時間線#
一、金融危機的乾燥火種從何而來？#
《滅火：美國金融危機及其教訓》（Firefighting: The Financial Crisis and Its Lessons）是由三位美國前高官 —— 本・伯南克（Ben Bernanke）、蒂莫西・蓋特納（Timothy Geithner）和亨利・保爾森（Henry Paulson）—— 合著的一本書，主要探討了 2008 年金融危機的背景、經過及其後果，並分享了應對危機的經驗教訓。
書籍信息
書名: Firefighting: The Financial Crisis and Its Lessons
作者: Ben Bernanke, Timothy Geithner, Henry Paulson
這本書的獨特之處，就是把金融危機當作一場火災來描述。所以，三位救火者在十年後反思這場危機，首先要分析的，就是金融危機的乾燥火種從何而來？
0x1：次貸危機的起源
三位作者認為，2008 年金融危機的導火索，不是銀行系統出現問題，而是美國次級抵押貸款行業不負責任的放款行為。
它重演了歷次金融危機的固有模式：從狂熱到恐慌，再到崩潰。不同的是，現代市場更複雜，金融恐慌更難預測。這場危機背後，還有一些深層次的潛在因素。
首先就是借貸非常瘋狂。
可以說，這場危機就是從瘋狂的借貸開始的。從 2001 年到 2007 年，借款人不斷大量貸款，貸款人不斷大量放貸。
在金融市場繁榮時，看起來每個人的行為都是理性的。不管多貸款還是多放貸，都有錢賺，還沒有風險。但是，一旦有風吹草動，大家信心就會動搖，迅速表現為市場恐慌甚至崩潰。
第二個就是槓桿率太高。#
在這場危機開始之前，由於連續超規模放貸，也沒有充足的抵押物，不管是政策性還是商業性的金融公司，實際上已經處於高槓桿率狀態，風險極高。最麻煩的是，大部分槓桿貸款，是以流動性很高的短期債務形式存在的。
為什麼說很麻煩呢？這涉及到傳統存貸款模式的脆弱性。如果大家把錢存到銀行，是隨時可以取走的活期存款，而銀行卻把存款作為中長期貸款放出去，一旦儲戶集中到銀行提取存款，銀行手頭可以使用的資金就不夠，會引發擠兌。
除了銀行，對其他基金公司、放貸機構也是一樣。整個金融業，一直比較忌諱的，就是 “短存長貸”。因此比較穩健的資金運營，就是做好各種資金和貸款之間的 “期限轉換”，通過合理分配資金的投放和貸款，既爭取儘可能多的收益，也控制最大的風險。
那傳統的銀行怎麼避免發生擠兌呢？美國和大多數國家一樣，有多種限制銀行經營風險的監管要求。
比如銀行自有資本金的充足率，要求在 8%-10% 之間，如果自有資金不足，就不能做更多存貸款業務。
再比如，政府出面建立存款保險制度，確保儲戶存款不會受損失。
但很不幸，2008 年金融危機發生之前，受利潤的刺激，華爾街上很多金融機構、特別是非銀行類的金融機構，利用政策漏洞，大量發放高風險的次級抵押貸款。
這就涉及第三點，監管缺失。
按理說，當這些違背金融常識的異常放貸行為集中出現，如果金融監管機構足夠敏感，及時作為，這類金融風險其實不難被監管，比如傳統的商業銀行，就很難這麼辦。
但遺憾的是，在 2008 年之前，華爾街通過種種金融創新，把這些高風險的次級貸款，層層包裝為一種金融衍生品，掩蓋了次級貸款中的金融風險。
這就是後來引發巨大爭議的 “影子銀行” 問題。在這個領域，相關監管立法嚴重不足，也就沒有人貿然出面，打擊這種熱火朝天的金融創新。
[!NOTE]
於是，瘋狂的借貸導致槓桿率越來越高，而本來應該阻止瘋狂借貸的監管卻缺失了，禍根就這樣被埋下。
[!IMPORTANT]
0x2：次級貸款如何泛濫
除了宏觀整體的金融體系視角之外，從微觀的層面看，尤其是普通家庭抵押貸款債務飆升，導致美國當時債務迅速增加。
作者分析認為，其中關鍵因素，就是圍繞居民家庭的房地產貸款，在中低收入人群中，形成了次級貸款債務鏈條。這些次級貸款經過金融創新的層層轉化，最終變成規模巨大的 “有毒資產”。
什麼是次級貸款呢？通常是指 “次級抵押貸款”，也就是貸款機構向信用程度較差、收入水平不高的借款人提供的貸款。說白了，就是中低收入人群因為買房或消費而獲得的，審核不那麼嚴格的貸款。
為什麼這樣風險更高的貸款，會在 2008 年前的美國大量出現呢？這和 2000 年美國互聯網泡沫破裂有關。2001 年，美國經濟出現明顯衰退，於是美聯儲不斷調低利率，希望刺激經濟增長。
結果，美國經濟有所復甦，但美國住房市場動靜更大，在歷史性超低利率刺激下，出現了新的繁榮。請注意，這並不是美國人突然變得更有錢了，而是美國的房地產信貸，出現了重大變化。
大量美國中低收入人群，獲得了低首付貸款買房的機會，而且，房貸利率低，獲批也很容易，這就產生了巨額的次級貸款。
其中最大的變化，是首付比例不斷下降。最初首付 20%，降到 10%、5%，甚至後來的零首付。大量信用不足的人群，只需要每個月還相當於租房成本的貸款，就可以住上自己的房子。聽起來，這不是挺好嗎？
[!NOTE]
但如此放任次級貸款的結果，就是美國居民家庭的債務快速上升。相關數據顯示，從 2001 年到 2007 年，美國家庭的抵押貸款債務竟然飆升了 63%，家庭債務上升速度，遠快於家庭收入增長速度。
很多未來收入增長不穩定的中低收入家庭，一旦遭遇收入減少或者失業，他們就將不得不停止還款。
