承受，因为这样将使别人能够说，是债户自己的堕落剥夺了他女儿的未来。但这只会使得用道德诽谤来回击的动机变得更加令人难以抗拒：“我们的身体与我们弟兄的身体一样，我们的儿女与他们的儿女一般。” 我们都是同样的人，我们有责任照顾彼此的需要和兴趣。那么，为什么我的兄弟要这样对待我？

从美国的乔治・霍曼斯（George Homans）提出的 “社会交换理论”，到法国的克劳德・列维–斯特劳斯（Claude Levi-Strauss）提出的结构主义。列维–斯特劳斯当时的地位相当于人类学界的知识上帝，他提出了一个非凡的观点，认为人类的生活可以看作由三个球组成：语言（由词语的交换组成）、亲属关系（由女人的交换组成）和经济（由物品的交换组成）。他说，这三个球都由同样的基
注解：社会交换理论是一种社会心理学和社会学的理论，主要关注人际关系中的利益和成本。以下是该理论的一些关键要点：
注解：

1. 基本概念
   交换：人与人之间的互动被视为一种资源的交换，包括情感支持、物质利益、信息等。
   成本与收益：在建立和维持关系时，个体会评估投入的成本（如时间、精力）与获得的收益（如快乐、支持）。
2. 核心假设
   理性选择：个体在社交互动中是理性的，会努力最大化利益并最小化成本。
   比较水平：人们会根据过去的经验和期望来评估当前关系的满意度。如果当前关系的收益低于预期，可能会导致关系的解散。
3. 应用领域
   人际关系：在友谊、爱情和家庭关系中，人们会考虑对方的贡献和价值。
   组织行为：员工与雇主之间的关系可以通过交换理论分析，特别是在激励和满意度方面。
4. 批评与局限性
   过于理性：有人认为该理论过于强调理性，忽视了情感和社会规范的影响。
   简单化：人际关系复杂多样，不同文化和背景下的交换模式可能不完全符合这一理论。
5. 相关理论
   社会资本理论：强调社会网络在获取资源和支持方面的作用。
   互惠理论：关注互惠行为在建立信任和合作中的作用。
6. 情感与理性
   情感因素：虽然社会交换理论强调理性计算，但情感在关系中的作用不可忽视。情感投资（如爱、信任）可能超越简单的成本收益分析。
   情感回报：人们往往在追求情感满足时，愿意接受较高的成本，这在亲密关系中尤为明显。
7. 文化差异
   文化背景：不同文化对交换的理解和实践存在差异。例如，西方文化通常强调个人主义和直接交换，而东方文化可能更重视间接交换和关系维护。
   集体主义 vs. 个人主义：在集体主义社会中，关系的建立和维持可能更多依赖于社会规范和群体利益，而不仅仅是个人收益。
8. 权力与不平等
   权力动态：在某些关系中，一方可能拥有更多资源或权力，这会影响交换的性质和结果。权力不均可能导致剥削或不公平的交换。
   不平等的后果：长时间的不平等关系可能导致一方的不满，从而引发冲突或关系解体。
9. 时间因素
   长期与短期交换：短期的交换可能更关注即时收益，而长期关系则需要考虑持续的互惠和信任建设。
   延迟满足：个体在选择中可能会考虑未来的潜在收益，即便当前的收益较低，这种延迟满足的能力在某些关系中至关重要。
10. 技术与交换
    数字化影响：社交媒体和在线平台改变了人际关系的交换方式，资源和信息的快速流动可能影响传统的交换模型。
    网络关系：虚拟关系中的交换常常不易量化，且涉及到新的信任和互惠机制。
11. 心理学视角
    自我价值感：个体的自我价值感会影响其在关系中的投入和期望。如果个体感觉自身价值较低，可能会过度依赖于他人的认可。
    归属需求：人们的归属需求可能驱动他们参与关系，即使在交换中没有明显的收益。

基本概念
整体性：结构主义认为，任何现象都是一个复杂系统，只有通过分析各部分之间的关系，才能理解其整体意义。
符号与意义：在语言学中，结构主义强调语言作为符号系统，符号的意义取决于它们与其他符号的差异和关系。

方法论
二元对立：常见于结构主义分析中，通过对立概念（如善与恶、自然与文化）来探讨意义。
模式识别：寻找和分析各种模式，以理解现象之间的关系。

从社会生活最根本的性质来看，它的基础是互惠性原则，因此，把所有的人类之间的互动关系都看作某种形式的交换，才能最好地理解这些关系。如果是这样，那么债务就真的是所有道德的根基，因为它是在有些均衡仍然没有得到修复的情况下所发生的事情。
但是，所有的正义真的都能用互惠性来概括吗？可以很容易地找到一些互惠性的形式，看起来并不公正。“你们愿意人怎样待你们，你们也要怎样待人” 看起来似乎是伦理学的完美基础，但是对于我们中的大多数人来说，“以牙还牙，以眼还眼” 并不会唤起正义，只能带来恶意的暴行。[“礼尚往来” 是令人愉快的，但是 “你关照我，我也会关照你” 就是政治腐败的隐晦表达。相反，似乎明显符合道德要求却和互惠性无关的关系也是存在的。母亲和子女之间的关系是被使用最频繁的例子。我们中的大多数人，从父母身上首先学到的，是正义感和道德感。但是，想把父母和子女之间的关系看成是互惠的，极为困难。
这是没有已知法典执行过这一原则的一个原因 —— 惩罚总是会被换成其他形式。

道德原则，作为经济关系形成的基础。在任意一个人类社会中，这三个原则都会出现，称之为：共产主义、交换、阶层。

共产主义定义为任何一种以 “各尽所能，按需分配” 为原则的人类关系。共产主义最基础的框架的认识是一致的：共产主义的核心是集体财产，“原始共产主义” 在很久以前确实存在过，也许在未来的某天它将再次归来。
底线共产主义可能被看作构成人类社交性的原料，是对于人类最终的相互依存关系的认知，而这种依存关系是社会和平的本质。但是，在大多数情况下，最低的底线并不够。一个人的行为举止，总是和某些人更加契合，而某些习俗的基础，正是齐心协力和相互帮助。在这些习俗中，最重要的就是那些我们爱的人，而母亲正是无私的爱的化身。其他的还包括近亲、夫妻、情人、最好的朋友。

交换的核心是平等。它是包含双方在内的往复过程，一方的付出与获得都是对等的。
有个悖论：在每个例子中，每一方都试图压制对方，但是除非有一方最终被打败，否则当双方认为结果基本上公平的时候，是最容易使整件事情暂时中止的。当我们在进行物质商品的交换时，也会发现相似的张力。一般来说，交换都存在着竞争的因素。即使该因素不存在，也总是存在着出现的可能性。但是同时，双方都存在记账的概念（这一点就和共产主义不同，共产主义总是带有某种程度的永恒的概念），整个关系都可以被抵消，任意一方在任何时候都可以要求中止。
“讨价还价” 这个词的意思就是 “通过争斗做成一笔买卖”）本身就是快乐的来源。

形式的等价礼物交换，或者说几乎等价的礼物交换，有无数的变种形式。人们最熟悉的就是礼品交换：我请某人喝杯啤酒，他将请我喝下另一杯。完全的等价意味着平等。但是让我们来看一个稍微复杂一点的例子。我请了一个朋友到一家高级餐厅吃晚饭。在一段合理的时间间隔以后，他也同样带我去高级餐厅吃晚饭。正如人类学家一直以来习惯于指出的那样，这种习俗（尤其是一个人真的应该偿还某个人情的感觉）
交换意味着正式的平等，或者至少意味着实现真正平等的可能性。这正是国王难以接受等价交换的原因。
作为对比，带有明确阶层性质的关系（即存在于至少两方之间的关系，其中一方被认为高于另一方），其运转完全不倾向于互惠性。这一点很难看出来，因为互惠的说法通常使这种关系正当化（“农民提供食物，地主提供保护”），但是它们运转依赖的原理，是完全对立的。在实际中，阶层是通过先例逻辑来发挥作用的。
阶层运转的原理和互惠性完全相反时，想要表达的意思。不论何时，只要上下级之间的界限被清晰界定，并且作为一种关系的框架被所有的参与方认可，并且我们不再是简单地面对不受限制的权力，使这种关系能够充分地延续下去，那么这种关系就会被看作是由一张习惯或习俗所构成的网所管理。有时，人们认为这种情况起源于征服过程中的某些基础法令；或者它可能被看作从祖先那里流传下来的习俗，因此不需要解释。但是对于向国王或任何一个上级赠送礼物的问题，这就带来了另一个复杂因素：总是存在着它将被作为先例对待的风险，从而加入管理的习俗网络之中，因此在随后的日子里，被看作一种义务。

虚构的阶层社会，在那里，牧师为每个人祈祷，贵族为每个人战斗，农民为每个人提供食物，也不会没有人想到去确定多少次祈祷或何种程度的军事保护才能和一吨小麦等价，也没有人想到要进行这样的计算。

国家的统治者们几乎无一例外地把自己的形象展示成无家可归者的保护人，寡妇和孤儿的扶持人，穷苦之人的捍卫者。现代再分配国家的谱系（它最为臭名昭著的倾向是促进身份认同政治的产生），能够追溯到任何一种 “原始共产主义”，但最终将指向暴力和战争。

或者宣称既然我们生活在市场体系里，每一件事（除了政府干预）都是建立在公正的基础之上：我们的经济系统是一个大型的互惠关系网络，在这里，最终所有的账目都将被结清，所有的债务都将被偿还 —— 就出现了问题。
不同的人的 “能力” 和 “需求” 是极度不匹配的。真正的平等社会会敏锐地意识到这一点，于是会建立起极其复杂的保障措施，以杜绝某些人（例如在狩猎社会中的一个极为出色的猎人）的地位提升得过高 —— 正如他们对于任何可能导致社会中的一个成员对另一个成员产生负债感的事物都抱有怀疑的态度。如果一个成员吸引别人来注意自己的成就，那么他将变成被嘲笑的对象。

什么是债务？#

债务是一个非常具体的东西，它从非常具体的情境中产生。首先，它需要两个人之间存在某种关系，这两个人都认为自己和对方在本质上并不是完全不同的两种人，至少双方之间存在平等的可能性，双方在真正重要的方面是平等的，并且双方当前并不处在平等的状态中 —— 但是对他们来说，存在某种方法能让双方解决这一问题。
一笔债务，就是尚未完成的一次交换。债务就严格属于互惠性的产物，和其他的道德形式（共产主义及其需求和能力，阶层及其习俗和性质）没有关系。
交换鼓励以特殊的方式来构想人类关系。这是因为交换隐含着平等，但是它同样隐含着分离。就在货币换手的时候，在债务被取消的时候，身份的平等就将恢复，双方能够走开，未来彼此之间不再有任何联系。
债务介于两者之间：双方因为尚未恢复平等，所以不能离开彼此。但是债务在执行的过程中，也伴随着最终平等的阴影。因为实现该平等将摧毁保持关系的理由，那么在这之间，任何有意思的事情都有可能发生。
" 人性经济” 中，货币最初也是最重要的用途就是安排婚姻。实现这一作用最简单、可能也是最常见的方式，就是过去被叫作 “娶亲价” 的东西：男性追求者的家里将拿出一定数量的犬牙、贝壳、黄铜指环或任何一种在当地充当货币的东西，送到女方家中，然后女方的家长将把女儿交给追求者。很容易看出为什么这一过程被理解为购买这名女子。
婚姻则完全不同，因为一般来说，丈夫对妻子负有的责任，和妻子对丈夫负有的责任在数量上是对等的。所以支付货币的过程，是重新安排人们之间关系的一种方式。另外，如果你真的是购买了妻子，那么你就可以卖掉她。最后，支付过程的真正意义，关乎女人所生的孩子们的身份：如果男方的行为是购买，那么他就有权利把女人生下的孩子叫作自己的后代。最后，赢得了争论，“娶亲价” 以更符合实际情况的方式被重新命名为 “聘礼。
按照 “人性经济” 的逻辑，这是十分荒唐的。一个人的等价物只能是另一个人。而在婚姻的情况里，我们所谈论的是比一个人的生命更加珍贵的东西，所以情况更是如此：我们谈论的是能够孕育新生命的人类生命。
注解：人性经济关注人在经济决策中的心理因素和非理性行为，强调情感、习惯和社会影响对经济选择的影响。
2. 核心概念
有限理性：人们在决策时受到信息和认知能力的限制，可能做出不理性的选择。
损失厌恶：人们对损失的敏感度大于对同等收益的敏感度，这会导致过于保守的决策。
在 “人性经济” 中，并不会把这样的债务看作存在于个人和社会之间，或个人和宇宙之间，而是把它们看作某种二价关系的网络：在这样的社会中，几乎每个人都处在对其他人负有绝对债务的关系中，人们并不欠 “社会” 什么。如果这里有任何关于 “社会” 的概念（我们尚不清楚这一概念是否存在），那么 “社会” 就是我们的债务。

礼物#

礼物倾向于向上层积累。年轻人总是赠送布料做的小礼物，表示对父亲、母亲、叔叔等人的尊敬。这些礼物在本质上是具有阶层性的：即对于那些收礼的人来说，他们从来不认为自己应当进行任何形式的回报。因此，年长者，尤其是年长的男人，通常身边都有几块额外的布料；而年轻人永远没办法编织出足够的布料满足他们的需求，因此不得不在自己需要进行重要的支付时，寻求年长者的帮助。例如，如果他们想要聘请医生帮助妻子生产，或者希望加入某个宗教社团。
在 “人性经济” 中，每个人都是独一无二的，都是无价的，因为每个人都是和其他人关系的独一无二的纽带。对于不同的人来说，从不同的方面来看，一个女人可以是一位女儿、姐妹、情人、对手、同伴、母亲、同龄人和导师。每一段关系都是独特的，即使在通过不停地赠予和接受棕榈树叶布料、成捆的黄铜线等普通物品才能维系这些关系的社会中，它们也是独特的。从某种意义上说，那些东西使一个人成为他自己，而不是别人 —— 这一事实可以如此说明：充当社会货币的物品，通常本来的用途是为人体提供衣服或者装饰，帮助一个人成为别人眼中的那个他 / 她。
“人性经济” 这个术语也有其两面性。毕竟，它们都是经济；也就是说，它们都是把质简化为量的体系，允许计算收益和损失的体系 —— 即使那些计算只是简单的（例如在姐妹的交换例子中）1 等于 1，或者（例如在世仇的例子中）1 减 1 等于 0 的问题。
这种计算如何实行？它为什么能把人们当作完全相同的个体来看待？莱利人的例子给出了一个提示：要把一个人变成能够交易的物品 —— 例如让一个女人和另一个女人等价，首先需要把她从她的生活环境中剥离出来；也就是说，把她从那张关系网中抽离出来，而正是那张关系网使她成为由各种人际关系汇聚而成的、独一无二的自己。因此，她就变成了一个通用的价值数量，可以进行加减，并可以作为衡量债务的一种方法。这一过程的完成，需要特定的暴力支持。要让她和紫木棒等价，甚至需要更多的暴力；而要想把她完全从生活的环境中剥离出来，沦为奴隶，则需要大量、持续、系统化的暴力。
清楚地说明我的意思。我使用 “暴力” 这个词，并不是使用它的比喻义。我并不是在谈论概念上的 “暴力”，而是真正的手断骨折、皮开肉绽。这和古代希伯来人说起他们处于 “奴役” 中的女儿类似，希伯来人并不是在展示诗意，而是真的在谈论绳索和枷锁禁锢下的奴役。

奴隶制#

1）通过暴力法则
a. 战争中投降的人或俘虏
b. 袭击或绑架的受害人
（2）作为对罪行（包括欠债）的依法惩罚
（3）通过父亲的权威（父亲卖掉自己的孩子）
（4）通过自愿地出售自己
同样，在每个地方，战争俘虏都被认为是把人变成奴隶唯一完全合法的方式。其他所有方式的周围，都存在着关于道德的争论。绑架很明显是犯罪；除非到了绝望的境地，否则父母也不会卖儿鬻女。曾经读到在中国发生的大饥荒，饥荒如此严重，以至于数以千计的穷人自宫，希望能把自己卖到皇宫里当太监 —— 但这也被视为整个社会崩溃的信号。[即使是法律程序，也很容易变得腐败，古代人对这一点早已经有清晰的认识 —— 尤其在审判因债务而沦为奴隶的案例中。
奴隶制是完全基于暴力建立的关系。一名奴隶必须服从，因为如果他不这么做，他可能会受到殴打、折磨，甚至被杀。每个人都清楚地知道这一点。其次，变成社会性死亡的状态，意味着一名奴隶和其他任何人都不再有道德方面的联系。他被疏离于他的先人、社区、家庭、氏族、城市之外；他不能签订合约，不能给出有意义的承诺，除非他的主人一时兴起，给予他这样的权利；即使他组建了家庭，也随时都有被拆散的可能。因此，使他依附于他的主人的纯粹暴力，是最终起作用的唯一人际关系。

货币只服务于社会目的：礼物，支付工匠、医生、诗人、法官、艺人的费用，各种各样的世仇赔偿（领主把牛作为礼物送给人们，然后这些人就会按时向领主献上食物）。法典的制定者们甚至不知道如何给日常生活中所使用的绝大多数商品（水罐、枕头、凿子、培根肉条等）定价，似乎从没有人花钱买这些东西。[食物要么在家人之间被分享，要么被献给封建统治者；封建统治者则在奢侈的宴会上向朋友、对手和仆从提供食物。任何需要工具、家具或衣服的人，可以求助于掌握相关手工技艺的亲属，也可以付钱请别人来制作。物品本身并不用于出售。
从字面意义上看，荣誉就是 “面子”。[一个人的荣誉，就是其他人眼中那个受人尊敬的自己，它是一个人的诚实、正直和个性，但同时也包括一个人的权力，这种权力主要是保护自己、家人及追随者免受任何形式的降级和羞辱。
“人性经济” 到商业经济的转变可能带来特定的道德困境。
例如，中国的历史见证了政府试图消除聘礼、债务奴隶制及 “贩卖女儿的市场” 所导致的周期性丑闻而进行的持续努力，但这些努力均以失败告终。[在印度，社会等级体系将贫富之间的差别规定得正式而清晰。婆罗门人及其他上等阶层谨慎地把自己的女儿隔离起来，然后在她们出嫁的时候陪送丰厚的嫁妆；而低等阶层的人们则需要聘礼，因出售自己的女儿而被上等阶层的人们（“再生族”）嘲笑。再生族同样被保护起来，免于因债务陷入奴役；而对大多数乡下的穷人来说，债务附属是制度化的，可以预见，贫穷债户的女儿通常会被送到妓院，或者送到富人家中的厨房或洗衣房干活。

在这两个例子中，商品化的推动（不相称地由女儿来承担）和那些重申 “保护” 女人免于以任何形式被商品化的父权的阻力之间，女人正式而实际的自由似乎逐渐被限制、被抹杀了。结果，荣誉的概念也发生了变化，它变成了针对市场暗示的一种保护手段，同时（像世界性宗教一样），它们开始以非常微妙的方式来体现市场的逻辑。

在英雄体系里，只有是荣誉的债务（回赠礼物、要求复仇、要求拯救或赎回沦为囚犯的朋友或亲属）在一报还一报的交易逻辑下运转。荣誉和信用一样，它是一个人信守诺言的能力，但在错误的例子中，它就是一个人 “扯平” 的能力。“扯平” 这个词，暗示它是货币的逻辑，但是金钱或者任何类似金钱的关系，都受到这个逻辑的限制。逐渐而微妙地，没有人能够完全理解正在发生事情的完整含义，道德关系的本质变成了各种不诚实花招的手段。

德国法律理论家鲁道夫・范・耶林（Rudolf von Jhering）有一段著名的言论，说古罗马一共三次征服全世界：通过它的军队完成了第一次征服，通过宗教完成了第二次征服，通过法律完成了第三次征服。

罗马帝国的版图在全世界只占据了很小的一部分，罗马的天主教会扩张得更远，罗马法则为地球上的每部法律和宪法提供了用语和概念上的基础。从南非到秘鲁的法学学生，都被要求花费相当多的时间来记忆用拉丁语表述的法律名词，而且罗马法几乎提供了我们关于合约、责任、侵权、财产和司法权的所有基础概念 —— 并且，从更广泛的意义上说，提供了对政治活动的基础性认识：公民身份、权利和自由。

因为权利最终是建立在人们之间的共识之上，而一个人处理自己财产的权力并不需要建立在这种共识上：它是当社会干涉不存在时，一个人随心所欲行事的自然能力。

区别是，中国的新宗教和哲学运动从一开始便是社会运动。在其他地方，新的宗教和哲学运动是逐渐转化为社会运动的。在古希腊，哲学起源于对宇宙的思索；哲学家更多地以个人形式出现，也许会有少数几个热切的学生追随他，他们便成了一切运动的创始人。

在罗马帝国，像斯多葛派、伊壁鸠鲁派和新柏拉图派这样的哲学学派确实成了某种运动：它们各自拥有数千名受过教育的追随者，这些人不仅仅通过阅读、写作和辩论，甚至还通过冥想、节食和锻炼来 “践行” 哲学。从这个意义上说，它们确实算得上是运动。尽管如此，哲学运动基本上仅限于民众中的精英；只有随着基督教和其他宗教运动的兴起，哲学才超越了这个范围。
在印度也能看到类似的发展。从个体的婆罗门厌世者、森林里的隐居圣人和游走的托钵僧人（他们有着各自的有关灵魂本质或物质宇宙构成的理论）发展到诸如佛教、耆那教、邪命外道（Ajivika）和其他早已被人忘却的宗教，到最后的群众宗教运动，成千上万的僧侣、神殿、学校和世俗信奉者网络涌现出来。
在一个货币、市场、国家和军事事务都有内在联系的时代，国家需要货币去支付军队开支、捕获奴隶、开采金矿、生产钱币；当 “割喉式竞争”（cutthroat competition）确实涉及割断敌人的喉咙时，不会有人设想可以通过和平的手段达到自私的目的。
1 最早出现的市场似乎是政府行政体系的一个副产品（至少在近东是如此）。随着时间的推移，市场的逻辑卷入到军事事务当中，而在其间，市场逻辑与轴心时代战争的雇佣军逻辑几乎难以区分。最后，这种逻辑征服了政府本身，政府据此定义其目的本身。
（2）结果就是，我们随处可见军事 —— 铸币 —— 奴隶制合成体的出现，也看到了唯物论哲学的诞生。这些哲学唯物论事实上兼具两种意义：
一者，它们将世界看作由物质力量而非神圣力量组成的；
二者，它们将人类存在的终极目标看作积累物质财富，道德和正义的理想被重构成用来满足民众的工具。
（3）我们也随处可见另外一批哲学家对此的反应：探究人性和灵魂的理念，试图发现伦理和道德的新基础。
（4）在各地，面对这些新的、极度暴力而犬儒的精英，一系列社会运动应运而生。这些哲学家中有的支持这些社会运动。人类历史上出现了新的事件：民众运动同时也是智识运动，这是因为那些人是以某种有关现实的本质的理论为名反对现存权力设置的。
（5）在各地，这些运动起先是和平运动，因为它们反对新的暴力观，尤其反对把攻击性的战争作为政治的基础。
（6）在各地似乎还有一种用非人格的市场所提供的新智力工具来为道德建立新基础的原始冲动，但却处处碰壁。墨家哲学采用的是社会利益的概念，它短暂地兴盛起来，然后就消亡了。替代它的是完全排斥这种观念的儒家思想。我们也已经看到，将道德责任看作债务（在希腊和印度都涌现出这种冲动），在给定的新的经济条件下，似乎都不尽如人意。

更为强烈的冲动是去想象出另外一个世界，这是一个可以完全没有债务的世界，伴随债务一起消失的是所有其他世俗关联；社会联系在这个世界里被看作一种束缚，就像身体是灵魂的监狱一般。
（7）统治者的态度一直在改变。起先，大多数统治者似乎对新的哲学和宗教运动持困惑而宽容的态度，而私底下信奉的是某种愤世嫉俗的权力政治思想。但是随着大帝国取代混战的城市和公国，尤其是随着这些帝国的扩张逐渐达到极限，军事 —— 铸币 —— 奴隶制合成体陷入危机，所有这一切都突然发生了转变。
在印度，阿育王尝试用佛教重建他的王国；在罗马，君士坦丁皈依基督教；
在中国，面临类似军事和财政危机的汉武帝采用儒家思想作为国家哲学。这三者中，最终只有汉武帝是成功的：

中国一个朝代接着一个朝代延续了两千多年，儒家思想几乎一直都是其官方的意识形态。

君士坦丁之后的情况是，西罗马帝国分崩离析，但罗马教会延续了下去。阿育王的计划可以说是最不成功的。

不仅他的帝国瓦解，取而代之的是一系列更为弱小、领土也通常并不完整的王国，而且佛教本身也几乎被赶出他一度所拥有的领土 —— 尽管佛教确实在中国、尼泊尔、斯里兰卡、韩国、日本和东南亚大部分地区建立了稳固的基础。
（8）最终的影响是人类活动的领域产生了一种理念上的划分，并且延续至今天：一方面是市场，另一方面是宗教。

直接地说，如果一人将某片社会空间简单地归为去自私地获取物质的东西，很快就不可避免地会有别人开创出另外一块领域。在这个领域里，他们宣扬从终极价值的角度看，物质的东西是无关紧要的；自私性（甚至自我）是一种幻觉，给予比接受更好。起码，轴心时代的宗教强调了慈善的重要性，这个概念之前几乎未曾存在 —— 这一点无疑是值得注意的。纯粹的贪婪和纯粹的慷慨是互补的概念；缺乏了任何一个，另一个就是无法想象的；两者都只会出现于保持纯粹而专一的行为方式的制度背景之内；而且两者似乎在任何非人格的、物理的现金货币出现的地方共同出现。
至于那些宗教运动，很容易被看作一种逃避。它们向轴心时代帝国的受害者允诺在来世获得解脱，作为让他们接受现世的一种方式，同时又让富人相信，他们真正欠穷人的，只是不时的施舍而已。激进的思想家几乎总是如此。当然，政府本身最终认可这些思想家的意愿似乎可以支持这一点。但问题其实更为复杂。
首先，有必要谈谈逃避主义（escapism）。世界的民众反抗通常以叛乱者被屠杀而告终。正如我前文所言，物理上的逃避，例如结队离去或是叛逃，从我们所知最早的年代以来一直都是对压迫性环境的最为有效的回应。但在物理逃避不可能的地方，一个受压迫的农民又该如何是好呢？坐下来思考他的悲剧？有关其他世界的宗教最起码提示了另一种激进的解决方案。这些宗教通常在此岸创造彼岸，也就是一种或另一种获得解放的空间。无疑，值得我们注意的是，在古代世界只有那些宗教团体成功地废除过奴隶制，例如爱色尼派信徒，他们通过脱离大的社会秩序，组建自己的乌托邦社团而实现了这一点。或者，我们举一个更小但延续时间更长的例子：大帝国最终荡平了北印度的民主城邦（考底利耶就如何颠覆和破坏民主制度提供了大量的建议），但释迦牟尼欣赏那些城邦的公共集会民主的组织形式，因而将它作为佛教徒的模范。
佛教的寺院到现在一直叫作僧伽（sangha），这是那些民主共和国的古称。这些寺院到今天仍然采用相同的寻求共识的过程来运作，维持着某种平均主义民主制的理念。若是没有它们的存在，这个理念早就被完全遗忘了。
最后，这些运动的历史成就事实上是显著的。当它们生根之后，事情开始转变。战争不再像原先那么残暴，也不那么频繁。作为一种制度的奴隶制逐渐消失，以至于到了中世纪，贯穿欧亚大陆几乎难以看到、甚至根本无法看到它的影子。新的宗教权威也开始在各地严肃地指出债务所引发的社会错位。

一个中央集权的国家，它由受过文学经典训练的儒家士大夫负责运作，这些人由全国性的科举考试体系选拔出来，在有精细组织的国家和地区机关工作。货币供应量，自然和其他经济事务一样，一直受到监控和管制。中国的货币理论历来奉行国家货币理论。这应当部分归因于它的规模：中国及其内部市场是如此之大，外国贸易从来不会占据多大的重要性；因此，那些执掌政府的人十分清楚，他们只需要规定税收按照何种形式征收，就可以将那种东西变成货币。
消解这笔债务的办法是相同的：向无尽藏捐款。这形成了一个精致的循环，其中包括各种债务和各种偿还形式。人出生后就背上了无法偿还的母乳债。只有佛法，也就是佛教真理本身的价值可以与之相比。因此，把佛教的真理带给双亲可以偿还欠他们的债；而且，这甚至可以在他们死后做，否则一个人的母亲到最后会成为地狱里的饿鬼。如果一个人以他母亲的名义向无尽藏捐款，会有僧人为她诵经，让她得到超度；与此同时，这笔钱中的一部分会当作纯粹的礼物用于慈善（但也有一部分就像在印度一样，作为有息贷款贷出），改善佛教教育、仪式和寺院生活。
中国佛教徒做慈善可以是多方面的。在宗教节日，经常会有大规模的捐赠，富裕的信徒竞相攀比他们的慷慨，通常会把他们所有的财富捐给寺院，数百万吊钱币装满了一辆辆牛车 —— 这是一种经济上的自我牺牲，与壮观的僧人自杀并行不悖。无尽藏因为他们做的功德而盆满钵溢。这些钱，有的会被发放给穷人，尤其是处于困难时期的穷人；有的会被贷出去。有一种处于慈善和商业之间的做法是为农民提供贷款，使他们的选择不仅仅局限于地方放债者。大多数寺院有附属的当铺，供当地穷人抵押某些有价值的财产（比如一条裙子、一张卧榻或一面镜子），换取一笔低息贷款。最后，还有寺院本身经营的生意：无尽藏中这一部分财富交由世俗的信徒管理，有的用于放贷，有的用于投资。由于僧人是不允许吃他们自己田地的物产的，所以他们要到市场上出售水果或谷物，这进一步增加了寺院的收入。大多数寺院周围不仅有商业农场，而且还有各种工业作坊，比如榨油作坊、磨面粉作坊及店铺和客栈，通常有数千依附劳工在这些地方工作。与此同时，无尽藏本身成了世界上第一个真正集中金融资本的组织 —— 这一点也许是谢和耐最早指出的。它们聚集了巨大的财富，实际上由 “寺院公司” 管理，这些 “公司” 一直寻找着新的有利投资机会。它们甚至都把握住了资本主义规则的精髓，也就是持续增长；宝库需要扩张，因为根据大乘佛教的教义，只有全世界都皈依佛法，人才能获得真正的解放。
这正是儒家经济政策意在阻止出现的情况 —— 唯利是图的资本高度集中。不过政府并不是立刻就觉察到了这个威胁。

574-577 年周武帝灭佛，842-845 年唐武宗灭佛，最后一次灭佛是在 955 年。灭佛运动展现出来的目的是促进经济恢复：每次灭佛都为帝国政府提供了机会，以取得足够多的铜用于铸造新硬币。

佛教先是商人的宗教，然后才有了民众基础宗教信仰，它朝这个方向发展也许是合乎道理的。它真正成了一种有关债务的神学，甚至是一种绝对自我牺牲的实践；它要求修行者抛弃一切，抛弃自己的财富乃至生命；最终，它导致的是通过集体的方式管理金融资本。这个结果如此诡异，如此充满矛盾，原因在于，佛教也是一种将交换的逻辑应用到有关永恒的问题上的尝试。
只要交换，就会创造债务，除非是瞬间的现金交易。债务并不会随时间而消散。如果你将所有人类关系看作交换，那么只要人与人之间还有现存的关系，那些关系就意味着债务和罪恶。唯一的出路就是消除债务，但社会关系也会随之消失。
这和佛教十分相似，因为它的终极目标确实是获得 “空” 的状态，从所有人类和物质联系中解放出来，这样也就能消除痛苦的所有终极原因。不过，大乘佛教认为，一个人不可能独立地取得绝对的解放；每个人的解放都取决于其他所有人的解放；因此，直到时间终结，这种事情在某种意义上说都是悬而未决的。
与此同时，在话语中，“交换” 的概念占据了主导地位：“人购入幸福，出售罪过，就像是商业运作。” 即便是慈善和自我牺牲的行为也不是纯粹的慷慨；这是在向菩萨购买 “功德”。这种逻辑避开了 “真如”（the Absolute）的概念（或者也许更应该说是某种完全违反交换逻辑的东西），让无尽债务的概念随之踏入。因为确实有违反交换逻辑的事物，这也就能解释一些奇怪的看法，例如先量化一人吸取母乳的精确数量，然后又说我们无法想象该如何偿还这笔恩情。交换是对等的人之间的互动。而你的母亲并不是与你对等的生命。她用她自己的血肉创造了你。这正是我之前提到的吠陀教作者在讨论欠神祇的 “债务” 时，所试图精巧地证明的论点：你当然不能真的 “向宇宙偿还贷款”—— 这会意味着你和所有存在物（包括你在内）在某种意义上是对等的实体。这明显是荒谬的。人若是能认识到这一点，就已经算是最接近于偿清债务了。牺牲的真正含义也正蕴含在这种认识之中。根据罗斯巴贝（Rospabé）研究原始货币的成果，牺牲献祭不是一种偿还债务的方式，而是一种承认不可能偿清债务的方式：

任何交换的体系必然总是建立在其他某种东西上的。这种东西至少从它的社会表现看，终极形式是共产主义。对于所有那些我们看作永恒的东西、我们认为会永恒存在的东西（母爱、真正的友谊、社会性、人道、归属、宇宙的存在）而言，没有计算的必要，而且计算也是根本不可能的；

首要原因在于这种组织需要不断地扩张。任何东西 —— 乃至慈善，都是劝人信教的机会。宗教必须弘扬善良，并最终将所有人、所有事物都涵盖进去，从而实现对所有生命物体的拯救。

价格取决于市场经济的意志，它的起伏是由市场决定的，每个人的利润必须与他在商业活动中所占的份额成比例。

商业法律中引发激烈讨论的问题就是声誉本身能否（像土地、劳动、货币或其他资源那样）被视作资本的一种形式。有时候，有的商人只靠他们的好名声组成合伙企业，根本没有任何资本。这叫作 “好声誉合伙企业”（partnership of good reputation）。一位法律学者是这样解释的：
信用合伙制，又叫 “无钱合伙制”（sharika al-mafalis）。两人没有任何资本可用于赊账购买商品然后出售，由此组建合伙企业，就叫作信用合伙制。这个名称同时也说明，这是一种依靠良好声誉的合伙制，因为他们的地位和好声誉构成了他们的资本；贷款只提供给在人们之中有良好声誉的人。

我们拥有不同的能力、欲望和倾向是客观环境对主体的安排。市场只是体现了这种更为普遍的互助原则和能力（供给）与需要（需求）相匹配的原则 —— 或者，用我自己之前提出的术语来说，市场经济不仅以那种作为社会底线、终极意义上任何社会都需依靠的社会分工为基础，而且正是它的延伸。

慈善是一种维持而非摧毁等级制度的方式。这里，讨论的实际上与债务没有什么关系，搬弄这种隐喻最终似乎只是为了强调富人并不欠贫穷的乞讨者任何东西，同样，上帝也没有任何义务拯救施舍者的灵魂。在这里，“债务” 暗含于一个纯粹的等级制度之中（也就是 “主”），完全不同的生物相互提供完全不同类型的好处。

宣布贬值” 的实际作用相当于加税，因为需要为以先令计数的税款支付更多的埃居。因为工资用磅、先令和便士支付，这也有提升收到的工资价值的作用，因此这一举措通常都会受到欢迎。
“宣布升值” 则相反，它有降低计价单位作用的效果。对于减少国王或其盟友用该计价单位衡量的个人债务，这一举措很有效，但它也会降低工薪阶层的收入，所以那些有固定收入的人通常会反对这一举措。

“是我们阅读经典，还是经典阅读我们？” 这个时代几乎所有重要的智识辩论都以某种方式转向了这个问题。是我们的思想创造了世界，还是世界创造了我们的思想？
在几种主要的货币理论中我们也能看到同样的张力。亚里士多德论证了黄金和白银本身没有内在价值，因此货币只不过是一种社会习惯，是人类社团发明出来用于促进交换的。由于它 “源于协议”，所以我们只要决意，就 “可以改变它，或者让它变成无用之物”。
利维坦出版之初，不知是哪一点更让读者感到愤怒：无情的物质主义（霍布斯认为人本质上是机器，可以用一条原理理解他们的行为：趋乐避苦），还是由此推导出来的犬儒主义（霍布斯质问，如果爱、友情和信任是人类行为最有力的推动力，那我们为什么即便在家中，也要将最为贵重的财产锁在保险柜里）？而且，霍布斯认为，受自利所驱使的人类自然不可能公平地相互对待，因此只有当人类觉察到，出让一部分自由、接受国王的绝对权力符合他们的长远利益时，社会才会出现。
穿越那些似乎主宰了我们日常存在、激励人们所作所为的激情和情感（不仅包括爱情和友情，还包括嫉妒、怨恨、忠诚、同情、色欲、尴尬、麻木、愤怒和骄傲），并发现这些都不是关键。真正最为重要的决策，是建立在理性计算物质利益的基础之上的 —— 这意味着它们也是十分容易预测的。“正如物理世界受运动的法则所支配，” 爱尔维修（Helvétius）在一篇论及商鞅的文章中写道：“道德宇宙同样由利益的法则所支配。”[当然，也正是以这个假设为基础，经济学理论中的那些二次式方程最终才得以建构起来。

毕竟，政治是说服的艺术；政治是社会生活的一个维度，只要有足够多的人相信，事情就能成真。#

赤字及信用货币的本质有关。政治家从这些事物一开始出现就在抱怨，国家债务是向子孙后代借的钱。尽管如此，它们的效果却总是奇怪地具有两面性。一方面，赤字财政是将军事权力进一步集中于君主、将军和政客手中的一种方式；另一方面，它说明政府欠它所统治的人某些东西。只要我们的钱归根结底是公共债务的延伸物，那么不论我们买一张报纸、一杯咖啡还是下注赌马，交易的都是国家的承诺 —— 某些政府会在未来某个时间把某些东西还给我们，即便我们不知道那会是什么
是对赤字不道德性的抱怨是如此虚伪的原因：因为现代货币实际上是政府债务，如果没有赤字，结果将会是灾难性的。没错，货币能够通过银行私下产生，但是这种做法似乎有上限。这就是当克林顿政府在 20 世纪 90 年代末开始出现预算盈余后，由阿兰・格林斯潘（Alan Greenspan）带领的美国金融精英产生恐慌的原因。布什的减税政策，似乎正是为了确保维持赤字而专门设计的。
几乎每个人都觉得他必须至少假装认为这些观念是正确的。其一是相信社会变革不可避免，而且悦人心意：历史自然会向好的方向发展，文明会逐渐进步。其二是相信，政府是掌管这种变革合适的代理人。其三是认为，政府从一个名为 “人民” 的实体那里获得合法性。
我们很容易看出，国债的观念本身在激发这种革命性的新视角中可能扮演的角色，因为国债是政府在向人民承诺未来会不断变好（至少每年 5% 的改进）。
但与此同时，如果考察米拉波、伏尔泰、狄德罗、西耶士这些最早提出我们现在所谓 “文明” 概念的哲学家们，我们会发现在革命即将爆发的年代，他们事实上更多的是在做论断，警告人们注定的灾难即将降临的危险，以及他们所知道的文明将被债务违约和经济崩溃摧毁的前景。

