《賢明なる投資家》読書ノート (上) 世界をより良い場所にする
グレアムの投資の意義は、ユークリッドが幾何学に対して、ダーウィンが生物進化論に対して持つ重要性と同じくらい重要です。
バフェット序文の解釈#
- 防御的投資家は、4 つの選定原則に従うべきです：10 から 30 の株式に適切に分散投資する；大規模で優れた、資金調達が保守的な企業を選ぶ；20 年以上にわたり配当を持続的に支払う；株価収益率は 25 倍を超えない。
- 実際には、多くの投資家にとって、コスト比率が低いインデックスファンドが株式投資の最良の選択肢です。
- 攻撃的投資家の 3 つの戦略：市場にあまり人気のない大企業の株を購入する；著しく過小評価された安価な株を買い入れる；特殊な状況や「破産債務再編」。
- バフェットの投資哲学：ビジネスが明確で理解しやすく、業績が持続的に優れ、株主を考慮する優れた管理者によって運営される大企業を探すこと。
- 安全余裕の機能：十分な安全余裕があれば、企業の将来の利益を正確に予測する必要はありません。
- 市場は短期的には投票機ですが、長期的には計量機です。
- バフェットは株式を購入する際のシンプルな信条を守ります —— 他人が貪欲なときは恐れ、他人が恐れているときは貪欲になる。
- バフェットは、一生の間に投資の成功を収めるためには、堅実な知識体系を意思決定の基盤として持ち、自分の感情をコントロールする能力が必要だと考えています。
序文：本書の目的#
本文
- ある業界の明らかなビジネス成長の見通しは、必ずしも投資家に明らかな利益をもたらすわけではありません。
- 専門家であっても、明るい見通しのある業界の中で最も優れた企業を選び出し、その株に多額の資金を投資するための信頼できる方法はありません。
コメント
- 賢明な投資家は忍耐強く、制約を持ち、学ぶことを渇望する必要があります；さらに、自分の感情を制御し、自己反省を行う能力も必要です。
- 賢明な投資家になるためには、重要なのは知性ではなく性格です。
第 1 章：投資と投機#
本文
- 大多数の時期において、投資家は保有する普通株がしばしば投機的要素を含むことを認識しなければなりません。自分の任務は、投機的要素を小さく抑え、短期または長期の不利な結果に対して財務的および心理的に備えることです。
- 多くの場合、投機は賢明な行為ではなく、特に次のような場合において：(1) 自分が投資していると思い込んでいるが、実際には投機している；(2) 十分な知識やスキルがない状態で、投機を真剣な事柄と見なすのではなく、娯楽として扱う；(3) 投機に投入する資金が多すぎて、自分が損失を負担できる能力を超えている。
- マージン取引を行う非専門家は、実際には投機を行っていることを認識すべきです。
- いわゆる「人気株」を買い占める行為も投機であり、ある意味ではギャンブルです。
- 持続的かつ合理的に平均を上回るパフォーマンスを得るためには、投資家は次の 2 つの戦略に従う必要があります：(1) 内在的な堅実性と成功の希望を持つ戦略；(2) ウォール街で人気のない戦略。
コメント
- グレアムの定義によれば、投資には以下の 3 つの同等に重要な要素が含まれます：
- 株式を購入する前に、その会社とその基盤となるビジネスの堅実性を徹底的に分析し、認められた安全性と価値基準に基づいて事実を研究すること。
- 重大な損失を被らないように注意深く自分を守ること、つまり正常または合理的な条件と市場の変化の下で損失を防ぐこと。
- 「適切な」パフォーマンスを期待すること、過度な期待をしないこと、つまり投資家は合理的な行動をとる限り、どのようなリターン率やリターン額でも受け入れることを望むこと。
- ウォール街はラスベガスや競馬場のように、勝ち負けの確率をハウスに有利なスケールに設定しているため、最終的には自らの投機ゲームで勝とうとする者を打ち負かすことができます。
- 賢明な投資家は、株価が下がったからといって保有株を売却することは決してありません。彼は常に、会社の基盤となるビジネスが変わったかどうかを最初に考慮すべきです。
- 1 月効果：まず、多くの投資家は年末に低価格の劣悪株を売却して損失を確定し、税金を減らそうとします；次に、ファンドの専門管理者は年末に業績のリーダーシップを維持するためにより慎重になります（または遅れを最小限に抑えます）。現在、1 月効果は完全には消えていませんが、弱まっています。
