会社制度は現代の商業文明の主要な担い手であり、株式は会社制度の主要な基盤です。中国の改革開放に伴い、会社法を中心とした一連の商業法律や規則、その関連細則も徐々に整備され、改革開放の成功の鍵となる要素の一つとなりました。
この時代において、起業は運命を変える新たな道となり、個人の富と事業の成功を得る方法は株式と切り離せません。法律が相対的に整備された今日、起業家にとって株式や会社制度など商業の基本原則を理解することは、遠回りを避け、起業成功の確率を高めることができます。
株式を理解するためには、会社制度を理解する必要があり、会社制度を理解するためには、所有権の法律的運営原則と会計計算方法を理解する必要があります。法律や会計に関連する専門家ではない多くの産業出身の人々にとって、会社法などの法律規則、CPA 教材や会計基準を読むことは、睡眠薬を服用するのと同じです。本書は、事例を通じて、いくつかの簡単な概念の説明と数値計算を組み合わせ、株式に関連する問題の常識とツール的な知識の編纂を提供し、株式関連の法律規則や財務会計知識に対する理解が不足しているが興味を持つ人々に役立つことを願っています。
有限会社#
株式、または株本、株式、登録資本、出資額などの用語は、主に同じものを指します：会社の持分です。これらの概念を理解するためには、まず会社とは何かを明確にする必要があります。一般的に、会社という概念を思い浮かべると、普通の人々の頭に浮かぶのは、轟音を立てる工場や忙しい機械、スーツを着た銀行家が摩天楼に座っている姿、無数のサーバーやユーザーのスマートフォンに表示される忙しいウェブサイト、または証券取引所で跳ねる数字などです…… しかし、これらはすべて一般の人々が企業に対して持つ直感的な印象に過ぎません。
私の会社に対する理解は、会社は経済共同体であり、株主はこの経済共同体に利益を投入し、将来のより大きな利益を得ることを期待するものであり、株式は株主が会社の所有権の持分を証明するものです。
会社の原型は古代ローマ時代の税金徴収グループに起源を持ち、現代的な意味での株式会社は大航海時代のヨーロッパに登場しました。最も有名なのはオランダとイギリスの東インド会社です。オランダ東インド会社は最初の株式会社であり、今日の中国の会社法における株式会社の概念に非常に近いもので、その主要な原則は以下のように要約できます：
（1）出資額は会社に投入された後は返還されず、会社は株主の出資をもとに商業運営を行い、得られた利益は株式保有数に応じて分配される；
（2）会社の株主はその出資額を限度として会社の債務に対する有限責任を負う。つまり、会社が破産した場合、株主は会社の清算時に出資額に相当する会社の財産をすべて債務に充当した後、不足分を返済する必要はない；
（3）会社の株主と経営管理は分離され、株主は投票権の数に応じて取締役会を選出し、取締役会が会社の発展と戦略に責任を持つ；
（4）会社の株式は無記名であり、株主は他の株主の同意なしに保有する東インド会社の株式を譲渡することができる。したがって、株主は会社の発展方向に同意しない場合や一時的に現金が必要な場合でも、自由に株式を売却できます。
今日の会社制度が採用している基本原則は、上記の原則に対して一定の調整と補足を行ったもので、逐条説明します：
（1）経済と技術の進展の中で、株式数に基づいて配当を絶対的に分配することは、「人」に基づく技術企業のニーズに適応できなくなりました。投票権と配当権および資本収益権を分離することによって、「同株異権」制度が生まれました。Google、Apple、Facebook を含む世界的なテクノロジー大手はこの特別な処理方法を採用していますが、中国の資本市場の規制体系はまだこれを支持していません；
さらに、資金は返還できないが、配分順序と清算順序は普通株よりも優先され、配当方式は固定配当率の「優先株」などの派生品種が生まれました；
（2）有限責任制度が登場する前は、商業は非常に高リスクなものでした。経営不善により商業組織が資金繰りできなくなった場合、その商業組織のすべての資産は売却されて債務返済に充てられ、不足分は商業組織の株主個人の財産で補填される必要がありました。言い換えれば、経営が失敗すると、家破人亡を意味することが多かったのです。有限責任制度の導入は、起業家のリスクを大幅に低下させ、商業の繁栄を大いに促進しました。それは今日の社会で商業組織が最も広く使用されている制度でもあります。しかし、商業税制の実施と継続的な改善に伴い、会社は独立した法人としての税負担が重くなり、現代の無限責任制の商業組織方法が誕生しました。中国の商事法の枠組みの中では、主に個人事業主と合名会社が含まれます。
（3）会社のガバナンス構造がさらに整備されるにつれて、日常の経営権が総経理を中心とした経営チームに委譲され、取締役会は重要な人事と戦略計画に責任を持ち、監事会が経営者と取締役会の行動を監視する役割を果たします。同時に、株主総会は会社の最高決定機関として、定期および特別会議の形式で取締役会と監事会の人選を決定します。取締役会は経営に直接参加する役割から相対的に離れ、戦略の策定と経営チームの人事任免を担当し、総経理を中心とした経営チームが取締役会が策定した戦略を実施します。しかし、実際には、特に中国の家族企業において、取締役と経営者の身分が高度に重複しており、しばしば両者の役割が混同されることがあります。
さらに特に強調すべき点は、会社のガバナンス原則は会社の定款に基づいているということです。規定に従った法的効力を持つ会社の定款は、会社の株主、取締役、監事、高級管理者に対して拘束力を持ちます。したがって、定款の規定を変更する場合は、定款自体に定められた変更手続きを履行する必要があります。そのため、いくつかの興味深い商戦の事例では、特定の定款の特殊条項やいくつかの抜け穴に関する攻防戦が展開されることがあります。
（4）中国の会社法における会社には、もう一つの主要な組織形式があります。それは「有限責任会社」です（株式会社も有限責任です）。株式会社は株主数が多く、経営規模が大きい会社に適していますが、規模が小さい会社は管理の混乱や株主間の内紛に陥りやすくなります。そのため、「有限責任会社」は株主の株式譲渡行為に制限を設けており、事前に合意がない場合、有限責任会社の株式譲渡は他の株主の同意を得る必要があります。