美元政策的前世今生#

尼克松将美国货币转换为了纯粹的 “法定货币”（fiat money）。美元从此只是几张纸，它们不再有内在价值，仅仅是因为美国政府的法令规定它们才成为货币。在这种情况下，人们完全可以认为，现在美国只有依靠军事力量支撑它的货币。这在某种意义上是对的，但 “法定货币” 的概念是假定货币最开始确实是黄金。事实上，我们是在讨论信用货币的又一个变种。
和一般的认识相反，美国政府不能 “随便印钱”，因为美国的钱根本不是政府发行的，而是由联邦储备系统庇护下的私人银行发行的。美联储尽管从名字上看似乎是个政府机构，但从技术上说，它根本不是政府的一部分，而是一种特殊的公私混合体，一个私有银行的财团。它的主席经国会批准由美国总统任命，但在其他方面的运作却不受公众监督。在美国流通的所有美元钞票都是 “联邦储备券”—— 作为美联储的承付票发行，并委托美国造币厂进行印刷，每张钞票支付 4 美分。[3] 这种安排只是最初由英格兰银行开创的机制的变种，即美联储通过购买国库券 “借” 钱给美国政府，接着把政府欠的货币借给其他银行，以此将美国债券货币化。[4] 两者的区别是，英格兰银行最初是把黄金借给国王，而美联储只要说有钱，然后弹指间就把钱变出来了。因此，有印钞票的权力的是美联储。[5] 从美联储获得贷款的银行自身不准再印钞票，但它们能在保留美联储规定的部分准备金的基础上通过放贷创造虚拟货币 —— 然而在当前的信贷危机下，即在写作本书的时候，有一个动议甚至要把这些仅存的限制都除去。[6]
所有这些只是一点我简化过的内容：货币政策无比晦涩，而有时候看上去是政策制订者故意为之。（亨利・福特曾经评论道，如果普通美国人发现了银行系统实际是如何运作的，立马就会爆发一场革命。）就我现在的写作目的来说，美元是银行的创造并没有那么重要；值得注意的是尼克松让货币浮动所产生的一个明显矛盾的结果，也就是这些银行创造的美元自身取代了黄金，成为世界的储备货币，即作为世界上价值的终极贮存形式。这给美国带来了巨大的经济优势。[7]
与此同时，美国债券本质上仍然是一种战争债：美国的军费开支继续高于世上所有其他国家的总和，而且军费开支不仅是政府产业政策的基础，它们还占了预算如此大的一部分，以至于许多估计认为如果没有这些军费开支，美国根本不会有赤字。
不像其他任何国家，美国的军事秉承着全球力量投射（global power projection）的学说，即它应当有能力通过大约 800 个海外军事基地，在地球上任何地方运用致命打击进行军事干预。然而在某种程度上，地面力量是次要的，至少自 “二战” 以来，美国军事策略的关键一直是依赖空中力量。美国从未进行一场没有制空权的战争，而且它比任何其他军事力量都更系统地依赖于空中轰炸。例如在几年前针对伊拉克的军事行动中，美国军队甚至轰炸了表面上处于它自己控制之下的城市居民区。归根结底，美国在世界上的军事优势的本质是，它能够随心所欲地在几小时内对这个星球表面的任何一个目标丢下炸弹。[绝对没有其他政府有过类似的能力。事实上我们可以提出一个观点，即正是这种力量让全球的货币系统围绕美元来组织。

它如何在经济方面发挥作用？#

由于美国的贸易赤字，大量的美元在国外流通；尼克松让美元浮动的效果之一，就是外国央行除了把这些美元拿来购买美国国债，几乎别无选择。这就是美元成为世界 “储备货币” 的意义。这些债券像所有债券一样。
美国的政策是要求让那些依赖美国国库券作为储备货币的国家，做出和美国恰恰相反的举动，即采取紧缩的货币政策，一丝不苟地偿还它们的债务。自尼克松时代以来，美国国库券最重要的海外买家都是在美国军事力量有效控制之下的国家。
实践中，它主要包括 “免息” 的银行安排，为利润贡献的概念开空头支票，但它实际上和其他银行的运转几乎一样。问题在于，利润分享银行和更为传统的银行在同一个市场中竞争，那些预计可以产生高利润的企业，会被提供固定利率贷款的银行吸引，只有那些预计利润较低的企业才会转向利润分享选项（Kuran 1995:162）。要想向无息银行的过渡成，
得注意的现象是，金融体系的捍卫者常常准备好了运用两种观点，根据情境所需的言辞来迎合一方或另一方。一方面，我们有托马斯・弗里德曼（Thomas Friedman）这样的 “博学者”，庆祝现在 “每个人” 都拥有一部分埃克森（Exxon）或墨西哥，因而富有的债务人会对穷人负责。另一方面，尼尔・弗格森（Niall Ferguson），2009 年出版的《货币的兴起》（Ascent of Money）的作者，仍然能宣称他最主要的发现之一是：
贫穷不是贪婪的金融家剥削穷人的结果。贫穷更多的是源于金融机构的缺乏，是由于银行的缺失，而不是它们的存在。只有当借款人能利用有效的信贷网络，他们才能逃离放高利贷者的魔掌；只有当存款者将他们的钱存放在可靠的银行，才能将钱从饱食终日的富人那里传输给勤劳的穷人
弗格森这里到底在说什么？贫困是由信贷的缺失导致的。勤劳的穷人只有从稳定、可敬的银行（而不是从放高利贷者，或者大概从信用卡公司，或现在收取高利贷利率的发薪日贷款业务那儿）获得贷款，他们才能摆脱贫困。所以弗格森事实上一点也不关心贫困；他只关心某些人的贫困，他们勤劳工作，因此不应该成为穷人。那么那些不勤劳的穷人怎么办？
国际债务和消费者债务或者国家债务。这样的一个日子不仅能减轻人类所蒙受的真切苦难中非常大的一部分，而且还能让我们提醒自己：钱不是不可言说的，偿债不是道德的本质，所有事情都是人类的安排；并且，如果民主意味着什么，那就是让所有人同意以不同方式安排事情的能力。因此，它将是十分有益的。
到底什么是债务？债务就是对一个承诺的曲解（perversion）。这是一个被数学和暴力腐化了的承诺。如果自由（真正的自由）是交朋友的能力，那么自由必然也是做出真正承诺的能力。真正自由的人们会对对方做出怎样的承诺呢？我们在这里甚至还说不准

注解：弗里德曼在其著作《世界是平的》中探讨了全球化如何改变经济和社会结构，认为技术的发展使得世界变得更加互联互通。
科技与创新：
他强调科技进步对经济和社会发展的重要性，特别是在信息技术和通信领域的影响。
环境与可持续发展：
在其著作《世界是平的》（"The World Is Flat"）中，托马斯・弗里德曼探讨了全球化如何重塑经济和社会结构，主要观点包括：

1. 全球竞争的加剧
   弗里德曼指出，技术的发展和互联网的普及使得各国、各地区之间的竞争变得更加激烈，任何地方的公司都可以与全球市场中的其他公司竞争。
2. “平坦世界” 的概念
   他用 “平坦” 来形容一个没有传统贸易壁垒和地理限制的经济环境，强调信息和资源的自由流动。这个 “平坦” 意味着机会的公平性，但也带来了新的挑战。

个人的意义是相当有限的：个体仅仅是多种研究对象的一种而已，其他还包括家庭、社群、企业、产业、民族、教派、阶级、政党、国家、国家联盟等 “想象的共同体”。

是人的欲望和需求赋予了它们以功能和价值，当这种功能和价值放到市场上交易的时候，它们才有了价格。
在现实生活中，无论是用市场还是用计划来配置自然资源，都不会出现资源完全被消耗光的场景，因为当一种资源真的变得越来越稀缺时，其采掘和使用成本就会变得越来越昂贵。有至少两种力量一起构成了一种无形的边界约束资源价格的上升空间，一是市场力量，二是人类社会的创造力。
在市场经济中，某种资源价格上升会导致使用量的减小，无论是该资源的节约型应用技术还是以别的廉价资源替代该资源的颠覆性技术，最终我们将看到价格难以继续上升。自然资源对财富贡献的比例总体上随时间下降。

政府所提供的各类公共产品同该国的经济活动的规模扩张和复杂度提升之间，存在结构性的对应关系；政府越大越强、公共产品供给越充分，经济活动就越复杂、越高级。
事实上，即便是市场本身都是一种由政府部门创造和维护的复杂公共产品。
市场上物流，信息，人并不自由，更不是免费的，它本质上是一种成本高昂的公共品，需要强大的力量才能创造。“市场的三大基石是：政治结构稳定、社会公众对理解程度信任、基础生产设施。”“基础设施直接决定了一个国家市场的时空结构，物流的大小、方向和速度。”
政府的能力和效率之积决定了国家的财富量。在确保政府功能输出稳定的前提下，通过提高政府效率，可以降低该政府对国民财富的资源汲取比例从而扩大乘数效应，财政学上称之为财政乘数。
政府能力则可以支持新的更高级的经济活动得以出，政府能干的事情越多，整个市场经济越是能现代化，越有竞争力。
全球市场体系是一种资本主义帝国，其政治经济学本质就是杠杆和信用。资本主义帝国实质上是世界政府的僭主，它不请自来地利用了全球公共产品供给的真空，主动扮演了某种程度的世界政府的角色，或者操纵联合国这个萌芽期的世界政府以自利。
世界市场体系的帝国之所以通常能成功运行一两个世纪，不仅仅因为其武力优势能压制外围的反抗，更是因为世界市场体系需要这样的僭主提供某些公共产品，比如航道安全、全球市场的开放性、反扩散、应对气候变化、基础性科研、各类国际标准的统一等。

关系而不仅仅是剥削与被剥削关系#

这就解释了一个第二次世界大战后的基本事实：与体系中的帝国（第二次世界大战至今的美国和 20 世纪 80 年代之前的苏联）走得越近的国家发展得越快，而自我孤立的国家则陷入相对停滞和贫困。
现代经济与传统经济的关键区别不在于制度，而在于技术。德意志帝国对英国的技术反超、苏联和美国之间的太空竞赛等案例皆可说明不同的制度都可以带来技术的进步，但是其共同特点是所费不赀。

由于结构国家不同治理本身的原因，一旦占据市场经济中心地位，一国的力量会被体系的杠杆作用放大，而外围国家的力量会被体系压缩。所以外围国家挑战中心是非常困难的，通常需要外围挑战者的经济规模远大于中心本身，才可能挑战中心国家所掌控的整个体系。
社会财富的再分配环节。换言之，一个经济体通过其可贸易部门生产出产品、创造了财富，并通过贸易将其所造之物从全球市场上交换到自身所需，然后通过非贸易的部门（比如人们相互之间的服务）将这些价值在自身社会的各个群体中进行再分配。需要提醒读者的是，把非贸易品定义为财富分配环节，这里不存在对或者错的问题，而是方便或者不方便的问题。这些人造的概念和设定都是为了理解和解释的方便而创设的分析工具，而随着时代的变迁和经济的发展，我们完全可以且应当创设新的概念以解释和分析新的事态。

每个产品的生产、流通和消费中既包含了价值创造，也包含了价值分配，只不过由于它们的贸易半径不同，参与价值分配的空间和群体范围也有巨大差异。如果你交易半径中居住的都是穷人，那么你获得的价值通常不会高；假如分配半径中都是富人，那么所获通常不菲；假如分配半径非常巨大，那么你的所得取决于产品的定位和竞争力了。
是否可以（跨境）贸易，主要是从流通的角度来区分的，在很大程度上也不是非黑即白非此即彼的概念，而是一个渐变光谱：有的产品可以被运送到世界任何一个角落去出售，比如服装、玩具和手机；而有的产品则不然，比如某种口味独特仅为本地人所欣赏和接受的食物，易于变质而只能本地销售的生鲜食品或者个人对个人的直接服务如理发、按摩和洗车服务等。我们可以在这个渐变光谱上确定各个产品和服务的交易半径。
非贸易品由于技术变迁而越来越可贸易化，正在对社会经济运行模式产生深刻影响。传统的可贸易部门是制造业和农业，但是随着技术进步，尤其是互联网技术的发展成熟，很多非贸易部门正在变得可贸易，互联网对传统服务业的一系列改造，正在深度颠覆我们习以为常的生活场景和定价体系，无论是餐饮、交通、住宿、零售，还是教育和金融服务，都在变得非本地化：服务的交付当然仍是在本地发生的，但是其订单撮合与支付，服务的后台支持等很多增值环节发生在外地乃至外国。
随着原本非贸易的服务被技术切割出越来越多的可贸易部分，服务业价格也正在出现跨境的一致性趋势。这就意味着各个社会内部原先的财富分配渠道变得更加狭窄了，通过可贸易部门获利的群体向本国其他群体的财富溢出过程更加依赖于政府活动，既包括政府的福利发放，也包括公共部门的各类投资和服务对资产市场的影响。在此背景下，一方面资产市场的波动性会趋于扩大，即房产和金融投机致富显得越来越容易；另一方面如果政府对社会财富再分配的力度如果跟不上步伐的话，那么整个社会贫富分化会越来越严重。
治造和使用购买力平价概念的人，显然没有对经济体内部的可贸易部门和非贸易部门做必要的区分。在进行跨国经济比较时，我们应该抛开 GDP 或者 PPP，而直接将可贸易部门的产出规模或者增加值作为比较基准，因为可贸易品在不同国家的市场价格大体符合一价定理，从而具有可比较性。这样处理之后，许多似是而非的概念和逻辑将得以澄清。当我们讨论汇率，尤其是汇率的长期波动趋势时，也必须区分可贸易品和非贸易品，因为只有可贸易品才符合一价定理，换言之，对汇率的计算必须将非贸易品排除在外，才能有比较准确的判断。
一）中心与外围是共生关系。中心吸纳资源，创造信用，产生技术突破。中心从外围获得的最重要资源是人才而非自然资源。（二）政府从人民中汲取财政资源，提供公共产品，市场本身也是公共产品之一。政府能力和效率之乘积决定了一国发展水平。（三）人是本，物是末，财富的唯一来源是人而不是物。人的生产和消费行为实现了财富。物在经济发展中作用越来越低，资源富集是一种诅咒。
（四）应该把可贸易品的生产视为财富创造过程，而把非贸易品视为财富分配环节。可贸易部门的发展是一国富强之关键。技术变迁导致非贸易品的可贸易化，是全球贫富分化的原因之一。

第二世界大战#

第二次世界大战结束前夕，英美双方都积极就重建战后国际经济体系展开会谈。在 1941 年前后，双方提出了各自不同的方案，即美国的 “怀特计划” 和英国的 “凯恩斯计划”。这两个计划以各自的提出者命名，并成为日后布雷顿森林会议上双方争论的焦点。两者间的对比见表 2

表 2—1 凯恩斯计划与怀特计划的对比续表
不难看出，
凯恩斯（John Maynard Keynes）既反对金本位带来的通缩效应，又反对浮动汇率带来的竞争性贬值，所以主张有管理的弹性汇率；他认为全球经济的最大问题是国际流动性匮乏；他希望新货币规则能照顾到英国这样的债务国的利益；他注重政府的行动自由，使得国家能够在协调充分就业与国际收支平衡目标时变更汇率、实施汇率和贸易管制。 [凯恩斯对大萧条时期货币政策的有效性持怀疑态度，所以极力主张国家层面的财政政策作为主要的稳定工具。 [ 他的计划重视扩张多于收缩，并且保障了各国不用限制国内政策的权力， 给予政府更大的自主性。为了保证英国贷款来源的稳定性和避免被动地位，保证债务国的自主权，凯恩斯计划向盈余国（即美国）收取罚款：美国最多可能需要承担多达 230 亿美元的责任。正如一位学者所述，“他（凯恩斯）的蓝图不仅要使英国规划中的全面就业政策避免承受国际收支压力，而且提供了一种便捷且无政治伤痛的方式，假借国际改革的名义从美国获得钱财”。
“怀特计划” 旨在 “防止国际汇兑扰乱、防止货币及信用体系崩溃；确保对外贸易的恢复；以及供应全世界重建、救济和经济复苏所需的巨额资本”, 这与凯恩斯计划的目的基本相同，但是计划内容存在显著不同。在怀特的计划中包括了两个全新的国际机构：稳定基金和复兴银行。稳定基金利用其资源在成员国遭遇国际收支困难时提供短期贷款援助，代价是融资国的部分经济主权；而复兴银行主要是为成员国的战后重建提供资金。投票权由成员缴纳的现金、黄金份额等决定，而缴纳份额的标准由各国经济的一系列基本面因素决定， 缴纳的现金中至少一半必须是以黄金的形式缴纳，这有利于美国以其巨大黄金储备增加自己的投票权，从而在基金中获得绝对的主导权。为了满足国际上对国际货币的呼声，稳定基金将使用一种与 “班柯” 类似的直接与黄金挂钩的国际记账单位 “尤尼塔斯”，但是基金不为成员国提供 “尤尼塔斯” 的份额，成员国也没有义务使用尤尼塔斯进行国际清算。 这说明 “尤尼塔斯” 只是一个幌子，怀特的真实目的是让美元成为黄金的同义词，使得美国政府实际上能够随意地自行设置利率和其他货币条件， 牢牢把握住国际货币的权力。从这个角度看来，怀特计划的核心实际上是以美元为核心货币的金汇兑本位制。

注解：.[美] 本・斯泰尔：《布雷顿森林货币战：美元如何统治世界》，符荊捷、陈盈译，机械工业出版社 2014 年版，第 146 页。
双方外交交锋过程的史实主要基于本・斯泰尔《布雷顿森林货币战：美元如何统治世界》，符荊捷、陈盈译，机械工业出版社 2014 年版，第 7、8 章。
向阳：《布雷顿森林体系的演变与美元霸权》,《世界经济与政治》2005 年第 10
最终，一个以怀特计划为蓝本的布雷顿森林体系建立了以美元为核心的金汇兑本位制。而在会议结束后的 1947 年，英国便遭遇了一次严重的英镑危机，黄金和美元储备不断外流，已完全无力维系自己的国际地位。美元取代英镑而被视为黄金的化身，国际货币霸权从英国转移到了美国。
货币不是交换的一种商品媒介，而是由三种基本要素所构成的一套社会协作体系和公共产品：首先是由国家法律和信用支持的一种抽象价值单位；其次是一个社会生产过程成员相互交易时跟踪和记录信用或债务余额的记账体系；最后则是债权人将特定债权关系转移到第三方的标准化表征（token）
货币的本质看成一种可转让的债或可转让的信用，这种对货币较为深层次的理解尽管在最近三十年才成为主流认识，但在政治经济学的思想史上可以追溯到 17 世纪。英国经济学家巴本（Nicolas Barbon）提出了货币名目论（nominal theory of money）；此后的三百年里其传承不绝，包括苏格兰经济学家麦克劳德（Henry Dunning MacLeod）、英国经济学家白芝浩（Walter Bagehot）、德国经济史学家纳普（Georg Friedrich Knap）、英国著名经济学家梅纳德・凯恩斯以及奥地利经济学家约瑟夫・熊彼特（Joseph Schumpeter）等人的相关著作中，都继承了这样一种观念， 并最终衍生出现代货币理论。
货币是一个介乎政治和经济之间的领域，而且由于其强烈的再分配效应，在很多时候它的政治特性超过经济特性。正如笔者在《大国货币》一书的相关章节开篇所言，“只有大国才有伟大的货币”。 货币国际化其实是在特定区域内建立起政治经济腹地。货币的发行者和国际接受者之间建立了一种依附和共生的关系，某种程度上相当于保险公司和客户的关系：前者为后者承担风险提供流动性，后者向前者持续地支付费用。反映的主要不是经济差异而更多是政治的差异。
货币是经济运行的价值基准，当一国货币的全球世界贸易生产交易份额和运行市场经济差特征出现根本性变化，必然会对该国经济的基本面貌和在全球经济体系中的定位形成巨大的重塑作用。
后布雷顿森林体系已经运行了将近半个世纪。借助这半个世纪的后见之明，我们可以用表 3—1 较好地概括出这个体系的若干结构性缺陷。

表 3—1 当前货币体系的结构性缺陷

自 20 世纪 70 年代以来，黄金价格波动的特点表现出以下特征：短期来看，黄金价格的波动与通胀和经济增长的关系并不十分稳定。长期来看，对黄金价格最有力的解释因素是全世界储蓄者对美国体系的信心
黄金价格短期内的波动并没有多少确定的规律，但是从长期来看，黄金价格背后体现出相当明确的驱动因素：全球对美元体系或者说美国信用的信心。

2008 年的金融危机带来的恐慌中被揭掉了。央行的责任从最初的防止通胀、避免流动性恐慌，逐步增加了越来越多的责任与使命，如今保增长和保就业等都开始出现在其政策目标清单上。央行的再分配功能超越了历史上任何时期。于是，货币政策逐渐变成了货币当局同市场行为者之间的猫鼠游戏。各国金融市场变成了赌场：货币当局设局，其他人参赌，互相斗心思。

想要在这个行业中胜出，关键是看谁能更准确地理解和预测各国的货币政策意图，或者更有用的是谁在政治体制中占有对货币金融政策更大的影响力。在这些方面，政治学知识似乎比经济学更有用，因为这些货币当局的行为逻辑与其说是基于市场规则的，不如说是基于权力规则的。随着各国货币当局在国际及各自国内的市场中扮演越来越重要且非中性的角色，市场主体要想生存发展，就必须擅长揣测央行决策者的心思。于是，我们看到投资的重点不再是对投资标的物的价值评估，而是赌货币政策的方向。

第一，无锚的货币体系带来汇率大幅波动风险，给实体经济的跨境交易形成阻碍，并让金融部门借此向其 “征税”；

第二，它的顺周期特征对带来周期性冲击，并劝诱发展过度储备外汇资产，导致全球经济的失衡和系统性风险的进一步积累；

第三，它惯坏了国际储备货币的发行国美国的财政政策，悄悄地破坏了其制度的自恰和完整性。

初看起来，浮动汇率似乎是市场逻辑在货币领域的自然延伸，即供给和需求的博弈与竞争使价格发挥资源配置的最优化功能，最终他们将使汇率稳定在均衡价格附近。但若深入考察这个市场，不难得出相反的结论：对一个公平、有效而统一的全球大市场而言，浮动汇率不但不是其组成部分，反而是一种阻碍和抑制因素。

在牢固的地基上才能搭建高楼。全球货币体系本应该是一个稳定的价值基准，为国际市场的运转提供有纪律的、中性的环境，在此前提下市场参与者才能对各种要素的稀缺性予以恰当的定价。但是在今天这个法币时代，脱离了硬锚的货币被人为（即各国政府和货币当局）操控，借此他们把本国的产业和就业问题变成国际市场的问题，把汇率当作转移国内困境和危机的手段，以此影响其他国家的汇率及资产流动。在一个经常大幅波动的价值基础上，经济活动的高楼非常不稳定，甚至从一开始就难以搭建起来。因此在笔者看来，无锚的货币体系及其自由浮动的汇率，并不是自由市场的延伸，而是全球统一自由市场的障碍物。

浮动汇率的客观后果是增加了国际贸易的风险，为了对冲这种风险，每一个交易商和制造商都需要支付代价向金融机构购买某种形式的汇率保险以锁定价格，这相当于是一种加诸国际贸易之上的额外税收。
于是这个浮动汇率的世界造就了一个收费昂贵的金融子行业，他们的专长是预测（或者假装能够预测）汇率，相互交易货币及其衍生品。整个国际贸易和制造体系养活了这些集中在华尔街、伦敦、香港的专业人士，借助他们的力量以便确定一个 “合理” 的货币价格。
无锚体系的顺周期特征带来周期性冲击，劝诱过度储备，导致全球资本失衡。金本位和布雷顿森林体系时期固然也存在周期波动性，其中一个重要根源便是黄金增量的变化，但在以黄金为货币锚的时代，周期波动的幅度受到硬锚体系自带的财政与货币纪律的限制。

在贵金属本位与固定汇率的条件下，资本流入会增加本国货币供应并抬高物价从而导致进口增加；而在浮动汇率的条件下，外资的流入则会带来本国汇率上升和进口增加。在这两种情况中，实际汇率会分别通过物价和名义汇率做出相应的调整。理论上讲，这两种调整路径的效果应该是差不多的，但是在实践中，浮动汇率机制很容易导致过度调整的现象。当人们预期 B 国的货币汇率将继续上升时，资本流动将出现自我增强的趋势，最终导致热钱过度涌入。如果此时 B 国的央行通过货币宽松政策来买入外汇以避免汇率过度升值，则很有可能出现巨大的资产泡沫，从而导致类似 2008 年的金融危机。

具体到微观的商业活动来看，利差交易最能体现上述的顺周期特征。在美国（有时候是日本和欧元区）的货币政策宽松，利率下行的时候，许多货币投机商借入廉价的（短期）美元，用来买入高息货币（经济前景较好、利率较高的发展中国家的货币）的高息资产。这种投机做法可以从两个方面牟利：

一是息差，即负债货币的低息同新兴市场高回报投资的高息之间的利润；
二是汇差，在无硬锚的浮动汇率的条件下，随着大量的资金流入一国，该国货币将具有升值压力。显然，如果在硬锚和固定汇率制度下，这种套利交易的潜在收益将局限于利差，而利差相对于汇差更少泡沫性，也很难引发那么多过度升值。

浮动汇率制使得国家间的贸易谈判和博弈发生了变化。
在历史上，贸易自由化的关键是关税，但在今天，各种多边协议关税的阻碍作用已经大大弱化，但是重商主义者的工具箱里有了另外的工具，那就是汇率。压低本币汇率，就可以帮助自己的出口商并抑制他国商品的流入，从而使得本国在美国向全球提供的逆差中争得较大的一块蛋糕。竞争性的、螺旋式的贬值是发展中国家面临系统性危机时自保的常见策略，而其货币战争的结果是多败俱伤，通胀高企，全球失衡。

即便不是出于重商主义考虑，许多中央银行也想要将本币同美元挂钩，以此来维持国际汇率的稳定，减少本国出口制造商们的商业风险。以出口导向为主发展经济的国家，尤其是亚洲国家，都有所谓 “汇率浮动恐惧症”。
把本国货币绑定在大国货币特别是美元上，可以减少微观行为者（进出口商、投资者）的不确定性，从而鼓励他们的投资、生产和出口活动。但是，这种政策行为导致的结果是把微观主体的风险集中到宏观层面。为了避免在金融危机中遭受损失，一些国家在经历或者目睹 1997—1998 年的亚洲金融危机之后，采取了一系列办法来管控资本流动并积累外汇储备，从而把一国的风险进一步积累到全球性的层面。在 1999 年之后的 15 年内，外汇储备增长了数十倍，东亚和东南亚经济体也是萧规曹随。世界储备总额在 1969 年底时仅为 330 亿美元，而随着布雷顿森林体系的崩溃，世界外汇储备开始了惊人的增长。1995—2005 年，世界外汇储备总量从 1.2 万亿美元涨到 4 万亿美元，而到了 2014 年时，外汇储备总量已达到 12 万亿美元，其中的 25% 由中国和日本持有。美国国债的低交易成本、高流动性、高安全性令许多国家偏好把大部分储备放在其中。

一方的债权必然意味着他方的债务，一国的外汇储备增长意味着美欧等主要货币发行国的债务增长。这种跨境国债融资与储备货币国家的公共和私营部门的整体债务是高度相关的。亚洲和其他外围区域的外汇储备积累，不仅造成了本国的福利损失，也给全球经济体系的稳定性造成了系统性风险。
按照北京大学客座教授迈克尔・佩蒂斯（Michael Pettis）的理解，当外部世界通过购买美元来积累外汇储备时，他们也抬高美元汇率从而使美国出口企业在竞争中败下阵来。“因此美国要想避免失业率上升的唯一方法，就是通过增加公共债务和私营债务来增加非贸易部门的国内需求。”
从利率的角度看，全世界储备美元资产，压低了美国国内的利率水平，导致其过度投资和消费，从而产生大量的公私债务。这种债务累积给全球宏观经济的稳定带来更多问题，全球失衡及其伴随的 2008 年惨烈的去杠杆化正是由此而来。

浮动汇率制度让各国的政府有了更大的政策回旋余地。当他们以比别国更快的速度扩大货币基础的时候，由此而压低的汇率将帮助他们的制造业和投资带动较快的经济增长，从而创造更多的就业。但是与此同时，该种货币的储蓄者相对受损，以贵金属或者国际价值标准衡量的话，他们的人均财富也未增长。从某种意义上讲，无锚法币和浮动汇率是不负责任的政客们最爱的工具，因为原本解决不了的财政问题现在可以通过货币来解决。

利率背后的资金需求：投资还是消费？#

经济学说史上，主要有三大派系来解读利率：一是货币派，二是实物资本派，三是折中派。

货币派最早的代表人物是威廉・配第（William Petty）。他在《赋税论》一书中最早提出了有关利率与货币资本的关系，开创性地提出了利息理论。威廉・配第认为人们出借货币时要求的利息收益是对资金闲置的补偿，并且利息的决定主要是由人们的货币供求来决定的。另外他又提出了如果贷出的资金没有得到安全的保障，那么除了收取利息费用外还应再补加保险费作为补偿，把风险也纳入利率决定的范畴内。由此可见，配第的利率思想主要有两点：一是利率由货币供求来决定，当货币供给增加时，利率下降，反之上升；二是利率由保险费决定，即风险补偿，当潜在风险较大时，利率上升，反之下降。

启蒙主义思想家约翰・洛克（John Locke）在《论降低利息和提高货币价值的后果》一书中，继承并发展了配第的思想，他认为（贵金属）货币的多少是决定利率的重要因素，之所以国内利率会提高，主要原因是因为货币供应量少，当一国居民负债额或贸易额增加，货币流通量就会减少。洛克的思想与配第基本一致，都是货币利率理论，这为日后的凯恩斯利率理论提供了思想上的渊源。

凯恩斯于 1936 年出版的《就业、利息和货币通论》一书倡导流动性偏好理论，他认为利率是人们放弃流动性所得到的报酬，是由货币供求关系决定。当时美国仍处于大萧条时代，传统的利率理论无法解决失业问题，而凯恩斯开创的新利率理论认为降低利率的方式可以通过发放货币，增强市场流动性，从而促进投资、带动就业、发展经济。凯恩斯的利率理论即是流动性偏好理论。他认为货币的供给主要由当局决定，而货币的需求可分为三种动机：交易动机、预防动机和投机动机，利率的大小与投机动机呈负相关关系，当市场利率降低到一定程度时，则人们持有货币的需求将无限大，即投机动机将趋于无穷大，市场上所有的人都预期利率将会上升，所以这时无论央行如何增加货币供给，利率都不会再下降，这被称作流动性陷阱。

从配第到凯恩斯，货币派的共性是都认为利率主要甚至完全由货币因素来决定，市场上货币的数量直接影响利率：货币越多，流动性越大，则利率就会越低，相反则越高。他们把对货币的需求归结于人对投资、交易、预防的需求，把对货币的供给全部归结于政府的政策，即供给端完全由政策制定者把控。在笔者看来，货币派的谬误主要在于混淆了短期利率与长期利率。正如所述，货币当局所能操控和影响的主要是短期利率，它同金融投资关系密切，但是对实体经济真正重要的是长期利率。货币幻觉至多能够在短期内影响人们的判断和预期，但是长期来看，人们是不是愿意融资去从事实体投资，归根结底还是要看是否有盈利空间，而这盈利空间则最终来自人们的消费需求。

对货币派的批判导致了第二种利率理论的诞生，即实物资本利率理论。尼古拉斯・巴尔本（N.Barbon）于 1690 年在《贸易论》一书中首次对配第和洛克等人的货币利率理论提出了批评，他认为利率的变化是由实物资本的借贷而导致的，货币仅仅是表象和中介。

利息作为资本利润的一部分，主要由实物资本的供求来决定。其后的英国经济学家亚当・斯密、大卫・李嘉图等都继承并发展了这一思想。亚当・斯密指出利息是放弃使用产业资本而获利的出借人应得的一种报酬，是产业利润的一部分。

庞巴维克（Bohm-Bawerk）于 1884 年详细研究了哪些因素对资本供求产生影响，从而影响利率。 他认为任何商品都有现在与未来之分，人们一般看重现在，看轻未来，在借贷活动中，对于贷入者而言是将未来的商品转化成现在使用，而对贷出者而言是将现在的商品转化到未来，所以遭受损失，必须加上一定的 “贴水”，这就是利息。庞巴维克认为影响利率决定的因素主要有三个，翻译为现在通用的概念来说：
一是国民储蓄；二是劳动力规模；三是投资水平。利率的决定主要是由储蓄与投资来决定。

阿尔弗雷德・马歇尔（Alfred Marshall）对庞巴维克的理论进行了简化，
他在《经济学原理》一书中认为决定利率的因素主要是实物因素，利率作为资本的价格由其供求决定：资本的供给即是储蓄，资本的需求即是投资。

马歇尔认为利率与储蓄的函数是增函数，利率与投资的函数是减函数，当储蓄与投资达到均衡时，得到均衡利率 re ，当储蓄增加时而投资曲线不变，则储蓄曲线向右移动，得到一个新的均衡点 rs ，能很明显地看到这种变动导致利率降低；当投资需求增长，使得投资曲线向右移动，而储蓄曲线不变时，得到一个新的均衡点 ri ，这种变动使得利率有所上升。

费歇尔（Irving Fisher）于 1930 年在《利息理论》一书中首次提出了 “人性不耐”（Human Impatience）来解释利率的形成和决定问题。
费歇尔认为人们对于现在的财货与未来的财货的偏好是不同的，基于人们是否愿意接受财货延迟消费的程度，这种程度即人性不耐。当人性不耐越高时，意味着现有财货的偏好与未来的财货的偏好之间的差距较大，需要用越高的 “贴水” 进行补偿，才能满足借贷财货行为的发生。至于利率的高低，费歇尔同意马歇尔的观点，认为由储蓄和投资这两个因素来决定：
一是人性不耐决定的资本供给；
二是由投资机会和超额收益率决定的资本需求。
可以看出，实物资本派的共同特点是认为利率由实物资本的供求来决定，这些实物资本包括商品、土地、原材料等，并且认为储蓄和投资的平衡状态是利率达到均衡的一个前提。
基于上述两派的辩论，逐步形成了第三派折中派理论，也可称为现代利率理论。这一派最初可以追溯到 19 世纪末瑞典经济学家维克赛尔（Wicksell）。

他提出了自然利率与货币利率的区别：所谓自然利率是由实物资本和实物储蓄的供求关系决定；货币利率则受金融机构操纵影响，由货币供求来决定。希克斯（J.R.Hicks）首次提出 IS-LM 模型，
奠定了一般均衡利率理论。希克斯一方面肯定了马歇尔、庞巴维克等人关于利率决定理论的观念，即储蓄与投资决定对利率的大小产生影响；另一方面又认同凯恩斯货币利率理论中关于货币因素对利率的影响作用。希克斯认为在实物资本市场和货币市场同时均衡的状态下所决定的利率才是均衡利率，即维克赛尔所提及的自然利率。Hansen 于 1953 年在《凯恩斯学说指南》一书中，继承并发展了希克斯的思想，并且重新推导了在货币需求一定时，收入与利率的关系曲线，并最终确立了 “一般均衡利率理论” 在西方经济学界的主流地位。弥尔顿・弗里德曼（Milton Friedman）从另一个视角重新构建了利率水平的决定理论。 [32] 他认为货币供给增加只会在短期内使得利率有所下降，但长期来看，利率将回升到原来的水平，甚至更高，因为长期来看，货币供给的增加会使得消费需求也增加，从而带动物价的上升，实际货币余额又会相应减少，从而使得利率在长期有所上升。

第三派利率理论通常称为现代利率理论，其特点是把第一派利率理论与第二派利率理论相结合，认为利率是由实物资本和货币供求二者共同决定的，从而引出了一般均衡理论，即在货币市场和商品市场同时达到均衡状态时，这时的利率为均衡利率。第三派利率理论是当代西方经济学界关于利率理论的主流观点，IS-LM 模型也被广为接受。

笔者认为，第二派和第三派的正确之处在于拨开了货币的云雾而强调实体资本的供求决定了利率，但是其错误之处在于将利率背后的资本供求设定在储蓄和投资的框架之中。笔者反对这样的框架，是因为投资本身是一个中间变量而不是资本需求背后独立的、最终的决定性因素。投资本身会产生收入，收入又会转化为储蓄，储蓄又反过来影响利率并影响投资。用投资来当作资本需求，就好比打蛇没有打到七寸，反而陷入蛇的缠绕和反噬之中。

这里再一次出现了本书第一章所批判的 “错误的除法”：由于对研究对象的逻辑结构的理解不足，人们使用了错误的除法，从而导致理论与政策的谬误。西方经济学界在利率问题上犯的错误，同他们在人口与财富关系问题上的错误理解具有相似性。这个逻辑错误在本书第七章的去杠杆问题上我们将再次见到。

使用消费而不是投资来表示利率背后的需求侧因素。为更直观地向读者说明自己的观点，绘制图 3—11 来表达资金的供求及其背后不同层次的力量。

3—11 储蓄 — 消费决定利率水平
由图 3—11 可知，如果直接观察利率博弈的战场，我们可以看到对资金的供给和需求决定了利率。资金的供给方是包括金融部门，其中有银行、保险、投行、券商、风险投资基金乃至家人亲戚为主的天使投资者；而资金的需求方则是实体部门，包括各种商品和服务的提供商，以及政府投资公司和房地而资金的需求方则是实体部门，包括各种商品和服务的提供商，以及政府投资公司和房地产商乃至小微创业者。实体与金融部门之间的（边际）力量对比就决定了中间的利率水平的高低。

人的消费取决于两大要素，一是现金流，二是自身需求或者说欲望；
前者具有社会性，后者则主要是生物特性。现金流可以来源于积蓄、收入或者信贷，如果我们把各国人口的现金流收入按年龄细分然后平均一下，会发现它在整体上是一个以 55—60 岁为顶点的不完全对称的抛物线。这反映的一个基本事实是，在正常社会中这个年龄段的人手中掌握了最大最多的信息、权力和资源。当然，重大技术革命和产业变迁可能会使相对年轻的群体突然崛起，暂时地改变这个曲线的形状。而人生的欲望则是从头至尾下降的趋势：幼儿对整个世界充满好奇，对风险和代价没有概念；人越老，各种与生命力相关的激素分泌越少，人表现得越清心寡欲，对世界逐渐缺乏兴趣和冲动。这两个趋势线叠加起来取其低值，便是人一生的消费曲线

人生一世、草木一春。笔者将人的一生划分为春夏秋冬四季。其中春季人口特指未工作而仍然作为净消费者的幼儿和青少年，年龄划分一般为 0—24 岁。在一个农业社会，16 岁之后便是劳动者，但是在现代工业文明中，23 岁大学毕业之后才开始进入工作阶段。中国作为一个过渡性社会，春季人口结束的数字是在快速变动之中的。秋季人口特指处于中年和老年的过渡期的 45—64 岁人群，这类人消费意愿和需求基本处于下降状态，但其收入全在一生中达到巅峰，是储蓄的主要贡献者。而 24—44 岁的夏季人口的特点是收入和支出同时扩张，65 岁之后的冬季人口是收入与支出同时萎缩，这两个群体对于利率的影响相对可以忽略。通过这样的简化就可以从纷繁复杂的统计数据中提炼出一个数值，称之为 “人口春秋比”，即一个社会里春季人口同秋季人口规模的比例。按照笔者的假设，该指标应能够反映一个市场经济体内部消费力量和储蓄力量之间的消长变化，从而指示出未来长端利率的变化趋势。
科技创新始于技术、长于资本、成于市场，可见资本支持在其中的重要作用。传统竞争性行业技术已经比较稳定，投资者容易获得真实信息并对其价值达成共识。
结构主义政治经济学的学者们一贯从全球市场体系的内在构造和迭代演进的角度来理解全球化的兴衰起伏。杰奥瓦尼・阿瑞基（Giovanni Arrighi）认为地理大发现以降的五百年里，资本主义崛起的第一体系是热那亚体系、第二是荷兰体系、第三是英国体系、第四是美国体系。在布罗代尔、沃勒斯坦和阿瑞基等人看来，这种大致以百年为一轮的体系周期律背后，是市场和资本力量以越来越高效和有力的方式吞没全球人口与要素的内在规律与节奏。
国家处在优势地位期间最容易产生开放性体制，这样的国家有兴趣也有能力创立一个以低关税、更多贸易和较少本土主义为特征的国际经济结构。 [而当霸权国优势不再，开放则会转向封闭，全球化将会退潮。罗伯特・吉尔平从霸权的成本和收益角度探讨了自由经济秩序的维持：霸权国建立和维持自由国际经济秩序其实是一种开明的自私行为，其中既有意识形态的诉求，又有安全目标的考量，关键在于长期收益和短期代价之间的平衡。随着时间的推移，收益递减而成本日益上升，损益的变化会限制一国霸权的进一步扩展。 除了霸权国的相对力量和成本收益考量之外，霸权稳定论也探讨了其他因素对市场开放性的影响。他们发现主要国家间发展水平相近和经济规模悬殊都会有利于贸易体系的开放性。换言之，主要国家间的发展水平差异巨大或者国家间规模的接近都会不利于全球化。

