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一。公司研究基本要素

一。公司研究基本要素

• ** 行业研究：** 产业链 / 竞争 / 波特五力 / SCP / 博弈论
• ** 公司：** 商业模式 / 非企业属性 / 人 - 文化 - 生态 - 战略
• ** 历史绩效：** 成长性 / 战略能力 / 优势打造 / 抗经营风险能力 / 管理
• 定位、竞争战略与核心竞争力（核心市场 - 资产 - 能力）
• ** 管理层与治理：** 进取心 + 诚信 + 动力 + 战略 + 历史绩效

公司价值链分析 / 关键驱动因素

• ** 产品与业务：** 客户需求 / 供需前景 / 定价力 / 周期性 / 可扩展的新业务
• ** 财务表现与归因：** 盈利性 - 杜邦 / 经营效率 / 成长性 / CF/BS/CapEx
• ** 业绩预测：** 业务拆分 / 趋势 / 成长性 / 透明度 / 多情景分析
• ** 资本市场：** 增减持 / 诚信记录 / 融资 / 回购 / 股价波动 / 贝塔
• ** 风险分析：** 关键驱动因子的变化 / 关键环境变量的恶化

这一部分主要目的是提炼公司投资要素的第一步，全面鸟瞰公司的方方面面，收集信息，积累数据，为后续的步骤 2-6 打基础。 二。公司分析变量 1、市场需求空间

• 产品 / 技术 / 商业模式是否符合社会发展趋势？
• 该需求 / 市场空间有多大？是否已启动？过于细分？
• 潜在客户有哪几类？需求点、购买意愿和支付能力如何？
• 需求演化的驱动力是什么？（认知 / 心理需求 / 功能需求）
• 未来 3-5 年需求的发展趋势如何？会不会爆发、减弱或消亡？
• 有无潜在的替代品？进入退出有无壁垒？
• 客户购买行为的实际决策逻辑是什么？心理学是什么？
• 需求 / 市场有哪些特点？有无周期性？如何波动？区域性？
• 价格是否受管制？业务模式如何复制以实现增长？
• 新技术新产品、新商业模式会导致竞争格局改变吗？

2、护城河 / 竞争优势

• 我们将公司的竞争护城河粗略分为如下 9 类。
• 无形资产：品牌 - 情感联系 / 专利 / 特许权 / 国家保密 / 稀缺
• ** 转换成本：** 教育培训 / 转换风险 / 替代成本 / 情感联系 - 成瘾
• ** 网络效应：** 交易平台 / 技术平台 - 是否一招吃遍天下
• ** 成本优势：** 商业模式 / 流程 / 地理位置 / 资源 / 工艺 / 业务协同
• ** 规模优势：** 研发 / 原料 / 生产 / 分销 / 渠道 / 服务 / 定价力 / 费用
• ** 技术壁垒：** 技术领先 / 垄断 -（并非不可攻破）
• 资源独占 / 资金壁垒 / 强大后发优势将巨头打败
• ** 先发优势：** 区域性，市场小，产品同质
• ** 后发优势：** 退出壁垒高，重资产。要素低成本。学习成本低。

以上的分类在实际应用中很可能并不完全准确，甚至生搬硬套，因此还是应该回到 “核心竞争力” 的本质含义上思考问题，比如:

• 如何刻画公司的核心竞争力？是否不可复制 / 抄袭 / 摧毁？
• 竞争要素间如何相互作用？生命周期如何？
• 竞争优势是否与业务特点紧密结合？是否已充分利用？
• 竞争劣势为何？如何影响经营、定价与成长性？
• 行业演进中能否形成赢家通吃？此点管理层是否高度认同？
• 核心竞争力来源？竞争者能否学习模仿？难度多高？
• 盈利水平是否超出同行？可持续？最担心哪些因素？
• 原材料、研发、制造、营销、服务等环节的优势如何？

3、定价能力：

• 同类产品盈利能力比较；毛利率水平及变动；
• 提价能力；竞争结构；规模效应；行业领导力。
• 核心竞争力如何体现在财务业绩上？是否行业最优秀公司？

4、成长性

• 公司业务所处发展阶段？
• 成长动力是否充足？成长路径与逻辑是否清晰确定？
• 业务有无越做越大越强势的正反馈机制？
• 自己研究的成长逻辑与管理层思路是否一致？
• 有核心竞争力、合理持续的高成长？
• 砍掉亏损业务回归主业的聚焦？
• 公司产能、职能、管理等环节是否协调以支持高成长？
• 分析的时间框架是否合适？更长或更短呢？
• 定价、销量、成本、费用、税收、非经的趋势如何？
• 如何判断公司 / 产业的成长周期位置？
• 产品 / 行业成长的天花板在哪？（需求空间、竞争格局）
• 市场占有率、ROE 无法继续提升标志成熟期到来？
• 盈利增速开始下滑而股价疯长见顶？如何实现成长？
• 区域扩张 - 新产品 - 渠道扩张 - 放量 - 提价 - 并购
• 国外有无类似公司 / 产品的成功案例？其成长逻辑如何？

实际上，公司成长性一般有两个相互纠缠的变量，需求市场的发展和公司自身的竞争力。前者表示整个蛋糕有多大，是在变大还是在成熟甚至萎缩，后者是指跟其他抢蛋糕的同行相比，你怎么甩开他们以吃到蛋糕，也许是霸占消费者（如品牌，特许权），也许是霸占渠道，也许是技术领先体验最好，也许是规模最大成本最低，等等。蛋糕越大，公司竞争优势越强，公司的持续成长性就越好。缺一个因素，持续成长性就要打折扣。 5、管理层与治理 正直进取透明 + 管理难度低 + 抓住机遇应对困境

• 实际控制人是谁？控制力有多大？股权过于分散吗？
• 管理团队的历史业绩如何？有无负面消息、历史污点？
• 交易所上市公司近三年诚信记录如何？
• 重大事项决策流程是否严谨科学、经董事会充分讨论？
• 战略意图、行动与公司优势、投资逻辑是否吻合？
• 是否有低级管理失误？他们当时如何应对？成效如何？
• 企业家的价值观、经历、个性、人格魅力如何？领导风格？
• 强项和短板分别是什么？是否谦虚但专业、坚韧？任期？
• 团队的学习能力、视野、市场敏感度如何？敢于面对现实？
• 团队技能组合是否满足行业当前的竞争和经营需要？
• 有无雄心壮志，争做第一还是得过且过？激进 or 明智保守？
• 团队的激励机制、凝聚力、战斗力如何？有无进取心？
• 文化与价值观基因？激烈竞争 - 狼性文化，鼓励创新 - 轻松平等
• 信任、平等、责任感、进取、放权，能让一流人才安心？
• 管理层给自己的薪酬如何？业内最高吗？团队是否稳定？
• 公司是否领导整个产业链围绕自己实现互补和共赢？
• 同行、对手或上下游对公司团队怎么看？
• 过往承诺是否兑现？是内在努力的结果还是水涨船高？
• 承诺少表现多还是承诺多表现少？
• 是否愿与资本市场保持长期诚实、充分、透明地沟通？
• 是否故意回避或美化利空、巧言掩饰、过度乐观？
• 高层对行业、公司及业务战略有无清晰、正确的理解？
• 经营模式是否合法、创造价值、可持续并符合大趋势？
• 其最大风险是什么？是否具备战略前瞻性还是简单追随同行？
• 是否有高管及其亲属在公司的供应商中任职或持有股份？
• 业务管理难度如何？是连续的的轻松决定还是痛苦抉择？
• 设想政府、同行及上下游如何打跨公司？
• 公司的战略执行力如何？
• 各部门人员是否稳定？（财务人员辞职可能暗示财务问题等）
• 公司如何创造新的增长点？老企业很少有大点子。
• 历史重大决策是否以股东利益为导向？还是以管理人员兴趣或迎合政府官员的招商计划？
• 过去重大决策带来哪些结果？已开始布局未来竞争和增长？

6、 安全边际

• 分析的不确定性有哪些？信息掌握程度？哪些可观察的关键？
• 投资逻辑是否够强健？中小市值？- 规模是成长的敌人
• 股价大幅调整后量缩价稳？横盘震荡？该股票的死多头是否意见有变化？你的看法？
• 股票目标价怎么定？短期有无利空因素导致股价下行带来介入机会？
• 负面冲击后能否东山再起？(大家熟知的毒胶囊事件，三聚氰胺事件，白酒反腐等等)
• 强大竞争优势？卓越管理层？

查理芒格特别强调逆向思维，要知道怎么活的更好，首先要学会避免死掉（毒品乱穿马路酒驾等）。受此启发，这里 7-8 整理了一些条条框框，帮助大家筛选。7、公司选择之逆向思维一：值得警惕的陷阱

• 被新技术淘汰的公司
• 赢家通吃行业的小弟
• 充分竞争、产能过剩的重资产夕阳产业
• 景气顶点的周期性公司
• 细分小行业 / 产品单一，高增长后遇市场空间瓶颈
• 会计造假高成长：虚报收入、渠道压货、过度提价、Q4 变脸
• 成熟周期股的高成长
• 竞争对手退出的高成长
• 基数低的高成长
• 傍大款型，需考量自身实力、依赖度和大款成长性
• 现金流紧张、应收款与收入暴增、账面现金少、大量垫资型的工程公司
• 盲目地无关多元（土豪企业家最喜欢的 “做大做强然后做死” 流程）
• 缺乏持续研发 / 推新品能力的公司（尤其是单品周期短的公司） 控制权过于分散无人负责
• 大企业病与国企病：官僚、僵化、内耗、反应慢、无活力

8、公司选择之 逆向思维二：防止欺诈和情绪化

• 确认前五大客户与终端用户，防止虚假大订单；
• 巨额订单，主业无关的热门收购；
• 产业上下游草根调研，与公司、分析师观点互相印证；
• 偏消费属性的公司一定要到终端 / 消费者处调研；
• 警惕财务报表造假，关注现金流 / 应收应付款趋势；
• 观点与逻辑应有大量可靠细节、基本结论支持；
• 信息提供者是否可靠？是否有相关利益？有偏见？
• 独立思考，不盲信他人（同行 / 权威 / 朋友）；
• 分析师推荐时市场情绪是否热情高涨；
• 分析过程哪些是事实，哪些是确定的趋势，哪些是合 理的推测，哪些是自己的幻想、偏见和情绪、价值观？
• 是否被概念、结论、其他牛股、心理地图锚定？
• 是否有错误的推理方式和思维方式？
• 如何反驳、推翻整个投资逻辑？有效性多长时间？

你是个管理者，这 几个原则可以了解一下：

1、留人原则：留住 30% 的优秀员 工，保持 50% 合格员工的稳定性，剩下的 20% 其实是可以流 动的，适当的离职率和入职率会保持公司的活力。遇到员工 离职不要慌，总会有人走的。

2、告诉团队公司真实的运营情 况，短期计划和长期计划，告诉他们公司是有雄心壮志的。 保持公司的业务高速增长是留住优秀人员的最好办法。

3、根 据公司业务发展情况，定期为优秀的员工加薪，保证薪酬水 准。很多时候，都是钱的问题。

4、和优秀的、重要的员工面 对面沟通，告诉他们你的期望，了解他们的想法，为他们设 计上升通道。重要的员工不一定优秀，但真的很重要，不要 忽视他们。

5、如果你感觉有问题，就一定有问题，立刻去处 理就有可能挽回，别等，也别稍后处理。等待的过程就可能 有坏事发生。不要等墨菲定律生效了才追悔莫及。

6、让团队 里的人因为正确的事情忙碌起来，不要让员工处在舒适区太 久，给他们更多挑战。让有能力的人总是重复做一件事情， 他迟早会离职的。

7、员工离职的时候，尽可能和他们深入沟 通，表现出你的诚意，了解他们真实的想法。只是泛泛而 言，他们是不会告诉你真相的。比如有一次我和一位离职员 工沟通，除了之前很多沟通过的直接上级和 HR 反映的「工 作压力大，项目太多太杂没有挑战之外」，引发他离职的真 实原因是上一次调薪幅度太低。为什么会这样，历史原因造 成的，但至少会帮助我们改进以后的工作。

1. 当我们分析公司时，在分析什么？#

发表时间：2019-05-11
列个提纲吧。
一、公司信息
1、公司介绍和公司沿革，收集公司过去 5 年（如有）的新闻报道。
2、公司员工组成及核心团队简历，收集核心团队过去 5 年（如有）的新闻报道。
3、子公司、分公司及关联公司情况。
4、公司历史上是否存在重大诉讼，如有，相关内容及结果（如已经判决）。
5、公司未来产品规划和商业规划，以及，5 年后公司是什么样子的？
二、产品、业务信息
1、公司产品详细介绍，最好有产品白皮书和 demo。
2、上游供应商都有哪些？分别和这些供应商采买哪些原材料？影响原材料价格的因素有哪些？账期几个月？
3、下游客户都有哪些？如何触达客户？订单如何获得？怎么定价？付款方式？账期几个月？如果是互联网公司，如何触达用户，获客方式和获客成本，转化（为注册用户、付费用户）情况，留存情况。
4、公司过去 5 年（如有）逐年用户／客户发展情况。如果是互联网公司，过去 5 年（如有）DAU/MAU、ARPU 增长情况。
5、公司的知识产权布局情况，公司现有专利清单，包括已经申请完成和正在申报的。
6、主要竞争对手有哪些，他们的产品／服务和我们对比主要优缺点，他们过去 2 年的营收、毛利情况。
7、未来 3 年产品规划及实施进展（Roadmap）。
8、未来 3 年客户、行业拓展计划。
三、行业信息
1、行业有多大。
2、行业未来 5 年空间有多大。
3、行业里各玩家的市占率情况。
4、5 年后公司能取得多大市场份额。
四、同业竞争
1、竞争对手有哪些？公司胜出的核心竞争力是什么？（产品、团队等）
2、竞争对手的生产及技术能力？其产品的主要竞争力是什么？
3、公司较竞争对手的优劣势？
4、与国际一流厂商的差距（在产品、技术、市场、客户等方面）；如何缩减差距？
5、公司毛利率 VS 竞争对手毛利率？
6、公司运营利润率 VS 竞争对手运营利润率？
7、公司净利润率 VS 竞争对手净利润率？
8、公司账期 VS 竞争对手账期？
五、财务信息
1、过去 5 年（如有）公司财务报表（资产负债表，利润表和现金流量表）。
2、按客户、行业、产品、地域等维度分 segment 提供公司过去 5 年（如有）逐年营收、毛利、EBIT、净利润构成。
3、公司未来 3 年的收入，毛利及净利预测及相应动因。
4、公司未来 3 年收入的拆分，按客户、行业、产品分类。
5、当年业绩详细预测，具体到每个产品、每个型号、每个客户的 Pipeline。
6、当年已在手订单。
7、公司账上现金、过去 18 月（如有）的 cash burn 和未来 18 月预期 cash burn。
六、股权信息
1、融资历史。
2、cap table。
3、董、高、监信息