株式はこの制度の中で支配的な地位を占めています。上記の説明からもわかるように、会社の株式を掌握することは、単に伝統的な配当や譲渡時の資本収益を得るだけでなく、一定の条件を満たした後には会社の人事、業務、戦略の権限を掌握することを意味します。同時に、制限条件が解除された普通株式が会社に享有する権利は、会社が消滅しない限り、株主が株式の譲渡に同意しない限り、ほとんどの場合侵害されることはありません。
会社は国家制度に次いで人類社会の第二の重要な組織形態であり、現代の工業文明の大多数の社会的富と技術進歩を担っています。個人事業の成功と国家の興亡は、会社の興亡と密接に関連しています。成功した会社を築くためには、株式の役割を理解することが密接に関連しています。
株式に関連する基本概念#
もしあなたが会社や株式に関して比較的包括的な知識体系を持っていない場合、このセクションの内容は、株式を定量的に示す方法を通じて基本概念を説明し、後続の章で株式の価値やいくつかの操作手法を理解するための基盤を提供します。この章の内容には、いくつかの会計や法律の基礎知識が必要かもしれません。
（1）登録資本
登録資本とは、会社が中立的な権威のある部門（工商局）に登録された資料に示された株主の投入規模を指します。登録資本は会社制度が導入された当初、会社の「家計」と実力を示していましたが、その後の実際の商業活動において、会社の実力や信用と登録資本の大きさには必然的な関係がなくなりました。たとえ資本検査を経た実際の現金出資であっても、出資を引き揚げる方法は無数に存在します。しかし、今日でも相当数の一般の人々は依然として登録資本を会社の実力を測る基準としています。商事登記制度の改革後、任意の金額での出資が可能になり、登録資本をもとに会社の実力を測ることはもはや誤解となっています。
さらに、中国の登録資本の額面はデフォルトで 1 元 / 株であり、株価との関係については後述します。
（2）実収資本
実収資本とは、会社が実際に株主から受け取った利益が登録資本にどのように反映されるかを指します。対照的に、登録資本は商業的な「声明」に過ぎず、実収資本は財務的な観点から厳密に「証明」されるべきものです。したがって、会計事務所が発行する会社の監査報告書では、所有者の権益における「株本」「実収資本」などは、ここで述べた概念を指します。
（3）出資
出資とは、株主が保有する資源を会社に投入し、会社の株式を取得するプロセスを指します。出資は貨幣または非貨幣を使用できます。貨幣出資はもちろんお金を投資することを指し、銀行が現金を直接会社に振り込むことができます。一方、非貨幣出資の手続きは比較的複雑です。まず、非貨幣出資は通常「実物、知的財産権、土地使用権など、貨幣で評価可能で法的に譲渡可能な非貨幣財産を評価して出資する」ことが求められます。出資の手続きでは、通常、価値を確定するために評価が必要です。現在、特定の種類の資産（例えば知的財産権や商標など）に対する管理は比較的緩やかですが、これらの公正価値が欠如している資産を出資に使用すると、資本市場に上場する必要がある会社にとって問題が生じ、減損や追加税の支払いなどの多くの操作が求められます。特に、出資に使用される資産は権利の変更や名義変更が必要で、これが完了して初めて出資が成立します。
（4）プレミアム増資
実収資本が株主の全ての資金投入を示さない理由は、株主間の商業的地位が異なるためです。創業者の 1 株あたりのコストは最低で、1 株あたり 1 元で済みますが、その後の財務投資者は一般的に 1 元を超える金額を支払わなければなりません。超過分は株主が会社に無償で投入したものと見なされ、「資本準備金 - 株本プレミアム」科目に計上されます。これはしばしば混同される点です。
たとえば、「新たな投資者が 3 元 / 株の対価で会社の増資株式を購入する」という文の中で、3 元は投資者が 1 元の登録資本（1 株）を取得するために支払った対価です。増資が完了した後、登録資本の中でこの投資者の登録資本の数量は実際には彼が今回購入した株数であり、彼が投入した全額ではなく、超過分の 2 元は会社の資本準備金 - 株本プレミアムに入ります。
（5）IPO
会社の IPO は、価格を決定するために価格調査などのさまざまな方法に基づいて行われ、一般に公開されて株式が発行されます。一般の購入株数は増資後の一定の割合（主に 10％と 25％の 2 つのグループ）に分かれます。たとえば、会社の発行前の株本が 7500 万元、発行価格が 10 元 / 株の場合、発行後の株本は 1 億元となり、引受手数料などの要因を考慮しない場合、会社は現金 2500×10=25000 万元を得て、株本を 2500 万元増加させ、資本準備金 - 株本プレミアムを 22500 万元増加させます。
（6）二次市場価格と会社の関係
二次市場価格の変動は、会社の財務報告書に直接的な影響を与えません。なぜなら、株式の二次市場での取引は株主間の取引であり、会社は資金を得ることはありません。しかし、二次市場の価格変動は上場企業の再資金調達の価格に影響を与えます。なぜなら、中国の法律規則に基づいて、再資金調達の価格は過去の一定日数の取引の加重平均価格に基づいて決定される必要があるからです。上場企業が再資金調達を行う際、会計処理は IPO と同様で、株本と資本準備金 - 株本プレミアムが増加します。
（7）株式譲渡
会社の株式譲渡行為は、会社自身の資産負債表には影響を与えず、単に株本の帰属が株主間の譲渡行為によって変化するだけです。つまり、買い手は売り手が受け入れる形で会社の株式の譲渡対価を支払います。完了後、売り手は会社の株式を取得し、買い手は売り手が支払った対価を得ます。
上記の文は少し難解です —— 主な理由は、株式譲渡の対価が必ずしも現金の手渡しと引き換えに行われるわけではなく、市場価格の株式などが対価として使用される可能性もあるからです。たとえば、上場企業がその株式（買収者）を使用して非上場企業（被買収者）の株主が保有する株式を全額買収する場合、取引が完了した後、被買収者の株主は買収者の株主となり、被買収者は買収者の完全子会社となります。これが次に説明する概念に関わります。