资本之都一书中提供的解释是人的因素， [其观点与本书的民本主义政治经济学相当契合。金融行业的发展源自贸易、投资和战争等实体活动对资金的需求，但是其运营则是依赖一大群专业人士来组织和支撑，而这些融资活动在一定程度上又可以在地理上脱离实体活动的发生。一个经历了百年考验的金融中心只要保有大量金融业及其附属服务（如信息、会计、法律等）行业的专业人才及其关系网络，那么即便失去了优势实体经济的支撑时，该城市仍然可以作为一个外向型的金融中心而繁荣几代人时间。
另外一个角度来看，“谁拥有钱” 也很重要。金融中心通常是储蓄充裕之地，在贵金属作为货币本位（信用因而无法凭空创造）的时代，更是如此。所以一个金融中心的背后，必须有一个巨大的富裕群体将其资本剩余对外放贷或者投资。在一个新兴经济体借助某种变革性力量（比如制度创新、技术创新或者战争）从经济相对落后变为经济领先之后，往往需要一两代人甚至更长的时间才能积累足够的剩余，从资本的净输入者变成资本净输出者，其政治上的主导性力量逐步从制造业生产商变成金融食利阶层。这一点也可以从若干金融中心的历史地位波动中得以证实。拿破仑三世在普法战争中战败之后，向德意志帝国赔偿了巨额战争赔款，巴黎的财富地位一落千丈。英国在两次世界大战中消耗了巨量贵金属储蓄去购买美国军火，导致国库空虚，伦敦金融中心的地位才被纽约超过，等到第二次世界大战结束一代人之后，欧洲工业恢复，贸易盈余聚集到伦敦，才再次抬升伦敦金融城的全球地位。迪拜这个从沙漠中崛起的国际金融商业中心，其成功背后是 20 世纪 70 年代以来本地区快速积累。

注：[杰拉尔德・F. 戴维斯：《金融改变一个国家》，李建军等译，
[美] 艾麦德・莫萨：《大而不倒之谜》，周世愚等译，
[美] 弗雷德里克・米什金：《下一轮伟大的全球化》，姜世明译，中信出版社 2007 年版，第 55—56 页。

汇率的民本主义政治经济学理解#

其一，应识别并还原政府政策对汇率的扭曲。正如货币政策反映出经济和权力游戏的 “混合双打”，货币的对外价格 —— 汇率 —— 也不是一个纯市场问题。即便是所谓自由浮动的货币，货币政策是公共部门和私人部门之间博弈的结果。政府政策和国家间关系对汇率影响甚大，比如日本和中国为代表的东亚模式下，本币容易被适度低估，日元曾经长期拒绝和拖延升值，中国社会也曾经患有所谓的 “升值焦虑症”，而来自贸易逆差大国美国的巨大经济外交压力最终都导致了中日两国的汇率升值。

对于研究者而言，并不能因为存在政府的巨大影响就放弃对汇率的理论化解释，而是应该把政府和外交因素纳入我们的分析框架中来。政府干预汇率的方式主要有两个方面：其中行政化的手段则是对资本跨境流动的管制，市场化手段则是通过增加或减少外汇储备的手段直接入市干预汇率
当然，政府的干预有其限度，虽然能够在短期内改变汇率价格的轨迹和波动幅度，但是一般来讲难以在长期内改变汇率波动的大趋势。在研究和判断中，我们应该权衡资本管制和政府买卖外汇的因素对汇率走势的影响程度，比如将每个季度外汇储备的增量部分参照贸易量等指标，折算成对汇率的影响幅度，这样的技术处理可以较好地看出纯经济影响下的汇率走势。

其二，对于全球市场体系中心外围圈层中不同地位的国家应该做必要的区分。
这 200 个经济体中间，有 50 多种货币是大体可以视为独立浮动的。即便是这 50 种货币之间，也不存在一个连续的量的渐变过程，而是断裂的、存在质的差异的。由于基本面的差异和经济约束条件的不同，各国的货币汇率并不遵从同一个规律。体系中心国家面对的是需求约束，而体系外围国家面对的是供给约束。这些国家虽然生活在同一个地球上，运行在同一个世界经济体系中，但是不得不面对不同的社会规律和经济规则。即便同样是外围发展中国家，资源禀赋结构的差异也使得人口过剩和资源过剩的国家的汇率遵从不同的波动特征。美国虽然和日本、欧洲都是体系中心国家，但是美元汇率的规律同日元欧元存在差异，原因在于美元是典型的全球储备货币，有许多经济体将自己的货币锚住美元甚至直接使用美元，因此美元所对应的经济基本面不仅仅是美国的基本面，还包括这些美元区经济体的基本面。美国一国的贸易逆差虽然绝对值巨大，但是很大程度上被美元区的贸易顺差抵消，所以美元的基本面往往与美国本国的国际收支变化不一致。总之，民本主义政治经济学认为应该区别对待世界市场体系中不同圈层的货币汇率，而不是试图将其纳入同一个普遍性理论框架中而忽视其逻辑差异。否则，就是犯了货币投机大师乔治・索罗斯所说的 “移植性错误”（fertile fallacy）。

其三，在不同时间维度上汇率的主要影响因素是不同的。几分钟至三个月的短期内，对某个货币的浮动汇率的主要影响因素是市场情绪和预期，而这种情绪非常不稳定，乐观与悲观反复切换，而且理由五花八门。三个月至三年的中期框架内，政策因素似乎经常占主导地位。应当注意的是，由于汇率是一个货币对之间的比价关系，所以两国各自的某些政策因素都可能有意或无意地影响汇率。而放在更长期的时间框架来看，政府政策的效果在持久性上是值得怀疑的，因为假如一国货币汇率长期高估，市场的力量将会带来越来越大的贸易赤字和资本外流，最终迫使汇率向合理水平靠拢；
反过来，假如一国货币的汇率长期低估，贸易顺差和升值预期带来的资本流入最终将导致外汇储备过高、热钱泛滥、外部贸易伙伴的外交压力增加。因此，在三年以上的长期维度上，笔者主张回归国际收支平衡表来考察汇率走势，其中以经常项目为主，辅之以资本项目的影响。
两个相互开放的经济体的可贸易品价格水平最终会趋同，根据这个原理，我们可以推论出：两个货币之间的名义汇率长期来看取决于两国各自的可贸易品加权平均价之比，而且呈倒数关系。甲国可贸易品的价格相对于乙国的价格下降，那么甲国货币会有升值压力。

其四，金融学专业的教科书通常告诉学生应该用巴拉萨 — 萨缪尔森效应来分析汇率，许多人在探讨汇率时往往根据巴萨效应而将经济增速与汇率走势相联系。
事实上，巴萨效应讨论的是生产效率同实际汇率之间的关系，不能直接套用到经济增速。而且该理论仅仅是学术界的一种 “假说”（B-S Presumption）而已，其观点的成立需要一系列严格的假设条件，关于它在亚洲经济和汇率史上的适用性学界也颇有争议。巴萨效应最初提出时的历史背景是布雷顿森林体系的金汇兑本位，与 1971 年之后的浮动汇率体系不是一回事。
有一部分货币汇率具有逆（经济）周期性，还有很多货币具有顺周期性，还有一部分货币的汇率同经济周期关系不明显。而且，如果详细考察哪些货币顺周期、哪些逆周期，就不难发现本书所主张的中心 — 外围之间的结构差异在此问题上具有重要意义。

表 5—3 顺周期货币与逆周期货币

只有体系中心国家的货币，或者说资本输出国的货币才可能具有逆周期性；而典型的外围国家货币汇率则必然是顺周期的。
汇率贬值，他们的逻辑是：当一个国家欠了很多钱还不起的时候，难道不会印钞票吗？印钞票难道不会导致汇率贬值吗？从实证数据来看，债务（变化）与汇率的确也有点关系，虽然相关性不强，但是正相关，这意味着政府债务率越高的经济体其汇率越有可能强势而不是像人们想当然认为的那样贬值。
事实上，债务有很多侧面，比如说债务的绝对值、债务占 GDP 的比例、债务率的增速、债权人是本国公民还是外国公民、债务定价的币种是本币还是外币等。
部分发展国家通过举借外债来为本国政府开支融资，这样的国家往往国内财政收入增长乏力、财政开支（如福利或者战争开支等）削减乏力。
衡量一国政府的有效性，发现汇率贬值指数与该指标呈现明显的负相关关系。该指标的客观性在笔者看来值得存疑，（比如像哥伦比亚这样一个存在游击队内战和大量毒贩的国家，其政府职能指标居然高于中国），因而采用税收占 GDP 比例进一步以衡量一国公共部门的国家能力，发现汇率贬值指数与税收占 GDP 比例也呈显著的负相关关系。
货币问题既是经济问题也是政治问题，而且在很多时候，由于它巨大而又隐蔽的财富再分配效应，它的政治特性往往超过经济特性。

债务杠杆的基本事实#

债务也称杠杆，它既是市场和政府的功能重要交汇之处，第一个事实是债务的永久增长是经济增长和发展的自然结果，也是无锚货币体系的必然产物。
整个世界的财富量自工业革命之后便以此前数千年难以想象的速度快速扩张。这种财富量的增长，从源头上看是因为人的能力的大幅跃升，但是从结果来看是人的财产权的总量在持续增长而且越来越多样化：房产、股权（票）、债券、保险合约、期货期权合约、社会福利（entitlement）、知识产权、资产支持证券等，无论何种形式的财产，归根结底可以拆解为底层的股权（所有权）和债权。但是债权与债务必然是对应，当一个人拥有一笔债权的时候，必然有人在承担着相应额度的债务，两者必然守恒，加总必然为零。
信用大爆炸或者说债务大爆炸的时间起点应该是在 1972 年，即从布雷顿森林体系向今天的牙买加体系转变的时刻，因为从此全球央行的货币政策脱离了黄金或者其他硬锚的约束，而是锚住通货膨胀率的软锚。

债务究竟为什么带来风险？#

对普通借贷者而言，在排除掉经营失利亏掉资本的情形之后，主要的债务风险来源于两种错配：
一是周期错配；二是币种错配。

所谓周期错配通常是借入了短期负债投入了长期项目，通过续短为长来获取利差收益，但是当融资链条出现断裂时，要么违约要么不得不低价出售长期项目的股权和资产来还款，从而导致巨大损失。

所谓币种错配是指负债端用货币甲计价结算而资产端用货币乙计价结算，当甲乙两种货币之间的汇率出现大幅波动时或者甲乙两种货币的兑换受限时，债务人将承受损失乃至不得不违约。对于国家为主体的债务人而言，作为本币的债务人兼发行人，只要是本币债务就不会出现周期错配，主要的风险在于外币债务。

2008 年国际金融危机时，日本的各方面债务率全球最高，但危机的发源地恰恰是债务水平并不高的美国。杠杆水平对风险的影响很重要的是看债务主体的信用状况和抵御风险的能力。政府部门拥有主权信用且偿债能力强又无倒闭风险，即使杠杆水平高一些，风险程度并不高。而非金融企业部门和居民部门的信用状况和偿债能力相对较弱，则杠杆水平高风险就相应较大。国有企业具有政府信用隐形担保，则杠杆水平较高，风险也相对不大。民营企业尤其是小微企业的情形则相反。由于金融市场高度的信息化和一体化，金融部门杠杆水平高往往导致风险暴露甚至金融危机。

第三个事实是，流行杠杆率的计算有逻辑问题。最常见的宏观杠杆率是债务占 GDP 之比。按照国际通行惯例，一国实体经济的杠杆率是一国非金融部门的杠杆率，即是政府、非金融企业和居民三个部分杠杆率之和。 公共部门的杠杆率，通常是用中央政府的债务除以 GDP，对于某些中央和地方财政存在某种连带偿付责任的国家，

比如中国，有些研究者常常会把地方政府的债务也加总进去。但是，会计学中要分析一个债务人的还款能力和违约可能，那么应该用债务（存量）除以其资产（存量），或者利息支出（流量）除以其利润或者可支配收入（流量）。债务是存量，GDP 是流量，用存量除以流量，能说明什么问题？好比说，甲乙两家企业，各自负债 1 亿元，甲的年产值是 1 亿元，乙的年产值是 2 亿元，则套用流行的（宏观）杠杆率的算法甲的杠杆率比亿高出一倍。但是哪个企业风险更高？恐怕很难说，因为年产值同还款能力和违约风险之间的联系非常弱，不同的行业产值规模和利润率差异非常大，有经验的信贷员会考察其税后利润、成长性和抵押物质量，而不是看宏观杠杆率。因此显而易见，流行的所谓宏观杠杆率在逻辑上是有严重缺陷的。

桥水基金的创始董事长雷伊・达里奥（Ray Dalio）便是这样一位成功的投资家，他在资产管理的主业之余，试图用其对债券市场的知识和经验来解释经济运行乃至国家兴衰。在其一系列非正式出版却流传甚广的关于债务和去杠杆的文章中，他声称研究了若干案例（常见的是六个去杠杆案例），发现当一个经济体的债务率在五年内快速上升一定比例，那么随后的一段时间内很可能会发生信用扩张的被动与无序收缩，导致金融或者汇率危机。在他看来，去杠杆无非财政开支紧缩、债务货币化、财富再分配、债务减免等四种方法，不同的去杠杆方法会带来不同的宏观经济后果。有的去杠杆被他称为 “漂亮的去杠杆”，有的则是 “丑陋的去杠杆”。作为雷伊・达里奥在中国的最早一批读者之一，笔者曾经颇为其理论的独到与前卫而着迷。

信用评级霸权何以形成？#

信用评级，又称资信评级，是由专业的机构或部门按照一定的方法和程序对企业、政府等对象进行全面了解、考察调研和分析的基础上，对债务人如期足额偿还债务本息的能力和意愿进行评价，并用简单的评级符号表示其违约风险和损失的严重程度。
主要评级机构及所有者

评级付费模式导致的激励扭曲和系统性腐败问题，会降低评级结果的公正与准确性。现行的行业规则由发行人支付信用评级服务的费用，而不是债券投资者和获取评级信息的用户，因此发行人和投资银行可以 “购买” 评级，这种利益导向的商业模式不仅损害了评级机构的客观性，而且增加了评级机构为了争取客户而形成的内在利益冲突。
评级机构用一些定量指标 —— 资产负债结构、盈利能力（GDP 和税收）、现金流量（外汇储备）的充足性 —— 来衡量一个企业、国家的还款能力，认为这些指标是客观的衡量标准，然而事实上盈利能力（GDP）和现金流量（外汇储备）在一定程度上受到企业或国家信用评级的影响，只要债务人保持较高的信用评级，获得自我增强的信贷扩张，企业或国家的繁荣就会持续下去，形成泡沫。
三大评级机构对评级话语权的垄断，致使它们有能力操纵资本的定价，直接影响一国的主权与经济安全。

以欧债危机为例，2009 年 12 月，标普、惠誉、穆迪三大评级机构轮番下调了希腊的主权信用评级，拉开了欧债危机的序幕。此后，尽管欧盟批准希腊援助计划向希腊提供贷款、通过财政紧缩方案促使财政一体化，三大评级机构仍然持续下调希腊的主权信用评级：
2010 年 5 月 10 日，欧盟批准 7500 亿欧元希腊援助计划，IMF 可能提供 2500 亿欧元资金救助希腊。
2010 年 6 月 14 日，穆迪下调希腊主权信用评级，下调 4 级至垃圾级。
2010 年 9 月 7 日，欧元区财长批准为希腊提供第二笔贷款，总额 65 亿欧元。
注解：[美] 诺伯特・盖拉德：《国家信用评级世纪述评》，孙森等译，东北财经大学出版社 2014 年版，第 103—109 页。
.[德] 乌尔里克・霍斯特曼：《评级机构的秘密权力》，王煦逸译，上海财经大学出版社 2015 年版，序言 1—2 页。
诺伯特・盖拉德著：《国家信用评级世纪述评》，孙森等译，东北财经大学出版社 2014 年版，第 103—109 页。
塞缪尔・P. 亨廷顿：《变化社会中的政治秩序》，王冠华等译，上海世纪出版集团 2008 年版，第 69 页。
乔治・索罗斯：《金融炼金术》，孙忠译，海南出版社 2011 年版，第 6 页。
Rhee,Robert J.,“A Critique of Proposals to Reform the Credit Rating Industry（with a Comment on Future Reform）”,Banking & Financial Services Policy Report,2013,Vol.32 No.3,pp.14-24.
Gotoh,Fumihito,and Sinclair,Timothy J.,“Social Norms Strike Back: Why American Financial Practices Failed in Japan”,Review of International Political Economy,2017,Vol.24,No.6,pp.1030-1051,p.22.

曲博：《危机下的抉择：国内政治与汇率制度选择》，上海人民出版社 2012 年版。
巴里・埃森格林：《资本全球化：一部国际货币体系史》，麻勇爱译，机械工业出版社 2014 年版。
[美] 罗伯特・J. 萨缪尔森：《大通胀：美国财富的过去与未来》，鲁刚伟等译，中信出版社 2012 年版。
[美] 罗纳德・I. 麦金农：《美元本位下的汇率 —— 东亚高储蓄两难》，王信、何为译，中国金融出版社 2005 年版。

[美] 罗纳德・罗戈夫斯基：《商业与联盟：贸易如何影响国内政治联盟》，杨毅译，上海人民出版社 2012 年版。
[美] 诺伯特・盖拉德：《国家信用评级世纪述评》，孙森等译，东北财经大学出版社 2014 年版。
[德] 乌尔里克・霍斯特曼：《评级机构的秘密权力》，王煦逸译，上海财经大学出版社 2015 年版。

高利贷市场的起源与危机#

几千年来，中国的民间信贷一直是有序进行的，无论是钱庄、银铺、票号，还是后来的银行，民间的自律行为支撑着古代和现代的金融业。但当代中国将银行收归国有，即便后来进入市场经济、银行业乃至整个金融业也有着全世界几乎最严苛的管制。存款利息不自由，贷款利息不自由，设立银行不自由，民间吸收存款有罪，但放款却无罪。结果，官办的银行无法满足民间的金融需求，最后形成了一个畸形的高利贷市场。

中国最古老的信贷机构可能是寺院当铺，叫做质库。在公元 200～300 年，佛教的寺院从事典当生意，就像巴比伦王朝、希腊和罗马的寺庙一样。他们向富人和穷人提供信贷，抵押物为贵重金属、农产品和各种物品，并将抵押物存放在仓库里。私人当铺早在公元 800 年就有记载，而到了 1500 年，私人当铺已经取代了寺院当铺。到了 18 世纪，当铺被允许在政府注册并支付注册费。典当生意成了中国利润最丰厚的买卖之一；它在 18 世纪和 19 世纪初迅猛发展，甚至公共资金都交给当铺来投资。在那个时候，当铺的作用几乎等于商业银行，发放以商品作抵押的贷款。投机商用自己的设施来大量囤积原材料，而农民则典当谷物，以期获得更好的价钱。1850 年以后，当铺的许多功能被银行取代，而银行所依赖的是他们的客户的个人信用。贷款合作社可以追溯到公元 800 年。这种非正式机构为丧事、婚事、旅游、急事和生产性目的提供互助服务。他们往往拥有社区型储备资金。这种贷款一般都收取利息。信用社资金的使用权有时通过抽签来决定（一种掷骰子形式），有时根据哪个社员愿意支付的利息最高来决定（一种拍卖形式），有时采用轮流使用资金的形式来决定（一种轮换形式）。
在现代银行业之前出现的是：（a）从公元 800 年起出现的保管钱财的柜房，接受现金和贵重金属，收取储藏费用，兑现汇票，核发存款凭证，而这种凭证后来进入了流通；（b）金银铺，交易贵重金属和饰品、铸锭和保证锭，后来又发行进入流通的担保票据。在 18 世纪，一种更加先进的银行形式出现了：山西票号（Shansi banks），即汇票银行，最早出现在中国北方，为的是保护汇款在途中免遭抢劫。汇票代替了金属的运输。山西票号在全国各地建立了分支机构，安排有偿汇款事宜。后来，他们还运送、储藏政府资金，接受其他存款并发放贷款。他们支持有希望担任清朝政府职位的候选人，因而成功进入政府机构者的官方财政由他们负责处理。他们是中国本土产生的最强大的金融机构，直到遭遇清朝覆灭的灭顶之灾。
在 19 世纪，中国本土的许多其他银行形式发展了起来。他们被叫做 “钱庄”（money shops），从事地方性业务。他们兑换货币、发行自己的本票、发放贷款、接受存款。中国大城市里最大的银行都属于结算协会：他们每天聚集在一起，确定当天银行间信贷的利率标准，也即 “拆款”（chop loans）。现代银行是在 19 世纪后期发展起来的，其遵循的模式是当时已经非常成熟的外国银行分支机构。
1840 年以后，政府已经无力维系其以现金形式满足公共开支的传统政策。这时，政府开始依赖国内贷款和外国银行的贷款。辛亥革命以后，4 家官方银行成立，负责政府的财政，并行使西方中央银行的部分职能。19 世纪和 20 世纪的这些银行机构都是欧洲银行机构的改编形式。
中国含息贷款的做法至少可以追溯到公元前 400 年。有关最高利率和贷款期限的政府规定每个朝代都公之于众，但是常常被忽视。贷款一般都是短期性质，利率很高，并且用于消费者的开销；商业赊销非常罕见。贷款常常是通知偿还，不过一般都是 3～6 个月的期限。在出现违约情况时，债务人的财产可以被没收、出售。复利一般属于违法。
最终债权人常常是政府。公元 700 年以后，政府将自己的资金托付给 “捉钱令史”，由他们将资金贷给公众。政府收取的利息被分配用于具体的公共目的。利率常常非常高。然而，1069 年启动了一项改革计划；政府资金在春季贷给农民，在秋季偿还，利率 10%～20%。这种慈善性贷款被叫做 “青苗钱”（green sprout money）。在 13 世纪，政府资金被贷给关系良好的商人，名义利率为每年 9.6%，而这些商人有时将这些资金转而贷给公众，收取年利率 100%，从而在 10 年的时间里，本金和复利能够达到最初本金的 1024 倍。这就是所谓的 “羊羔息”（young lamb interest）。法定利率上限很少得到实施。18 世纪的一个常见规避方法叫做 “印子钱”（seal print money），即贷款本金按日或月分期偿还，而法定利率则按照最初本金额收取。还有一种做法是实际发放的资金少于名义上的贷款额。
在中国，信贷从来没有服务于经济发展目的，不像在欧洲和美国。储户的资金显然从来没有有意识地通过证券或者银行机构的媒介流向投资人。在几个世纪里，中国的信贷一直几乎完全由个人之间的消费贷款构成。
在 19 世纪期间，贸易顺差让银子更多地流进了中国，从而强化了传统的银本位制。新的现代银行和古老的本土银行也在发行银行本票。辛亥革命以后，4 家政府银行试图控制货币。银本位制持续到了 1935 年，然后由一种外汇本位制取代。在 1937～1945 年的抗日战争期间，出现了可以分为三个部分的一种经典型纸币通胀：（a）1937～1939 年，物价上涨，年均涨幅 50%；（b）1939～1941 年，物价每年上涨 160%；（c）1941～1945 年，物价下跌了几个月，但是一场超级通胀于 1946 年开始，物价每两三个月翻一番。当时启动的有关货币改革的许多尝试都不成功。到了 1948 年 10 月，物价已经是每天翻一番。由此，我们提供了超级通胀期间的又一个利率数据。

黑市利率为 132%。这就是所谓的 “举债还债政策”。1948 年，为了抑制通货膨胀，中央银行改变了政策：物价上限被取消，银行为存款支付 180% 的利息，并以 234%～291% 的利率发售为期 1 个月的国库券。1948 年晚些时候，该政策再次发生变化：6% 被确定为最高法定利率，而所有中央银行的信贷都被禁止。
国内政府贷款

一个是民间资金有一个主要来源是承兑汇票。承兑汇票是一种信用票据，主要用于商业贸易往来的远期交易，主要是起支付作用，就是双方贸易往来可以放心，有银行信用作担保。但是，民间常把承兑汇票作为金融工具的衍生品使用，常常买通银行官员开出虚假贸易合同，然后进行贴现 (票据持有人在票据到期之前以贴付一定利息的方式向银行转让票据兑取现金。银行放款的一种形式)，而贴现率非常低，只要经济状态好，立马将钱放出去就可以赚钱，而且利润率很高。这样，民间常把承兑汇票这种支付工具演变成信贷工具，这样产生的危机其实是一种商业性的次贷危机，后果比房地产次贷危机影响还大，破坏更加惨烈。

另一个是民间资金还有一个来源，那就是国际信用证。信用证是从事国际贸易所开出的类似于承兑汇票的金融衍生品，其作用也适用于信贷。因为国际贸易是用美元结算的，所以这种破坏力远比承兑汇票更大。这就是民间高利贷在温州等沿海城市爆发的主要原因，因为沿海很多进出口企业从事这种信用证贷款业务。这就等于变相借美元来做高利贷，一旦国际贸易受到影响，这个信贷泡沫就会最先爆裂。如果这种负债过高，人民币贬值幅度就更大。

汇率主要的原因有以下几点：#

第一，我们的汇率是固定的。固定汇率的规律是，在升值阶段热钱流入推动经济增长，而一旦升值到顶，热钱流出就会导致经济衰退，而且，极易产生经济的大起大落。经济快速发展的时候，市面上到处是钱，货币流通速度特别快，资产价格全面上涨，人的头脑极易发热，钱生钱的奇迹和传闻到处都是。于是，民间集资空前高涨，高利贷四处滥溢，热钱乘虚而入进入高利贷市场，赚一把就走的态势不可改变，首先崩盘的就是民间高利贷。

第二，我们的金融是垄断的。政府是从维稳上考虑的，肯定回不来。这根链条上只要有一条断裂，那么，就将影响整个市场，甚至产生海啸一般的威力。

第三，将会导致中小企业大面积破产。

金融垄断下，高利贷四处衍生，各种资金正在源源不断地流向地下资本市场，却没有得到有力的管理。形式上多种多样，最低的一层被称为日息或天息，比 “驴打滚” 还黑。借了以后，哪怕 1 分钟以后还，也算 1 天，日息率 5%，往往只在赌场（人性三要求必备黄赌赌）存在。
高利贷市场最早正是在街市的赌档萌芽，香港黑社会称 “大耳窿”。你要不还，就敢剁你，没有一分钱坏账。这种形式以前一直只在香港电影中存在，现在遍布城乡，比香港电影还电影，多少人家破人亡！

好一点的是 “民间钱庄”，被官方称为 “地下黑市”，不管如何称呼，都处在半公开状态，只是不敢作广告而已，但是，街坊四处传开，有的城市这样的钱庄比米铺都多。这个市场几乎是半公开的，缺乏监管。借款人一般都很守信誉，坏账率很小。这个市场的传统借贷对象主要是民营企业中的高风险追逐者。这种民间钱庄，有极其便利的一面，然而，政府一直不肯发牌，好在也没人查处。不过，隔三岔五地会有一些公职人员在这里拿些茶水费。

再就是有背景有靠山的，有的是当地官员或者是金融从业人员参与，就是以民间担保公司、小额贷款公司、当铺为代表的游走于体制边缘的 “准” 借贷市场。它们不是黑市，但经营手法越来越黑。其业务主要是超短期的保命贷款或过桥贷款。
目前这个市场很活跃，不仅放贷，而且开始变相吸收存款。由于它们有 “准” 金融许可的牌照，因此更容易成为高利贷市场的金融中介。在温州，这样的 “准” 字金融机构，往往是热钱的落脚点，来得快走得快，直接将中小企业逼入跑路境地的大多是这些机构。小额贷款公司对外宣称贷款利率上浮 15%～20%，但各种手续费、担保费、抵押品验证费等名目繁多，慢慢加上去，贷到手之后，会发觉 40% 都不到。而这，还不是最黑的。

私募基金，信贷收紧，房地产企业融资无门，资金链极为紧张，证监会等管理部门又堵死了房企走 IPO、发债等融资渠道，房地产私募似乎成为房企筹集资金的唯一通道。

房地产私募基金正像毒药一样吞噬着大大小小的房地产企业。私募基金的平均回报率要求是 25%，甚至更高达 30%。所以，房地产私募基金已经演变成另一种高利贷，对中国经济发展构成了危险，也是推高中国房价的新祸首。

近些年，房地产信贷受到严格控制，信托渠道被卡死，如果项目入市遇到销售不畅通，资金收回成本显然会大增，资金链很可能很快断裂。通过股权转让或者股权投资形式获得现金流的只是少数相对优质的项目，不少房地产企业陷进高利贷的旋涡中，结果负责人不是逃跑就是自杀。

市场上很活跃的私募基金 95% 是不正规的，说白了就是金融中介。几个人合伙成立一个所谓投资咨询公司，就开始到处拉钱、找投资。住建部政策研究中心 2012 年初的一份研究报告也指出，多数私募对房企或项目进行股权形式的投资来获取股权收益，但实际上仅承担了债权的风险。
对一个企业来说，获得银行信贷并不是它的终极目标，把产品卖出去、保证资金灵活周转才是企业的生命线。然而，国内消费市场长期的低迷，并不是政府出几条措施就能改变的。
逆回购，是指向金融系统释放流动性，而不是向市场释放流动性。这个意义在于：一是银行资金非常紧张，尤其是面对年终债务到期，可能会出现系统性风险，所以，先要保证银行不破产；二是说明央行不准备给企业和私人注入流动性。给市场注入流动性只需要降低存款准备金率就可以了，但是，央行不敢降低存款准备金率，何故？银行内部风险太大。这样一来，投机资金就会枯竭，所以，房价就会下降，因为市场上没有增量资金。
银行业备受诟病，不是没有道理的。
第一个原因就是银行业处在高度垄断状态，政府牢牢把这块肥肉含在嘴边，利益当然收归囊中。同时，风险也由政府背书。这种状态导致的后果是不管产生多大的金融危机，也绝对找不到人负责。
第二个原因就是因为民间资本越来越活跃，所谓高利贷，是因为民间人士无法在银行拿到贷款，只好去求助民间资本，结果因为缺乏监管，各地高利贷纷纷崩盘，尤其是在房价泡沫泛滥的时候。因为炒楼来钱快，大家一窝蜂地涌向房地产，结果，很多人的资本惨遭血洗。
第三个原因是收费离谱，各种费用奇高，存款利率和贷款利率之间的差距高于美国三倍，岂有不赚钱的道理？另外，转账汇款的手续费就是天文数字，动一下钱就必须付手续费。
第四个原因是通货膨胀，现在储户感觉在银行存钱越来越没有安全感，老百姓有一句话，那就是：连银行都不可信，可见谁也不能相信。

首先是金融工具，国际市场的金融工具是同时产生金融资产和金融负债的工具，如债券、股票等，这个好说，只要买点卖点掌握好就 OK。
其次是衍生金融工具，这是以金融工具为基础产生金融资产和金融负债的工具，如金融期货、利率互换、金融期权等，这个操作难度就非常大，而集体决策往往错失良机，我们需要的是一批精干的操盘手，才能在国际资本市场立于不败之地。
第三是沽空，这是指卖方没有货借货卖出的行为，如沽空人民币，卖方本身没有人民币，他通过借入其他人的人民币卖出，要借入人民币最好的办法是入股金融产业，这就是加入 WTO 的一个主要条件。
第四是夹仓，这是指大户看见散户沽空人民币，即使大户看空人民币，却大手买入人民币，让沽空人民币止损的行为。第五是杠杆买卖，你用 10 万元可以买卖 100 万～200 万元，你的买卖可以放大 10 倍，甚至 100 倍。当你交易的品种下跌 10% 时，你就全部输掉；当你交易的品种上涨 10% 时，你的利润就是 100% 或 200%。杠杆买卖，是一种特别刺激、风险系数特别大的投机活动，而投机一旦成功，那获利。

软着陆是，#

这个经济体可以自行修复被房价泡沫破坏的肌体，恢复城市居民的消费力和消费热情，从而拉动生产，促进经济的持续繁荣。市场的表现就是制造业繁荣，带来真正的就业，并迅速为全社会创造财富。而房地产本身并不能直接创造财富。软着陆的坏处有：
1. 一批在房价泡沫严重的时候买房的人将会出现断供，危害小部分居民的正常生活；
2. 开发商有一批倒闭，债务问题影响金融体系安全；
3. 产能过剩无法消化，影响某些相关产业。这些都应该积极面对。

何为硬着陆#

继续维持泡沫，一直到出现债务危机，名义上价格下跌不大，继续以新泡沫掩盖旧泡沫，那么，货币越来越多，继续贬值。与全球经济保持不可分割的关系。那么，人民币对内的长期贬值，所积聚的贬值效应都将反映在与其他货币的交易上，同时影响国际贸易。国际资本不是傻子，在许多市场特征出现后，国际资本将对期权套利。

这个时候发生的就会是金融风暴。

贷款#

主要有以下三种。一是这里面至少有 50% 是骗贷的。
比方说 2009 年和 2010 年，许多城市的建设项目完全没有附属抵押物品，凭项目批文就可以贷款。
二是凭借合同拿到的贷款，这里的虚假成分很大，包括承兑汇票和国际信用证。更大的风险是开发商玩的假按揭，也就是在楼盘还没有销售时，找来许多身份证件，做假的按揭合同，不仅骗取贷款，而且营造出楼盘销售很旺的假象，这是开发商的拿手好戏。

三是故意造出虚假的抵押物品贷到的资金，这个在贸易公司，包括钢贸、汽贸等行业极为普遍。这三种贷款在中国非常普遍，足以创造出一场大的危机。如果以史为鉴，那么，实行杠杆化短时间是痛苦的，这会导致市场的资金短缺，也预示着未来较长的时间获取贷款难度很高，成本会上升。对宏观经济来说，如果家庭去杠杆化，那么，消费模式会改变，消费模式将会从奢侈商品向价值商品转移，一直到他们家庭负债表修复完毕。

周期#

2013 年是美元指数 28 年的历史时期。这段时期，人类经过了两个经济周期：

一个周期是石油美元的时代，全球经济的前 17 年，全球经济在石油危机中陷入低谷后，石油美元经受了严峻的考验。人类开始探索新的经济增长点，终于产生了美国微软等 IT 公司，引领了一轮新经济的大潮，推动了全球经济的增长。但是，在 20 世纪 90 年代末，产生了巨大的泡沫，直到 2002 年网络泡沫破灭。这一轮泡沫是新经济的泡沫，引发了全球经济界的大讨论和深刻的反思。

后 11 年为一个经济周期，是黄金美元的时代，以新经济体的经济增长为全球经济增长的动力，最大的特征就是欧美经济通缩，新经济体国家通胀。也就是 2002 年至 2013 年，新经济体国家填补全球经济增长的动能，欧美国家经济进入衰退，次贷危机爆发，欧债危机爆发，并于 2013 年结束。在黄金美元的时代，美国向新经济体国家输出美元，推动新经济体国家走向通胀，美元在输出和回收的过程当中，成功地在新经济体国家获取大量的财富。

国家和国家之间是没有多少客套的，完全是利益之间的互相争斗。
债务是一国货币的软肋，因为任何国家都会有债务问题，追求经济增长往往在债务问题上存在巨大的漏洞，暴露出巨大的攻击目标，而且极其容易被击中。而采取债务攻击法时通常的做法就是逼其货币贬值，也就是市场通常的说法：买空卖空。当年苏联、墨西哥、日本、越南如此，阿根廷和东南亚亦如此，只有欧元不同，因为美元攻击欧元的目的是逼其升值。
威尔・杜兰特在《历史的教训》一书中所言，“当贫富分化达到不可持续的爆发点，人类历史上通常选择两种途径解决问题：通过立法重新分配财富，或者通过革命重新分配贫困”。
美联储联合五大央行，一共六个大的经济体，占全球 GDP 总量的 70%，可想而知，话语权和对市场的影响力都是很大的。
WTO、国际货币基金组织和世界银行这三驾马车的统一规则下运行。但是，印钞权是各大经济体独立掌控，全球没有统一的规则。这就牵涉到一个问题：如果哪个国家货币发行非正常，必将影响到与全球其他国家之间的贸易利益。

美联储和全球五大央行实行利率掉期是 2011 年 11 月 30 日宣布的，全球货币只有人民币反应激烈，连续 12 个交易日触及跌停，市场发生恐慌。现在来分析，可能一个很重要的原因就是人民币发行量的暴增，因为人民币的暴增是从 2009 年开始的，2010 年开始在国内引发恶性通胀，2011 年冲击全球资金市场，人民币所到之处，处处引起恐慌。比方说，因为华人买房引发温哥华、多伦多房价上涨，逼得加拿大政府出手限制华人移民；因为华人在香港买房重新引发香港房价泡沫，逼得港府额外加收财产税，才遏止泡沫的泛滥。

服务业的帽子，目前成为一个主要由三个部分构成的庞大躯体：“地方政府土地经营机构 + 房地产开发商 + 数量巨大的炒房群体。” 切莫小看了炒房群体，目前中国城镇家庭 86% 拥有自有住房，这些家庭在有的城市拥有两套以上住房的超过 33%，户持有量在 21000 套之间。

以高房价为代价的、由政府和开发商共同决定公众命运的经济发展模式。

关于利率#

原始信贷的构成可能只是将种子借给儿子或兄弟或邻居，直至收割季节，或者是牲畜或工具或食物的借贷。这种转让，如果没有偿还要求，就叫做馈赠；如果有偿还要求，就叫做借贷；如果偿还要求的数额超过了当时的借贷额，就叫做含息借贷。这种交易无须货币、交换、实物交易。
如今，无直接交换物的转让行为通常分为三种：馈赠、借贷或偷盗。还记得大学宿舍生活的人们一定知道，馈赠、借贷和偷盗之间的界线并不总是那么清晰。尽管传统的委婉叫法是 “借”，但大家心知肚明的是，丢了领带的倒霉蛋可能作出的反应是伺机 “借用” 某个室友的东西。于是，即便没有经过正式谈判，借贷也产生了，也就是说，信贷可以在没有明确定义的情况下出现。

无息借贷行为毫无疑问从来都跟当今一样普遍，比如向亲戚或邻居提供的友情性质、慈善性质或关切性质的帮助。其形式可以是借用一下割草机，一杯食糖，一大笔或一小笔钱，或者借用一下闲置的住房。我们在这里讨论的是带利息的借贷和所要求的利息的数额。最早的历史记录表明，利息已经是一种常见的、人们普遍接受的信贷附属物。

