1．新基建、新引擎、新机遇
作者：@周建兵
发表时间：2020-09-15
以下為國金證券佣金寶首席分析師 — 周建兵的路演實錄
各位投資者，如果說到 2020 年，中國經濟最熱的詞我認為 “新基建” 絕對排得上號，新基建已經成為社會的共識和國家的戰略，它深刻地改變了宏觀經濟和各個行業的發展，我們也知道新基建已經寫入了 2020 年政府工作報告，在政府工作報告中提到要加強新基建的基礎設施建設，發展新一代信息網絡，拓展 5G 應用，建設數據中心，增加充電樁、換電樁設施，同時政府工作報告中也提到了要推廣新能源汽車，激發新的消費和需求，助力產業的升級換代。
我們也知道疫情以來世界經濟的危機和中美貿易摩擦引發了投資者對宏觀經濟未來發展思想和政策的大討論，在這個大變革的機遇之中我們作為投資者如何應對挑戰，走出危機，我們認為新基建是應時而生，成為拯救危機、大國競爭關鍵的勝負手。
從歷史經驗和現實實踐來看，新基建是對經濟危機最簡單有效的方法，它兼顧了短期擴大有效需求，長期擴大有效供給，兼具穩增長、穩就業、調結構、促創新、惠民生的重大歷史性經濟轉型作用，我們看到本次疫情美國過度依賴量化寬鬆，中國則力推新基建，此消彼漲，化危為機，未來像 5G、數據中心、人工智能、充電樁、城市群的建設，各領域的新基建將大規模展開，對各行各業帶來深刻的變革和發展的機遇。也吸引了全球的產業鏈，搶佔科技創新的制高點，破局目前美國對中國的戰略抑制，為實現中華民族復興奠定了堅強的基礎。今天我們利用這個寶貴時間和大家分享一下，從四個方面和大家探討一下政策暖風頻吹新基建投資有望達到萬億。另外我簡單介紹一下新基建七大細分領域投資機會的梳理，最後的結論是我們要擁抱新基建，擁抱確定性，把握新機遇。
我們知道中央政府在 2018 年底就加快了新基建的佈局，進一步明確了新基建的範圍，同時我們看到今年 3 月份央視對新基建的範圍做了報導，主要還涉及到七大領域，就是我們通常說的新基建七大領域：特高壓、新能源汽車、充電樁、5G 基站、大數據中心、人工智能、工業互聯網、城際高鐵城際軌交。新基建一詞首次提出是在 2018 年 12 月中央經濟工作會議上提到的，習主席提到要發揮投資的關鍵作用，加大製造業技術更新、加快 5G 商用的步伐，加強人工智能、工業互聯網、物聯網等新型基礎設施的建設。近兩年我們看到疫情以來中央多次強調要加快新基建，這個新基建的內涵也在不斷豐富之中，我們認為新基建有別於 2008 年金融危機的 “老基建”，我們知道 2008 年時號稱 4 萬億投資是 “鐵公基” 的舊基建，2008 年主要是通過向鐵路、公路、軌交、公共設施迅速化解和解決了 2008 年金融危機就業和 GDP 增速的難題，本次我們也看到中央政府提到的新基建有望與以往的 “鐵公基” 有別，這次的新基建主要是以新的發展理念為引領，以技術創新為驅動，以信息網絡為基礎的面向高質量發展需要提供數字轉型升級，包括信息基礎設施、融合基礎設施、創新基礎設施，我們認為新基建通過加大投資帶動相關新興產業發展，增加就業，拉動 GDP 的增長。我們認為未來 20 年左右新基建是社會經濟繁榮發展的基礎，先進、超前的基礎設施建設將會釋放經濟新的增長動力。
我們把新基建簡單梳理一下，就是能源交通網、信息網、基礎軌道交通網，也符合我們提到的要滿足人民日益增長的美好生活需求。我們看到 2020 年 4 月份發改委對新基建做了官方定義，將其分為信息基礎設施建設，融合基礎設施和創新基礎設施這三部分，今天限於時間關係我不再贅述，
總結一下新基建就是七大新興領域：
PPT 的下半部分就是。
- 2、新能源汽車充電樁；
- 3、5G 基站建設；
- 4、大數據中心；
- 5、人工智能；
- 6、工業互聯網；
- 7、城際高速鐵路和城際軌道交通。這是七大新基建領域，同時我們也看到地方政府積極響應中央政府號召，加快推進新基建項目落地，同時我們也看到 BAT 為主的科技龍頭也對新基建發展持有樂觀態度，正在加快相關新基建業務的佈局，比如我們看到 8 月份湖南省政府提到數字建設的 100 個目標，總投資達到了 5600 多億；同時我們看到 4 月 20 日阿里雲宣布了三年新基建的升級換代目標，涉及 5G、衛星互聯網、基礎算力設施；騰訊近期也宣布了將投入 5000 億用於新基建的佈局，騰訊重點投入的領域包含了雲計算、人工智能、區塊鏈和大數據應用中心、超算中心、工業互聯網基地相關一系列新基建的領域。
新基建與傳統基建本質上均有利於拉動經濟社會發展，但兩者差異主要還是在不同發展階段的時代背景之下產生的新的經濟驅動力。我們看到新基建與傳統基建有著不同的時代背景，傳統基建主要應對金融危機，包括亞洲金融危機，新基建在這個時點上，特別是在 2020 年新冠疫情在全球蔓延，對全球經濟造成重大衝擊的背景之下，我們認為新基建的提出有助於全球數字化基礎轉型的建設，也有助於中國轉型的發展。我們知道全球疫情進一步打擊了出口貿易，需要以新的基建為抓手，以投資這駕馬車拉動 GDP 的增長，用一句話概括新基建我們認為新基建有利於助推中國經濟高質量發展。要致富先修路，在數字化背景下，在疫情的背景之下，我們認為新基建有助於中國經濟高質量轉型發展，同時新基建適用於將新技術應用於新場景，主要是新技術、新產業、新應用、新的主體基礎設施。
