公司制是現代商業文明的主要載體，而股權則是公司制的主要基石。隨著中國的改革開放，以公司法為核心法律的一系列商業法律與法規及其配套細則也逐漸完善起來，並且成為改革開放獲得成功的關鍵要素之一。
在這個時代，創業已經成為改變命運的新路徑，而獲得個人財富和事業成功的方式與股權密不可分。在法律已經相對完善的今天，對於創業者來說，了解股權和公司制等商業的基本原則，可以避免少走彎路，提高創業成功幾率。
要理解股權，需要理解公司制，而要理解公司制，就需要理解公司在所有權層面的法律運作原則和會計計算方式。對於大多數產業出身而不是法律和財會相關專業的人士來說，閱讀公司法等法律法規、CPA 教材和會計準則等無異於服用安眠藥。本書則嘗試以事例的方式，結合一些簡單的概念解釋和數值計算，提供與股權相關問題的常識和工具性的知識彙編。希望能讓對股權相關的法律法規、財務會計知識缺乏了解，但又抱有興趣。
有限公司#
股權，或者說股本、股票、註冊資本、出資額，這些名詞都主要指向同一樣東西：公司的份額。而要搞明白這些概念，首先得清楚什麼是公司。通常來說，提起公司這個概念，普通人腦海中想到的往往是轟鳴的廠房和繁忙的機器，是西裝革履地坐在摩天大樓裡的銀行家，是無數的伺服器和用戶手機上呈現的繁忙網站，或是證券交易所跳動的數字…… 不過，所有的這些都只是普羅大眾對於一個企業的直觀印象。
我對公司的理解是：公司是一個經濟共同體，股東向這個經濟共同體投入利益，並期望用這些投入的利益謀取未來更大的利益，而股權則是股東對公司所有權份額的證明。
公司的雛形最早起源於古羅馬時代的包稅集團，而現代意義上的股份制公司則出現在大航海時代的歐洲；最著名的要數荷蘭和英國的東印度公司了。荷蘭東印度公司是第一家股份有限公司，非常接近今天中國公司法意義上的股份有限公司的概念，它的主要原則可以概括如下：
（1）出資額投入公司後不可退回，公司以股東出資進行商業經營，獲得的盈利按照股份持有數量所占總股份數的比例分配；
（2）公司股東以其對公司出資額為限承擔公司債務的有限責任，即如果公司破產，股東在公司清算時將其出資額占有的公司財產全部抵償負債後，如有不足部分無需償還；
（3）公司股東和公司經營管理分離，股東通過表決權的多少選出董事會，由董事會對公司的發展和戰略負責；
（4）公司的股權是無記名的，公司股東可以轉讓其持有的東印度公司股權而無需其他股東同意。因此，股東無論是對公司發展方向不認同或是對現金有臨時需求，都可以自由地出售股權。
我們今天的公司制所採取的基本原則只是對上述原則進行了一定的調整和補充，逐條解說如下：
（1）在經濟和科技的不斷發展過程中，絕對地按照股份數量來分配股利已不能適應基於「人」的科技企業的需求，通過將表決權和分紅權及資本收益權相剝離，產生了「同股不同權」制度。包括谷歌、蘋果、臉書在內的世界級科技巨頭均採用這種特殊處理方法，但中國的資本市場法規體系暫不支持；
此外，也產生了雖然資金不可退回，但是分配順序和清算順序都先於普通股、而分紅方式卻往往為固定股息率的「優先股」等衍生品種；
（2）在有限責任制出現之前，經商是一件非常高風險的事情：在因經營不善導致商業組織無法周轉時，這個商業組織的全部資產將被變賣用於償還債務，不足部分還要用商業組織股東個人的家產充抵；可以說，一旦經營失敗往往意味著家破人亡。而有限責任制度的推出極大地降低了創業者的風險，並極大地推動了商業的繁榮；它也是今日社會中商業組織最廣泛使用的制度。但隨著商業稅收制度的實施和不斷完善，公司作為獨立法人稅收負擔較重，因此也誕生了現代的無限責任制的商業組織方法；在中國商事法律的框架內，主要包括個體戶和合夥企業。
（3）隨著公司治理架構進一步完善，將日常經營權下放給以總經理為首的高管團隊，董事會負責重要人事和戰略規劃，並增設了監事會對高管和董事會的行為進行監督。同時，股東大會作為公司的最高決策機構，以定期和特別會議的形式決定董事會、監事會人選。董事會則從直接參與經營的角色相對脫離，負責戰略制定和經營團隊的人事任免，並由以總經理為首的經營團隊實施董事會制定的戰略。但實際上，尤其是在中國的家族企業中，董事和高管的身份高度重疊，往往導致兩者角色的混同。
此外，需要特別強調的一點是公司的治理原則是基於公司章程的，一部合乎規定、具備法律效力的公司章程對於公司的股東、董事、監事、高級管理人員都具有約束力。而如果要對章程規定進行修改，必須履行章程自身規定的修改程序才能實施。因此，一些有趣的商戰案例裡面會涉及就一些章程的特殊條款或者一些漏洞所展開的攻防戰。
（4）中國公司法中的公司有另外一種主要組織形式，即「有限責任公司」（儘管股份有限公司也是有限責任的）。股份有限公司對於股東人數較多、經營規模較大的公司比較適用，卻容易導致規模較小的公司陷入管理混亂和股東內鬥等狀況，因此，「有限責任公司」對於股東轉讓股票的行為做出了限定，即在沒有事先約定的情況下，有限責任公司的股權轉讓需要經過其他股東的同意。
股權在公司這種制度中佔據著統治地位。從上面的闡釋可以看到，掌握公司的股權意味著不僅僅可以得到傳統的分紅、轉讓時的資本收益，達到一定條件後還可以掌控公司的任事、業務、戰略大權。同時，解除限制條件後的普通股權對公司所享有的權利，除非公司消失，只要股東不同意讓渡股權，絕大多數情況下不受侵犯。
公司作為國家制度之後第二重要的人類社會組織形態，承載了現代工業文明的大多數社會財富和技術進步；個人事業的成功和國家的興衰甚至也與公司興亡緊密相連。而要建立一個成功的公司，與理解股權的作用是密切相關的。
與股權相關的基本概念#