0x3：貸款機構如何轉移風險#
原來這些貸款機構早就把風險轉移出去了。他們有一個預期，那就是美國房地產市場會繼續繁榮。這些貸款機構在發放貸款時，把貸款人買的房子作為抵押物。因此，只要預期房價不會馬上下跌，即使貸款人違約不還款了，貸款機構也可以賣掉被抵押的房子，還上全部貸款，風險基本是零。
貸款機構當時還採取了一個行動，他們在發放貸款後，立即把抵押貸款重新打包，設計成一種金融衍生產品，可以在市場上交易。
當時這種金融衍生產品的短期投資回報很好，深受市場歡迎。因此對貸款機構來說，發放越多的次級抵押貸款，就可以轉化包裝更多可交易的衍生產品。
如果問題只停留於此，後來的麻煩也不會那麼大。眼看著這種衍生品交易火爆，後來又出現了更複雜的金融衍生品，更受人們追捧。
[!IMPORTANT]
就這樣，從放寬貸款條件，大量發放次級貸款，再到設計複雜的次級貸款支持證券，進而設計更複雜的金融衍生品，看起來每個環節都把風險推到後面了，都可以賺錢，但是卻把大量風險堆積到金融衍生品上。
如果美國房地產市場持續繁榮，這個循環就可以良性運轉。但事實表明，從 2001 年開始，連續多年的房地產繁榮，不僅吸引了美國中低收入人群不切實際地貸款買房，連從事抵押貸款的經紀人，以及華爾街的銀行家們，也忍不住把自己的錢投入房地產。
此時，美國上下實際上陷入了一厢情願的投機狂熱中，市場理性不復存在，只需要一個火星，市場上的乾柴就會被點燃。
果不其然，2007 年 7 月 9 日，第一個火星就來了：法國巴黎銀行宣布，凍結三只持有美國次級抵押貸款支持證券的基金。
這個消息立刻引發市場不安，這表明次級抵押貸款支持證券正在貶值，銀行開始囤積現金。
一些驚慌失措的投資者，想到的第一件事，就是馬上贖回持有次級貸款證券的基金投資，擠兌也開始出現。更多基金不得不凍結贖回，這又引發新的恐慌，這場巨大金融危機的第一束火焰，就此出現。
[!IMPORTANT]
可以說，2008 年的金融危機，實際上就是一場大規模的擠兌所引發、蔓延至整個體系的信心危機。擠兌是因為恐慌，而恐慌，來源於房地產市場的非理性上漲，但它終究是不可持續的。
0x4：總結#
[!WARNING]
1、2008 年金融危機的導火索，不是銀行系統出現問題，而是美國次級抵押貸款行業不負責任的放款行為。在瘋狂借貸、高槓桿率，還有監管缺失下，禍根就此埋下。
2、在危機全面爆發前，美國債務迅速增加，尤其是普通家庭債務急劇增加，主要是買房導致的抵押貸款債務飆升。
3、從放寬貸款條件大量發放次級貸款，再到設計複雜的證券和金融衍生品，大量風險層層堆積，一點火星就能引發沖天火焰。
2、次貸火焰如何蔓延為金融火海？
結合三位作者的梳理，這場金融危機從第一束火焰出現，到火勢蔓延，再到燒成一片火海，可以分為三個階段，時間跨度從 2007 年 8 月到 2008 年 10 月。
那麼在整個過程中，次貸火焰如何蔓延成金融火海？有哪些值得警惕的關鍵轉折？為什麼在關鍵時刻，美國的監管者無法阻止災難擴大？
0x1：起火時期：次貸危機爆發#
我們先來看第一個階段，起火時期，是從 2007 年 8 月到 2008 年 3 月。
在這個階段，次級貸款引發的風險開始爆發，但當時很多人沒有意識到災難已經開始，美國政府也沒有及時介入。
昨天我們談到，2001 年至 2007 年，美國房地產市場熱度過高，與次級抵押貸款相關的一系列金融衍生品，在華爾街倍受追捧，但系統性風險也逐漸顯現。
2007 年 7 月 9 日，法國巴黎銀行宣布，凍結三只持有美國部分金融衍生品的基金，暫不讓投資者贖回。因為這家銀行看到衍生品交易價格下跌，持有這些金融衍生品的基金價值也在大幅缩水，投資者在大量贖回。
巴黎銀行這一重大舉動，當時引起了部分投資者擔憂，但是沒有立即觸發政府介入。作者解釋說，這是因為如果一有危險苗頭，政府就習慣性進行援助，不僅有道德風險，還有可能鼓勵更多投機行為。
不過作者也指出，從歷史經驗看，早期政府介入的力度不足，比反應過度的代價更大，危害性也更大。
[!TIP]
不過作者也指出，從歷史經驗看，早期政府介入的力度不足，比反應過度的代價更大，危害性也更大。對此，研究大蕭條的專家伯南克曾分析認為，一個怯懦的央行行長無所作為，只會讓大蕭條不斷走向深淵。也就是說，監管最好要及時介入。
伯南克所說的，其實是歐美的中央銀行，從 19 世紀末開始形成的一個共識：
[!CAUTION]
當金融危機出現時，中央銀行要立即慷慨放貸，確保市場流動性，尤其是要放貸給經營穩健、能提供優質抵押品的機構；同時利率要高，確保貸款給真有需要的機構。那為什麼伯南克執掌下的美聯儲整體，蓋特納主導下的紐約聯儲銀行，都沒有在 2007 年 8 月出現危機苗頭時，就大量放貸，去緩解市場流動性呢？
[!IMPORTANT]
作者在書裡有一個重要的解釋，資本主義依賴於 “創造性破壞”，金融市場也是這樣。讓金融危機持續一段時間，並不是壞事，這有利於清除金融體系內的雜草，提高金融體系的韌性。也就是，讓子彈飛一會兒。
當時，他們三人沒有在危機初期就出手，就是不想向外界傳遞這樣一種信息：好像政府會支持任何陷入困境的大公司。
[!IMPORTANT]