新基建有別於舊基建具有數字賦能性，協調融合發展，運用靈活的三大特點，我們強調新基建是以數據為基礎的互聯網生態體系，是數據發展互動的體系，新基建建設受到了國際大環境、國內宏觀經濟形勢驅動，同時應對傳統基建升級換代的需求以及新冠疫情對經濟的衝擊。
從國際來看，21 世紀科技革命技術浪潮，新基建是中國把握創新發展新的契機，從國內經濟形勢來看我們認為新基建的增長模式，傳統增長動力正在減緩，數字經濟規模在不斷擴張，我們認為新基建將成為中國經濟發展新的動力，前面我們也談到了新基建應對了新冠疫情的衝擊，在疫情防控期間我們常常看到雲辦公、雲遊戲、雲教育、雲醫療，疫情防控期間數字化消費和一些數字經濟活動已經成為各行各業發展的趨勢，我們也知道目前所有企業都在進行數字化轉型，從而也就對新的基建提出了新的需求，新基建短期拉動經濟增長、對抗由於新冠疫情造成經濟下行的壓力。
我們認為在第四次工業革命來襲之前新基建是中國應對第四次工業浪潮、把握新一輪產業發展機遇的佈局，四次技術革命的浪潮，從 18 世紀以蒸汽機為代表的機械化到 19 世紀的電氣化時代，20 世紀初的信息時代，我們已經進入到了 21 世紀的第四次技術革命，這次是以智能化為代表的技術革命。
大家知道中國經濟增速在逐步放緩，傳統經濟增長的動能在逐步減弱，發展模式中央政府也提到從高速增長轉為高質量發展，我們需要新基建作為助力，數字化經濟的規模不斷擴張，成為未來經濟高質量發展的最新動力，新基建將構建一個數字化的基礎設施。我們簡單做了一個統計，2005 年數字經濟的規模只有 2.6 萬億，發展到去年數字經濟已經達到了 35 萬億，不到 36 萬億，占整個 GDP 的比重不斷提升，目前占比已經達到了 36%。我們反復強調數字經濟對中國經濟的發展驅動力的作用越發明顯，越來越重要，數字經濟的內涵主要是 “四化”：數字產業化、數字化治理、數字產業的數據化、數據的價值化。這是我們從 “四化” 角度了解新基建全方位的 Push 數字經濟的基礎設施。
中國經濟總體存量位居世界第一，但人均水平和質量與發達國家相比還存在一定差距，我們需要新基建補短板，作為重要補充。
我們知道中國城鎮化趨勢越發明顯，未來人口流動，城市群建設也會帶來新基建投資的新機遇，這裡我們把城鎮化比例和人口向城市定居做一個展示，未來新增人口將集中在長三角、珠三角和京津冀三大區域，我們認為當前中國都市圈建設一體化仍需加強，新基建對人口流動帶來了新的投資機遇。
另外我們也知道新冠疫情對中國的宏觀經濟短期造成了負面衝擊，一季度 GDP 負 6.8，二季度是 3.2，我們認為新基建通過拉動大量基礎設施建設有助於對抗經濟下行壓力，對我們證券投資也帶來了行業的重大投資機遇，10 月份將召開的 19 屆五中全會上會對新基建進行重大的中央層面的部署提出新的目標和要求。
從微觀層面來看我們認為新冠疫情加速培養了數字消費的習慣，倒閉上市公司適應未來發展的趨勢，加強數字化轉型，也激發了對新基建投資的需求。後面我會給大家展開，包括遠程辦公、遠程醫療、在線教育、在線遊戲、在線零售，這些都是疫情期間培養的數字習慣，消費需求倒閉了各行各業的企業加快數字化轉型，數字化也激發了新基建的需求。我們認為整體來看新基建兼顧了短期與長期，兼具短期穩經濟長期調結構的作用，惠及人民對美好生活追求的意義，這是我對新基建的闡述。
我簡單給大家介紹一下新基建有哪幾個細分領域，也就是前面提到的七大領域，簡單過一下：
我們先從能源網開始，能源網我們知道特高壓網絡是中國經濟的一張名片，我們看到新基建未來發展的目標在高壓領域要截止到 2025 年，在未來六年特高壓的投資規模將達到 1.01 萬億，也就是上萬億，我們一直強調的特高壓就是電力高速公路，互聯網是信息高速公路，特高壓是電力高速公路，使用特高壓將大大提高能源輸送的效率和能力，特高壓技術在中國雖然起步比較晚，但我們後來居上，我們具備了自主知識產權，在特高壓領域具備世界領先的技術，初步預測未來六年投資規模上萬億。
另一個能源網是我們平時經常看到的新能源汽車，新能源汽車未來普及需要大量的基礎設施，也就是我們通常所說的充電樁，我們研究了一下，截止到 2025 年（未來五年），新能源汽車充電樁投資規模將達到 1500 億以上，這也是一個非常大的投資規模。
前面談了能源網，主要是充電樁基礎設施，特高壓基礎設施，我們再介紹信息網的基礎設施，信息網最大的基礎設施就是去年我們在二級市場反復強調的 5G，我們說 5G 投資是 “硬三年、軟三年，服務應用再三年”，5G 去年是元年，未來 5G 基站的建設，未來五年它的規模將達到 2.5 萬億，5G 將成為未來信息技術定制化網絡，開放能力，價值化數據、智能化服務，5G 將和各行各業結合，將帶動各行各業的產業升級和轉型，新基建的提出將使 5G 投資得到進一步的加快。
我們也研究了一下，今年 4 月份三大網絡運營商發布了 5G 白皮書，要共同構建 5G 的生態，它的投資規模到 2025 年將達到 2.5 萬億，我們對 5G 相關統計也進行了逐年預測。基於信息網的大數據，未來五年累計投資規模將達到 1.9 萬億，近 2 萬億。
我國 IDC 產業已經呈現出規模化、集中化、綠色化，佈局逐步合理，形成了像貴州、廊坊、河北張北基地這些數據產業的集聚地，根據工信部的數據統計，2019 年我國大數據的市場規模達到 1562 億，根據智庫的預測，未來大數據的年復合增長將達到兩位數，投資規模未來六年將達到 1.9 萬億，大數據的規模也是非常巨大的。