如果你沒有對公司和股權方面存在一個較為全面的知識體系，本節內容通過對股權進行一定量化實例的方法對基本概念進行說明，為後續章節理解股權價值和一些操作手法進行鋪墊。本章節的內容可能需要一些會計和法律的基礎知識。
（1）註冊資本
註冊資本指的是公司在中立權威部門（工商局）的註冊登記資料上體現的公司股東投入規模。註冊資本在公司制剛剛實施的時候體現了公司的「家底」和實力，然而在後來的實際商業活動中，公司的實力和信用與註冊資本的大小已經沒有必然聯繫了。即便是經過驗資的實繳貨幣出資，仍然有一萬種花式抽逃出資的方法存在，然而時至今日，依然有相當數量的大眾依然以註冊資本來衡量公司實力。在商事登記制度改革後，已經可以以任意金額認繳，再以註冊資本來衡量公司實力已經可以稱得上是一個誤區了。
另外，中國的註冊資本面值默認是 1 元 / 股，與股價的關係將在下文進一步解釋。
（2）實收資本
實收資本是指公司實際收到股東投入的利益在註冊資本中的體現。相比之下，註冊資本僅僅是一個商事層面的「聲明」，而實收資本則是一個財務層面需要嚴肅「證明」的東西。所以在由會計師事務所出具的公司審計報告中，所有者權益中「股本」「實收資本」等都是指本條所述的概念。
（3）出資
出資是指股東以他們持有的資源投入公司，換取公司股權的過程。出資可以使用貨幣或非貨幣。貨幣出資當然就是指投錢，銀行直接將現金轉帳進公司即可。而非貨幣出資的程序則較為複雜：首先，非貨幣出資通常只接受「實物、知識產權和土地使用權等可以用貨幣估價並可以依法轉讓的非貨幣財產作價出資 1 」 。在出資的程序上，通常需要進行評估以確定其價值。儘管現在對於某些類型的資產（例如知識產權和商標等）管理較鬆，但使用這些缺少公允價值的資產進行出資，會給需要登陸資本市場的公司帶來麻煩，會被要求進行減值和補稅等多項操作。值得一提的是，這些用於出資的資產還需要進行權屬變更過戶才算真正出資到位。
（4）溢價增資
之所以說實收資本並非股東的全部資金投入，是因為股東之間的商業地位並不相同：創始人的每股成本是最低的，僅需每股 1 元，而後續的財務投資者一般而言都必須支付超過 1 元才能獲取公司的 1 元註冊資本（1 股），而超出的部分則被視為是股東對公司的無償投入，計入「資本公積 - 股本溢價」科目；這是一個經常被混淆的地方。
打個比方，「新增投資者用 3 元 / 股的對價認購公司增發股份」這句話裡面，3 元就是投資者為了獲得 1 元註冊資本（1 股）所付出的代價。在增資完成後，註冊資本中這個投資者的註冊資本數量實際上是他本次認購的股數，而不是他投入的全部金額，多出來 2 元每股的溢價就進入了公司的資本公積 - 股本溢價。
（5）IPO
公司 IPO 是根據詢價等各種方式確定的發行價格，向公眾公開發行股票。公眾認購股數為增發後一定的比例（主要分為 10% 和 25% 兩檔）。如公司發行前股本為 7,500 萬元，發行價為 10 元 / 股，發行後股本為 10,000 萬元，不考慮承銷費等因素，公司獲得現金 2,500×10=25,000 萬元，增加股本 2,500 萬元，增加資本公積 - 股本溢價 22,500 萬元。
（6）二級市場價格與公司的關係
二級市場價格的變動對公司的財務報表不會產生直接影響，因為股票在二級市場的交易是股東和股東之間的交易，公司並不會獲得任何資金。但是二級市場的價格變動會影響到上市公司再融資的價格，因為根據我國的法律法規，再融資的價格是需要基於過去一定日數交易的加權平均價格進行確定的。上市公司進行再融資時，會計的處理同 IPO，會增加股本和資本公積 - 股本溢價。
（7）股權轉讓
公司的股權轉讓行為在公司自身資產負債表層面是沒有影響的，僅僅是股本的歸屬由於股東之間的轉讓行為發生了改變。即買方以賣方接受的形式支付公司股權的轉讓對價；完成之後，賣方獲得公司股權而買方獲得賣方支付的對價。
上面這句話說得比較拗口 —— 主要原因是因為股權轉讓的對價不一定是一手交錢一手交貨，也有可能是以具有市場價格的股權等作為對價。比如上市公司使用其股權（收購方）全資收購非上市公司（被收購方）股東持有的股權，在交易完成後，被收購方的股東轉而成為收購方的股東，被收購方成為收購方的全資子公司。這就牽扯到下面要講的概念了。
（8）並購
並購是通過增持股權的方式，達到控制權變動的目的。絕大多數並購都以現金或股權並購實施。現金並購較為簡單，一手交錢一手交股即可。而股權並購則相對複雜些，收購方想要抬高自身估值而壓低被收購方的估值；被收購方同理。在雙方通過談判達成妥協之後，以確定的價格簽署協議。術語通常叫做「發行股份購買資產」，相當於被收購方以其持有的股權作為出資的對價向收購方出資，認購其股權。
（9）並表
並購的最主要目的就是達成「並表」。所謂的並表，是指並表方可以在其編制合併報表的時候，將被並表方的資產負債經過一定的處理之後加入整個集團的報表金額，使得並表方的財力大大增加。
並表的條件是達到「實際控制」，最核心的目標就是能夠控制董事會。因此常見的標準場景下持股超過 50% 通常認為可以達到並表條件；一些情況下，持股不超過 50%，但是並表方為第一大股東且與第二大股東拉開較大差距，例如 40% 和 5% 這樣的差距，常常會在一些股權較為分散的上市公司中出現。我們認為，後者也可以達到並表標準。
（10）估值
上市公司的股權存在一個由市場各方參與者形成的動態價格。我們認為，通常而言這個價格在長期趨勢是最接近公允價值的（短期往往並非如此）。在實際應用中，我們也用上市公司的參考股價乘以總股本，得出公司的總市值。總市值並非意味著把公司的股票全部在市場上拋掉 —— 如果這麼做，公司的股價遠遠不到拋售完成就趨近於零了 —— 而是說他人如果想要將這家公司買下來所需要的對價。