（8）合併
合併は、株式を増持することによって、支配権の変動を目的とします。ほとんどの合併は現金または株式の合併によって実施されます。現金合併は比較的簡単で、現金を渡して株式を渡すだけです。しかし、株式合併は相対的に複雑で、買収者は自社の評価を高め、被買収者の評価を低くしようとします。被買収者も同様です。双方が交渉を通じて妥協に達した後、確定した価格で契約を締結します。この用語は通常「株式を発行して資産を購入する」と呼ばれ、被買収者が保有する株式を出資の対価として買収者に出資し、その株式を購入することを意味します。
（9）連結
合併の主な目的は「連結」を達成することです。連結とは、連結する側がその作成した連結報告書の中で、被連結側の資産負債を一定の処理を経て全体のグループの報告額に加えることを指し、連結する側の財力を大幅に増加させます。
連結の条件は「実質的な支配」を達成することであり、最も重要な目標は取締役会を支配できることです。したがって、一般的な基準の下では、持株が 50％を超えると通常は連結条件を達成できると見なされます。場合によっては、持株が 50％を超えないが、連結する側が第一大株主であり、第二大株主との間に大きな差がある場合（たとえば 40％と 5％の差など）、これは株式が比較的分散している上場企業においてよく見られます。私たちは、後者も連結基準を達成できると考えています。
（10）評価
上場企業の株式には、市場のさまざまな参加者によって形成される動的な価格が存在します。通常、この価格は長期的なトレンドにおいて公正価値に最も近いと考えられます（短期的にはそうではないことが多いです）。実際の応用においては、上場企業の参考株価に総株式数を掛けて、会社の総時価総額を得ることができます。総時価総額は、会社の株式をすべて市場で売却することを意味するわけではありません —— もしそうすれば、株価は売却が完了する前にゼロに近づいてしまいます —— むしろ、他者がこの会社を買収するために必要な対価を指します。
非上場企業の場合、会社には価格の参考がないため、会社の価値は実際には各ラウンドのプライベートファイナンスの調達額と調達比率に依存します。たとえば、あるスタートアップが 1000 万元で増資し、10％の株式を取得した場合、通常はこの会社の投後評価額を 1000÷10％=1 億元と粗く考えることができます。同時に、投資額を差し引くと、投前評価額は 9000 万元となります。
（11）PER 評価法
PER 法は最も一般的な評価方法であり、一般的に言われる「×× 倍」の PER は、現在の純利益水準が変わらない場合、初期投資額を回収するのに何年かかるかを簡単に理解することができます。たとえば、ある会社の株式を 10 元で購入し、会社の経営によって得られた純利益が 1 株あたり 0.2 元である場合、上記の定義に基づいて、PER = 株価 ÷1 株あたりの純利益、つまり 10÷0.2=50 倍となります。上記の式の左側に総株式数を掛けると、書き換えた式は次のようになります：PER = 総評価額 ÷ 純利益
では、PER にはどのような意味があるのでしょうか？PER は、利益が 0 より大きい企業にとって、投資家が企業の将来の利益成長に対する信頼を持つことに正の相関があります。
上記の式に基づくと、純利益は相対的に静的な指標であり、財務報告は定期的に発表されます。たとえ将来の業績を予測する場合でも、年度末や四半期末などに基づくことになります。一方、総評価額は株価と総株式数の成績に依存します。したがって、通常、PER は株価に依存し、株価は株式の需要と供給のバランスに依存します。投資家は自分が過大評価されていると考える株式を売却し、過小評価されていると考える株式を購入します。したがって、投資家が会社の利益成長の見通しに自信を持つと、より高い PER を受け入れることを望むでしょう。逆に、投資家が会社の利益成長の見通しに自信を失うと、より低い PER しか受け入れたくなくなります。
したがって、株式の取引価格は単なる表面であり、市場がある会社をどれだけ認めているかを測る主要な指標は実際には PER です。もちろん、現在では新しい業態や新しいモデルの出現により、評価方法も PER に拘泥しなくなっています。しかし、PER は最もシンプルで直接的な評価方法として、依然として投資業界の基本的な言語として広く使用されています。
（12）対決
いくつかのニュースの見出しには、「×× が資本の大物 ×× と 20×× 年の業績が ×× 億に達することを賭ける」という衝撃的な表現が見られます。実際、対決は投資において非常に一般的な手法です。初期の投資家は企業内で相対的に情報の非対称性があり、持株比率が少ないため、取締役会に決定的な影響を与えることができない弱い立場にあるため、対決を使用して自分の権利を保護します。対決の主な方法は、いわゆる評価調整を通じて行われます。最もシンプルな PER 法を用いて説明します：
A 社は順調に経営しており、T 年度の純利益は 1000 万元に達し、資金が十分であれば、今後 2 年間で毎年倍増することが予想されます。A 社の実質的な支配者である甲は、前述の急速な発展と市場の獲得を達成するために、現金を補充する必要があり、投資者である乙は会社の発展の見通しに同意し、T+1 年度の予測純利益 2000 万元に対して 15 倍の投後 PER の評価を受け入れ、3000 万元を増資し、会社の投後 10％の株式を取得することに同意します。しかし、乙にとって、15 倍の投後 PER は決して低くなく、投資額も大きいため、自分の権利を保護するために「T+1 年度に甲は A 社の純利益が 2000 万元以上であることを約束する」という対決条項を提案します。したがって、詳細な条件を考慮しない場合、A 社の T+1 年度の監査報告書の数字が基準に達しなかった場合、投資者は自分が持つ会社の株式に対応する評価を変えずに自分の持株を調整します。注意すべき点は、株式の調整は株主の甲と乙の間の問題であり、会社のレベルとは関係ありません。会社と株主の間の対決は無効です。