另外是基於人工智能的網絡，我們預測人工智能未來六年投資規模也將達到上萬億（1.04 萬億元），人工智能已經超越了技術的概念，上升為國內產業轉型發展、國際競爭力提升發展的制高點，2017 年 7 月國務院發布了新一代人工智能發展的規劃，提出了到 2020 年人工智能總體技術應用與世界先進水平保持同步，人工智能已經成為新經濟的增長點，到 2030 年我國人工智能總體發展水平要達到世界領先水平，成為世界上主要的人工智能創新中心，人工智能整個產業規模要突破 1 萬億元，人工智能也是保持年復合 40% 的高速增長。
另外是工業互聯網，信息網，我們關注的七大網絡之一的工業互聯網，截止到 2025 年，工業互聯網 6 年累計投資規模將達到 32.32 萬億元，工業互聯網主要還是基於 IT、OT、CT 技術的融合，我們認為工業互聯網有望轉變企業生產的模式，這也是新基建重要的組成部分。當前我國已經完成了 5 個國家頂級網絡運營，接入設備超過 37 億個，遠超目前頂層政策的規劃，未來我們預計工業互聯網的規模六年內總投入也達到了 32 萬億，規模不小，這是我們預測的年化六年以內，2025 年年化復合也達到了 17%。
另外是新基建的七大項目之一的城際交通網，前面談到了能源網特高壓，充電樁、信息網、人工智能、5G、雲計算、大數據、工業互聯網，還有城際軌道交通網的建設，我們預計新型軌道交通網絡的建設未來六年累計投資規模也將達到 6 萬億，這是城際高速鐵路，是高速地鐵的補充，它充當了能源、信息、資金流、人流的毛細血管作用，城際的軌道交通能解決城市間的資金流、客流、信息、物資流的交互。我們前面反復強調要共同打造一個軌道上的都市經濟圈，未來新增的人口集聚都在大的都市圈，主要是京津冀、長三角、珠三角，我們認為新基建提到的城際軌道交通將有助於未來都市圈經濟的形成，我們統計了一下 2019 年城際軌道交通已經達到了 6730 公里，新增里程達到 969 公里，未來投資預測六年之內將達到 6 萬億，產業年化增長也將達到 15% 以上。
在這張 PPT 上我們總結一下新基建基礎設施的建設主要指發力於科技端的基礎設施建設，主要包括三大網，能源網主要包含新能源充電樁、特高壓；信息網就是人工智能、5G、大數據、工業互聯網；另一張網就是城際高鐵和軌道交通網，新基建主要是構建三張基礎網絡。
對二級市場我們前面談了新基建未來產業發展前景，未來投資規模和未來對經濟轉型發展的作用，新基建未來對提升國家競爭力、應對新冠疫情對經濟下行壓力宏觀層面的作用，落實到二級市場我們也對新基建相關公司進行了梳理，新基建主要領域的相關公司進行統計，像 5G 網絡的主設備的中興通訊，相關的像大數據、雲計算的光環新網、新易盛、星網銳捷；雲計算的浪潮信息、中科曙光；數據安全的像啟明星辰、中國軟件；工業互聯網相關的公司我們關注用友網絡；人工智能領域我們也有優秀的上市公司，像科大訊飛、海康威視；區塊鏈領域的長亮科技、新大陸、宇信科技。新能源汽車充電樁的特銳德、萬馬股份，當然除了充電樁以外還有加氫站的基礎設施，像厚普股份、美錦能源；智能快遞櫃相關的新北洋；包括軌交我們關注中國中車、佳都科技，泛電力網特高壓的我們推薦國電南瑞、岷江水電、遠光軟件、平高電氣。這是我們對新基建相關領域的公司。
再細分關注一下，5G 來臨之後，我們認為去年是 5G 的元年，我們前面談到了 “硬三年，軟三年，服務應用再三年”，5G 將迎來一輪新的技術革命和技術創新的周期，我們對 5G 相關的上下游產業鏈的一些公司進行了梳理，比如我們重點關注的主設備商中興通訊，除了華為以外它是我國通訊設備的龍頭企業；小基站的星網銳捷、光通信的中際旭創，零部件的立訊精密，另外像電子元器件的順絡電子、模組封裝的環旭電子，這是我們重點跟蹤的一些上市公司。
當然我們談到了 5G，不得不聊一下半導體，我們還是持續看好全領域芯片的國產替代、自主可控。半導體相關芯片領域我們關注：設備的北方華創，光學 CIS 芯片自主可控的韋爾股份，功率半導體龍頭企業聞泰科技，消費電子 IoT 芯片王者匯頂科技，優質芯片封裝企業龍頭公司長電股份，長川科技，芯片存儲的龍頭上市公司兆易創新，工業互聯網的一些龍頭公司工業富聯，最近大家關注的第三代半導體行業的一些龍頭企業，像三安光電，第三代芯片龍頭。另外是大家最為關心的全領域先進製程代工企業中芯國際。
我們對新基建所有公司進行了梳理，涉及到 5G 的、基礎設施的，整個 A 股上市公司有 35 個標的，核心標的在我這張 PPT 上都有，前面我也給大家介紹了，每個行業只介紹兩家。
5G 基礎設施的像中興通訊、烽火通信；5G 網絡設施的創世數字。特高壓的國電南瑞；充電樁的特銳德；大數據的紫光股份、光環新網；人工智能我們關注科大訊飛；工業互聯網的用友網絡。這是 5G 消費電子應用領域的相關標的。
由於時間關係我們再給大家介紹一個電力網相關的公司：電力這塊我們對未來發展方向，電力網重心將向智能化、可通訊化的趨勢發展，未來投資的年復合增長將達到 20% 以上，投資規模達到年化千億以上，相關特高壓電力網信息化設備，包括第二次設備龍頭企業國電南瑞、岷江水電，還有應用基礎層建設方案的提供商炬華科技、遠光軟件。
前面我們也談到了，疫情期間雲經濟四大應用場景：雲教育、雲醫療、雲辦公、雲遊戲，我們對雲經濟四大應用領域相關標的也進行了梳理，雲教育的在線課堂，相關家庭大屏課堂，我們重點關注科大訊飛、萬達信息；雲辦公的我們關注到金山辦公（科創板上市），ERP 龍頭公司用友軟件；雲醫療的東華軟件、衛寧健康；雲遊戲的順網科技、遊族網絡、三七互娛等相關標的。