而對於非上市公司來說，公司並沒有一個價格參考，那麼公司的價值實際取決於每一輪私募融資的融資額和融資比例。舉個例子來說，一家創業公司以 1,000 萬元增資投後 10% 的股份，那麼通常可以粗略地認為這家公司的投後估值為 1,000÷10%=1 億元。同時，減去投資額就是投前估值 9,000 萬元。
（11）市盈率估值法
市盈率法是最為常用的一種估值方法，常說的「×× 倍」市盈率可以簡單地理解為按照目前的淨利潤水平不變，需要多少年可以收回初始投資額。假設我們購買某個公司的股票的價格為 10 元每股，公司經營獲得淨利潤平攤到每股的淨利潤為 0.2 元，那麼基於上述的定義，市盈率 = 股價 ÷ 每股淨利，即 10÷0.2=50 倍。如果將上述公式左邊同時乘以總股本，改寫後的算式即為：市盈率 = 總估值 ÷ 淨利潤
那麼市盈率有什麼意義呢？市盈率對於那些利潤大於 0 的企業來說，正相關於投資者對企業未來利潤增長的信心。
根據上面的算式，淨利潤是一個相對靜態的指標，因為財務報告是定期發布，即便是對未來的表現進行預測也會基於年度末、季度末等，而總估值這個指標取決於股價和總股本的成績。其中，總股本也是一個相對靜態的指標，所以通常而言市盈率是取決於股價的，而股價則取決於股票的需求和供給平衡，投資者會賣出他們認為高估的股票，買入認為低估的股票。因此，當投資者對公司利潤增長前景更有信心時，會願意接受更高市盈率；如果投資者對公司利潤增長前景信心降低時，只願接受更低市盈率。
所以，股票的交易價格僅僅是表象，衡量市場對一個公司認可程度的主要表徵實際上是市盈率。當然，現在由於新業態和新模式的出現，估值方式也不再拘泥於市盈率。但是市盈率作為最簡單直接的估值方法，仍然作為投資行業的基本語言被廣泛使用著。
（12）對賭
一些新聞標題中會出現一些耸人聽聞的說法，例如「×× 與資本大鱷 ×× 豪賭 20×× 年業績達到 ×× 億」。實際上，對賭是在投資中非常常見的一種手法。由於早期投資者在企業中相對信息不對稱和持股比例較少對董事會沒有決定影響等弱勢地位，會使用對賭來保障自己的權益。對賭的主要方法是通過所謂的估值調整。我們用最簡單的市盈率法來說明：
A 公司經營良好，T 年度淨利潤已經達到 1,000 萬元，且預計在資金充足的情況下，未來兩年每年翻一番。A 公司的實際控制人甲為了達成前述快速發展、搶占市場的目標，需要補充現金，投資者乙認同公司的發展前景，願意以 T+1 年度預測淨利潤 2,000 萬元對應 15 倍投後市盈率的估值，增資 3,000 萬元，占公司投後 10% 的股份。但是對於乙來說，15 倍投後市盈率並不低且投資金額也較大，為了保障自己的權利，提出對賭條款「T+1 年甲承諾 A 公司淨利潤不少於 2,000 萬元」，那麼如果不考慮一些更細節的條件， A 公司業績在 T+1 年的審計報告數字顯示未能達標，投資者將按照自身所占公司股權對應的估值不變來調整自己所持有的股權。請注意，股權的調整雙方是股東甲和乙之間的事務，與公司層面無關，公司和股東之間的對賭是無效的 2 。
假設 A 公司 T+1 年未能達成承諾，例如只獲得了 1,500 萬元淨利潤，那麼公司的總估值調整為 1,500×15=22,500 萬元，3,000÷22,500=13.33%，那麼一般來說，甲將以象徵性的對價將 3.33% 的股權轉讓給乙作為補償。對賭也可能約定以現金方式支付，相當於甲將差額部分以現金補償給投資人，但執行起來困難比較大，實際發生的概率比較低。
（13）回購和清算
回購和清算是投資協議中較為常規的條款，一般當投資者長時間無法退出時，或出現重大風險，諸如發生財務舞弊、挪用資金、業務嚴重不達預期等事件時觸發。回購條款中的義務方通常為大股東，在籌集資金後以約定價格從投資者手中回購股權；清算則是公司無法繼續經營時，將剩餘的財產出售後分配 —— 通常而言，投資者都會要求自己有優先清算權。所謂的優先清算權是指公司的剩餘財產將首先返還給投資者，如果還有剩餘再分配給創始人。當然，絕大多數情況下如果走到清算這一步，投資者基本上都拿不到什麼了，更不要說創始人了。退一步說，任何項目如果走到清算、回購，哪怕是業績不達標執行對賭，對雙方來說都是雙輸。
（14）有限合夥企業
有限合夥企業是一種有別於有限責任公司和股份有限公司的一種非公司法框架下的企業形式，它的法律結構是由《合夥企業法》進行規定的。普通合夥企業是由普通合夥人組成，所有人簡單來說都需要承擔無限責任，這一點已經在之前的介紹中說過，無限責任的商業實體在今天已經非常罕見了。然而合夥企業卻因為相比公司制企業只有一道合夥人的所得稅而沒有公司制的企業所得稅，在稅收成本方面優勢非常大，於是推出了一種折中方案，即有限合夥企業。
有限合夥企業的特點是合夥人按照職責分為普通合夥人（GP）和有限合夥人（LP）：普通合夥人需要承擔無限責任並負責有限合夥企業的實際運營事務，而有限合夥人則只需要承擔有限責任，卻可以承擔較低的稅率，因此現在這種商業形式在私募股權投資基金中的應用最為常見。
（15）融資輪次
名字不重要，只是一個習慣而已。也許哪天中國 VC 包圓世界創業項目以後改叫甲乙丙丁輪也說不定。目前流行的全套融資輪次分別是這樣的：
①種子輪
公司還未成立但團隊已有，且幹勁十足，就差錢了。引入一個投資人為公司注入第一筆資金的輪次叫做所謂的「種子輪」，這個輪次基本上是 1 元 1 股的面值。通常來說，這個階段要麼是家人、土豪朋友，要麼是自己用工作積累的積蓄做自己的種子輪。會這麼早介入的投資人真的很少，得非常認可商業模式或是團隊才有可能。