但沒想到的是，隨著次級抵押貸款衍生品不再受追捧，華爾街開始出現一種 “大腸桿菌效應”。就像有人吃肉感染了大腸桿菌，於是大家都不再吃肉，甚至不吃任何東西。當時，投資者也好，債權人也好，就是這樣，全都迴避所有類別的金融產品，無論這些產品是否與次級抵押貸款相關。
可是金融市場就是這樣，當恐慌開始傳染，就會迅速發酵。這些金融風險的零星火苗，很快就燒起來了。而這個時候，有關監管的爭議還在繼續。
0x2：蔓延時期：投行貝爾斯登倒閉、房利美和房地美告急
然後就到了第二個階段，蔓延時期，從 2008 年 3 月到 2008 年 9 月。最先出現的典型標誌是投行貝爾斯登倒閉。
2008 年 3 月，金融市場的恐慌，已經逼迫美國總統布什出面講話，試圖讓民眾重樹信心。但保爾森當時仍然建議布什，不要透露會有緊急救助計劃。因為有的機構不必救，也可能救不過來。
果然，2008 年 3 月 14 日，有 85 年歷史、資產規模達 4000 億美元的華爾街第五大投資銀行，貝爾斯登就宣布倒閉。這是 2008 年金融危機中倒下的第一家大型金融機構，一時震動世界。
但是在三位作者看來，貝爾斯登是自食其果。因為這家機構一直不把限制商業銀行的規則約束當回事，長期高槓桿運營，公司有大問題的危險信號，早在 2007 年 8 月 1 日就出現了。
此時，必須控制系統性風險的原則，開始起作用。美聯儲容忍貝爾斯登公司倒下，但不敢完全放任不管。
因此由美聯儲出面，說服華爾街巨頭摩根大通，以每股 2 美元、總價 2.36 億美元的價格，收購貝爾斯登。同時，美聯儲提供 300 億美元貸款，用來對貝爾斯登的後續運營，還有債務問題進行處置。
事實證明，美聯儲對貝爾斯登破產重組的干預，讓市場暫時平靜了下來。雖然當時這一舉措備受爭議，不過最終受益的是美國政府，貝爾斯登並未從中獲益。
但還沒等他們鬆口氣，更大的麻煩就來了，也是這一時期的第二個標誌性時間。聯邦國民抵押貸款協會房利美，和美國政府贊助的企業房地美頂不住了，要知道，這可是兩個政策性貸款機構。
截止到 2008 年 7 月，這兩家機構持有，以及擔保的抵押貸款債務，超過 5 萬億美元，它們的資產規模是貝爾斯登的好幾倍。如果它們也倒閉，華爾街金融體系必然崩盤。
所以，出手救助它們，沒得商量。不過，可以商量的是如何救：直接給貸款是一種方式；通過注資，由政府接管是另一種方式。
最終，保爾森提出的方案，是政府注資，然後接管，既緩解這兩家機構的資金壓力，同時進行業務重整，強制監管。
[!CAUTION]
美國財政部、美聯儲很快就發現，這兩家公司在技術上已經破產，同時內部存在做假帳等問題。於是在得到國會授權後，美國財政部向這兩家機構分別注資 1000 億美元，同時進行強力整頓。雖然這令兩家公司的聲譽受損，但最終避免了倒閉的命運。
0x3：火海時期：大投行雷曼兄弟倒閉
前兩個階段看起來已經很嚴重了，但最困難的第三個階段，也就是火海時期，次貸危機在 2008 年 9 月和 10 月全面爆發。其中最具標誌性的事件，就是華爾街大投行雷曼兄弟倒閉，金融市場變成一片火海，逼迫美國政府必須出重手救助。
在作者看來，從 2007 年 8 月算起，這場金融危機持續一年後，雷曼兄弟才破產倒閉；但在公眾眼裡，這場危機是從雷曼兄弟倒閉開始的。這是專業和非專業的認識偏差，也表明雷曼兄弟公司的系統重要性。
在全球投資銀行界，雷曼兄弟公司一直是耀眼的存在。從 1850 年創立以來，這家投行在全球範圍內運營了 158 年，經歷過華爾街的多次危機考驗，在 2008 年它的資產規模超過 6000 億美元，是貝爾斯登的 1.5 倍。在美國人眼裡，雷曼兄弟幾乎是不可能出事的金融機構。
但就是在 2008 年這場危機裡，雷曼兄弟因為深度介入房貸衍生品交易，冒險使用過高的槓桿率，債務累積超過 6100 億美元，公司嚴重虧損，股價暴跌。
根據此前救助貝爾斯登的方式，伯南克等人出面，試圖尋找可以收購雷曼兄弟公司的買家。但這一次，談判進展並不順利。
9 月 15 日，走投無路的雷曼兄弟公司正式申請破產，這也是美國歷史上企業規模最大的破產申請，這一事件的負面影響可以說是毀滅性的。
它產生的衝擊首先是在金融業。高盛、摩根士丹利等投行巨頭，花旗等商業銀行，還有美國國際集團等保險巨頭，紛紛陷入融資、交易困境。投資者大量贖回資金，擠兌現象也此起彼伏，華爾街股市累積下跌 50% 以上。
最後，這場衝擊波蔓延到全世界：凡是和美國金融市場有關的外國金融機構、產業公司，都受到嚴重衝擊。包括當時持有大量美元資產的中國人民銀行、中投公司，也不得不採取緊急措施，避免更大損失。
可以說，雷曼兄弟公司的倒閉，是 2008 年金融危機的高峰事件，金融市場變成一片火海。面對嚴重危機，美國政府被迫出重手救助，伯南克、蓋特納和保爾森三人就此走向救火最前線。
0x4：總結#
1、2008 年金融危機從第一束火焰出現，到火勢蔓延，再到燒成一片火海，可分為三個階段，時間跨度從 2007 年 8 月到 2008 年 10 月。
2、第一個階段是 2007 年 8 月到 2008 年 3 月，次級貸款引發的風險爆發，但美國政府並未及時予以政策介入。
3、第二個階段是 2008 年 3 月到 2008 年 9 月，金融恐慌開始重點爆發，投行貝爾斯登倒閉，房利美和房地美告急，政府開始介入。
4、第三個階段是 2008 年 9 月和 10 月，標誌性事件是大投行雷曼兄弟倒閉，金融市場變成一片火海，美國政府被迫出重手救助。