最後也和大家分享一下新能源汽車，在充電樁領域，未來汽車將實現電動化、電商化，智能化和共享化，我們對新能源汽車產業鏈也進行了梳理，包括充電樁，前面我們談到了特銳德，智能汽車產業鏈的歐菲光、四維圖新、北斗星通，智能窗設備的德賽西威。
最後我們也跟大家分享一下，作為新基建投資，我們投資創新科技一直強調的是中國經濟從製造業大國發展為製造業強國，也就是由大到強，中國從原先粗放型經濟增長模式逐步轉為以科技創新為發展動力，必須要建設好新基建，需要我們前面談到的七大領域資產的投入，作為新基建行業公司投資的要素，我這裡也和大家簡單介紹一下，我們投資新科技公司著重要看這個行業的增長空間和公司的增長速度，也就是通常所說的賽道和天花板，對科技行業的投資要從空間和增速這兩個角度出發，而不是簡單看 PE、PB、ROE、估值，我們要聚焦高速增長相關行業，關注產業發展空間的增速，我們的投資思路就是要跟蹤驗證成長的軌跡，下次有機會再和大家分享，我們對新基建投資的原則就是要有一定的交易紀律約束，還要進行資產配置，不要個股過度集中，買賣原則要根據行業和公司長期發展的趨勢變化考慮進行調整，我們不追求最高點賣出最低點買入，我們認為預期報酬吸引力達標就可以開始買入，吸引力逐步降低後就要賣出，盡可能做到適當分散，我們投資公司就是投資好公司，投資公司的核心競爭力，所以我們要加強對於新基建產業的研究，投資要注重安全邊際，精選行業、公司，加強產業研究，不參與市場概念題材的炒作，注重風險控制。
以上是我們和大家分享的 “新基建、新引擎、新機遇” 的主題。
互動環節：
問：新基建有別於傳統基建，新基建更需要全球通用，我國還能做到全球領先嗎？目前中國受到了有些國家（主要指美國）的封鎖，對後面新基建的發展老師怎麼看？
答：這位投資者結合最新中美摩擦升級的背景對新基建提出了相關問題，正如這位投資者提到的，美國對中國新技術的封鎖，我們也將迎來 9 月 16 日美國暫停對華為高製程芯片技術的封鎖，我們知道最近美國軍方也把中芯國際列入了觀察名單，有可能中芯國際也會被列入美國的實體名單。美國的技術封鎖對於未來新基建的發展怎麼看？
我這麼理解的，前面一張 PPT 上我也和大家分享過，正因為有海外（特別是以美國為首）的這些國家對中國新技術的打壓，更促使了中國經濟轉型發展，要大力投資新基建，要發展自主可控的新基建，我們也知道中國的新基建是在新冠疫情的背景之下，在中美摩擦（不僅僅貿易領域，未來可能發展到金融，已經發展到科技領域了）的背景下，更需要我們建設信息網、能源網、交通網為代表的七大領域新基礎設施的建設。至於投資者提到的新基建需要全球通用，我國是否還能在封鎖背景下做到全球領先。最近中央政府提到，習主席也反復提到了 “双循環”，以國內經濟內循環為主體，國際國內經濟雙循環為重要補充的經濟發展模式。當然也有人說，在中美科技戰的背景之下，世界是否會按照郭台銘所說的形成國際一張網國內一張網（信息網），我們認為中國具有創新的工程師紅利，中國有集中能力辦大事的制度紅利、人才紅利、技術紅利，假以時日，中國一定會在科技領域逐步趕上先進國家。
我講個段子，中美貿易戰，中美科技戰，中國必勝。為什麼？因為假以時日中國一定會研發出先進製程的芯片，而美國永遠釀不出茅台酒。我們相信中國人的創新能力，包括我們的技術制度紅利，我們相信產業鏈的完整性，中國一定能在七大基礎設施建設的佈局下進入先進之列。
問：回答第二個問題，新基建包含的細分領域非常多，請問老師，如果研究這個行業的話主要看哪些指標，如何解讀這些指標？
答：這個問題非常好也非常專業，對新基建這個行業我們一直強調的是，最後我跟大家分享的是，對新基建我們一直強調的是行業空間，我在前面談到了七大細分行業未來投資發展的空間，二是關注行業增速，落實到微觀層面上市公司就是公司發展的增速，我們重點關注兩大指標：增長的空間和增長的速度。另外我們也要重點關注這個行業在國民經濟中重要的基礎設施作用，我們首推關注新基建七大細分領域的信息網 5G，包括人工智能、雲計算、大數據、工業互聯網。指標關注對經濟增長的拉動，另外關注行業增速的發展。從行業背景看我們還可以從技術滲透率是否快速提升、銷量增長速度、技術創新研發投入（等幾個指標來觀察），還要關注技術供求的關係，是否供不應求。另外從微觀層面的公司，我們要考量這個公司的毛利率和利潤率提升狀況，也就是要看細分領域公司的 ROE，我們認為可以重點關注產業發展空間增長速度，微觀層面是 ROE，包括技術滲透率、研發投入占比和滲透率提升。
問：伴隨著數字化發展，傳統製造業是否會迎來春天？有沒有行業趨勢可以把握？
答：我們認為傳統行業製造業，數字化的發展是對各行各業所有行業的技術賦能，前面我們也談到了，在新冠疫情的衝擊之下，各大企業都在轉型數字化，各行各業也在上網雲智能化，我們認為未來製造業將轉型發展，各行各業都會轉型發展，會帶來革命性的發展機遇，最典型的是我們前面談到的人工智能賦能，前面有張表，我們看到智能汽車，如果說人工智能與駕駛技術、與出行相結合，就誕生了無人駕駛，也就是智能汽車，汽車的智能化、電動化、共享化、網絡化等四化，基礎設施與傳統汽車結合，相關投資標的我在 PPT 上都和大家分享了，像高精度地圖的四維圖新，激光雷達的中海達，攝像頭的歐菲光，毫米波雷達的保隆科技，包括通訊模組塊的千方科技，安全解決方案的東軟集團，我們認為為各行業賦能，包括前面談到的工業互聯網也是對傳統製造產業的升級換代，會帶來巨大的投資發展空間。