2. 清单：我是如何分析一家公司的#

查理芒格说过，投资清单是他最重要的投资和思考工具，今天躺赢君就来说说我的投资清单。

1. 业绩：
   判断行业未来 2～3 年的增速（根据人口、行业渗透率、GDP、根据你 GDP、政府投资等判断，不同行业判断方法不同），判断行业处于概念期、起步期、高成长期、成熟期、盛极而衰期、触底反转期。
   公司目前的商业模式：收入来源（赚谁的钱，B 端还是 C 端，用户群体高端、中端还是低端）和成本结构（重资产还是轻资产）。公司处于产业链的什么位置，上游和下游都是什么细分行业，公司在产业链中低位如何。公司业务的发展历程以及现状，行业目前主要的监管政策。关注广告，广告的兴衰史就是行业和企业的兴衰史。周围的人是否用过该公司产品，体验和评价如何，淘宝京东等电商上的销量如何，特别是如果一个市值过千亿的公司面向的是 B 端那就要特别注意，必须从行内人口中确定其地位，因为平时接触不到它的产品和服务。
   对公司业绩未来 2-3 年的预期增速，增长的驱动因素（多选）
   （1）发展新业务（地域扩张、品类扩张、或者完全新业务）
   （2）现有业务销量增长（下游需求回暖、新开店、行业渗透率提高、抢占对手份额）
   （3）涨价带来的营收增长
   （4）规模效应带来的利润率提高
   （5）三费下降带来的利润率提高
   （6）原材料等成本下降带来的利润率提高
   （7）并购
   （8）产能扩张
2. 公司是否有业绩拐点的苗头？
   （1）从预收账款判断（房地产等工程类）
   （2）从同行的先行财务报表判断（如 2012 年底的草甘膦）
   （3）从上下游需求判断（如 2011 年的工程机械、2016 年的钢铁）
3. 行业主要竞争对手：行业排名前三的公司名称（是否也是上市公司），它们各自的市场份额，毛利率，如果公司的毛利率比其他主要竞争对手高或低，其原因是：
   （1）商业模式不同
   （2）售价高
   （3）成本低
   （4）假账
   （5）关联交易
   （6）规模效应
   行业的商业模式是什么，个体间有什么差异，核心运营指标是什么（互联网的 ARPU、活跃用户，游戏的 ARPU 和活跃用户，银行的坏账率、拨备率，制造业的订单数、合同和中标金额、应收预付占收入比），上下游关系和当下上下游供需和价格情况。
4. 公司的竞争优势和护城河。护城河分为：无形资产（品牌效应、特许经营、专利等）、较高的转换成本、低成本、网络效应。优质的产品、好的管理、高市场份额均不是护城河。且护城河是盈利能力的非充分非必要条件。
5. 公司是否为垄断企业，是否具备自主定价权。垄断是盈利能力和成长性的非充分非必要条件。
6. 公司与上下游关系如何，是否具备较高的议价能力，是否有把通胀传给下游的能力。上下游的景气顺序是怎样。
7. 公司产品会不会因为技术进步而贬值甚至被颠覆？（柯达胶卷、电子手表、按键机、BB 机、显像管电视）
8. 行业是否存在激烈竞争？如高速发展的保健品和旅游业、航空业等。比如边际成本趋于 0 导致服务趋于免费，如券商、网络服务、工具性型 APP、某些软件等。或者行业内都在疯狂烧钱，商业模式却不稳定，如共享单车。
9. 主要风险：
   （1）增长的极限，如银行、白电行业。
   （2）产能过剩、库存问题，如白酒、服装行业。
   （3）竞争力下降（商业模式被颠覆），如零售行业。
   后两点可以通过招股说明书、近期募投报告、财报中的管理层讨论中找到。第一点就要看估值以及对行业的综合判断（结合个股研判第一点的行业增速）。
10. 财务分析：纵向和横向对比 ROE（期初、加权平均、多年平均）、负债率、周转率、毛利率、营业收入、自由现金流（经营现金流－投资现金流，除金融企业外重点关注），重要资产项（注意去附注中找关于收入确认条款、坏账准备和减值准备的条款）、在投项目、非经常损益、隐蔽资产、重大资产变化项目，关联交易、海外收入占比、前五大客户带来收入占比。
    以及报表中关于公司战略、市场情况。合并报表、母公司报表比较。所得税率。主营中的其他到底是什么，费用资本化情况。但是大股东的大笔参与定增和增持是可以抵消很多财务上的小问题的，重价值而不是挑毛病。
11. 公司大股东增减持、高管增减持、定增、配股、并购、股权激励、员工持股、前十大股东持股比例、大股东股权质押、遭受处罚、历史上的黑历史事件等等一切相关信息。
12. 对于市值中小的企业，管理团队如何，年龄 40～50 为佳，股权激励，增持，过去的表现，言行至关重要。大企业（500 亿以上）如银行券商保险或者茅台这就不重要，那些把握行业周期和估值即可，管理团队对公司影响不大。公司管理层里女性占比如何，根据哈佛商业评论研究，没有女性的管理层公司可能会出问题。
    13．销售人员和研发人员占比对比，以及人均薪酬同行对比，看看公司是销售主导还是研发主导，看看和同行比收入薪酬比是不是高。
13. 每个股票都不完美，不要鸡蛋里挑骨头。
14. 估值：
    区分股票类型：
    价值型
    成长型
    周期型
    价值型：重 ROE 与分红率，ROE>15%，分红率 > 5%，PE<15 为佳，最好还有每年 5%～10% 的增速。银行，汽车，家电，传统制造业等传统行业如此。（ROE 和 PE 决定了 PB，所以等于 PB 也考察了，银行，汽车等有一定周期性的看 PB 有时候更有效。）
    周期型：以 PB 估值。并判断一个周期的盈利水平。若是重资产考察经营现金流（一般比净利润高，而且反应快）。化工、工程机械、大宗商品、券商属于此类。PB<1 值得关注，PB<0.8 最佳。
    成长股：用 PEG。观察历年的营收利润复合增速，以及最近营收利润四季度增速，注意有些企业行业需要扣非，有些不需要。PEG<1 为佳，相同的 PEG（比如都为 1）业绩增速越快越好。
    考虑：
    1）当前 PE 所处历史 PE 的位置
    2）当前 PB 所处历史 PB 的位置
    3）营收增速，历史是否稳定，当前是否出现拐点
    4）净利增速，历史是否稳定，当前是否出现拐点
    5）AH 溢价，历史均值，当前水平
    6）持有的其他上市公司股权的参考价格
    7）大股东／高管／员工持股计划的增减持，定增的内部人参与认购和并购重组（借壳）大股东关联方的换股、认购价格，着重金额、占股比和成本相对现价的关系。定增中产业资本的参与度（还是只是一些来套利的金融机构、基金）。
    8）海外和港股业务相近的上市公司的估值，如果有发展阶段比我们靠前的也可以参考以此判断未来。历史总是重演的，因为人性几千年来几无变化，所以发达国家走过的路对我们很有借鉴意义。
    成长股量价齐升为重，控费和提价均不可持续。
    周期股以下游回暖，产能出清为佳。
15. 结论：
    提炼关键词，你对这家公司的结论（多选）：
    （1）好公司平价
    （2）一般公司极低价
    （3）逆境反转／业绩爆发
    （4）管理层优秀／分红率高且记录良好
    （5）大股东增持／公司回购／员工激励／并购增发等价格打底
16. 交易计划：
17. 是否买入？第二天打板买入？现价买入？等到某价格买入？跌去一半前不考虑？
18. 投入的资金是长期资金还是短期资金，资金期限为多长？
19. 追求的回报是年化多少？
20. 预期收益率是多少？止损位是什么？有没有止盈？
21. 公司发生什么样的未知情况会改变你的交易策略？
22. 你发现怎样的更好的股票，会卖出换股？
23. 估值达到怎样一个不合理的情况你就会卖出？
24. 买入一个公司前应该阅读但不限于此的材料：招股书、近期募款书、近一年所有公告、经营月报、业绩预告和快报、最近 5 年的年报和中报、相关研报、行业网站、个股历史、最新政策文件……
25. 个股之外应该阅读但不限于此的材料：
    （1）经济学常识，包括微观与宏观，建议阅读世界经济学大师写的教科书。
    （2）价值投资类书籍，例如《巴菲特致股东的信》，彼得，林奇与菲利普．费雪的书。
    （3）会计学及财务管理书籍。
    （4）管理学及组织行为学等管理类书籍。
    （5）市场营销类书籍。
    （6）金融心理学书籍。
    （7）金融史、经济史类的书籍。
    （8）行业的内部人士写的行业洞察类书籍。
    （9）入门级的统计学和概率学书籍。
    （10）更为广泛的关于人性的书籍：如心理学、文学、人类学等。
    （11）时政新闻。
    （12）国家产业政策。
    （13）金融监管政策。
26. 最后每一次交易前后写好交易日记，定期整理回溯，交易日记包括但不限于：
    1）自己的判断。
    2）眼见的历史。
    3）对市场的思考、分析与总结。
    4）给自己布置进一步研究的任务。
    写时需注意：
27. 写交易日记时要尽可能严谨地写下买与不买，卖与不卖的逻辑，这些逻辑能随着时间的推移被验证或推翻，从中找到自己当初错判的原因；
28. 写逻辑时明确记录哪些是当时已知的事实，自己的分析和推论都是基于这些前提条件。事后方便回看这些事实是否真的成立，是否真能产生如此的影响；
29. 引述他人评价无论权威也好平民也罢，多点采信，取不同专业背景，不同屁股朝向，避免被一小撮有着共同利益的人，或不明真相的群众误导；
30. 列明哪些是主观假设和猜测，逻辑判断中的假设和猜测越少越好，假以时日你会发现很多你的假设其实已有事实，只是你没发现，这样的假设一旦出错就很危险；
31. 对交易日记中的逻辑判断，标明其时效性。例如当下一季财报公布后密切追踪事态发展；当估值翻番后，低估的立论不再成立；当国家政策转向，就是考虑撤退时等。
    买前卖后，请检查一遍你的清单，并随着你投资能力的增长不断扩展和完善它，它是你股海狩猎过程中的思维地图，常用常新，不会迷途。
    本清单参考我的老师 @骑行夜幕的统计客的投资体系和 @那一水的鱼《投资第一课》，特此声明。万分感谢。
    希望你看完之后，直接买指数基金，不要再有想买个股的想法，因为这一通折腾下来，收益率并没有比指数基金高很多。如果你看完这篇文章想买指数基金，可以关注我的微信公号：小散躺赢。哪里有关于指数基金的课程和我的定投实盘记录。
    巴菲特的邻居和伯克希尔其他的股东比巴菲特幸福多了，因为巴菲特累死累活，他们躺着分钱就行。
    个股投资是非常吃力又不讨好的事情，望你慎重选择这条路。

3. 致个人业余投资者：教你轻松搞定公司分析#

前言：本文仅适用于像我一样的普通＋业余的个人投资者，专业大佬敬请主动略过。
从大的逻辑看，公司分析的用途可分为内部管理和外部评价，前者主要目的在于公司管理提升等，后者主要目的在于投资和融资判断等。作为一位个人投资者，我们的目标很明确，就是通过分析公司，了解并理解公司，判断是否合适投资，进而实现投资盈利。一句话，不以投资盈利为目的的公司分析，都是瞎扯淡！
基于上述目的，我把公司分析框架分为公司所在行业分析、公司业务分析、公司财报分析以及公司综合评价四个维度。
一、所在行业分析
分析公司所在行业，主要目的有三个，即了解行业景气程度、行业竞争格局以及行业技术变革，下面我们一一道来。

1. 行业景气程度
   好的行业或者说景气程度高的行业，更容易出好公司，就像 TOP 学校更容易出顶级人才，是一个道理，虽然不绝对，但是从概率上讲是这样，这也是我一贯主张的投资中的概率思维。
   因此，我们会发现，消费类公司尤其是和嘴巴相关的重复性消费类公司容易出大牛股，什么伊利股份、海天味业、贵州茅台等等一大串名单，道理很简单，中国人多，在消费方面特别是吃喝，一点不含糊。你看，央视还特意录了《舌尖上的中国》系列节目，可见饮食（吃喝）文化在中国人心中的地位。
   基于上述理念，就我个人而言，投资领域首选消费类、次选医疗（药品除外）类，医疗类公司逻辑同上，基点就是中国人口优势，但是药品类公司除外，这个行业水太深，超过我个人能力范围，后面细说。
   那么如何判断行业景气程度呢？一般来说，招股说明书都会公司所在行业进行描述，通过阅读该描述也能判断个大概，但我个人更倾向常识来判断。
   比如说，我们可以发现，现在中小学、甚至是幼儿园小孩近视人群越来越多、也越来越有低龄化的倾向，这个不需要什么数据，只要观察身边现象即可，因此，和眼睛疾病（包括但不限于近视）相关的行业景气程度必然不低。顺着这个思路，爱尔眼科、欧普康视等上市公司很自然的就会落在自己的投资目标范围之内；同理，我们也可以观察身边奶制品的使用，叠加中国人口基数，判断该行业的景气程度，从而将伊利股份等纳入投资目标范围内。
2. 竞争格局
   好的行业是基础，还得有好的竞争格局，就像一流学校还得配一流老师一个道理。那什么是好的竞争格局呢？简单讲就是足够高的壁垒（门槛），这个壁垒可以是产品、也可以是商业模式、还可以是技术，也就是说是别人难以复制和模仿的。
   相对于行业景气程度，竞争格局就比较难以通过常识直观判断，主要通过阅读招股说明书等资料来获得。
   以我目前持有的欧普康视为例，根据招股说明书描述可知，“我国硬性角膜接触市场品牌集中度较高，参与竞争者数量少。目前，除公司拥有国家食药监总局颁发的角膜塑形镜产品注册证外，另有美国 3 家、日本 1 家、韩国 1 家、荷兰 1 家、中国台湾 1 家共 7 家角膜塑形镜生产企业向中国出口角膜塑形镜，还有一家国内生产企业宣称即将取得角膜塑形镜注册证。公司的主要竞争对手为美国欧几里德公司与日本阿迩发集团株式会社”。在一个景气程度高的行业中，参与竞争的对手只有寥寥几家，而且从相关资料进一步查询得知，公司产品属于三类医疗器械、技术水平与外资品牌处于同一水平范畴，这就是我个人非常喜欢的行业景气程度高＋竞争格局优的组合，可以达到优秀级别。
3. 技术变革
   前面我们说到，行业景气程度高＋加竞争格局优＝优秀，那么怎么才能达到完美级别呢？答案就是技术变革慢。
   以伊利股份和恒瑞医药为例，这两家都是各自领域非常优秀的上市公司，通过近五年研发投入占营业收入比这个角度来看，我们会发现，作为国内最大的抗肿瘤药、手术用药和造影剂的研究和生产基地之一，恒瑞医药近五年研发投入占营业收入比逐年递增，2018 年的 15.33% 创历史新高，绝对金额达到了 26.7 亿元，原因就在于药品研发是个技术迭代非常快的领域，今天的小甜甜可能就是明天的牛夫人，而且研发周期长、失败率高，想要取得技术的领先，就必须保持高投入，这也是我个人将医药类公司排除在我投资目标范围的主要原因，水实在太深，个人能力难以把握，虽然我个人从内心非常尊敬恒瑞医药这样的创新类公司。
   反观伊利股份，作为亚洲乳业第一的公司，近五年研发投入占营业收入比基本维持在 1% 以内，虽然有收入基数高的原因，但从绝对金额看，2018 年也仅为 4.6 亿元，原因就在于食品行业不属于技术迭代非常快的领域，更多的是在于产品线的丰富和优化方面做文章，属于我个人比较偏爱的技术变革慢的行业。
   
   二、业务分析
   对公司业务进行分析，主要集中点在于了解公司商业模式、产品线以及产品竞争对手等三个方面。其中：
4. 商业模式
   所谓商业模式，简单地讲，就是公司运营的方式、挣钱的套路以及延伸出来的在产业链中的话语权。通过了解公司商业模式，作为投资者，我们才能更明确我们需要关注的点在哪里。
   举例 1，基蛋生物是一家体外诊断产品研发与生产的商家，其商业模式就是通过销售（含赠送）仪器，从而带动试剂产品销售，主要盈利点来自试剂销售收入，由此我们知道这家公司产品既有医疗属性也有消费品（试剂）属性，主要关注点应该是仪器的投放情况，只有不断仪器投放才能带来后续的试剂收入。
   举例 2，爱尔眼科是一家主要从事各类眼科疾病诊疗、手术服务与医学验光配镜的商家，其商业模式就是全国 “分级连锁”，由此我们知道应该关注其连锁的扩张速度，只有足够规模化才能带来品牌和服务的壁垒。
5. 产品线
   上市公司挣钱套路各有不同，有的公司靠单一产品打天下，在聚焦的同时也带来风险集中，一旦产品销售出现滑坡，公司也将处于危险境地，“成也萧何败萧何”；有的公司产品线丰富，增强抗风险能力的同时也考验管理层的综合能力，毕竟不是每个人都能达到 “韩信将兵、多多益善” 的水平。
   就我个人而言，我更喜欢从一家公司单一产品打天下开始投资，直到产品线逐步丰富的过程。当然，这个过程中，需要保持动态观察公司发展的过程，毕竟理想很丰满，现实很可能骨感。
6. 竞争对手
   这里的竞争对手，更多指的是具体产品的竞争对手。比如说，伊利股份的产品线分为液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品等三类，作为投资者，我们需要梳理各个产品线的具体竞争对手情况，以便进一步了解公司，进而推演公司未来发展态势。
   有的投资者可能会有疑问，我不是行业从业者，如何才能获得这些资料？不用担心，公司招股说明书以及每年年报基本都会详细表述，关键在于投资者要认真、认真、再认真的阅读，搞定了招股说明书和年报，恭喜你，你基本可以拿 80 分了。如果你是一位对自我高标准、严要求的投资者，可以在到公司所在行业协会等网站进一步查询，向 90 分甚至 100 分发起挑战。
   三、财报分析
   这里的财报包括招股说明书、公司季度、半年报、年报、定期公告以及调研报告，其中以招股说明书和年报为核心资料来源，以三表为（资产负债表、利润表及现金流量表）为入手端口。
   关于报表分析，要说的很多，回头专文表述，限于篇幅，本文只说重点。下面我以贵州茅台为主，结合其他上市公司，简要谈谈如何分析报表项目。
7. 资产负债表
   我个人认为，资产负债表是所有报表的带头大哥，什么利润表、现金流量表等等在它面前都是小喽啰。
   资产端重点关注货币资金、应收账款、预付账款、存货、商誉以及固定资产（含在建工程）等项目；负债端重点关注有息负债（含短期借款、长期借款、应付债券）、应付账款以及预收账款等项目。
   关注货币资金，主要目的在于分析公司是否正儿八经拥有真金白银，有的公司天天吹公司业务如何优秀、产品如何畅销，结果账面上现金少得可怜，这种公司八成是在吹牛。
   关注应收账款、预付账款、应付账款以及预收账款，主要目的在于分析公司在产业链中的地位或者说话语权。产业链地位高的公司，一般表现为应收账款少、预收账款多，原因在于对下游（经销商）话语权足够强；预付账款少、应付账款多，原因在于对上游（供应商）话语权也足够强。
   关注存货，主要目的在于分析公司是否存在滞销的风险，这个项目适用于制造业，服务业基本无需考虑。
   关注固定资产（含在建工程），主要目的在于分析公司是否属于重资产行业，业绩的产生是否需要连续不断的投入资产（占用资金）。比如说，港口、机场等基础设施行业就属于典型的重资产行业，投入大、回收期长，一期工程搞完，还有二期，接下来还有 N 期，是我个人不喜欢的行业；爱尔眼科这种服务类行业，就属于典型的轻资产行业，主要依靠医生、品牌等资源来挣钱，是我个人比较喜欢的行业。
   关注商誉，主要目的在于分析公司发展的着力点主要是内生发展还是外延并购。这一年来，很多上市公司陆续爆出商誉大幅减值的雷，搞得投资者谈商誉色变，对此，我个人倒是觉得没有必要，商誉本质上是指购买价格超出被并购企业公允价值的部分，即市场溢价，并购行为是一种正常的市场行为，几乎是所有世界级公司成长的手段之一。并购价格高不高，见仁见智，需要具体公司具体分析，关键点不在于并购价格本身，更重要的是被并购企业的质量，对于并购商誉，我个人的总体态度是谨慎但不排斥。
   关注有息负债，主要目的在于分析公司对财务杠杆的运用程度以及对公司货币资金的侧面验证。从财务杠杆角度看，我个人更倾向于低度负债或无息负债的企业，排斥杠杆比重高的企业（金融类企业除外，其本身就是靠高杠杆过日子的），反过来想，一家企业如果在产业链地位高，创造现金的能力必然强，也就无需高杠杆运营；从对货币资金的侧面验证角度看，如果一家企业报表现金多、有息负债也多，即大存大贷，这时候就要高度警惕了，生活中谁会把钱一边放银行一边贷款，然后亏利差，要么脑子进水要么现金是假的（具体操作，请向康美药业学习）。
   从下面整理出来的贵州茅台 2018 年资产负债简表可以看出：
   公司资产中最大的构成就是现金（约占 70%），简直无语了。应收账款没有（零），预收账款倒是不少（约占 32%），也就是经销商想要进货，不仅不让欠款，还得提前付款。预付账款（约占 1%）主要为政府土地保证金、应付账款（约占 3%）全部为货款，说明公司对于供应商也有较强的话语权。存货 235 亿元，约占 15%，如果是一般公司，这个数值值得重视了，但是请别忘了，公司的产品是白酒，白酒是有年份的，因此存货不怕多，多了反而是来年的收入潜在来源。商誉为零，说明公司完全依靠内生发展，这个和行业特性有关。有息负债为零，很正常，赚钱机器，钱大大的多，自然不用借款。
   从资产负债综合看，贵州茅台是一家除了钱，就是随时可以变现的物品（存货），及未来生产钱的工具（固定资产）的公司，除此以外，别无他物，这让其他公司情何以堪，简直就是神一样的公司。
   当然，需要提醒读者的是，这里只是借茅台简要说明财报分析的框架和思路，具体对投资标的分析，还要结合具体明细和公司业务。
   
8. 利润表
   利润表是公司经营情况的表现形式，利润表中重点关注营业收入、营业毛利率（计算得出）以及四费占营收比（计算得出）等项目。
   关注营业收入，主要目的在于分析公司的主业构成，这个需要结合营业收入明细表。
   比如说，厦门港务，直观判断是一家传统的港口企业，但如果你分析其收入构成会发现，港口物流业务仅占 30%、贸易业务占 68%、其他业务占 2%，也就是说，从收入角度看，厦门港务是一家贸易公司而非港口公司。
   关注毛利率，主要目的在于分析公司所在行业的苦逼程度。
   比如说，格力电器 2018 年毛利率约 34%、美的集团 2018 年毛利率约 29%、青岛海尔（中国大陆地区）2018 年毛利率约 32%，家电制造业 TOP3 的毛利率整体大约在 30%，这还是经过几十年厮杀奠定头部企业地位后的结果，其他后面小弟的日子可见一斑，说明这个行业总体还是比较辛苦的、竞争激烈程度也高。有的行业，比如医疗行业，毛利率基本能达到 50% 以上，说明总体日子还是比较好过的。
   关注四费（销售费用、管理费用、研发费用及财务费用）占比，主要目的在于分析公司的业绩驱动因素。
   比如说，艾德生物，一家主营业务为肿瘤精准医疗分子诊断产品的研发、生产及销售，并提供相关的检测服务的公司，2018 年研发支出占收入比约为 18%，从这个指标看，第一印象会是一家研发驱动的公司，但如果我们进一步分析会发现，销售费用占收入比约为 39%（远远高出同行水平），是研发支出的翻倍以上，而且销售费用的大头是市场推广费（约 8000 万元，占 45%，这个费用水很深，你懂的），由此，从这个意义讲，艾德生物与其说是研发驱动型公司，还不如说是销售驱动型公司更贴切。
   从下面根据贵州茅台 2018 年利润表整理出来的相关数据可以看出：
   贵州茅台的主力产品就是茅台酒，约占 90%，主业非常清晰。毛利率达到了惊人的 94%，请注意，在 A 股市场中毛利率水平达到 90% 以上公司的也能找到不少，比如医疗行业的舒泰神（核心产品苏肽生毛利率达 96%），但是这些公司毛利率水平基本不可持续，因为这些公司的共同特点是公司小、产品单一且处于激烈竞争市场，在通往行业头部企业的过程中，需要付出高昂销售费用的代价（舒泰神的销售费用占营收比达 60%）以支撑高毛利水平，后续随着公司不断成长，内部产品线不断丰富、外部竞争加剧，毛利率大概率将呈下降趋势。而贵州茅台不一样，其已经成为行业的顶级企业且达到超大市值公司，销售费用占营收比仅为 3.5%，也就是说为了维持产品的市场销量和价格，公司并不需要以高昂的市场费用为代价，行业地位差别可见一斑（同行业的洋河股份、该数值是 11%，食品行业的伊利股份、其该数值是 25%）。
   