借贷包括用于提供赎金、支付结婚费用（聘礼、嫁妆）、支付货物运输费用、支付宗教捐助费用、支付战争费用。在所有历史时期都一直存在着四种信贷形式，彼此之间有着本质的区别，这四种信贷形式是：（1）长期生产型贷款；（2）短期流动资金贷款；（3）非生产型消费贷款；（4）为政府提供的贷款。
牛也许构成了部族或者个人的第一种真正意义上的生产型资产或资本。牛的拥有量决定了个人、家族的社会地位，在非洲的部分地区至今依然如此，而且事实上在美国的部分地区如今也是这样。剩余劳动力可以以牛的形式保存、保留，进而可以通过雇用仆人、奴隶获利来加速积累。
这种银行运作，包括存款、转账和贷款，可以追溯到公元前 3000 年，但并没有导致专业性金融公司的成立，直到亚述和新巴比伦时期。早期的王室家族和神庙以及一些个人所经营的金融业务是他们其他经济活动的一部分，一般规模都比较小。
用房地产作抵押获取个人贷款的做法在希腊非常普遍，跟大部分历史阶段中的其他地方一样。中世纪的 “抵押贷款” 一词常常被经济历史学家们用来描述这种贷款，但是这个词混淆了当时与当今在法律考虑和经济条件方面的某些差异性。雅典人用了三个术语：“不转移占有地抵押”（hypotheke），表明债务人在违约前继续占有抵押地产，与之相对的是典当物；“赎回抵押”（prasis epi lysei），意思是有条件出售抵押物，但可从买方那里赎回；“担保评估型抵押”（apotimena），意思是要评估担保物，以确保合约的履行。
在大部分情况下，这个词代表着借给有钱人的贷款，一般用于个人目的，有时也用于生产型目的，常常没有抵押担保。许多此类贷款跟现代个人银行发放给一般小企业的贷款，可能没有太大的区别。大部分此类贷款可能都是短期贷款。
2. 以房地产作抵押的贷款。这种贷款有时又可分为城市房地产和乡村房地产抵押贷款；大部分是 1 年的期限，有些可能是 5 年或者更长期限。
3. 为城市提供的贷款。
4. 以具体回报率为投资目的或按照具体回报率支付的捐赠基金。这种捐赠基金有可能基于房地产贷款和其他投资类型。
5. 为工商界提供的贷款。由于没有什么大型工业，也没有什么安全贸易活动，这些可能是投机性短期贷款。海运贷款利率未包含进来。
6. 个人贷款、高利贷和其他贷款。这些贷款类型包括 “残酷砍价” 后的利率、典当铺利率，一直到极端得多的高利贷，当然往往是合约形式的短期贷款利率，不过可能也经常有长期复利型贷款。
我民中有贫穷人与你同住，你若借钱给他，不可如放债的向他取利。
——《出埃及记》（Exodus）22∶25
你借给你弟兄的，或是钱财，或是粮食，无论什么可生利的物，都不可取利。…… 借给外邦人可以取利，只是借给你弟兄不可取利。……
——《申命记》（Deuteronomy）23∶19-20
未曾向借钱的弟兄取利，也未曾向借粮的弟兄多要，缩手不作罪孽…… 这人是公义的，必定存活。这是主耶和华说的。
——《以西结书》（Ezekiel）18∶8
…… 要借给人不指望偿还。
——《路加福音》（Luke）6∶35
从而所有的圣徒，所有天堂的天使都大声反对高利贷者：“入地狱，入地狱，入地狱。” 布满星辰的天空也大声说 “入火中，入火中，入火中。” 行星也大声要求 “入深渊，入深渊，入深渊。”
—— 圣・伯尔纳定（St.Bernardine）《合约》（De Contractibus）布道

高于现金价格的赊销是高利贷。显而易见的高利贷者被开除出教籍。高利贷者现在不仅犯有缺乏仁慈之心和贪婪罪，而且还犯有违背公义之罪。高利贷行为已经成了对产权的一种侵犯。
遭到谴责的并非这种形式的收益。“所有高利贷都是利润，但并非所有利润都是高利贷。” 圣・伯尔纳定说。从商品的购买和销售工作中获取的收益并不受质疑，只要 “价格公道”。从工业和农业的工作中获取收益是理所应当的。从非商业的眼光看，贷款只是被当成提供帮助的形式，相当于一个邻居理应帮助他的落难邻居。如果有人想从邻居的不幸中获益，就像从工业中获益那样，这种行为似乎首先是邪恶的，然后又是不公正的。这种毫无疑问产生于个人消费贷款的观点，显然得到了普及扩大，从而其他形式的信贷也被容纳了进来。精神上的高利贷行为是一种罪孽：1210 年，欧塞尔的威廉（William）宣称，“高利意图造就高利贷者。” 他把高利贷行为之罪孽比作不法企图。【该禁令甚至比戒杀戮还要严厉；禁止高利贷的法律不存在例外情形，而有时为之杀人甚至都是值得推崇的。《申命记》（见上）
文艺复兴时期，依据所谓的 “三重合约”（triple contract），允许组织特别合伙制。在这里，合伙协议需补充另外两份协议：负责运营的合伙人为特别合伙人做亏损投保；负责运营的合伙人向特别合伙人承诺固定回报率。这种 “三重合约” 有时被称做 “百分之五合约”，也就是通常承诺的回报率。
在中世纪期间，“岁金” 是土地投资的一种正常形式，也是城邦信贷的一个常见工具。农民、贵族和城邦都出售 “岁金”，其担保物是他们的土地、垄断商品和税赋收入；它通常是合法的，很少被认为是高利贷，而且非常普遍。
“岁金” 即 “从丰饶不动产中获得之年度收益的支付义务”。这种合约多少有点像现代的年金，即一般按该期限提供 “岁金”，而且也与现代房地产抵押贷款相似。“岁金” 的买方常常支付现金；卖方是债务人，必须支付年供。
这种合约形式是在早期封建时代发展起来的。起初，支付的回报形式是真正的果实，因而被认为是出售未来商品。它成了出售未来资金的所有权，有时数额是浮动的，更多的时候是固定的。
利息之所以被认为是应当支付给债权人的补偿，是因为他在放贷过程中发生了损失。【注 148】这一概念源自罗马法典。该法典认为，它是放贷人或其他人当前受损地位与他没有放贷时的地位之间的差别。这种广义的 “损伤” 有时包含了放贷人通过贷出金钱而可能获取的利润。带有这种含义的 interesse 一词在 1220 年左右成了标准释义。它常常是贷款偿还延迟时的补偿或者罚金。这种损伤的产生可能是因为（a）贷款的担保人为了还款而被迫借款，从而需要支付高利，他们可以收取高利以弥补损失；（b）如果贷款没有在商定的时间偿还，可能就会收取滞纳金，只要放贷人愿意接受加息推迟偿还贷款。在第二种情形中，罚金有时会高达所贷金额的两倍比利时伦巴族人的很大一部分利润就是来自这种罚金。但是，教会的一个倾向是将罚金的数额限定为蒙受的实际损失。圣托马斯・阿奎那宣称，可以要求延迟偿还贷款的债务人偿还所借资本可能损失的利润。
汇票不是可贴现票据；它也不是明确无误的贷款形式。根据未来某一日银行可以以本国货币回购时的汇率的不同，利润常常波动性很大，投机性很强。这种利润不能叫做高利，也不是真正的利息。
与现代票据不同的是，中世纪的票据总是始于外汇合约。某商人将一笔款以当地货币交给另一个商人，收到的票据在未来的某一天在另外一个城市以另外一种货币兑付。【注 164】这种合约通常包含四方：（a）“交付人”，在始发城市购买票据；（b）“收讫人”，收到钱后向 “交付人” 的外国代理开具票据；（c）位于外国城市的 “付款人”，票据在那里兑付，通常是 “收讫人” 的代理人；（d）位于外国城市的 “收款人”，通常是 “交付人” 的代理人。
在中世纪的后期，出现了供求关系决定票据现金价格的有组织的货币市场。【注 165】这种票据大多数都是 “按习惯期限” 兑付的，即在传统的期限里实现货物从始发城市到终点城市的转移，比如 1 个月、2 个月、3 个月等。票据的付款通常不是以硬币形式，而是通过银行的存款转账。

13 世纪利率#

为国君提供的贷款和个人贷款。最佳商人的信用和自由城镇的信用通常都比国君的信用好得多。城镇可以将他们的城镇财富永久抵押。城镇通常不得不承诺兑现，以便保留他们珍视的主权，而且他们的信用可以从一代人持续到下一代。他们的收益很系统，很可靠，因而可以用作抵押。商人的信用实际上是用他们的实体资产作抵押的，一般在现金缺乏的时候可以兑现；此外，商人都有必要维护良好信用，否则就会丧失从事贸易的能力。【注 229】
相反，国君却不能强迫其臣民来偿还债务。一般来说，他们甚至不能用自己的继承人的信用来抵押。因此，他们的信用非常短暂，往往取决于他们是否年轻，是否健康，是否能取得战争的胜利。在遇到国君死亡、遭灾或者不守信的情况下，债权人往往一无所得。此外，如果出现蓄意违约行为，通常只能通过将来拒绝给予信贷来惩罚。于是，在未提供充裕的、可执行的财产或收益抵押的情况下，国君贷款的利率往往大大超过优惠商业贷款或发放给优质自由城市的贷款利率。放贷人也许还不如听从《传道书》（Ecclesiastes）的话：“不得借钱给强过你的人。”（第八章第十三节）（VIII：13）
1695 年，银行不得不从荷兰地产公司（Estates of Holland）借款 30 万英镑。1697 年，银行的有些票据在阿姆斯特丹遭到拒付；【注 357】接着，银行在伦敦发行了利息 6% 的现金贷款，并提供可以即期现金付款的 “现金票据”。尽管早期坎坷不断，银行还是在有迫切需求的时候进一步为政府提供款项。1697 年，银行给政府提供的贷款几乎是最初贷款额的两倍。这一次，它取得了作为抵押的利率为 8% 的国库临时债务义务，而双方同意政府一旦有能力偿还这笔债务时就立刻清偿。作为一种额外奖励，银行第一次获得了联合股份银行业务的专营权。由于这些条件十分优惠，因此银行可以在不增加自身资本的情况下发放新的贷款。1697 年的和平虽然短暂，却让银行恢复了强势地位。在接下来的 10 年战争胜利和繁荣期间，银行取得了永久性的力量。

关于债卷#

1696 年，政府设计了一种新型短期债务义务，叫做 “国库券”（exchequer bill）。过去的国库债务一直是非正式的税收预期型义务，根据税收情况不定期地偿还。国库券含有固定利息，不能即期兑现，通过背书流通，由国库从来年的财政收益中兑付。后来，国库券可以用来支付税款。
1709 年，银行的登记延期到 1732 年。政府获得了一笔额外贷款，其欠银行的债务利息从 8% 降至 6%。银行获得了资本翻番的权利，因而发行的本票也可翻番。它还继续拥有在英国开展联合股份银行业务的专营权。
英国银行还不是现代意义上的银行家的银行。“银行利率” 没有现代意义的贷方作为最后补救方法而收取的滞纳金。银行与商人直接经营零售金融业务。它还资助政府，提供稳定的通货。在整个 18 世纪期间，英国银行在英国从事的所有银行业务都是由个人和小型合伙制公司完成的。其他股份银行还没有得到允许。

18 世纪背景介绍
对于英国来说，18 世纪是个国内外经济和政治力量上升的世纪。立宪制议会政府和有限君主制逐渐为两个政党所接受。“斯图亚特王室觊觎王位者”（Pretenders of the House of Stuart）的挑战以及法国君主的联合挑战，均被艰苦而坚决地击溃。在乔治一世（George I，1714～1727）继承了安妮女王（Anne，1702～1714）的位置后，汉诺威王朝（House of Hanover）的登基标志着对 1688 年革命的最终认可。到了 1789 年的法国大革命（French Revolution）时期，英国已经实现了本质上的现代议会制度。管理国家的是一个内阁，必须对拥有公民权的选民的意志作出反应。
在 18 世纪期间，英国人抛开宗教方面的争议，有效地坚持了在金融业的权利，在海洋彼岸的世界的权力。他们忙于战舰、货船和账簿。他们阅读的不是《天路历程》（Pilgrim's Progress），而是《鲁宾逊漂流记》（Robinson Crusoe）
制造业逐步成了大买卖。各种各样的人都埋头发明机器，一般都旨在应用电力。海运业和其他形式的保险也发展了起来。在整个世纪里，铸币的成色从来没有故意降低过，而货币总是可以自由转换。1717 年，黄金与传统银子一样成了法定的货币本位。1774 年，黄金本位制明确设立，而银子付款则被限定在 25 英镑。
在这个金融世纪期间，政府是主要借款人，永远是为了战争的目的。通常采取永久年金形式的政府贷款，确定了所有长期贷款的通行利率。其他借款人不得不与政府债权 —— 叫做 “基金”（the funds）—— 进行竞争，并受到适用于政府贷款之外所有贷款的 5% 高利限制。政府债券在市场上大幅度的波动范围，是私人经济活动的一个重要刺激因素或毁灭因素。
注解：T・S・阿什顿（T.S.Ashton），《英国经济史：18 世纪》（The Economic History of England：18th Century），伦敦：Methuen ＆ Co.，Ltd. 于 1955 年出版，第 251 页。
G・F・沃伦（G.F.Warren）和 F・A・皮尔逊（F.A.Pearson），《价格》（Prices），John Wiley ＆ Sons，Inc. 于 1933 年出版，第 273 页。
查理・芬恩（Charles Fenn）：《芬恩概论英国及外国基金》（Fenn's Compendium of the English and Foreign Funds），伦敦，Effingham Wilson，于 1889 年出版，

18 世纪，英国没有达到荷兰利率那种比较低的水平。但是，差距却大幅度缩小。国家债务的融资已经实现，但是银行业务系统、货币市场和流动债务的组织，却还远远达不到现代水平。

在 18 世纪金融和货币方面的尝试中，法国的不幸程度几乎等同于英国的走运。1702 年，法国政府设立了一个贷款办公室（Caisse des Emprunts），为一次全面改铸融资；该办公室发行了一种由货币存款作担保的含息票据。王室用票据向城邦的供货商付款。由于与英国交战的需要，票据无法迅速赎回，结果价格跌至 25%～50% 的贴现。
国家回到了铸币时代。在这个世纪剩余的那些年里，法国的金融业主要是私人银行在经营。也正是在 1720 年，英国银行从类似的 “南海泡沫” 中幸存下来，并在整个世纪都主宰着英国的金融业。
1776 年，法国政府组建了贴现办公室（Caisse d'Escompte）。这个办公室多少有点模仿英国银行，但是它不叫银行。它将自身的资本贷给政府，利息不超过 4%，并有权发行本票，可以向持票人兑付。
国债没有统一性，而且政府未偿债务的具体金额常常不为人知。在 17 世纪即将结束的时候，与英国的战争迫使法国发行了一大笔信贷岁金，其中有些利息很高。1710 年和 1713 年，某些岁金的应付高利率被随意降低。这就意味着取消了高达本金 3/5 的债务。在 1718～1720 年的 “密西西比泡沫” 期间，有些岁金的利率被临时降至很低的水平。在泡沫破灭后，政府倾向于更加认真细致地对待其债权人 。

法国革命迅速爆发。伴随 1785 年的农作物欠收和 1787 年的工业危机而来的，是 1789 年的法国大革命。革命政府的信用很差。它的财政手段是发行纸券，这种债务的抵押担保据说是被没收的教会和贵族的土地。起初，这些纸券含有利息，并在 5 年内通过出售教会土地而赎回。纸券的很大一部分被用于偿还流动债务。1790 年，纸券的利率下调。后来，利息的支付被取消，纸券以小面额发行。这些纸券很快就成了纸币。由于没有赎回，它失去了价值。在一次巨额超规模发行之后，1797 年它被宣布没有价值。同样也是在 1797 年，“三分之二破产” 法获得通过。根据该法，国家债务的利息和养老金只有 1/3 将用现金支付，其余的以地契支付，而地契最后几乎没有什么价值。
由于通货膨胀和政府的拒绝偿付，到了 18 世纪结束的时候，法国的国家债务规模非常小。这与英国庞大的偿债基金型债务形成了鲜明的对比。拿破仑改革了国家财政。他制定了预算，提高了税赋；他通过发行一种合并岁金重新建立了国债基金；他很少借债。相反，他通过盘剥被他征服的国家来实行 “随用随付” 的政策。采用了英国的法定利率限制的做法，确定了商业贷款为 6%、不动产抵押贷款为 5% 的法定上限。

利率也是十年法国革命期间的名义利率。那么市场利率是多少？可以想象，在经过了这个阶段的政治动荡、毁灭性灾难、战争、通货膨胀和破产之后，市场的岁金价格并不十分高。从 1797 年开始，资料中记载了一系列连贯的岁金市场数据。正是在这一年，岁金收入的 2/3 变成了以几乎毫无价值的地契支付的形式。正是在这一年，拿破仑取得了初步胜利，也是法国失去具有稳定政府、在大部分欧洲交战的一年。正是在这一年，人们曾经短暂以为拿破仑会入侵英国（结果他却入侵了埃及）拿破仑取得了初步胜利，也是法国失去具有稳定政府、在大部分欧洲交战的一年。正是在这一年，人们曾经短暂以为拿破仑会入侵英国（结果他却入侵了埃及）。1797 年，利率 5% 的岁金价格据资料记载在面值的 6.125%～36.125% 之间波动。如果将其 5% 的名义利率应用到这些价格中，那么折算的收益率在 82%～14% 之间。1798 年的平均价格为 16.625，而在此价格水平上如果政府支付利息的话，则收益率为 30%【注 403】；如果政府只支付 1/3 利息的话，收益率为 10%。

1799 年，当拿破仑确定了为期 10 年的第一执政官（First Consul）职位并开始改革政府财政时，利率 5% 岁金的价格在 22.5 的高点和 7 的低点范围内波动，平均 14.75。显然，全额付息是不能指望的，或者说支付的媒介并非所愿。1800 年，岁金的价格大幅度上升。这一点正好与拿破仑取得几次重大胜利的时间吻合，也与他的财政改革进展吻合。法国银行正是在这一年成立的。利率 5% 的岁金卖到了 44，或者说是其近期低点的 6 倍多。1800 年的岁金价格范围为高点 44、低点 17.375，平均 30.375。这些价格数字分别相当于 28.625%、11.375% 和 16.25% 的收益率，如果 5% 的利息得以支付的话。【注 403】本书后面的一章显示，利率 5% 的岁金继续快速恢复，达到了 1801 年的 68，收益率 7.35%；1807 年的 93.375，收益率 5.38%。因此，18 世纪的法国的利率趋势的曲线规律，似乎与 18 世纪的英国没有多少区别，但是水平差距很大。起初，这两个国家的利率都很高，在世纪初的 20、30 年里大幅度下跌，接着在一段时间内保持低位，然后又都上升到较高水平。在拿破仑战争期间，利率 3% 的英国国债的售价低于 50，而利率 5% 的法国岁金售价低于 10。
18 世纪法国利率

在 18 世纪，荷兰共和国是不可能维持其欧洲商业领先地位的，比它更大的国家都纷纷发展起了自己的运输业和港口。在与英国的军事合伙关系中，荷兰不可避免地成了一个小伙伴；英国也是海上运输、对外贸易方面的强国。因此，在 18 世纪，荷兰逐渐从贸易转向金融。
随着时间的推移，外国证券也在阿姆斯特丹交易所进行交易。其中有些是由荷兰共和国政府当局担保的；这是外国援助的一种形式。到了 1747 年，阿姆斯特丹证券交易所交易 25 种不同的国内、国家和行省债券，3 种国内股票，3 种英国股票，4 种英国政府债券，以及 6 种德国贷款。到了 18 世纪末，这个交易品种清单从 41 种上升到了 110 种。

当然，在任何时代，更高利率都存在于风险比较大或者管理成本比较高的贷款类型中。#

比利时的公共当铺仍然收取典当物价值的 15%，直至法国大革命。【虽然在这里没有史料记载的具体利率数，但可以肯定，高利型个人贷款和商业、政治性质的风险型贷款的利率都收取了更高的利率。

投资市场
在 1750 年之前伦敦的金融主要致力于为商业和国家提供服务。1750 年以后，金融也开始同时为工业服务。然而，工业开始严重依赖金融，是在 1850 年以后。从那时起，大量积累的资本开始通过市场来寻求流动性和多样性。在此之前，工业资本主要是靠内部积累，但是现在市场受到召唤，并且有能力从国内外许多人口群体调集大量资源。资本家精神取得了胜利。
通过浏览 19 世纪中叶的伦敦投资市场，我们发现这个历史时期的确已经达到了现代水准。如今的伦敦市、如今的华尔街所提供的所有主要服务内容，在当年的伦敦几乎都存在。20 世纪的美国投资人在维多利亚宅邸（Victoria's Court）可能不会感觉像在家里那么自在，但是，他在 19 世纪 50 年代的伦敦市可能会产生宾至如归的感觉，当然，前提是他必须了解术语方面的些许差别。
债券在当时和现在都叫股票。股票有普通股和优先股，与现在一样。政府债券当年叫做 “基金” 或者 “金边” 股（gilt-edged）。有关国内外政府债券的信息，当年不是从穆迪（Moody）的《手册》（Manuals）里获得的，而是来自《芬恩论基金》（Fenn on the Funds）。
资产平衡表将债务放在左边，将资产放在右边。英国银行贴现部门制定的资信等级并不是基于字母符号，而是从 “业务广泛者” 开始，然后是 “最体面、最富裕交易者”，接着是 “业务范围比较有限者”，直到 “评价较差者”。
在英国银行的资产中，“绝望债务” 一词似乎就是字面意思；该项下的数额是忽略不计的。政府债券的每次发行都有各自的绰号，跟如今一样。“戈申” 指的是财政大臣戈申在 1888 年重大再融资举措之后几年发行的国债；“重负”（Deadweight）是指为了给拿破仑战争筹措沉重的军方养老金提供融资的债务。非常个性化而且几乎让我们感到非常熟悉的 “银行利率”（而不是该银行利率）一词，在当年和现在都表示英国银行收取的最低贴现率。偿债基金型债务义务没有衍生出现代意义；它在未来某个日期之后可以赎回，但是通常必须在政府或其他发债机构应允的时候。从本质上说，它是永久型年金，而且当年也常常这么称呼 —— 真正的中世纪岁金的后代。投资人购买收益，而且他可以自由地将自己的收益债权出售给他人。但是，在 19 世纪，在发行的国库券上，以及有些其他公共和私人债券上，的确注明了到期日期。
这些与现代美国的术语和使用情况相比，只有微小的、表面上的差异。相似性是主流。1850 年，伦敦拥有资产的人可以购买铁路、制造厂家、商业公司或者公用事业公司的股票，无论是国内的还是国外的，无论是蓝筹股还是投机性股票，无论是全部购买还是信用交易。他可以获得每日或者每小时的报价数据。

股票提示和推销推荐十分活跃。他也可以购买信托债券，主要是基金，可以是为了保障收入，也可以是为了获得资本收益。事实上，大量资本收益最终总是通过基金实现，只要小心避免那些以接近赎回价值的价格出售的品种。同样，投资人可以把钱存进银行赚取利息，或者购买短期债券。如果他不相信自己的投资能力，他可以一直请他的银行替他管理他的投资。
繁荣时期与金融危机和萧条交替出现，资本价值也是起伏不定。经过几年的 “创办公司” 和 “股票投机” 狂热之后，银行突然宣布银行利率反季节上涨。也许银行知道些什么。基金踌躇起来。接着，银行利率的上涨一波高于一波，从 2% 或 3% 的水平一路上涨到危机时期的 8% 或者 10%。有谣言称，商业破产将导致英国银行动用储备资金。政府将 “中止银行法案（Bank Act）”，也就是说，银行可以摆脱维持法定储备金的责任。不出所料，下一步通常是商业界的倒闭，有时是大型重要机构。然后是一个时期的贸易滞涨和价格下跌。政府遭到埋怨，伦敦市遭到埋怨。“国家要完蛋了。” 接着，是贸易的复苏和新项目的蠢蠢欲动。

国家债务#

英国的国家债务主要还是战争债务。债务规模在两个世纪的历史情况，下面的表用政治术语做了汇总。
在整个这段历史时期里，国家债务的大部分都有偿债基金。我们用另外一个表来显示的 1882 年债务构成，体现了债务管理的原则。
英国国债规模

18 世纪、19 世纪的英国人与如今的许多英国人和美国人一样，对自己的国债规模非常警惕。其他国家都因为通货膨胀和破产而免除了国债的大部分负担，但是捷报频传的英国人，由于对自己的信用的自豪感以及对信心和进口的依赖，也许没有考虑过采用类似的方法。1885 年，托马斯・巴宾顿・麦考利（Thomas Babington Macaulay）如此雄辩地评论由国家债务引发的恐惧感：
那种债务每上升一个台阶，国家都会发出同样的愤慨和绝望的惊呼。（乌得勒支和平以后）国家欠债大约 5000 万英镑；而这样的债务，不管对于…… 狩猎狐狸的乡绅大人们来说…… 还是对于深邃的思想家们而言，都是一种将会永久性摧毁政体的沉重负担。尽管如此…… 国家（变得）越来越富有。
接着是奥地利王位继承战争；债务上升到了 8000 万英镑。文人、历史学家和演说家们宣告，现在无论如何事情已经到了无药可救的地步。老威廉・皮特（William Pitt）政府的挥霍无度，很快让债务上升到了 1.4 亿英镑…… 搞理论的和做买卖的几乎异口同声地宣布，末日现在真正降临了…… 通过数字有可能证明，国家债务正是通往民族毁灭之路。然而，什么道路现在都是奢谈；我们已经到达了终点；一切都已经结束；岛屿的所有财政收入…… 都已经抵押出去。我们还不如被普鲁士征服…… 然而（人们）只需要睁开自己的双眼，就能看到身边到处都在进步，城市数量在增加，对于大量的买家来说市场变得太小，港口不足以容纳货运的需求…… 房屋的配饰更好了…… 道路更加平整了。
在拿破仑战争的最后几年里，流动债务迅速增长 —— 这是 19 世纪英国金融史上最不寻常的情形。从 1811 年到 1815 年，银行向政府提供的资金取代了银行私人贴现的很大一部分。战争刚结束，军人退役、经济、财政和货币改革以及债务并转都得到了强劲推进。1816 年，国库券的利率从 5% 降低到 4%，并且于 1818 年再次设立偿债基金。高利率的国债一旦到期就即刻按面值赎回，而持有人可以获得免于提前赎回的较低利率的国债。债务并转发生于 1822 年、1824 年、1825 年、1826 年和 1830 年，有时金额十分庞大。
19 世纪英国政府长期

注解：从 1800 年国债收益按 3% 的名义利率计算；其后直到 1903 年，按文中所述的 2.5 永久利率外加 0.25% 计算。
资料来源：
大不列颠中央统计局（Great Britain Central Statistical Office），《统计摘要》（Statistical Abstract）。
G・F・沃伦（G.F.Warren）和 F・A・皮尔森（F.A.Pearson），《价格》（Price），纽约：John Wiley ＆ Sons，Inc. 于 1933 年出版，第 273 页。
查理・芬恩，《芬恩概论英国及外国基金》，（Fenn's Compendium of English and Foreigh Funds）伦敦：Robert Lucas Nash 于 1883 年出版，第 29ff。
《银行家年鉴》（Bankers Almanac），伦敦：Thomas Skinner ＆ Co. 出版。
R・G・霍特里（R.G.Hawtrey），《百年银行利率》（A Century of Bank Rate），伦敦：Longmans Green ＆ Co. 于 1938 年出版，

19 世纪期间，几乎每个 10 年期都出现一次金融危机。在这 10 年里，1866 年的危机的标志是欧沃伦・格尼银行，或叫做 “街角银行”（The Corner House），即伦敦最大贴现机构的破产。票据市场的一半业务掌握在它的手里。它的倒闭发生在美国内战结束后市场极其火暴的顶点。更加详细地描绘了危机那年，也就是 1866 年的情形。

国债价格自 1863 年开始就呈不规则下跌趋势，从 93 降到了 1866 年 1 月的 87.5。在恐慌开始之前，价格又跌了一个点。5 月 3 日，该银行知道麻烦即将来临，便将利率从 1% 上调到 7%，然后又于 5 月 8 日再次上调 1%，达到 8%。5 月 10 日，欧沃伦・格尼银行因亏空 500 万英镑而倒闭的消息被公开宣布了。
1866 年 5 月 11 日星期五是又一个 “黑色星期五”。真正的恐慌降临。《泰晤士报》（The Times）撰文道，“在王国最偏远的角落” 都有冲击感，“恐慌…… 在伦敦肆虐扫荡”。
在 19 世纪的下半叶，大型联合股份银行在法国各地设立分行，挤掉了许多小型乡村银行，降低了私人老银号的重要性。
拿破仑还实现了其他一些重大金融改革。他改革了预算和货币，避免了大幅度举债，并用财政收入首先偿还债务。利率 5% 的岁金的价格从 1797 年的名义价值之 10% 上升到 1807 年的 93%；在帝国期间，这种岁金很少以面值 60% 以下的价格出售。1815 年，国家债务 —— 其中一部分通过指券结算 —— 规模很一般。
1815 年，复辟（Restoration）政府当政，执行谨慎、保守的财政政策。它迅速清偿了战争赔偿，筹措了流动债务资金，建立了公共信誉的坚实基础。【注 460】到了 1824 年，利率为 5% 的岁金以优惠价格出售，并开始以较低利率重建偿债基金。

从利率的角度说，该系统有三个基本组成部分：（a）定期存钱的公众，而且该公众寻求通过值得信任和尊重的政府债务来用存款获取安全收益；（b）一个偿债基金型国家债务，其主要形式为统一型可交易的永久年金；（c）一个致力于促进贸易的货币市场，由提供各种利率。#

19世纪的金融史突出了两个年份——1815年和1870年。在拿破仑一世于1815年战败以后，德国被以其古老的形式重新组成，即多个各自独立的民族，每个民族都是一个单独的政治和金融实体。1870年拿破仑三世战败以后，这些城邦第一次联合组成了一个大国，即德意志帝国（German Empire），并从此拥有了一个共同的政治和金融历史。

1830 年导致了巴黎七月革命的社会动荡在德国各地都产生了影响，但遭到了强有力的压制，没有出现重大的政治变化。然而，受到普遍认可的取得经济和政治上更大联盟的愿望，导致了普鲁士领导下的关税同盟的成立。这是多个德国城邦组成的一个关税联合体，其宗旨是克服多重关税带来的让人感到忧烦、压抑的限制。

铁血宰相#

普鲁士的宰相（后来为大臣）。他立刻采取行动，在不对自由和宪法改革运动作出妥协的前提下，开始实现德国的统一。1864 年与丹麦的战争为普鲁士夺取了石勒苏益格 - 荷尔斯泰因州和劳恩堡州。1866 年与奥匈帝国的战争以普鲁士大获全胜告终，并因而组成了普鲁士领导下的北德意志联邦（North German Confederation）。1870 年与法国的战争速战速决，并导致了 1871 年德意志帝国的成立。
一个政治扩张、帝国建设的雄心勃勃的计划立刻付诸实施，国内经济迅速发展起来。金本位制于 1871 年实行。在经过了 1873 年的一次金融危机和随之而来的萧条之后，德国国家银行（Reichsbank）于 1876 年成立。它用一种货币取代了 9 种货币，帮助稳定了经济，使得柏林成为一个领先的金融中心。一个庞大的银行分支机构成长起来，将古老的私人银行挤了出去，虽然储蓄银行、抵押贷款银行和合作信贷社幸存了下来。
德国工业得到了巨大发展。德国在钢铁生产方面很快就超过了法国和英国。铁路长度从 1870 年到 1914 年增加了 3 倍，而德国的商业船队增加了 5 倍。德国的外贸规模发展到了几乎与英国相同的水平。城市化、工业化和增长率恐怕前所未有地集中体现在了该世纪的最后 30 年中。尽管如此，德国的商品价格一直十分稳定，而且事实上在 1896 年前在走下坡路，国家债务保持相对中等的规模，利率也下降了。

注解：朱利叶斯・卡恩（Julius Kahn）博士：《1815 年后德国利率史》（Geschichte des Zinsfusses in Deutschland seit 1815），斯图加特，J.G.Cottaschen Buchhandlung 1884 年出版，第 209～217 页。价格为来源渠道提供的阶段性价格的平均数。收益率的计算单纯是名义利率除以平均价格。
国家金融委员会（National Monetary Commission），《英国、德国和法国统计数据》（Statistics for Great Britain，Germany，and France）

伴随 1848 年革命运动而来的是普鲁士 3.5s 的收益率大幅度上升。它从 1844 年的溢价水平下跌到了 1848 年 76.125 的平均价格，收益率 4.60%。1849～1852 年收益率的下跌幅度并没有恢复到 1844 年的低收益率水平。1852 年以后，收益率逐步上扬，直至 1859 年，然后又于 1862 年再次下跌。1864、1866 和 1870 年的每次战争之后，都是收益率的上升，结果到了 1870 年的时候，收益率回到了 1824 年的水平，但是绝对没有达到 1820 年的高度。1870 年新发行的普鲁士 4s 国债售价平均为 82.25，收益率为 4.87%。1870 年结束了持续了 35 年的利率上涨趋势。
美国在 19 世纪的经济史有时在教科书里被描写成接连不断的过剩和灾难。繁荣被勾画成疯狂的投机、狡诈和不负责任的财政，而这些行为之后总是恐慌，此时的金融结构坍塌，终身辛勤劳作的果实打了水漂。随之而来的是艰苦时期和萧条：国家在没有销路的生产过剩中呻吟。之后是政府开展的代价昂贵的试验和昏头昏脑的资本家的新的过剩，以及新的投机狂热；智慧的忠告和历史的经验遭到耻笑；接着是又一个痛苦冥思的日子。在颤颤巍巍地经过了整整一个世纪的经济盲动的经验教训之后，人们也许以为在 1900 年将会看到一个 1800 年充满希望的年轻国家败落。但是，少安毋躁！且看，从前的农业边陲已经成为工业国家中鹤立鸡群的大国，几乎已经万事俱备，准备担负地球上最大国家之中的金融、经济和政治领袖的角色。它仅仅短暂接受了一阵子。1791～1811 年的第一家美国银行（Bank of the United States）和 1817～1836 年的第二家美国银行都深深地涉足政治，就像年轻时候的英国银行一样。但是，英国银行的朋友们长期手握大权，可以允许银行成为金融界的一个主宰因素、成为任何政府的一个宝贵助手。那两家美国银行的朋友们在位的时间不够长。金融本身也不如英国那样重要、那样受到尊重，而且任何类型的权力集中都让人疑窦顿生。即便到了现代，美国的银行系统也不止是一个，而是几十个。伦敦的银行家们同时也是商人。他们坚持自己的优惠短期票据必须永远有一个市场 —— 负有代价 —— 而且他们总是有市场，多亏有了英国银行。在美国，没有人为整个社会承担这样一种责任，直到 20 世纪。权力松散的 19 世纪货币市场没有共用的储备基金，没有国家货币政策工具，没有作为最后一招的放贷机构。结果，短期市场票据的利率波动怪异，波动范围远远超出史料记载中欧洲的任何一个中心。即便到了 1899 年，纽约证券交易所的活期贷款利率范围从每年 1% 的低点一直到每年 186% 的高点。相比之下，同一年的美国公司和市政的优惠长期债券的平均收益率从 3.07% 的低点到 3.23% 的高点不等。

该世纪最后 20 年的特征是涉及货币和银行系统的一系列政治斗争。一而再、再而三的货币稀缺时期和货币充裕时期的出现，伴随着货币市场的极端波动和频繁的金融危机，令所有各方都甚为不满。然而，基本改革却因为问题的政治本质而拖延下来。直到 20 世纪，美联储法案（Federal Reserve Act）才最终规定集中银行储备金，规定了一种真正统一的货币，指定了一个负有责任的货币管理机构，以及作为最后一招的潜在放贷机构。跟今天一样，财政部在整个 19 世纪都拥有诸多权力来影响银行储备和货币市场，而不需要中央银行的帮助。通过在其下属机构和各银行之间余额的转账，它可以收紧或者放松银行的立场。不管是通过银行系统还是银行系统之外来进行盈余融资或者赤字融资，都能产生类似的货币影响力。它可以让货币市场饿肚子，也能为市场填饱肚子。财政部时而会运用这些权力来消弭危机，但是它的举措总是取决于政治上的考虑，具有权宜之计的特点。它并没有责任维护一个秩序井然的货币市场，而且它也没有制定什么系统方案来舒缓市场压力

内战期间和内战刚刚结束的时候，美国政府债券的收益率由于黄金溢价的缘故而出现扭曲，因为记载价格单位为绿背纸币（绿币），而支付时可能使用硬通货。此外，从 19 世纪 60 年代起，国家银行以低收益率的价格购买政府债券，以确保流通，而后来取而代之的是以大幅度溢价进行收购的财政部。因此，从 1863 年到 1918 年的政府债券的市场收益率数据必须统统忽略不计，不能作为美国长期利率的指导数据。

每一次这种波动在政府债券收益率方面的显著性都远远超过新英格兰市政债券收益率。具体可以汇总如下：
a. 从 1798 年到 1810～1811 年，所有收益率下跌，1805 年短暂出现小幅回弹。
b. 从 1810～1811 年到 1815～1816 年，战争期间所有收益率上升，几乎达到 —— 但没有真正达到 —— 其 1798 年的高位。
c. 从 1815～1816 年到 1825 年，所有利率大幅度下跌到大大低于该世纪第一个 10 年期间的水平。
d. 从 1825 年到 1842～1848 年，市政债券收益率逐步上扬，即便在联邦政府债务得以偿付的那些年期间，接着是最初几种联邦政府新发债务品种收益率直线上升。19 世纪 40 年代的高收益率都远远低于 1810～1816 年的高点。
e. 从 1842～1848 年到 1858 年，政府收益率跌至 19 世纪 20 年代的低水平，但是这些市政债券的收益率没有表现出显著趋势。
f. 从 1858 年到 1861～1865 年，政府债券收益率大幅上升到 1861 年战争时期的高点，但却低于其 1814～1815 年和 1798 年的高点水平。市政债券收益率非常不规则地上升至大约 1798 年水平的趋势，被 1863 年的一次短暂跳水打断。在内战期间，市场的不同领域出现了相互冲突的趋势。
B. 内战结束后的全面收益率下跌起初始于政府债券，过了很久以后扩大到铁路债券，最后扩大到市政债券。当时推动了政府债券的具体因素，以及存在于铁路债券的信用风险，都表明市政债券当时是优等市场收益率的最佳指南。如果是这样的话，优等美国债券的这一巨大牛市就可以追溯到 1873 年。牛市持续了 25 年多的时间。这个牛市可以进一步细分为以下 3 个阶段：
a. 从 1873 年到 1886 年，所有收益率大幅下跌。市政债券普遍的 3.5% 的水平远远低于该世纪前 70 年取得的任何收益率。
b. 从 1886 年到 1893 年，一直处于非常低水平的收益率出现小规模不规则上扬。最佳品质铁路债券此时似乎第一次实现了真正高级债券的价位。
c. 从 1893 年到 1899 年，市政债券和公司债券收益率再次下跌，达到 3%～3.25%，大约为其 20 世纪 30 年代前的低点。

在 1791～1801 年期间，财政盈余超过了赤字。1792 年，汉密尔顿设立了一个定期偿债基金，作为改善政府信用、提高政府债券价格的一个工具。政府拨付了款项，指定了一个委员会在市场筹借资金、实施购买活动。“政府应当确定政策，” 汉密尔顿说，“尽快将股票价值提高到它真实的标准。在达到这个标准后，外国的投机活动…… 就有利可图了。” 尽管 1798 年前新政府债券的市场资料寥寥无几，但汉密尔顿的言论表明，利率为 6% 的债券在早先几年里的价值低于面值。1791 年资料记载的价格为 70，收益率为 8.57%。
财政的有利地位在 1797～1799 年发生了变化。当时爆发的与法国之间不宣而战的一场海战要求建设一个军事设施。1798 年，一笔新贷款获得批准，并于 1799 年和 1800 年以现金形式发售，其名义利率是我们的政府长期债券中最高的。