這是我們對有沒有行業趨勢的把握，重點落實到二級市場我們也跟大家分享了，前面談到的智能交通產業鏈，人工智能與駕駛的結合。另外我們也看到新能源汽車、充電樁，未來發展萬事俱備，充電樁設施完備以後，新能源汽車會帶來風口上雄鷹的投資機會，我們也知道新能源汽車鋰電池的寧德時代，整車的比亞迪，正負級的恩捷股份，鋰業的贛鋒鋰業、天齊鋰業，鈷的華友鈷業，匯川技術。
另外前面我們談到了雲經濟，上雲以後各行各業都會有相關的投資機會，每個行業都有相關投資機會，如果我重點推薦的話，我們認為就是 5G 和新能源汽車，這是未來兩個最大的賽道，我們這裡也有 5G 的應用，這張表上非常清晰，5G 的應用，消費電子迎來未來發展的春天，我們說 5G 是信息技術網絡核心的信息高速公路，科技將迎來一輪新的創新周期。
好，短短一小時直播時間即將結束，今天也非常感謝大家利用寶貴時間參加由雪球社區、機構間市場投資者教育基地、證券食堂共同舉辦的 “看穿十大行業：給聰明投資者行業分析的投教活動”，非常感謝大家，最後我也和大家對新基建做一個簡單總結，其實新基建就是以新的發展理念為引領、以技術創新為驅動、以信息網絡為基礎設施、面向高質量發展提供數字轉型、智能升級、融合創新發展的基礎設施建設體系，新基建將伴隨著技術革命、產業變革，新基建基礎設施的內涵和外延不是一成不變的，隨著未來技術和經濟的發展將會持續的擴展內涵，作為二級市場證券投資，無論是從宏觀還是微觀層面，前面談了很多，我們認為新基建給我們提供了新的發展機遇、新的投資時機。
2．淺談媒體行業投研框架
作者：@雷涛
發表時間：2020-09-17
大家好，很高興有這個機會跟各位雪球的網友一起分享媒體行業的投研框架，這裡也感謝機構間市場投教基地、雪球社區以及證券食堂給我帶來的分享機會。我是來自德邦證券的 TMT 行業研究員，我叫雷涛，這次分享的材料得到了陸陽的幫助，他也是我們組的媒體分析師，接下來話不多說，正式開始分享。
首先看一下媒體行業行情回顧，通常來說，媒體行業采用申萬的分類方式，即申萬一级行業，我們同時考慮到對於行業更加細分，採取了申萬二級行業進行分類，共有三個類別：一類是文化媒體，包括出版、廣電、影視；還有一類是營銷傳播，包括傳統廣告營銷、新媒體營銷；最後是互聯網媒體，包括網絡遊戲、互聯網信息服務。
我們看到從今年年初到 9 月 7 日，整個媒體申萬指數漲幅是 28.16%，位列 28 個申萬一级行業的第 10 位，處於中等，不算高也不算低，但同時期，我們看到滬深 300 的漲跌幅是 13.98%，媒體相對收益是 14.18%。這個數字可能大家覺得不是特別高，但回顧歷史，從 2016 到 2019 年整個媒體行業每年的相對收益都是下跌的，這五年只有今年第一次出現了正的相對收益。行情表現讓我們場內分析師略感欣慰，熬了五年，今年終於開始有了相對的正收益，行情表現也得到了改善，我想這預示著整個行業拐點的出現，我們也對後面媒體行業有更好的期待。
接下來我們分析一下媒體行業裡最重要的四個子板塊 —— 影視行業、遊戲行業、營銷行業、互聯網行業的研究框架，最後做一個簡單總結。
一、影視行業投資框架
從產業結構的方式來看，影視行業主要包括電影、電視劇集、綜藝及動畫，其中電影和電視劇集市場占比最大，綜藝和動畫是發展增速最快的兩個細分領域。影視行業主要是滿足精神消費需求，隨著整體生活環境、收入各方面都變得更好，精神需求就提上了日程，
而且需求量越來越大，2019 年相關產業占到將近 2878 億，同比增速 20%，除了 2018 年受政策影響比較大之外，其他年份都保持 20% 多的增長。2018 年的政策主要受到范冰冰事件、查稅、限制古裝等方面的監管影響，但整體來說中國影視、綜藝市場一直保持 20% 多增速的高增長，未來隨著 5G、VR/AR 技術興起，影視行業迎來新的用戶體驗，有著更好的爆發潛力。
相關數據就不展開說了。我們通常分析一個行業，了解這個行業做什麼，要看這個行業產業鏈的情況，這對於我們怎麼研究這個產業有非常大的幫助，我們試圖看一下影視行業產業鏈的上、中、下游到底分別是什麼。通常分析一個行業，了解這個行業幹什麼，要看這個行業產業鏈的情況。這對於研究產業有很大幫助。
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從產業鏈的結構來說，影視行業主要包括誰出這個錢，也就是資金提供方，主要有廣告主、大型製作公司、產業基金等，資金提供方之後我們要嫁接一些內容提供商，比如 IP 擁有者、IP 文學改編成影視劇，或是海外版權引入以及原創內容，這是整個影視產業的最上游。
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中游是內容製作方，它們把資金和素材加工為內容，是整個產業裡非常重要的板塊，華誼兄弟等我們常聽的一些影視公司都在這個領域裡，包括電影、電視劇、綜藝製作公司，湖南廣電等等都是內容製作方，他們把材料製作為可以向下游傳遞的內容。
有了內容製作方出品的內容之外就要傳播內容，接下來是內容傳播方，包括電影院、院線、電視台、抖音等傳播渠道。有了這些傳播渠道之後最後就可以對下游顧客收取相應的費用，包括電影票房、平台會員，對於一些動畫片 IP 還可以做玩偶，通常叫做 IP 衍生，實現變現。 -