   
9. 现金流量表
   现金流量表是公司现金来龙去脉的集中体现，现金流量表中重点关注销售商品、提供劳务收到的现金以及其与营业收入的比值（计算得出），经营现金流量净额以及与其与净利润的比值（计算得出）等项目。
   关注销售商品收到的现金，主要目的在于分析公司通过销售活动创造的现金；而其与营业收入的比值，反映的则是公司实现的营业收入能否实实在在的转化为现金。
   关注经营现金流量净额，主要目的在于分析公司通过经营活动，创造现金的成果；而其与净利润的比值，反映的则是公司实现的净利润能否实实在在的转化为现金。

从下面整理出来的贵州茅台 2018 年现金流量简表可以看出：
现金流入端方面，公司销售商品收到的现金占整个经营现金流入的 94%，说明公司现金流入端主要来源于主业；其占营收比为 1.14，说明营业收入不仅全部转化为现金而且还额外预收了款项。现金流出端方面，购买商品支出的现金仅占 11%，这与公司产品高毛利形成对应；流出端最大的为税费支出（66.79%），也从侧面印证了收入的真实性。现金流量净额方面，占净利比达到了 1.09，说明公司实现的净利润质量很高，实实在在转化为了现金。
4. 核心财务指标
核心财务指标主要关注加权净资产收益率，这个指标反映的是股东累计投入资本所能获得的回报率。这个指标很重要，值得专文大写特写，限于篇幅，这里简要说明。
加权净资产收益可分拆为营业净利率、总资产周转率和权益乘数三者的乘积，分别表示公司营业收入的收益水平、资产的周转效率以及杠杆的使用程度。
2018 年公司加权净资产收益率为 34.46%，分别由营业净利率 49.00%、总资产周转率 0.52 以及权益乘数 1.44 的组合。整个组合中，接近 50% 的净利率，这个属于无敌级别的。权益乘数 1.44，说明公司运用了财务杠杆，但请注意，这个杠杆是无息的，也就是无偿占用别人的钱。表现最差的是总资产周转率，仅为 0.52 次，也就是 1 元的资产只能产生 0.52 元的收入，但请注意，造成这个结果的原因是公司钱太多，没错，是钱太多，公司的资产有 70% 是现金，而且躺在银行里睡觉，导致资产运营效率低下。钱太多也有错，怎一个无奈了得。其实，解决这个问题很简单，就是两个字：分钱。

这里需要说明的是，分析一家公司财报是多维度环环相扣、相互印证的，以上分析中作为举例的上市公司，我们只是从某一角度提供一种分析的思路，但不可仅凭某一个角度直接下定论。
四、综合评价
综合评价方面，我一般会从优势、劣势、机会以及威胁四个维度去评价公司，前两个维度站在公司内部的视角、后两个维度站在公司外部的视角。即公司的优势、包括技术、产品以及商品模式等等相对于同业的优势主要体现在什么地方？相应的，自身劣势又是什么？结合行业景气程度以及竞争格局，公司的机会体现在哪里？相应的，来自外部的威胁又是什么？这么做的目的只有一个：那就是站在宏观的角度去综合看待我们所要投资的公司，做到心中有数，避免以偏概全。
以我持有的一家上市公司基蛋生物（SH.603387）为例，通过一系列分析，最后我对它的综合评价如下：
总体而言，基蛋生物的优势在于核心产品竞争力强，对经销商有较强的议价能力，产品质量水平与国外巨头不相上下，资产状况优质；劣势在于产品技术研发水平与成果有待进一步提高（现阶段以免疫荧光技术为主，立足中低端市场，体现在市场方面以二级医院为主、三级医院占比较低），FDA 认证、欧盟认证尚未获得，产品结构相对单一，抗风险能力较差，新领域的布局尚未有效介入（如分子诊断技术领域）；机会在于公司为细分领域龙头，产品均处于行业成长期（即便是公司核心产品心血管类产品仍处于成长期前端），总体市场占有率不高，市场份额仍由国外巨头占据，未来随着国产替代的逐步实施，公司产品技术的进一步提升，国家分级诊疗的逐步落地，公司有望获得更大发展空间；威胁在于同行业（比如万孚、明德）对核心产品领域（心血管类）的进入，如何在巩固既有核心领域的优势以及丰富产品线之间取得平衡，考验公司的战略目标制定与实施。
以上就是业余版本的公司分析架构，三文 @不明真相的群众，您怎么看？
声明：本文所提及的上市公司，如 $ 贵州茅台（SH600519）$ $ 格力电器（SZ000651）$ $ 伊利股份（SH600887）$ 美的集团、青岛海尔、欧普康视、厦门港务、舒泰神、恒瑞医药、爱尔眼科、基蛋生物、艾德生物以及康美药业等，仅作为举例说明之用途，不作为股票推荐、亦不作为对该公司的正式评价。

4. 五步走初步认识一家上市公司#

巴菲特讲：股市投资要学会两门课，第一是如何给企业估值，第二是如何应对市场波动。
作为一名股市韭菜，要确保这两门课都取得合格成绩的前提，就是要先读懂所投资的企业，只有读懂企业，才能给出合理估值；只有读懂企业，才能在面对价格波动时保持淡定。
这些年来，我总结出认识一家企业的五步走办法。
在介绍这个五步走办法前，我先向雪球、向 @不明真相的群众方丈致以歉意：我长期使用东方财富网客户端，我的这个办法也离不开东财客户端的支持，在介绍过程中，会广泛介绍到东财的一些功能，这些功能目前的雪球并不具备。所以，请方丈、雪球原谅。我爱我球，同时也爱真理。
第一步：选择一家自己知识范围内可以读懂的企业
说得高大上一点，就是找到自己的能力圈。这个能力圈，只有自己才清楚。比如，如果您是计算机专业毕业，可以一眼看清 5G、软件、网络等各种高大山技术，一脚买入巴菲特都不具备的能力圈。很显然，我没有这种能力。但是，我有我自己的能力圈。
比如，我从小在农村长大，家里养过几千只蛋鸡、几十头肉猪，所以我天然的就知道养殖行业的周期，了解养殖过程中的疫苗、周期、饲料等等；所以我一眼就能看懂温氏股份。虽然很多人看不起一家养猪企业居然可以是创业板头牌，但我知道要做到年养殖 8 亿只鸡、2000 万头猪很难、很了不起，也很赚钱。
再比如，我大学毕业后第一份工作就是在一家国有银行，且工作是起草领导讲话，所以我很熟悉银行的战略、业务、产品、发展方向，在别人眼里头晕的银行数据、各类产品，我却看着十分亲切，这就是我的能力圈。
还比如，我从银行出来后，又来到了一家券商，所以我基本了解一家券商的业务特征，未来券商的发展方向。所以，我看好东方财富、中信证券。当然，我也知道一家老牌券商的核心能力并非那么容易消失，所以我又看好港股市场上极度低估的中国银河。
A 股市场几十个行业、几千家上市公司，首先要用排除法，找到自己能力圈范围内的公司，把研究的目标的压缩到几十家。这是读懂上市公司的第一步。
第二步：认识这个公司的历史、特色
把目标范围压缩到自己的能力圈后，正式开启认识公司的步伐，了解这个公司的背景、历史、特色、管理层。这个时候，最好是借鉴东财财富手机客户端强大的 choice 数据功能。
我们以温氏股份为例，打开东财客户端，直接进入温氏股份，点击资料专栏，看到操盘必读、公司概况、核心题材、分红融资等栏目。

1. 建议重点阅读核心题材：在这栏目里，东财已经详细列出了上市公司的业务特征、主营业务、参股控股企业，可以帮助你初步了解这个公司的业务。
2. 建议重点阅读分红融资：了解这个公司上市以来融资多少、分红多少，我比较喜欢融资少、分红多的公司，此类公司一般盈利真实、对股东厚道。比如，温氏股份 2015 年换股整体上市以来，短短三年已累计分红 100 多亿，这个分红水平在创业板可以傲视群雄了，能不让人喜欢吗？
   
3. 建议重点阅读招股说明书。招股说明书最详细地介绍了一家公司的历史沿革、股东结构、行业地位、发展脉络。大家通过东财客户端初步了解一家公司后，建议下载这个公司的招股说明书，仔细阅读，了解这个公司的发展历史。通过对发展历史的学习，可以了解公司战略是不是一以贯之，公司的执行力是不是很强。比如，看温氏股份的招股说明书，可以学习到这家公司的创业历史，了解温氏家族对这家企业的贡献，了解齐创共享的温氏文化，认识到这家企业的核心竞争力就是员工持股。
   在这个过程中，如果发现一家企业的战略总是变化，分红很少、融资很多，基本就可以排除掉了。
   第三步：手抄公司近十年的核心财务数据
   这一步是认识企业的最关键一步。之所以选择手抄，是因为只有一笔笔的记下来，才能沉下心来了解这些数据；同时，记录的过程就是思考的过程。通过记录、思考这些财务数据，可以判断这是一家周期型企业、还是成长性企业；可以领悟到哪一个财务指标是最核心、关键的财务指标。
   核心财务指标包括营收、利润、ROE、三项费用等。这些数据都可以从东财手机客户端的财务分析栏目找到，非常详细。
   比如，手抄温氏股份的财务数据，可以发现虽然养猪是周期性产业，但这是一家成长性企业，因为其生猪出栏每年快速增长、营收每年快速增长、ROE 常年在 20% 以上、有时候高达 50%。虽然利润会有周期性波动，但只有挨过了周期底部，就是爆发性的利润增长。
   手抄东方财富的财务数据，会发现这家企业在每一轮的转型都十分精准，执行力都十分强悍，会认识到这是一家真正干实事的成长性互联网公司。
   手抄东莞控股的财务数据，可以发现这家低调的东莞国企，居然发现十年来这家企业居然营收、利润从未负增长，这几年 ROE 都保持在 15% 以上，这么优秀的财务数据，PE 却一直在 10 倍以下。这就是持有的信心。
   手抄山西汾酒的财务数据，可以发现，虽然白酒产业是中国特有的常青行业，但并不意味着企业可以常青。山西汾酒也是知名企业，但在 2012 年那一拨白酒寒冬中，经营数据倒退什么严重，远超茅台、洋河，这说明这家企业并没有多么深的护城河和成长潜力。
   下面这张图是我当年手抄辽宁成大十年财务数据的截屏。通过手抄这些数据，我理解到这家企业的营收并不重要，投资收益十分关键；财务费用、资产减值数据十分重要等等。
   
   其实，我上面说的这些并没有把手抄财务数据的意义说全面。但请记住，一定要手抄十年的财务核心数据，在抄写的过程中，你会去思考这个数据为什么增长、为什么减少，然后查找原因，然后慢慢的理解企业。之所以十年，是因为时间太短无法看清一家企业，时间太长，抄的也累，也没多大意义了。
   理解之后，就会看到一些企业并没有强大的竞争力，比如山西汾酒；一些企业有困境反转希望，比如辽宁成大。
   第四步：了解企业的管理层
   当然，我认为并不是所有企业的管理层都必须了解。比如，国有企业的管理层其实不必过分关注，我至今不知道东莞控股、燕塘乳业的管理层是谁。当时，民营企业的管理层需要好好的了解，比如东方财富、温氏股份。
   第一，了解管理层是否持股、增持。对民营企业而言，持股、增持就是管理层投下的信任票。比如东方财富的管理层其实，即便是 2015 年创业板大牛市东财市值 2000 亿时，这家伙居然没减持。以其实对股市的了解，不是不知道估值贵了，而是要专心搞企业，有定力的标志。比如在 20166-2017 年温氏股份市值跌破 1000 亿时，温氏的管理层每天都在增持。
   第二，了解管理层的个人特质。这个需要从网上各种碎片文章的查找、甚至个人去悟。比如，当你了解到东财董事长其实是 A 股第一代成功的股评家，你就可以理解到原来东财为什么会成功；一个当年媒体上活跃的股评家到目前在媒体销声匿迹的上市公司老板，你就可以理解他真的在埋头做事。比如，当年看到温氏家族当年 8 户 9 股创业的艰难，就会理解到温氏家族、员工持股是温氏股份的核心竞争力，对员工持股解禁潮的担忧也会烟消云散。
   第三，如果是国有企业，建议读一读年报致辞。致辞写的漂亮，逻辑清晰，基本也能说明其管理层还是比较靠谱的。
   第五步：尝试着给这家企业估值
   说了这么多，前面的四步最终都是为了第五步，给一家企业估值。
   首先要懂得，估值不是科学，是艺术。一家企业的价值，到底是 1000 亿还是 2000 亿，需要综合各种因素考虑。
   比如，我给温氏股份的长期估值是 3000 亿，因为我认为以温氏的经营能力，是可以实现 3000 万头猪的年出栏目标。按照这个目标，简单计算年利润是可以达到 200 亿，然后给个 15 倍 PE，就是 3000 亿市值。但这个市值结果的得出不是拍脑袋，而是依赖前面四步的研究。当然，最近非洲猪瘟，可能是这个估值结果需要调整。
   再比如，我给东方财富的长期估值是 2000 亿，这个 2000 亿来自于对其互联网战略的长期乐观，更来自于对其管理层的信心。
   还比如，我给燕塘乳业的长期估值是 50 亿，这来自于对其土地资产、新厂区价值的判断。
   说这么多，是想表达一个意思：当你把前面四步做到位后，估值数据也就自然出来了。
   最后声明：文中涉及股票不作为推荐买卖依据；本人分析公司的水平一般，欢迎大家提出强烈的批评意见，但杜绝谩骂。

5. 分析公司，这些因素很重要#

我们一直强调择股的重要性，可是如何才能正确分析一家公司是否值得投资？今天我们从四个角度，告诉大家如何分析一家企业是不是 “好公司”？
一、产品，是企业最好的护城河！
对于产品分析，说到底，是对于行业的分析。毫无疑问，具有垄断性的产品，自然就比竞争激烈的产品，在竞争上更具有实力，从利润的角度来说，具有垄断性的产品，其产生的利润往往是其他非垄断性产品所能比的。所以，产品优势，是企业的天然优势。而分析产品的优势，我们可以从三个方面把握：
【1】产品的稀缺性

物以稀为贵，需求量大而供给不足的情况下，必然会导致价格上涨。那么，我们如何确定产品的稀缺与否？产品的分析，我们不妨可以使用波特五力分析法来进行研究。除了企业自身内部的竞争性来说，上游议价能力和下游议价能力，以及行业的门槛，这几个因素则决定产品能否长远发展下去。举个例子来说吧：零售行业，可能销售量很大，但是毛利率却不高，几乎赚多少花多少，这种企业在经济良好的情况下，就不可能产生高利润，基本上就是花钱赚吆喝。但是，一旦经济环境有点波动，亏损的概率就会比较大！相比来说，有些产品的进入门槛比较高，比如精耕医美的片仔癀，国家保密级配方；再比如，东阿阿胶的阿胶，也是国家保密级配方。日常的白酒，贵州茅台和五粮液，是特殊的地理位置加独特的水资源，造就了他们的独特性、唯一性。所以，这些行业的门槛太高了。一般企业根本没法杀进来，所以，只要内部竞争不大，他们的寡头垄断地位，就决定了他们非常强的议价权。所以，为什么华为那么有底气？那是人家在 5G 领域的强大科研能力，用我的，早几年实现 5G，不用我的，过几年，你们看看 5G 的影子就行了。所以，产品的稀缺性，确定了其强大的品牌效应，也决定了其长久的盈利能力。
【2】市场占有率

对于占有率的分析，则是表明企业的产品在同行中的地位。无疑，占有率越高，则是意味着产品的竞争力越高，企业的可持续发展性就越强！这种企业，在抵御市场系统性风险能力比较强。比如国内 MDI 寡头垄断的万华化学，全球经济复苏下，全球对化工品的需求复苏的，但是 MDI 的产能，全球依赖五家企业，而烟台万华全球 MDI 占据的份额高达 27%，超过其他几家的市场份额，在全球属于寡头垄断性的企业，可以说，鲜有其他企业与之竞争。只要其本身没有大问题，那么稳定的盈利就市场占有率越大，盈利能力越强。
【3】企业的产品经营
国内与国外不同的经营理念。很多国外的企业，都是先做强后做大，但是国内很多上市公司都是先做大后做强。很多企业，连个主营业务都不明显，很多人会说，这样多好，都做点，分散风险。是的，确实分散了风险，但是，也注定了这种企业的盈利性格和成长性不足。国内那些做得好的企业，都是主营业务非常突出。格力的空调，海尔的冰箱，海天的酱油，涪陵的咸菜，百姓之所以能够脱口而出，是因为都知道他们的主营业务就是如此。相反，那些今天做这个，明天做那个的企业，股价往往大区间震荡，而这些企业的股价却节节登高。所以，先选择那些主营业务突出的企业。

二、财务分析，让你充分了解企业的一切！
关于财务分析，我不想用那种比较理论化的报表进行分析，我想告诉大家几个在看财务报表时，需要特别注意的几个点。一般来说，大多数投资者看财务报表，就是看毛利率或者净利率。但是，只看这两个指标明显不够，需要大家在看报表的时候，多关注几个特别的指标！当然了，但是如果深入分析，很多投资者是不具有那个财务分析的基础。所以，我们从实用的角度，给大家做个分析。
【1】存货
存货这个财务数据，非常重要。如果存货出现不正常的增加或者减少，那么，我们就要重视了！比如说，存货出现了异常的增加，一方面可能是因为市场环境已经改变了，导致企业的产品销售不佳，虽然当期的利润感觉增加了，但这表示后期企业可能面临囤货的状况，这不仅仅意味成本增加，该可能会导致存货最后变成烂账，最后只能计提损失。所以，存货的突然增加，需要我们注意。另一方面，存活的增加可能是产能的过剩，企业在高速发展阶段，为了抢占市场而大举生产，导致供大于求，最后过剩的产品就成存货，最后可能就是坏账。那是不是存货减少就是好事？并不是。因为在市场没有意外的情况下，存货的突然减少，大概率生产出了问题，产能根本上，最后也会影响企业的利润。所以，我们在研究存货时，一定要用比较的方法，同期、环比的增长情况，一旦数据异常了，我们就要注意。存货方面，在市场环境没有太大变化下，维持相对稳定的动态波动是最佳的。

【2】应收账款
应收账款也是我们不得不关注的焦点。应收账款是可以看出企业的持续盈利能力的。如茅台、五粮液这种知名品牌的企业，明显是卖方市场，销售量非常好，所以一般渠道商都会提前订货，为了刺激销售商提高销量，一般，五粮液、茅台这些名酒企业，会允许渠道商先拿货销售，在一定期间内回款就可以。所以，白酒企业的应收账款一直很高，而且也视为白酒行业繁荣与否的一个指标。但是，如果应收账款过高，那就会出现回款困难而最后成企业坏账。一般来说，一年还不能收回，基本上就是坏账了。具体应收账款的时间，一般年报会有详细数据，如果想查这个，可以去巨潮资讯网查企业的年报。要提醒一点，应收账款也是最容易发生关联关系的，特别注意关联企业会不会利用应收账款进行资金转移。所以，应收账款要谨慎再谨慎！
【3】以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资

这个是最新的会计准则下的会计科目，这个主要就是指企业进行短期投资的资金情况。一般来说，短期投资，就是指一年内到期的投资。之所以研究这个，是防止企业不务正业，拿着公司的钱去炒股票。一般来说，企业或多或少都会买理财产品，这个可以理解，而且购买理财也是公告的。但是，有些公司却不好好搞实业，反而去炒股，这不符合企业长远发展。比如上海莱士，15 年牛市，其业绩翻大增，但是，业绩不是来源于主营业务血液制品的营业收入，反而是来源于炒股。结果 15 年下班熊市，受业绩大减压力，股价暴跌。所以，研究短期企业的投资情况，从而去研究企业是不是不务正业。再好的产品，不用心经营，那么最后的结果可想而知。
【4】三费（销售费用、财务费用、管理费用）

