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《時運變遷：世界貨幣、美元地位與人民幣的未來》

《時運變遷：世界的貨幣與美國領導地位的威脅》，保羅・沃爾克（Paul A. Volcker）著。
紐約：時代書局；©1992
是最近我讀到的水平最高、事實最權威的關於匯率理論、國際貨幣實務的文本。當我看到譯者序中說這本《時運變遷》原英文版是 25 年前出版的時

美國戰後經濟衰退有多少是可取的，有多少是放棄過度的全球野心的結果，又有多少是自己造成的傷害？前美聯儲主席沃爾克和前日本財務大臣行天在交替章節中回顧了布雷頓森林固定匯率體系的衰落、20 世紀 70 年代的石油危機、抑制通貨膨脹的努力以及 20 世紀 80 年代的國際債務危機，探討了這個問題。本研討會以兩位作者在普林斯頓大學伍德羅・威爾遜學院的聯合講座系列為基礎，為脆弱的美日聯盟以及建立新的對外貿易和匯率合作框架的前景提供了寶貴的全球視角。沃爾克警惕地注意到美國的保護主義傾向，而行天則強調日本必須開放市場，美國不能再獨自扮演世界警察的角色。
討論了影響全球經濟的三種長期力量及其對企業和政策制定者的影響：

• 地緣政治從基於國際合作的全球秩序向 “去全球化” 轉變；
• 通過 “第四次工業革命” 傳播新技術，特別是人工智能；
• 大多數國家的公共和私人債務都在穩步增加。

去全球化導致投資減少和全球價值鏈解體，從而降低全球潛在經濟增長和生活水平。第四次工業革命將促進生產力增長和低通脹的時期，同時伴隨勞動力市場的嚴重混亂。高且不斷增長的債務水平引發了一系列與金融脆弱性相關的風險。此外，民粹主義的興起與對央行獨立性價值的懷疑同時發生，有可能使政府和負債累累的家庭之間的激勵措施相一致，有利於未來通脹政策的回歸。本文最後列出了一系列推論和長期政策影響。它源於 2019 年 9 月在阿爾伯塔省卡爾加里舉行的 Spruce Meadows Changing Fortunes 圓桌會議上首次發表的演講。

主要感受#

• 1. 國家間的關係，總是政治和經濟利益交織、力量對比變化，所以有各種合縱連橫，沒有永遠的朋友或敵人。比如日美關係，美國戰後為了遏制中國、蘇聯扶持日本，但日本的貿易順差威脅到美國的經濟利益，美國就要打壓日本。和中國建交，也有一定牽制日本的因素（行天豐雄認為“大概就是那個時候（1971 年），美國開始將日本視為經濟對手，並決定對日本強硬。我相信，尼克松政府也在考慮，在後越戰的亞洲，利用中國牽制日本的可能性。””）。美國不會願意哪家坐大，而是讓幾家對手互相牽制。

• 2. 作為地球上的領袖國家或者說 “霸主”，既有好處也要付出代價，貨幣成為最主要的世界貨幣是其中一個突出的反映。沃爾克指出對美國來說，讓美元處於該體系的中心，有一些實在的好處。它的確給了我們融資靈活性和某種政策靈活性。但為了該體系運轉，也付出了真切的代價。其中之一是維持一個其他貨幣可依賴的健全通貨的特殊責任。沒有一個世界主導力量準備承擔領導責任並維持規則，哪一種固定匯率體系能夠運行？在政治學家的行話裡，這樣一個主導國家被稱作霸主，這是美國相當好地扮演了 20 多年的角色可以發現，不是那麼簡單。1960 年，美國經濟學家特里芬在其《黃金與美元危機 —— 自由兌換的未來》一書中就提出 “美元雖然取得了國際核心貨幣的地位，但是各國為了發展國際貿易，必須用美元作為結算與儲備貨幣，這樣就會導致流出美國的貨幣在海外不斷沉澱，對美國國際收支來說就會發生長期逆差；而美元作為國際貨幣核心的前提是必須保持美元幣值穩定，這又要求美國必須是一個國際貿易收支長期順差國。這兩個要求互相矛盾，因此是一個悖論。” 即 “特里芬難題（Triffin Dilemma）”。這也是任何國際貨幣要面臨的難題。日本和德國為了避免這個問題，並不想讓日元和馬克成為核心的國際貨幣。人民幣國際化，也面臨這個問題。