在整個鏈條中，各個環節的參與者都是立足於自己的核心業務，比如湖南廣電的內容製作非常優秀，這些玩家會立足於自己的核心不斷拓展上下游，拓寬自己的能力邊界，使得自己在產業鏈上擁有更強的話語權。
除了傳統如電影票房等方式之外，還有很多新的商業模式，如何收費，產生了新的特點，比如會員付費、商品衍生品付費，甚至後面看電影時也會加入一些電商服務，這個產業鏈的變革和創新一直都在。
把整個影視產業鏈再進一步細分，進一步來看電影，電影是整個影視產業鏈裡最核心的板塊，2019 年中國電影的票房達到了 641 億元，穩居全球第二大票房市場，第一是美國，我們可以看右上圖，2015 年的增速非常高，46% 的增速，主要是當年我們經歷了一波平台補貼票，導致票補式繁榮，2016 年票補逐步退坡之後，整個行業進入到了正常市場發展狀況，也出現了 13%、12% 的增速，其實這對於行業整體增速來說並不算慢，還是比較不錯的增速。回歸自然的增長對於整個市場良性循環是非常有幫助的，近幾年我們也經常看到有一些很好的電影創作出現，像動畫片、懸疑劇、犯罪劇等新興品類，其實都是在增加這個行業內容創作的質量。
當然，今年疫情影響較大，很多電影院現在都還沒有開張，或是剛剛開張，所以今年整個電影行業損失慘重。但因為國內疫情控制比較好，明年這個行業大概率會恢復正常狀況。現在國內整個電影產業由最初的國有壟斷變成了自由競爭，所以我們可以看到整個中國電影一直處於良性循環。
我們看到右下角，簡單做了票房收入分配示意圖，我們經常聽說一部電影的票房大概二三十億的數據，收到這麼多錢怎麼分呢？實際上對於出品人而言，比如《八佰》這樣優秀的片子，華誼作為製片方能分多少呢？我們看右下角，通常在統計口徑上會分為分帳票房和總票房，總票房要扣 8% 左右的國家電影事業基金（大概占 5%，還有一些流轉稅及附加稅），扣掉之後剩下的稱之為分帳票房，分帳票房裡電影院要占 50% 左右，院線會占到 7% 左右，還有一些發行方的票房分帳，最後落到製片方手裡的就是 30% 左右，當然這個數據也不是很絕對，這是一個大致的指引方向，可能有一些製片方的電影非常強勢，它可以拿到比 30% 更多。所以說整體票房可能就只有 1/3 落到製片方手裡，這是一個中國電影票房收入的分配組成，能夠幫助大家更多的去理解影視行業這個資金的流動。
接下來看一下劇集行業的概況，其實中國劇集也有比較大的規模了，有 1400 多億，前兩年受到比較大的監管，但 2015 年這個增速在 15% 左右，其實也是一個不錯的增速了，這個行業的特點就是 B2B2C，過去經常有的時候我們聽到一個詞叫 “注水劇情”，一部連續劇上七十多集八十多集，現在各方面監管對這個打壓還是蠻嚴重的，今年我們可以看到越來越多的精品在平台或電視台播出，所以整個行業越來越進入到一個精品時代，能看到這個結構性的變化。
我們也看到後面一些分帳的劇集不斷突破創收天花板，這個行業經過兩年的監管，走入到良性循環上去。
影視行業，包括我們剛剛說的電影和劇集，還有綜藝，我們通常來說去跟蹤和研究它需要一些數據的支撐，這個行業有一些可跟蹤的剛性數據，我們通常可以通過像燈塔專業電影版和貓眼專業版電影版，豆瓣評分和貓眼的實時票房跟蹤一部電影、一部電視劇的觀眾評價和收入情況。這些工具的數據是非常準確和及時的，對整個影視行業的研究非常有幫助，如果大家對這些行業有興趣，這些工具都可以利用起來。
我們應該怎麼做相應投資呢？有了數據、有了對行業的理解、有了對產業鏈的了解，其實影視行業的投資邏輯說起來可以分為三個階段：
1、短期。短期通常看一個影視公司就是看一個爆款作品，我們去預測這個爆款作品，還有一個非常重要的因素是檔期，比如春節檔、國慶檔，預期這些檔期能給公司帶來多大收益。
上面這張圖是我們內部做過的對某家公司的分析，可以看中間圈最大的部分，這家電影公司，我們可以看到它比滬深 300 的走勢提前，而且這一波是非常漂亮的一個上升曲線，這一波的上漲主要是因為它當時有一部電影的預期非常好，大家都認為這部電影大概率會成為非常好的爆款，所以市場在這一波給了它非常好的漲幅。這是我們短期看一家公司，怎麼投資這家公司，其實還是關注它可能的爆款作品，一些重要檔期給公司帶來業績的支撐。
2、中期。其實就是看公司在今年度和明年度的作品儲備，看它的作品儲備裡哪些有爆款潛力，還有它重點項目的進展、上線計劃，這是我們中期看一家影視投資公司的重要看點。
3、長期。長期來看可能就不需要關注單個作品本身了，而是需要關注這個公司成體系的製作能力以及它手頭上的項目資源。比如它有很豐富的 IP 資源，還有一些能夠落地的戰略計劃，比如它可以把某些重點 IP 逐步演繹，變成 XX 系列、XX 宇宙等，如果它的戰略和可落地方向比較清晰的話，我們就可以在合適的時點關注這樣一家公司。再比如某平台的視頻平台，它有很好的拍劇計劃，還有會員等各方面的收入，長期來看是看這些能給公司帶來多少長期的投資收益。
二、遊戲行業投資研究框架
遊戲行業也是媒體互聯網中很重要的一個板塊，遊戲行業我們也像影視行業一樣做相應的分析，首先看它的簡介：
2019 年中國遊戲市場加上海外出口的規模達到了 3100 億元人民幣，因為中國遊戲相對來說特殊一點，通常會把它分為國內和中國遊戲出海這兩部分去做相應的分析。國內遊戲，2019 年手遊就已經突破了 1500 億，手遊是非常大的體量，增速保持得也不錯，2019 年有 13%；而端遊，就是我們在 PC 電腦上玩的遊戲，一直以來都比較平穩，近五年在 600 億上下波動；頁遊則進一步萎縮，已經降到了 100 億以下。