三费（销售费用、财务费用、管理费用）的变动也是我们关注的一个点。对于转型企业来说，在一定时期内，三费增加，是可以理解的。毕竟，转型需要新的人才，需要新的团队，所以销售费用、管理费用、财务费用的增加是可以理解的。但是，如果三费持续增加，而且经营周期比较长，那么企业很可能是转型失败，但是却没有公告，或者企业还死不认账，这种情况下，就要注意，最后可能会爆雷。其次，也要防止企业以三费的名义，虚增或者隐藏利润，这些都要注意。此外，三费会计科目下，还有其他具体科目，如果出现离奇的过高，那么可能就存在问题。比如近期 A 股的步长制药，其销售费用中的学术推广费用竟然高达 70 亿多远，而步长制药的营业收入仅仅 130 亿，也就是超过营收的 60%，学术推广费非常昂贵，这种情况下，企业的利润就得不到保证。要么不爆出来，一旦爆出来，就是天雷滚滚。所以，研究三费，一是三费突然异常的波动，可能是就是一个大雷。二是如果三费持续过高，那么基本上就是挣多少花多少，这种企业，根本抗不了风险，一旦市场风吹草动，他一定会是死的最惨的。
【5】营业外的收支问题

这个问题，我认为是最重要的一个问题。因为，它会告诉你利润的来源。一般来说，我们分析企业的财务报表，都是看企业的毛利润或者净利润。尤其是，咱们国家的股市经常会上演不死鸟行情，为什么？因为主板的股票，最多连亏三年，连续亏损 3 年就会被强制退市。所以，一些企业，为了摆脱这种退市，在第三年一定会详尽一切办法进行保壳。所以经常会 ST 企业爆出利润大增，这时候，我们一定要清楚企业业绩增长的来源，是不是主营业务。如果是主营业务，自然说明企业的盈利情况发生了改变，这是利好。但是，如果通过卖楼、卖出其他固定资产，那么，说明企业的利润是通过非正常渠道来的，不具有可持续性，后市大概率还是会业绩亏损。所以，这种企业的营业外收入会比较高，但是这个收入会计入净利润，所以，通过净利润是看不出企业的利润真正来源于哪儿。A 股市场有一家企业，叫贝因美，是生产奶粉的，业绩不佳，其就通过卖出上海的房产来增加企业的利润。所以，一定要注意营业外收入的情况！
三、现金流量，最难造假的神奇存在
现金流量，因为必须满足单单相符，所以在财务报表中是最难造假的。因此，如果很多情况拿不准，可以回到现金流量表研究一下。但是，交易软件给的现金流量表往往都是合并后的，所以，如果深入研究，可以去找企业的年报，在年报的财务报告有详细的现金流量数据。关于流量表，我说两点。

【1】宏观上把握投资、融资、经营现金流量
毫无疑问，经营所产生的现金流量越大越好，说明企业自己就能创造足够的现金，可以充分用于投资和出借资金。但是事实上，基本上没有这种企业，国内大多数的企业在融资的情况下，一定会选择融资。所以，宏观角度来说，经营现金流量 A 为正，投资现金流量 B 为正，融资现金流量 C 为负是最好的情况。但是实际很少。但是一个大原则就是，如果 A 能够大于 B＋C，就是经营现金流量可以抵消投资亏损和解决融资问题，这种是最好的！
【2】支付薪资水平
如果一个企业的营业收入或者基本上都用来支付员工工资了，那你觉得会好吗？很多人可能会说，这不可能吧！A 股有很多奇葩的企业，但是，如果营业收入不能抵消其员工的薪资水平，那么，企业肯定不会长远。选择这种企业投资，结果是注定的。
四、一些看似无关，却是致命的其他因素
我一直强调，投资，与其说是门技术，不如说是一门艺术。就算把所有要注意的点都告诉你，可能也不能让你投资成功，何况，我们只能从一些需要特别注意的点提醒你。因为，投资者本来就是与企业的报表提供者进行博弈，他们负责隐藏，投资者则需要根据已有的报表寻找蛛丝马迹。这个博弈，一开始就注定了不会那么公平。所以，大家投资时，要灵活分析，不要死读书。投资，尽信书不如无书。除了上述报表之外，其他的一些事项也需要特别注意。
目前来说，我强调一个，这个很多人遇到过，但是并没有放在身上，那就是企业突然更换会计师事务所或者律师事务所等。按照我们国家现在的法律来说，中介机构服务企业是有一定年限的，所以，如果一家企业，突然公告更换中介机构，而明显不是因为这家机构服务年限问题，那么大概率就是企业和中介机构达不成协议啦！这种情况，很可能是，中介机构已经包不住了，不抽身，可能把自己也折进去，所以，企业只能公告更换中介机构。所以，对于更换中介机构，一定要分析其原因。否则，要么没事，有事必然是大雷，而且可能是财务造假之类的天雷。
小结
在我们投资过程中，我们在分析企业时候，这些点穷尽，也不一定是好企业，但是，如果这些点都不能满足，那么这家企业大概率就会有问题。很多人可能会说，那我们不知道、不确定的时候，怎么办？这不更简单，A 股三千只股票，怎么，不买这一只就不能活了？这又不是娶媳妇，娶媳妇也不能一棵树吊死啊。所以，最后还是强调，投资，是实践出真知，绝对不是纸上谈兵，希望大家，取人之长补己之短，找到适合自己的选股策略。

6. 关于如何提高企业分析穿透力的一些思考#

信息搜集和获取能力差不多的情况下，投资人之间分析企业的深入程度往往差距很大。以前我总是简单地归因为商业理解的差距。认为商业理解与人生经历、阅读思考、工作经历关系比较大，提升方式往往靠努力积累，拼的是努力勤奋与小部分天赋。现在发现，可能并非如此。这方面能力的差异，可能更多地还是因为思维与认知模式，最简单的来说就是 —— 多想一步。
大部分人拿到企业第一步做的是去思考：如果买这个企业我可能能赚到什么的钱。例如业绩成长、估值较低、市场偏见等等，或者是这些因素的综合体。比如说认为 A 标的，我可能能赚到的是成长的钱。那么投资人就会去分析成长的可能性和持续性，更优秀一点的会去分析成长坍塌的可能以及如果不成长这样的标的是不是还值得考虑。这样的分析过程表面看来目的性很强，效率很高。但是可能在深度上还是不够，眼光看的还不够远。
企业成长在时间的长河里，这条河流既有上游也有下游。上游是过去，下游是未来，中游就是现在这个时点。我觉得我们看待的时候要站在这条河流之外才有可能看的相对清晰。而以上列举的分析方法只是站在河的中游。我们既要展望也要溯源。溯源是找到可能延伸到未来的不变的东西。它可能是一条线，贯穿企业发展的始终，也就是我们想要追寻的穿透力的具体表现。因此，我喜欢用三个逻辑出发去分析行业与企业。这三个逻辑是 —— 生存逻辑、发展逻辑、竞争逻辑。
生存逻辑研究的是行业为什么会存在，存在的基础是什么，这些基础是如何互相作用以及演变的，从而导出什么是不变的。例如看汽车，会想到汽车作为交通工具存在的基础包括：人类的通行需求，传送载体、地域与地域直接物理上的分割。而接下来可能开始思考的是诸如以下之类的问题：人类的通行需求是不变的，通行需求里面有哪些诉求是最强的？有哪些东西是有上限或者下限的，历史上是如何被验证的？经过研究，可能会找到的是人类对安全通行的需求可能是最基础的，安全之上才会追求速度。但速度其实和地理位置有函数相关性。例如距离 30 公里之内，可能 30 公里每小时就能满足下限，而超过 150 公里每小时后整个需求满足是边际递减的。然后结合历史上交通工具的演变、马车、火车、燃油车、高铁等等可能能得出一些可资参考的结论。
介质是如何演变的，为什么可以做到这个演变？提出这样的问题后我们就可以去找交通工具材料的演变以及优劣的对比。从而可能对产业链的理解也加深了。而地理上的分割会导致交通工具的如何选择，这个课题可能会对消费端的理解也更加深入。当然，肯定不止以上的问题。生存逻辑可以作为一个思考的出发点，然后我们依照这个出发点不断发散与整合，从而做出自己的关于生存逻辑的树状思考模型。我想这样可能在对这个行业的商业理解的深度上就会超出普通的行业研究员的水准。
建立思维框架的过程和信息搜集的过程是相辅相成的。其实可以类比提出问题和解答问题的过程。脑海中可以有两个小人。一个负责不断提出问题，一个负责不断找办法解答问题，最后是你自己，你负责督促两个小人并且整合信息，提炼出更可靠和经得起时间检验的答案。一般这个过程我会比较依赖图书馆和网络图书馆，产业专家永远比卖方研究资料更有用，因为他们术业有专攻。其他的所有资料只能作为科普。去图书馆的相关书架多翻翻，有时候是顺藤摸瓜的过程，找到一本好书后往往能从作者推崇、引用的资料中找到更多有用的书籍。
发展逻辑一般依托于产业史，需要的是横向的研究和纵向的研究。主要要回答的问题可能包括，行业获得发展的关键要素是哪些，这些要素在企业间是如何分配的？例如教育行业，可以从中国、美国、日本等国家和地区的产业发展史以及资深专家成长史或者传记开始看起。看完后就可以着手做比较分析，找出行业成长的关键要素以及行业成长为不同状态的因素或条件，以方便后续与企业发展逻辑中的企业禀赋匹配。大部分行业都是可以做纵向和横向研究，但有些行业没有办法。因为可能太新了，这个时候就可以从企业的发展逻辑研究入手结合行业生存逻辑然后与商业模式类似的行业做对比。比如之前看过的某个高端消费品，就可以与同样消费行业的其他高端消费品做对比分析。这样也能尽量找出可能可靠的逻辑。
竞争逻辑分析中有两点比较重要。一个是其他地区或者国家，行业格局演变中，成功失败的因素归因。一个是现今时点（或者是近来几年）行业格局的变化是因为什么？这中间可能包含经济体或者大行业间共性的因素，也包括个性的因素。例如同样的劳动力密集型行业中，为什么富士康和申洲国际会出现不一样的行业里？又例如白电行业，中日韩为啥会形成不同的业态，原因有哪些，企业做对和做错了什么？竞争逻辑一般始于格局分析，终止于企业分析。
以上三个逻辑到最后，比较理想的情况是都能用一句话回答。然后别人问你你就可以展开逻辑有条理的一步一步分析推导。而且，理论上也不太难，因为很多大行业方法可以外推的。比如你看了白电之后，看厨电、黑电就很快了。历史研究很重要，历史研究能帮助形成大体的轮廓。有时候如果速度不快也不用强求，毕竟如果选定了一个长期很值得投资的行业，即使花个几个月甚至一年的时间做这些研究也都很实惠。况且实际上也不需要那么长。简单的行业应该几十个小时就差不多了。
企业的逻辑也是一样，我一般也拆分为这三个逻辑。然后六个逻辑结合在一起看，往往有可能让人发现在其他地方发现不了的东西。有可能在维度上更加丰富、在角度上更加立体、在深度上更加深邃。这也有可能是笨办法，但比没有方法只通过大量的阅读和经历累积会效率高一些。

7. 价值投资六则：潘金莲、价值投资和恒瑞#

这就要从真理出发。
什么是真理？巴菲特说：价值等于股东自由现金流贴现。
这意味着：一个公司的合理价格，理论上是可以计算的。
合理价格＝股东价值＝股东自由现金流贴现。
这里我们先小科普两样东西：

1. 什么叫 “股东自由现金流”。
   其实你们都懂。
   比如。武大郎开了个炊饼店。这个炊饼店呢，一年可卖 1 万个大炊饼，营业额是 10 万。每个饼的成本大约是 2 元钱，合计成本 2 万，那武大郎一年利润就是 8 万，这个叫会计利润；
   一般人买炊饼扫码付现金，可西门庆不。
   他们家每年吃 1 千个炊饼，钱都欠着，那就是一年 1 万块收不回来，可武大郎是老实人，买面租房的 2 万块都实打实的给了上家。于是，每年到手的，就是（10 万 - 1 万）-2 万 = 7 万。报表上，这是 “经营现金流”，这里，我们暂且很不严格地称它为 “现金利润”-- 每年卖炊饼到手的钱；
   不过，武大郎之所以能卖 1 万个多个炊饼，你觉得原因是什么？
   恩，答对了。
   因为金莲天天抖音带节奏。
   于是武大必须要犒劳一下家里这网红：每年 2 万块买包吧，宋朝的包不贵。可是，金莲并不是武大郎炊饼店员工，与其也无合同关系，这 2 万既不便入销售又不便入管理费，怎么办呢。
   潘金莲把十年前淘汰的包，每年卖一个给炊饼店，作价 2 万。据传宋朝做假账顶格罚款二两现大洋，于是，连武大这么老实的，也壮着胆子，把这旧包胡乱入账为无形资产、商誉甚至在建工程和固定资产。这样，这 2 万，你可以叫它做维持性 “资本开支”-- 它虽则既不是成本，也不是费用，但离了它，炊饼还真卖不了那么多 -- 这个支出，没有不行；
   那现在，大致可以认为：“武大郎炊饼店” 的自由现金流约等于：
   “现金利润”-“资本开支”= 自由现金流 = 7 万 - 2 万 = 5 万。
   这就是炊饼店，每年能实打实到账的现金。
   这就等于这家店的 “股东” 自由现金流了吗？
   如果你看了前几集，就不会这么 naive。
   武松在嫂子的撺掇下，入股了炊饼店，当了小股东。但他进去以后，发现这家店并不能每年分出 5 万现金。
   追问之下，嫂子道出了实情：
   会计账上，确实可以算出 5 万 “自由现金流”。但是，其中 4 万 8，并不在账，而是借出去了。
   借谁了？
   嗯，这家店的大股东是西门庆。
   那这孙子是当然一定要把钱 “借走” 的。
   最后：这家店的 “（小）股东” 自由现金流只有：
   自由现金流－不可分配的部分 = 5 万 - 4.8 万 = 0.2 万。
   后面的事你们都知道了。
   现在你也知道了，如果潘金莲撺掇的是你，你会留意三点：
   现金利润有多少、不得不的资本开支是多少、不可言说的又是多少。
   现金利润－资本开支－不可言说的部分＝股东自由现金流。
   股东自由现金流，才是跟股东有关系的价值。
   巴菲特，真的很社会。
2. 什么叫贴现。
   再说贴现。如果武松不投炊饼店，而是把钱给柴进，那一年有 10% 报酬。所以，武松的钱，是有 “时间价值” 的。
   那么，炊饼店这一年后分红的 2000 元，对武松来说，现在值多少钱？
   2000 元 /（1+10%）=1818 元；
   西门庆坏啊，拖着就是不分。十年后才把这 2000 分出来，这 2000 贴到现在，又值多少钱？
   2000 元 /（1+10%）^10=771 元；
   这里的 10%，叫作 “贴现率”。
   …
   假设炊饼店能稳定经营 20 年，每年分 2000 元，那武松入股炊饼价值几何？
   给你们看张图：
   
   图中，每年现金利润 7 万，经资本支出、大股东扣留后，“股东自由现金流” 剩下两千；按照刚刚我们讲的贴现概念，每年分得的这两千贴现到当下分别值一千八、一千七、一千五… 合计 1.74 万元（还是坚持不懈分红再投的情况下）。
   这就是这家炊饼店现实情况下应有的公允价值（黄底标出）。
   而当时潘金莲是怎么撺掇武松的呢？
   这么给分析的：
   年利润 8 万，净资产 40 万（内含十多个包），净利率 80% 的网红带货 toC 项目，不到 9 倍 PE，不到 1.8 倍 PB，大道至简价值投资，为嫂对你好不好蛙？
   于是，价值投资者武松按 70 万（蓝底标出）估值，高兴地入了股。
   知道潘金莲和西门庆怎么没了的吧。
   
   百度图片 “潘金莲”，你们看都出来些啥，只好给你们看小人书了
   好，科普完股东自由现金和贴现，
   是时候为恒瑞的价值窒息了。
   
   和炊饼店算法一样。
   不过，作为优秀企业，恒瑞怎么能和炊饼店为伍呢。于是，我们假设：
   1，恒瑞可永续经营。不像炊饼店 20 年就关张了。进而，我们大胆假设：永续增长率为 4%，即恒瑞可永远以 4% 增速，增长下去；
   2，与炊饼店不同，在永远增长之前，恒瑞还有一段长长的高速增长期。拍大腿就定 15 年，每年高增 20% 不要停（最近 5 年实际：23%）；
   3，假设未来 15 年分红比例 15%（最近 5 年实际：19%，11%，12%，9%，9%）；
   4，假设未来公司没有维持性资本开支，同时，除必要留存外，盈利全部回报股东，没有西门庆，不玩鸡贼；
   这样，公允贴现是 53。
   不过，这里还有两个有利因素没考虑：
   注 1：实际增长更可能先快后慢，比如明年先增个 30%，由于贴现近大远小，公允价值还可提升；
   注 2：现有股息，不完全等同于股东自由现金流。有些多余的利润留存，最后还是会现金发放出来，公允价值可进一步提升；
   根据我们的模型，上述假设下，恒瑞医药的合理价，为 60 元。
   是不是很准？
   太大声了，你们的腹诽，我都听到了。
   20% 高增 15 年是什么概念？
   今年恒瑞预计收入 220 亿。假设它净利率保持不变，那 2034 年，它的收入会有 3467 亿元／年。
   3467 亿在药界是个什么水平？
   2017 年，辉瑞营收 452 亿、罗氏 418 亿，诺华 417 亿，这是行业世界前三。折合 502 亿美元的恒瑞，稳拿世界第一。
   但别忽略一点，这些巨头，也会增长。
   我们假设全球医药 TOP20 长期复合增长 2.5%（18 年美股创新药 TOP10 营收增长中位数是 2.81%），则到 2035 年，恒瑞仍可力压强生、赛诺菲、葛兰素史克和礼来，跻身全球第四。
   现在恒瑞收入是这个目标的十五分之一，收入还在仿制药，更暂且谈不上创新巨头排名。好吧，你可以说，这个预测，暂时稍微乐观了那么一点。
   那我们稍微调低一点点预期，15 年高增 17% 听起来怎么样？
   
   这意味着 2035 年，恒瑞仍可力压吉利德、阿斯利康、百时美施贵宝和拜耳，进入全球 top10。这种情况下，恒瑞当前的合理价是 38。
   这里再解释一下，什么叫 “合理价”。
   合理价意味着持有可以获得 “合理收益”，即贴现率，这里是 10%。长期看，指数收益大概在这一水平。
   那么，“合理价” 意味着，你和公司风风雨雨 N 年，承担公司的波动，承受公司达不到预期的风险，一旦成功达成预期，即可收获大盘平均收益。
   有点怪怪的？想要更高收益？
   在刚才的预期下，恒瑞 15% 的三年复合收益率，对应着 33 元（假设 3 年回归合理）、20% 对应着 29 元；
   还不够？
   三年 30% 的复合收益，对应 23 元。
   
   这是在乐观、中性和谨慎假设下，不同价格对应的收益率。
   情景 1：恒瑞伟大成功，增长十五倍，十五年成为全球创新药龙头，那么，55 倍市盈、15 倍市净率的现价 60 元，也是合理的，长期持有，获得大盘收益；
   伟大成功的情况下，抄底价（30%）是 36 元；
   情景 2：恒瑞取得较大成功，增长十倍，成为全球创新巨头；这时，好收益（20%）对应价格，大约是 29 元；
   情景 3：恒瑞转型成功，跻身全球药业前二十，那 21 元买入，即使不最理想的情景出现，也能跑平大盘；
   无论哪种情形，都意味着恒瑞向创新药转型的完全成功，对公司，甚至行业，都是跨越性进步。
   只是成功程度不同。
   伟大的成功，60 + 也没多贵，普通成功，16 - 才谈得上便宜。
   价格和收益都取决于：预期在哪，以及，确定性如何。
   你已经发现了，除了 “股东现金流”，这几个参数同样值得关注：
   N：高速增长期；
   g：高速增长期利润复合增长率；
   g’：永续期利润增速；
   以及：
   roe’：永续期净资产回报率，它和 g’共同决定了未来 “自由现金流” 的水平；
   这四个参数足矣。
   足以让你发现一个价格对应市场怎样的预期，
   以及，当预期兑现时，能获得多少收益。
   这个实验里：60 元意味着市场预期恒瑞会在 15 年内成为全球龙头；
   而如果这事没那么容易，能成功转型已经不错，那么，16 元甚至更低，才是一个获得好收益（20%）的价格；
   所以，
   芒格说，巴菲特从没拿计算器按过自由现金流贴现。这意思是：
   A、吹捧老搭档算力惊人；B、气宗一眼知胖瘦，真正的价值投资者都是气宗；C、另有其意；D、这词就是唬人；
   与其说 “现金流贴现” 是一个定价工具，不如说，它是一个思维实验。它帮你在预期、价格和收益率之间搭起桥梁；帮你检验你的价值投资多么靠谱／不靠谱。
   实质上，这个过程，在帮你识别不确定性和收益间的关系。
   另外，别人恐慌时，它可能叫你勇敢；别人贪婪时，它可能叫你赶紧怂。
   那么现在，你说恒瑞，是贵了还是便宜了？
   思维实验完毕，
   该说说出价了。
   架子投资的出价策略：
   a，什么是安全边际？多少才算安全？
   b，什么价买，什么价卖？要卖吗？
   c，他们说，合理价买伟大的企业，是真的吗？