②天使輪
天使投資者作為一個投資的門類，隨著互聯網產業的飛速崛起已經非常深入人心，極少數成千上萬倍回報的極端個案曾經驅使著很多資金投入天使輪這麼早期的項目。一個經典的天使投資通常介乎 200~500 萬左右，占 10%~20% 的股權，對應公司的估值在 1000~5000 萬的量級。
然而，天使投資是極度高風險的投資。如果把市場上的全部天使投資打包成一個基金，這個基金的整體回報在大多數情況下是負的，即便是市場較好的時候也會如此。換言之，投入的資金要比產出的回報多，這種回報結構就結果而言和中彩票別無二致。
因此，投資者在本輪看重的是公司是否有成為「獨角獸」（指估值超過 10 億美元的明星創業企業）的可能性。如果市場存在明顯的天花板或者至少不能向投資者證明自己存在成千上萬倍發展的可能性，就很難在市況較差，或者說較為理性的時間得到天使投資。
③ Pre-A 輪，A 輪
經過天使輪的篩選，大部分不靠谱的點子被扼殺在了搖籃中，進入到 Pre-A 輪或 A 輪。個人認為，這個輪次的投資者需要在外部確認市場需求真實存在，在內部確認團隊可穩定開展協作。Pre-A 輪是天使輪的加時賽，對於那些還未能做到上述標準但是商業模式又確實吸引人的企業，可能會有投資者願意搏一把搭上車。
一筆 A 輪融資後，公司的投後估值通常都會達到億元級別，融資額在千萬的量級，根據行業不同可能會有較大的波動。但不管怎麼說，A 輪完成後，相當可觀的資金到账，企業便可以拿著這筆錢將天使輪已經驗證好的商業模式開始推廣，或者將產品原型設計投入批量的生產。
④ B 輪和 C 輪
大部分獲得天使輪的企業在 A 輪被淘汰後，剩下的企業來到了 B 輪、C 輪等相對中後期的融資輪次，在這個階段將主要檢驗企業的經營成果，如果能有利潤甚至實現初步盈虧平衡自然是最好的，但通常還停留在業務收入等指標上。虧損不要緊，重要的是能否獲得市場份額，對於一些「燒錢」的 O2O 等門類的創業企業，每一輪融資都需要把握節奏，融資失敗往往意味著在競爭中因彈盡糧絕而落敗，即所謂的「C 輪死」的由來。
到這個階段，市場開始逐漸集中到少數幾家企業中，競爭開始變得殘酷。這個階段的公司往往會引起 BAT 的注意，誰能首先獲得三巨頭的支持，往往能在競爭中勝出。
⑤ Pre IPO 輪
能活到 C 輪之後的企業通常已經開始向 IPO 這個里程碑邁進，但無論是在中國還是美國市場，IPO 對於未能盈利的企業都是十分苛刻的。只有最為優秀和受人矚目的明星企業（如京東這樣的體量）才有可能在虧損的狀態下順利 IPO。其實市場對於 IPO 的態度還是很現實的，所以才需要類似 Pre-A 的資金給企業開展加時賽，以證明自己的價值，最終實現 IPO。然而不幸的是，在市況不好的時候，很多所謂的「獨角獸」在 IPO 時價格與私募融資的價格出現倒掛。更多的企業最終被巨頭收購，或是在資本的撮合下合二為一，完成最終的退出。
股權是如何實現價值的
因為股權可以獲得未來的利益，它毫無疑問是具有價值的。但是應當如何識別股權的價值呢？在這裡我將分別從控制權、收益權、流動性溢價三個角度提供參考：
- 控制權
首先，用比喻的手法來說明的話，這個經濟共同體如同一個議會制的小國家，有著首腦、政府、立法機構和司法機構。我們的股權都是這個小政府的選票；憑藉股權的多少，我們可以在股東大會上以投票獲得董事席位，而董事組成的董事會則是這個小國家的常設決策機構，決定著這個小國家的戰略和一些重要事項；董事會可以決定管理層包括總經理和經營班子的任選，他們是這個小國家的總理和內閣，負責日常事務和經營決策。通過股權的多少，我們還可以在股東大會上以投票獲得監事席位，監事組成的監事會可以對董事會、管理層的日常經營、重大事項決策和財務狀況進行監督。因此，持有一個公司的股權，意味著對這個公司的一部分控制權。
股權在交易所等二級市場上交易時更常被稱為「股票」，由於上市公司的規模較為龐大，中小投資者 —— 或者俗稱的「散戶」—— 持有的股權對於公司的控制權非常微小，更不要說去任命董事甚至控制公司的人事大權。但是在極端情況下，例如敵意收購等爭奪上市公司控制權的情況出現時，中小投資者持有的零散股權集中起來的控制權正是進攻方所急需的，因此股價往往會在敵意收購等特殊事項時，出現控制權的大幅度溢價。而這個價值在萬科控制權爭奪戰之前只在經濟學或金融學課本裡面出現，距離市場上的大多數散戶曾經是在遙遠的美利堅飄來的傳說故事而已。敵意收購標誌著資本市場的綜合成熟度，控制權的價值將會被重新挖掘和發現。
對於資本大鱷來說，以種種方式控制一家公司（達到財務上可以並表的程度，包含幾個標準：第一大股東、絕對控股、控制董事會等），獲得的好處不僅僅在於企業的報表本身，更是在於以其控制的相對較少股權來驅使整個公司貫徹自己更大的利益和更高的意志。很實在的事情，比如並表以後大大擴充集團財力，可以獲得更多授信，或者同一控制下收購自己的同類資產之類的。最不濟，公司的商務機、豪車、海景辦公室就歸實際控制人的了。在未來資本市場進一步成熟以後，敵意收購等資本市場事件將變得更為普遍，投資者在未來也能更多地了解到手中股票裡面附帶控制權的價值。
- 收益權
其次，持有股權是這個經濟共同體經營後獲得利益的分配憑證，經典的股權分配按照持有股權數量占總股權數量的比例進行分配。假設一個公司有 1,000 股，而某人持有 1 股，而這個公司當年決定分紅 1,000 元，那麼此人持有的一股可以分到 1 元。