• 3. 貨幣貶值還是升值，既有經濟情況需要，也有面子問題
  • 對貨幣升值貶值，兩位作者寫的相映成趣。美國是無可奈何地看到美元不得不貶值，日本則怕影響出口、影響經濟，對日元升值 “強烈恐懼”。沃爾克寫道：
    匯率問題也有點兒複雜。經濟學家們有時持這樣的觀點，即匯率完全是技術性問題。在考慮了實質性因素，例如通貨膨脹、產能、利率方面的差異後，匯率變化就是補差找平式的調整。我可能是老腦筋，始終認為：堅挺的貨幣通常是好事兒，是活力、實力和競爭力的表現。當然，這種觀點可能誇張了點兒。在里根的任期內，他的一些幕僚就這麼鼓吹強勢美元的好處，有時到了吹噓的地步。這些好處後來都被證明是暫時的，但他們的直覺沒錯。當然，貨幣貶值一般意味著進口成本上升、出口所賺外匯減少。換句話說，國家更窮了而不是更富了，這不是值得雀躍的事。回顧這段歷史：20 世紀 50 年代，美元堅挺，但除了幾個例外年份，美元從那時起就走上了貶值之路。到現在（1991 年），美元對日元匯率只有 20 世紀 50 年代時的 1/3，對德國馬克也只有 40% 了，這一點就表明美國世界地位的變化情況了。
    行天豐雄則寫道：（1971 年）“** 出於經濟將遭受災難性影響的強烈恐懼，人們極力抵制日元大幅度升值。”** 更多的消費者滿意、海外投資機會。1985 年廣場協議後，“首相中曾根康弘和大藏相竹下登，被認為是廣場協議的主要設計者，遭到來自其黨內同事非常猛烈的抨擊。”1988 年後，強貨幣的好處才在日本獲得了普遍認同。

人們對問題的認識不斷深化變化，但容易忘了過去如何認識的。比如，對浮動匯率還是固定匯率制好。布雷頓森林建立起來的固定匯率制，讓大家覺得世界井然有序。雖然因為各國實力變化不得不有時調整匯率，但很多人認為浮動匯率是暫時現象。行天豐雄記下美聯儲主席阿瑟・伯恩斯 1973 年對日本人說，浮動匯率將必然給人類帶來災難，一旦開始，浮動匯率將難以終結，可能從幾年的時間維持到一個世紀。70 年代中期，浮動匯率才被 IMF 協定的修正案所批准。但到了 70 年代末，浮動匯率已完全被學、政、商界所接收，仍然期待固定匯率的人已被視為邊緣化。
固定匯率時期，以為浮動匯率就會自動消除嚴重順差或逆差、消滅危機、使世界穩定的看法，和伯恩斯那種浮動匯率將給人類帶來災難的看法，都不全然正確或錯誤。浮動匯率的世界並不穩定，但也不是災難，總體還是有利於減少國際收入失衡（雖然作用沒有想像的那麼大），是比固定匯率更優的選擇，因為固定匯率隨各國經濟的波動無法 “固定”，很多國家也在不同程度上干預外匯市場。
行天豐雄寫道 “浮動匯率體制早期，我們還以為中長期因素，諸如購買力平價和國際收支調節將起到主要作用。但是後來短期資本流動和利率差變得非常重要。除那些因素外，信息技術爆炸也加劇了焦點的快速轉移。” 沃爾克也認為 “浮動匯率期間，看上去已經發生的情況是，市場最終沒有了真正意義上的合理而可持續的匯率。

4.如果認為出口是對他國的貢獻，進口是更大的貢獻假如其他國家各種產品都比中國的價廉物美，中國大量進口，形成大量貿易逆差，請問這對中國是好事還是壞事？人民幣還不是國際貨幣，如果有大量貿易逆差，那就得消耗外匯儲備，外匯儲備流失光了還能用什麼對外支付？即使是國際貨幣，也禁不起老這麼逆差，假如其他國家各種產品都比中國的價廉物美，中國大量進口，形成大量貿易逆差，請問這對中國是好事還是壞事？人民幣還不是國際貨幣，如果有大量貿易逆差，那就得消耗外匯儲備，外匯儲備流失光了還能用什麼對外支付？即使是國際貨幣，也禁不起老這麼逆差，從中還反映出產業沒有競爭力、貨幣高估的問題，產業競爭力提升不是一時能做到的，至少貨幣該貶值了。所以貿易逆差對哪個國家都是個頭疼的事。本書中充滿著貿易逆差國對順差國的各種施壓。開放國內市場，讓其他國家能從出口中獲利，才是對世界經濟更大的貢獻。但這需要開放市場的國家有強大的底氣，有其他可以交換的東西，比如美國，有核心科技（如芯片）、文化（如美國大片）可以輸出，民眾也足夠富裕和有保障，能夠消費。