公司分析之财报排雷手册#

今年一季度的一波旱地拔葱的行情，让大家暂时忘了财务造假的风险，似乎什么股票都能涨。但最近连续暴雷的两家公司（康美药业、康得新）让大家又重新认识到排雷的重要性。
身为小股东，消息不如机构灵通，就只能听天由命看运气吗？非也！熟悉财务知识的人还是可以避免很多雷的，虽然无法杜绝，但至少可以提出有根据的质疑，按照疑罪从有的原则就可以避开。
本文总结了一套排雷的口诀和操作手册。
总纲
投资千万条，安全第一条。
排雷手册在手，本金收益都有。
口诀
货币资金要真实，理财收益要看清。
应收票据莫常有，应收账款不多留。
存货剧增要警惕，生物资产勿大意。
预付款项看清楚，其他应收要仔细。
在建工程要转固，商誉减值看收购。
关联交易怎么查？推荐使用天眼查。
现金流量看余额，勾稽关系不可缺。
操作手册
一、货币资金要真实
检查方法：
1、在财报中搜索 “货币资金”，会匹配到很多搜索结果，直接跳到合并报表附注中的货币资金明细，查看银行存款的金额，拿纸记下来，假设金额为 X。
注意：附注分合并报表附注和母公司报表附注，不要搞混，西瓜君一直搞不懂，为啥要这样分，经常容易搞混，还不如从头到尾把每个附注编上号，然后在报表里填上编号。
2、搜索 “财务费用”，也会匹配到很多结果，直接跳到合并报表附注中的 “财务费用”，看明细项中利息收入金额，看这个金额和货币资金的比值是否正常，是否在银行利率的范围内，一般在 1% 到 3 之间比较正常，低于 1% 就要警惕，要继续检查季报或者半年报这个值是否正常。这个标准不是固定的，要结合行业和业务模式来看。但如果低于活期利率，那货币资金的真实性就很值得怀疑，至少说明资金在公司账上停留的时间不长。
二、理财收益要看清
检查方法：
1、搜 “其他流动资产”，同样跳到附注中明细项，看银行理财金额
2、搜 “投资收益”，跳到附注明细项，看银行理财收益金额，再把收益金额除以银行理财金额看这个比值是否在合理范围，3% 到 5% 比较正常。
三、应收票据莫常有
笔者见识过一家公司，应收票据金额连续几个会计期间一直不变，后来证监会问询，原来是到期票据，不知道审计的会计师是真没发现还是假装没发现。按照我国商业票据的相关规定，商业票据的承兑期不能超过 6 个月。
所以，你如果发现应收票据长期维持一个不变的值就要警惕了。
四、应收账款不能留
这个简单，用应收账款加上商业承兑汇票，再除以营收，这个比值越小越好。如果某个会计期间突然剧增，就要警惕，往往不是好兆头，轻的说明生意难做，严重的有虚增收入的可能。
五、存货剧增要警惕
比应收账款突然大幅增加更可怕的是存货突然大幅增加，这意味着连赊账销售都卖不掉，迟早要计提大额的存货跌价。但也有极少数例外的情况，如具有垄断性质的商品，像茅台酒之类的稀缺商品，不是存货太高的问题，而是供不应求的问题。对于绝大部分公司来说，存货太高不是好事。
六、生物资产勿大意
农林渔牧行业不用上税，造假零成本，属于高危雷区。对于生物资产比较多的公司，一定要当心。因为生物资产的天然属性决定了它易于造假，海里的扇贝，湖里的王八，到底有多少只，谁也数不清楚，而且说来就来，说走就走，凭一句 “扇贝都死掉了” 就可以堂而皇之地计提大额资产减值。我的解决办法就是惹不起就躲，干脆不买这类公司。
七、预付款项看清楚
对于经济利益的流出一定要认真看，如果发现企业花钱如流水，但又没收到回报，就要当心了，如亨通光电最近被质疑预付款 33 亿，且大部分每年都是付给同一家公司，这个就很值得深究。
计算一下预付款占总资产的比例，过高的话就要在附注中查看预付的对象是谁，要刨根问底，看预付是否合理，预付的对象是否真的在给企业供原材料或者劳务等。
八、其他应收要仔细
和预付款一样，这个其他应收款也有可能是一个藏污纳垢的地方。正常的业务往来的欠款都应该放在应收账款或者应收票据里，有些莫名其妙的资金流出就会放在其他应收款，比如资金被大股东挪用，或者拆借给关联方。所以要看附注中的明细项，这些钱都是流向了哪些公司？这些公司和本企业是什么关系。
当然了，有些行业，如房地产行业，确实需要合作开发业务，非销售的资金往来比较多，有大额的其他应收款也很正常，但对于绝大部分行业，这个科目都不应该有过大的数额。
九、在建工程要转固
在建工程不需要折旧，一旦转为固定资产后每年就要计提折旧，影响利润，所以有些重资产行业，为了利润好看，把明明已经完工的在建工程拖着不转固。
检查方法是，在财报中搜索” 在建工程”，跳到附注中看详细情况，总预算多少？累计投入多少？本期投入多少？完成进度多少？这个也比较重要，决定着产能何时能释放，对于变更或者延迟的在建工程要搞清楚原因。
十、商誉减值看收购
去年底和今年初，商誉一度让人谈之色变，商誉减值的大雷层出不穷。通俗地讲，商誉就是在收购一家公司时给出的价格超过了被收购对象的账面可辨认净资产，就是收购方强烈看好被收购目标公司，愿意出高价买，觉得目标公司将来能把这个差价赚回来。
还有一些收购涉及利益输送的，明知道不值这个价，还愿意买，这就更要当心了。
以前是按摊销来处理商誉的，后来改成了减值测试，如果经过测试没发现减值迹象，就不用扣费用。但感觉这玩意始终是个隐患，没准哪天就大额减值了，导致利润大幅下滑甚至亏损。
最关键还是要看收购对象的质地，首先看行业，收购一个夕阳产业的公司肯定比朝阳产业的公司风险大。再就是看收购对象的财务报表，公司对于大的收购交易都会发公告，公示收购目标公司的财报和审计报告，要认真看，检查这些公司到底质地如何。
有些行业，如爱尔眼科，虽然商誉占总资产 20% 以上，但其实不用太担心，这是一个蓝海领域，处在上升期，业绩不达预期的可能性比较小。但像前几年好多 LED 企业多元化发展，收购一些做照明的企业或者户外广告公司，就有待商榷。
十一、关联交易怎么查？推荐使用天眼查
如果财报编写者有意隐瞒关联交易，仅仅从财报里是很难看出来的，所以要借助一些其他的工具。按照财报披露规则的要求，必须要披露往来方公司的名称，所以根据这个公司名称，再去查这些公司的股权结构及法人，就能顺藤摸瓜，查出企业之间是否有关联关系。推荐一个 APP，叫 “天眼查企业”，可以查到公司的股权结构，法人等信息，非常详细，非常好用，谁用谁知道。
最近广为流传的那篇质疑亨通光电大额预付款和其他应收款存在关联交易的文章，作者就是通过 “天眼查” 找出关联公司的。
十二、现金流量看余额，勾稽关系不可缺
对于现金流量表，一般我们都是重点看净额，特别是看经营活动现金流净额。但要知道，现金流量情况也是可以造假的，所以，不仅要看净额，还要检查一下和另外两张报表的勾稽关系。“勾稽关系” 是会计专业的一个术语，其实就是三大报表之间财务数据的对应关系。具体来说有以下几点。
1、查看现金流量表中的 “销售商品、提供劳务收到的现金” 的金额 X，查看利润表中的营业收入的金额 A、应收账款和应收票据的增加数 B（即期末数减期初数）、预收账款（新的会计准则叫 “合同负债”）的增加数 C。
那么 X 应该大致等于（A-B+C）
2、查看现金流量表中的 “购买商品、接受劳务支付的现金” 金额 X、利润表中的营业成本 A、资产负债表中的存货增加数 B、应付账款和应付票据增加数 C、预付账款的增加数 D。
那么 X 应该大致等于（A+B-C+D）
3、现金流量表中的 “现金及现金等价物净额” 应当与资产负债表中 “货币资金” 期末数减期初数大致相等。
记住以上口诀，在看财报时，一条条去检查，好多财务数据不健康的公司都可以避开，踩雷的概率会大大降低。

10. 以分众传媒为例，谈如何具体分析一家公司#

选股票和选市场并非二选一的概念，A 股优秀的上市公司也不少，比如分众传媒、茅台、招商银行、中国平安等等股票，在雪球的价投研究热情都非常高，信息量之大，之全面，不亚于专业券商报告。我觉得可以从方法论的角度，以分众传媒为例，归纳一些价投研究的具体思考方法，# 如何分析公司 #在我的投研经验里，这些方法，放在不同的行业研究里都有一些共通之处，价投是一种投资流派，更是一种思维模式。
就我个人而言，研究一家公司，我在行业、产品和商业模式的思考上所花费的精力，远大于对财务和估值方面的测量，因为，如果企业在前者拥有很好的基础，财务和估值上的回报是时间可以解决的。那么这个问题也可以简化为，重 “择股”，弱化 “择时”。
在具体谈分众之前，基本的公司分析框架首先要有，主要可以从行业，产品，商业模式，竞争，财务，管理文化及估值方面进行，但是具体到某一个行业，某一个公司，都会有侧重点的差异，微观角度具体问题具体分析才是个股基本面研究的重点。# 如何分析公司#
比如拼多多这种相对早期，且处在爆发增长阶段的公司，个人认为完全没有必要纠结于短期财务状况，核心关注点在于产品能力有没有持续提升，从而为用户持续创造价值，一旦在产品上建立充分的竞争力，盈利是天然的结果，因为市场已有现成的商业模式可以参考，阿里集团。但如果是唯品会，公司格局已基本成型，且市场空间有限，增长相对乏力的企业，就得认真算一算账，透过财务分析预测公司创造现金流的能力有没有向好或者衰退的迹象。
进入正题，具体来看分众传媒（SZ002027）这家公司：
我们先有一个综述，分众传媒是一家广告公司，是楼宇广告的标志性公司，目前所面临的问题主要是品牌广告周期性负面影响，向下沉市场急速扩张拉低毛利，以及搅局者新潮传媒的竞争。然后我们再从刚才说的基本分析框架中，寻找分众传媒是否值得投资和持有的答案。
一，行业
首先了解分众传媒的广告主要服务哪一类客户，这类客户的特点，及全行业增速情况。
客户：广告行业客户主要以品牌广告和 SME 中小广告来区分；
特点：
品牌广告主通常是汽车品牌、快消品等大客户，他们追求的是人群覆盖，而非转化效果，比如汽车品牌和奢侈品品牌的广告，每天出现在电视、新闻客户端、视频网站，所覆盖的人群非常广泛，但是他们的目标客户群确是少数，99% 的人买不起 LV，但是通过品牌传播让 99% 的人向往 LV，是品牌广告的重要诉求之一。总体来说，品牌的诉求比较复杂，转化效果，只是众多诉求当中的一个。但是品牌广告周期性非常明显，比如宏观经济不景气的情况下，大客户收缩广告预算，各个广告平台无一幸免，什么时间经济能回暖，也是产业链上下无法预测的事。
SME，也就是中小客户，更在乎直接的投放效果，比如有多少人下载了推荐的 APP，有多少到店体验，有多少销售转化等等，SME 广告的主要特点是，追求精准性和转化率，更适合掌握了大量用户、用户行为，以及能投将投放颗粒尽可能细化的互联网公司，分众传媒显然不能满足这个标准。
行业地位：分众所在的楼宇广告目前占整个广告市场（6500 亿左右）份额仅 2%，并且在楼宇这个细分市场，90% 是分众的。
行业增速：这个不展开了，各大券商报告都有详细的说明。
二，产品
产品分析主要是要去了解公司为客户提供什么样的服务，以及定价权和议价能力由哪些因素决定。
分众传媒的核心产品是楼宇广告，帮助品牌广告主获得电梯等候和电梯乘用时间的人群覆盖。作为广告公司，分众连接的是物业和广告主。对于物业，很简单，分众帮他们多了一个变现方式，收点位租金；对于品牌广告主，分众提供相对复杂的服务，这就需要多花一点时间，研究分众能给客户提供什么样的价值。
形式上，分众通过框架和联播两种形式帮助客户进行投放，这两种形式的特点是，框架广告在一定时期内只展示一个广告，到达率非常高，联播广告由于每条广告展示时间只有 5-15 秒，并且 10-40 条轮换播放，对于等电梯或乘坐电梯的人来说，联播广告的到达率要低一些，因此联播广告的单价要比框架低。此外，核心商区的梯外等候时间要远远大于梯内乘用电梯的几十秒，因此梯外屏幕广告价值很可能十倍于梯内。
定价能力，一线城市核心商区写字楼的定价，相对 “五环外” 和三线城市较高，原因是核心商区写字楼人流密度高，且消费能力强，目前来说这些高价值点位基本都在分众手上，在市场好的时候，甚至会出现客户排队上架的局面。但高价值点位数量是有限的，品牌广告主的诉求是高覆盖高曝光，因此通过点位扩张来拓宽渠道覆盖也是极其重要的。具备核心高价值点位，并通过不断扩张实现的广泛的人群覆盖，使分众具备提价能力。
另外，互联网新经济广告，是分众所独创的，所谓互联网新经济广告，简单来说就是，分众不仅卖广告，还为广告主提供广告策略上的服务，这就和同行产生了很大的差异化，比如神州租车打一嗨租车，瓜子二手车打人人车，以及正在飞速扩张的瑞幸咖啡，分众传媒的广告策划方案都发挥了极其重要的作用。
过去 5 年，分众是互联网新经济公司的首选，曾为分众贡献约 40-50% 的收入，但这块业务目前受宏观影响也巨大，因为这类需求多半来自需要靠融资竞争和扩张的创业型公司，当融资环境变差，市场开支是第一个需要大幅缩减的，目前分众来自这部分的收入砍半，管理层表示需要一到两年时间才能补上。
三，商业模式
商业模式分析，帮助我们更好的判断企业持续盈利能力，是公司分析的重中之重。在我过往所分析过的公司当中，有的公司虽然有强需求的产品，却没有好的商业模式，盈利模式不清晰，比如说爱奇艺之类的长视频网站，美团这样的本地服务网站等等，都是我们心目中不错的企业，但短期内我们很难从他们身上预见到规模化盈利的希望，也因此可能不是我们仓位配置的重点。
具体到分众传媒，它高毛利的不俗表现，使它具备 A 股明星股的潜质，从专业机构到普通小散，对分众传媒的研究热情都非常高。
那么我们就要分析分众是如何实现相对同行业高毛利运营的。分众的毛利率长期保持在 70% 左右，华语传媒，城市纵横等毛利率大概在 40-50%。
产品部分已经分析过，分众在核心高价值点位上基本是垄断的，其次分众在点位覆盖密度上，远高于竞争对手，在质和量这两个必要条件都满足前提下，分众传媒对品牌广告主的吸引力最佳。对品牌广告主吸引力大的好处是，在同样一部电梯，同样的点位，分众的 “刊挂率” 高于竞争对手，这就跟电影院上座率，和餐饮业翻台率类似，满座的影院毛利高于上座率低的，翻台高的餐厅盈利状况好一点。
因此，“刊挂率” 是衡量这个领域参与者盈利能力强弱的重要指标，不同的行业都会有侧重点不同的关键性运营指标，需要具体问题具体分析。
四，竞争
竞争层面，市场主要关注搅局者新潮传媒的出现，新潮传媒愿意砸钱抢市场，愿意用低价策略吸引广告主注意力，那我们就应该去分析，新潮的策略是否会动摇分众的根基。
从广告主的角度来讲，是不是像我们日常购物一样，低价导向，哪家便宜上哪家买？当然不是，第一部分已经说了，品牌投放的诉求是复杂的，他们关注投放渠道的影响力，以及覆盖人群的质量和数量，比如湖南卫视的广告一定价值比某三四线小城镇电视台的吸引力强，湖南卫视在人群覆盖上也远远高于低线城市电视台，那你地方小台的价格再低，对奔驰宝马的吸引力也很差，这只是个极端的举例，核心想说明的是，我们一定要弄清楚品牌广告主的投放诉求是什么，才能理性的判定低价策略对分众的会不会产生致命的打击。
截止 2017 年全国电梯数量 560 万台，年均增加 70 万台，分众覆盖约 90 万台，新潮约覆盖 40 万台电梯，而且核心高质量点位都在分众手上，理论上，当新潮传媒点位覆盖人群规模、质量和点位密度，达到接近分众的水平，对品牌广告主的影响会比较大，如果二者差距较大，很难动摇分众的行业地位。
抬价抢点位的层面，理论上价格足够高，确实对物业的吸引力比较直观，但问题在于，如果没有签下足够多得广告主，高价租来的点位，刊挂率上不来，结果必然导致运营成本高企，自己缺乏造血能力，一旦外部资金链断裂，将对自身运营造成致命的打击。竞争归竞争，企业的持续造血能力还是很重要的，毕竟广告市场不是个高增长宽赛道的领域，大家相互抢份额可以有，但失血过多似乎就不太理智了。
总的来说，核心高质量点位牢牢掌控，点位密度和人群覆盖远高于竞争对手，广告客户优质且数量多，这几点，已经为分众传媒建立了一定高度的门槛，不是特别容易攻打，尤其是在目前经济不景气，企业预算大幅降低的前提下，新潮得先想办法给自己续命熬过去再说，目前的行业竞争程度很难动摇分众的根基。
五，财务
品牌广告行业最大的特点就是周期性，因此，收入下滑，回款周期放缓，应收账款上升，都是需要特别注意的指标。
而且，去年 Q2 开始，分众在点位方面做了相对激进的扩张，160 万到目前的 275 万点位，大大增加了租金成本。下沉地区市场教育需要时间，刊挂率和一线有很大的差距，因此大幅拉低分众的毛利率，Q1 降低至 36%。理论上，当新点位刊挂率恢复到扩张前的 60% 常态，分众的毛利率和净利率水平才能恢复到此前的水平。
总体来说，分众目前面对的是经济不景气，和新增点位无法快速创收的双重负面。那我们就要去想，这两个困境有没有破解术？
宏观层面，无法破解，分众的策略是降价销售，与客户共渡难关，低价把广告位置卖出去，总比闲置的强。
点位扩张方面，首先，扩张基本完成，这块成本开支不会如去年那样大幅增加；其次，下沉市场，和一线城市相比，收入低，成本也低，理论上也能实现高毛利运营，难点在于客户对低线城市的接受需要时间，这就决定了低线城市的刊挂率提升到接近一线的水平，需要时间。
结论，这两个局，需要时间来破解。
六，企业文化
有关江南春和分众传媒的资料太多，有兴趣可以花一周的时间撸完，干这个活的目的，是为了评价江南春及其团队，看看自己是否认可其在楼宇广告这个市场专注力和执行力，这个相当程度上决定了你是否选择相信分众能熬得住周期，扛得过竞争。
七，估值
估值方面，要结合企业的盈利水平估算，也要综合考虑突发性和阶段性的变化来评估。
整体上，我的判断是，对分众当前价值影响最大的是宏观因素，但这个是暂时性的；其次是扩张期的暂时性亏损，新扩张的点位达到一定刊挂率需要时间，也是时间问题；反而是竞争对分众的地位暂时产生不了根本性动摇。
目前应该是分众内外交困的阶段，内是指亏损扩张，外指周期性影响，已经很大程度上反映在股价上了，当然也不能排除经济持续放缓，分众业绩继续恶化的可能性。既然都是时间可以解决的问题，那么如果我们放弃 “择时”，或许现在是价投的好时机？
答案都以各自心中的为准吧，上述文字仅以分众传媒为例，分享公司分析的基本思维方式。