仮に A 社が T+1 年度に約束を達成できなかった場合、たとえば純利益が 1500 万元にとどまった場合、会社の総評価は 1500×15=22500 万元に調整され、3000÷22500=13.33％となります。一般的に、甲は象徴的な対価で 3.33％の株式を乙に譲渡して補償します。対決は現金で支払うことも約定される可能性がありますが、実行が難しく、実際に発生する確率は非常に低いです。
（13）買い戻しと清算
買い戻しと清算は、投資契約において比較的一般的な条項であり、通常、投資者が長期間退出できない場合や、財務不正、資金の横領、業務が深刻に期待を下回るなどの重大なリスクが発生した場合に発動されます。買い戻し条項の義務者は通常大株主であり、資金を調達した後、約定価格で投資者から株式を買い戻します。清算は、会社が経営を続けられない場合に、残余の財産を売却して分配することを指します —— 通常、投資者は自分に優先清算権を要求します。優先清算権とは、会社の残余財産がまず投資者に返還され、残余があれば創業者に分配されることを指します。もちろん、ほとんどの場合、清算の段階に至った場合、投資者はほとんど何も得られず、創業者はなおさらです。言い換えれば、どんなプロジェクトでも清算や買い戻しに至った場合、たとえ業績が基準に達しなくても対決を実行することは、双方にとってのダブルロスとなります。
（14）有限合伙企業
有限合伙企業は、有限責任会社や株式会社とは異なる、非会社法の枠組み内での企業形態であり、その法律構造は「合伙企業法」によって規定されています。普通合伙企業は普通合伙人で構成され、すべての人が簡単に言えば無限責任を負う必要があります。この点は以前の説明で述べましたが、無限責任の商業実体は今日非常に稀です。しかし、合伙企業は、会社制企業に比べて合伙人の所得税のみが課され、会社制の法人税がないため、税負担の面で非常に大きな利点があります。そのため、折衷案として有限合伙企業が導入されました。
有限合伙企業の特徴は、合伙人が普通合伙人（GP）と有限合伙人（LP）に分かれることです。普通合伙人は無限責任を負い、有限合伙企業の実際の運営業務を担当しますが、有限合伙人は有限責任を負うだけで、低い税率を享受できます。したがって、現在この商業形態はプライベートエクイティ投資ファンドで最も一般的に使用されています。
（15）資金調達ラウンド
名前は重要ではなく、単なる習慣です。いつか中国の VC が世界のスタートアッププロジェクトを独占するようになれば、甲乙丙丁ラウンドと呼ばれるかもしれません。現在流行している全ラウンドは以下のようになります：
①シードラウンド
会社はまだ設立されていませんが、チームはすでに存在し、意欲的で、資金が不足しています。投資者を引き入れて会社に最初の資金を注入するラウンドを「シードラウンド」と呼び、このラウンドは基本的に 1 元 1 株の額面です。通常、この段階では家族や裕福な友人、または自分の仕事で貯めた貯金を使って自分のシードラウンドを行います。この段階で早期に介入する投資者は非常に少なく、ビジネスモデルやチームを非常に評価している場合に限られます。
②エンジェルラウンド
エンジェル投資家は、投資の一形態として、インターネット産業の急速な台頭に伴い、非常に広く認知されています。極少数の数千倍のリターンを得る極端なケースが多くの資金をエンジェルラウンドのような早期のプロジェクトに投入させました。典型的なエンジェル投資は通常 200 万〜500 万元程度で、10％〜20％の株式を占め、会社の評価は 1000 万〜5000 万の規模に相当します。
しかし、エンジェル投資は非常に高リスクな投資です。市場に存在するすべてのエンジェル投資をまとめてファンドにすると、そのファンドの全体的なリターンはほとんどの場合マイナスになります。市場が良好な時でもそうです。言い換えれば、投入した資金は産出されるリターンよりも多く、こうしたリターンの構造は結果的に宝くじに当たるのと変わりません。
したがって、投資者はこのラウンドで、会社が「ユニコーン」（評価額が 10 億ドルを超えるスタートアップ企業）になる可能性があるかどうかを重視します。市場に明らかな天井が存在する場合、または少なくとも投資者に対して数千倍の成長の可能性があることを証明できない場合、悪化した市場やより合理的な時期にエンジェル投資を得ることは非常に難しいです。
③プレ A ラウンド、A ラウンド
エンジェルラウンドの選別を経て、大部分の信頼できないアイデアは早期に排除され、プレ A ラウンドまたは A ラウンドに進みます。個人的には、このラウンドの投資者は外部で市場の需要が実際に存在することを確認し、内部でチームが安定して協力できることを確認する必要があります。プレ A ラウンドはエンジェルラウンドの延長戦であり、上記の基準を満たせないがビジネスモデルが確かに魅力的な企業に対して、投資者が一発勝負で乗り込むことを望む場合があります。
A ラウンドの資金調達後、会社の投後評価は通常 1 億元レベルに達し、資金調達額は数千万の規模で、業界によっては大きな変動があるかもしれません。しかし、いずれにせよ、A ラウンドが完了すると、かなりの資金が入金され、企業はこの資金を使ってエンジェルラウンドで検証されたビジネスモデルを推進したり、製品のプロトタイプ設計を大量生産に投入したりすることができます。
④B ラウンドと C ラウンド
エンジェルラウンドを受けた企業の大部分は A ラウンドで淘汰され、残った企業は B ラウンド、C ラウンドなどの比較的中後期の資金調達ラウンドに進みます。この段階では、企業の経営成果が主に検証されます。利益が出たり、初期の損益均衡を実現したりすることができれば最良ですが、通常は業務収入などの指標にとどまります。損失は問題ではなく、市場シェアを獲得できるかどうかが重要です。「資金を燃やす」O2O などのカテゴリーのスタートアップ企業にとって、各ラウンドの資金調達はリズムを把握する必要があり、資金調達に失敗すると、競争の中で弾薬が尽きて敗北することになります。これが「C ラウンドで死ぬ」という由来です。