• 5. 開放經濟需要各國政策協調，也就是一定程度的妥協。無論在財政部還是美聯儲，沃爾克都從事了大量國內外經濟政策的協調工作。他深有感觸地寫道：（國家間政策的協調）“對一個政客來說，所有這些都意味著國家主權的某種喪失。學者們則會圍繞著這個話題，在哲學層面相當正確地布道強調：跻身於一個開放的世界經濟中，必然意味著自主權的失去；而隨著世界貿易和投資總量的增長，外部因素對政策的外部影響也將越來越大。然而，對那些在真實世界中對政策制定負有政治責任的人來說，協調的理念冒犯了非常敏感的政治領地。”
  行天豐雄則提到日本政府同意日元升值時 “似乎有一種以羞辱本國為樂的自虐傾向的日本媒體，指責官僚們在談判時沒有更明智，並聲稱我們遭遇了可怕的外交失敗” 但其實並沒那麼糟糕，由於日本順差太大，日元升值是必然的。在多大程度上堅持自己的 “原則”（也就是自己的利益）或做出妥協、讓步，取決於各國的實力和戰略的考慮。現在制定政策的人很多已經明白了國際政策協調，也就是每個國家都需要有一定的讓步和妥協的必要，而大眾並非全然明白這個道理，面對理性的妥協有時發出有民粹或民族主義情緒的聲音。
• 行天豐雄提到日本政府同意日元升值時 “似乎有一種以羞辱本國為樂的自虐傾向的日本媒體，指責官僚們在談判時沒有更明智，並聲稱我們遭遇了可怕的外交失敗。” 但其實並沒那麼糟糕，由於日本順差太大，日元升值是必然的。還有一個各方妥協的例子是卡特總統接受了勞倫斯・克萊因（1980 年諾貝爾經濟學獎獲得者）建議的方案，為了解決美國貿易逆差，說服順差國擴張其經濟。1977 年，美日德達成一項交易：德國和日本將共同採取擴張經濟的措施，而美國則解除石油價格管制，以減少石油進口。沃爾克認為 “1978 年以來，再沒出現過如此雄心勃勃且具有重大政治影響的協調努力。” 不過為了國際貿易的協調，而在很大程度上改變自己國內的政策，甚至作出國內經濟增長率目標的承諾，沃爾克認為既實現困難也不一定合適。

6. ** 人們對問題的認識不斷深化變化，但容易忘了過去如何認識的。比如，對浮動匯率還是固定匯率制好。布雷頓森林建立起來的固定匯率制讓大家覺得世界井然有序。雖然因為各國實力變化不得不有時調整匯率，但很多人認為浮動匯率是暫時現象。行天豐雄記下美聯儲主席阿瑟・伯恩斯 1973 年對日本人說，浮動匯率將必然給人類帶來災難，一旦開始，浮動匯率將難以終結，可能從幾年的時間維持到一個世紀。70 年代中期，浮動匯率才被 IMF 協定的修正案所批准。但到了 70 年代末，浮動匯率已完全被學、政、商界所接收，仍然期待固定匯率的人已被視為邊緣化。固定匯率時期，以為浮動匯率就會自動消除嚴重順差或逆差、消滅危機、使世界穩定的看法，和伯恩斯那種浮動匯率將給人類帶來災難的看法，都不全然正確或錯誤。浮動匯率的世界並不穩定，但也不是災難，總體還是有利於減少國際收入失衡（雖然作用沒有想像的那麼大），是比固定匯率更優的選擇，因為固定匯率隨各國經濟的波動無法 “固定”，很多國家也在不同程度上干預外匯市場。行天豐雄寫道 “浮動匯率體制早期，我們還以為中長期因素，諸如購買力平價和國際收支調節將起到主要作用。但是後來短期資本流動和利率差變得非常重要。除那些因素外，信息技術爆炸也加劇了焦點的快速轉移。” 沃爾克也認為 “浮動匯率期間，看上去已經發生的情況是，市場最終沒有了真正意義上的合理而可持續的匯率。