3、救助危機經歷了哪些複雜博弈？#
0x1：不良資產救助計劃#
早在 19 世紀末，歐美國家在面對金融危機時，一般的救助模式是：中央銀行多放貸，向市場注入流動性，從而避免全面崩盤。
但在解決 2008 年金融危機的過程中，救火三人組並沒有簡單運用這一原則。因為這次危機和以往不同，它是市場在次級貸款還有相關衍生品上的大量投機，形成了巨額的不良資產。隨著危機不斷傳導，很多大型機構將無法良性運轉，甚至面臨倒閉。於是，到底要不要放任它們倒閉，成了當時討論的關鍵。
當時民眾最大的批評是，這些大型金融機構的風險控制出了大問題，應當它們自己負責。但是，這種批評忘記了大型機構的倒閉，會帶來連鎖反應。
而且，當時最大的问题是民眾的心理恐慌，還有信心缺失。凡是跟抵押貸款有關的證券化產品，以及持有這類證券化產品的公司，投資者一概迴避。
在總結了大投行貝爾斯登的救助例子，還有雷曼兄弟的例子後，救火三人組覺得，要想救助更多有問題的金融機構，必須得到更大的授權，採取更大的措施。
於是，在 2008 年春季和夏季，保爾森一邊代表美國財政部提出不良資產救助計劃，頻繁在白宮和美國國會之間溝通；一邊和伯南克、蓋特納處理兩起規模最大的銀行倒閉案，華盛頓互助銀行和美聯銀行。
最終，美聯儲、美國財政部、美國國會，三方逐步達成共識，針對這場不良資產導致的危機，採取 “不良資產救助計劃”，用多種方式救助危機。
2008 年秋季，美國國會批准了，總額達 7000 億美元的救助金計劃。對救火三人組來說，如何用這筆錢減少系統性金融風險呢？
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首先，他們向碰到困難的系統重要性金融機構直接注資。這和美聯儲面向全市場釋放流動性的做法不一樣，政府通過注資，可以直接介入或接管出問題的金融機構。
然後，美聯儲聯合全球主要央行，採取了一項集體行動，大家協調降息 0.5 個百分點。雖然聯合降息的效果沒有立即顯現，但全球各央行承諾放鬆貨幣，市場將不再對流動性恐慌。 -
緊接著，救火三人組推動那些美國政府注資的金融機構，進行必要的管理優化和效率提升。比如，凡是有嚴重不良資產問題的機構，CEO 的薪酬必須進行嚴格限制。
最後，美國財政部以優先股的方式進行注資，同時約定股息率在 5% 到 9% 左右。這表明，政府注資是為了緩解公司的資本壓力，而不是真的長期介入金融機構的日常管理。只要這些機構的運營情況好轉，私人資本可以隨時重新取代政府資本。 -
通過這些約束條件，不良資產救助計劃得以推進。但很快他們就發現，7000 億美元的預算不夠花，他們還需要 6800 億美元進行救助。
這進一步引發了公眾質疑，民眾擔心政府需要花的錢是無底洞。聲稱讓高風險金融機構破產的人又多了起來。
經過仔細甄別，尤其是考察各金融機構的系統重要性之後，保爾森邀請了 9 家重要金融機構的 CEO 到美國財政部開會，期望這些機構接受 3% 左右的財政部注資。
經過仔細甄別，尤其是考察各金融機構的系統重要性之後，保爾森邀請了 9 家重要金融機構的 CEO 到美國財政部開會，期望這些機構接受 3% 左右的財政部注資。
這是全面落實救助計劃的關鍵，沒有政府注資，就不會有政府擔保。9 家系統重要性金融機構要想活下去，實際上沒有選擇，只能接受財政部注資，也就是加入到不良資產救助計劃中來。
結果消息一宣布，2008 年 10 月 13 日，華爾街股市道瓊斯指數上漲 936 點，創下當時最大單日漲幅；10 月 28 日，道指再次上漲 889 點，漲幅 10.88%，之前的股市暴跌止住了。
趁著這個機會，救火三人組繼續推進救助行動，先後向近 700 家小型銀行注資，這也讓整個銀行體系趨向穩定，減少了市場恐慌。在這場政府與民意的博弈中，政府的救助計劃初見成效。
不過，救助計劃的效果畢竟還需要時間顯現。2008 年第四季度，美國經濟增長依然乏力，全國有近 200 萬人被裁員，個人欠款、企業欠款比比皆是。民眾困難又加大了華爾街的問題，此時，兩家超大型金融機構相繼出現生存困難。
2008 年秋季，美國國際集團公布了巨額虧損，而要解決這個問題，只能實施不良資產救助計劃。隨後，美國政府決定向美國國際集團注資 400 億美元，用來提升其信用評級和市場信心。
另一家遇到麻煩的金融巨頭是花旗集團，它的資產規模可高達 2 萬億美元，是不是也要救助呢？
經過反復溝通，美國財政部、美聯儲動用 200 億美元，購買了花旗優先股，股息高達 8%，這就增加了花旗集團的資本。然後他們把花旗集團質量最差的 3000 多億美元資產，與正常資產進行隔離，最後，為花旗集團 90% 的損失提供政府擔保，用來避免整個系統崩潰。通過這些措施，外界對花旗集團的擔憂也大大減少了。
0x3：總結#
1、2008 年秋季，美國國會批准了 7000 億美元的金融救助計劃，如何用好這筆錢，擺平金融系統存在的問題，平衡民眾與政府的關係，成為救火三人組的巨大挑戰。
2、2009 年初的政府換屆過程中，美國做了三方面的努力，繼續救助危機：一是對出現問題的大型產業公司進行救助；二是對金融機構展開 “壓力測試”；三是推行量化寬鬆的貨幣政策。有效制止了市場恐慌。