この段階では、市場は徐々に少数の企業に集中し、競争が激化します。この段階の会社は BAT の注目を集めることが多く、三巨頭の支持を最初に得ることができる企業が競争で勝利することが多いです。
⑤プレ IPO ラウンド
C ラウンドを生き延びた企業は通常、IPO というマイルストーンに向かって進み始めますが、中国市場でもアメリカ市場でも、IPO は未だに利益を上げていない企業にとって非常に厳しいものです。最も優れた注目されるスター企業（京東のような規模）だけが、損失を抱えた状態で順調に IPO を実現する可能性があります。実際、市場は IPO に対して非常に現実的な態度を持っているため、企業が自らの価値を証明するためにプレ A のような資金を必要とすることになります。残念ながら、市場が悪化しているときには、多くの「ユニコーン」が IPO 時に価格がプライベートファイナンスの価格を下回ることがありました。多くの企業は最終的に巨人に買収されるか、資本の仲介によって合併され、最終的な退出を果たします。
株式はどのように価値を実現するのか
株式は将来の利益を得ることができるため、間違いなく価値を持っています。しかし、株式の価値をどのように識別すればよいのでしょうか？ここでは、支配権、収益権、流動性プレミアムの 3 つの観点から参考を提供します。
- 支配権
まず、比喩的な手法を用いて説明すると、この経済共同体は小さな議会制国家のようなもので、首脳、政府、立法機関、司法機関があります。私たちの株式はこの小政府の投票権です；株式の量に応じて、株主総会で投票して取締役席を獲得することができ、取締役で構成される取締役会はこの小国家の常設決定機関であり、この小国家の戦略や重要な事項を決定します；取締役会は管理層、包括的に総経理や経営チームの人選を決定し、彼らはこの小国家の首相や内閣であり、日常業務や経営決定を担当します。株式の量に応じて、株主総会で投票して監事席を獲得することもでき、監事で構成される監事会は取締役会や管理層の日常経営、重大事項の決定、財務状況を監視することができます。したがって、会社の株式を保有することは、この会社の一部の支配権を持つことを意味します。
株式が取引所などの二次市場で取引される際には、より一般的に「株式」と呼ばれます。上場企業は規模が非常に大きいため、中小投資者 —— または俗に「個人投資家」と呼ばれる —— が保有する株式は会社の支配権に対して非常に小さく、取締役を任命したり、会社の人事権を支配したりすることは言うまでもありません。しかし、極端な状況、たとえば敵対的買収などの上場企業の支配権を巡る争いが発生した場合、中小投資者が保有する散発的な株式が集中することによって得られる支配権は、攻撃側が必要とするものです。そのため、敵対的買収などの特殊な事象が発生した際には、株価が支配権の大幅なプレミアムを示すことがよくあります。この価値は万科の支配権争奪戦の前には経済学や金融学の教科書にしか登場せず、市場の大多数の個人投資家にとっては遠いアメリカの伝説の物語に過ぎません。敵対的買収は資本市場の成熟度を示し、支配権の価値が再発見されることになります。
資本の大物にとって、会社をさまざまな方法で支配すること（財務的に連結できる程度に達すること、いくつかの基準を含む：第一大株主、絶対的支配、取締役会の支配など）から得られる利益は、企業の報告書そのものだけでなく、支配する相対的に少ない株式を用いて、全体の会社を自分のより大きな利益と高い意志を貫かせることにあります。非常に具体的な事例として、連結後にグループの財力が大幅に拡大し、より多くの信用を得たり、同じ支配下で自社の同類資産を買収したりすることができるようになります。最悪の場合、会社のビジネス機、豪華な車、海の見えるオフィスは実質的な支配者のものになります。将来的に資本市場がさらに成熟するにつれて、敵対的買収などの資本市場の出来事はより一般的になり、投資者は将来的に自分の手元の株式に付随する支配権の価値をより多く理解できるようになるでしょう。
- 収益権
次に、株式を保有することはこの経済共同体の運営によって得られた利益の分配証明書であり、クラシックな株式分配は保有する株式の数量に応じて総株式数に対する割合で分配されます。たとえば、ある会社が 1000 株を保有し、ある人が 1 株を保有している場合、その会社が当年 1000 元の配当を決定した場合、その人が保有する 1 株は 1 元を分配されます。
次に、政治の授業の内容になります。会社の配当証明書として、期待される将来の配当を時間で割引して合計することが株式の内在価値となります。しかし、そんなに簡単でしょうか？明らかに、会社は静的で確定的な機械ではなく、むしろ生きていて老いて病気になり死ぬ生物のようです。市場の需要に長く適応し、常に変化を遂げることができる会社は、長期的にはその収益が人類経済の総量の成長に伴って増加します。たとえば、上場して 50 年以上の企業の株式の価値は、前述の原始的な評価方法をはるかに超えています。無数の企業が失敗し、歴史の流れの中で消えていくこともありますが、全体の証券市場を考察すると、株式がインフレに勝つ確率が最も高いのです。
したがって、株式の価格に影響を与える要因には、成長性を考慮する必要があります。会社自体だけでなく、会社が属する業界、さらには会社が属する国の成長性も考慮する必要があります。中国のような新興市場では、上場企業の数が制限されているため、より多くの場合、産業の横の統合のプレミアムが付加されます。上場企業が非上場企業を買収することによって、1 株あたりの純資産や 1 株あたりの純利益の規模を拡大することができます。
- 流動性プレミアム
最後に、上記の支配権と収益権の取引と交換を便利に実現するためには、会社は一般的に公開会社や上場会社である必要があります。未上場の会社は、特定の特殊な業界を除いて、10 年単位の激しい競争の中で生き残ることが難しく、特に創業者の魂の人物が会社を離れた後に良好な発展を維持することが難しいです。なぜなら、資本市場は上場企業に便利な資金調達チャネル、社会的知名度を提供し、優れた人材を引き寄せる助けとなるからです。これはほとんどの企業にとって不足している資源であり、未上場企業はこれらの資源を獲得する効率において対抗することが難しいです。