7. 如果認為出口是對他國的貢獻，進口是更大的貢獻假如其他國家各種產品都比中國的價廉物美，中國大量進口，形成大量貿易逆差，請問這對中國是好事還是壞事？人民幣還不是國際貨幣，如果有大量貿易逆差，那就得消耗外匯儲備，外匯儲備流失光了還能用什麼對外支付？即使是國際貨幣，也禁不起老這麼逆差，從中還反映出產業沒有競爭力、貨幣高估的問題，產業競爭力提升不是一時能做到的，至少貨幣該貶值了。所以貿易逆差對哪個國家都是個頭疼的事。本書中充滿著貿易逆差國對順差國的各種施壓。開放國內市場，讓其他國家能從出口中獲利，才是對世界經濟更大的貢獻。但這需要開放市場的國家有強大的底氣，有其他可以交換的東西，比如美國，有核心科技（如芯片）、文化（如美國大片）可以輸出，民眾也足夠富裕和有保障，能夠消費。

• 8. 開放經濟需要各國政策協調，也就是一定程度的妥協。無論在財政部還是美聯儲，沃爾克都從事了大量國內外經濟政策的協調工作。他深有感觸地寫道：（國家間政策的協調）“對一個政客來說，所有這些都意味著國家主權的某種喪失。學者們則會圍繞著這個話題，在哲學層面相當正確地布道強調：跻身於一個開放的世界經濟中，必然意味著自主權的失去；而隨著世界貿易和投資總量的增長，外部因素對政策的外部影響也將越來越大。然而，對那些在真實世界中對政策制定負有政治責任的人來說，協調的理念冒犯了非常敏感的政治領地。”
  行天豐雄則提到日本政府同意日元升值時 “似乎有一種以羞辱本國為樂的自虐傾向的日本媒體，指責官僚們在談判時沒有更明智，並聲稱我們遭遇了可怕的外交失敗” 但其實並沒那麼糟糕，由於日本順差太大，日元升值是必然的。在多大程度上堅持自己的 “原則”（也就是自己的利益）或做出妥協、讓步，取決於各國的實力和戰略的考慮。現在制定政策的人很多已經明白了國際政策協調，也就是每個國家都需要有一定的讓步和妥協的必要，而大眾並非全然明白這個道理，面對理性的妥協有時發出有民粹或民族主義情緒的聲音。

• 9. 人們對問題的認識不斷深化變化，但容易忘了過去如何認識的。比如，對浮動匯率還是固定匯率制好。布雷頓森林建立起來的固定匯率制讓大家覺得世界井然有序。雖然因為各國實力變化不得不有時調整匯率，但很多人認為浮動匯率是暫時現象。行天豐雄記下美聯儲主席阿瑟・伯恩斯 1973 年對日本人說，浮動匯率將必然給人類帶來災難，一旦開始，浮動匯率將難以終結，可能從幾年的時間維持到一個世紀。70 年代中期，浮動匯率才被 IMF 協定的修正案所批准。但到了 70 年代末，浮動匯率已完全被學、政、商界所接收，仍然期待固定匯率的人已被視為邊緣化。固定匯率時期，以為浮動匯率就會自動消除嚴重順差或逆差、消滅危機、使世界穩定的看法，和伯恩斯那種浮動匯率將給人類帶來災難的看法，都不全然正確或錯誤。浮動匯率的世界並不穩定，但也不是災難，總體還是有利於減少國際收入失衡（雖然作用沒有想像的那麼大），是比固定匯率更優的選擇，因為固定匯率隨各國經濟的波動無法 “固定”，很多國家也在不同程度上干預外匯市場。

• 10. 去全球化導致投資減少和全球價值鏈解體，從而降低全球潛在經濟增長和生活水平。第四次工業革命將促進生產力增長和低通脹的時期，同時伴隨勞動力市場的嚴重混亂。高且不斷增長的債務水平引發了一系列與金融脆弱性相關的風險。此外，民粹主義的興起與對央行獨立性價值的懷疑同時發生，有可能使政府和負債累累的家庭之間的激勵措施相一致，有利於未來通脹政策的回歸。本文最後列出了一系列推論和長期政策影響。它源於 2019 年 9 月在阿爾伯塔省卡爾加里舉行的 Spruce Meadows Changing Fortunes 圓桌會議上首次發表的演講。

• 11. 兩人都 “熟知過去體系的挑戰，矛盾與困境，成功與失敗，這些一手經歷並非與未來無關。這是我們要將自己的經歷著述成書的原因。”（作者自序）