- 株式の将来のパフォーマンスは、その背後にある企業のビジネスの良し悪しによって決まります —— それだけです。
- 超過収益を得ることを目的とした機械的な方法は、「自己破壊のプロセスに陥る、まるで収益の減少法則のように。」主に次の 2 つの理由によります：
- もしこの方法が純粋に統計的な幸運に基づいている場合、時間の経過とともに、それが本来無意味な方法であることが証明されるでしょう。
- もしこの方法が過去に実際に有効であった場合、広く知られるようになり、市場のエリートたちは常にその将来の効果を弱め、通常は完全に無効にします。
- 投機を行う際には、経験豊富なギャンブラーがカジノに入るときのように行動しなければなりません：
-
投機は投機であり、決して投資だと思ってはいけません。
-
投機をあまり真剣に考えると、非常に危険になります。
-
自分の賭け金を厳格に制限しなければなりません。例えば、総資産の 10% を超えてはなりません。
第 2 章：投資家とインフレ#
本文
-
- 公共事業会社はインフレの最大の犠牲者です：
- 債務コストが大幅に上昇する。
- 価格規制の存在により、そのサービス価格を上げるのが難しい。
- 電力、天然ガス、通信サービスの単位コストは増加しており、同時期の価格指数の増加よりもはるかに低いため、これらの企業は将来において非常に強い戦略的地位にあります。
- PS：これはこの種の株式に良好な投資ウィンドウがあることを示しています。
- 金はドルの購買力の減少を防ぐ上でほぼ完全に失敗しています：この投資を自己の金融資産総額の 2% 以内に制限する（65 歳を超える場合は、5% に引き上げることができるかもしれません）。
- すべての資金を一つのバスケットに入れてはいけません。
コメント
- REITs：不動産投資信託
第 3 章：1 世紀の株式市場の歴史：1972 年初頭#
本文
- 平易で有用なアドバイス：
- 一貫性があり、制御可能な投資戦略を推奨する。
- 「市場を打ち負かす」や「勝者を選ぶ」ことを奨励しない。
コメント
- 賢明な投資家は過去に基づいて未来を推測することはできません。
- 生存バイアス：株価指数は初期の破産企業を含んでいないため、この指数は投資家の実際の収益を過大評価しています。
- どんな投資の価値も、そして永遠に依存するのは、あなたが購入した価格です。
- 株式市場の動向は以下の 3 つの要素に依存します：
- 実際の成長（企業の利益と配当の増加）
- インフレの増加（物価の全体的な上昇）
- 投機活動の増加または減少（投資家の株式への関心の上昇または下降）
- イェール大学の金融学教授ロバート・シラーは、歴史的データの検証を通じて、次のように考えています：
- S&P 500 の株価収益率が 20 を超えると、株式市場のその後のリターンは通常低くなります。
- 10 倍以下に下がると、その後のリターンは非常に優れたものになります。
- グレアムのように謙虚さを保つことで、自己過信によって全てを失う苦痛を免れることができます。
第 4 章：防御的投資家の投資ポートフォリオ戦略#
本文
- グレアムは「高リスク高リターン」を認めていません：
- 投資家の目標リターンは、彼らが喜んでかつ能力を持って投資に費やす知恵によって決まります。
- 手間を省き、安全性を重視する消極的な投資家は、最低の報酬を受けるべきです。
- 賢明で経験豊富な投資家は、最大の知恵とスキルを費やしたため、最大のリターンを受けるべきです。
- 防御的投資家の基本的な指針：株式への投資資金は、総資金の 25% 未満であってはならず、75% を超えてはならない；それに応じて、債券投資の割合は 75% から 25% の間であるべきです；防御的投資家の 2 つの投資は半分に分けるべきです。
- 感情に影響されず、計算に精通したギャンブラーのように行動できれば、彼は株式投資の割合を 25% に減らし、ダウ工業株の配当が債券利率の 2/3 に達するまで、株式投資の割合を 50% に引き上げることができます。
- 新たな楽観主義や悲観主義の潮流に伴い、私たちは歴史を忘れ、いくつかの長年の原則を放棄することがありますが、しばしば自分の偏見を頑固に維持し、それを信じ込んでしまいます。
コメント