风险提示：上述文章所涉个股仅供参考，不构成投资建议，据此买入风险自负。

一、研究框架总览

闲话投研之二：公司研究框架（上）

一、研究框架总览

二、我们可以了解的产业

1、为何要坚持这一标准？

我们在寻找投资标的时，评判标准必须要涉及的两项内容分别为：公司的内在价值是否优秀以及股票的市场价格是否较低或合理。评价这两项内容，需要对其商业运营与财务结果进行从里到外、从上到下、从过去到未来的外科手术般地分析与研究，为使最后的评估结论具有一定的准确性和可信度，被评估的对象显然需要具备如下三个基本条件，而只有 “简单易了解” 产业中的公司，才能最大程度的满足这些基本条件。

A、产业的可知性

对于一个复杂的、不容易被了解的产业，投资者如何去评估它的内在价值（主要由其企业剩余经营期的现金流所决定）？如果不能对其内在价值给出一个准确的评估，又如何对其股价给出高或低的判断？

正如彼得。林奇所说的：“如果你对基本业务有一些了解，要追踪一家公司的故事就容易多了，这就是为什么我宁可投资丝袜公司而不碰通讯卫星，要汽车旅馆而舍纤维光学。越简单的东西我越喜欢。如果有人说：任何白痴都能经营这个公司，那么我便给它添上一分，因为恐怕迟早真会有个白痴来经营它。”

B、经营的稳定性

首先简单的产业才是企业稳定经营的基本前提；其次，一个不简单、总有剧烈变动从而不容易被了解的产业，其获利前景也将会变得异常不牢靠；最后，一个复杂的、变来变去的生意不仅不会让企业长期获取高额利润，而且通常会适得其反。

C、未来的确定性

由于价值评估是 “估算公司未来现金流的折现值”，那么显然公司未来经营业绩的确定性就是价值评估是否可行与可信的一个基本前提。而通常来说，简单易了解的产业公司容易拥有持续的竞争优势，在变迁快速产业中的公司，未来的确定性会打个折扣。

2、普通的产业与不普通的回报

“简单易了解” 产业的长期回报有这样的一个特征：普通的产业，不普通的回报。

按照不少人的思维定式，那些长期生产简单商品的公司应当不会产生持久的高额回报。似乎只有在那些不断给人们带来技术创新乃至技术革命的产业里，人们才真正能找到可以持续高增长的公司。如果这是对的，那么过去 100 年大规模技术创新潮中的弄潮儿，相对其他 “平庸” 产业里的公司，就应给投资者带来更大的投资回报。但事实果真如此吗？

表 1：1950-2003 年给投资者带来最佳回报的股票

资料：《The Future for Investors》

在技术改革风起云涌的 20 世纪后半叶，给投资者带来最佳回报的四家上市公司里，除了标准石油或许涉及到了一些技术创新外，其他 3 家都出自普通的不能再普通的、满足 “口腹之欲” 的产业。这三个产业，按照巴菲特的说法，他们赚钱的方式与几十年以前是一样的。

让我们把视野再扩大一些：

表 2： 标准普尔 500 原始样本股业绩最佳（前 20 名）公司的行业分布（1957-2006）

资料：根据《Stocks for the Long Run》整理

我们看到，在过去的 50 年，给投资者带来最佳回报的前 20 家上市公司绝大多数是与人们的日常生活需求有关的。同时，在这一份名单上，我们几乎看不到技术革命相关公司的任何踪迹。这再次说明普通的产业的确产生了不普通的回报。

中国的情况也是如此：

表 3：普通的产业与不普通的回报（2000-2010）
说明：1、七匹狼的回报区间为 2004-2010；2、上海家化的回报区间为 2001-2010。

上表中列出的几家上市公司，其所属的产业都理应属于可以被投资者了解的类别。只要投资者肯作一些研究功课，上述公司都应当可以被加以识别与跟踪。给出的数据显示，刚刚过去的 10 年，尽管大盘的回报不那么尽如人意，但这 6 家上市公司却均取得了远高于大盘的回报。

三、有长远的经济前景

1、对公司历史的定量观察

尽管历史不能代表未来，但在公司一组组令人眼花缭乱的财务数据背后，其实反映了诸多 “质” 的要素。例如，如果公司的某项重要财务数据表现出了历史的稳定性，那么在它的背后肯定会有一些 “质” 的要素最终影响或促成了这种稳定性。如果影响公司财务数据的所有质的要素还继续存在，投资者就可以对公司的未来做出判断。以下是我们会去考察的定量指标，需要注意的是，考察时间最好尽可能的长。由于中国证券市场开立的时间较短，很多公司上市时间也不够长，但尽管如此，我们建议也至少要考察 5 年以上经过审计的历史数据。

大体来说需要考察的简单指标包括：营业收入 / 每股收益 / 净资产收益率 / 毛利率 / 资产负债率 / 资本支出 / 股东利润，这里会对后两项做出说明。当然，不同行业有一些需要具体跟踪的指标，比如制造型房地产业的周转率，还有消费品的存货周转率。

A、资本支出

考察资本支出是为了检验公司每一元钱利润的背后，一共投入了多少资本。投入的越少，说明公司的利润质素或含金量越高。反之，则可能就是另一番景象了。之所以要进行这项考察，主要是因为传统的会计准则一直忽略了这个问题，使得投资人不能从一个公司的会计报表上直观地看到他所关注的这一情况。

更低资本支出的公司通常会获得更高的长期回报，下面一组数据可以说明：

表 4：标普 500 按资本支出 / 销售收入比率排序的长期回报（1957-2003）

有一个简单指标可以反映企业利润背后对资本的使用情况：净利润增加幅度 / 股东权益增加幅度。这个比值最好是要大于 1，而且越大越好。

B、股东利润

股东利润的具体含义是指企业年度利润中真正能属于股东的那部分盈余，或者也可以称之为非限制性盈余。举个简单的例子：如果某上市公司平均每年有 1 亿元的税后利润，但如果它每年都需要 “被迫” 从中拿出 5000 万元来去进行设备的更新与维护（注意这些支出并不会令到经营收益增加），那么剩余的 5000 万元才是真正属于股东的利润。

将股东利润概念应用到价值评估上，它要求投资者应尽量回避那些资本密集型的上市公司以及没有什么品牌优势、凭借资金的大量投入才能赚取微薄利润的公司。对于那些总是需要大量固定资产投入的公司也要予以特别注意，因为在无时无处不在的通胀环境中，持续的新资产购入无疑会吞噬掉大量的公司利润，使公司的报告利润像海市蜃楼般地虚幻。

考察这项指标的一个可供参考的思路是考察公司折旧摊销的金额占息税前收益的比率，我们倾向于关注这一比率长期低于 30% 的公司，并且越低越好。

下表是投资标的研究的大致框架，上篇谈的是 “我们可以了解的产业” 和 “有长远的经济前景” 两个方面，今天把剩下的两个方面说完

四、 由德才兼备的人所经营

德才兼备主要意味着两点，一是有忠诚，二是有才干。

1、忠诚

我们可以从三个方面来观察管理者是否忠诚：

A．管理目标

这一条让我们去观察公司管理团队的经营目标是什么，是 “管理版图” 的不断扩充，还是股东价值的不断增加。作为前一个目标，经营者关注的首先是自己管理的权力范围是否能随着企业资产规模的不断扩充而得到不断扩大。作为后一个目标，经营者关注的则是当公司资产规模需要扩充时，它是否有利于股东价值的最大化。动机不同，行为的最终结果也就会不同。 出了从公司高管的言谈话语中可以看出公司的管理目标外，另外还有一个简单的方法也许可以帮助我们作出判断：综合考察公司资产规模的扩张速度和公司的净资产收益率。如果后者的表现只是差强人意或者干脆不如人意，而前者则显得生机勃勃，我们就要注意了。

B．成本开支

如果有企业的经营者把企业的所有开支都能视作是在花自己的钱，这家企业的所有成本开支一定会始终保持一个节俭的风格，从而也会同时在主观和客观两个层面上维护了股东的利益。

C．善用股东资金

这一项考察进入了公司决策领域。与成本开支不同，观察企业经营者是否能善用股东资金不只是看他对股东资金是否花得 “省” 或花得 “简”，还要看钱是否花得 “有效益”。 如何考察管理层是否善用股东资金？我们可以观察企业每年的现金分红偏好和集资偏好，然后和其滚动 5 年的净资产收益率均值进行对比。如果后者一直比较令人满意，则公司追逐资本的偏好无可厚非。否则，就要另当别论了。

2、才能

由于在判断一家企业领导人是否具有足够才能上，考核的要素比较多元和复杂，为了能让这个问题得到相对有效的解决，我们可以采取 “经营结果说话” 的评估方式。至于要考察哪些经营结果，我们认为只看两条就可以了，一条是量化指标，一条是质化指标。

A．滚动 5 年的净资产收益率均值和每股收益的年复合增长率

对于那些上市时间较长的公司，我们考核其连续的滚动 5 年期均值。如果考核的结果显示出企业的相关指标好于市场和行业均值，或者说能一直位于所有这些可比公司的前列，那么我们就有理由相信公司的管理是称职的。 但需要注意以下几点：1、最好用加权净资产收益率这项指标，否则那些不断处于股本扩张状态的上市公司其指标会出现误导；2、在净资产收益率背后是否有对债务杠杆的过度使用；3、所有年度的每股收益数据都需要做出复权处理。

B．公司的原有护城河处于一个怎样的状态

对于那些 “城堡” 既不美丽，也没有任何 “护城河” 的上市公司，本就不是我们关注的对象。而对于那些已经进入我们视野的公司，在考察其 “管理才能” 时，我们可以借鉴巴菲特的标准：看一看公司既有的护城河是否一直能得以维持或加宽和加深。如果这个被考核的 “结果” 是令人满意的，那么我们就有理由对企业经营者的才能给出一个较高的评价。

五、 有吸引人的价格

我们倾向于用简单的方法来评价价格是否吸引人，毕竟模糊的正确比精确的错误要好上太多。

1、简单贴现模型

如果一家公司的当年利润为 100 万元，折旧大致等于资本支出，未来的成长可以维持在平均大约 5%-6% 的水平上，并且这种水平的增长基本不再需要投入新的资金，贴现率定为 10%，则这家公司的内在价值大约就在 2000 万元（计算公式：100 万 /[10%-5%]）至 2500 万元（计算公式：100 万 /[10%-6%]）左右。

2、阶段回报预估

假设某家上市公司的每股收益在未来 5-10 年可以在很高的确定性上（这需要做许多定量和定性分析）平均增长 20%，如果我们能在 20 倍市盈率上买入，未来 20 倍卖出，则阶段性的年复合回报则是 20%。

"自由现金流大体上是在净利润的基础上把非现金支出项加回来，再把资本支出项减掉。一般企业的非现金支出项主要是折旧摊销，可以用净利润大致替代自由现金流"，这个方法不错，用净利润代替自由现金流。

用净利润代替自由现金流是一种简化的方法，但需要注意的是，这种方法在某些情况下可能并不完全准确，因为净利润并没有反映出企业实际的现金流情况。

自由现金流（FCF）通常定义为公司产生的现金流，用于支付资本支出（CAPEX）后，剩余的现金流可以用于分红、偿还债务或再投资。它通常的计算公式为：

[\text {自由现金流} = \text {净利润} + \text {非现金支出} - \text {资本支出} ]

其中，非现金支出主要包括折旧和摊销，它们虽然影响净利润，但并不直接影响公司的现金流。资本支出指的是公司用于购买、维护或改善固定资产的支出。

为什么净利润可以作为自由现金流的近似值？#

净利润的确可以在一定程度上反映自由现金流的变化，因为折旧摊销等非现金支出已经在计算净利润时扣除，而这些非现金支出不涉及现金流动。通过将净利润作为自由现金流的近似值，你可以大致了解公司的盈利情况与现金流之间的关系。

需要注意的几点：#

1. 资本支出（CAPEX）：净利润并不考虑公司是否有较大规模的资本支出，如果企业有重大的资本支出，净利润和自由现金流之间的差距可能很大。
2. 营运资本变化：净利润未能体现出企业营运资本（如应收账款、应付账款等）的变化，而这些变化会直接影响自由现金流。
3. 负债变化：净利润也没有考虑负债结构的变化，如债务偿还或新融资，这些都可能对自由现金流产生影响。

将净利润作为自由现金流的近似值在短期内或许能为你提供一个简单的估算，但如果你需要更精确的分析，还是需要通过自由现金流的正式计算方式，考虑到资本支出、营运资本变化以及其他现金流的实际变动。

2. 公司分析框架的探讨#

分析公司最好有一个框架，该框架覆盖公司经营的主要方面。从而使得分析的思路清晰，并且不致遗漏重要的东西。

我的家庭是做生意的。我是销售出身，后边建了几个办事处；同时，我学了会计专业；没有在金融行业做过。从而，我的特长在于公司分析；而不足，则在于宏观及金融市场与实体市场的差别的理解。

当分析公司某一部分时，我就会联想到我相应做过的事情和我所经历过的公司。同时，近期整理的同仁堂等系列比较全面一些。就结合我个人的经历及这些公司的分析，对公司分析的框架做一个抛砖引玉的探讨。

一、生意、产品、公司结构

1、生意

我认为选择研究一家公司，最好从能不能理解这门生意入手。不同的生意之间的差别非常地大。一般体现于资本市场就是周期性的强与弱。

做医药生意与做白酒生意不同，与做进出口生意又更是差之千里。

做舞台灯光与做化工辅助材料贸易，一个生意是面对事业单位，做招投标；一个生意是面对大量的生产型企业。生意的不同，决定了生意本身的周期性，行业的竞争特点，公司为做好该生产所进行的不同的经营管理方式。它受不同的外部因素的影响，从而在同一个时期表现出不同的利润结果。

比如同仁堂的中医药生意，及这门生意在中国几千年的特有传统决定了它与其他行业及公司的不同。其品牌及产品决定了它更多在 OTC 销售。等等。

生意本身的属性决定了该上市公司股票的可能走势。

2、产品

公司卖什么产品？这些产品构成公司收入的怎样的结构？同仁堂的产品有几百种，但是，构成它主要收入来源的没有那么多，我将其收入来源的主要构成提炼出来，并且按一般的市场习惯分成一线产品、二线产品及其他产品。每一类产品占收入的多少。

每一个产品面对不同的竞争市场，产品与产品之间是不同的，将主要产品提炼出来并进行分类，从而可以分析每一个（类）产品的市场来得到对该产品经营情况的了解和产品未来的预期。

3、公司结构

有些公司结构比较简单，一家舞台灯光设备的厂，基本上就是那一个厂子，再注册两家搞研究发的子公司。

但是，像同仁堂这样的公司，则非常地复杂。复杂到企业内部的员工都不一定能搞得清楚公司的结构。

我想结构主要包括：股权结构和实际的管理结构，而第二点是中国特色，也是同仁堂公司的特色，不过我希望能尽快得到改变。股权结构决定了合并报表的构成。比如，都知道同仁堂做阿胶块，但是，它卖 1 个亿的阿胶块，同仁堂股份能得到多少利润呢？

二、行业竞争情况

行业竞争分析最好用的工具，我认为是迈克尔。波特的《竞争三部曲》。说到这里，不要因为波特的公司破产而笑话他，更不应该因此而扁低他的竞争三步曲。企业经营的成败有很多决定因素，管理人只是其中一个方面而已。

1、 五力竞争模型

（1）、现有企业间的竞争

行业内目前主要有哪些公司，分析的公司在业内处于什么位置？对于像同仁堂这样的公司，则应细化到主要的产品，这个产品所属的细分行业有什么公司，同仁堂的这个产品在此细分行业内具有怎样的地位。

小到一个集贸市场中，有哪些门市在经营同样的产品，各个门市老板的经营能力怎么样？门市所处市场中的位置好不好？这些都很重要。

（2）、买方议价能力

对于医药行业特别的留意医疗政策。虽然政策严格地讲不能称叫买方。但是它是买方议价能力的极其重要的组成部分。

产品是通过什么渠道到达消费者手中？OTC 药店还是医院？

又比如舞台灯光，面对电视台、歌舞剧院市场，和面对歌舞厅市场，它们购买的方式，议价能力，产品要求等等是不同的；面对不同市场的公司之间没有可比性。

（3）、供方议价能力

原材料。原材料价格是上涨还是下跌的？原材料的购买有没有限制？同仁堂用麝香和云南白药用三七，这两个材料对公司生产和成本的影响是不同的。

（4）、替代产品或服务的威胁

替代产品。解决同一个问题，除了已经存在的这些方式，随着技术的进步，还会出现新的或许更好的解决方案和产品。这需要关注。

但是，不一定说要对这种新技术有多深的了解。因为一个产品从开发出来，到推向市场，再到消费者接受，是有一个过程的，只要我们在密切地关注着，在这个过程中，我们一般能了解到这个产品对现有产品的威胁程度。

这种新产品，往往在展会上最容易了解，相关公司会在展会上大力推荐该新产品。

（5）、新入侵者的威胁

东阿阿胶大幅提价，形成的产品利润空间吸引了很多公司进入该行业。这件事情好在哪里？不好在哪里？公司怎样去解决这样的问题？

我做过的舞台灯光，公司快速成长，赚钱效应和技术析扩散形成了很多的新入侵者。这些入侵者使产品的市场价格下降。公司怎样来应对这种事情？产品升级换代？品牌战略？销售模式的差异化？

2、 其他分析方法

行业分析有很多的方法，波特的五力模型只是其中一种，看个人的经历及习惯，来决定采用哪种分析方法。

三、公司竞争优势及战略

战略是一个不做什么的选择，从而集中力量做好一件事。

根据公司产品的特点，及各产品细分市场的竞争情况，公司具有什么样的竞争优势？公司应该采取什么样的竞争战略来体现该优势？

比如，同仁堂大量产品是医保目录产品，提价是受到限制的。所有产品的配方已经在公私合营时公开，没有独家产品（除安宫的麝香限制形成的独家外）。同仁堂具有很强的品牌影响力，自有终端也在快速扩张着。就基本的差异化（高毛利）与成本领先，公司的特点具有哪种优势？采用什么战略呢？

我个人认为公司所处的这种情况，不应该把提价从而提高毛利率作为主要的竞争战略；而是采用放量的战略。在保证产品质量的前提下，降低生产成本，扩大销售量。

成本领先、差异化和集中三种基本战略。

四、公司的经营情况

进入舞台灯光公司的时候，老板很重视这一批人。组织公司各部门总监对我们进行培训，生产、研发、品管、财务、人事、市场各个部门的总监轮流的培训。培训完后，又进入车间，熟悉每一条流水线。这让我学到很多。

1、我想公司的经营主要分成三个主要部分：

（1）、生产研发

公司的研发能力如何？产能多大？对质量的控制怎么样？在生产、质量与销售的需求频率上往往是茅盾的。如果见到一家公司生产、财务、研发总监联名给老板写信说品管总监的不好，你会怎样看待呢？

（2） 、市场销售

销售很重要，销售所采用的模式特别重要。在特别的市场环境背景下，采用各省派驻办事处经理或采用经销商方式，取到的效果有时会超出我们的想象。我就见到这样一个不同的销售模式改变整个行业的公司地位格局的事情。不同的市场环境及基于公司的不同优势，应该采用不同的销售模式。

售后服务。这往往与公司采用成本领先或差异化战略相关。差异化有更大的利润空间来支付售后的成本。

（3） 、财务

这里的财务，主要就是指钱的问题。公司经营所需的钱从哪里来？上市公司一般有三种途径：公司经营赚的钱，股东投入的钱，向债权人借的钱。财务就是解决钱从哪里来的问题。同仁堂的现金不够宽裕，所以建生产基地要发转债融资；东阿阿胶的现金宽裕，建新工业区就用自有（酬）资金。