3、複雜的系統性金融風險，僅靠市場無法自救，必須要履行法定程序，啟動政治、經濟和社會系統等關鍵資源協調解決。
4、滅火後反思了哪些金融風險教訓？
0x1：結構性反思#
從對金融危機的認知判斷上看，我們要始終對它保持高度警覺。
[!IMPORTANT]
在作者看來，金融危機永遠無法完全避免，人的情感、行為不會一直保持理性，判斷也不夠精準，一定會有偏差。人類作為監管者，作為政策制定者，不可避免地會有失誤。而金融市場又嚴重依賴於每個人的情緒，而且，情緒還會傳染。
這就讓人們對金融風險的預測，變得極為困難。它有時符合理性邏輯，但更多時候受到意外因素左右，特別是受人的情緒左右。既然金融危機很難預測，防範應對也就不容易，我們更不能自以為是。
[!WARNING]
其次，從決策還有行動教訓上看，任何對金融市場的過度放縱，過多強調市場自由，可能都非常不利於風險防範。沒有約束的金融市場走不遠。所以，金融市場需要監管。
第三，從文化以及輿論方面來看，投機是金融穩定的天敵。在技術創新上，我們容忍冒險和探索，但在金融領域，卻不能放縱投機。
不知道你有沒有注意到，相對於其他成熟市場經濟體，比如德國、日本、法國、英國，在 19 世紀以後，金融危機往往是從華爾街開始。這和美國的經濟實力上升有關，也和華爾街盛行投機文化密不可分。
投機最容易在監管不足的金融市場上野蠻生長，也必然在這樣存在漏洞的市場上，演變為驚天災難。
所以，對於華爾街、美國乃至全世界的金融市場來說，重新梳理並倡導可持續的商業價值觀，從投機文化向投資文化轉變，從短期主義向長期主義轉變，對於減少金融危機至關重要。
而要實現這種積極轉變，金融機構、監管部門、意見領袖，還有各類媒體，都需要重新自我定位，審慎地發聲傳播。同時，對於歷史上發生的金融危機，需要不斷深入研究，持續吸取教訓。
所以，重新思考 2008 年金融危機，從認知判斷、決策行動、文化輿論這三個方面，值得反思總結的教訓非常多。它再次提醒我們，金融風險無小事，你不得不多關注。
0x2：規範次級抵押貸款體系#
好，剛剛我們說的主要是金融行業的整體結構性反思。那麼回到微觀層面，引發 2008 年金融危機的導火索，是次級抵押貸款機構不負責任地大量放貸，又進行了大量槓桿交易，結果一發不可收拾。
從這個角度來看，和房地產有關的次級抵押貸款，本質上是違背金融常識的高風險產品，應當有更加嚴格的監管。那些刺激這類房地產貸款大量發放的力量，也值得警惕。
為什麼全世界的房地產抵押貸款，會要求有一定比例的首付，10% 到 50% 不等？就是因為房地產價格存在周期性波動，貸款機構不僅要考慮房價上漲帶來的景氣，更要考慮房價下跌帶來的虧損。
於是，貸款首付起到的關鍵作用，就是防止房價下跌給放貸機構造成損失。所以，對未來房價走勢越不樂觀，貸款首付比例就會越高；即使對未來房價走勢比較樂觀，房貸這種長周期的金融產品，首付比例也不能太低。
但在 2008 年金融危機前，次級貸款機構在 2001 年至 2007 年的美國房地產景氣時期，始終樂觀預期房價會繼續上漲，從而不斷下調貸款首付比例，下調貸款利率，直至零首付。這實在是非常冒險。
另一個推動次級抵押貸款快速增長的力量，是美國從 20 世紀 90 年代以來，不切實際地鼓勵更多中低收者，通過次級抵押貸款買房。
結果就是，這些人並不具備購買商品住房的經濟實力，一有風吹草動或失業，還不起房貸，就會破產甚至流落街頭。
長期以來，美國居民的自有住房比率，徘徊在 50%-60% 之間，這是比較合理的，和德國、日本等發達國家差不多。在這些發達國家，買不起房的居民，可以通過廉租房等方式解決居住問題。
但從上世紀 90 年代開始，從老布什、克林頓到小布什，這幾届美國政府，都以提高居民自有住房率作為重要施政目標。美國人的自有住房率慢慢上升。然後經過 2001 年以後，次級抵押貸款快速增長，到 2005 年，美國居民自有住房率竟然接近 70% 的歷史新高。
這個數字在政治上很有面子，但卻超過了中下層居民的真實購買能力。大量次級抵押貸款，事實上被不負責任地發放，貸款首付和利率都很低。最終還是一時繁榮、無法持續，在危機中打回原形。
雖然只要有房貸，房地產就算是有金融屬性的產品。但是，如果過度追求住房自有率，類似美國次級抵押貸款的悲劇，也可能會重演，這也是我們必須警惕的風險。
0x3：嚴格監管金融衍生品
之前我們講過，金融機構在發放貸款後，立即把抵押貸款重新打包，設計成一種金融衍生產品，在市場上交易。這就把這些貸款的風險，通過金融衍生品轉移出去了。
那麼，在 2008 年金融危機之後，不論是你，還是監管機構，對那些複雜的高風險金融產品，要保持高度警惕。
前邊我們談到，房利美、房地美等放貸公司，不是不知道次級抵押貸款存在更高風險，但他們仍然大量放貸，正是因為這些高風險次級貸款，可以經過包裝，轉換成可交易的衍生證券。
只要房地產市場繁榮還在，這類衍生證券的短期交易價格就看漲，投機者就敢介入其中，博取短期收益。而這類明顯不看長期的投機炒作，通常會加上幾倍或幾十倍的槓桿資金，這會讓短期收益幾倍、幾十倍地放大。所以，這類衍生證券在 2003 至 2006 年，非常受華爾街的投資者和投機者追捧。
但是，當這類證券被炒熱，風險也增加後，基於這類證券，更複雜的金融衍生品也被設計出來。麻煩就更大了。一般投資者根本看不懂，但機構投資者、尤其是對沖基金，很樂於在這種高風險的金融衍生品交易中，加槓桿衝浪炒作，風險也迅速累積。