- 賢明な投資家になるためには、2 つの方法があります：
- 積極型：株式、債券、共同ファンドで構成された動的な投資ポートフォリオを継続的に研究、選別、監視する。
- 防御型：ある自動的な方法で、恒久的な投資ポートフォリオを作成し、これ以上の努力を払わない（ただし、これは少し退屈に見えるかもしれません）。
- 誰もがその資産の一部を現金の形で無リスクの安全な場所に保管しておくべきです。
- グレアムは、株式市場に投入する資金は決して総資産の 75% を超えてはならないと助言しています。
- 資産配分の最終比率を決定し、生活状況に重大な変化がない限り、株式市場の上昇によって投資比率を増やすことも、下落によってより多くを売却することも避けるべきです：
- 株式市場が上昇した場合、いくつかの株を売却して資産比率を設定された比率に戻すことができます。
- 予測可能で持続的な方法で資産配分を調整し、あまり頻繁に行わず、自己を狂わせることもなく、あまり少なくして、予定された投資比率が長期間不均衡にならないようにします。
- 優先株の発行は、企業の財務状況が健全でないことを意味し、市場はその債券に対して興味を持たないことを示しています。
第 5 章：防御的投資家と普通株#
本文
- 1949 年の株式市場については、次の 2 点に要約できます：
- 株式は大きな程度で投資家をインフレの損失から守り、債券はこの保護を全く提供しません。
- 投資家に対して高い長期平均リターンを提供することができ、これはその高品質の債券の利息が高い平均配当水準から来ており、未分配利益の再投資によって生じる市場価値の上昇の長期的な傾向からも来ています。
- これらの 2 つの利点は非常に重要ですが、投資家が過剰な価格で株式を購入すると、これらの利点は消えてしまいます。
- 防御型投資家には、従うべき 4 つのルールがあります：
- 適度だが過度ではない分散化を行い、保有する株式数は少なくとも 10 株、最大 30 株に制限する。
- 選択する各企業は、大規模で知名度があり、財務的に堅実であるべきです。
- 各企業は、10 年、場合によっては 20 年の長期にわたり配当を支払った歴史を持つべきです。
- 株価は一定の株価収益率の範囲内に制限されるべきであり、参考として過去 7 年間の平均値を取るべきです：この平均値に対して、株価収益率は 25 倍以内に制御されるべきであり、過去 12 ヶ月の利益を参考にすると、20 倍以内に制御されるべきです。
- 成長株：過去の 1 株当たり利益の成長がすべての株式の平均を著しく上回り、今後もその成長が持続すると予想される株式。成長株投資には多くの投機的要素が含まれており、この投資操作は成功するのが難しい。
- 成長株については、株式が正しく選ばれ、購入価格が適切であり、急激な上昇の後、可能性のある下落の前に売却されると、奇跡が起こる。しかし、一般の投資家にとって、このようなことは偶然にしか起こりません。
- ルーシール・トムリンソンはドルコスト平均法を徹底的に研究し、次のような結論を出しました：証券価格がどのように変動しても、この投資法は人々に自信を持って最終的な成功を収めることができる；これまでのところ、ドルコスト平均法に匹敵する投資法は存在しません。
- 「大規模で知名度があり、財務的に堅実な企業」とは：
- 工業企業にとって、その普通株の帳簿価値はその総資産（すべての銀行債務を含む）の半分以上でなければなりません。鉄道や公共事業会社にとって、この限界は 30% 以上でなければなりません。
- 「大規模」と「知名度」は、規模が大きく、業界での地位が高いことを意味し、その規模は所在する業界の上位四分の一または三分の一に位置するべきです。
- このような恣意的な基準に固執することは愚かであり、これらの基準はあくまで参考であり、投資家は自分自身の基準を設定するべきです。異なる意見の相違や異なる選択は不利な影響をもたらさない。実際、この意見の相違は株式取引にとって有益であり、これによりリーダー株と次の株との違いがより微妙で、階層が豊かになります。
コメント
- どの程度の防御性が必要かは、リスクの許容度によってではなく、自分の投資ポートフォリオにどれだけの時間と労力を費やす意欲によって決まります。
- 自社の株式を購入すべきではありません：