经历一两次因为资金的紧张而痛苦的经历会很有帮助。比如我建天津办事处的时候，钱的紧张让我都害怕我自己做错事情。从而使我更关心钱、关心现金的问题。

2、管理层

一个好的管理者和管理团队，往往成就一家公司。王明辉去白药前是什么样的一个状态？他改变了白药。同仁堂的管理层自上市以来接连变动，这样的变动是让任何人都无法好好地做事情的。直到 2010 年开始才稳定下来。对于这种国企，管理层的确定或改变对公司的影响是非常大的。

私企，大多是一言堂。记得我在一私企上班的时候，一次搞培训，老板就问大家什么是公司文化，回答了好多，但一个都没答对。老板就说了，公司文化就是老板的文化。非常直接。未上市的私企这样子也挺好，老板自己给自己打工，公司就是自己说了算。但是上市之后，除了延续这种好处外，也需要注意一言堂所带来的风险。如果有一个好的管理层团队就更好了，但往往难以实现。

我想，国企管理层，稳健有余，所以要看他们是否进取；私企管理层，进取有余，要看他们是否稳重、踏实。

3、 股权结构、管理层持股、管理层激励

国企大多是国资委或国姿委的代言人控股。私企有些不同，私企在上市的过程中处理股权的问题是非常地复杂。湖南楚天科技在上会前被前股东实名举报，造成他临阵撤退，造成很大损失。私企，我更愿意看到持股相对集中，过于分散往往不好。

如果管理层有持股，并且持股量很大的话，就更好了。这代表他们与投资者坐在一条船上。2011 年同仁堂管理层持股就从 2010 年的 10.37 万股增加到 25.93 万股。

管理层激励。有效的激励能激发管理层的动力与想法。同时，有可能带给投资者好的回报。同仁堂的管理层现金激励就被市场普遍看好。

五、公司的未来

公司的未来，就是在公司的经营下，各个主要产品的未来的集合。

产品的市场空间多大？产品市场的波动性多大？

SWOT 分析是一个好工具。SWOT 讲的是，站在当下的环境，行业有些什么样的机会和威胁？公司有什么优势能抓住该机会？有什么劣势使得抓不住机会，反而会在行业的变化过程中受负面影响？

公司就像一个人，其生意、行业和公司自身决定的其特质，这决定了它的发展模式。而它能发展到多高，或落魄到多低，在于它处所的位置和拥有的资源及一点运气。

看一件事情，如果我只能看到它的好，我会选择继续观望；直到，我看到它的不好的地方，而且这部分不好的地方恰好是因为对应的它的好所带来的。如此，我才可以客观的评价此事，并做出判断。

我个人的经历有限，肯定存在不足的地方。在此抛砖引玉，希望大家提出各自的看法，及怎样使该框架更为完善。

扩展阅读：

同仁堂基本面分析五：公司的未来（这是一个系列）

我的投资框架：选股 70 问#

作为投资人应该要有自己的投资框架，不过前段时间我一直挺迷惑，、就是什么是投资框架？这里要先简单介绍一下自己的投资经历，以前看得窄，看得细，往往不知道什么是重点，不知道往哪使劲，所以经常在些不必要的细节花较多时间，但是效果并不是太好；后来有前辈建议我看广点，于是前段时间把时间花在是涉猎，很多股都看，但是看得并不深。不过不可否认的是，泛泛而读不代表没有作用，看得多，确实能培养出一些感觉，就是找到个股闪光点的感觉，而且选股也更有思路。但是，自己又面临了一个新的问题，就是有的个股，看后感觉不错，但是到底有多好，其实心里是没有什么把握，通过反思后，认为和自己工作做得不够细有关，虽然知道什么是重点，知道劲往哪使了，但是华而不实，不踏实。后来，觉得如果还想继续提高的话，需要再经历一个从广再望窄聚焦的过程，而这个过程就是要充实自己的思路，要用一个个论据来把选股思路撑起来。
总之一句话：充实的论据 + 选股思路才是投资体系。两者缺一不可，一个是骨架，一个是血肉。
而这篇帖子的目的，就是在选股思路的指引下，提出了 70 个问题来进行充实，只有做到这点并进行实践，才能称之为投资框架。这 70 个问题显然不一定很完备，肯定会有重要的方面有所疏漏，欢迎大家指正补充。并且，从这 70 个问题能够得到什么结论，恐怕也是见仁见智。
以后每看一个股票，都必须从这 70 个问题来把标的过一遍，如果没有经过这个步骤，严禁自己对其进行买卖。

读书从薄读到厚，再从厚读到薄；投资，从窄做到广，再从广聚焦回窄。我相信这是条正确的路。

(一) 公司经营部分#

1.1 采购
1、 公司的原材料在总成本的占比有多大及近几年变化趋势。
2、 公司的采购集中度如何？前五大供应商占比如何？
3、 公司采购付款方式，现款还是有一定的信用账期，有多长？
4、 公司采购地离公司有多远，物流成本有多高？
5、 公司的采购额度占供应商及整个行业的收入比例有多大？
说明：如果比例很大，公司将有一定的议价能力，如果比例很小，公司没有议价能力。例如有的公司上游是大宗商品，而公司的占比又很小的话，上游的价格涨跌和公司的需求关联度不大，上游跌价有时候是公司的利好。
1.2 存储
1、 公司的存货存储成本大不大？
2、 存货有没有保质期，期限有多长？
3、 原料、在产品、产成品占存货的比例分别有多大？
4、 公司的库存周转率怎么样？
5、 说明：原料的库存周转率影响了公司的盈利能力变化，例如鲁泰，原料棉花一般有半年的库存期限，如果半年内棉花价格波动过大，就会影响鲁泰的盈利能力；而产成品的周转率影响了公司的现金流，且一定程度上能反映公司的销售状况。
6、 存货有有没有较大跌价风险？
7、 说明：不同的商品跌价风险是不一样的，例如女装的风险就比男装要大；保质期较短的食品也有较大风险；而酒类，则风险相对较小。
1.3 生产
1、 公司的生产时间有多长？
说明：即公司把原料变成产成品的时间有多长，时间越长，面临着越大的经营风险，例如造船业。
2、 公司的生产人员效率如何？每个生产人员人均收入及人均产量多高？机械化程度多高？有没有提升效率的可能？
3、 公司的产能利用率近几年的变化情况及原因。
4、 公司的产能利率变化对业绩的弹性如何？
5、 公司的产品结构如何？波士顿矩阵分析。
6、 折旧在公司的生产成本中占比如何？一般高折旧的公司，容易在生产过程中产生规模效应。
7、 公司的产能扩张边际投入什么趋势？人员配套能否有规模效应？产能扩张速度如何？
说明：有的行业产能扩张边际投入是下降的，例如电子器件；有的行业则难以做到下降，例如重工业。有的公司人员配套具有规模效应，例如电科院，产能不断扩张，而操作人员基本保持不变；有的公司则必须要通过新招工作人来实现，一是难以形成规模效应，二是影响速度，招聘、培训、熟练等都需要时间。
1.4 销售
1、 公司的销售方式如何？直营和经销的比例，商超、流通、大宗等销售方式的比例。
2、 公司的客户集中度如何，前五大客户占总收入比例多高？
3、 公司的销售网络如何？是地域性的，还是全国性的，且在销售网络的销售状况分布是否均匀？
4、 公司和下游经销商的结算方式？
5、 公司经销商的层级如何？即从公司到最终端消费者要经过多少个环节，且每个环节上的库存状况如何？
6、 公司的销售战略如何？是薄利多销，还是专注高端维持高毛利率？
7、 公司的销售效率如何？销售人员人均产出，经销商平均产出等，能否有规模效应？
说明：如果能做到产品延伸，就可能在销售渠道以及销售人员上产生共用的规模效应，例如歌尔声学的一站式销售，上海家化的渠道共用，很多医药公司也容易形成销售的规模效应。
8、 公司的销售半径如何？物流成本有多高？是否需要去异地建厂以减少销售物流成本？
9、 公司的销售对象状况如何？是同质化还是比较多样性？需求端对公司产品的迫切程度如何？公司销售占需求端采购比例多大？公司的提价能力如何？
说明：越同质化对公司越好，例如系统集成商一般不如软件商；需求端对公司产品需求越迫切，公司的毛利率具有提升空间；公司销售占需求端采购比例越小，也具有提价空间。
10、 公司的销售对象转换成本如何？
说明：转换成本高的行业能有一定的壁垒和护城河，因为下游的客户如果更换供应商会增加自己的成本；但是同时，这样的行业公司也很难提高自身的行业集中度。例如塑料软包装行业，下游具有一定的转换成本，龙头永新股份经营非常稳定，但是作为龙头却一直很难提高市占率。
1.5 投资
1、 公司的资本支出状况如何？前几年投资占净利润及经营性现金流的比例如何？
2、 公司的投资支出结构如何？有多少自建固定投资，有多少用于外延式并购？
3、 公司的投资资金来源如何？有多少银行借款？有多少股权融资？有多少是自有现金流？
4、 公司的在建工程情况如何？有没有及时转固，有没有存在财务处理的情况？
5、 公司前几年的投资是辅助性的还是直接性的？
说明：以天士力为例，2009 年相当部分投资是产业链的完善，例如建设中药种植基地，研发基地，该部分投资不能直接提升公司业绩，但是对公司的发展有长远的发展，辅助性的投资虽然在短期无利于公司业绩，但是估值时需考虑长远一些。

(二) 行业部分#

2.1 行业格局
2
2.1
1、 行业的集中度如何？这几年集中度是何趋势？
2、 行业的分布是分散的？还是重叠的？
说明：例如很多公用事业，水厂、机场等，一个地方只有一个，是分散的；有的行业的竞争则可能是重叠的，例如乳业，同一个地方可能有好几个品牌竞争。
3、 行业的发展阶段如何？是导入期，还是成熟期等等？
4、 行业的需求空间如何，行业容量测算，行业需求是稳定性的还是周期性的（受宏观经济周期影响）？
5、 行业的产能扩张状况如何？有没有产能过剩的风险？
6、 行业三维分析。
说明：三维指的是集中度、行业发展阶段、行业空间。有的行业集中度低，发展阶段已经进入成熟期，行业空间也不大，所以行业看起来不是很好，例如生猪屠宰行业，则需要进一步分析造成如此格局的原因，并分析未来原因是否可能改变而值得行业的集中度有提高的可能；再例如有的行业集中度低、发展阶段还在发展期、且行业空间比较大，例如医药行业，则需要分析发展期有没有可能向成熟期迈进，以防止盲目乐观。
7、 行业未来技术发展趋势如何？
说明：有的行业需要特别注意行业的技术发展趋势，技术的改变则意味这行业的变化，例如胶卷行业，随着数码技术的发展而逐渐消失；再例如，行业的技术更新，容易引起龙头的更替，例如巴氏奶向常温奶的转换，使得伊利超车光明；平板电视的出现，使得海信电器成为了上一波电视的龙头；清洁能源的应用，使得比亚迪一段时间成为汽车股龙头。
8、 政策对行业的影响。
9、 行业内中小企业的生存状况。
10、 国内外行业横向比较。
说明：如果中国某行业整体或龙头的盈利能力（例如 roe 指标）远远超过国外同行业，则需要考虑造成差异的原因。例如张裕，roe 最高时接近 40%，超越国外葡萄酒行业龙头，未来可能面临着 roe 下降的风险。
11、 行业需求的释放障碍。
说明：有的行业空间测算很大，但是需求的释放可能存在一些障碍，例如中国的人均乳品消费仍只有全球平均水平的 1/6，但是因为居民人均收入的提高存在障碍，因此人均乳品消费提高也将是一个长期的过程，需要在人均收入提高的前提下进行；葡萄酒人均消费量也大大低于世界平均水平，但是潜在的消费人群，90 后，00 后还未成为消费主力。

2.2 公司在行业中的地位#

1. 公司的市占率以及近几年市占率的趋势。
2. 公司的净利润占行业整体净利润的比例。
3. 公司最近几年的增速和行业整体增速的对比。
4. 公司相比较同行业其他公司有没有技术优势及品牌优势？有没有自主知识产权，品牌营销上的持续投入有多大？是不是行业标准的倡导者和制定者？
5. 公司相对于同行业其他公司战略上有没有什么显著不同？
说明：同一个行业，不同的公司的战略可能大有不同，例如啤酒行业，雪花啤酒以快速扩张，跑量为主，而青岛啤酒，则比较注重自身的盈利能力。
6. 行业及公司综合分析。
说明：是大行业小公司（低市占率），还是小行业大公司（高市占率）或小行业小公司？前者如果行业本身没有太大的发展空间，那么公司未来的增长以提高市占率为主，例如猪肉屠宰行业；中者则要看行业的整体发展空间，如果行业有快速增长，该类公司一般也能获得至少行业整体增速的增长，例如江南高纤，占据了行业 60% 的市场份额；后者潜在空间最大，但是不确定也最高，例如检测行业，行业有着巨大的发展空间，而相对较大的公司的市占率还非常低，然而绝对龙头还没完全确定地位，未来谁能做出来还存在疑问。

（三）公司财务分析#

3.1 杜邦分析
1. 负债率、毛利率、净利率、周转率的变化趋势及原因。
2. 以上四指标的变化对 ROE 的影响。
3. 杜邦分析和同行业公司横向比较。
3.2 成本费用财务分析
1. 成本及费用在总营业成本里的比例，折旧、原料成本、人工、水电、租赁、物流、广告等。
2. 各分类项的趋势分析，找出未来一段时间压力最大的项、可能缩小的项、即使收入增长也可以保持不变的项。
3.3 资本支出财务分析
1. 资本支出的比例，固定资产支出、研发费用资本化支出等。
2. 资本支出的效率趋势，例如产能扩大 10% 所需资本支出占净利润比例历史趋势。
3.4 现金周转财务分析
1. 公司占款能力分析；
2. 公司现金周转周期趋势分析。

（四）公司增长方式分析#

4.1 增长方式的分解分析
1. 可以把公司的增长分为外延式增长和内生式增长，外延式增长还可以分为自身增长和并购增长。外延增长主要表现为随着资本投入的增加而增长，内生增长则表现为随着效率的提升而增长。
说明：早年的苏宁就是典型的外延式增长，通过对外不断融资，并迅速将资金变为资本支出，净利润＝净资产 ×ROE。在 ROE 相对稳定的情况下，迅速扩大净资产让净利润迅速增加；而前十年的张裕就是典型的内生式增长为主，在大笔分红的情况下，公司净资产增加速度并不快，而主要依靠 ROE 的提升来增长。
2. 增长方式特点分析。
说明：不同的增长方式具有不同的特点，外延式为主的增长主要看资本投入的周期，例如前几年一些连锁经营类的企业，外延加盟商开店在短期内不受时间限制，能迅速完成扩张；大华股份，资本投入非常小，投资周期也非常短，在需求短期旺盛的情况下，能迅速把现金流变为有效产能。而内生式增长主要看公司的品牌度，具有较强大品牌的公司在短期无替代者的情况下，可以提价内生增长，例如东阿阿胶，几年内将净利率从 20% 提升到了接近 50%，还有一种内生增长方式就是规模效应，通过规模效应将成本迅速降低，例如歌尔声学，这种方式往往和外延增长同时进行。
4.2 增速预测
1. 外延增速预测
说明：下一年净利润＝下一年净资产 ×ROE＝今年净资产 ×（1＋ROE）×ROE，在理想状态下有以上公式，因此先假设 ROE 保持稳定，且行业空间足够大时，则在不对外融资，不分红的情况下，理想状况下的外延增速近似为加权 ROE。
2. 内生增速预测
说明：通过横向比较来进行预测，在差不多行业竞争和行业地位的情况下，和成熟市场的标的进行横向对比。例如张裕，ROE 较国外葡萄酒龙头偏高，且目前竞争加剧，因此张裕未来几年可能会出现负的内声，ROE 很有可能从近 40% 往 20%～30% 回归；例如青岛啤酒作为啤酒行业龙头，ROE 只有 15%，而国外同等地位龙头普遍在 25%～30%，因此未来若干年，青岛啤酒可能在行业进一步稳定的情况下，具有一定的 ROE 提升空间。
3. 综合预测
说明：将外延增速和内生增速加成，则大致可以对公司未来的增速有一定范围内的预测，不过做综合预测时，需根据行业的状况，对外延式的增长方式进一步现实化，例如九阳股份，ROE 高达 20%，却因为行业空间有限，大部分的现金只能派息，对于这种公司就不能认为其具有大致等同于 ROE 的外延增速了。

（五）综合分析#

5.1 属性分析
1. 重复消费品或耐用品或一次性消费品；
2. 轻资产和重资产；
3. 周期性和非周期性。
说明：任何行业和公司都具有周期性，只有强弱之分。一般，重复快速消费周期性较弱，耐用品较强；靠近终端产品较弱，靠近上游较强；难以保存产品较弱，依保存产品较强，特别要注意易保存的产品在价格上涨的时候，各个流通渠道都有存货待涨的倾向，能加大加强加长周期性，例如白酒；高门槛行业较轻，低门槛较强；需求端为消费且自然释放的较轻，需求端为固定投资且受政策影响大的较强。
5.2 竞争力分析
1. 波特五力分析：供应商、购买者、潜在进入者、替代品、同行业其他公司。
2. 竞争战略分析：低成本战略、细分行业战略、差异化战略。
3. 护城河分析：技术壁垒、资金壁垒、规模壁垒等。
4. 扩张力分析：扩张阻力，例如地方保护主义、没有规模效应、竞争对手退出成本过高等等；扩张试错成本，例如早年苏宁试错成本较低，而有的重资产行业试错成本过高；行业空间大小，如果行业整体还有发展空间，扩张相对较为轻松，如果需要提高市占率，则可能要经过价格战等手段并通过较为痛苦的行业洗牌来完成。

如何搭建基本面分析框架？#

【 一个简单的基本面分析框架 】定量分析 + 定性分析

（1） 公司的商业模式 （定性分析）

– 理解公司如何赚钱的，以及公司的上下游环境及竞争环境；

（2） 公司竞争优势 （定性分析）

– 五力模型（上游供应商议价能力、下游客户议价能力、新进入者威胁、潜在替代品、现有竞争者）

– 经济护城河模型（独特的无形资产、低成本优势、高转换成本、规模与网络优势）

– SWOT 模型（内部：优势、劣势；外部：机会、威胁）

（3） 公司管理层 （定性分析）

– 诚信与品行、学习能力与视野、专注与执行力、意志力和耐力；

（4） 公司财务稳健性 （定量分析）

– 较低的有息负债率；较低的运营费用支出；较少的大额资本性支出；

– 较稳定的经营性现金流入；

（5） 公司盈利能力 （定量分析）

– ROE, ROIC > WACC (加权平均资本成本）

– ROE > 行业平均；ROIC > 行业平均；净利润稳定增长；

– 毛利率 > 行业平均；净利率 > 行业平均；

-- 盈利的可持续性；

（ 6） 公司成长能力 （定量分析）

– 销售增长率 > 行业平均；净利润增长率 > 行业平均；

（7） 估值分析 （定量分析）

– 三低原则：P/E (或者 P/B）低于市场均值、低于行业均值、处于中低位置

（注：企业分析永远是一门” 艺术 “， 看一个企业的好坏，如同看一个人的好坏一样，不同的人，有不同的标准和眼光，从来没有，而且永远不会有一个 “标准” 的流程，完全因人而已 ）