後面還有雲遊戲，雲遊戲是我們對於遊戲行業未來的期許，遊戲行業陸續已經有了新作品發布，但目前來說它還貢獻不了多少收入，未來有可能會成為一個核心賽道。
國產遊戲海外市場超過 110 億美元，增速略高於國內遊戲，全球遊戲收入接近 1500 億美元，同比增長 7.2%。所以我們國內遊戲搶佔海外市場的增速要比全球整體遊戲的增速高，這也體現了我們國內遊戲製作廠家遊戲出海的能力，手遊也仍然是全球遊戲的重點。
國內遊戲的部分，基本上遊戲用戶屬於存量市場，我們很難看到遊戲受眾大幅提高，因為現在智能手機滲透率很高，PC 滲透率也很高了。對於國內遊戲，更多是考慮不同的技術載體能給遊戲賽道帶來比較大的分化，本質上是用戶習慣的遷移，我們由以前的頁遊轉化成手遊或端遊，需要關注的是結構性的變化以及 ARPU 值的提升，所謂 ARPU 值就是遊戲用戶在某一款遊戲上花了多少錢，以前玩頁遊不怎麼花錢，但玩手遊就花了錢，這對於整個市場、整個遊戲行業來說，收入增加是比較明顯的，雖然用戶的整個體量提高不是那麼快，但 ARPU 值的提升還是能看得到的。
遊戲作為當今社會最普遍的娛樂方式，社交消費的屬性在提升，特別像年輕人，00 後或 Z 世代，他們在線上的消費能力都很強，氪金能力很強，所以 ARPU 值的提升還是有非常大的前景。在海外市場，遊戲仍然能享受用戶的增長紅利，因為還有很多智能手機的滲透率，像印度、歐洲的一些其他地方，真正去玩遊戲、去氪金的人相對來說還是有很大的空間，所以用戶增長和 ARPU 值提升，兩個紅利對海外市場都是非常重要的。
就像我們剛剛分析電影產業鏈一樣，我們對遊戲產業鏈也做了一個分析，可以看下面這張圖，它來自祖龍娛樂的上市公告書，遊戲產業鏈主要包括 IP 持有人、開發商，遊戲的發行商以及遊戲的分銷商，另外還有一些支付渠道等電信運營商的參與，但比例相對來說會少一點。
所謂遊戲的 IP 持有人，比如我有唐老鴨的 IP，我要把唐老鴨的 IP 給予某一個遊戲開發廠家進行開發，我就是這個唐老鴨 IP 的擁有人。知識產權變現，個人 ip 意味著精準的用戶群體，對於精準用戶做精準營銷，關注 ip 的影響力，知名度，美譽度
這個遊戲去落去銷售，有人玩了，有了收入之後，IP 持有人要分 5-10% 的比例，遊戲的開發商可以獲取 15-35% 的流水分成，另外遊戲的發行商、分銷商等相應的不同比例。所以整體來說，這條產業鏈上的參與者最終都是去分享消費者流水的分成，大家是一體的，不斷把遊戲的流水做上去，大家的收入都會得到提升，這就是整個國內，特別是移動遊戲行業的價值鏈。
整個遊戲行業的競爭格局，騰訊和網易牢牢把控國內老大和老二的地位，分別並列全球第一和全球第七，這是一個非常穩固的江湖地位，2019 年遊戲這兩家的收入分別是 1147 億元和 464 億元人民幣。第三位我們可以看到三七互娛，由於它之前在頁遊時代做得非常好，快速切到手遊時代也有一個非常好的表現。另外一個就是完美世界，目前這兩家都是國內第二梯隊的頭部，分列全球第 23 位和第 24 位，2019 年三七互娛的營收是 132 億，完美世界是 80.4 億元。
整體而言遊戲玩家產業的集中度還是比較高的，在前十，特別是移動端這個市場，2016 年是 67%，到 2018 年就佔 78% 了，2019 年還有更高的提升，從產業發展的角度來說，電子競技的體育化、遊戲出海、雲遊戲生態的發展是確定性比較高和最有前景的幾個方向。
上面是我們摘自艾瑞諮詢的圖表，大家可以看到相應的增速和它的收入體量的情況。
剛剛提到了雲遊戲，我簡單講一下雲遊戲的特點：
雲遊戲作為遊戲行業發展的未來趨勢，它主要的特點是不需要本地安裝，因為我們現在玩遊戲需要從 APP 上下載到手機，再點開進去玩，而雲遊戲不需要這一步，它直接以鏈接過來就可以玩了，上面的動畫渲染、計算都是通過遠端的雲數據中心完成，通過 5G 網絡送到我們的手機終端來，所以它對硬件的要求大大降低了，而且對於我們嘗試一些重度遊戲的成本也會下降很多。我有些時候想玩一個大型遊戲，但一看我的手機內存只剩 2 個 G，那個大型遊戲可能要 4 個 G，我根本就不願意花很長時間去完成這個下載。所以我覺得雲遊戲其實是讓大家的產業鏈有一個價值遷移，不斷向遊戲製作產業鏈上靠攏，整個 ARPU 值、上游分成都會得到提升，開發商能得到非常大的好處。雲遊戲的發展也有需求，我們經常說 5G 建設快速的網速，很寬的帶寬，但沒有人用，雲遊戲就可以把這很大一部分帶寬吃掉。所以從各個方面來說，無論是遊戲玩家還是電信運營商，雲遊戲都是他們的兵家必爭之地，是未來非常重點的增量。
對遊戲的投資邏輯，其實更多還是去挖掘產業鏈多個環節的投資機會，特別關注創新能力，推動這個行業的可持續發展，短期來看，要看疫情之後，因為疫情期間大家宅在家裡天天玩遊戲，可能很多遊戲都有用戶暴增的現象出現，但疫情逐步緩和之後，哪些遊戲公司、哪些遊戲能將進入到體系裡的人留下來，持續性地玩我們的遊戲，這就是用戶留存能力，這是非常考驗人的，短期我們主要是關注這塊的數據表現能力，以及把握監管趨嚴的情況下作品相對匱乏的窗口期，你能否推出優質遊戲能夠搶奪用戶資源。