瑟夫・G・马丁（Joseph G.Martin）的《马丁论波士顿股票市场》（Martin's Boston Stock Market），波士顿，1886 年出
欧洲有关偿债基金型永久债务的原则，可以追溯到中世纪的岁金年金时期。发放给外国的贷款通常都确定一个债务人必须偿还债务的到期日。政府的短期贷款通常也明确到期日。虽然美国政府长期贷款没有具体的到期条款，或者措辞含糊，但是几乎所有发行品种事实上都在最早赎回日期或者该日期后几年内就赎回。
有马萨诸塞州利率为 5% 的债券的市场价格和当年收益率数据，可以用来对比联邦政府债券的收益率。政府债券中没有名义利率相同的品种；因此，收益率的精确对比并非总是有可能进行。然而，马萨诸塞州 5s 的较低收益率出现在美国 1790 年 6s 以大幅度贴现价格发售时，出现在 6s 以面值价格发售时，从而表明政府新发国家债务还没有取得一国应有的信用地位。马萨诸塞州债券的逐年价格趋势与联邦政府债券的趋势相同。事实上，表 39 中所列所有 4 个债券品种的记载收益率数在一起波动，尽管到期日和价格水平相差甚大。这就说明我们所看到的是长期债务品种的真实市场情况。
1810～1829 年。尽管在 19 世纪第一个 10 年期间一再出现财政盈余情形，尽管创造了惊人的债务偿还纪录，美国的财政部和金融市场还没有为 1812 年的战争融资做好充分的准备。1811 年，第一家美国银行被注销注册，资金转到州银行的政府没有可靠的信贷来源。战争从政治上说在富裕的州很不受欢迎，国会也拒绝批准用不充裕的税收来支撑新的战争债务。面对国会在贷款利率和价格上的限制条件，以及投资人购买欲望的低迷，进退两难的财政部最后被迫接受非常不利的举债条件。
战争融资分为短期国库券和长期债券两种。除了小面额以外，所有票据都含息，通常是 5.40%。票据可以转兑成政府债券，战争结束后很快就用专款偿还了。
从 20 世纪上半叶的两次大战中恢复过来，组成了一个融合在一起的欧洲共同体，可以重新占领它在过去几个世纪当中国际金融领域的霸主地位。日本作为亚洲快速增长、大量存款的经济巨人和国际债权国，也是一个潜在候选国家。各个国家和各个国家组成的联合体在这个世纪取得的成功经验和经历过的灾难教训，进行了精确描绘，都在后面的利率图表中展现了出来。战争、萧条、通货膨胀和各种影响程度相对小的事件都在历史记录中留下了各自的痕迹。

在整个历史阶段中，利率一直是政治和信念方面的争论话题，到了今天也是如此。#

利率是各国政府最直接影响的价格之一。毫无疑问，历史的最终裁决会将最近几十年利率宽幅震荡的一部分原因与政治因素联系在一起。同样没有悬念的是，高利率或者低利率的政治含义还会在未来的几十年里继续频繁出现在头版头条，并将在确定未来发展战略。
1914～1917 年建立的美联储系统允许政府采用在欧洲已经使用很久的方式来影响利率。它从根本上改变了美国货币市场的结构。通过集中银行储备金、设立最后贷款人机制，该立法终结了短期利率的无规律上扬 —— 在过去，只要出现急需贷款额超过资金供应量，就会出现这种狂乱飙升。
在建立美联储系统的时候，当时的希望主要是通过短期商业借贷交易来提供一种灵活货币以服务于贸易。然而，第一次世界大战不久后就爆发了，巨额政府新债改变了货币市场的结构，提升了美联储系统的政治责任。在接下来的几十年里，政府债务取代了会员银行和美联储银行投资组合中商业票据的地位。新政、大萧条和第二次世界大战都强化了这种趋势。

世纪交替期间，美国投资市场主要交易的是下列贷款和证券类型：公司债券、州和市政债券、联邦政府债券、短期贷款、房地产抵押贷款、股票。#

于 20 世纪 30 年代的立法的社保概念导致了一大批投资机构的产生。这个队伍此时发展壮大到了大有取代证券市场上民间个人投资者的趋势。这些机构提供给储户的合约，其安全性和便利程度常常似乎比回报率更加重要，尤其是在所有利率都很低迷、公信度普遍下降的阶段。这种保险的支票账户证明方便之极，从而导致了以服务费形式表现出来的负回收。允许以很小的直接成本就立刻构成遗产的人寿保险，从收益率较高的投资市场吸引走了大量资金。
从 20 世纪 60 年代到 80 年代，随着收益率的上升，机构之间的竞争日趋激烈，而事实上个人投资者将资金从机构转移到了直接市场投资。其结果之一是 20 世纪 30 年代开始一直受到严格监管的各个金融市场的松绑。于是，市场的分化程度被降低或者消除，因为所有人都转而追求最佳收益，无论这种收益出现在哪个投资领域。
第二次世界大战以后，各种形式的信贷都在大幅度扩散，尤其是消费信贷和抵押贷款信贷，而现有信贷工具也出现了一些变化。新联邦政府机构采用了 “道德责任”（moral obligation）债券，其主要目的是推动房地产抵押贷款市场，而这些新债券常常在金额上超过了财政部本身发行的新融资品种。

由于这些机构债券的收益率往往大大超过财政部债券的收益率，因而批评家们质疑为什么财政部自己没有以较低利率来采取这样的融资方式。为政府机构融资的联邦机构以联邦政府的名义为各种民间债务担保。在公司领域，许多不同形式的租赁债务产生了，而有时债券品种中增加了参股内容，也即 “权益分享”。公司集资本身规模并不大或者可以忽略不计，直到 20 世纪 60 年代后期公司管理层追求 “业绩” 并且常常能够实现业绩目标；到了 20 世纪 80 年代中期，到期的公司债券超过了新发行的债券品种，反映了低迷的股票价格、公司合并和杠杆收购的形势。

1980 年的短暂衰退对通货膨胀几乎没有任何影响。由于 1973～1975 年和 1980～1982 年的两次经验，“滞胀” 一词得到普遍使用。战后几十年期间最初的乐观经济形势已经让位于 20 世纪 70 年代和 80 年代初期的深度悲观。利率上升到了美国历史上的最高水平，导致了 1981～1982 年的严重衰退。之后，通货膨胀在 20 世纪 80 年代剩余那些年里减弱到每年 3%～5% 的通胀率。

注解：债券数据摘自美联储的《1941～1970 年银行与货币统计》（Banking and Monetary Statistics 1941～1970），1976 年出版；美联储的《年度统计摘选》（Annual Statistical Digest）和《美联储公告》（Federal Reserve Bulletin）。
市政债券数据：穆迪评级 Aaa 数据摘自与公司债券相同的来源。优质新发债务和高级债券购买指数摘自所罗门兄弟公司出版物《收益及收益利差分析记录》（An Analytical Record of Yields and Yield Spreads），1989 年 7 月出版。

是长期利率还是短期利率，在 1976 年期间都在温和下跌。那是自 1972 年以来通货膨胀率最低的一年。第二年，也就是 1977 年，却是个反差巨大的一年。优质公司债券逐月的收益率惊人地稳定；收益率在 9 月份触到了 7.92% 的低点，后来证明是 1974 年年初到 20 世纪 90 年代之间公司债券市场的低点。12 月份的收益率平均比 1 月份仅仅高出 23 个基点。长期政府债券在一年期间略有上升，缩小了公司债券和政府债券之间的差距。相比之下，随着商业复苏的继续、通货膨胀的加剧，短期利率在 1977 年上涨了大约 150～200 个基点。

正是在这个时候，在新任命主席保罗・沃尔克（Paul Volcker）领导下的美联储委员会宣布要更改货币政策的方向。新政策号召联邦政府以货币流通额为目标，任由利率在市场平衡供给关系过程中达到任何水平。在后来的 3 年中，利率和收益率出现了前所未有的波动，并在 1981 年年末攀升到了美国历史上的最高水平。1979～1982 年期间的收益率波动情况在一目了然。这期间出现过两个阶段的收益率快速上升、两个阶段的收益率下跌，以及超过以往的连续高点和低点。优质公司债券收益率从 1979 年 9 月的 9.93% 上升到 1980 年 3 月的 12.96%，跌到 1980 年 6 月的 10.58%，上升到 1981 年 9 月创纪录的 15.49%，然后又退回到 1982 年 11 月的 11.0%。与此同期的长期政府债券综合平均收益率从 8.68% 上升到 11.87%，下跌到 9.40%，然后上升到 1981 年 9 月 12.92% 的峰值水平，最后跌到 1982 年 11 月的 10.18%。在这些年期间，1980 年出现了一次微型衰退，以及由此产生的卡特政府旨在抑制利率和信贷增长的短命政策举措。
利率的期限结构从理想的角度说，利率的期限结构应当可以同时比较相同举债机构不同债务期限的收益率。美国政府债券符合这一理论，但是在考虑长期历史阶段的时候存在着某些缺陷。政府并不总是信贷市场上一个积极参与者和常客。此外，政府债券的收益率有时是固定的，比如在第二次世界大战期间和之后的时期。

20 世纪 80 年底中期和后期的较低收益率或多或少恢复了债券市场的活力，但却远远不同于早先几十年传统的高级市场，市场上的重点品种也多了许多。在买方积极的合并、收购、公司兼并、杠杆收购热潮的刺激下，在 20 世纪 80 年代初期投资人角度的高收益率欲望的刺激下，低等级债务品种（“垃圾债券”）滋生起来。这些品种的收益率比高级债券高数百个基点。到了这个 10 年的末期，发行垃圾债券的几个机构面临偿债困难，而这个高风险市场领域是否能够经受得住 20 世纪 90 年代形成的低通胀环境，还是个未知数。

在 20 世纪 60 年代后期开始的通货膨胀上升之前，实际利率还是个仅限于学术领域的概念。除了战争时期的某些事件以外，通货膨胀既不是经济生活中的一种显著现象，也不是投资人重点关心的问题。事实上，经历过 20 世纪 30 年代大萧条时期的人们很可能把通货紧缩看成是一种严重得多的威胁，因而对于年复一年小幅度的物价上涨很可能会采取一种多少有点乐观的态度，只要经济保持繁荣就行。然而，从 20 世纪 60 年代开始，较高的通货膨胀率及其经常上升的态势已经将实际利率的概念推进到了贷款人和借款人的优先考虑范围。
在法国，事物越是发生变化，越是保持不变；而在英国，事物越是保持不变，越是发生变化。英国在 20 世纪丧失了自己在金融稳定性和领导地位方面的大部分影响力。两次世界大战所产生的金融后果是其中的部分原因，而同样对此发挥了作用的是英国在第二次世界大战以后的几十年里几乎不惜血本地疯狂追求全面就业。
英国对传统的眷恋情结能够引导英国人民原谅我们按照我们的传统总是称呼他们的国家为英国，而不是更加全面准确的大不列颠及北爱尔兰联合王国。
在 20 世纪 60 年代和 70 年代，出现了极其不稳定的政治局势，以及一系列软弱或者少数党政府。大量的社会开支用于争取选民的支持，超出了生产的增幅。其结果是：资本的慌忙撤离、国家债务的大量增加、货币储备的损失、出口的减少、进口的增加、巨额国际举债、灾难性通货膨胀，以及前所未有的利率飙升。有时候，在许多人看来这种政治斗争的内部胜利似乎比民族的存亡还要重要。20 世纪 70 年代后期和 80 年代带来了比较保守的经济政策做法，或者说是新自由主义和货币主义的做法。20 世纪 80 年代的通货膨胀率跌到了 1965～1980 年期间的一半。
注解：德国银行（Bank Deutscher Lander）《统计手册》（Statistical Manual）。
康斯坦丁・布雷斯阿尼 - 特洛尼（Constantine Bresciani-Turroni）《通胀经济学》（The Economics of Inflation）（纽约：Barnes ＆ Noble 于 1973 年出版）。
摩根担保信托公司《世界金融市场》。

毛利率，虽然这些毛利率数据往往包含税收优惠、税收惩罚、赎回或再融资前景，以及可能会增加或者减少允诺的、实现的收益率水平的其他情形。
广义上说，主流的构成一个整体，其原因并非是资金可以从一个国家直接流向另一个国家 —— 这种流动常常并非完美无缺 —— 而是因为构成这个整体的各个重要金融国家具有文化和历史渊源方面的相似性，从而导致了相似的金融传统和方法。世界重大政治和经济事件对这些国家的影响是同时发生的，而且产生的影响相似，虽然影响的程度各不相同。影响在 19 世纪和 20 世纪初曾经短暂地渗透到这两个国家，造成在几十年期间里他们的信贷工具和利率与主流国家非常相似。然而，这个相似时期非常短暂。苏维埃联盟发展的信贷工具和利率，是基于与西方世界有很大差别的技术手段和经济原理。中国拥有一个悠久的信贷和利率史，不受西方的影响。
1882 年，日本按照西欧的模式创建了一个银行系统。日本成立了一个中央银行，即日本银行（Bank of Japan），该银行后来成了银行家的银行和政府的财政代理。然而，1900 年以后，中央银行的权利被削减；许多其他大银行发展起来，而日本银行则丧失了对货币管理和利率管理的控制。跟英国的银行利率不同的是，日本银行收取的有些利率低于市场利率。这些并非惩罚性利率。银行的贷款受到限制，但限制贷款的并非利率，而是银行要求的担保条件，以及政府对贷款额度方面的严格限制。日本同时迅速引进了西方世界的几乎所有信贷工具。政府发行了短期和长期债券，而这些债券在公开交易所进行买卖交易。储蓄银行、信用社和保险公司将民众的储蓄吸引到长期投资品种之中。工业和商业通过众多商业银行和投资银行进行短期和长期融资。早在 1879 年，日本就组建了清算行。
注解：普拉・萨拉萨斯（Phra Sarasas）《日本的货币与银行》（Money and Banking in Japan）（伦敦：Health Cranton 于 1940 年出版）
摩根担保信托公司《世界金融市场》。
经济合作与发展组织《月度金融统计》
而到了 1980 年，利率达到了其 20 世纪 70 年代中期的水平。然而，在其他大部分国家，利率的表现更糟，其 1980～1981 年的利率远远突破了 1974～1975 年的水平。跟其他国家不同的是，日本避免了两位数通货膨胀和衰退的出现，虽然它的增长速度降低了。1980 年以后，日本利率 —— 不论是长期还是短期 —— 都出现了很大程度的下跌，成为世界上最低的水平之一。只有瑞士的利率更低。1989 年，日本的利率有所上升，有力地缩小了与主要主流西方国家之间的差距。
在 20 世纪 90 年代期间，日本奋力应对其 20 世纪 80 年代 “泡沫经济” 造成的经济危机。各种问题的集中涌现 —— 增长速度下降、衰退、日元升值、国内金融机构的窘境，以及物价水平的通胀 —— 导致关键性的日本利率，无论是短期利率还是长期利率，都达到了对于现代时期任何一个国家而言。
金融史是一个货币长期贬值的历史。在 16 世纪，政府改铸外国货币，获利 100%。在 1645～1676 年，政府成功地将价值 5 卢布的铜币改成面值 312 卢布的硬币，但不久就不得不贬值。在 1689～1725 年，卢布银币降低成色约 42%。1769 年，政府引进了一种纸币；到了 1810 年，纸币相对于银币贬值了 75%。1839 年，银本位制实施，纸币正式贬值 71%。1853～1856 年的克里米亚战争导致了新一轮的通货膨胀。直到 1897 年金本位制得到实施之后，俄国才享有一种稳定的货币，但也只持续了不到 20 年。

1921 年进行了货币改革，1 个 “1921 年版” 新卢布可以兑换 1 万个沙皇时期的卢布。1922 年再次发生贬值，贬值率为 1 个 “1922 年版” 卢布兑换 100 个 “1921 年版” 卢布。这还不算完。1923 年，通货膨胀加剧；卢布一度以每小时 5% 的速度贬值。1924 年，在经过了再一次贬值之后，临时稳定得以实现。总体算来，500 亿个沙皇时期的卢布兑换 1 个 “1924 年版” 新卢布。1924 年以后，物价继续上升，但是涨价速度有了秩序；
比如，自由市场的面包价格 1928 年上涨了 40%，1929 年又上涨了 119%。然而，配给制和价格控制政策掩盖了 1924 年以后的货币价值变化情况。最后，在 1936 年，一个真正的稳定期得以实现。然而，之后不久爆发了第二次世界大战，又一次通货膨胀，以及货币的其他 “改革”。物价水平从 20 世纪 40 年代后期降到了 50 年代初期，此后有些证据表明出现了一定程度的物价稳定。但是，这些都是管制价格，而不是市场确定的价格。

俄国的经济史分为三个阶段。第一阶段是长达数个世纪的中世纪封建社会。当时落后的庄园经济与商业信贷和货币市场几乎没有任何关系。这一状态一直持续到进入 19 世纪很久之后。第二阶段是 19 世纪后期的一个短暂阶段，当时俄国试图以西欧的模式发展现代化工业经济和资本经济；这个阶段持续了大约 80 年。第三阶段是在那之后共产党统治下的 70 年社会主义社会。进入 20 世纪 90 年代以后，苏维埃俄国经济关系发生了重大变化。
早期的俄国银行很不成熟。到了 1754 年，国家成立了两家银行：“国家贵族贷款银行”（State Loan Bank for the Nobility）和 “国家商业银行”（State Commercial Bank）。但是，贷款的发放依据的是关系远近，缺少良好的抵押物；这两家银行都在 1786 年关闭。国家在创建银行方面的进一步努力收到的成效非常有限
在 19 世纪 60 年代，随着农奴得到解放，国家下大力气要以西方的模式创建一个银行系统。“国家银行”（State Bank）于 1860 年成立，以 “促进贸易、稳定货币”。它接受活期存款和定期存款；提供以债券、土地或商业资产担保的贷款；贴现商业票据；购买债券和贵重金属；发行银行本票。然而，货币问题的困扰一直持续到了 19 世纪 90 年代，卢布在国际市场以巨大的折扣价格出售。1895～1897 年的货币改革令卢布贬值了 1/3，规定了硬币付款，并建立了金本位制。从那以后的 14 年里，外国资本被大量吸引进来，对俄国的经济发展起到了重要作用。国家银行执行着非常保守的政策；在外国的帮助下，货币经受住了 1904～1905 年的日俄战争（Russo-Japanese War）和 1905～1906 年的俄国革命。1860 年以后，联合股份商业银行也成立了。到了 1914 年，俄国已经拥有此类银行 47 家，设立分支机构 743 个。跟德国的银行一样，这些银行从事商业和投资银行业务。这些银行的很大一部分股份为外国拥有。到了 1913 年，还出现了大约 300 家私人银行机构；在总体上不受管制的情况下，这些机构代表了第一次世界大战之前一个当地商业阶层的发展。
当时的银行系统是围绕着 1921 年成立的国家银行，即中央银行（Gosbank）而创建的。该银行宣称其目的是为了通过信贷和其他银行业务活动来帮助工业、农业和贸易的发展，并确保健康的货币流通。它为政府企业和其他人的活期存款和定期存款支付利息，提供有抵押物或者透支情况下的含息贷款。它买卖证券、商品、外汇和贵重金属。但是，它并不控制本票的发行 —— 这部分业务仍然掌握在国家的手里 —— 因而它几乎无法提供健康的货币流通。在该银行成立的最初几年里，超级通胀在继续、加剧。1922 年，中央银行开始接受用卢布金币偿还的存款，并且为了保护自己免遭通胀的灾难，要求贷款的偿还也必须使用卢布金币。它还采用了一种更加稳定的记账单位 —— 切尔逢涅茨（chervonetz）—— 以确保有序的信贷业务。
货币、银行贷款、银行存款的财务结算，以及贷款和存款的利息支付，在苏联仍然在继续，尽管其经济活动越来越多地走向社会主义，私人贸易活动萎缩。利率所发挥的功能不同于资本主义经济。法定利率是通过官方决定来确定的。储蓄银行的储户所获得的利息高低，取决于政府多么急迫地希望鼓励这种形式的储蓄，以及利息的支付对于实现这个目的能起到多大作用。国有企业在透支时被收取利息，是为了鼓励有效地使用资源、惩罚过度的流动资本需求。社会主义体制下的利率无法与自由市场国家的利率进行有意义的对比。然而，苏维埃联盟的确形成了一个独特的利率史。官方和非官方利率在 20 世纪 20 年代非常高；后来，官方利率变得很低。
在 18 世纪，俄罗斯的法定利率上限为 5%。它没有得到实施，而最佳抵押物的普通最低利率为 8%～10%。

苏联利率史始于超级通胀期间的 1921～1923 年。在这个时候，国家开始组建几家专业银行，有些是为了社会主义经济的融资目的，有些是为了临时私人经济的融资。
苏联的银行系统是围绕中央银行建立的。为了保护自己和政府企业免受通货膨胀的灾难，这家中央银行创建了一个独立的记账单位，即切尔逢涅茨，相当于 10 个卢布金币，由金属储备担保，只是温和地遭受了继续肆虐的卢布贬值。国家银行以切尔逢涅茨和卢布纸币发放贷款、接受存款。它还制订了用外汇偿还或者以黄金计算的贷款和存款合约。
利率或债券收益率的组成部分。这些在媒体中定期报道的名义收益率可以看成是由三个部分组成：资本的实际收益率、预期通胀率，以及反映预期收益率波动情况的风险报酬。
用卡业务的竞争终于影响了 “塑料” 信用卡收取的利率。信用卡利率在 20 世纪 70 年代和 80 年代货币和债券市场利率大波动的整个期间似乎都固定在 17%～18% 的范围里。到了 20 世纪 90 年代和 21 世纪第一个 10 年期的初期，“塑料” 信用卡利率在该阶段结束时跌到了平均只有这种信用卡最初水平的 2/3 左右。类似的下跌情形也出现在了汽车和个人贷款市场。
通胀保值债券和通胀预期
1997 年，美国财政部在英国之后（见第十九章）推出了通胀指数化政府债券，通常叫做 “通胀保值债券”（Treasury Inflation Protected Securities，TIPS）。这种债券的本金价值每年进行调整，以抵消用消费价格指数计算出来的通货膨胀。原则上，TIPS 的收益率是一种实际利率。某给定期限的名义债券收益率与同期限 TIPS 收益率之间的利差，就是投资人在这种债券有效期内对通货膨胀的预期。
注解：美联储的美联储经济统计数据库；10 年固定期国库券减去 10 年固定期 TIPS 2003～2005 年大约数 = 美联储的美联储统计公报（Federal Reserve Statistical Release）；10 年固定期国库券减去 10 年固定期 TIPS。

资本是政治的火药，政治是摆弄人心的炮弹#

金融，指的是资金融通，即人们通过银行贷款、发行债券、发行股票等各种手段来筹集资金的过程。贷款、债券、股票等资金融通的手段可以带来收益，在金融学中称为金融资产。
金融资产发行和交易或者有一个场所或者仅是一个过程，在金融学上称为金融市场。所谓金融战争，是指通过在金融市场上掀起大规模的投机浪潮来掠夺财富的行为。
在战争前面冠以 “金融” 两个字是因为这种战争是利用金融资产来发动的，在金融后面加上 “战争” 两个字是因为利用金融资产发动的是一种蓄意的攻击。
自从有金融市场以来，投机就没有间断过。是的，投机是金融市场的一种正常行为，它与套期保值行为相辅相成。但是，金融战争不是指一般的金融市场投机，它是指投机者凭借强大的资金实力，蓄意对一个国家的金融市场发起攻击，通过人为地压低或推高金融资产价格的方式来获取高额收益。
金融战争与金融危机是相互联系和相互区别的。金融危机，是指金融市场发生剧烈的动荡并对经济产生破坏性的影响。金融危机包括银行危机，即银行大规模破产所导致的债务市场和其他金融市场动荡；
货币危机，即一个国家货币汇率大幅度贬值所造成的外汇市场和其他金融市场动荡；对外债务危机，即一个国家的企业和机构无法在外汇市场上买进外汇偿还对外债务所引起的外汇市场和其他金融市场动荡；
政府债务危机，即政府无力偿还政府债务所造成的债务市场和其他金融市场动荡。金融战争与金融危机的联系在于金融战争通常会导致金融危机，它们的区别在于金融危机不一定是金融战争引起的。
金融战争与经济危机是相互联系和相互区别的。
作为经济周期的一个阶段来严格定义的经济危机是指生产过剩所导致的企业破产、产值下降和失业恶化的现象，而所谓经济周期是指一个国家的经济往往依次经历经济复苏、经济繁荣、经济衰退和经济危机四个阶段并周而复始地变化。

一般意义上的经济危机是指由于各种原因导致的企业破产、产值下降和失业恶化的现象。如果把经济危机看作后一种定义的经济危机，那么金融战争与经济危机的联系在于金融战争通常会导致金融危机并且接着导致经济危机，它们的区别在于经济危机不一定是金融战争引起的。

所谓狙击战，是指一旦发现某个国家的金融市场出现问题，投机者会迅速对这个国家的金融市场发起攻击。这种攻击的特点是目标单一，一般只攻击一类金融市场；时间短暂，一般一个月左右；一旦获得利润就撤离。所谓金融歼灭战，是指投机者的攻击几乎覆盖全部金融市场，攻击的手段相互联系，时间可能会稍长一点，是一种带有摧毁性的攻击方式。

金融战争是在 20 世纪 90 年代以后才频繁发生的，它的经济背景是经济虚拟化和金融自由化。金融资产与物质资产不同，它是一种债权凭证或者所有权凭证，一旦未来的收益增加，它的价格会暴涨，一旦债务人或被所有者出现问题，它的价格会暴跌。因此，金融资产被称为虚拟资产或者虚拟财富。在债权或所有权能够实现的条件下，它是实实在在的财富；在债权或所有权不能实现的条件下，它分文不值。

一个国家的财富由物质财富和金融财富组成，如果一个国家的金融财富在总财富中占有越来越大的比例，那么这个国家的经济就虚拟化了。经济虚拟化意味着金融市场有了较大的发展，从而给投机者提供了较多的投机机会。但是，如果一个国家的货币不可兑换，金融市场没有开放，投机者也没有办法攻击这个国家的金融市场。

20 世纪 90 年代以来，越来越多的国家推进本国货币的可兑换和本国金融市场的开放，使金融战争从可能变成现实。

自从有人类社会以来，冷兵器和热兵器意义的战争从来没有停止过。除了意识形态的战争，如宗教信仰对抗的战争，不管是公开还是隐蔽的，战争的最终目的几乎都是掠夺财富。金融战争也不例外，它的目的也是掠夺财富。
在经济虚拟化的条件下，金融战争成为最 “合法” 的掠夺别的国家财富的重要方式。某个国家开放金融市场，投机者们在这个市场进行投机是天经地义的同时又融入时代历篇章，国家的战争。

金融战争也有多种形式。狙击战就是金融战争的一种形式。金融狙击战是指当某个国家的经济出现某些问题时，国际投机者迅速进入这个国家的金融市场掀起投机风潮。他们进攻的目标单一，持续时间短暂，获得利润后迅速撤离。1992 年，曾经是 “日不落国” 的发达国家英国遭受了这种迅猛的攻击，曾经是世界上最重要货币的英镑遭受到了狙击。
欧洲货币体系的重要内容是实行稳定的汇率体系。成员国的货币彼此建立汇率平价，即货币之间的基准汇率，它们实际汇率的波动幅度不能超过这个平价的 ±2.25%。如果某个成员国对别的成员国汇率波动幅度超过了这个界限，还有一种机制来确定哪一个成员国承担起调整汇率的责任，以使本国货币汇率的波动幅度回到 ±2.25% 的界限内。
在欧洲货币体系建立后，全部欧洲经济共同体成员国都加入该体系，只有英国没有参加该体系。1990 年 10 月，英国终于成为欧洲货币体系的成员国。英国政府犹豫不决是有原因的。显然，如果英国加入了欧洲货币体系，它必须承担起稳定汇率的责任，它利用汇率的变化来调节对外和对内经济的余地将缩小。例如，如果英国发生经济衰退，它本来可以用英镑汇率贬值的方法来降低英国出口商品的价格和提高英国进口商品的价格，从而刺激出口、限制进口，促进国内生产总值的增加。但是，如果它加入了欧洲货币体系，它就必须遵守欧洲货币体系的纪律，它就无法用英镑汇率贬值的方法来刺激经济。但是，英国是欧洲大国，如果英国不加入欧洲货币体系，英国将在欧洲经济一体化的过程中落在后面并失去它在欧洲的领导地位。英国政府权衡再三，还是决定加入欧洲货币体系。
英国在本国经济条件尚未成熟的时候加入了欧洲货币体系，为日后的英镑危机埋下了隐患。

现实的经济里，投资受到预期利润率和利息率的影响。在预期利润率不变的条件下，利息率越高，投资成本越大，投资需求就越小。相反，利息率越低，投资成本越小，投资需求就越大。如果经济出现衰退的情况，投资的增加可以在一定程度上克服衰退。如果经济出现通货膨胀即价格水平上升的情况，投资的增加将加剧通货膨胀。

外汇期货是在期货交易所进行的一种标准化的交易，人们可以通过买进外汇期货后再把它卖出去，或者卖出外汇期货后再把它买进来以获取差价收益，这种做法称为平仓。

例如，假定英镑期货的价格是 3.0 马克∶1 英镑，投机者卖出了英镑期货。由于英镑期货的价格是与英镑即期汇率同方向变化的，如果英镑即期汇率贬值到 2.5 马克∶1 英镑，英镑期货价格也下降到 2.5 马克∶1 英镑，那么投机者可以买进英镑期货进行平仓。这样，投机者相当于按照 3.0 马克∶1 英镑卖出英镑，按照 2.5 马克∶1 英镑买进英镑，每 1 英镑的投机可以获得 0.5 马克的收益。
买进英镑卖权是指买方支付英镑期权的价格以后得到了按照一定的汇率卖出一定数量的英镑的权利。外汇期权与外汇期货一样，也是可以用平仓的方式获取差价收益。例如，假定英镑卖权的价格是 0.5 马克，约定卖出英镑的汇率是 3.5 马克∶1 英镑，如果英镑即期汇率贬值到 2.5 马克∶1 英镑，这个英镑卖权就值钱了。如果英镑卖权的价格上涨到 1 马克，投机者就可以把买进的英镑卖权卖出去，每 1 英镑的投机可以获得 0.5 马克的收益。

英国曾经是世界上最强大的经济大国、贸易大国和金融大国。在第二次世界大战以后，虽然英国经济衰落了，但是英国仍然是世界上的经济大国和金融大国。英国是一个举足轻重的发达国家，英国的国内生产总值在发达国家中仅次于美国、日本、德国，居第四位。另外，英国有着世界上最完备的金融法律，有着大批优秀的金融专家，英国的伦敦仍然是世界上最重要的国际金融中心。英镑会倒下吗？
当年的 “日不落国” 所建立的英格兰银行具有悠久的历史和丰富的经验，300 多年来不知道经历过多少风险，美国中央银行、美国联邦储备系统也不过是英格兰银行的晚辈和门生，英格兰银行能战胜投机者吗？
英国政府和英格兰银行所面对的是众多的投机者，一旦这些投机者蜂拥而至，形成所谓的 “狼群效应”，再凶猛的狮子也未必是对手。更令人感到可怕的是，如果市场出现恐慌，连英国国内的投资者也按照投机者的方向操作，那么更加难以抵挡了。一时间，战云密布，大有 “山雨欲来风满楼” 之势。在 1 天 24 小时运转的国际外汇市场上，对英镑大规模的攻击随时都有可能发生。
群狼效应，通常指的是群体行为中个体在面对风险或决策时倾向于跟随群体的现象。这种现象可以在社会心理学和经济学中观察到，表现为个体在群体中受到影响而改变自己的判断或行为。

特点和影响
从众行为：人们倾向于遵循大多数人的意见或行为，即使他们自己可能有不同的看法。

信息共享：群体中的信息和意见会相互影响，导致个体在决策时更依赖于他人的观点。

风险规避：在群体中，人们往往会感到更安全，因此可能会避免冒险，而选择更保守的行动。

社会压力：群体的期望和压力会促使个体 conform（顺应），以维护和谐和归属感。

应用领域
市场营销：了解群狼效应可以帮助企业设计更有效的广告策略，利用社交证明来吸引消费者。

团队决策：在组织管理中，领导者需要意识到群狼效应，以确保决策过程中的多样性和独立性。

公共政策：政策制定者可以通过分析公众意见的群体动态，更好地理解和响应民意。

如何应对
促进独立思考：鼓励个体表达不同的观点，营造开放的讨论环境。

多样化团队：在团队中引入不同背景和观点的人，以减少从众行为的影响。

教育与培训：提高人们对群体影响的认识，使其在决策时更加理性。

群狼效应在很多情况下是自然且普遍的，但理解它的机制和影响，可以帮助我们更好地做出独立和理性的决策。

所谓贴现，分为人们向商业银行贴现和商业银行向中央银行贴现。人们向商业银行贴现是指人们将没有到期的短期债务凭证卖给商业银行以取得现金的行为。
由于现在的钱与未来的钱不等值，到期价值 100 万美元的短期债务凭证现在不值 100 万美元，商业银行在买进这 100 万美元短期债务凭证时必须要扣除距离到期的这段时间的利息，利息对这 100 万美元的比率就是贴现率。商业银行向中央银行贴现是指商业银行在做同样的事情，中央银行扣除利息的比率称为中央银行贴现率。
在发达国家，利率是市场化的，也就是利率是由市场决定而不是由中央银行决定的。但是，中央银行提高贴现率将抑制商业银行向中央银行贴现，商业银行不能用向中央银行贴现的方式而只能用收缩信贷的方式补充短期流动资金，这样货币供给量就会减少，在货币需求不变的情况下导致货币供不应求，从而导致市场利率的上升。因此，中央银行所调整的贴现率往往被称为基准利率。中央银行提高基准利率将导致市场利率的上升，相反则导致市场利率的下降。
德国政府的这个举动受到美国、英国和法国政府的赞赏。但这已经为时过晚，一场更大的风暴在英国的外汇市场上刮起。
1992 年 9 月 15 日，英镑汇率出现逆转。当天晚上，拉蒙特召集财政部和中央银行的官员开会，决定在第二天继续干预外汇市场，如果效果不明显将考虑提高利率。在会议快要结束的时候，拉蒙特接到了财政部新闻办公室的官员传来的令人震惊的消息：美国《华尔街日报》刊登了德国中央银行行长施莱辛格的一篇访谈，施莱辛格暗示，对欧洲货币进行广泛的调整比单独对里拉进行调整要好。这意味着他认为英镑的贬值不但应该而且必然。拉蒙特立刻打电话向施莱辛格表示抗议，但施莱辛格的讲话已经在报纸公开发表了。
施莱辛格的讲话实际上就是一个信号！形势急转直下，投机者认为攻击英镑的时机已经成熟，决战终于开始了。

1992 年 9 月 16 日晚上 7：00，电视台工作人员和记者们聚集在英国财政部外，等待着英国退出欧洲货币体系这个决定的宣布。拉蒙特出现在摄像机前，沉重地说：“今天是一个极为困难和混乱的日子，大量的金融事件接连不断地发生，使汇率机制失去了作用…… 同时，政府认为只有终止作为汇率平价机制成员的资格，英国的最高利益才能得以维护。”
晚上 7：30，英镑汇率实行自由浮动。这一天，英镑以 1 英镑兑换 2.7100 马克比价收盘。
1992 年 9 月 17 日，英国中央银行基准利率回落到 10%。在英国之后，意大利政府也决定退出欧洲货币体系。英镑汇率经过波动逐渐稳定在 1 英镑兑换 2.6500 马克的水平上，低于欧洲货币体系规定的下限 5%，低于英国加入欧洲货币体系时的 10%。在英国脱离欧洲货币体系以后，英镑对马克汇率的最大贬值幅度曾达到 14%。
英格兰银行为了捍卫英镑先后投入了 270 亿美元，世界银行的一份报告称英格兰银行损失了 77 亿美元。英格兰银行感到无奈和羞耻，它作为世界上第二家建立的中央银行，建立仅 300 年来不知道经历了多少风风雨雨，但没有想到在 20 世纪 90 年代却败给了人们还不熟悉的对冲基金。

索罗斯的量子基金在英镑危机中获得了高额的利润，使该基金在 1992 年年底成为最赚钱的基金。它的资产达到了 37 亿美元，年度资产增长率为 68.6%。量子基金是 1969 年建立的，按照 20 多年的收益增长率，如果某个投资者在 1969 年投资该基金 1 万美元，然后将每年的收益全部再投资于该基金，那么他 1992 年拥有的资产将达到 1300 万美元。
同时，正因为量子基金赚了钱，作为管理者的索罗斯也获得了丰厚的收入。1992 年，他作为量子基金的合伙人得到的投资收益为 4 亿美元，作为量子基金的管理者得到的管理费收入为 2.5 亿美元，总共得到的收入是 6.5 亿美元。
不仅索罗斯的量子基金赚了钱，许多参与英镑投机的对冲基金都赚了钱。据说柯凡纳（Bruce Kovner）的卡克斯顿基金（Caxton）赚了 3 亿美元，资产达到 16 亿美元。保罗・都德・琼斯（Paul Tudor Jones）的都德投资公司（Tudor Investment Corporation）赚了 2.5 亿美元，资产达到 14 亿美元。

相对固定的汇率制度与开放的金融市场并存蕴藏着极大的风险。一个国家在运行过程中难免出现经济问题，如国际收支逆差等。在相对固定的汇率制度下，就会出现该国货币汇率严重不合理如高估的现象。在金融市场开放的条件下，投机性国际资本就有可能在该国掀起大规模的投机风潮，而且很容易导致该国货币危机。因此，如果一个国家要实行相对固定的汇率制度，要么是中央银行对外汇市场具有强大的调控能力，要么是该国实行比较严格的外汇管制，两者之一不可缺少。

1997 年 6 月，以对冲基金为代表的投机者云集泰国，就像一个狼群，瞪着绿森森的眼睛注视着泰国，等待着机会，准备对泰国发起攻击。索罗斯仍然是这个狼群中的头狼。
泰国是亚洲地区发展较快的国家之一，在 20 世纪 90 年代曾有 “亚洲四小虎” 之称。泰国面积 51.3 万多平方公里，人口 6500 多万。泰国是世界著名的大米生产国和出口国，大米出口是泰国外汇收入的主要来源之一。

泰国商业银行或投资银行纷纷进行携带交易（carry trade）。
所谓携带交易与套利交易相似，它主要是指通过外国货币与泰铢之间的转换，利用外国货币获得泰国金融市场的收益率。携带交易主要有三种方式：
第一，商业银行在国际银行间的拆借市场上借入美元或日元，接着把它转换为泰铢，然后在泰国银行间的拆借市场贷放泰铢，以获取两种货币市场的利率之差。
第二，商业银行在国际货币市场上借入短期美元或日元，接着把它转换为泰铢，然后持有泰铢的定期存款，以获取两种货币活期和定期利率之差。
第三，商业银行在国际货币市场上发行美元或日元短期票据以取得美元或日元资金，然后用于投资泰铢短期票据，以获取两种货币票据的利率之差。
第二个问题是泰国的经常项目出现了严重的逆差。一个国家对外经济往来所发生的外汇收入和外汇支出的记录称为国际收支。国际收支分为两大项目：一个项目是经常项目，

主要反映物品和服务的进口所带来的外汇收入和支出的变化；另一个项目是资本与金融项目，主要反映资本的流动所带来的外汇收入和支出的变化。一个国家国际收支的差额，将导致该国货币汇率的变化。

例如，如果一个国家的国际收支外汇收入小于外汇支出，该国发生国际收支逆差。由于该国厂商和居民收入外汇一般要结汇，即把外汇收入兑换为该国货币，支出外汇需要购汇，即用该国货币买进外汇，外汇收入小于外汇支出在外汇市场上表现为本国货币需求小于本国货币供给，这样该国货币汇率就会贬值（一种货币的汇率是外汇市场上该货币的供求决定的）。相反，当一个国家发生国际收支顺差时，该国货币汇率就会升值。

在 20 世纪 90 年代的一段时间里，泰国工人工资增长率超过 7%，但是劳动生产率的增长率略高于 3%，泰国产品的成本趋向上升，出口商品在价格上的竞争力有所削弱。再加上在 90 年代中期国际市场对廉价电器产品的需求减少，而廉价电器又是当时泰国的主要出口产品，泰国在 1996 年出现了 3700 亿泰铢的经常项目逆差，逆差占国内生产总值的比例高达 8.2%。

例如，假定本国出现了国际收支逆差，本国货币汇率应该贬值，但是由于所盯住的那一组货币的加权平均值没有下降，本国货币汇率不能贬值，这样就会出现本国货币汇率高估的情况，即本国货币本来不值这么多美元，现在却人为地确定值这么多美元。相反，也会出现本国货币低估的情况。