接下來就是政治課上的內容了。作為公司的分紅憑證，用期望的未來分紅對時間折現以後再加總就是股票的內在價值了。但是否這麼簡單呢？顯然不是，公司不是靜態的、確定性的機器，而更像一個會生、老、病、死的生物。一家能長久順應市場需求並且不斷做出變化的公司，從長期來看它的收益是伴隨著人類經濟總量的增長而增長的。比如一些上市超過 50 年的公司，其股權的增值遠遠超過了前述的原始估計方法。儘管也有無數的公司失敗並消失在了歷史的長河中，但如果將整個證券市場作為整體來考察，股權跑贏通貨膨脹的概率是最大的。
因此，股票的價格影響因素中還需要考慮成長性，不僅僅是公司本身，還有公司所處行業，甚至公司所處國家的成長性。像是中國這樣的新興市場，上市公司由於數量受到管控，更多的時候還附帶了一部分產業橫向整合的溢價：通過上市公司對非上市公司的並購，擴大每股淨資產和每股淨利的規模。
- 流動性溢價
最後，要便利地實現上述的控制權和收益權的交易和互換，公司一般得是公眾公司和上市公司。未上市的公司，除了個別具有特殊性的行業以外，難以在以 10 年為單位的激烈競爭中存活下來，尤其是難以在創始的靈魂人物離開公司之後保持良好發展。這是因為資本市場可以為上市公司提供便利的融資渠道、社會知名度並助其招攬優秀人才，而這對於絕大多數企業來說都是緊缺的資源，而非上市企業是難以在獲取這些資源的效率上與之抗衡的。
而所謂的上市，不僅僅是 IPO，也包括被上市公司並購這一選項，通過換股的形式，使得被收購公司的股權轉化為上市公司股權。這個過程中，公司的股權變為彼此之間無差異的標準化產品，我們稱此過程為資本化。
資本化後的股權最重要的特性就是具備了流動性，即會有很多人想要交易股票。我們知道，任何的商品價格都取決於供給和需求 —— 在中國，由於發行制度對供給的壓制，會經常性地導致新股上市時受到過度追捧，發行前後的股票升值空間極其巨大。當然，美國的明星創業公司在上市時也會有類似的「待遇」，但是相較之下，中國的 IPO 平均質量還是較差的。
因此，獲取流動性溢價也是中國公司的創業團隊能比較容易獲取的價值，像類似於機械製造業、化工、冶金等重工業，在發達資本市場只能尋求被巨頭並購實現證券化；而在中國，只要有一定規模的淨利潤水平，獨立 IPO 還是完全有可能的。
股權激勵#
股權激勵指的是企業股東和企業管理者為了讓關鍵人才更好地工作，通過與公司股權掛鉤的某種方式為其提供額外的獎勵，能夠使得雙方的利益都能達到最大化。
股權激勵設立的主要目的是為了解決公司需要的關鍵人才和公司股東之間的利益衝突問題。通俗地說，就是為了讓這些關鍵人才在公司股東獲得回報的時候也能獲得相當的回報，那麼這些關鍵人才就會在工作時更考慮股東回報。而最簡單的辦法就是讓這些關鍵人才成為公司股東，並按照設定的指標進行股權的有條件授予。
雖然原理好像並不複雜，但是要把期權做到位卻不那麼容易。對員工來說，條件設得太苛刻、對價太高的話，股權激勵的吸引力太差了，還不如給現錢實在；如果條件設得太輕鬆、對價太低的話，對創始人來說又等於是白白地把自己的股權拱手讓人了。當然，本書並非是想要提出一種可以放之四海而皆準的股權激勵設置方法，一個雙方都贊同的股權激勵計劃並非是數學公式、金融經濟模型運算得到的一個定論，而是基於雙方的不斷交換利益訴求和博弈妥協得到的共識。本書的意圖在於通過介紹股權激勵的不同方法和相應的利弊，為員工和企業之間的博弈提供一些參考。
- 股權激勵計劃的劃分
（1）按照法律形式分類，可以分為實股、期權、限制性股票、虛擬股票等；
實股即為通過增資、老股東轉讓的方式直接給公司股權；期權是指帶有附加條件的，在未來某個時刻可以以約定的價格獲得公司股權的合同；限制性股票是指先低價入股，然後在未來某個時刻根據期間的業績進行考核，不合格的部分註銷掉，而合格部分變為實股；虛擬股票則是並不簽訂入股協議，也不會在工商登記資料上體現，而是按照一定的規則分配公司利潤的一種方式。
（2）按照授予對象來分類，可以分為合夥人、骨幹、全體員工等；
合夥人指的是可以為公司帶來獨特資源，或者可以獨自負責公司業務部門各個方面，設計公司業務發展方向和戰略的領導型人才；骨幹指的是可以帶領團隊完成業務、獲取訂單或完成研發等具體業務目標的專家型人才。
（3）按照收益方式分類，可以分為普通股、間接持股、現金收益權等；
普通股是指在工商登記和股東名冊中體現的股東直接持有的公司股權，與間接持股相對應；間接持股是指通過專門的持股平台持有股權激勵計劃的股權，再通過成為股權激勵平台的股東而間接持有公司股權；現金收益權則是指按照一定的規則直接分配現金。
（4）按照創業階段分類，可以分為初創期、成長期、成熟期等；
階段之間是相對而言的，並沒有特別嚴格的劃分。即便是在通常意義上成熟期標誌的 IPO 之後，在公司成為上市公司之後仍然可能存在非常巨大的成長空間。因此，我們在這裡簡單地假設：初創期是公司處於早期投入促進商業模式的探索和驗證階段；成長期是公司找到商業模式並基本確定大致方向，並且能夠獲得市場認可，開始出現市場佔有率不斷上升的階段；成熟期是公司開始產生利潤或者佔據了較大的市場份額，對市場本身產生影響力的階段。
- 不同劃分方式帶來的股權激勵的差異化考量
以上分類方式並不是孤立的，在這些方式之間存在著一些對應性。例如對於不同的授予對象層級，應該使用適當的授予方法和方式結合實際情況進行考量。接下來按照上述分類進行簡單的闡述。
（1）不同授予對象的特點和訴求不同
個人認為，不同授予對象的特性和訴求可以參考下表：