上場とは、IPO だけでなく、上場企業による買収という選択肢も含まれます。株式の交換を通じて、被買収企業の株式が上場企業の株式に変換されます。このプロセスでは、会社の株式が互いに無差別な標準化された製品となり、このプロセスを資本化と呼びます。
資本化された株式の最も重要な特性は流動性を持つことであり、多くの人が株式を取引したいと考えます。私たちは、商品の価格は供給と需要によって決まることを知っています —— 中国では、発行制度が供給を抑制するため、新株が上場する際に過度に人気を集めることがよくあり、発行前後の株式の価値上昇の余地は非常に大きいです。もちろん、アメリカのスター企業も上場時に類似の「待遇」を受けますが、相対的に見れば、中国の IPO の平均的な質は依然として低いです。
したがって、流動性プレミアムを獲得することは、中国の企業の起業チームが比較的容易に獲得できる価値であり、機械製造業、化学、冶金などの重工業では、発達した資本市場では巨人に買収されて証券化を実現するしかありません。しかし、中国では、一定の規模の純利益レベルがあれば、独立して IPO を行うことは完全に可能です。
株式インセンティブ#
株式インセンティブとは、企業の株主と企業の管理者が、重要な人材がより良く働くように、会社の株式に関連する何らかの方法で追加の報酬を提供し、双方の利益を最大化することを目的としています。
株式インセンティブの設立の主な目的は、会社が必要とする重要な人材と会社の株主との利益相反の問題を解決することです。簡単に言えば、これらの重要な人材が会社の株主がリターンを得るときに、相応のリターンを得ることができるようにすることで、これらの重要な人材は仕事をする際に株主のリターンをより考慮するようになります。最も簡単な方法は、これらの重要な人材を会社の株主にし、設定された指標に基づいて条件付きで株式を授与することです。
原理は複雑ではないように見えますが、オプションを適切に実行することはそれほど簡単ではありません。従業員にとって、条件が厳しすぎたり、対価が高すぎたりすると、株式インセンティブの魅力が低下し、現金を直接渡す方が実用的です。条件が緩すぎたり、対価が低すぎたりすると、創業者にとっては自分の株式を無駄に譲渡することになります。もちろん、本書は普遍的に適用できる株式インセンティブの設定方法を提案するものではなく、双方が合意する株式インセンティブ計画は数学的な公式や金融経済モデルの計算によって得られる結論ではなく、双方の利益要求の交換と妥協によって得られた合意です。本書の意図は、株式インセンティブのさまざまな方法とそれに伴う利点と欠点を紹介することによって、従業員と企業の間の交渉にいくつかの参考を提供することです。
- 株式インセンティブ計画の分類
（1）法律形式に基づいて分類すると、実株、オプション、制限付き株式、仮想株式などに分けられます；
実株は、増資や既存株主の譲渡によって直接会社の株式を与えることを指します。オプションは、将来の特定の時点において約定された価格で会社の株式を取得できる契約を指します。制限付き株式は、まず低価格で株式を取得し、将来の特定の時点で業績に基づいて評価し、不合格の部分は取り消され、合格の部分は実株になります。仮想株式は、株式契約を締結せず、工商登記資料に反映されず、一定のルールに従って会社の利益を分配する方法です。
（2）授与対象に基づいて分類すると、パートナー、コアメンバー、全従業員などに分けられます；
パートナーは、会社に独自のリソースをもたらすことができるか、会社の業務部門の各側面を独自に担当し、会社の業務発展の方向性や戦略を設計できるリーダー的人材を指します。コアメンバーは、チームを率いて業務を完了し、注文を取得したり、研究開発などの具体的な業務目標を達成したりする専門家的人材を指します。
（3）収益方法に基づいて分類すると、普通株、間接持株、現金収益権などに分けられます；
普通株は、工商登記や株主名簿に反映される株主が直接保有する会社の株式を指し、間接持株に対して対照的です。間接持株は、特定の持株プラットフォームを通じて株式インセンティブ計画の株式を保有し、持株プラットフォームの株主になることによって間接的に会社の株式を保有することを指します。現金収益権は、一定のルールに従って現金を直接分配することを指します。
（4）起業段階に基づいて分類すると、初創期、成長期、成熟期などに分けられます；
段階間には相対的なものであり、特に厳密な区分はありません。通常の意味で成熟期が IPO を示す場合でも、会社が上場企業になった後でも、非常に大きな成長の余地が存在する可能性があります。したがって、ここでは簡単に仮定します：初創期は会社が早期に投入してビジネスモデルの探索と検証を行う段階です。成長期は、会社がビジネスモデルを見つけ、基本的な方向性を確定し、市場の認知を得て、市場シェアが増加し始める段階です。成熟期は、会社が利益を生み出し始めたり、大きな市場シェアを占めたりして、市場に影響を与える段階です。
- 異なる分類方法による株式インセンティブの差別化考慮
上記の分類方法は孤立しているわけではなく、これらの方法間にはいくつかの対応性があります。たとえば、異なる授与対象のレベルに対して、適切な授与方法と方法を実際の状況に基づいて考慮する必要があります。次に、上記の分類に従って簡単に説明します。
（1）異なる授与対象の特徴と要求は異なります
個人的には、異なる授与対象の特性と要求は以下の表を参考にできます：
パートナーにとって、彼らが起業するのは将来的に BAT に乗ることを期待しており、中国の商業史に名を刻む人物になることを望んでいます。お金を与えるか、非常に少ない株式やオプションを与えることは、彼らにとっては必要がなく、むしろ安定した収入を得られる大企業の職を持っているかもしれません。
中堅のコアメンバーにとって、彼らは一方で株式の価値の増加を通じて財務的自由を得たいと考え、他方で自分の生活水準が起業によって大きく損なわれることを望んでいません。したがって、通常、彼らには業績条件付きのオプションが提供されます。現金投入は必要ありませんが、業務が優れている場合には相当な魅力的なリターンの約束を得ることができます。