泰国政府匆匆走上金融开放的道路。在经济全球化的条件下，一个国家的经济要对外开放，才能促进本国经济的发展。由于它们的经济发展水平较低，政府对对外经济的控制能力较弱，对外开放必须要注意次序。首先开放的是国际贸易，接着开放的是直接投资，最后才是国际金融。在经济虚拟化的条件下，以国家之间资金借贷或者证券投资形式存在的资本流动规模很大而且十分频繁，其中还包括了大量的投机性的国际资本流动。当局经济与金融监管能力较弱，难以抵御大规模的国际资本流动给本国经济造成的冲击，因而往往对涉外金融活动加以管制。
例如，人们可以自由地用外汇买进本国货币，但不能自由地用本国货币买进外汇，这就是所谓本国货币不可自由兑换。又如，外国居民可以到本国设厂生产，但是不能随意到本国证券市场上进行投资，这就是所谓资本与金融项目不完全开放。

国际货币市场取得外汇，然后将外汇转换为泰铢贷放出去。虽然许多商业银行都做了相应的远期外汇交易来规避汇率变化的风险，即事先确定了未来用泰铢兑换外汇的汇率，但是一方面如果大量贷款收不回来，发放贷款的银行将遭受重大损失，另一方面即使收回来，一旦泰铢对外汇贬值，作为远期外汇交易另一方的外汇银行将遭受重大损失。例如，假定外汇银行承诺 25 泰铢兑换 1 美元，如果泰铢汇率贬值到 30 泰铢兑换 1 美元，外汇银行每 1 美元将损失 5 泰铢。
对冲基金嗅到了血腥味。

1996 年，索罗斯基金管理公司增加了三只基金：量子新兴增长基金、类星体基金、配额基金。索罗斯邀请曾担任过巴西中央银行行长和普林斯顿大学教授的弗拉加（Arminio Froga）成为自己的合伙人。弗拉加为索罗斯基金管理公司的发展做出了贡献。
1996 年年底，弗拉加参加了国际货币基金组织第一副总裁费希尔（Stanley Fischer）主持的一次会议。当时墨西哥货币危机刚刚结束，有人在会上问费希尔：谁是第二个墨西哥？
费希尔回答：我不知道是不是还有下一个墨西哥，但我确实看到在亚洲经济出现了一些不平衡。弗拉加后来回忆道，这个评论燃起了他的希望。过了数周以后，弗拉加读到了国际货币基金组织和美国联邦储备系统共同撰写的文章《双重危机》，描述了货币崩溃和银行崩溃是如何相互影响的。

索罗斯基金管理公司管理者索罗斯
索罗斯的辩解
在东南亚金融危机发生 4 年以后，索罗斯曾说过下面的话：“在金融运作方面，说不上有道德还是无道德，这只是一种操作。金融市场不属于道德范畴。它不是不道德的，道德根本不存在于这里，因为它有自己的游戏规则。我是金融市场的参与者，我会按照已定的规则来玩这个游戏，我不会违反这些规则，所以我不觉得内疚或要负责任。从亚洲金融风暴这个事情来讲，我是否炒作对金融事件的发生不会起任何作用。我不炒作，它照样会发生。”

世界上的事情往往是那样的错综复杂，不但不同的经济问题会绞在一起，而且经济问题与政治问题也会绞在一起。#

泰国政府暂时保持了泰铢汇率的稳定，但是泰国经济的动荡使泰国总理差瓦利・永猜裕受到了反对党的严厉批评，他面对着经济和政治的双重压力。1997 年 5 月 25 日，泰国总理差瓦利・永猜裕和财政部长庵雷・威拉旺再次磋商，研究稳定泰铢汇率的问题，他们准备要用更加严厉的手段抑制外汇市场的投机活动。
战争的胜利除了取决于军事家的智慧、战士的勇敢、武器的精良以外，还取决于许多别的因素，如政治、环境，甚至气候。泰国中央银行这些措施的实施需要有一个前提条件，这就是有一个强大的政府。但可惜的是，当时在泰国不具备这个前提条件。差瓦利政府执政时间不长，地位还不稳固，它在强大的批评浪潮中能坚持下去吗？
索罗斯看到了转机。索罗斯的对冲基金迅速动员媒体的力量，一方面嘲笑泰国中央银行的措施是多么无知和危险，另一方面散布庵雷・威拉旺将要下台的传言。泰国国内外舆论一片哗然，反对党的批评更加严厉。
索罗斯意识到该出手了。他的对冲基金在外汇市场上抛售了 20 亿泰铢，再次打出了一记重拳。外汇市场再次出现动荡，泰铢汇率面临新的贬值压力。泰国中央银行在 5 月份的反击中已经使用了 210 亿美元的外汇储备，这占据了它全部外汇储备的 2/3，泰国中央银行已经没有多大还手的力量了。
1997 年 6 月 18 日，差瓦利・永猜裕在舆论的压力下召开了紧急内阁会议。会上一片沉默，庵雷・威拉旺明白是他来做替罪羊的时候了。他沉重地说：“这次泰铢出现问题，跟我有关系。目前国内压力很大，我坚持目前我宣布的一些政策，但我仍决定辞去财政部长职务。” 庵雷・威拉旺接受过良好的教育，是一位很有才能的政府官员，曾经担任过东南亚最大商业银行─盘谷银行的总裁以及外交部部长等职。他推荐他的副手塔农・比达亚接替自己的财政部长职务。

索罗斯指示他的对冲基金：必须要果断地给予泰铢致命一击！
1997 年 6 月 28 日和 29 日是周末。在 30 日外汇市场开市的时候，投机者又一次大规模地抛售泰铢。泰铢受到重创，27 泰铢兑换 1 美元的汇率岌岌可危。泰国中央银行还在苦苦支撑着泰铢汇率。
1997 年 7 月 1 日，老虎基金又打来一记摆拳，把做空泰铢的仓位增加到 10 亿美元。泰国中央银行 10 多天来为维护泰铢汇率已经消耗了 50 亿美元的外汇储备，泰国的外汇储备已经接近耗尽了。泰铢再次跌破 28 泰铢兑换 1 美元的汇率。
这一天出现了一个巧合，人们从这个巧合中体会到苦涩的意味。1997 年 7 月 1 日，英国正式向中国移交了对香港的控制权，这意味着老殖民主义在东南亚留下的最后痕迹被彻底消除。同样是 1997 年 7 月 1 日，对冲基金对泰铢的攻击取得决定性胜利，这预示着金融资本的新殖民主义时代已经开始。

另外，国际货币基金组织还向泰国政府提出如下建议：第一，泰国的通货膨胀率应控制在 7% 以下，经常项目的逆差不应超过国内生产总值的 7%；第二，加速实行泰国的私有化计划，允许外国在泰国商业银行持有的股本高于目前 25% 的限额；第三，不应再帮助已经陷入困境的泰国金融公司。
1997 年 7 月 31 日，国际货币基金组织敦促泰国政府推进国有企业私有化，实行税制改革，并让陷于困境的金融公司破产。国际货币基金组织希望泰铢稳定在 30 泰铢兑换 1 美元的水平，通货膨胀率不超过 7%，经常项目逆差不超过国内生产总值的 7%。国际货币基金组织还建议应该提高外国居民在泰国商业银行持有的股本 25% 的限额。
1997 年 8 月 1 日，美国标准普尔评级公司警告说，该公司有可能降低它给予泰国金融业的信用评分。泰国 A 级的外汇债务和 AA 级的泰铢债务被列入特别观察项目，泰国外汇债务和泰铢债务的评分有可能会分别降至 A - 级和 AA - 级。
1997 年 8 月 5 日，泰国内阁同意接受国际货币基金组织给予的 120 亿～150 亿美元的贷款，以防止发生金融业的全面崩溃。财政部长塔农・比达亚说，国际货币基金组织的救助计划将使泰国的经济生活在短期内变得比较艰难，但是政府需要国际货币基金组织的支持，以恢复人们对泰国金融业的信心。
1997 年 8 月 6 日，泰国政府宣布经济改革计划，其中包括削减政府支出、增加政府税收、全面改组金融机构、重建金融业基础等措施。
1997 年 8 月 22 日，在外汇市场上泰铢汇率又出现下跌，达到 34 泰铢兑换 1 美元的水平。

1997 年 8 月 26 日，投机者更猛烈的一次攻击开始了。马来西亚林吉特汇率从 25 日的 2.7710 林吉特兑换 1 美元下跌到 2.7900 林吉特兑换 1 美元。随着林吉特汇率的下降，吉隆坡股票市场价格下跌 27.96 点，吉隆坡综合指数收市时报 856 点，为 31 个月来的最低点，跌幅达 3.16%。新加坡元从 25 日的 1.4918 新元兑换 1 美元下跌到 1.4980 新元兑换 1 美元。印尼盾从 25 日的 2695 印尼盾兑换 1 美元一度跌至 2785 印尼盾兑换 1 美元。菲律宾比索再度跌破 30 比索兑换 1 美元的心理底线，全天的最低点在 30.50 比索兑换 1 美元的水平，最终以 30.02 比索兑换 1 美元收市。
1997 年 8 月 27 日，马来西亚林吉特汇率继续下跌！跌到 2.8300 林吉特兑换 1 美元的水平。新加坡元继续下跌！在收市时报 1.5042 新加坡元兑换 1 美元。菲律宾比索汇率继续下跌！跌到 30.10 比索兑换 1 美元。印尼盾汇率继续下跌！跌到 2857 印尼盾兑换 1 美元。
1997 年 8 月 28 日，马来西亚林吉特汇率仍在下跌！跌到 2.8885 林吉特兑换 1 美元。新加坡元汇率仍在下跌！跌到 1.5160 新加坡元兑换 1 美元。印尼盾汇率仍在下跌！跌到 2910 印尼盾兑换 1 美元。印尼盾从 1997 年以来已跌了 30%。马来西亚的外汇交易员表示，抛售马来西亚林吉特的主要是美国的基金。另外，吉隆坡股票市场价格和林吉特汇率暴跌也引起马来西亚公司的恐慌，纷纷卖出林吉特以换取美元。
1997 年 9 月 1 日，印尼盾在上午一度回升到 2840 印尼盾兑换 1 美元，但是在下午又走软，最后以 2952.50 印尼盾兑换 1 美元收市。菲律宾比索也一度回升到 29.95 比索兑换 1 美元的水平，但最后比索以 30.32 比索兑换 1 美元的水平收市。马来西亚林吉特汇率又跌到 2.9305 林吉特兑换 1 美元。新加坡元汇率则微升到 1.5145 新元兑换 1 美元。
1997 年 9 月 2 日，风暴并没有平静下来的迹象。菲律宾比索一度下跌到 30.81 比索兑换 1 美元兑的新低点，最后以 30.6880 比索兑换 1 美元收市。马来西亚林吉特汇率跌到 2.9460 林吉特兑换 1 美元，新加坡元汇率跌到 1.5225 新加坡元兑换 1 美元，印尼盾则再跌到 3035 印尼盾兑换 1 美元。
1997 年 9 月 3 日，东南亚国家的货币仍然处在悲风惨雨之中，它们的汇率连续 5 天下跌后还是下跌。菲律宾比索创下了实行自由浮动之后最大的一日跌幅，曾下跌到 31.84 比索兑换 1 美元兑的新低点，最后以 31.725 比索兑换 1 美元收市。马来西亚林吉特的汇率继续疲软，以 2.9885 林吉特兑换 1 美元再创新低，并逼近 3 林吉特兑换 1 美元的心理关口，最后以 2.9875 兑换 1 美元收市。印尼盾的汇率再跌至中午的 3030 印尼盾兑换 1 美元，最后以 3020 印尼盾兑换 1 美元收市。新加坡元是东南亚国家的货币中表现较好的货币，它的汇率在收市时是 1.5185 新加坡元兑换 1 美元。
1997 年 9 月 4 日，马来西亚林吉特汇率终于跌破 3 林吉特兑换 1 美元的心理价位。菲律宾比索汇率创下 32.43 比索兑换 1 美元的新低点，在收市时报 32.38 比索兑换 1 美元。印尼盾汇率在收市时微跌至 3025 印尼盾兑换 1 美元。新元汇率在收市时也跌到 1.5255 新元兑换 1 美元。从 7 月 1 日至 9 月 4 日，东南亚国家货币的汇率大幅度下降。印尼盾跌了约 25%，林吉特和菲律宾比索各跌了约 20%，新加坡元受影响较轻，只跌了 6.7%。随着林吉特汇率贬值，吉隆坡股票市场价格继续下跌，从 2 月到 9 月 4 日已经跌了约 43%。
货币在资本与金融项目的可兑换，并且同时准备对外开放金融市场的时候，该国政府必须认真地自问一下：货币当局有足够的能力来应付频繁的而且可能是大规模的国际资本流动冲击吗？同时还必须仔细地考察一下：本国金融体制能够承受频繁的而且可能是大规模的国际资本流动冲击吗？

所谓 “热钱”，指的是投机性资金。在世界范围内，特别是在发达国家，各种金融机构都持有相当数量的资金用于金融资产的投机，这些资金就是 “热钱”。在经济虚拟化和经济全球化的条件下，热钱在世界范围内游荡，哪个地方有利可图，热钱就流向哪个地方。

所谓一种货币汇率低估是指该货币兑换的外汇过少了，也就是说它应该兑换更多的外汇。

例如，如果 6 元人民币应该兑换 1 美元，现在 8 元人民币兑换 1 美元，这就意味着人民币汇率低估了。在这样的情况下，如果在中国制造一种商品是 6 元人民币，在不考虑运输成本和关税的条件下，按照 “应该” 的汇率卖到外国是 1 美元，但按照实际的汇率卖到外国是 0.75 美元，这样出口商品的价格竞争力将增强。
“以市场供求为基础” 是指人民币汇率不是由中国人民银行的主观意志决定的，而是以设在上海的中国外汇交易中心的市场供求为基础。“有管理” 是指人民币不是完全由外汇市场的供求决定的，政府对汇率加以管理，如对每日汇率的波动幅度进行限制，通过买进或卖出外汇来减缓汇率的波动幅度等。一种货币的购买力是由这个国家的物价水平决定的，而物价水平通过贸易商品的价格对这种货币的汇率产生影响。怎么能够说购买力平价是多少，汇率就应该是多少呢？
美国是一个工资水平较高的国家，如果在美国生产劳动密集型的日用消费品，价格将较高。中国大量廉价和优质的日用消费品出口到美国，不但提高了美国消费者的生活水平，而且压抑了美国的通货膨胀。美国要保持科学技术领域的优势地位，就需要放弃美国劣势的劳动密集型产业以及影响美国环境的污染严重型产业，发展技术密集型产业和污染少收益高的服务业。

因此，美国大量进口劳动密集型产品、资源消耗型产品、严重污染型产品，出口技术密集型产品和服务，有利于美国保持它的技术优势地位。美国的经常项目存在逆差，但是由于美元的特殊地位，包括中国在内的许多国家的美元储备都用于购买美国的国债，美国的资本与金融项目存在顺差。因此，美国的国际收支基本上是平衡的，美国既得到了贸易的利益，也不需要为对外贸易逆差付出多大的代价。
对于这一切，美国政府和经济学家是清楚的。虽然促使人民币汇率升值不能解决美国贸易逆差的问题，但可以抑制中国的经济发展。这种不影响美国经济利益又能够抑制中国经济发展的事情何乐而不为呢？另外，大肆渲染人民币汇率问题，将美国的贸易逆差归咎于人民币汇率，使美国将注意力放在外部经济的问题而不是内部经济的问题，对美国政府不也是一个很好的选择吗？

一旦热钱大规模流进中国，在外汇市场上人民币的需求将大量增加，人民币不升值是不可能的。另外，中国是一个高速发展的国家，充满了投机和投资的机会，流进中国的热钱还可以有可观的收益率。

这样，热钱将有两种收益：一是人民币汇率升值差价的收益，二是投机中国各种资产的收益。
在这以前，热钱赌的都是货币汇率贬值。赌英镑汇率贬值，赌对了；赌泰铢汇率贬值，也赌对了。
注解：中国国家统计局。中国统计年鉴 [M]. 北京：统计出版社，2002～2007.
中国国家外汇管理局。中国国际收支平衡表. http://www.safe.gov.cn，
[中国国家外汇管理局。中国国际收支平衡表. http://www.safe.gov.cn
国内商家相互勾结，在经常项目下采用多种方法将热钱转移到中国。
方法之一是虚假的商品贸易。外国投机者与某些国内商家达成从中国进口商品的协议，然后以向国内商家支付货款的方式将热钱转移到中国。但国内商家根本没有出口商品，或者将一些不值钱的货物运离港口后倒到大海里。
方法之二是虚假的贸易报价。外国投机者确实从某些国内商家进口商品，但是他们所支付的货物的价格远远高于货物的实际价值。他们通过这种虚报商品贸易的办法将热钱转移到中国。
第二个渠道是资本与金融项目的交易。资本与金融项目主要反映资本流动所带来的外汇收支的变化。中国在资本与金融项目上没有实行人民币可兑换，该项目下的外汇收入可以兑换为人民币，但人民币兑换外汇必须经过国家外汇管理局的批准。外国投机者同样可以通过资本与金融项目的交易将热钱转移到中国。
方法之一是虚假的直接投资。外国投机者以直接投资的名义在中国国内建立公司，然后向该公司注入资金。但是，这些资金不是用于产品的生产，而是用于各种资产的投机。
方法之二是虚假的贸易信贷。外国投机者以向国内商家发放贸易信贷的方式将热钱转移到中国，但是这部分资金不是用于进口商品，而是投机资产。
第三个渠道是地下钱庄。随着资本的跨境流动日益频繁，涌现出一批经营境内外货币汇兑的地下钱庄，通过地下钱庄人们可以在香港交美元或港元，然后在内地指定的地点取人民币；相反，人们在内地交人民币，然后在香港指定的地点取美元或港元。正是通过这种渠道，热钱流进中国内地。
第四个渠道是货币走私。外国投机者利用人员入境或进口货物入境的方式，夹带美元入境；或者直接以走私的方式，运送美元入境。但是，这个渠道相对于其他渠道来说风险较大。
在热钱的跨境流动中，地下钱庄扮演着重要角色。地下钱庄为了获取收益通过下述方法实现货币的跨境汇兑。

第一，内部对冲。地下钱庄采用如下方法：在境内外开设银行账户，要求希望汇款到境外的人把人民币汇入其境内银行账户，希望汇款到境内的人把美元汇入其境外的银行账户，然后把收到的人民币汇到希望汇款到境内的人的境内账户，把收到的相应数量的美元汇到希望汇款到境外的人的境外账户。在这个汇兑过程中，货币没有发生实际上的跨境流动，但要出境的货币出去了，要入境的货币进来了。

第二，公司转账。一些公司在境内外都有业务，因而在境外有美元资金账户以及在境内有人民币资金账户。出于业务上或者套利上的需求，它们需要把人民币资金转换为美元资金汇到国外，如果境外有人需要把美元汇入境内，它们就可以要求你把美元汇入其境外账户，然后把人民币汇到你的境内账户。如果这些公司要把美元资金汇到境内，则可以进行相反的操作。在这种汇兑过程中，同样没有发生实际上的货币跨境流动。

热钱正是通过这些渠道，秘密地进入到中国，然后投机中国的资产，赌人民币汇率升值。

2007 年 1～6 月，深圳证券交易所新开的证券投资账户是 14577172 户，占了总开户数 52744092 户的 27%。这就是说，自从深圳证券交易所 20 世纪 90 年代初期营业以来，有 27% 的证券投资账户是 2007 年半年内开设的。
这种投机的狂热助长了股票价格的上涨。上海证券交易所综合指数的月份最高指数在 2007 年 1 月是 3145 点，10 月是 6092 点。这意味着 2007 年 10 月与 2006 年 1 月相比，上海证券交易所的股票价格上涨了 357%。深圳证券交易所成份指数的月份最高指数在 2007 年 1 月是 8463 点，10 月是 20395 点。这意味着 2007 年 10 月与 2006 年 1 月相比，深圳证券交易所的股票价格上涨了 529%。
中国股票市场上股票价格已经脱离股票收益，形成了严重的泡沫。让我们来看看市盈率即股票的市场价格与每股股票股东收益的比率。上海证券交易所股票的平均市盈率在 2006 年 1 月是 17 倍，在 2006 年 6 月是 19 倍，在 2007 年 1 月是 38 倍，在 2007 年 6 月是 42 倍，10 月是 71 倍。
深圳证券交易所股票的平均市盈率在 2006 年 1 月是 23 倍，在 2006 年 6 月是 31 倍，在 2007 年 1 月是 45 倍，在 2007 年 6 月是 57 倍，10 月是 74 倍。市盈率超过 100 倍的股票超过 400 种。当时 “最牛” 的股票是中国船舶公司的股票，市盈率超过 300 倍。
[1] 国家外汇管理局。国家收支平衡表. http://www. safe.gov.cn.
[2] 国家外汇管理局。国家收支平衡表. http://www. safe.gov.cn.
上海证券交易所和深圳证券交易所统计月报. http://www. sse.com.cn，http://www. szse.cn.
[4] 国家外汇管理局。国家收支平衡表. http://www .safe.gov.cn.
[5] 中国人民银行统计数据. http://www.pbc.gov.cn.

热钱的流进或流出还会继续，它的每一次大规模的流动都会对人民币汇率和经济造成冲击。经济发展水平还不高，金融实力还不强，千万不可低估热钱流动的影响。应该长期保持对资本与金融项目人民币可兑换的限制，借助于外汇管制制度来抑制热钱频繁流动所造成的不利影响。

2007 年，美国爆发金融危机，美国的对冲基金做空美国！先是对赌次级抵押贷款的崩溃，接着豪赌美国股票市场暴跌，对冲基金这把双刃剑也伤害到了美国自己。

何谓次贷#

次级抵押贷款是指发放给信用等级较低，缺乏良好的信用史，因而存在较高违约风险的借款者的抵押贷款。由于风险较高，次级抵押贷款的利率也较高。但是，信用等级较低仅是判定次级抵押贷款的一个标准，贷款对房产价值比率是判定次级抵押贷款的另一个标准。在美国，抵押贷款按照信用等级分为优级（prime）、准优级（near-prime）和次级（subprime），这些等级是按照借款者的信用和贷款对资产价值的比率（LTVs）来划分的。
美国金融机构在传统上以两种工具发放住房抵押贷款：一种是固定利率抵押贷款，另一种是浮动利率 30 年抵押贷款（adjustable rate mortgages，ARMs）。
前者的利率是固定的，每月支付利息，分期偿还本金。后者按照市场利率的变化每月或每年进行调整，借款者支付的利率将会发生变化。
值得注意的是，21 世纪以来，在美国的住房抵押贷款市场上出现了一些非传统抵押贷款工具。这些工具有的本身就是次级住房抵押贷款，有的并不必然是次级住房抵押贷款，但与次级住房抵押贷款结合在一起，将会增加住房抵押贷款市场的风险。这些工具主要有下述 5 种，了解一下也可长长见识。
第一，仅付利息抵押贷款（interest-only mortgages，I/O Loan）。这种抵押贷款允许借款者在一定的时期里（如 1、3、5、10 年）不必支付本金，只每月支付利息。但是，超过这个时期以后的余下时期里，借款者必须以一个较高的比率分期偿还本息。在美国，2004 年，仅付利息抵押贷款债券大约占抵押贷款债券价值的 1/5；2005 年，仅付利息抵押贷款大约占全部抵押贷款的 1/3。但是，在某些州仅付利息抵押贷款所占比例远高于全国平均水平。例如，在加利福尼亚州，仅付利息抵押贷款占抵押贷款的比例从 2002 年的 8% 提高到 2004 年的 61%。
这种工具对于投资者来说具有杠杆的作用。在一段时间里，投资者只需支付少量的利息就可以购买房子。这样，如果投资者预料到房产价格趋向上升，他们可以利用仅付利息抵押贷款购买房产，等到需要支付本金的时候，他们再将房产卖出去偿还本金，这样便可以获得房产价格上升的利益。在美国，申请抵押贷款和出售房产需要支付各种手续费，只要房产价格上升的幅度超过 6%，投资房产便开始获得收益。如果房产价格趋向下降，投资者将放弃作为抵押品的房产，不再支付抵押贷款的本金和利息，他们的损失将是已经支付的利息。
第二，可选择抵押贷款（option ARMs）。这种抵押贷款允许借款者选择支付结构，既可以从一开始就分期偿还本息，也可以仅付利息然后分期偿还本息，还可以每月支付一个最低限度的金额，这个最低限度的金额通常低于每月仅付的利息。借款者实际支付的最低金额低于他应付的金额的差额计入本金，这就是所谓负的分期偿还（negative amortization）。如果积累起来的本金超过原贷款额的 11%，偿还贷款的条件要重新调整。这种贷款原来只提供给有钱人以让他们自由选择还款的方式，后来在房产价格不断上升的情况下被作为一种可以支付得起的金融产品广泛推广。
可选择抵押贷款从 2005 年开始变得比较流行，但是随着房产市场变冷和利率上升，可选择抵押贷款趋向减少。据估计，到 2005 年中期，可选择抵押贷款约占全部抵押贷款的 10%。虽然可选择抵押贷款可以有多种选择，但是超过 70% 的借款者都选择在开始的年份里支付最低限额。这样，可选择抵押贷款的杠杆作用比仅付利息抵押贷款还要大。
第三，混合型抵押贷款（hybrid ARMs）。这种抵押贷款开始实行固定利率，经过一段时期以后转换为浮动利率。如果市场利率上升，借款者需要支付的利息将增加。2000 年，混合型抵押贷款在浮动利率抵押贷款中约占 32%。但是到了 2004 年，混合型抵押贷款在浮动利率贷款中已经占了 72%。
美国的低收入人群和少数民族比其他人群更偏好浮动利率贷款，但对这种贷款的风险则缺乏了解。那些年收入为 2500 美元的没有大学文凭的成年人、非洲裔人、拉丁裔人有 3/5 不了解当利率上升 2 个百分点他们每月应该偿还多少抵押贷款。美国报纸的一项调查表明，在利率趋向上升的情况下，有 26% 的浮动利率贷款的借款者对他们偿还抵押贷款没有信心。
第四，无首付抵押贷款（piggyback loan）。这种抵押贷款允许借款者只支付少量首期房款或者不需要支付首期房款，并且不需要购买个人抵押贷款保险就可以取得贷款。贷款机构向借款者提供购房款 80% 的传统抵押贷款，10% 的财产留置权（lien）贷款，10% 的首期房款支付额的贷款；或者是 20% 的财产留置权（lien）贷款，由借款人自己支付首期房款。
在美国，发放抵押贷款的金融机构通常需要借款者支付房价的 20% 以证明他可以偿还贷款。不能支付首期房款的借款者需要购买个人抵押贷款保险（private mortgages insurance，PMI），使发放抵押贷款的金融机构可以避免借款者违约的风险。近 15 年以来，越来越多的抵押贷款只需要借款者支付少量的首期房款。在 2000 年以后，已经有 16%～17% 的抵押贷款不必支付首期房款或者只支付不到 5% 的首期房款。大约有 43% 的首次购房者是以不必支付首期房款的方式取得抵押贷款。
第五，只需部分证明或无需证明贷款（low documentation or no docu-mentation loan）。这类贷款也被称为 ALT-A（alternative A）贷款。在美国，申请抵押贷款必须要提供收入和财产证明。但是，近几年来，出现了不必提供详细收入和财产证明的贷款。借款者只需要声明收入情况并支付一定的费用就可以获得贷款。在 2004 年，发放给没有提供收入证明的借款者的住房抵押贷款大约有 250 万项。这些借款者占总借款者的 4.3%，稍低于其收入低于本地区平均收入 50% 的借款者 5.3% 的比例。
这种类型的贷款本来是针对收入不稳定的借款者，如小企业所有者、佣金收入者等，他们难以提供明确的收入证明材料，他们的信用等级达不到优级抵押贷款的信用等级，但高于次级抵押贷款的信用等级。但是，当这种类型的贷款在后来广泛发放的时候，就增加了抵押贷款市场的风险。

次级抵押贷款和非传统的抵押贷款的推出，主要是为了使低收入者能够购买住房或者使借款者能够更以更加灵活的方式来购买住房。如果就业情况良好，房产价格上升，利率较低，那么抵押贷款市场不会出现问题。但是，这样的前提条件不可能长期存在。一旦失去了这些前提条件，就会出现大量借款者不能偿还贷款的现象。
另外，值得注意的是，这些非传统的抵押贷款工具还会造成风险的积累。由于借款者在前期可以支付较低的利息或者不必支付首期房款就能获得贷款，在人们预期房产价格趋向上升的时候，他们将利用这些工具购买住房，从而增加了住房的需求，推动了住房价格的上升。住房价格的上升又引起人们新的预期，如此循环下去，很容易形成房产价格的泡沫。一旦房产价格下降，泡沫破灭，将爆发抵押贷款市场危机。
2005 年以后，次级抵押贷款风险开始显现出来。在房屋抵押贷款中，贷款对价值的比率（LTVs）和债务对收入的比率（DTIs）在上升，附有借款者收入和资产全部证明的贷款所占的比例下降，仅付利息贷款所占的比例上升。2005 年 6 月 18 日的《经济学人》（The Economist）杂志曾经对住房抵押贷款市场的风险提出警告：在 2004 年，23% 的房子是出于投资的目的购买的，12% 的房子是作为拥有第二套房子来购买的，25% 的购房者和 42% 的第一次购房者利用零首付抵押贷款购买房子。
进入 2006 年以后，随着经济增长率放缓、房产价格的下降和利率的上升，借款者还本付息的负担迅速加重。2006 年，将有 10000 亿美元的抵押贷款需要调整利率。这样，非传统抵押贷款的风险迅速增加，次级住房抵押贷款逾期比率开始上升。到了 2007 年 8 月，次级住房抵押贷款逾期比率已经达到 11%，大量的次级抵押贷款的借款者不能偿还贷款。

2008 年 9 月美国金融危机再度激化。
首先出现问题的是美国的抵押贷款机构。美国房利美公司（Fannie Mae）和房地美公司（Freddie Mac）因次级抵押贷款危机的影响而陷入了困境，到 2008 年第三季度亏损已经分别达到 290 亿美元和 253 亿美元。2008 年 9 月 7 日，美国政府宣布接管这两家公司。美国财政部将向房利美和房地美公司注资，并收购它们的优先股票。政府相关监管机构接管这两家公司的日常业务，同时任命新的管理者。

在美国五大投资银行中，第三大到第五大投资银行美林公司、雷曼兄弟公司、贝尔斯登公司相继申请破产保护或者被收购。仅存的排列第一的高盛公司（Goldman Sachs）和排列第二的摩根士丹利公司（Morgan Stanley）也从投资银行转变为银行持股公司。
在雷曼兄弟公司和美林公司出现问题的这一天，在美国股票价格下跌的引领下，全世界主要股票市场的股票价格大幅度下跌，成为又一个 “黑色星期一”。

对赌次贷#

次级抵押贷款危机没有爆发以前，部分对冲基金已经发现，随着次级抵押贷款规模的不断膨胀，这种脆弱的贷款可能会崩溃，投机的机会就会来临。但是，他们又马上发现，难以直接做空次级抵押贷款。
次级抵押贷款主要有两种类型：
一种是银行发放的贷款，另一种是通过证券化以后转化为的债券。对于前一种贷款来说，它只会打包提供给投资银行进行资产证券化，不能在金融市场上随意买卖，因而无法做空；
对于后一种债券来说，既不能融券卖出去，也不能卖出这类债券的期货或者买卖这类债券的期权。

子孙资本管理者伯利
据说，可以查证的最早意识到并找到做空次级抵押贷款方法的人，是一家叫作子孙资本（Scion Capital）的对冲基金的创始人和管理者伯利（Michael Burry）。伯利在 2 岁的时候患上了一种癌症，在动手术的时候失去了左眼。他在大学读的是医学，结过两次婚，第一任妻子是一位朝鲜女子，第二任妻子是一位越南女子。虽然他是一个医生，但他对计算机更感兴趣。后来他迷上了股票投资，随后建立了一家对冲基金并成为管理者。
伯利在 2004 年年初就预感到次级抵押贷款要崩溃，但是他找不到做空次级抵押贷款的方法。有一天，他在翻阅《信贷衍生品与合成结构：根据和应用指南》一书的时候，不禁眼睛一亮：信用违约掉期（credit default swaps，CDS）不就是可以做空次级抵押贷款的工具吗？所谓掉期，又称为互换，即相互交换某种权利或责任。
信用违约掉期的基本含义如下：假定买方 A 每年向卖方 B 支付 20 万美元的价格，购买了价值 1 亿美元某公司债券 10 年期限的信用违约掉期产品。如果该公司在 10 年之内美元没有出现违约，那么 A 将向 B 支付 200（＝20×10）万美元；如果该公司在 10 年之内美元出现违约，那么 B 将 A 向支付 1 亿美元。这实际上是一个对赌协议，也是一个零和博弈：A 压上 200 万美元的赌注，如果他赌输了，他损失 200 万美元，即 B 得到 200 万美元；如果他赌赢了，他得到 1 亿美元，B 损失 1 亿美元。
伯利判断，金融机构在 2005 年发放的次级抵押贷款有一个两年期限的固定利率期，在这个期间利率很低，但过了这个期间利率可能大幅度提高，将出现一大批违约者。因此，伯利决定做信用违约掉期的买方，但是谁愿意做卖方呢？伯利分别与高盛、摩根士丹利、德意志银行、瑞银集团、美林、花旗集团等金融机构联系，其中 5 家机构表示对此一无所知，2 家机构表示可以考虑提供这种合约。在这个时候，可能谁都没有想到，在 3 年以后信用违约掉期合约居然形成了一个规模数万亿美元的市场，并造成了参与的金融机构数千亿美元的损失。
德意志银行开发出信用违约掉期产品。2005 年 5 月 19 日，伯利终于做成了信用违约掉期合约的交易，他从德意志银行购买了 6 份分别针对 6 种抵押担保证券的信用违约掉期产品，每份 1000 万美元，共 6000 万美元。在以后的时间里，随着参与这项新业务的金融机构增加，伯利下注越来越容易。到了 2005 年 10 月，伯利已经买进了价值 10 亿美元的信用违约掉期产品。后来，这个数字攀升到 85 亿美元。正如伯利自己所说的：我不是在赌一只债券，我是在赌一个体系。愿意出售信用违约掉期产品的则是那些坚信次级抵押贷款不会出现违约的金融机构，它们很乐于为这些次级抵押贷款提供保险，与愿意赌的人对赌。

2005 年 2 月，李普曼发现了诸如伯利这样的投资者的需求，便邀请贝尔斯登公司和高盛公司一些交易员以及一些律师到德意志银行的会议室，讨论如何创建信用违约掉期合约。经过 3 个月的努力，终于设立了信用违约掉期产品。这样，德意志银行作为经纪商，通过寻找这种产品的卖方和买方并促成他们交易，从中收取佣金。

《大空头》中提出了下列问题：为什么老道的美国国际集团金融产品部的交易员会做这样的交易？为什么穆迪公司和标准普尔公司给予这个包括 80% 高风险的次级抵押贷款产品 AAA 的评级？为什么高盛公司内部没有任何一个人站出来说这是可耻的行为？

赌资最少的人#

如果说保尔森是下赌注最大的人，那么麦和莱德利则是想下大赌注但没有赌资的人。
2003 年，麦（Jamie Mai）和莱德利（Charlie Ledley）都是 30 多岁的年轻人，他们用自己 11 万美元的资金在一个车库里建立了康沃尔资本管理公司（Cornwell Capital Management）。

后来，麦和莱德利两人发现美国第一资本金融公司向信用较低的人发放了贷款，监管机构对是否处罚这家公司出现分歧。经过对这家公司的调查，麦和莱德利认为这家公司是诚实的，决定投入全部资金 11 万美元购买实施价格为 40 美元的买进第一资本金融公司股票的期权，当时期权价格是 3 美元。如果监管机构不处罚，他们赚钱；如果监管机构处罚，他们亏钱。最后，他们赌赢了，11 万美元变成了 50 万美元。
到了 2006 年年初，麦和莱德利这两位年轻人也对信用违约掉期产品发生了兴趣。他们不断向一些大的金融机构询问参与信用违约掉期产品交易的事情，但都因参与资金额太小而被拒绝。后来他们找到了德意志银行。按照德意志银行的规定，必须要有 20 亿美元才能进入 “机构投资平台”。他们最终说服了德意志银行，同意到他们的公司进行实地考察。麦和莱德利只好尽力地把设在车库的公司办公室布置得浪漫一些。由于厕所在楼下，而楼下是一个车间，如果来访的人要上厕所，他们就露馅了。还好，来访者没有提出上厕所，麦和莱德利获得了投资资格。
这个时候是 2006 年 10 月，正好是次级抵押贷款崩溃的前夕。另外，他们就像堂・吉诃德那样去寻找不可能的机会：赔率是 10∶1，但定价是 100∶1。正是运气和智慧成就了他们。到 2008 年 8 月，他们用 100 万美元的赌注赚了 8000 万美元！
美国领英公司（PerTrac）对冲基金数据库 2006 年年底的报告显示，在美国 13675 家对冲基金中，有数千家对冲基金取得买卖信用违约掉期产品的许可。可能是没有意识到是一个机会，或者可能认为不是一个机会，只有 100 家左右的对冲基金参与这场次级抵押贷款的对赌，其中约有近 20 家对冲基金豪赌次级抵押贷款。当然，信用违约掉期产品的买方并不都是对冲基金，也有对自己持有的次级抵押贷款进行保值的人，但这是两种不同的行为。由于次级抵押贷款是一种零和博弈，买方的巨额收益就是卖方的巨额损失，这场豪赌加剧了美国次级抵押贷款危机的程度。
刘易斯在 2009 年出版了《大空头》一书，祖克曼（Gregory Zuckerman）在 2009 年出版了《史上最伟大的交易》一书，前者以略带贬义的口吻描述了这个过程，后者则以略带褒义的口吻描述了这个过程，但是他们所陈述的基本事实是一致的。

美国有许多股权类金融衍生工具可供交易。从期货类金融衍生工具来说，在芝加哥商品交易所、纽约证券交易所、堪萨斯交易所设有标准普尔 500 种股票指数期货、纽约证券交易所综合指数期货合约、主要市场指数期货合约等 8 种股票指数期货合约。从期权类金融衍生工具来说，在各个证券交易所都有许多种股票的期权以及股票指数期权的交易。投机者很容易利用股票期权做空某种股票，或者利用股票指数期货或者股票指数期权做空一组股票甚至整个股票市场。
在美国次级抵押贷款危机爆发以后，对冲基金把攻击方向对准投资银行。它们第一轮攻击的目标是美国国际集团、房利美、房地美、贝尔斯登公司、雷曼兄弟公司、美林公司等。这些投资银行资产负债表中杠杆倍数过高，在信用违约掉期合约价格急剧上升的情况下，它们维持资产负债表的平衡所要付出的代价很大。对冲基金除了在股票现货市场上卖空、在股票期权市场上做空以外，往往还推高这些投资银行卖出的信用违约掉期合约的价格，以把这些投资银行置于死地。

比格斯（Barton Biggs）曾在摩根士丹利公司担任首席战略官，他在《对冲基金风云录 Ⅱ》中描述了美国次级抵押贷款危机发生后的情景，他写道：“一群群做空的交易人，通常是对冲基金公司，大搞卖空袭击。他们尤其针对那些投资银行的股票，卖出短期深度虚值期权，或者在不预先借入股票的情况下卖空（即所谓裸卖空），如何再买入波动大、交易量小的信用违约掉期，拉升信用违约掉期的价格。2006 年以前，做空还必须遵守报升原则，但是此时这一规则已被取消。做空的交易人不必等到经纪人安排借入股票，就可以毫无顾忌地狠狠出手，用抛盘把股价砸下去。”[1] 所谓报升规则（uptick rule）是指关于融券卖出股票的申报价格不得低于该股票的最近成交价格的规定，目的是防止在发生金融危机时空头的打压导致股票价格暴跌。为了制止投机者在股票市场上的恶意做空行为，美国证券交易委员会在 2008 年 8 月 12 日禁止对 19 家金融机构的股票进行裸卖空交易，在 2008 年 9 月 18 日暂时禁止对 800 家商业银行、保险公司和投资银行的股票进行卖空交易。虽然这种强制性的措施来得晚了一些，但对于限制对冲基金后来的豪赌还是起到了一定作用。在美国次级抵押贷款危机过去后的 2009 年 7 月，美国证券交易委员会永久性地禁止裸卖空交易。