對於合夥人來說，他參加創業就是期待能夠搭上未來的 BAT，成為中國商業青史留名的人物的，給錢或者給很少的股權或期權，對方可能有比這個更穩定、收入也不低的大公司職位在，根本沒必要出來創業。
對於中層骨幹來說，他們一方面希望能夠通過股權的增值獲得財務上的自由，另一方面也不希望自己現有的生活水準因為創業而大打折扣。因此通常來說給他們配的是附帶業績條件的期權。不需要現金投入，但是在工作出色的情況下可以獲得一個相當吸引力的收益許諾。
對於普通員工，我個人倒是覺得不宜在發展的早期就使用全員股權激勵的方式：一方面，公司的失敗概率還較高，股權激勵的價值較低，員工並不領情；另一方面，公司一旦成功，早期發出的過量股權激勵對部分早入但是貢獻有限的老員工來說報酬又過於豐厚。這一點可能與其他從業者的觀點有一定差異，僅供參考。
但可以肯定的是，創業公司給全體員工像眾籌一樣漫發股權肯定是不合適的，倒還不是成本的問題，而是公司治理的成本將會變得空前高昂 —— 開個股東會要十幾二十個人簽字，有時有不同觀點還要互相扯皮走公司法流程，就不要創業專門開會好了；一不小心有限公司股東人數超過 50 人還違法。而且普通員工本來就沒有對公司控制權的訴求，即便給到他們，他們也不會善用。
（2）不同法律形式的股權激勵有不同的適用範圍
實股激勵給出去最簡單，但收回的成本很大。因為之前已經講過，沒有附帶限制條件獲取的股權，除了回購之外很難有其他方法，而對於一家前途看好的、投資人熱捧的公司來說，回購的代價也是非常巨大的。此外，實股的變動還需要走工商變更的程序，各地規定不一；還需要各種股東簽字，時間成本和精力成本巨大。如果企業正在報 A 股 IPO，一般來說股東是不能變的。
期權最靈活，可以全部生效、部分生效或全部作廢，沒有初始入股的投入，一旦公司失敗也沒有風險，對雙方的初始成本都是最低的。但是如以個人方式和企業簽訂期權合同，會有稅收上的問題。期權行權會扣減企業的淨利潤，影響與投資人對賭的業績；而個人則需要繳稅，要命的是創業公司可能並未上市，拿了股權無法很快變現，卻要先交一筆不菲的所得稅出去。當然，在實際創業中大多數企業都不會這麼往火坑裡跳，而依靠專業人士的指導又是一筆開支。
限制性股票計劃中，員工先以相對低價入股，如果達成了激勵計劃要求的條件，則分階段解鎖；一旦沒有能完成目標，相應的部分或全部股權將被強制回購註銷。這個方式常常在 A 股的上市公司和新三板公司出現，創業企業一般不太用，因為無論是方便性還是風險規避的方面都不如期權。
虛擬股票則更冷門一些，類似於企業向員工集資，並在未來公司獲得收益時按照約定的金額或者比例分配現金收益。但這個制度有相當的法律風險，普通企業不要隨便玩，很容易掉進非法集資的坑裡，害人害己。
（3）不同的股權激勵方式收益兑现時的便利度
普通股兑现相對較為方便，無論是實股、期權或是限制性股票還是別的方式，如可以最終獲得上市公司或者最可能上市的那個公司的股權，毫無疑問是最方便的一種，不僅出售方便、價值判斷簡單，而且享有充分的自主權。
但是間接持股就相對比較麻煩了。間接持股是通過一個持股平台間接持有股權，通常是以有限合夥企業的方式。有限合夥企業間接持股的好處在於對於少量的股權可以統一管理，而且對於擬上市公司來說非常重要的是免去了一旦人員出現變動頻繁工商登記的煩惱。對於激勵對象來說，有限合夥企業的 LP 一般是沒有投票權和管理權的，因此有限合夥企業持有的公司股權的表決權其實都在 GP 手裡，一旦滿足條件需要變現，還要在有限合夥企業的層面去減持，減持完才能把收益分給激勵對象。
現金收益權實際上是一筆與股價表現掛鉤的特殊獎金，實施方法簡單粗暴，直接按照公式計算結果發現金到手上。但非上市公司難以衡量股權的價格，也難以發放這筆獎金。況且，個人覺得現金收益權的設計不是很有必要，還不如直接按照業績提成或者別的什麼績效考核發獎金更科學。
（4）不同股權激勵方式的稅負和繳稅時點不同
股權激勵過程中會涉及較多的個人所得稅等事項，對稅負和繳稅時點有所了解，有利於理解一項股權激勵計劃是否划算：
①市價基準增資型
常見於一些上市公司定增計劃。通常來說，這種方法的入股代價是很大的，但是稅負較低，增資時無稅負，只在賣出時徵收與成本差價的 20%。但由於中國的上市公司往往信息不對稱得比較嚴重，針對內部人的定增計劃往往會在一個階段低點建立持倉。當然，這樣做的市場風險也不低，需要謹慎決定。
②期權
期權的優點是無需前置投入，可以分階段、按照最終成果結算。獲得部分按照行權日的公允價格（通常為市場價格）計算所得額，然後計入個人的薪酬所得總額裡面計算；按照不同檔次計算個人所得稅，最高檔可達 45%。由於行權價格往往是象徵性的，因此行權時儘管股票還未變賣，就會出現現金支出。而對於企業實際控制人來說，期權唯一的缺點是擬 IPO 企業不支持。
③限制性股票
限制性股票是一種在上市公司應用較為廣泛的架構，主要方式是被激勵對象用約定的相對較低的價格向公司增資，然後經過考核以後，把未達標的部分註銷掉並退掉當時入股的資金，達標的部分解鎖成為普通股權。稅負和期權差不多，但是需要前置投入資金，存在較大的資金壓力。而且未能解鎖部分的資金退回後還要做註銷股份的程序，通常只有上市公司能這麼幹。
④現金收益權
使用現金結算的與業績考核或者股價表現等因素掛鉤的獎勵，一般計入薪酬所得。基於和之前同樣的理由，這裡簡單帶過。
（5）不同企業發展階段考慮不同的股權激勵方式和對象
在企業成立的早期，應當讓合夥人參與出資，但是合夥人通常人數不宜過多。現在創業不斷年輕化和多元化後，很多創業企業在成立之初招攬了很多合夥人，然而到公司都已經融過兩三輪資，股票價值水漲船高了，往往還有做著兼職甚至什麼都不做的「合夥人」。由於實股只能回購，沒有其他辦法可將其股權收回，會遇到各種各樣的麻煩，因此實股建議只給全職出來創業的合夥人。