十年後再反思 2008 年這場金融危機，三位作者顯然意識到，對於金融衍生品，監管機構並沒有盡到監管職責。
在金融自由的浪潮下，那幾年無論是美聯儲還是美國證監會，實際上對於這些脫離實體經濟的金融創新，是過度縱容的。
這次危機也再次表明，當麻煩足夠大，監管機構、政府部門也只能出面花大錢收拾殘局，並遭受納稅人的嚴厲批評。既然如此，能不能切實從監管思維，還有防禦體系上切實予以加強呢？
0x4：總結#
1、反思 2008 年金融危機，從認知判斷上，要始終對金融危機保持高度警覺；從決策行動上，政府介入應當及時而充分；從文化輿論上，要摒棄投機文化。
2、回顧 2008 年金融危機導火索，可以引發兩個深入反思，一個是要規範房地產抵押貸款體系，另一個是要嚴格監管金融衍生品。
3、對於那些嚴重脫離實體經濟的複雜金融產品，還有過度的金融創新，不論是你，還是監管機構，都要保持高度警惕。
5、未來如何防禦系統性金融風險
正如三位作者所說，沒有人確切地知道，下一場金融危機會是什麼樣子。在我看來，這說的就是金融風險的必然性，也是金融危機的難以預測性。
經歷 2008 年金融危機的考驗，美國從政府到市場都認識到，金融領域有很多監管空白需要彌補。比如，對高槓桿融資炒作的限制不足，對過度金融創新的敏感不足，對金融風險向 “影子銀行” 轉移的監管不足，還有美聯儲的緊急安全防護網覆蓋不足，等等。
因此，建立更加堅固的系統性風險防禦體系，就成為 2008 年後美國政府、美聯儲的一個重要目標。那麼，經過這些年的努力，這一防禦體系構建得如何？它還存在哪些應急處理機制或資源欠缺？我們一起來看。
0x1：建立系統性風險防禦體系#
結合作者在書中的闡述，美國主導下的系統性風險防禦體系，著重從三個方面進行嚴格的風險限制，目的是減少整個經濟體的系統性金融風險。
首先來看第一個，企業融資。#
在危機之後，伯南克和蓋特納認為，最重要的措施就是要求企業降低槓桿率。因此，企業必須要持有更高流動性的資產。比如貸款公司必須持有更多現金，還有其他流動資產，減少對短期融資的依賴，以免發生新的擠兌。
同時，要嚴格限制大公司的負債率。對公司的風險承擔、融資規模，需要有更嚴格的約束；那些具有系統重要性的公司，尤其要嚴防因為負債過高而觸發金融風險。
再來看第二點，衍生交易。#
一方面，傳統商業銀行、證券紀經商，以及非銀行金融機構，都必須大幅下降槓桿率。
另一方面，要求具體的金融衍生品交易，必須在公共交易所公開交易，不能通過私下談判進行交易，這就降低了過去因風險信息不透明帶來的隱患。
同時，新通過的相關法案還提高了槓桿交易的保證金，用來抑制過度投機。2008 年，華爾街每天證券貸款高達 2.5 萬億美元，到 2015 年，這個數字就降到 1 萬億美元。
通過這些限制性監管，曾經給貝爾斯登、花旗等機構帶來麻煩的一些高風險融資工具，在 2008 年金融危機期間被清除，至今尚未出現。也就是說，高風險的金融衍生品，其實是可以管住的。
最後，我們再來看銀行體系。#
改革的核心是避免具有系統重要性的銀行倒閉。為此美國從國際、國內兩方面，推動相關監管立法。
在國際上，美國推動並達成《巴塞爾協議 Ⅲ》，核心條款就是要求銀行的最低資本金，也就是註冊資金，提高為原來的 3 倍，大型銀行提高為原來的 4 倍，加上對核心資本充足率的明確要求，全面增強銀行抗風險能力。
這一點美國堅決執行，中國也主動參照執行。因為防範大型銀行的系統性風險，是大家的監管共識，絕不能含糊。
在美國國內，要求最大型的銀行持有比小銀行更多的資本，降低運營槓桿，增加緩衝能力。再比如，明確要求一家銀行的債務總額，不能超過金融體系的 10%，這其實就是限制銀行規模過大。
根據這個法案，美國還建立了一個新的機構：消費者金融保護局。它把各監管機構的消費者保護部門，合併成一個更大的新部門。你要贖回投資或儲蓄的資金，要進行股東訴訟索賠，這個保護局都可以給你撐腰。
通過這些改革，美國防禦系統性風險的監管體系得到加強，減少了危機發生的概率，大型金融機構也持有更多高質量資本。
0x2：加強美聯儲、財政部的處置授權
不過，在三位作者看來，推行這些規則和監管，雖然可以提高政府，以及監管部門對系統性金融風險的預警能力，但並不能防止所有金融危機。
要防止金融危機擴大化，央行的貨幣政策工具，財政部的財政手段，都需要加強。因為美聯儲干預危機的能力是受限的。這也是為什麼在 2008 年金融危機期間，保爾森要先遊說國會，批准 7000 億美元的救助計劃。
三位作者提出，當嚴重的金融危機發生時，既然不能指望市場自動恢復正常，那麼美聯儲和財政部，就必須分別在貨幣政策、財政政策上擁有更強大、更靈活的處置授權。
對美聯儲來說，必須提高緊急貸款授權，這種授權不應當臨時向國會申請，而是從一開始就授權美聯儲，從而可以靈活使用。
但在三位作者看來，美聯儲作為最後貸款人的權限，現在仍受到很多約束。比如，要向目標公司放貸時，除了抵押品，還要進行更多信息披露。雖然這有利於增加美聯儲的放貸透明度，但也可能因負面信息披露過多，引發市場恐慌。
同時，美國國會還明確要求財政部，禁止動用外匯穩定基金進行擔保的權力，另外還限制行政部門和美聯儲一起承擔信貸風險。