利益与世界利益不是对抗的，即使存在博弈的关系也不是零和博弈。美国监管当局听任对冲基金野蛮生长，当对冲基金在世界范围内掠夺财富的时候还有点沾沾自喜，没想到对冲基金是一把双刃剑，加重了美国的次级抵押贷款危机，最后才不得不加强了对对冲基金的监管。另外，金融是为经济服务的，虚拟经济不应过度发展。例如，在信用违约掉期产品推出的时候，监管当局就应该加强对它的监管，制止在没有持有次级抵押贷款债权的情况下大量地买进这种金融衍生工具，使这个金融衍生工具成为投机者豪赌的赌具

结售汇是从外汇银行的角度说的。企业得到外汇以后需要卖出外汇买进本币，这就是结汇。企业支出外汇需要卖出本币买进外汇，这就是售汇。现在人民币对美元汇率趋向贬值，企业为了使手上的美元能够多兑换人民币而不愿意结汇，为了及早买进美元而尽量购汇，结果是人民币需求减少、供给增加，导致人民币对美元汇率贬值。

对冲基金在狙击一种货币时很善于展开立体式攻击，即同时在即期外汇市场、远期外汇市场、外汇期货市场、外汇期权市场上发起攻击。在这些外汇市场上，除了即期外汇交易以外，其他的外汇交易都属于金融衍生工具交易，交易的特点都是保证金交易，因此可以通过加大杠杆倍数来加大打击力度。

例如，假定外汇期货交易的保证金比率是 8%，如果对冲基金预留 4.5% 的资金用于应付增补保证金的需要，那么它们用 12.5 万美元就可以卖出价值 100 万美元的人民币期货，杠杆倍数为 8（＝100÷12.5）倍。
人民币离岸市场形成时间不长，规模不大，但外汇类的金融衍生工具也有不少。
第一，人民币无本金交割远期交易合约。无本金交割远期外汇交易（non-delivery forward，NDF）是一种离岸金融衍生工具，它是指交易双方签订合约，确定远期汇率、期限和金额，在合约到期时只需要对远期汇率与实际汇率的差额进行现金交割。如果这种合约交易的对象是人民币，就是人民币无本金交割远期交易。人民币无本金交割远期交易从 1996 年就产生，主要市场在新加坡和香港。
第二，美元 / 人民币期货合约。2006 年 8 月，芝加哥商品交易所（CME）率先推出了人民币兑换美元、欧元和日元的期货合约。后来，香港交易所在 2012 年 9 月推出了美元 / 离岸人民币期货合约，标准金额是 100000 美元。之后，芝加哥商品交易所于 2013 年 2 月推出了美元 / 离岸人民币期货合约，标准金额为 10000 美元，使用香港即时支付结算系统（RTGS）进行结算。到 2015 年年底，有 6 个交易所提供人民币外汇期货交易，它们分别是芝加哥商品交易所、CME 欧洲交易所、新加坡交易所、香港交易所、台湾期货交易所、南非约翰内斯堡证券交易所、巴西商品期货交易所和莫斯科交易所。
第三，美元 / 离岸人民币期权合约。2006 年 8 月，芝加哥商品交易所（CME）率先推出了人民币兑换美元、欧元和日元的期权合约。2015 年 6 月，台湾期货交易所也推出人民币外汇期权合约。香港交易所在 2017 年 3 月推出了美元 / 离岸人民币期货合约，标准金额是 100000 美元，以 1 美元兑换人民币的数量报价。
在 2016 年 1 月直接攻击人民币以前，对冲基金已经在外汇类的金融衍生工具市场排兵布阵了。例如，肯尼（Kevin Kenny）是位于纽约的新兴主权集团（Emerging Sovereign Group）旗下的焦点基金（Nexus Fund）的管理者，他大量买入人民币的卖权，即在未来一定时间按照一定的汇率卖出人民币的期权。在 2015 年 8 月以后，由于人民币汇率的贬值，使焦点基金的收益增加了 75%，并于当年扭亏为盈。初步的成功使肯尼信心大增，在人民币金融衍生工具市场上建了很大的做空人民币汇率的头寸。又如，重返做空人民币战场的哈特，也在远期外汇市场、外汇期货市场和外汇期权市场建了很大的做空人民币汇率的头寸。

双方都很清楚：不论如何利用外汇类的金融衍生工具来做空人民币汇率，由于这些金融衍生工具的价格是随着人民币即期汇率的变化而变化的，最终起决定作用的是人民币即期汇率的变化。因此，双方都等待着即将到来的即期外汇市场的惨烈搏杀。

从索罗斯的这段话可以得到这样的推论：第一，索罗斯如此直白地表示他做空亚洲国家货币对美元的汇率，说明他参与了 2016 年 1 月对人民币的狙击。第二，生活在中国的人不会认为中国经济已经硬着陆，而索罗斯指出中国经济已经硬着陆，这说明这很可能是他决定狙击人民币的重要原因之一。显然，已经存在一系列导致人民币对美元汇率贬值的因素，如果再加上中国经济已经发生硬着陆，人民币对美元汇率不出现大幅度贬值是不可能的了

资本外流主要有三种途径：第一是黑色途径，如地下钱庄；第二是灰色途径，如掺杂在经常项目中从事资本与金融项目的活动；第三是白色途径，如对外直接投资、证券投资和其他投资。
一种货币汇率的涨涨落落是正常的。在人民币国际化的过程中，汇率还要不断经历动荡的考验。2015 年以来人民币汇率的变化给予我们三个启示：第一，在正常的情况下，不应该用外汇储备去维持一个高估了的人民币汇率，要对人民币汇率贬值表现出更大的容忍度。第二，在人民币汇率受到狙击的情况下，必须予以坚决的反击，以断绝投机者试图用操纵市场来获取暴利的念想。第三，需要长时间保持对资本与金融项目的外汇管制，要探讨在资本与金融项目下人民币不可自由兑换条件下人民币国际化之路
[1] 国家外汇管理局。国家外汇管理局新闻发言人就 2017 年上半年国际收支状况答记者问.http://www.safe.gov.cn，2016-08-07.
[2] 国家外汇管理局。外汇新闻. http://www.safe.gov.cn.
资本的最高宗旨就是获取利润。这种对利润的贪婪，刺激着资本的扩张，主宰着资本的全部发展过程。
工业革命以后，资本主要有两种基本形态：一种是工业资本，另一种是金融资本。工业资本主要指投在工业企业中的资本。在资本主义经济以 “工业文明” 取代了封建经济的 “农业文明” 以后，工业资本曾经在相当长的一段时期里是主宰资本主义经济的资本。但是，在 20 世纪 50 年代以后，金融资本逐渐发展起来，并成为主宰资本主义经济的资本。金融资本是投在金融业的资本。在 20 世纪 90 年代以后，随着经济的虚拟化，正是金融资本造成了世界经济格局。
资本经过原始积累形成以后，建立起各种大规模的工业。工业资本在相当长的时间里占据了主导地位。工业资本对利润的追逐是通过对雇佣劳动者的剥削实现的。这个时期的工业资本被描绘成吸血鬼，雇佣劳动者只要还有一块肉、一根筋、一滴血可供榨取，它都要吸干。工业资本驱动着滚滚的工业之轮，为自己的发展开辟着道路。
在这个时期，商品生产主宰着资金的融通，金融资本是以工业资本的附属出现的，它为工业资本融通资金，分享工业资本的利润。但是，随着金融市场的发展，随着金融工具和金融衍生工具不断涌现，从商品生产派生出来的资金融通反过来主宰了商品生产，这就是资本主义经济中的一种 “异化” 的现象。金融资本通过参股和贷款等方式支配着工业资本，成为资本主义经济的主宰者。
金融资本一方面通过向工业资本提供资金，或协助工业资本筹集资金，继续分享工业资本的利润，另一方面通过翻手为云覆手为雨的金融资产投机，获取高额的收益。发起金融战争，就是金融资本所采用的最激烈、最高级的投机形式。

对冲基金的产生#

对冲基金（hedge funds）产生于 20 世纪 40 年代末期，创立者是琼斯（Alfred Winslow Jones）。所谓对冲也称套期保值，文字意思是两面下注。基金是一种代理顾客投资证券的机构。如果它公开向投资者募集资金，称为公募基金。如果它私下向某种人群募集资金，称为私募基金。对冲基金属于私募基金。
琼斯 1900 年出生于澳大利亚，1904 年随父母到了美国。据说他出生的时间很有意思，是 1900 年 9 月 9 日 9 时，贯穿着的数字都是 9。琼斯 1923 年从哈佛大学毕业以后，在漫无目的地从事过若干职业以后，参加了美国外交部的考试，进入美国国务院工作。
1930 年，琼斯被派往德国柏林担任美国领事馆副领事，1931 年认识了一位名叫安娜的女士并与她结了婚。据称安娜是一位共产主义者，琼斯受到了安娜的影响。后来琼斯与安娜的婚姻被曝光，琼斯于 1932 年辞去美国国务院的工作，也与安娜离了婚。
1934 年，琼斯进入哥伦比亚大学攻读硕士学位。他曾担任过《财富》杂志的编辑，也曾担任过商业杂志的撰稿人。1949 年 3 月，琼斯在《财富》杂志上发表了题为 “预测的时尚” 的文章，指出投资者的心理是造成股票价格变化趋势的原因。他认为，成功的市场预测是无法持续的，预测趋势的过程就在破坏这种趋势。例如，专家预测股票价格上升一段时间并到达一定价位后转向下降，如果这个预测被接受，股票价格就会直接被推高到这个价位，所预测的趋势就会被破坏。
就在这篇文章发表的同时，琼斯从 4 个朋友那里筹集到 6 万美元，加上自己积累的 4 万美元，建立了一家合伙制的投资机构，从事证券投资。琼斯的投资获得了很高的收益率。从 1949 年到 1968 年，琼斯的回报率达到 48 倍。这意味着如果在 1949 年投入 1 万美元，现在变成了 48 万美元。在很长的一段时间里，琼斯的收益率超过了共同基金的收益率，在一些年份甚至远超共同基金的收益率。共同基金是一种公募基金。
琼斯在投资的过程中逐渐形成了套期保值即对冲的方法：买进定价过低的股票，卖空定价过高的股票。如果前一种股票的价格上升而后一种股票的价格下降，那么两种股票都可以获得收益；如果整个股票市场的价格趋于上升，买进股票将会得到收益而卖出股票将遭受损失。但是，一般来说在整个股票市场的价格趋向上升的情况下，定价过低的股票价格上升幅度较大，而定价过低的股票价格上升幅度较小，总体来看收益大于损失。相反，如果整个股票市场的价格趋于下降，结果也会如此。琼斯的对冲投资方法使他的基金被称为对冲基金。

对冲基金是指这样一种投资机构：它管理着私人资金，受到较少的法规约束并运用金融杠杆进行证券和衍生金融工具的投资。从 20 世纪 40 年代到 90 年代，对冲基金已发生了很大的变化，许多对冲基金以高风险为代价来获取高收益。由于对冲基金主要集中在美国，下面以美国的对冲基金为例来分析套期保值基金的性质。
首先，对冲基金是通常采用合伙制的金融机构，投资者以合伙人的形式注册。对冲基金的合伙人分为一般合伙人和有限合伙人。一般合伙人（general partner）是设立基金的个人或机构，其负责基金的日常交易活动。有限合伙人（limited partner）向基金提供资金，并根据所提供的资金分享收益，但他们不参与基金的日常交易活动。一般合伙人在从事基金的经营活动时，可以不受有限合伙人约束，自由地选择投资策略和投资对象。
为了激励一般合伙人努力经营以获取更高的收益，对冲基金通常给予一般合伙人净利润 20% 的激励费（incentive fee）。另外，对冲基金通常还每年给予一般合伙人净资产价值 1% 的管理费（administrative fee）。[1]
其次，对冲基金是一种私募基金，它不是公开募集基金份额而是向特定的人群募集份额。在 1996 年以前，按照美国金融管理规定，个人年收入在 20 万美元以上，或者家庭年收入在 30 万美元以上，或机构净资产在 100 万美元以上，可以作为合伙人参加对冲基金，但对冲基金的自然人或法人的总数不得超过 100 个。1996 年，美国颁布了新的金融管理规定，提高了个人合伙的条件。个人必须拥有 500 万美元以上证券才能作为合伙人参加对冲基金。同时，也提高了合伙人的数量：自然人和法人合伙人可以从 100 个增加到 500 个。
对冲基金的资本来源主要是个人，机构投到对冲基金的资本约占总资本的 20%。由于个人要具有雄厚的财力才能成为对冲基金的合伙人，媒体把对冲基金称为 “富人的俱乐部”。因此，与其他的机构投资者相比，对冲基金在承受风险方面具有优势。
再次，对冲基金是受法律约束较少和货币当局监管较少的金融机构。

以长期资本管理基金为例。它的主要合伙人包括金融界传奇人物梅里韦瑟（John Meriwether）、诺贝尔经济学奖获得者斯科尔斯（Myron S.Scholes）和默顿（R.Merton）、前美国联邦储备委员会副主席马林斯（David W.Mullins）、债券投资专家罗森菲尔德（Eric R.Rosenfeld）和希利布兰德（Lawrence E.Hilibrand）等。[2] 这样的管理团队在美国金融界被称为 “梦幻组合”。由此可见，对冲基金在投资的经验和技巧上具有优势。
与其他机构投资者相比，对冲基金具有下述特点：
第一，缺乏透明度。几乎全部的机构投资者都要遵循美国监管当局关于披露信息的要求，定期提供财务报告以接受投资者的监督。但是，对冲基金不受披露信息要求的约束，因而缺乏透明度。近年来，越来越多的投资基金份额的机构投资者要求对冲基金增加透明度，以了解它们面临的风险。
第二，分散化不足。大多数机构投资者或者是由于监管法规的要求，或者是由于投资的方法，都采取分散投资的原则以降低非系统风险。对冲基金种类很多，投资方法各异，不能一概而论。但较活跃的对冲基金往往不重视投资分散化的原则，因而存在较大的风险。曼哈顿基金（Manhattan Fund）和长期资本管理基金（Long Term Capital Management）濒临破产，就是例证。
第三，缺乏流动性。大多数的对冲基金都有从 6 个月到 5 年的封闭期，在此期间投资者不能赎回他们的份额。经过封闭期后，对冲基金的流动性条款开始生效，投资者可以每个季度或每一年结束的时候赎回他们的份额。与共同基金相比，对冲基金的份额缺乏流动性。
第四，灵活性较大。对冲基金受法律法规的约束较少，美国证券与交易委员会对它的要求不多，因而开设成本很低。这样，对冲基金易于建立和发展。另外，对冲基金管理者可以比较自由地选择金融资产的组合和投资方法，不受有限合伙人的影响。所以，对冲基金可以比较迅速地把握各种投资机会和比较灵活地对金融市场的变化做出反应。
第五，杠杆率较高。在金融市场上，金融杠杆率（financial leverage）被定义为金融机构资产负债平衡表的风险资本与风险债务之和除以金融机构的股本所得的商。在这里，风险债务是指金融机构通过卖空证券等方式形成的债务。杠杆率反映了金融机构的管理者利用投资者提供的股本可以投资具有更高价值的金融资产。对冲基金是高杠杆率的金融机构。
对冲基金主要通过下述两种方式来提高金融杠杆率：一是投资金融衍生工具。由于金融衍生工具实行保证金交易的方法，利用较少的资金可以达成较大金额的交易。二是银行贷款。银行对金融机构通常提供用于解决短期流动资金不足的信贷线，利用信贷线可以进行短期的金融资产投资。
例如，从对冲基金常用的工具回购协议，可以清楚地观察到杠杆率的建立过程。回购协议是借方向贷方借入资金提供证券，在约定的时间借方向贷方偿还资金取回证券。假定对冲基金准备买进 10000 万美元的政府债券，它以回购的方式借入 10000 万美元的资金并提供 10000 万美元的政府债券。设年回购率即利率是 6%，那么期限是 1 周的回购协议的利息是 115000（＝100000000×6%÷52）美元。如果政府债券的价格在这 1 周里上升了 1%，对冲基金以 115000 美元利息的代价获得 1000000（＝100000000×1%）美元的收益。
如果按投资风格来划分，对冲基金可以划分为下述类型：
第一，全球宏观基金（global macro fund）。全球宏观基金是在世界范围内捕捉投资机会的基金。哪里有利可图，它就会出现在哪里，所以它也被称为机会型基金。索罗斯管理的量子基金就属于这类基金。
第二，全球基金（global fund）。全球基金是具有某种区域投资倾向的基金，它又分为国际性基金、新兴市场基金、成熟市场基金，后两种基金专门投资发展中国家和发达国家的金融市场，前一种基金是在世界范围内选择某个地区进行投资的基金。
第三，市场中性基金（market neutral fund）。市场中性基金是指那些通常采用套利的方法控制风险和获取收益的基金，它保持较多的琼斯创立的套期保值基金的传统特点。
第四，事件驱动基金（event-driven fund）。事件驱动基金是指关注某些事件的发生对某类证券的影响并采取相应的投资方法来获取收益的基金。例如，它们关注公司合并对双方股票价格的影响以及某些发生问题的公司的股票价格走向，然后采取相应的投资策略。
第五，多头杠杆基金（long-only leveraged fund）。多头杠杆基金是指与投资股票的共同基金相类似的基金，它根据对股票价格变化的预测来进行股票的投资。它与共同基金的区别主要是组织形式不同以及更多地使用金融杠杆来进行投资。
第六，卖空者基金（short-sellers fund）。卖空者基金是指那些注意选择定价过高的证券或价格趋于下降的证券，然后通过卖空这些证券的方法来获得收益的基金。
第七，部门基金（sector fund）。部门基金是指那些专门投资某些经济部门或某些行业的证券来获取收益的基金。
第八，基金的基金（fund of fund）。基金的基金并不是利用投资者提供的股本进行投资，而是把这些股本投资于包括对冲基金、共同基金在内的各种基金来获取收益。

对冲基金通常采用下述策略进行投资：
第一，风险套利（risk arbitrage）。风险套利又称为并购套利，它是指在预期并购将会顺利进行的条件下，买进被兼并公司的股票，卖出兼并公司的股票。并购可以采取现金交易的形式，也可以采取股票交易的形式，还可以是两者的结合。
如果采取现金交易的方式，假定现在被兼并公司股票的价格是 40 美元，由于兼并公司将高价收购被兼并公司的股票，该股票价格将会上升，因而先行买进被兼并公司的股票。假如兼并顺利进行，对冲基金获得收益；反之，对冲基金遭受损失。
如果采取股票交易的方式，假定被兼并公司股票的价格低于兼并公司股票的价格，而兼并通常是兼并公司用 1 股本公司的股票交换 1 股被兼并公司股票，对冲基金将买进被兼并公司的股票，卖出兼并公司的股票。假如兼并顺利进行，对冲基金再卖出价格趋于上升的被兼并公司的股票，卖出价格趋于下降的兼并公司的股票，从中获取两种股票的差价。
第二，可转换套利（convertible arbitrage）。可转换套利是指买进可转换为普通股票的债券，卖出相应的普通股票，以获取债券和股票价格变化的收益。例如，假定可转换债券的价格是 1050 美元，它在 1 年后可转换为 100 股普通股票，不可转换的同类债券的价格是 920 美元，相应的普通股票的价格是 10 美元，对冲基金可以买进 1 份可转换债券，卖出 60 股普通股票。在 1 年以后，假如股票的价格下降到 7.5 美元，对冲基金不会把债券转换为普通股票，它的损失是不可转换和可转换债券价格之差 130（＝1050-920）美元，但它卖出以前买进的普通股票可以得到 150［＝（10-7.5）×100］美元的收益。假如普通股票的价格上升到 12.5 美元，对冲基金会把债券转换为普通股票，得到 200（＝1250-1050）美元的收益，但它买进以前卖出的普通股票遭受 150（＝2.5×60）美元的损失。不论出现哪一种情况，对冲基金都可以得到收益。
第三，股票指数套利（index arbitrage）。股票指数套利是指当股票指数期货的价格高于它所包含的股票的价格时，对冲基金买进股票指数所包含的股票，卖出股票指数期货，在期货到期的时候用股票进行交割，从而获取两者的差价。当股票指数期货的价格低于它所包含的股票的价格时，对冲基金卖出股票指数所包含的股票，买进股票指数期货，同样可以获得两者的差价。
第四，固定收益套利（fixed income arbitrage）。固定收益套利是指对具有固定收益的债务工具进行套利。收益曲线套利（yield curve arbitrage）就是其中的一种类型，它是指利用同一种债券不同期限的收益率的差异，买进价格偏低的那种期限的债券，同时以卖空的方式卖出价格偏高的那种期限的债券，等待前一种债券价格上升或后一种债券价格下降后，再卖出前一种债券和买进后一种债券。
第五，抵押贷款套利（mortgage arbitrage）。抵押贷款套利是指根据对抵押贷款证券和政府证券的价格差异的变化进行套利。如果对冲基金预料到这两种证券的差价将会缩小，它们将买进价格低的金融资产，卖出价格高的金融资产。等到这两种金融资产的差价缩小时，再卖出以前买进的金融资产和买进以前卖出的金融资产以获取收益。
第六，股票的多头和空头（equity long/short）。股票多头和空头是一种股票投机方法，它是指在预期股票价格上升时买进股票，在股票价格下降时卖出股票。如果股票价格发生了预期的变化，对冲基金可以通过卖出以前买进的股票和买进以前卖出的股票获得收益。反之，对冲基金将遭受损失。
第七，垃圾证券的投资（distressed security）。垃圾证券的投资是指选择那些濒临破产但具有复活前景的公司的债务工具或权益工具进行投资。这些债务工具或权益工具已经没有人选择，流动性极低，因而价格极低，但只要公司复活，它们有很大的升值空间。
在对对冲基金的性质、特点、类型、方法、表现进行详细的分析以后，可以进一步探讨对冲基金具有什么投资优势以及它如何取得这些优势。
第一，对冲基金具有法律方面的优势。如前所述，对冲基金是受法律约束较少和货币当局监管较少的金融机构。对冲基金主要通过下述两个途径取得法律方面的优势。
首先，套期保值基金采用合伙制的组织形式，它的管理者通常以美国商品合伙经营者（commodity pool operators，CPOs）身份注册，而它的投资顾问通常以商品交易顾问（commodity trading advisors，CTAs）身份注册，它们只受美国商品交易法（Commodity Exchange Act）约束，从而避免作为投资公司和作为证券商注册登记，从而不受美国 1933 年证券法、1934 年证券交易法和 1940 年投资公司法的约束，特别是不受美国 1940 年投资公司法关于信息披露和关于长期债务与资本比例限制的约束。
其次，许多对冲基金选择在没有什么法律和税收约束的离岸金融中心注册，但它们的资金却存放在纽约、伦敦，以及欧洲和亚洲的主要金融中心，管理者可以很方便地进行资金的调配。这样，由于它们没有受到多少法规的约束，它们可以比较方便地筹集资金，比较自如地在世界范围内投资，而且不必向投资者或公众披露资产负债和投资的信息。
第二，对冲基金具有技能方面的优势。如前所述，对冲基金是优秀的金融专家比较集中的金融机构。对冲基金主要是通过增加管理者的收益和赋予管理者更大的权利的方式来建立技能方面的优势。对冲基金管理费较高，通常是资产总额的 1% 加上总利润的 20%。另外，管理者可以自由地处置资产而不受合伙人和基金投资风格的约束。这是对冲基金有别于共同基金的地方。共同基金的管理者不仅获得的管理费较低，还受基金类型的约束。如果是债券型的基金，就不能随意投资股票。
这样，对冲基金吸引了最优秀的金融专家参与经营管理，涌现出一批名噪一时的对冲基金的管理者，如量子基金的索罗斯、老虎基金的罗伯逊、长期资本管理基金的梅里韦瑟等。这些优秀的管理者又创造出许多新投资方法，如风险套利、可转换套利、股票指数套利、固定收益套利、抵押贷款套利、垃圾证券的投资等。较大的自主权和较高的投资技能相结合使对冲基金可以比较迅速地把握各种投资机会，能够比较灵活地对金融市场的变化做出反应。
第三，对冲基金具有资金方面的优势。从资本金的角度衡量，对冲基金远不如商业银行、投资银行，甚至不如保险公司、养老基金。但是，套期保值基金在运用资金方面具有自己鲜明的特点。
首先，对冲基金善于运用金融杠杆来扩大资本金的作用。在 20 世纪 90 年代，对冲基金被认为是运用金融杠杆最成功的金融机构。例如，长期资本管理基金的资本金是 48 亿美元，但是它持有的股票和债券的价值是 1600 亿美元，持有的衍生金融工具名义价值是 10000 亿美元。[1] 金融杠杆的运用使它们在局部的市场上建立资金的优势。
其次，对冲基金的资本金来源于富人的资金。如前所述，个人要具有雄厚的财力才能成为套期保值基金的合伙人，因而该基金称为 “富人的俱乐部”。对冲基金的资本来源主要是个人，到 2001 年机构投到对冲基金的资本约占总资本的 19%。对于富人来说，他们更能够经受投资收益的波动。因此，与其他的机构投资者相比，对冲基金更能够并且更愿意承受风险以获取更高的收益。
应该指出，对冲基金不是妖魔鬼怪，它们是在金融自由化和全球化的条件下，在特定的法律和金融环境中产生的金融机构。它们主要在金融市场上充分利用自身的优势、交易的规则和投机的机会来获取收益。对冲基金不需要披露信息，它的投机情况难以掌握。但是，大量事实仍然能够证明，对冲基金发起或参与 20 世纪 90 年代以后的一系列投机性攻击。
在 20 世纪 90 年代金融动荡的条件下，“七国集团” 的财政部长和中央银行行长决定建立金融稳定论坛（Financial Stability Forum，FSF）。该论坛一建立，就将对冲基金等高杠杆率机构作为研究对象。

长期资本管理基金濒临破产#

长期资本管理基金是一家主要从事债务工具投资的对冲基金。该基金创立于 1993 年，主要活跃于国际债券和外汇市场，利用投资者的资金和金融机构的贷款，专门从事金融资产的投机。它曾经与量子基金、老虎基金、欧米伽基金一起称为四大对冲基金。
长期资本管理基金的管理者包括被称为金融奇才的梅里韦瑟、诺贝尔经济学奖获得者默顿和斯科尔斯、前财政部副部长及美国联邦储备委员会副主席莫里斯、前所罗门兄弟债券交易部主管罗森菲尔德和希利布兰德等人，曾被称为 “梦幻组合”。
金融资产

金融#

金融是资金融通的意思。在现实的经济活动中，有的人出现了资金闲置，而有的人出现了资金不足，后一种人就会以各种方式从前一种人那里获得资金，这就是资金融通。资金融通分为债权资金融通和股权资金融通两种方式。
债权资金融通是指需要资金的人以借债的方式向拥有资金的人获得资金。

例如，人们将闲置的资金存放在银行，银行将资金贷放给厂商，这实际上是人们通过银行这个中介将资金借给厂商。这种资金融通属于债权资金融通，称为间接的资金融通。又如，需要资金的厂商可以不通过银行间接向公众借入资金，而是通过发行债务凭证直接向公众借入资金。这种资金融通也属于债权资金融通，称为直接的资金融通。在债权资金融通的方式下，借入资金的人是债务人，贷放资金的人是债权人，双方形成的关系是债权和债务关系，债务人要向债权人支付利息。
股权资金融通是指需要资金的人以出让所有权的方式向拥有资金的人获得资金。例如，需要资金的厂商既可以向银行或公众借入资金，也可以通过出售股权的方式取得资金。在股权资金融通的方式下，买进股权的人即股东成为厂商的所有者，他可以参与选举董事会以让董事会代表自己行使所有者的权利，同时可以凭借着股权获得股息的收益。
不论是债权资金融通还是股权资金融通，都需要借助某种凭证或手段来实现，这就是金融工具。
例如，银行通过出售存单从公众取得资金，然后向厂商发放贷款，存单就成为金融工具。又如，厂商既可以通过出售商业票据等一年以下的债务凭证向公众借入资金，也可以出售公司债券等一年以上的债务凭证向公众借入资金，商业票据和公司债券就成为金融工具。再如，厂商可以通过发行股票从公众那里取得资金，股票就成为金融工具
由于金融工具能够带来收益，它们被称为金融资产。

虚拟的资本#

在经济学里，金融资产被称为虚拟资本。
所谓资本是指能够带来剩余价值的价值。这就是说，资本本身是一种有价值的东西，如厂房、设备、工具等，当这种东西能够带来更多的价值时，它就成了资本。由于剩余价值带有剥削的意味，西方经济学者不提剩余价值的概念。用西方经济学者的话来说，所谓资本是能够带来收益的东西，厂房、设备、工具能够带来收益，它们成为物质资本；人的能力也能够带来收益，它成为人力资本。

显然，金融资产能够带来利息和股息的收益，按照马克思的理解，利息和股息是剩余价值的一部分，按照西方经济学者的理解，利息和股息是一种收益，所以金融资产成为资本。但是，金融资产是一种债务或股权的凭证，它与物质资本不同，它没有实物的形态，人们将这样一种没有实物形态的金融资产称为虚拟资本。这样，从物质资本到金融资产的变化过程就是资本虚拟化的过程。
物质资本具有价值，作为虚拟资本的金融资产的价值是如何决定的呢？物质资本的价值是由生产物质资本所耗费的各种形式的劳动量决定的。用西方经济学者的话来说，物质资本的价值是由生产物质资本耗费的成本决定的。无论如何，金融资产的价值都是由金融工具的收益派生的。

假定某种金融资产每年可以得到一定的收益，而且它的期限足够长甚至没有期限，那么它的价值为：金融工具的价值＝金融资产的年收益 / 市场年利率。例如，假定金融资产的年收益是 10 元，市场年利率是 10%，那么这种金融资产的价值是 100 元。这是因为这种金融资产每年的收益是 10 元，如果有 100 元资金，在市场年利率是 10% 的条件下每年也有收益 10 元，所以这种金融资产的价值与这 100 元资金等值。

金融资产的价值是它的市场价格的基础，但是金融资产的市场价格并不都是等于它的价值。金融资产的市场价格将受到它的需求和供给的影响而偏离价值。当金融资产的需求大于供给时，它的市场价格就会上升；当金融资产的需求小于供给时，它的市场价格就会下降。

由于金融资产的市场价格受到它的需求和供给的影响，只要大家认为金融资产市场价格上升，它的市场价格就会上升。这是因为如果大家认为金融资产市场价格上升，就会纷纷买进这种金融资产以获取市场价格上升的差价，这种金融资产的需求就会大量增加，它的市场价格就会上升。当金融资产市场价格远远高于它的价值时，人们就将这种情况称为金融资产的泡沫。

由此可见，金融资产之所以成为虚拟资本，不仅是因为它与实物形态相脱离，而且与实际投入的资金相脱离。

例如，假定某投资按照 5 美元 1 股的发行价格买进了 1 股某公司的股票，该公司得到了 5 美元的资本金。但是，这股股票在市场上不断交易的时候，它的价格可能上升到 30 美元，然后又跌到 2 美元。

关于股票，在经济学学界存在着一种普遍认可的说法：股票投机与赌博一样是一种零和博弈。不错，赌博是一种零和博弈。两个人赌，一个人赢了另一个人就输了，赢的金额加上输的金额一定等于零。在一个赌场赌，一部分人赢了，另一部分人就输了，所有赢的金额加上所有输的金额仍然等于零。股票的投机似乎也一样，我和你投机股票，我赢了你就输了，净结果也是等于零。

其实不然。例如在某股票的价格为 5 元的时候，我买进了该股票，你卖出了该股票。后来该股票的价格上升到 7 元，我卖出股票赢了 2 元。但是，卖方输了吗？如果卖方以前是以 3 元的价格买进该股票，他同样赢了 2 元。当然，如果你不卖出股票，你可以赢 4 元，这不就输了本来应该得到的 2 元？如果这样说，就应该加上 “机会” 两个字，即机会意义上的零和博弈而不是实际意义上的零和博弈。
但是，从整个股票市场的情况来看，由于股票价格从长期来说是不断上升的，股票投资根本不是零和博弈。

股票投机之所以不是零和博弈，是因为股票是一种虚拟资本。股票市场价格以厂商的收益为基础并在需求和供给的影响下不断地变化，从而产生虚拟财富上的收益和损失。
注解：零和博弈是博弈论中的一种基本概念，指的是在一个竞争性环境中，一方的收益正好等于另一方的损失，整体收益为零。换句话说，参与者之间的利益完全对立，任何一方的赢利必然伴随着另一方的亏损。

主要特点
完全竞争：零和博弈通常发生在资源有限、参与者目标相互冲突的情境中。

收益与损失平衡：一方获得的收益等于另一方所遭受的损失，因此总和始终为零。

策略选择：参与者需要根据对手的可能决策来制定自己的策略，常用的方法包括混合策略和纯策略。

资产#

金融资产是随着人类经济活动的发展而产生的。

在市场经济发展的初级阶段，人们生产出商品以后，拿到市场上出售，从而得到了货币。当人们需要自己不能生产的商品时，便用货币购买商品。这样，商品的流通过程表现为商品 —— 货币 —— 商品。

与商品流通相应的是货币流通，即货币被作为商品交换的手段不断地从买者手中转到卖者手中。在货币流通的过程中，有的人出现货币闲置而有的人则发生货币不足，当出现货币闲置的人把货币贷给需要货币的人时，便从货币流通过程中产生了货币 —— 货币的资金融通过程。

但是，希望借入货币的人要找到希望贷放货币的人需要耗费很多时间和精力，经济学将这种代价称为交易成本。银行就是为了降低货币融通的交易成本而产生的。在银行出现以后，人们将闲置的货币存放在银行，银行将这些货币集中起来贷放给需要货币的人，从而降低了交易成本。

但是，银行的运转发生大量的费用，以银行为中介的间接的资金融通过程仍然需要耗费较高的交易成本。商业票据和公司债券等金融工具就是为了进一步降低资金融通的交易成本而产生的。借助于这些金融工具，人们既克服了银行产生以前直接的资金融通所存在的不便，也降低了银行产生以后间接的资金融通的成本，从而形成了更高形式的直接的资金融通。

另外，在私有制的条件下，产权即拥有财产的权利是相互分割的，每个商品生产者都拥有自己的产权。但是，随着社会生产力的发展，人们要获得规模经济的利益，一定数量的资本积累是必要的。在这里，规模经济是指大规模生产的好处。

例如，如果 1 个工人操纵 1 台机床生产 10 种零件，生产效率是很低的。但是，如果 10 个工人操纵 10 台机床生产 10 种零件，便可以进行专业化分工，专门由 1 个工人操纵 1 台机床生产 1 种零件，生产的效率将大大提高。
但是，要实行大规模生产，一定数量的资本积累是必要的。

在人类历史上，资本的原始积累表现为两个过程：
一是通过暴力使小商品生产者和生产资料相分离的过程，它导致了以生产者自己劳动为基础的私有制的解体和资本主义私有制的产生。
二是使私有产权的收益权和使用权相分离，私有产权的所有者保留财产的收益权，让渡财产的使用权，并且把财产的使用权在法人企业里集中起来。财产使用权的让渡产生了股票，法人企业形成了股份有限公司。在股份有限公司里，经营者使用他们的股份去经营企业，所有者凭借他们的股份获取收益。
由此可见，在市场经济里，在竞争的压力和利润动力的影响下，人们总在寻求更有效的制度安排，以实现降低交易成本和提高经济效率的目的。债务类金融资产和股权类金融资产正是因此而产生和发展。

在经济发展的这个阶段里，黄金是货币，纸币主要代替黄金充当流通手段和支付手段的职能，而债务类金融资产和股权类金融资产则是代替黄金完成资金融通的过程，纸币和金融资产的流通或融通受到黄金流通和融通的制约，金融资产与生产性的物质资本存在比较密切的联系。

但是，随着金本位制的弱化，特别是随着 20 世纪 30 年代金本位制的解体，在各国国内，黄金已经不再是货币，纸币成为交换的手段、资金融通的手段和调节经济的手段。
在经济发展的这个阶段里，作为基础货币的纸币是一种没有价值的价值符号，它实际上是一种信用货币，即以政府的信用为保证的货币。货币本身在虚拟化，黄金、白银变成了纸片。

接着，由于人们利用支票可以随时使用银行的活期存款，银行的活期存款成为货币。后来，出现了可转让的定期存单（NOW），人们可以利用这种存单支付债务。另外，还出现了银行将定期存款自动转换为活期存款的服务（ATS），人们可以利用支票先使用活期存款再使用定期存款，银行的定期存款也成为货币。这样，货币的流通表现为各种凭证的易手，资金的融通则表现为银行账户数字的更改和各种票据的交易，它们已经不完全反映商品的流通。

另外，在经济发展的这个阶段里，开始出现货币流通或融通对商品流通的异化。这就是说，相对于商品流通来说，货币流通或融通已逐渐作为一个异己的力量出现，它具有一定的独立性并反过来对商品流通产生强有力的影响。像金融资产这样的虚拟资本与生产性的物质资本的联系开始弱化了。

金融衍生工具#

债券和股票等金融资产是一种虚拟资本，但是后来从这些虚拟资本又派生出更虚拟的资本。在金融学里，将前一种虚拟资本称为传统的金融工具，将后一种虚拟资本称为金融衍生工具。

20 世纪 70 年代以来，随着金融创新的发生，出现了互换、期货、期权等金融衍生工具。相对于债务类的金融工具来说，出现了利率互换、利率期货、利率期权；相对于股权类金融工具来说，出现了股票指数期货、股票期权、股票指数期权；相对于外汇类金融工具来说，出现了外汇互换、外汇期货、外汇期权。在这里，主要介绍期货和期权。

期货是买卖双方签订的一种合约，买方在未来一定的时间，按照一定的价格从卖方买进一定数量的某种商品或金融工具。因此，期货交易是现在确定交易条件，然后在未来一定的时间进行交割的交易。期货的买卖对象称为标的物。由于在期货交易中标的物的数量是标准化的，人们就把买卖一个标准化数量标的物的期货称为 1 个期货合约。
在期货交易中，如果标的物是商品，称为商品期货；如果标的物是金融工具，称为金融期货。

对于金融期货来说，如果标的物是债务类金融工具，称为利率期货；如果标的物是股权类金融工具，称为股票指数期货；如果标的物是外汇类金融工具，称为外汇期货。

金融期货交易只有 30 多年的历史，而商品期货的交易已经有 150 多年的历史了。

在 17 世纪末期，英国进口商从美国买进棉花，需要几个月的时间才能运到英国，英国进口商需要承担价格变化的风险。1821 年，在英国利物浦形成了以合约的方式进行棉花交易的市场。英国进口商与英国纺织商签订合约，确定棉花的价格、数量、交割地点和交割时间，然后在规定的时间交割棉花，从而使进口商和纺织商共同承担棉花价格变化的风险。这就是商品期货的雏形。

金融期货交易有三个重要特点：#

第一，可不交割。金融期货合约的交易是一种标准化的金融衍生工具交易，交易对象、交易数量、交割时间都是标准化的。因此，当人们买进一个期货合约以后，可以将它卖出去；或者卖出了 1 个合约以后，也可以将它买进来。这种做法称为 “平仓”。在平仓以后，人们就不用进行期货合约标的物的交割。

第二，保证金交易。人们不论是买进还是卖出金融期货合约，都要支付 5%～15% 的保证金。这种在成交以后必须交纳的保证金称为初始保证金。同时，期货交易所的清算机构还规定了最低限度的保证金，称为维持保证金。当买者或卖者的保证金低于维持保证金时，必须追加保证金。这种保证金称为可变保证金。