確定合夥人之後，最好不要再輕易變動。可以考慮與合夥人約定一定的工作年限，如果到期之前離職，將股權以一定的對價收回一部分，以避免出現「人走了股權還被佔著一大塊」 的搭便車狀況。但如果有這樣的條款，必定對於合夥人的吸引力會降低；之間的權衡就是企業家所考慮的了。
在初創期，由於團隊通常也比較小，很難去分清「骨幹」或是普通員工，因此我們建議設定一定的期權池，由創始人先行代持。到了成長期，企業團隊不斷擴張，原先扁平的公司架構開始出現一定的層級後，期權應當作為常規薪資之外的一種對關鍵崗位如技術人才、銷售能手、行政大管家的認可和嘉獎，而非是「普惠」的一種福利。同時，對價建議也以最近一輪投資者的價格設定行權價且和在公司保持任職相綁定，這樣到可以減持退出時，員工雖然無需在前期投入資金但也可以累積一筆可觀的浮盈，加強員工繼續為公司服務的粘性，有效降低關鍵崗位的離職率。
個人認為，到公司成熟期後公司才可以考慮全員股權激勵或者是員工持股，屆時公司的股權已經有了相對公允的價格參考，員工對於自己的未來退出具備較為明確的預期。因此設立一些諸如全員持股計劃，以員工自有資金以市價的一定折扣購買定增計劃等是 A 股上市公司常見的做法。
- 不同的融資輪次價值和兑现方式不同
股權激勵是用未來的股權換取員工辛勤的勞動，因此要對自己的股權激勵的價值做出大致判斷，首先得對股權大致的價格有概念。
天使輪往往只會設置未來的股權池或者少量派發期權，畢竟團隊仍然處於磨合和試錯當中，如果存在不合，無論是企業或是員工都可以嘗試更加看開些，勇敢調整最初的選擇。
到了 A 輪，對於員工來說，通常團隊也會隨著業務的正式商業化開始快速增加人手，跑通業務的老員工開始走上小領導的工作崗位 —— 如果在一些競爭較為激烈的行業分類裡面，已經會出現相互挖角的情況。因此在 A 輪融資完成後給這些老員工中具備較強業務素質的人员配備期權是一個較好的時機，一方面公司的前景隨著 A 輪的到账變得更為樂觀，員工更樂於參與股權激勵而犧牲一部分的現金薪酬；另一方面，如果公司未來能夠成功退出，A 輪的對價對於這部分從公司設立即開始為公司做出貢獻的員工來說，行權成本較為適當。A 輪完成後，合夥人級別的重要人物加盟事件應該大致結束了。
到了 B、C 輪次，公司已經成長為具有一定知名度的公司了，公司的期權逐漸可以行權，行權後的公司股權在較後的融資輪次，往往允許少量出售給後續輪融資者。這批股權的價格是以後續輪融資價格作為參考基準的，但需要注意的是，期權可行權時理論上需要繳納個人所得稅，行權成為實股還需要一筆行權資金。B 輪和 C 輪通常也會繼續發放期權，只是對價必然會更加高昂。
至於到了即將 IPO 的企業，手中的期權也水漲船高，持有公司股權就是一筆財富；前提是公司能順利上市的話。作為員工，需要充分理解公司未來的前景到底如何 —— 能獲得多少年化回報率是次要的，能否兌現退出才是最重要的。到這個階段，期權的發放將會變得更為謹慎，由於兌現的可能性越來越大，已經比現金薪酬的吸引力更大。
創業者與股權#
本節內容，是本人並不資深的一级市場從業經歷中的所見所想。僅僅提供一種思路，切不可當成標準答案。
- 創業之初的股權分配對創業成敗非常重要
如果說得更進一步：成功的初創企業往往在股權結構的設計上是較為合理的，反過來說，如果股權結構設計得不合理，死亡的概率會增加很多。
以下來說說幾種不太好的情況：
（1）股權過度分散
每個人都有自己的想法，尤其是當有很多股東時，每個股東都希望公司按照自己的想法去做。而如果公司的股東在成立之初就非常分散，公司有限的資源將在無限的意見分歧和扯皮之中消磨殆盡。某個問題的處理方法也許有七八種，其中兩三種可能都是對的，一般情況下只要選一種走法去做就是了。走對方向固然非常重要，但是快速決策和實施對初創企業來說同樣重要。
即便公司僥倖過了經營方向爭執關，大部分股東都無條件支持某一個領導進行決策，公司發展良好需要融資的時候，往往會發現自己手中的股權已經不夠用了。失去絕對控制權對於創始人來說並不是末日，但是創始人的股權如果過少，將可能導致投資者擔心創始人失去奮鬥動力，從一開始就不投資這個企業了。
股權是一種長期的資源，如果用於交換可以簡單替代而且短期的資源，將會非常不划算。當然，從某種意義上說，股權融資也是不划算的，但沒有其他的辦法。
（2）出工不出力的合夥人
有不少創業公司一開始一呼百應，小夥伴們群情激昂地擬好了辭呈，交錢入了股，就等年終獎發下來以後辭職，開展一番轟轟烈烈的大事業。一到說好的時間，卻發現總有那麼些人因為種種原因暫時沒法出來了 —— 但是又承諾會在業餘時間把公司的事情做好，待到公司拿到天使輪就出來。眾人看在彼此都是老朋友的面上也不好多說，就硬著頭皮把公司做下去了。然而到了公司開始融 A 輪的時候，發現這位仁兄手裡的股權已經從幾萬變成了上百萬，需要他出工出力的時候，他的正式工作又是很忙。叫他出來全職創業，他又要求一個完全超出創業團隊認知的薪水。雙方從好兄弟開始翻臉不認人，但是實股是沒法驅逐的。最後不得已，在 A 輪時把他清理掉了，付出了相當的代價。
這樣的故事並不少見，留給企業創始人的教訓就是：沒有全職出來的合夥人，除非真的鐵到不行、牛到不行只需要他拿著幹股就行了，否則要幹活的人還是先代持著，等他出來再給他比較好。建議對初創時期的合夥人要有所約束，盡量減少這種搭便車的情形 —— 留在公司裡對那些出力幹活的員工是不公平的，也會擠占寶貴的股權空間。