所以，從總體上看，美國在 2008 年危機後，建立了更強的防範恐慌發生的保障措施，但在應對金融恐慌的應急權力方面，美聯儲和財政部的授權仍然較弱。
為什麼這樣說呢，因為這些一線的危機管理者，如果沒有獲得國會授權，就不能注入資金，不能為債務擔保，也不能購買資產。
因此，如果不是在 2008 年危機之前，美聯儲有足夠的降息空間，還可以採取量化寬鬆方式放鬆貨幣；如果當時美國聯邦財政赤字不只占美國 GDP 的 1% 左右，那麼 2008 年的危機處置不會那麼順利。
所以他們堅持建議說，趁現在危機平息，應當繼續進行改革，填補防禦系統性風險的監管和授權空白，積極應對未來新的金融危機。
0x3：整合金融分業監管體系
在具體的防禦體系、監管授權之外，三位作者最終的反思建議，指向金融分業監管體系，這一根據不同業務、機構主體進行監管的體系，在美國長時間運行的。那么，應當如何優化改進？
這就涉及過去 100 多年裡，美國金融監管體系的多次反復。1929 年大蕭條之前，傳統商業銀行和投資銀行是合在一起的。但這導致風險更高的投資銀行出問題時，穩健運營的商業銀行也會被拖累。
因此根據美國的《1933 年銀行法》，商業銀行和投資銀行要分開由不同的機構監管，監管遵循的規則也不一樣。但 2008 年危機表明，金融分業監管會形成監管真空。
努力減少各金融監管機構的問題，就很有必要進一步改進金融監管體系。比如之前提到的，金融消費者的權益保護，就依法進行了合併重組。但更多金融分業監管，如何更好整合，顯然是一個巨大的工程。
同時，美國複雜的政治經濟生態，也對金融監管體系改革，以及應急授權形成阻礙。因此三位作者呼籲：考慮到美國金融體系，還有美元的重要性，對美聯儲、財政部的應急處置授權，能否更大一些呢？這個問題尚待討論。
0x4：總結#
1、美國主導下的系統性風險防禦體系，著重從三個方面進行嚴格的風險限制：一是企業融資，二是衍生交易，三是銀行體系。
2、要防止金融危機擴大化，美聯儲和美國財政部，都必須在貨幣政策和財政手段上獲得更大授權。
3、要避免金融分業監管產生的問題，努力減少各金融監管機構之間的職責重疊和地盤之爭，就很有必要。
13 個銀行家 （"13 Bankers: The Wall Street Takeover and the Next Financial Meltdown"）#
幾個月的每個星期五，聯邦存款保險公司 (FDIC) 都會公布 破產銀行名單 這些銀行的股東和管理層可能會羨慕不已，因為美國的精英銀行被認為 “大到不能倒”，享受著小型金融機構無法享受到的保護。上週五破產的 阿巴拉契亞社區銀行只是被監管機構關閉，監管機構安排另一家銀行接管客戶的存款。在其他情況下，比Advanta Bank 破 西蒙・約翰遜和詹姆斯・夸克在即將出版的新書《十三位銀行家：華爾街接管和下一次金融危機》中所描述的那樣，那些經營著被認為 “大到不能倒” 的機構的特權銀行家不會遭受與小銀行家相同的命運。儘管這本書並不是對金融危機的全面描述，也不是像安德魯・羅斯・索爾金的《大到不能倒》那樣的 “幕後” 史詩故事，
涉及機構簡略導圖#
三、雷曼破產的影響
1. 凍結雷曼客戶的資金，導致市場更加恐慌
雷曼的歷史
（一）家族控制階段
1、雷曼三兄弟 —— 棉花、鐵路債貿易
2、三代人的發展
（1）家族聯姻
（2）操盤技術
（二）職業經理人
1、內鬥
2、寄人籬下→拆分成 “精品小投行”
3、理查德 富爾德
2007 年，雷曼可並不菜，不僅不菜，還是在次貸的悲鳴中，一隻鶴立雞群，逆勢上漲的神股。
不僅作為中介，而是買進賣出賺息差
→買進資金 —— 高槓桿
1、問題：
2、解決（粉飾）方案： REPO 105
原理：利用 repo105 的買賣，在資產負債表日前將資產負債轉出，降低槓桿率，保住
假帳的做法#
（1）REPO 105 出表
利用回購資產，短期將次債資產打包轉出，並利用交易獲得的現金支付短期貸款，形成資產負債同時的下降
（2）會計準則
美國會計政策規定：98%~102% 為回購借款人，該交易仍以負債項在表中列示；but《SFAS 140.98》滿足標準則可以將回購交易列入衍生品計入資產
but：根據美國的披露規定，這部分需要在披露槓桿時加回來→跨國政策差異的利用
（3）利用英國會計及披露政策與美國的差異
實體交易通過關聯交易的方式在英國進行，美國集團並表
律所：Linklaters
多方合作：
2007-2008 暴雷
過於樂觀抄底次貸，次貸流動性不斷降低，repo 105 也無法掩蓋→ game over
雷曼調查報告 1-6 卷 2200 頁
https://web.stanford.edu/~jbulow/Lehmandocs/menu.html
有興趣閱讀 2000 多頁原文的參見
www.jenner.com/lehman
2. 金融市場開始影響實體市場
3. 美國貨幣基金跌破淨值 1 美元，進而導致存款被取出，發生擠兌事件，多家商業銀行被收購
四、AIG 危機（大而不能倒）
五、最後兩家投行
高盛與巴菲特
摩根士坦利與日本三菱
六、TRAP 計劃
目的：恢復市場流動性
第一版：現金換垃圾
第二版：直接注資
注解：高盛大摩都給自己的垃圾打了保險，他們不但沒有多大的虧損並且還盈利了魔法師法布 高盛醜聞的關鍵人物