普通の従業員に対しては、私は個人的には発展の初期段階で全員に株式インセンティブを使用することは適切ではないと考えています。一方で、会社の失敗確率がまだ高く、株式インセンティブの価値が低いため、従業員は感謝しないでしょう。もう一方で、会社が成功した場合、初期に発行された過剰な株式インセンティブは、貢献が限られた古い従業員にとって過剰な報酬となります。この点は他の業界の見解と一定の差異があるかもしれませんが、参考までに。
しかし、確実に言えることは、スタートアップ企業が全従業員にクラウドファンディングのように株式を配布することは適切ではなく、コストの問題ではなく、会社のガバナンスコストが前例のないほど高くなるからです —— 株主総会を開くために十数人の署名が必要で、時には異なる意見があれば互いに足を引っ張り、会社法の手続きを経る必要があります。うっかりすると、有限会社の株主数が 50 人を超えると違法になります。また、普通の従業員はもともと会社の支配権を求めていないため、たとえ与えられても、彼らはそれをうまく活用しません。
（2）異なる法律形式の株式インセンティブは異なる適用範囲を持ちます
実株のインセンティブは最も簡単に与えられますが、回収のコストが非常に大きいです。なぜなら、前述のように、制限条件なしで取得した株式は、買い戻し以外の方法で回収することが非常に難しいからです。将来が期待され、投資者に熱心に支持される会社にとって、買い戻しの代償も非常に大きいです。さらに、実株の変動には工商の変更手続きが必要であり、地域によって規定が異なります。さまざまな株主の署名が必要で、時間的コストと精神的コストが非常に大きいです。企業が A 株の IPO を行う際、通常、株主は変更できません。
オプションは最も柔軟であり、すべてが有効、部分的に有効、またはすべてが無効にすることができます。初期の株式投資は必要なく、会社が失敗した場合にはリスクがありません。双方の初期コストは最低です。しかし、個人の方法で企業とオプション契約を締結すると、税金の問題が発生します。オプションの行使は企業の純利益を減少させ、投資者との対決の業績に影響を与えます。一方、個人は税金を支払う必要があり、問題なのは、スタートアップ企業が上場していない場合、株式を取得してもすぐに現金化できず、先にかなりの所得税を支払わなければならないことです。もちろん、実際のスタートアップでは、多くの企業がこのように火の中に飛び込むことはなく、専門家の指導を受けることは別の支出となります。
制限付き株式計画では、従業員が比較的低価格で株式を取得し、インセンティブ計画の要件を満たした場合に段階的に解除されます。目標を達成できなかった場合、相応の部分またはすべての株式が強制的に買い戻され、取り消されます。この方法は A 株の上場企業や新三板企業でよく見られますが、スタートアップ企業ではあまり使用されません。なぜなら、便利さやリスク回避の面でオプションよりも劣るからです。
仮想株式はさらに珍しいもので、企業が従業員から資金を集め、将来会社が利益を得た際に約定された金額または割合に従って現金収益を分配する方法です。しかし、この制度には相当の法律リスクがあり、普通の企業は安易に行うべきではなく、違法集資の罠に陥る可能性があります。
（3）異なる株式インセンティブ方式の収益実現時の便利さは異なります
普通株の実現は比較的便利であり、実株、オプション、制限付き株式、または他の方法で、最終的に上場企業または最も上場の可能性が高い企業の株式を取得できることは、間違いなく最も便利な方法です。売却が容易で、価値の判断が簡単であり、十分な自主権を享有します。
しかし、間接持株は比較的面倒です。間接持株は、特定の持株プラットフォームを通じて株式を間接的に保有することであり、通常は有限合伙企業の形態で行われます。有限合伙企業の間接持株の利点は、少量の株式を統一管理でき、上場企業にとって非常に重要なのは、頻繁に人員が変動する場合の工商登記の煩わしさを免れることです。インセンティブ対象にとって、有限合伙企業の LP は通常、投票権や管理権を持たないため、有限合伙企業が保有する会社の株式の議決権は実際には GP の手にあります。条件を満たす必要がある場合、現金化するためには有限合伙企業のレベルで減持を行い、減持が完了して初めてインセンティブ対象に収益を分配できます。
現金収益権は、実際には株価のパフォーマンスに連動する特別なボーナスであり、実施方法はシンプルで直接的で、公式に従って結果を計算して現金を手に入れます。しかし、未上場企業は株式の価格を測定することが難しく、このボーナスを支給することも難しいです。さらに、個人的には現金収益権の設計はあまり必要ではなく、業績に基づく報酬や他のパフォーマンス評価に基づいてボーナスを支給する方が科学的だと考えています。
（4）異なる株式インセンティブ方式の税負担と納税時点は異なります
株式インセンティブのプロセスでは、個人所得税などの多くの事項が関与します。税負担と納税時点を理解することは、株式インセンティブ計画が合理的かどうかを理解するのに役立ちます：
①市場価格基準増資型
これは、上場企業の定増計画で一般的に見られます。通常、この方法の株式取得コストは非常に大きいですが、税負担は低く、増資時には税負担がなく、売却時にコスト差額の 20％が課税されます。しかし、中国の上場企業は情報の非対称性が非常に深刻であり、内部者に対する定増計画は、通常、ある段階の低点でポジションを構築します。もちろん、こうした行動には市場リスクも伴うため、慎重に決定する必要があります。
②オプション
オプションの利点は、前置きの投入が不要で、段階的に、最終的な成果に基づいて決済できることです。取得した部分は行使日の公正価格（通常は市場価格）に基づいて計算され、個人の給与所得総額に計上されます。異なる階層に基づいて個人所得税が計算され、最高税率は 45％に達することがあります。行使価格は通常象徴的なものであるため、行使時に株式がまだ売却されていなくても、現金支出が発生します。企業の実質的な支配者にとって、オプションの唯一の欠点は、IPO を予定している企業には対応していないことです。