（3）煤老闆做金主
這裡並沒有貶低全體煤礦主的意思，只是為讀者描繪一種形象：40 歲以上，傳統產業出身，文化程度不高，但是給錢爽快，能承受損失。對於一些較為傳統的行業，能找到金主就是一件好事了。
但是對於現在的一些新興行業，有著這麼一位金主未必是好事。由於金主有過去的商業經驗，會本能地提出很多「建議」和「想法」，甚至插手干預公司運營。同時，其對自身出資的安全考量，很多時候會要求持有大量股份甚至控股。如果這兩者同時出現，基本上就宣告這個創業算是完蛋了。
對於專業投資者來說，在早期即對企業控股並不是一個好主意。一方面，創業團隊在失去控制權後立場會逐漸發生改變，因為從法律意義上說公司並不屬於創業者的了，會導致團隊喪失進取心、士氣涣散；另一方面，投資者雖然對於行業有著研究，但是一般情況下並不可能真正去運營一家公司，如果投資者無法在掌握多數股權的情況下派駐管理團隊，那麼將不得不依賴少數股權的創業團隊，那麼在這個過程中，創業團隊可能反而會對投資者帶來道德風險。因此，投資者過早取得公司控制權，是創業團隊和投資者雙方都想要避免出現的。
但是那些到了較晚輪次的企業，創始人的股權被稀釋得很嚴重，但為什麼就不是問題了呢？因為公司規模較大時（B 輪之後），公司的融資不可能來自單一一家投資者，公司創始團隊通常仍然具有較大的決策權力。另外，創始團隊的利益已經足夠大，即便是 20%~30% 這樣的比例，仍是一個相當可觀的數字，那麼激勵效果依然足夠。
- 建立一個較為合理的股權使用規劃對於公司的長遠發展很重要
我們可能經常聽到一個說法，叫做「融資節奏」。融資節奏不僅包括融資時點的選擇，還包含融資比例的考量。以下簡單介紹一下融資節奏上一些值得考慮的事項：
（1）融資的時間窗口
一般來說，融資是根據公司的資金使用，在接下來幾個月的使用計劃進行提前計算資金用尽的時間，再提前數個月作為緩衝餘量。同時，公司在融資時需要考慮自身的業務能否在融資窗口期取得一定的突破或者某項技術或產品能夠在此期間研發完成，這對融資的成功率是具有相當的幫助的。
（2）融資的效率
股權是一種有限的資源，而每一次融資也需要大量的成本，這種成本包括了創始人和多個潛在投資人之間的溝通所需的時間、各種溝通和討論的時間、差旅費用以及盡職調查帶來的各種時間占用、費用開支等等，這些都會成為較大的固定開支。而且其中金錢方面的開支只是個小數目，最重要的是占用了創始人寶貴的精力和才智去和投資人鬥智鬥勇。
因此通常來說，除天使輪到 A 輪之間的間隔會較短以外，後續輪次的融資通常來說建議間隔不少於 1 年。從而，創業者應當事先對資金使用狀況和業務帶來的現金流情況進行較為詳細的測算。最終創業者應當考慮的是效率和對價之間的平衡，即公司成熟度越高，則融資對價越高；公司融資越早，則對價越低，但可以使公司越快成熟。
（3）股權的合理分配規劃
在傳統行業中，一家公司要成為上市公司，往往需要漫長的時間積累，而且往往到了基本成熟後上市前衝一把業績才會引入投資。因此，這樣的公司股權結構裡面，投資者的占比往往很少，直到上市多年後實際控制人仍然手持超過 50% 的股權並不少見。甚至一些較為極端的例子，公司積累速度極快，到上市完全沒有引入過投資者。
但是較為新興的產業則很難做到這一點，主要原因可能在於整個社會的風險投資力量已經被大大增強，意味著實現利潤的優先度被搶占市場份額的優先度所壓倒，競爭也變得空前激烈，甚至會出現先行者被後來者用融資砸死的情況。所以掌握融資節奏不僅僅需要考慮眼前一輪，甚至需要提前考慮好下一輪。
一個從投資人角度來看較完美的節奏是，每一輪釋放 10%~15%，大概經過 3 輪融資以後公司可以實現整體退出，創始人大概還有 30%~40%，員工能拿走 10%~15% 左右，皆大歡喜。當然，創業是殘酷的，每一輪融資都是一道坎，每一輪都會篩掉大部分企業，也沒有太大的必要把股權規劃做得過於精細。
- 一些關於公司治理和股權方面的小常識
（1）股份有限公司必須同股同權，即每一票的權利和義務都必須相同。延伸到與股權相關的交易中時，同一批增資的股權必須是同樣價格。但是有限公司並不一定需要遵守，所以有限公司的投資協議會非常多樣 —— 如果是 VIE 架構拿美元基金，那麼條款可以甚至更加多樣，投資者會在投資協議裡面寫上一切對他們有利的條款。
（2）有限責任公司的章程可以高度定制，只要符合公司法等法律法規的要求，可以對公司章程約定很多事情。但是定制的公司章程可能會導致公司融資時盡職調查過程中產生麻煩。股份有限公司則沒有那麼的自由，如果是新三板掛牌或上市公司的章程，則更是有交易所頒布的章程指引進行規範。
（3）監事平時看起來是閒職，但同樣是具有召集臨時股東會、列席董事會、提交董事會議案等權力的。但是董事可以兼容公司高管，監事卻不能。
（4）企業家，尤其是創業企業的，不要占用公司資金做自己的事情，投資者極為忌諱這種情況；甚至可能導致投資者要求提前回購。
（5）如有股東退出，一般都通過轉讓的方式，即資金是由股東提供給退出方，通常不會採取由公司退給股東。主要原因是股東退出必須向全體債權人通告，獲得債權人同意才行。此外，如果不止一家投資人，往往在投資協議中還有綁定退出條款，即如有人提出退出，那麼它也可以要求同等條件退出。比如公司只有 300 萬現金，現在有投資人甲乙各投了 500 萬，如果一家要退，另一家要求同等待遇，那麼每家只能分到 150 萬，根本就不夠。所以企業經營一旦到了出現問題的情況，投資者是很難拿回自己的錢的。
（6）極端情況下投資人要求清算公司時，往往在他們的投資條款裡有優先清算