第三，每日结算。人们买进或卖出期货以后，每日要进行结算。例如，买卖双方成交了一个期货合约以后，如果第二天该期货合约标的物的价格上升了，买方将该期货合约卖出去可以得到收益，但是买方没有平仓，这个收益是账面上的收益而不是实际的收益，清算机构将把这个账面收益从卖方的保证金账户转到买方的保证金账户。如果该期货合约标的物的价格发生相反的变化，清算机构便做相反的事情。假定该期货合约标的物的价格连续发生不利于某一方的变化，其保证金就会低于维持保证金，就需要追加保证金。

如果说期货是买卖双方成交的一种合约，那么期权则是买卖双方成交的一种权利。所谓期权，是买方向卖方支付一定的费用以后所得到的在未来一定的时间里按照一定的价格买进或卖出一定数量的金融工具的权利。买方可以实施这种权利，也可以放弃这种权利，但是当他放弃这种权利的时候，他不能取回他支付的费用。卖方得到了费用以后，如果买方实施权利，他就必须要履行责任。期权买卖的对象也称为标的物。
在期权交易中，买方向卖方支付一定的费用称为期权费用，期权费用实际上是期权的价格。买方和卖方约定交割商品或金融工具的价格称为实施价格。

在期权交易中，如果标的物是债务类金融工具，称为利率期权；如果标的物是股权类金融工具，称为股票或股票指数期权；如果标的物是外汇类金融工具，称为外汇期权。
期权最早出现在 18 世纪初期的欧洲和美国，当时证券商给予经纪人按照一定的价格买进一定股票的权利，促使他们向顾客推销股票。如果他们以较低的价格向顾客推销股票，他们便可以得到期权的实施价格和他们实际卖出的价格的差价。1975 年，美国证券交易所和费城证券交易所开始进行利率和股票期权交易，金融期权交易迅速发展起来。
金融期权交易与金融期货交易的特点是相似的。人们买进或卖出期权以后，可以卖出或买进以平仓。另外，人们买卖期权以后，如果买方支付了期权费用，他不需要再支付保证金，但是卖方则需要支付保证金。买方之所以不需要支付保证金，是因为他可以实施权利，也可以放弃权利，他不存在违约的风险。

金融衍生工具的产生是金融市场发展的结果。
首先，金融衍生工具是为了避免金融风险而产生的。在黄金退出货币领域以后，纸币、存款等信用货币成了货币。信用货币与黄金不同，它很容易出现频繁和剧烈的扩张及收缩，从而产生了利率风险。所谓利率风险，是利率的变化给人们带来损失的可能性。例如，某个投资者准备在未来筹集资金用于投资，但是等到他准备借入资金的时候，利率突然发生上升，这样将给他带来损失。

另外，股票的价格是股票的需求和供给决定的，股票价格有可能发生大幅度的上升或下降，从而产生价格风险。

所谓价格风险，是指价格的变化给人们带来损失的可能性。例如，某个投资者买进某种股票以获得股息，但这种股票的价格发生了持续的下降，结果造成投资者的损失。
然而，在金融市场上，既有不愿意冒风险而只希望获得相应收益的投资者，也有愿意冒风险以求获得更高收益的投机者，这就使风险转移成为必要。像利率期货和期权、股票与股票指数期货和期权就是在这种情况下产生的。
人们通过签订各种协议，确定未来买卖某种金融工具的价格，或者构建按照一定的价格买卖某种金融工具的权利和责任，以实现风险的转移。

其次，金融衍生工具是为了创造新的信用而产生的。在现实的经济里，金融机构发放了许多长期贷款，如住房贷款、汽车贷款等，这些贷款是没有流动性的。在这里，所谓流动性是指转变为现金的能力。住房贷款、汽车贷款等必须要等到一定的时候借款者才开始分期偿还贷款，所以它们转变为现金的能力是很弱的。

金融机构为了将这些没有流动性的资产变为具有流动性的资产，就要进行信用的创造，由此产生的是资产的证券化。资产的证券化就是根据长期贷款在未来所产生的利息和本金流量发行新的债务工具，谁购买了这些债务工具谁就可以获得这些利息和本金，而金融机构将发行债务工具所得到的资金又发放新的长期贷款。这样，就产生了证券化后的证券这种金融衍生工具。

什么是虚拟经济？#

接着可以探讨它更为精确的定义。在现实的经济里，
财富分为两种形式：一种是物质财富，如房产、汽车等；
另一种是金融财富，如债券、股票等。物质财富是实物资产，金融财富是虚拟资产，如果在一个经济里，金融财富在总财富中占据了很大的比例，那么这个经济就虚拟化了。

以美国为例。2015 年，美国的国内生产总值是 180366 亿美元，物质财富价值是 796318 亿美元。但是，即使不计算难以统计而又规模巨大的金融衍生工具的价值，金融资产的价值也达到 1296676 亿美元，金融财富价值是物质财富价值的 1.63 倍。在这里，金融财富包括没有偿还的债务类的金融资产价值 413145 亿美元，信贷类的金融资产价值 247852 亿美元，公司股票类金融资产价值 386846 亿美元，共同基金的份额 136156 亿美元，非公司股权类金融资产价值 112677 美元。

金融工具产生于货币的流通，它本身是一种虚拟资本。金融衍生工具派生于金融工具，它是一种更加虚拟的资本。如果说各种债务类金融工具和股权类金融工具体现着一定数量的信用货币的借贷和权益关系，而信用货币的数量最终仍受到商品生产和交换的制约，那么由债务类金融工具和股权类金融工具派生出来的金融衍生工具则是不但不受商品生产和交换以及信用货币数量制约，而且不受债务类金融工具和股权类金融工具数量制约。

金融衍生工具产生以后，它具有不依赖于商 品生产甚至不依赖于债务金融工具和股权金融工具的衍生与繁殖能力。金融衍生工具既可以由现有的债务工具和权益工具中不断衍生，也可以由已经衍生出来的金融工具中再度衍生。

例如，从股票、股票价格指数衍生出各种股票和股票指数期货和期权以后，又产生了股票指数期货期权，这是一种以股票指数期货为标的物的期权。又如，从债务凭证衍生利率期货和期权以后，又从利率期货中再度衍生出利率期货期权，这是一种以利率期货为标的物的期权。只要金融市场有需求，金融机构就会创造出新的金融工具，金融衍生工具可以适应于金融市场供求的变化而不断地发展。这样，经济越来越趋向虚拟化。
从上面的分析可以看到，货币的流通是从商品的流通产生的，货币的融通是从货币的流通产生的；商品的流通制约着货币的流通，货币的流通制约着货币的融通。但是，随着货币的流通和货币的融通的发展，出现了货币流通对商品流通的异化、货币融通对货币流通的异化，它们似乎成为异己的力量反过来支配着商品流通和货币流通。

可以利用金融衍生工具进行多重投机。由于衍生金融工具是从传统的金融工具派生出来的，它们的价格与传统金融工具相联系。人们一旦对某种金融工具的价格形成预期，便可以同时对传统的金融工具和金融衍生工具进行投机。
一旦投机成功，将获得数倍的收益；但一旦投机失败，则是数倍的损失。
最后，金融衍生工具易于导致金融市场的大规模动荡。传统金融工具和金融衍生工具的价值是虚拟的，是由预期的收益派生出来的，而未来的收益又取决于传统金融工具和金融衍生工具价格的变化。
这样，传统金融工具和金融衍生工具的价格在一段时期里可以通过自我维持出现螺旋形上升：

对传统金融工具和金融衍生工具未来价格上升的预期导致对传统金融工具和金融衍生工具需求的增加，对传统金融工具和金融衍生工具需求的增加推动了传统金融工具和金融衍生工具价格的上升，从而又增强了对传统金融工具和金融衍生工具未来价格上升的预期。如此反复，便造成了传统金融工具和金融衍生工具价格的持续上升，加剧了金融体系内在的不稳定性。

金融工具有：
第一，仅付利息抵押贷款（I/O loan）。这种抵押贷款允许借款者在一定的时期里不必支付部分本金，只每月支付利息。

第二，可选择抵押贷款（option ARMs）。这种抵押贷款允许借款者选择支付结构，可以每月支付一个最低限度的金额，这个最低限度的金额通常低于每月仅付的利息。第

三，无首付抵押贷款（piggyback loan）。这种抵押贷款允许借款者只支付少量首期房款或者不需要支付首期房款，并且不需要购买个人抵押贷款保险就可以取得。

第四，无需证明贷款（ALT-A）。申请这种抵押贷款不必提供详细收入和财产证明。借款者只需要声明收入情况并支付一定的费用就可以获得贷款。

首先，金融是服务于经济的。如果一种金融衍生工具的推出对于实体经济发展并没有什么意义，应该予以限制

什么国际贸易#

什么是经济全球化？可以用下面一句话形象地表达：
如果某个主要的国家经济感冒了，别的国家的经济就会打喷嚏。甚至某个主要的国家经济刚打喷嚏，别的国家的经济就已经感冒了。从概念上来说，经济全球化是指各国的经济存在着密切的联系并朝着经济一体化的趋势发展，一个国家的繁荣和衰退在不同程度上受到世界其他国家的繁荣和衰退的影响。经济全球化是通过国际贸易的全球化、直接投资的全球化和国际金融的全球化实现的。
贸易全球化趋势是指各国商品市场的联系日益密切并向一个整体的商品市场发展的趋势。
第二次世界大战以来，世界进出口总额的增长速度持续快于世界国内生产总值的增长速度，世界市场已经扩展到世界任何一个角落，各个国家都在不同程度上被卷入世界市场。

第二次世界大战结束以来，世界物品出口贸易的年增长率持续高于世界国内生产总值的年增长率。
国家与国家之间，企业、机构、政府相互借贷形成了错综复杂的债权债务关系，如果一个国家的债权大于债务，称为净债权国，相反则称为净债务国。
比如

2015 年，世界上最大的 5 个债权国家或地区如下：
1. 日本净债权 28885 亿美元。
2. 德国净债权 16202 亿美元。
3. 中国大陆净债权 15965 亿美元。
4. 中国台湾净债权 15391 亿美元。
5. 中国香港净债权 9791 亿美元。
2015

注解： BIS. Statistics. http://www.bis.org.
国际货币基金组织。世界经济展望 [M

贸易全球化给各国带来了不同的利益，同时也带来了经济周期和通货膨胀的传递。

第一，国际贸易传递着国内生产总值的扩张和收缩。
首先，当一个国家的国内生产总值增加时，居民的收入趋向于增加，居民一方面增加对国内商品的消费支出，另一方面增加对外国商品的消费支出，从而导致进口的增加。其次，在一个国家国内生产总值的增加过程中，厂商需要投入更多的原材料和机器设备，而这些原材料和机器设备不可能完全由国内厂商提供，从而导致进口的增加。最后，当一个国家的国内生产总值增加时，政府的财政收入也在增加，政府将相应增加支出。在政府增加对进口商品的支出时，将导致进口的增加。一个国家的进口就是别的国家的出口，别的国家出口的增加将导致国内生产总值的增加。这样，通过国际贸易一个国家国内生产总值的增加将传递到别的国家。根据同样的道理，一个国家国内生产总值的减少也会传递到别的国家。

第二，国际贸易传递着通货膨胀和通货紧缩。在这里，通货膨胀表示价格水平的上升，通货紧缩表示价格水平的下降。如果一个国家发生了通货膨胀，出口商品的价格上升，在外国不得不进口这些商品的条件下，如果这些商品是原材料和机器设备，外国的生产成本将会提高，价格水平将会上升；如果这些商品是消费品，外国的价格水平也将上升。这样，一个国家的通货膨胀通过国际贸易传递给外国。相反，如果一个国家发生了通货紧缩，出口商品的价格下降，外国将增加对这些商品的进口，外国的生产成本和价格水平将会下降。这样，一个国家的通货紧缩也通过国际贸易传递给外国。

投资全球化#

对外直接投资的角度来分析，一个国家之所以要对外直接投资，是因为国内资本已经相对过剩，资本在国内的利润率比较低。因此，资本必然流出国境，去追逐更高的利润。另外，对外直接投资可以在世界范围内安排生产和销售，这样就可以充分利用各个国家社会资源的优势。哪个国家劳动力便宜，就到哪个国家加工；哪个国家原材料充裕，就到哪个国家生产。资本通过这种方式可以有效地降低成本和提高利润。

对于发达国家的企业来说，它们除了能够获得这些利益以外，还获得额外的利益。发达国家的企业具有技术上的、资金上的、管理上的、销售上的优势，当它们对发展中国家直接投资时，它们有可能在东道国市场上形成垄断，甚至控制了东道国的经济命脉。这样，它们还可以获得垄断利润。

发达国家长期以来一直争论这样一个问题：对外直接投资是否会导致产业的空心化，从而对母国的生产能力造成不利影响？从表面上看，随着发达国家一批制造业转移到国外，产品的制造从国内转向国外，国内的生产能力将会下降。但是，什么是一个国家的生产能力呢？

如果将一个国家的生产能力仅仅理解为现场操作工人开动机器设备制造产品，那么由于对外直接投资将产品的制造过程从国内转移到国外，它毫无疑问将导致母国生产能力的下降。但在实际上，现场操作工人的生产能力是一个国家的生产能力中最不重要的一种能力。随着科学技术的发展，产品的制造过程趋向于自动化。操作工人是母国的工人还是东道国的工人，对母国生产能力的影响是微不足道的。一个国家的生产能力最重要的是研究开发的能力、掌握核心技术的能力、经营管理的能力等。显然，发达国家对外直接投资并不损害这些生产能力。

从接受外国直接投资的角度来看，接受外国直接投资对东道国具有双重影响。一方面，它促进了东道国的资本形成，增加了东道国的就业，给东道国带来工资、租金和赋税收入；另一方面，它挤压了东道国的企业，排挤了东道国的产品品牌，并有可能支配东道国重要的产业。

正如前面指出的那样，由于发达国家的技术水平较高，经济体制比较健全，法律体系比较完善，外国直接投资对它们可能产生的不利影响较小，它们可以获得外国直接投资的利益而很少受到外国直接投资的不利影响。

全球化带来了什么#

在金融全球化的过程中，仍然是发达国家得到了大部分的利益。

1944 年，一种称为布雷顿森林体系的货币制度形成以前，黄金是国际支付手段，各国用黄金进行商品的贸易、资金的借贷，某个国家的货币没有特权。在布雷顿森林体系形成以后，美元取得了等同于黄金的地位，美元具有特权。但是，美元的特权是以黄金做保证的，各国政府持有美元可以向美国政府兑换黄金。

固定汇率制

在 1973 年布雷顿森林体系解体以后，各国保留发达国家的货币并用于国际支付和国际借贷，发达国家的货币成为国际储备货币，从而获得了特权：发达国家可以用本国货币来支付它们的国际收支差额。由于这些国际储备货币没有黄金或白银作为保证，各国持有的国际储备货币最终只是具有对这些发行国的商品的购买权。又由于各国不会将得到的国际储备货币马上化掉而会将它们保留在手上，发达国家实际上得到了铸币税的收益。
所谓铸币税的收益，是指发行货币具有的购买力与发行成本的差额的收益。例如，美国发行 100 美元并用于购买外国的商品，它得到了价值 100 美元的商品，但它印刷美元的成本不到 1 美元。从理论上说，各国持有的国际储备货币可以随时用于购买这些发行国的商品，但实际上，只要美元还是国际储备货币，各国都要保留美元以用于必要的国际支付，这样发达国家可以占有世界各国巨额的财富。

金融全球化给不同的国家带来不同的利益，同时也造成了经济病在不同国家之间的传染。由于各个国家的金融机构相互联系，一个国家，特别是主要国家的金融动荡会传导到别的国家。美国 2007～2008 年的金融危机就是一个很好的例子。
美国金融危机的传染主要通过两个渠道实现。第一个渠道是美国金融资产的贬值造成了别的国家金融机构的损失，从而导致别的国家金融机构破产，甚至导致别的国家爆发金融危机。
对于那些与美国金融机构存在密切关系的欧洲金融机构来说，受到的损失就更大了。例如，德国第二大银行德国商业银行由于美国金融危机的影响，2008 年第三季度净亏损为 28500 万欧元，它的股票价格自 2008 年年初以来下跌达 67%。该银行濒临破产，德国中央银行不得不给予它救助。

第二个渠道是美国的信贷收缩导致别的国家无法正常地取得资金，从而导致别的国家的金融机构甚至整个经济陷入困境。
例如，冰岛国内生产总值约为 190 亿美元，但是借入的外债高达 1380 亿美元。美国发生金融危机以后，资金链条中断，冰岛面临国家破产危机。再如，美国发生金融危机以后，美国资金撤离乌克兰和匈牙利，结果造成这两个国家外汇储备急剧减少，货币汇率大幅度贬值，股票价格下跌，引发这两个国家的金融危机。乌克兰有 1 家银行倒闭，13 家银行处于破产边缘，金融体系有崩溃的危险。匈牙利福林对欧元的比率急速下跌，已经接近历史最低位，仅仅在 10 月份福林就已经贬值了 14%。

利益和风险同在#

随着经济全球化，国与国之间经济依赖性增强，国际资本流动的利益日益显露出来。发达国家在国际经济活动中处于强势，为了能够在国际资本流动中获得更大的利益，它们在积极推动贸易自由化以后，又积极推动投资的自由化和金融的自由化，并在金融自由化的过程中得到了大部分的利益。

例如，国际资本流动推动了国际贸易的发展。这种推动作用不仅表现在出口信贷的提供上，而且表现为贸易顺差国向逆差国融通资金。在这里，出口信贷是指出口国向进口国发放贷款，使进口国可以进口出口国的商品。顺差国向逆差国融通资金是指顺差国向逆差国发放贷款等。正是资本的流动突破了国际贸易的支付限制，扩大了国际贸易的规模，对商品出口国和商品进口国都带来了贸易的利益。

又如，国际资本流动使社会资源得到更有效的配置。在世界各国，各种社会资源的充裕程度是不同的，有的国家资本充裕而有的国家资本缺乏。资本流动使资本得到更为合理的配置，既提高了资本流出国资本的收益，又促进了资本流入国经济的发展。
再如，资本的流动提高了资本市场的效率。在现代经济的发展中，资本市场发挥了重要的作用。但是，对于许多国家来说，特别是对于发展中国家来说，资本市场的发展还比较落后。允许外国货币资本进入本国的资本市场，有利于促进本国资本市场的发展。与此同时，货币资本流出国也获得更多的投资机会和更高的投资收益。

发达国家除了得到上述共同的利益以外，还得到下述特殊的利益：正如前面所指出的，由于美元等发达国家的货币是国际储备货币，各国不得不把它们通过向国际市场提供资源、物品、劳务所得到的美元保留下来以用作外汇储备，各国持有的这部分国际储备货币又一般存放在发行国的银行或购买发行国的国库券和政府债券，这就使美国等发达国家不但可以无偿享有世界各国以万亿美元计算的财富，而且获得低成本的资金来源。美国等发达国家享有的这部分利益相当于中

例如，国际资本的流动会带来各国外汇储备的急剧变化和汇率的剧烈波动，从而带来外汇市场的动荡。资本流入的时候，发展中国家的外汇储备大幅度增加。当它们使用这些外汇储备购买技术、设备或商品的时候，如果资本突然流出，发展中国家的外汇储备就会变得不足。这意味着人们要购买外汇但本国已经没有这么多外汇供给，外汇供不应求，外汇汇率升值。所谓外汇汇率是外汇兑换本国货币的比率，外汇汇率升值也就是本国货币贬值。
又如，国际资本的流动会带来各国金融工具供求和价格的剧烈波动，从而带来金融市场的动荡。外国资本在一个国家的股票市场上大量买进股票，股票价格就上升；大量卖出股票，股票价格就下降。发展中国家的金融市场还不够成熟，金融监管的经验还不够丰富，因而所受的不利影响较大。
利益是不均等的，甚至是极不均等的。但是，金融全球化是一个不以人们的意志为转移的客观过程，因利益分配不均等而拒绝参与这个过程将意味着经济的停滞和落后，这样连原来可以得到的一些利益也将得不到。

黑深林法则#

在弱肉强食的现实世界里，广大的中小发展基本上处于任人宰割的状态。与贸易自由化、投资自由化相比，金融自由化给发展中国家带来的利益最小，产生的风险最大。20 世纪 90 年代以来，受金融危机损害最大的国家，往往是金融自由化步伐最快的国家，如泰国、巴西、阿根廷等。
目前，被称为热钱的金融资本在世界范围内游荡着。在一般情况下，它们的频繁流动导致一些货币被买进而另一些货币被卖出，从而导致汇率的变动。另外，它们的频繁流动导致一些金融工具被买进而另一些金融工具被卖出，从而导致金融工具价格的变动。“热币” 的这些影响是 “温柔” 的影响，从某个角度来看它们还有助于金融工具向理性价格的回归。
一旦出现重大的投机机会，热钱将会显示出它们的狰狞面目。它们像一群鳄鱼，张开血盆大口，毫不留情地吞食着它们的食物。它们也像一群恶狼，群起攻击，撕咬着它们的猎物。
资本的权利化身，一种资本的天性。

肥皂泡般的经济#

金融资本实力雄厚，但是一旦发生金融战争，受到攻击的国家（或地区）将动用整个国家（或地区）的力量进行反击。因此，金融战争不是随时随地都发生的。金融资本往往等待着有利的时机，当某个国家（或地区）出现比较严重的经济问题时，迅猛出击以获取暴利。一个铁的法则是：一个国家（或地区）发生的经济问题越严重，金融资本攻击成功的概率就越高；一个国家（或地区）发生的经济问题越不严重，金融资本攻击失败的概率就越高。
金融战争的诱导因素之一是泡沫经济。泡沫经济（bubble economy）是指过度投机所造成的虚假的经济繁荣。当人们掀起对某种实物资产或金融资产的投机浪潮时，该资产的价格将趋于上升。这样，在一段时期内，对该实物资产或金融资产投机都可以产生丰厚的收益。

例如，某一个投机者在某个时点上买进该实物资产或金融资产，然后在另一个时点上卖出去，由于该实物资产或金融资产的价格趋于上升，他获得了收益。另一个投机者买进了该实物资产或金融资产，再在另一个时点上卖出去，由于该实物资产或金融资产的价格继续上升，他仍然可以获得收益。
随着投机收入增加，厂商将会增加投资而居民则增加消费。在社会需求扩张的刺激下，经济会呈现一派繁荣的景象。但是，这种建立在投机基础上的经济繁荣是虚假的。由于不论是实物资产还是金融资产其价格是不可能无限制地上升的，一旦投机无法支撑这些实物资产或金融资产的价格继续上升，它们的价格就会转向暴跌，人为造成的泡沫将会破灭，虚假的经济繁荣将被经济衰退所取代。

对过度投机造成泡沫经济的最早历史记载是发生在 1634～1637 年荷兰的郁金香投机。在投机浪潮的推动下，参波奥古斯汀的郁金香球茎的价格达到 5500 荷兰盾，随后郁金香市场发生崩溃，同类郁金香球茎价格跌到最高价格时的 10%。然而，在现代经济里，普通商品的投机导致泡沫经济的情况已不多见，最富有投机性的实物资产和金融资产是房地产和股票，现代泡沫经济多产生于房地产市场或股票市场的过度投机。
现代泡沫经济的典型可能数 20 世纪 80 年代后期的日本了。

1986 年 1 月，日经平均指数为 13000 点。到 1987 年 9 月，日经平均指数已经上涨到 26000 点。1987 年 10 月 19 日，全世界股票价格暴跌，成为 “黑色星期一”。这是人类自从有股票交易以来第二次如此剧烈的股票价格下跌。第一次发生在 1929 年，它导致了西方发达国家陷入空前的经济萧条。但是，日本股票价格上升的步伐并没有受阻。1988 年股票市场总市值超过当年达到 477 万亿日元，而日本当年的国内生产总值（GDP）只有 387 万亿日元。1989 年 12 月 29 日，日经平均指数达到历史最高点 38915.87 点，是 1986 年的近 3 倍，日本股票的市盈率高达 70.6 倍。

上涨的。1990 年 4 月 2 日，日经平均指数暴跌到 28002.07 点，比 1989 年年末的最高值下降了 28.05%。1990 年 10 月 1 日，日经平均指数又下降到 20221.86 点，股票市场价值消失了 270 万亿日元以上。股票的下跌引起国内的人们纷纷抛售债券和股票并将资金转移到海外，日本金融市场处在股票、债券与日元三重贬值的混乱之中。1990 年秋季，房地产也开始暴跌。在这种情况下，股票和地产的投机者无法偿还日本银行的贷款，日本银行不良资产迅速增加。到 1995 年，日本银行的不良资产已经达到 4710 亿美元。接着，日本一批信用社、商业银行、证券公司相继破产。特别是在 1997 年 11 月，一个月就有 4 家规模较大的金融机构宣告破产 —— 北海道拓殖银行、德阳银行、三洋证券、山一证券。
日本金融机构的破产导致日本信贷收缩，日本企业的经营变得更加艰难。另外，在股票和地产价格下降的财富效应的影响下，日本的消费支出迅速下降。1991 年，日本轿车销售量出现了自 1981 年以来的首次负增长，日本公寓销售量比上一年减少 41.3%，成为 14 年以来的最低值。1991～2003 年，日本陷入经济衰退。

诱导机制#

如果一个国家（或地区）出现了泡沫经济，并不是这种或那种金融资产定价不当，而是几乎全部整个类别的金融资产价格过高，这样将很容易招致金融资本的投机性攻击。由于金融资本通常不对实物资产进行投机而主要对金融资产进行投机，一个国家（或地区）股票市场的泡沫将使金融资本获得明显有利的机会，它们可以用多种方法掀起投机的浪潮。
首先，投机者者可以大量卖空股票以增加股票市场的供给，压低股票价格，期待着能够回购股票以获取股票的差价。
其次，投机者还会大量卖出股票指数期货和股票指数期权，以支付少量保证金的方式来赌股票价格指数的下降，通过金融杠杆的作用使它们已有的资金优势成倍扩大。
最后，为了进一步增加股票市场下跌的压力，投机者还往往同时对别的金融市场发起冲击，以制造金融市场动荡的方式来挫伤股票投资者的信心，迫使他们抛售股票。
由于这个国家（或地区）已经存在泡沫经济，在这样巨大的市场压力下，股票价格不下跌几乎是不可能的，这意味着金融资本具有很高的成功率。

国际收支逆差#

在国际经济学中，往往强调这样一个信条：国际收支顺差未必是一件好事，国际收支逆差未必是一件坏事。确实，人们可以举出很多例子证明国际收支顺差未必是一件好事，国际收支逆差未必是一件坏事。

例如，美国是世界上经常项目逆差最严重的国家。2007 年，美国的经常项目逆差达到 7310 亿美元。对于美国这样一个世界上最大的经济、贸易、金融大国来说，对于美国这样一个其货币是最主要的国际储备货币的国家来说，贸易逆差给美国带来了巨大的贸易利益。首先，提高了美国的实际生活水平。美国是一个工资水平较高的国家，如果在美国生产劳动密集型的日用消费品，价格将较高。发展中国家大量廉价和优质的日用消费品出口到美国，不但提高了美国消费者的生活水平，而且压抑了美国的通货膨胀。正是这些外国日用消费品的进口，大大地增进了美国的福利水平。其次，增强了美国的持续发展能力。美国是一个自然资源丰富的国家，但是美国出于所谓 “国家经济安全” 的考虑，对于可枯竭的自然资源在国内开采量不大，选择了从外国大量进口。美国进口的原油、原煤、铁矿石、精制铝分别占了国际市场的 26%、23%、25% 和 26%。虽然能源和原料的进口形成美国经常项目高额逆差，但却保护了美国国内的自然资源，使美国获得了更强的持续发展能力。再次，有利于美国产业结构的调整。美国是科学技术发展水平最高的国家，美国要保持科学技术领域的优势地位，就需要放弃美国不占优势的劳动密集型产业以及影响美国环境的污染严重型产业，发展技术密集型产业和污染少收益高的服务业。因此，美国大量进口劳动密集型产品、资源消耗型产品、严重污染型产品，出口技术密集型产品和服务。这样，有利于美国调整产业结构和保持技术优势地位。

最后，从进口中得到出口贸易利益。美国不但从出口中得到出口贸易的利益，而且从进口中得到出口贸易的利益。美国的跨国公司在世界各国的跨国公司中具有举足轻重的地位，美国的跨国公司数量占了世界跨国公司总数的 40%。在美国的进口商品中，有很大的一部分是美国的跨国公司在外国生产，然后销往美国。这就是说，美国的跨国公司获得了对美国出口的利益。

应该注意的是，美国的经常项目是逆差，美国的资本项目则是顺差。别的国家对美国贸易顺差得到美元以后，往往将它存放在美国，这实际上是为美国的经常项目逆差融通资金。即使如此，这个结论也只是在美国可接受的经常项目逆差内才有效。如果美国经常项目的逆差过大，也会对美国经济带来不利影响。虽然国际收支顺差未必是一件好事，国际收支逆差未必是一件坏事，但是长期的国际收支逆差绝对是一件坏事。
金融战争的诱导因素之二是国际收支逆差。国际收支是一个国家对外经济往来中外汇收支的记录，它包括经常项目和资本与金融项目。国际收支的逆差表现为经常项目和排除了官方储备以后的资本与金融项目的外汇收入小于外汇支出，它将对一个国家货币的汇率产生影响。

一个国家货币的汇率是它兑换外国货币的比率。该国货币可以兑换更多的外国货币称为该国货币汇率升值和外国货币汇率贬值，相反则称该国货币汇率贬值和外国货币汇率升值。一个国家货币的汇率是由外汇市场上该国货币的需求和供给决定的。如果该国货币的需求量大于供给量，该国货币供不应求，该国货币汇率将升值；相反，该国货币汇率将贬值。

现在可以将国际收支与外汇市场的供求联系起来。由于人们得到外汇收入以后要兑换为本国货币，外汇收入将在外汇市场上形成本国货币需求。另外，由于人们支出外汇要用本国货币兑换外汇，外汇支出将在外汇市场上形成本国货币供给。因此，一个国家的国际收支出现逆差，即外汇收入小于外汇支出时，在外汇市场上表现出来的是本国货币的需求量小于供给量，本国货币汇率将会贬值。相反，本国货币汇率将升值。

在现实的经济里，资本与金融项目的收支很大一部分是由短期资本流动造成的。例如，外国银行向本国企业发放贷款，该国的国际收支出现了外汇收入。但是，短期资本流动是很不稳定的，短期资本流入导致外汇收入，流出则导致外汇支出。因此，经常项目的收支状况对一个国家货币汇率有着重要的影响。在发展中国家里，如果发生了经常项目逆差，即使资本项目的顺差超过了经常项目的逆差，国际收支存在顺差，但由于短期资本随时有可能流出这个国家，该国货币汇率同样存在贬值的压力。另外，如果一个国家的外债规模过大，外债的偿还也有可能导致在很短的时间里出现严重的国际收支逆差。政府偿还外债需要动用外汇储备，企业偿还外债则需要在外汇市场上用本国货币购买外汇，因而偿还外债最终还是使用政府的外汇储备。如果一个国家的外债负担过重，政府或企业在偿还外债时将会导致外汇市场上外汇需求增加和政府的外汇储备流失。当政府的外汇储备减少到一定程度时，人们将预料该国货币汇率无法维持而下跌，外汇市场将发生动荡。

一个国家发生国际收支逆差或经常项目逆差会造成该国货币贬值，那么这个国家发生较严重的国际收支逆差或经常项目逆差有可能造成该国货币汇率大幅度贬值，这就给机构投资者提供了有利的外汇投机机会。它们可以比较容易地通过在外汇市场上抛售该国货币买进外汇，压低该国货币的汇率，然后用外汇买回更多的该国货币。这样，大规模的投机风潮就有可能发生。

## 什么是刚性的汇率制度

金融战争的诱导因素之三是刚性的汇率制度。所谓刚性是指缺乏弹性，所谓刚性的汇率制度是指固定的汇率制度。在现在的国际货币制度下，刚性的汇率制度主要是指盯住单一货币或盯住一篮子货币即一组货币的汇率制度。
盯住单一货币汇率制度是指该国（或地区）选择某种外汇，然后建立本国（或地区）货币与该外汇的兑换比率并保持这个兑换比率不变。这意味着如果该外汇对其他货币升值，本国（或地区）货币也跟着对其他货币升值。反之亦然。
盯住一篮子货币汇率制度是指该国（或地区）选择一组货币，根据不同货币的重要性确定它们的权重，计算这组货币对某种标准货币汇率的加权平均值，然后建立本国（或地区）货币与这个加权平均值的兑换比率并保持这个兑换比率不变。这意味着如果这个加权平均值上升，该国（或地区）货币汇率升值。反之亦然。
刚性汇率制度的存在具有其合理性。例如，中国香港地区长期以来实行盯住美元的汇率制度，使这个高度开放的经济体实现稳定和迅速的发展。但是，刚性汇率制度存在的问题是失去了汇率这个调节外部经济活动的机制。
在现行的国际货币制度和国（或地区）内货币制度条件下，如果一个国家（或地区）的经常项目或国际收支出现逆差，主要有下述调节方法：从外国融通资金、实行限制性的贸易政策、实行收缩性的财政和货币政策、调节该国（或地区）货币汇率。
在这四种方法中，从外国融通资金实际上没有消除经常项目或国际收支的逆差，它仅仅是借助外国资金来维持账面上的国际收支平衡。实行限制性的贸易政策即限制进口鼓励出口既违反了世界贸易组织的有关协定，也易于遭受贸易伙伴的报复，因而它也不是一种有效的手段。因此，调节经常项目或国际收支逆差的主要方法是实行收缩性的财政和货币政策以及调整本国（或地区）货币汇率等。
但是，如果一个国家（或地区）实行盯住汇率制度，它实际上放弃了汇率这个调节经常项目或国际收支逆差的有效机制，而只能依赖于收缩性的财政和货币政策。然而，理论的研究和实践的经验表明，宏观财政政策和货币政策易于造成政府内外目标的冲突。
假如一个国家（或地区）内部存在通货膨胀，外部存在经常项目或国际收支逆差，该国（或地区）政府采取收缩性的财政政策，如减少货币供给量和提高利率来抑制社会总需求。这些政策一方面通过减少社会总需求来控制通货膨胀，另一方面通过减少进口和增加资本流入来消除经常项目或国际收支逆差，政府的内外目标可以同时得以实现。
但是，假如一个国家（或地区）内部出现经济停滞，外部出现经常项目或国际收支逆差，那么该国（或地区）政府采取收缩性的财政和货币政策可以缓和经常项目或国际收支逆差，但它却加剧了国（或地区）内的经济停滞。相反，该国（或地区）政府采取扩张性的财政和货币政策可以缓和国内（或地区）的经济停滞，但它却加剧了经常项目或国际收支逆差。在这种情况下，政府的内外目标将发生冲突。
应该指出，一个国家（或地区）实行盯住汇率制度不但没有发挥汇率对于调节经常项目或国际收支逆差的作用，在某种情况下还会起到恶化经常项目或国际收支逆差的作用。假如某国（或地区）货币盯住美元，该国（或地区）出现经常项目或国际收支逆差，但美元正好在这个时期不断升值，根据盯住汇率制度，该国（或地区）货币将随着美元对其他国家（或地区）的货币升值，从而将会造成该国（或地区）经常项目或国际收支逆差的恶化。

诱导机制#

在一个国家（或地区）实行盯住汇率制度的条件下，由于该国（或地区）的经济与它所盯住的货币的发行地的经济不可能一致，该国（或地区）货币汇率高估和低估的现象将会经常发生，这样将很容易给机构投资者提供投机的机会，从而诱导了大规模投机风潮的发生。
例如，假定实行盯住汇率制度的国家（或地区）出现了国际收支逆差，它的货币的汇率应该贬值。但是，如果它所盯住的那个国家（或地区）出现国际收支顺差，它所盯住的那种货币升值，该国（或地区）货币不但不能贬值反而不得不升值，从而造成了这种货币汇率高估。这就是说，该国（或地区）货币不值这么多外汇，它只是以人为的方式来维持它值这么多外汇。
相反，假定实行盯住汇率制度的国家（或地区）出现了国际收支顺差，它的货币的汇率应该升值。但是，如果它所盯住的那个国家（或地区）出现国际收支逆差，它所盯住的那种货币贬值，该国（或地区）货币不但不能升值反而不得不贬值，从而造成了这种货币汇率低估。这就是说，该国（或地区）货币应该值更多的外汇，它只是以人为的方式来维持它值这么少外汇。
这种情况表明，盯住汇率制度稳定运行的条件是盯住别国（或地区）货币的国家（或地区）与被盯住货币的国家（或地区）的经济能够同步变化，而这种条件只可能存在于小型开放经济，即规模很小而又高度开放的经济。这种经济弹性较大，有可能随着它所盯住货币的那个国家（或地区）同步变化。

要完全做到与被盯住货币的国家（或地区）的经济同步变化是不可能的。实行盯住汇率制度的国家（或地区）的货币一旦出现高估或低估的情况，特别是出现低估的情况，投机者就可能大规模地抛售该国（或地区）货币。根据盯住汇率制度，该国或该地区货币当局不得不动用外汇储备来买进本国或本地区货币。假如该国或该地区货币终究要降值，它无异于成为投机者的 “提款机”。

这些金融危机或金融风潮是：1992 年英国的英镑危机、1994 年墨西哥的比索危机、1997 年泰国的金融危机、1997 年我国香港的金融风潮、1998 年我国香港的金融风潮、2001 年阿根廷的金融危机。
英国是欧洲货币体系的成员国，它与其他成员国一道实行联合浮动的汇率制度，即彼此固定货币的汇率，然后对非成员国货币浮动。在 20 世纪 90 年代初期，由于英国的利率较低而德国的利率较高，大量资金从英国流向德国，造成了英镑贬值的压力。投机者利用这个机会在英国的外汇市场掀起外汇投机风潮，尽管德国政府降低了马克的利率，英国政府大幅度提高了英镑的利率，英国中央银行还动用外汇储备大量购买英镑，但仍然抑制不住投机风潮。1992 年 9 月 16 日，英国财政大臣不得不宣布退出欧洲货币体系，英镑汇率大幅度贬值。墨西哥实行的是盯住美元的汇率制度，它固定比索与美元的汇率，然后让比索随着美元对其他货币浮动。在 1993 年前后，墨西哥经常项目出现逆差，银行体系因坏账比例较高而变得不稳定。在投机者的投机性冲击和资本大量外流的影响下，墨西哥中央银行不得不于 1994 年 12 月 22 日宣布放弃盯住汇率制度，实行浮动汇率制度，比索危机也随即爆发。
泰国实行的是盯住一篮子货币的汇率制度，它把泰铢与一组货币的加权平均值相联系，并使泰铢的汇率随着这组货币加权平均值的变化进行调整。由于美元在这组货币中处于重要地位，泰铢汇率实际上受美元汇率左右。在 20 世纪 90 年代中期，泰国经常项目出现逆差，再加上泡沫经济破灭，投机者在泰国掀起大规模投机风潮。泰国中央银行无力反击投机者的投机，不得不于 1997 年 7 月 2 日宣布放弃盯住一篮子货币的汇率制度，允许泰铢自由浮动。泰国也由此爆发了金融危机。

一个国家或地区选择什么样的汇率制度要考虑多方面的因素，上述分析仅仅表明从国际金融资本投机性冲击的角度说明灵活的浮动汇率制度是较好的选择。如果一个国家或地区认为盯住汇率制度给它所带来的如提高本国或本地区货币的地位，加强与它所盯住的国家的经济联系等方面的利益超过可能遭受国际金融投机性冲击所带来的损失，它仍然应该选择盯住汇率制度。但无论选择什么样的汇率制度，如何防范金融资本投机性冲击是各国或各地区选择汇率制度的重要因素。

注解：[巴顿・比格斯。对冲基金风云录 Ⅱ[M]. 张桦，等译。北京：中信出版社，2012.
格里高利・祖克曼。史上最伟大的交易 [M]. 施轶，译。北京：中国人民大学出版社，2010.
[李翀。金融战争：虚拟经济时代的财富掠夺方式 [M]. 北京：首都经济贸易大学出版社，2009.
杨卫隆。大崩盘 [M]. 汕头：汕头大学出版社，2008.
渔阳。乱世华尔街 [M]. 北京：中国人民大学出版社，2011.