中期來看，看公司在產業各個環節中的微創新能力和競爭優勢，微創新不單單包括開發能力，還有運營能力，投廣告吸取相應客戶，流量的經營，以及以前推出的一款存量遊戲，有非常長的時間周期，比其他競爭對手都要有一個長的時間周期，有這樣的遊戲托底，它的業績有一定的底部托底，同時它有一些微創新的新遊戲打開新的增量，這樣的公司值得我們好好關注。
最後我們去看長期，長期主要是看公司的發展戰略，把握行業的變革，比如我能夠很好的抓住雲遊戲這個行業的變革，或者說我的遊戲出海能做得非常好，能給用戶帶來全新的體驗和產業升級的機會的公司，它在長期來說是值得我們做佈局的，這是我們遊戲行業投資的短期、中期、長期三個維度投資的邏輯。
三、營銷行業的投資研究框架
2019 年國內廣告市場規模有 8674 億，是一個非常大的體量，同比增速是 8.5%，我們往歷史回溯 20 年，其實廣告營銷行業和 GDP 增速有時是有一定脫離的，如果在某些特殊的時候有新興媒體的普及，行業會有一定短時爆發，但整體來說還是以 GDP 的增速作為托底，從結構上來說網絡廣告已經占到主導地位，2019 年占到 74%，近五年都保持 30% 以上的高速增長，這是非常誇張的數據，其中移動廣告是最為活躍的。
我們可以看到，整個商品經濟繁榮，傳統廣告在地面上地推、鋪海報的方式仍然存在，但在移動端、在網絡虛擬世界裡，廣告的需求增速非常快。加上技術的更迭，我們可以看到越來越多技術加入到廣告行業，廣告的投放，怎麼去評估廣告的效果，怎麼使得我們廣告主願意在你這邊投廣告，這背後的技術包括人工智能、精準用戶畫像等，如果後續 5G、VR/AR 技術應用，會帶來更多廣告交互的體驗提升，使得行業需求和增長進一步拉升。
我們可能覺得廣告是很古老的一個行業，實際上這裡面技術的需求和技術的推動是非常前沿的。
我們同樣來看一下營銷產業鏈的情況。傳統的產業鏈比較簡單，貼一個海報或做一個營銷活動，這只包含廣告主給予資金，廣告營銷公司去實現這些動作，最後看一下媒體和受眾。但在網絡廣告這個環節，產業生態變得越來越複雜，其實在數字經濟下，程序化、精準營銷已經衍生了很多中間環節，上游主要還是廣告主和代理商，中游主要是各類技術服務商如需求方平台 DSP、供應方平台 SSP，廣告交易平台 ADX，數據管理平台 DMP 以及周邊服務商如驗證分析工具、程序化創意，流量評估等；下游主要是流媒體和受眾，比如刷抖音，愛看抖音某個品類，如美女跳舞，每次翻都會推同樣的類別給你，讓你不斷地在線做相應的瀏覽，其背後都是畫像和推送技術在支撐。
1、DSP：全稱 “Demand-Side Platform”，需求方平台，是為廣告主、代理商提供一個綜合性的管理平台，通過統一界面管理多個數字廣告和數據交換賬戶。
2、SSP：SSP 是 Sell-Side Platform 的縮寫，即供應方平台。常見平台有百度 SSP、360SSP
3、RTB：（全稱：RealTime Bidding）實時競價，是一種利用第三方技術在數以百萬計的網站上針對每一個用戶展示行為進行評估以及出價的競價技術。
4、DMP (Data-Management Platform) 數據管理平台，是把分散的多方數據進行整合納入統一的技術平台，並對這些數據進行標準化和細分，讓用戶可以把這些細分結果推向現有的互動營銷環境裡的平臺。
5、ADX（ad exchange）：互聯網廣告交易平臺，它聯繫著 DSP（買方平臺）和 SSP（賣方平臺），通過接入 SSP 彙集大量媒體流量，從而收集處理屬於廣告目標客戶的數據，Ad Exchange 是實現精準營銷的交易場所。
我們看營銷行業的發展趨勢，就是用戶使用場景不斷變化，不斷有新的場景出來，抖音、快手，甚至有網紅，不斷有新的用戶場景出現，承載媒體變得非常多樣化，我們往後看 5G 時代的來臨，這些變革會不斷迭代和演進。最新的一個模式是網紅和粉絲經濟，紅人幫你做一些口碑推薦、精準服務，這些東西在數字時代是非常創新的模型。
在眾多技術迭代和推廣過程中，營銷其實有變和不變兩個點可以關注，不變的點非常古老，從最初廣告出現到現在從來沒有變過，就是廣告主為了把我的產品更好的銷售出去這樣一個營銷目的，用戶為共鳴和認同感而買單，產生消費動力。
廣告的目的是喚起共鳴（情緒）和認同感（品質 - 品牌）
變的就是營銷的載體、形式和效果，所以我們抓住這個不變的點去感受不斷的變化，去迎接由技術、場景的變化帶來的新機會，所以這是一個非常具有活力的行業。
CTR（Click-Through-Rate）即點擊通過率，是互聯網廣告常用的術語，指網絡廣告（圖片廣告 / 文字廣告 / 關鍵詞廣告 / 排名廣告 / 視頻廣告等）的點擊到達率，即該廣告的實際點擊次數（嚴格的來說，可以是到達目標頁面的數量）除以廣告的展現量（Show content）。 CTR 是衡量互聯網廣告效果的一項重要指標。
營銷行業可跟蹤的高頻數據，包括 CTR 發布的每個月的廣告投放品牌榜單等，像小葫蘆、克勞銳的網紅數據，這裡面的高頻數據就不像電影、遊戲那麼多，但我們也能從一些相對權威的榜單和諮詢機構了解到整個營銷目前的熱點和動向。
還有一個很重要的是我們去做草根調研，比如說當你看到周圍的人都在玩抖音，玩快手的時候，你直覺就覺得這個東西好像大家都在用，實際上更深一步的去了解會發現，這其實是一個新的營銷方式方法。特別像網絡媒體，所有人都是它潛在的受眾，所以我們關注周圍的東西是能夠進行草根調研，發現營銷新玩法的冷热程度，比如你去辦公室上班，看到樓梯間的電梯廣告，有些時候電梯廣告就沒了撤掉了，實際上就可以感受到現在電梯廣告是多麼