2008 年 12 月 16 日
高盛集團有限公司（紐約證交所代碼：GS）今天公布截至 2008 年 11 月 28 日的年度淨收入為 222.2 億美元，淨利潤為 23.2 億美元。攤簿後每普通股盈利 4.47 美元，低於 2007 財年攤簿後每普通股盈利 24.73 美元。2008 財年平均有形普通股股東權益回報率為 5.5%，年平均普通股股東權益回報率為 4.9%。
股票部淨收入達 92.1 億美元。該部分淨收入以及今年創紀錄佣金收入都反映了高盛牢固的客戶服務網絡。
資產管理部淨收入創歷史新高，達到 45.5 億美元，其中管理費和其它費用到達創紀錄的 43.2 億美元。
證券服務部淨收入達到 34.2 億美元，較 2007 財年的歷史紀錄增長 26%，創歷史新高。
三、雷曼破產的影響
1. 凍結雷曼客戶的資金，導致市場更加恐慌
2. 金融市場開始影響實體市場
3. 美國貨幣基金跌破淨值 1 美元，進而導致存款被取出，發生擠兌事件，多家商業銀行被收購
四、AIG 危機（大而不能倒）
五、最後兩家投行
高盛與巴菲特
摩根士坦利與日本三菱
六、TRAP 計劃
目的：恢復市場流動性
第一版：現金換垃圾
第二版：直接注資
但作者提出了一個令人信服的案例，支持不允許金融機構達到構成系統性風險的地步。
2008 年經濟危機爆發時，華爾街一家投資銀行的分析師發現公司的財產評估有著巨大的漏洞，即將導致銀行的破產。公司高層連夜開會希望挽救公司。
歷史背景#
作者首先簡要回顧了美國金融體系的歷史，可以追溯到托馬斯・杰斐遜和亞歷山大・漢密爾頓之間的辯論。杰斐遜將美國視為一個分散的農業社會，而漢密爾頓則傾向於建立一個積極支持經濟發展的強大中央政府，這種觀點從共和國成立之初就存在分歧。儘管杰斐遜認為美國銀行違反了第十修正案，該修正案規定聯邦政府只能從事憲法明確規定的活動，但漢密爾頓和他的盟友最終贏得了辯論。華盛頓總統最終得出結論，該銀行是根據憲法的商業條款允許的。
如果這場辯論聽起來很熟悉，那是因為今天人們經常就聯邦政府在社會中的適當角色提出同樣的論點。
一個很好的例子是反對 “個人強制購買醫療保險” 的人提出的憲法問題。這不是憲法中規定的權力，但如果我們接受支持者的論點，可以通過對商業條款進行更廣泛的解釋來證明這一點。
“無聊銀行業務” 的終結
作者將當今系統面臨的問題追溯到 20 世紀 70 年代開始的放鬆管制，並在 20 世紀 90 年代末達到頂峰，廢除了格拉斯 - 斯蒂格爾法案，消除了商業銀行和投資銀行之間的最後障礙。在此過程中，讀者還可以簡要回顧 20 世紀 80 年代末和 90 年代初的儲蓄和貸款危機，以及隨著銀行家和政客在華盛頓 - 紐約走廊之間日益 “交叉授粉” 而銀行業日益增長的政治權力。監管俘獲是一個明顯的問題，當一個行業受到曾經在該行業工作或希望將來再次在該行業工作的個人的監管時，就會發生這種情況。
政策處方#
作者主張通過禁止金融機構擴張到一定規模以上並拆分已經超出規模限制的現有金融機構來解決 “大到不能倒” 的問題。此外，呼籲制定廣泛的消費者保護法，以遏制過去幾年抵押貸款危機中出現的一些濫用行為。
許多反對這一觀點的人認為，美國要在現代經濟中競爭，就需要非常大的機構，我們無法 “讓這個體系倒退”。作者建議對規模設定一個硬性上限，即任何機構的資產不得超過 GDP 的 4%，即今天的約 5700 億美元。此外，由於投資銀行的風險較大，作者呼籲將規模限制在 GDP 的 2%，即約 2850 億美元。
[!IMPORTANT]
“4% 的上限只能將時間倒退到 20 世紀 90 年代中期。當時，最大的商業銀行 —— 美國銀行、大通曼哈頓、花旗銀行、國家銀行 —— 各自擁有的資產大約相當於美國 GDP 的 3-4%。在投資銀行方面，高盛和摩根士丹利分別在 1997 年和 1996 年才突破 2% 的門檻；當時，它們是全球兩大頂級投資銀行，沒有人認為它們無法滿足客戶的需求。” 第 216 頁，出版前樣稿。
六家銀行將受到該提議的影響：美國銀行、摩根大通、花旗集團、富國銀行、高盛和摩根士丹利。
當然，我們無法忽視近年來監管機構正朝著完全相反的方向前進的事實。2008 年秋季金融危機的 “解決方案” 是鼓勵或強迫金融機構相互合併，從而導致銀行規模越來越大，甚至進一步陷入 “大而不能倒” 的境地。金融危機與亞洲金融體系的演變
自 20 世紀 70 年代以來監管變化的歷史，特別是 “格林斯潘期權” 政策的轉變，以及這些變化如何導致監管失效和金融危機的發生
美國銀行業在 2008 年金融危機中扮演了關鍵角色，儘管如此，它卻變得更加龐大、盈利更高，並且對監管更加抗拒。作者強調，大型銀行通過其龐大的規模獲得了大量的政治資本，這些資本被用來遊說政府以獲得寬鬆的法規。他們認為，這種政治資本的積累是導致監管失敗的主要原因，並建議對銀行實施嚴格的規模限制，以防止它們操縱法規，
奧巴馬政府未能有效監管大型銀行的原因，並將其與海曼・明斯基的工作聯繫起來。許多國會成員仍堅持自由市場的信念，這使得真正的改革難以實現。他們提倡一種杰斐遜主義的觀點，即小企業的重要性應取代漢密爾頓主義的大企業至上。
自由市場監管#
本書的作者傾向於政治左派，尤其是在他們建議制定消費者保護法時，這些法律更多的是為了保護個人免受自身