③制限付き株式
制限付き株式は、上場企業で広く適用される構造であり、主な方法は、インセンティブ対象が約定された比較的低い価格で会社に増資し、評価を経て、未達成の部分を取り消し、当時の出資資金を返還し、達成された部分が普通株式に解除されるというものです。税負担はオプションとほぼ同じですが、前置きの資金投入が必要であり、大きな資金的圧力が存在します。また、未解除の部分の資金が返還された後、株式の取り消し手続きが必要であり、通常は上場企業でなければできません。
④現金収益権
業績評価や株価のパフォーマンスなどの要因に基づく報酬を現金で決済する場合、一般的には給与所得に計上されます。前述の理由に基づいて、ここでは簡単に触れます。
（5）企業の発展段階に応じて異なる株式インセンティブ方式と対象を考慮する
企業設立の初期段階では、パートナーに出資をさせるべきですが、パートナーの人数は通常多すぎない方が良いです。現在、起業はますます若年化し多様化しているため、多くのスタートアップ企業が設立当初に多くのパートナーを招き入れていますが、会社がすでに 2〜3 ラウンドの資金調達を行った後、株式の価値が上昇し、時にはパートタイムで何もしていない「パートナー」が存在することがあります。実株は買い戻ししかできず、他の方法でその株式を回収することはできないため、さまざまな問題に直面することになります。したがって、実株は全職で起業するパートナーにのみ与えることをお勧めします。
パートナーが確定した後は、軽々しく変更しない方が良いです。一定の勤務年数をパートナーと合意することを検討し、期限前に離職した場合には、一定の対価で株式を回収することで、「人が去っても株式が占有される」状況を避けることができます。しかし、そのような条項がある場合、必然的にパートナーの魅力が低下します。その間のバランスは起業家が考慮すべき点です。
初創期では、チームが通常小さいため、「コアメンバー」と普通の従業員を区別することは難しいため、一定のオプションプールを設定し、創業者が先に持ち株を代持することをお勧めします。成長期に入ると、企業のチームが拡大し、元々フラットな会社の構造に一定の階層が現れ始め、オプションは通常の給与の外で、技術者や営業のエキスパート、行政の大管理者などの重要なポジションへの認識と報酬として提供されるべきであり、「普遍的」な福利厚生ではありません。同時に、対価は最近のラウンドの投資者の価格に基づいて設定され、会社に在職していることと結びつけるべきです。これにより、減持して退出する際、従業員は前期に資金を投入する必要はありませんが、かなりの浮き利益を蓄積でき、従業員が会社に引き続き貢献する粘着性を強化し、重要なポジションの離職率を効果的に低下させることができます。
個人的には、会社が成熟期に達した後に全員に株式インセンティブや従業員持株を考慮することができると考えています。その時点で、会社の株式には相対的に公正な価格の参考があり、従業員は自分の将来の退出に対して比較的明確な期待を持っています。したがって、全員持株計画のようなものを設立し、従業員が自分の資金で市場価格の一定の割引で定増計画を購入することは、A 株の上場企業で一般的な実践です。
- 異なる資金調達ラウンドの価値と実現方法は異なります
株式インセンティブは将来の株式を用いて従業員の勤勉な労働を交換するため、株式インセンティブの価値を大まかに判断するためには、まず株式の大まかな価格の概念を持つ必要があります。
エンジェルラウンドでは、通常、将来の株式プールや少量のオプションを配布することしか設定されません。なぜなら、チームはまだ調整と試行錯誤の段階にあるからです。もし不合があれば、企業や従業員はよりオープンに試み、最初の選択を勇敢に調整することができます。
A ラウンドに入ると、通常、チームはビジネスの正式な商業化に伴い急速に人手を増やし、業務を通じて経験を積んだ古い従業員が小さなリーダーの役割に就くようになります —— 競争が激しい業界分類の中では、相互に人材を引き抜く状況がすでに発生しています。したがって、A ラウンドの資金調達が完了した後、これらの古い従業員に対して強い業務能力を持つ者にオプションを配布することは良いタイミングです。一方で、会社の見通しが A ラウンドの入金によってより楽観的になり、従業員は株式インセンティブに参加することを望むでしょう。さらに、将来的に会社が成功して退出できる場合、A ラウンドの対価はこの部分の従業員にとって適切な行使コストとなります。A ラウンドが完了した後、パートナー級の重要な人物の参加事件はほぼ終了するはずです。
B、C ラウンドに入ると、会社はすでに一定の知名度を持つ企業に成長し、会社のオプションは徐々に行使可能になり、行使後の会社の株式は後の資金調達ラウンドで少量の売却が許可されることが多いです。この株式の価格は後の資金調達価格を基準として参考にされますが、注意すべき点は、オプションを行使する際には理論的に個人所得税を支払う必要があり、行使して実株になるには行使資金も必要です。B ラウンドと C ラウンドでは、通常、オプションの発行が続けられますが、対価は必然的に高くなります。
IPO を目前に控えた企業では、手元のオプションも価値が上昇し、会社の株式を保有することは財産となります。前提は、会社が順調に上場することです。従業員は、会社の将来の見通しがどのようなものであるかを十分に理解する必要があります —— 年率のリターンがどれだけ得られるかは二次的な問題であり、退出できるかどうかが最も重要です。この段階では、オプションの発行はより慎重になり、実現の可能性が高まるにつれて、現金報酬の魅力を上回ることになります。
起業家と株式#
このセクションの内容は、私があまり経験のない一次市場での業務経験から見たことや考えたことです。単なる思考の一つを提供するものであり、標準的な答えとして受け取るべきではありません。
- 起業初期の株式分配は起業の成否に非常に重要です
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