策略分析框架#

第一部分：通过五个角度研究市场趋势，对市场性质进行一个基本判断

这 5 个角度是：

1） 宏观经济、2）企业盈利、3）估值、4）市场情绪，5）国际环境。

每个角度，又可以通过一系列指标来衡量，比如，宏观经济中可以通过观察括经济增长、通胀和流动性等指标来进行判断，然后，分别对逐个 5 个角度进行一个判断，即：

l 宏观经济是好是坏，宏观趋势是好是坏。

l 企业盈利是好是坏，企业盈利趋势是好是坏

l 估值水平目前是高是低，今后趋势是往高走还是低走？

l 市场情绪是乐观还是悲观，市场风险偏好是高是低

l 国际市场环境是好是坏，趋势会如何

综合以上 5 个判断，对市场目前的性质和今后的趋势有一个综合判断。即现在是强势市场还是弱势市场？今后趋势如何。

总结为一个公式是：赢利 / 1 + 无风险收益率 + 风险溢价

第二部分：根据以上的判断，对今后的投资设计一个策略方案

包括 国际市场环境是好是坏，趋势会如何

综合以上 5 个判断，对市场目前的性质和今后的趋势有一个综合判断。即现在是强势市场还是弱势市场？今后趋势如何。

总结为一个公式是：赢利 / 1 + 无风险收益率 + 风险溢价

第二部分：根据以上的判断，对今后的投资设计一个策略方案

包括：

l 基本态度是介入还是回避？

l 仓位多少？

l 主要的投资方向在哪里？板块行业

l 买卖时点在哪里选择？

l 是短做还是中长线？

l 风险在哪里？

l 如果出现意外情况，如何应对？

l 何时作获利卖出或者止损？

干货：某券商研究所的股票研究框架#

一、公司基本情况#

1. 公司的组织结构，最好用图表示。
2. 公司控股股东的介绍。
3. 公司生产的主要产品是什么，所属何种行业，产品销售规模。

二、行业分析#

1. 产业特性：规模、成长性、景气循环、发展趋势。
2. 供需分析：需求面（国内 / 全球）。
3. 供给面（国内 / 全球）新增产能。
4. 供需状态。
5. 竞争态势分析：市场占有率（产量、国内 / 全球）、产业地位、产品定位、新加入者。
注：由于行业特性的不同，对于产品存在多样化特点的行业，如医药、IT 等，行业分析可并入公司分析中，对公司主要产品所属细分子行业按上述分析要点逐一分析，公司主要产品所属行业分析必不可少。

三、公司分析#

1. 公司的经营模式是什么？这种经营模式在行业中是否有独特性？持续发展的要素在于哪些方面？
2. 公司现有的主业构成及近三年主业收入发展趋势，希望用图表示。
3. 公司收入与利润构成分析：可以分产品分析、也可以分子公司分产品分析；分产品分析：可包括产品价格走势、销量变化、产能变化、成本变化、竞争情况分析，以得出公司主要产品发展速度的结论。若不能如此细化，至少应描述产品性价比的比较、近年的市场变化情况，并寻找行业内的相关增长率数据做支持。
注：我们希望收入与利润构成分析能与后面利润预测表中的收入构成和毛利率变化相对应。
4. 公司费用与其他影响利润的因素分析。
5. 公司市场策略分析。
四、公司竞争优势分析
1. 公司是否已经形成了与其经营模式持续发展要素相对应的竞争能力，并能从上述主业构成分析中得到验证。
2. 可重点描述公司具有的竞争优势，如研发技术、成本、营销、品牌、通路价值优势。

五、公司未来发展情况分析#

1. 公司现有产品的未来发展情况（如前面已有分析，可做总结性陈述）。
2. 公司现已形成的产品梯队或将完工的投资项目或将收购或变卖资产的分析，分析应从产品的供给、需求、价格变化、竞争情况等方面入手，以得出公司是否正在形成新的利润增长点的结论。
3. 公司发展战略或策略分析，这种策略的优缺点及是否能使公司的业务获得持续发展。

六、财务分析#

1. 主要财务指标分析，尤其是关于公司资产类、现金类指标的分析。
2. 财务分析：包括同业比较。

七、盈利预测与估值#

列出所有盈利预测假设；盈利预测的假设应能与前文公司收入构成分析相对应。

7.“研究猿” 必备的公司分析思维框架#

基于一个基础的思维框架，我们可以在其上挂上更多有效的武器和视角，帮助我们系统思考，认识复杂性，帮助我们区分真相和幻觉，区分真正的聪明和肤浅的事后诸葛亮。

1. 公司研究基本要素#

行业研究：产业链 / 竞争 / 波特五力 / SCP / 博弈论
公司：商业模式 / 非企业属性 / 人、文化、生态、战略
历史绩效：成长性 / 战略能力 / 优势打造 / 抗经营风险能力 / 管理
定位、竞争战略与核心竞争力（核心市场、资产、能力）
管理层与治理：进取心 + 诚信 + 动力 + 战略 + 历史绩效
公司价值链分析 / 关键驱动因素
产品与业务：客户需求 / 供需前景 / 定价力 / 周期性 / 可扩展的新业务
财务表现与归因：盈利性 - 杜邦 / 经营效率 / 成长性 / CF/BS/CapEx
业绩预测：业务拆分 / 趋势 / 成长性 / 透明度 / 多情景分析
资本市场：增减持 / 诚信记录 / 融资 / 回购 / 股价波动 / 贝塔
风险分析：关键驱动因子的变化 / 关键环境变量的恶化
这一部分主要目的是提炼公司投资要素的第一步，全面鸟瞰公司的方方面面，收集信息，积累数据，为后续的步骤 2～6 打基础。
2. 公司分析变量 1：市场需求空间
产品 / 技术 / 商业模式是否符合社会发展趋势？
该需求 / 市场空间有多大？是否已启动？过于细分？
潜在客户有哪几类？需求点、购买意愿和支付能力如何？
需求演化的驱动力是什么？（认知 / 心理需求 / 功能需求）
未来 3～5 年需求的发展趋势如何？会不会爆发、减弱或消亡？
有无潜在的替代品？进入退出有无壁垒？
客户购买行为的实际决策逻辑是什么？心理学是什么？
需求 / 市场有哪些特点？有无周期性？如何波动？区域性？
价格是否受管制？业务模式如何复制以实现增长？
新技术新产品、新商业模式会导致竞争格局改变吗？
3. 公司分析变量 2：护城河 / 竞争优势
我们将公司的竞争护城河粗略分为如下 9 类。
无形资产：品牌 - 情感联系 / 专利 / 特许权 / 国家保密 / 稀缺
转换成本：教育培训 / 转换风险 / 替代成本 / 情感联系 - 成瘾
网络效应：交易平台 / 技术平台 - 是否一招吃遍天下
成本优势：商业模式 / 流程 / 地理位置 / 资源 / 工艺 / 业务协同
规模优势：研发 / 原料 / 生产 / 分销 / 渠道 / 服务 / 定价力 / 费用
技术壁垒：技术领先 / 垄断 -（并非不可攻破）
资源独占 / 资金壁垒 / 强大后发优势将巨头打败
先发优势：区域性，市场小，产品同质
后发优势：退出壁垒高，重资产。要素低成本。学习成本低。
以上的分类在实际应用中很可能并不完全准确，甚至生搬硬套，因此还是应该回到 “核心竞争力” 的本质含义上思考问题，比如：
如何刻画公司的核心竞争力？是否不可复制 / 抄袭 / 摧毁？
竞争要素间如何相互作用？生命周期如何？
竞争优势是否与业务特点紧密结合？是否已充分利用？
竞争劣势为何？如何影响经营、定价与成长性？
行业演进中能否形成赢家通吃？此点管理层是否高度认同？
核心竞争力来源？竞争者能否学习模仿？难度多高？
盈利水平是否超出同行？可持续？最担心哪些因素？
原材料、研发、制造、营销、服务等环节的优势如何？
定价能力：同类产品盈利能力比较；毛利率水平及变动。
提价能力；竞争结构；规模效应；行业领导力。
核心竞争力如何体现在财务业绩上？是否行业最优秀公司？
4. 公司分析变量
3：成长性
公司业务所处发展阶段？
成长动力是否充足？成长路径与逻辑是否清晰确定？
业务有无越做越大越强势的正反馈机制？
自己研究的成长逻辑与管理层思路是否一致？
有核心竞争力、合理持续的高成长？
砍掉亏损业务回归主业的聚焦？
公司产能、职能、管理等环节是否协调以支持高成长？
分析的时间框架是否合适？更长或更短呢？
定价、销量、成本、费用、税收、非经的趋势如何？
如何判断公司 / 产业的成长周期位置？
—— 产品 / 行业成长的天花板在哪儿？（需求空间、竞争格局）
—— 市场占有率、ROE 无法继续提升标志成熟期到来？
—— 盈利增速开始下滑而股价疯长见顶？
如何实现成长？区域扩张 - 新产品 - 渠道扩张 - 放量 - 提价 - 并购。
国外有无类似公司 / 产品的成功案例？其成长逻辑如何？
实际上，公司成长性一般有两个相互纠缠的变量，需求市场的发展和公司自身的竞争力。前者表示整个蛋糕有多大，是在变大还是在成熟甚至萎缩，后者是指跟其他抢蛋糕的同行相比，你怎么甩开它们以吃到蛋糕，也许是霸占消费者（如品牌、特许权），也许是霸占渠道，也许是技术领先体验最好，也许是规模最大成本最低，等等。蛋糕越大，公司竞争优势越强，公司的持续成长性就越好。缺一个因素，持续成长性就要打折扣。
5. 公司分析变量 4：管理层与治理（正直进取透明 + 管理难度低 + 抓住机遇应对困境）
实际控制人是谁？控制力有多大？股权过于分散吗？
管理团队的历史业绩如何？有无负面消息、历史污点？
交易所上市公司近三年诚信记录如何？
重大事项决策流程是否严谨科学、经董事会充分讨论？
战略意图、行动与公司优势、投资逻辑是否吻合？
是否有低级管理失误？他们当时如何应对？成效如何？
企业家的价值观、经历、个性、人格魅力如何？领导风格？
强项和短板分别是什么？是否谦虚但专业、坚忍？任期？
团队的学习能力、视野、市场敏感度如何？敢于面对现实？
团队技能组合是否满足行业当前的竞争和经营需要？
有无雄心壮志，争做第一还是得过且过？激进还是明智保守？
团队的激励机制、凝聚力、战斗力如何？有无进取心？
文化与价值观基因？激烈竞争 - 狼性文化，鼓励创新 - 轻松平等
信任、平等、责任感、进取、放权，能让一流人才安心？
管理层给自己的薪酬如何？业内最高吗？团队是否稳定？
公司是否领导整个产业链围绕自己实现互补和共赢？
同行、对手或上下游对公司团队怎么看？
过往承诺是否兑现？是内在努力的结果还是水涨船高？
承诺少表现多还是承诺多表现少？
是否愿与资本市场保持长期诚实、充分、透明的沟通？
是否故意回避或美化利空、巧言掩饰、过度乐观？
高层对行业、公司及业务战略有无清晰、正确的理解？
经营模式是否合法、创造价值、可持续并符合大趋势？
其最大风险是什么？是否具备战略前瞻性还是简单追随同行？
是否有高管及其亲属在公司的供应商中任职或持有股份？
业务管理难度如何？是连续的轻松决定还是痛苦抉择？
设想政府、同行及上下游如何打垮公司。
公司的战略执行力如何？
各部门人员是否稳定？（财务人员辞职可能暗示财务问题等）
公司如何创造新的增长点？（老企业很少有大点子）
历史重大决策是否以股东利益为导向？
过去重大决策带来哪些结果？已开始布局未来竞争和增长？
6. 公司分析变量 5：安全边际
分析的不确定性有哪些？信息掌握程度？哪些可观察的关键？
投资逻辑是否够强健？中小市值？（规模是成长的敌人）
股价大幅调整后量缩价稳？横盘震荡？该股票的死多头是否意见有变化？你的看法？
股票目标价怎么定？短期有无利空因素导致股价下行带来介入机会？
负面冲击后能否东山再起？（大家熟知的毒胶囊事件，三聚氰胺事件，白酒反腐等等）
强大竞争优势？卓越管理层？
查理・芒格特别强调逆向思维，要知道怎么活得更好，首先要学会避免死掉（毒品、乱穿马路、酒驾等）。受此启发，这里 7～8 整理了一些条条框框，帮助大家筛选。
7. 公司选择之逆向思维 1：值得警惕的陷阱
a. 被新技术淘汰的公司
b. 赢家通吃行业的小弟
c. 充分竞争、产能过剩的重资产夕阳产业
d. 景气顶点的周期性公司
e. 细分小行业 / 产品单一，高增长后遇市场空间瓶颈
f. 会计造假高成长：虚报收入、渠道压货、过度提价、Q4 变脸
g. 成熟周期股的高成长
h. 竞争对手退出的高成长
i. 基数低的高成长
j. 傍大款型，需考量自身实力、依赖度和大款成长性
k. 现金流紧张、应收款与收入暴增、账面现金少、大量垫资型的工程公司
l. 盲目地无关多元（土豪企业家最喜欢的 “做大做强然后做死” 流程）
m. 缺乏持续研发 / 推新品能力的公司（尤其是单品周期短的公司）
n. 控制权过于分散或无人负责
o. 大企业病与国企病：官僚、僵化、内耗、反应慢、无活力
8. 公司选择之逆向思维 2：防止欺诈和情绪化
确认前五大客户与终端用户，防止虚假大订单；
巨额订单，主业无关的热门收购；
产业上下游草根调研，与公司、分析师观点互相印证；
偏消费属性的公司一定要到终端 / 消费者处调研；
警惕财务报表造假，关注现金流 / 应收应付款趋势；
观点与逻辑应有大量可靠细节、基本结论支持；
信息提供者是否可靠？是否有相关利益？有偏见？
独立思考，不盲信他人（同行 / 权威 / 朋友）；
分析师推荐时市场情绪是否热情高涨；
分析过程哪些是事实，哪些是确定的趋势，哪些是合理的推测，哪些是自己的幻想、偏见和情绪、价值观？
是否被概念、结论、其他牛股、心理地图锚定？
是否有错误的推理方式和思维方式？
如何反驳、推翻整个投资逻辑？有效性多长时间？

传媒产业分析框架#

【传媒产业分析框架】
基本上所有的传媒股都可以用下面的框架来进行分析，无论是影视内容制作、游戏产业，还是平面媒体广告分发……[笑]
1）产业链分析基本框架：供需决定产品价格走势，进入门槛 + 竞争格局决定产业环节和利润率；
2）产业链不同环节（上、中、下游）的主要看点：上游看价格周期走势，中游看毛利率趋势，下游（分发平台、销售终端）看市场需求；
3）产业链中存在需求传导效应：从下游（C 端终端需求、分发平台）=》中游 =》上游（资源、内容）
4）和一般的制造业相比，文化传媒行业产业链有两个特点：（1）文化消费品的需求具有不确定性（可持续性存疑）；（2）上游、中游参与下游终端销售的分成比例比较大；

【需求端怎么看？】
文化消费品有一个特点，就是消费者需要耗费时间去体验、使用。因此，对于文化消费品的需求观察，本质上就是用户时间的争夺。
比如游戏行业，这十年的投资逻辑，就可以以用户时间时长的转移进行分析（单机游戏 =》端游 =》页游 =》手游 =》VR?AR?……）。
个人经验，文化消费品的终端需求，大概可以从以下两个方面进行观察追踪：
1）消费人群流量的扩张。
这个扩张可能来自于人口绝对数额的增加（视频网站用户数量增加、观影人数增加）、相对人口人数的增加（亚文化人群比例提升，背后原因可能是经济层面上的）、技术进步带来的新媒体形态（报纸 =》户外 =》广播 =》电视 =》新媒体 =》……）、转化率的提高（视频网站付费用户数量渗透率提高）等。
2）消费人群支付能力的提高。
这点可能来自于消费人群的消费能力升级（人均收入的提高）、为获取更好的产品和服务所支付的意愿提高（视频网站增值服务、付费视频）、商业模式的改变（免费 + 广告模式 / 普通服务 + 增值服务模式）等。

【认清楚传媒行业真实盈利能力】
在各类的卖方报告里，研究员们都在鼓吹传媒行业未来前景广阔、业绩将高速增长，但作为买方研究员，必须对传媒行业真实的盈利能力有一个清楚的认识。用一个行业前辈的话说就是：” 相对于吸纳了大量劳动力、贡献了大量税收的重资产产业而言，轻资产的创意产业在社会地位和地方经济影响力上其实远没有他们自己认为的那么光鲜。“
一般而言，我在分析传媒行业公司的时候，除了传统的产业链分析框架（见第一部分），会特别注意以下 2 个问题：
1）可持续性
由于文化消费品终端需求的难以预测性，对终端需求越敏感的公司，其可持续性越不稳定。而市场在过去几年的反复教育里，投资者已经认识到，“爆款很可能难以持续”。
举例来说，在 12 年 - 15 年上半年，影视内容制作公司对票房的敏感性在逐步降低，从当初《画皮》、《泰囧》的热映带来华谊、光线的大涨，到近期《美人鱼》对股价的无动于衷（当然，也和大盘整体表现不佳有关），依靠事件驱动来刺激股价的策略越来越不好用，特别是在当前的市场环境下。
2）不考虑外延并购的情况下，内生增长到底有多少
这点相信不用更多的解释。

送你一份个股分析框架#

【1. 核心投资逻辑】

投资要点：#

与市场不同的认识：#

【2. 行业分析】

行业概况：#

行业空间：#

行业未来增速（1-3 年）：#

行业发展趋势：#

行业进入壁垒：#

行业所处产业链位置：#

行业内竞争：#

行业替代品风险：#

【3. 公司竞争力分析】

公司概况：#

关键数据历史回顾：#

管理层 & 股东情况（关注各方诉求）：#

产品 & 服务：#

主要客户：#

市场份额 & 主要竞争对手：#

主要竞争对手未来产能计划：#

公司竞争优势（技术 or 规模 or 价格 or 研发等）：#

公司下一阶段战略：#

1）背景 & 原因：

2）具体规划 & 前景：

3）优势：

4）执行进度：

15 年 & 16 年上半年经营情况：#

【4. 财务分析及预测】

历史财务情况：#

历史分红情况：#

盈利预测：#

1）原有业务 & 服务（营收）的增速：

2）新产品 & 服务（营收）的增速：

3）毛利率变化趋势：

4）利润预测表：

【5. 微观市场结构】

资金筹码分布情况：#

技术面走势（市场的声音）：#

资本运作：#

【6. 估值比较分析】

历史估值比较：#

1）最近 3 年：

2）最近 1 年：

同行业估值比较：#

估值变化空间（+/-）及原因：#

【7. 期望收益率匡算】

计算过程（PE 法、股息率法、自由现金流法等）：#

未来一年目标价格：#

【8. 主要风险提示】

行业风险：#

公司风险：#

【9. 其他】

其他事项：#

资料来源：#

当然，这个框（TAO）架（LU）比较抽象，过几天我整理一下，会和大家分享一个个股分析的例子，以供参考。[笑]

公司分析，一切从模型开始、在模型结束#

如何把握一个公司，要有一套方法论，至少包括 6 点：

1. 历史。它的前世今生，怎么发展来的，行业机会在其中的作用。

2. 团队。管理层的利益取向（规模、利润、就业率还是稳定性），管理团队的背景和之间的关系。

3. 资产负债。和找老公一样，要知道公司有多少家产，几亩地（租的还是买的），多少设备（多少钱、几成新），员工和岗位配置（哪个部门是重头戏），子公司的布局和定位，在外面欠了谁的钱、欠多少，股东向公司实际投入什么资源、投了多少。

4. 业务模式。运营上，公司的产供销是怎么配合的。

• （1）如果生产是重点，那要知道库存怎么管理，和生产车间怎么衔接，工艺和研发怎么管理；
• （2）如果销售是重点，要知道营销策略是什么，配合的渠道怎么布局，人员怎么分配、怎么考核（是订单、利润、现金、服务经销商的数量）；
• （3）如果研发是重点，要知道公司的人才招募标准、培养方式、考核指标和什么挂钩？知识产权的保护措施。

5. 财务。结合运营模式、行业特点，基本可以理解公司运营调整对应的财务指标变化，以及同业财务指标差异所反映的不同公司的运营特点。
6. 收入成本拆分。

以上 5 点是这点的基础，这点是盈利预测的基础。收入要做到量、价分清，如果是开直营店的，要知道不同年代主要店铺的盈利能力，加盟的，也要笼统地测算一下店铺数量和收入增速间的关系。对于成本和费用，要抓主要矛盾，如果毛利率高，就拆费用；如果毛利率低，就拆成本，总体原则就是把握对公司净利润波动最大的一两个因素。
以上几点，

只有 5～6 项是可以在模型中做的，1～4 要落在纸面上。但在工作过程中，要先弄清 1～4，然后再做 5～6。
风险提示：上述文章所涉个股仅供参考，不构成投资建议，据此买入风险自负。