- 内部者が把握しているのはしばしば一連の幻想であり、購入や売却は時間の制約を受けます。
- 何かを深く理解することは、人々が自分の実際の知識を誇張する傾向を著しく減少させることはありません。この過度の自信は「地元バイアス」と呼ばれます。
- 簡単に言えば、親しみは人を現状維持にさせます。
- 自分が未来についてほとんど知らないことを認め、その無知に安堵することが、防御的投資家の最も強力な武器です。
第 6 章：積極的投資家の証券ポートフォリオ戦略：受動的アプローチ#
本文
- 大幅に割引された高格付けの債券を購入することで、良好な収益と値上がりの機会を得ることができます。
- 財務的に十分に安全な天路会社：税引前利益はそのすべての利息費用の 1.5 倍です。
- 額面価格で販売される年利率 5.5% または 6% の二級債券は、ほぼ確実に購入できません。70 の価格でこの債券を購入するのが適切です；十分な忍耐があれば、この価格で購入できる可能性があります。
- 投資家は新たに発行された証券に慎重な態度を取るべきです：注文を出す前に、慎重に評価し、異常に厳しいテストを行う必要があります。
- 2 人の金融学教授は、企業が株式市場が高値に近づくときに公に株式を販売することを指摘しました。
- ブル市場の間に、多くの非上場企業が上場する機会を利用することがよくあります。
- 公衆の不注意と、引受機関が利益を得るために何でも売る意欲は、価格崩壊を引き起こす結果をもたらします。
- ブル市場の間に新株発行者の甘言に抵抗できることは、賢明な投資家になるための基本条件です。
- 賢明な投資家は、短期的な利益を得るために伴う巨額の損失を負うべきではありません。
コメント
- 賢明な投資家にとって、ジャンク債は選択肢の一つであり、必ずしも購入しなければならない義務ではありません。
- 賢明な投資家が外国債券を購入する場合、通常は総資産の 10% を超えないようにします。
- 年間管理費が 1.25% を超える新興市場ファンドを購入してはいけません。
- 短期取引 —— つまり、数時間程度の株式保有は、人類が発明した最高の自殺武器です。
- 高利回りの IPO 株は、大半が特定の小グループによって持ち去られました。
- IPO の意味は「初回公開発行」だけでなく、以下のフレーズの略語でもあります：
- It’s Probably Overpriced
- Imaginary Profits Only
- Insiders’ Private Opportunity
- Idiotic, Preposterous, and Outrageous
第 7 章：積極的投資家の証券ポートフォリオ戦略：能動的アプローチ#
本文
- 成長株の定義は：過去の業績が平均を超え、今後もそうなると予想される株式で、一般的に市場価格の変動幅が大きい。
- 成長株への投資は、2 つの予想外の複雑な状況に直面します：
- 業績記録が良好で将来性がある普通株は、価格も相応に高い。
- 将来の判断が誤っている可能性がある。
- グレアムは、過去数年の平均利益を基に株価収益率を計算することを主張しました。
- 長期間にわたって一般的な投資よりも良好な結果を得るためには、操作戦略には 2 つの利点が必要です：
- 基本的な堅実性が求める客観的または合理的な基準を満たす必要があります。
- 大多数の投資家や投機者が採用する戦略とは異なる必要があります。
- 人気のない大企業を選ぶと、市場は成長が満足できないために一時的に評価を下げた企業に対して低評価を行います：
- それらは資本と人的資源を利用して困難を乗り越え、満足のいく利益を再獲得することができます。
- 市場は企業のパフォーマンスの改善に迅速に反応する可能性があります。
- インデックスの中で株価収益率が最低の 10 銘柄を選ぶと、長期的に優位性を持つことができ、この方法は「ダウの失脚株」投資法と呼ばれます。
- 安価な証券を購入する：
- 定義：分析に基づいて、証券の価値がその販売価格を大きく上回ること、つまり少なくともその価格の 50% 高いこと。
- 評価法：将来の利益を評価した後、特定の証券に応じた係数を掛ける。
- 第二の評価法：企業から得られる価値は、特に純流動資産や運転資本の実現可能な価値に焦点を当てる。
- 安価な証券市場での勇気は、過去の経験だけでなく、合理的な価値分析手法の運用に依存しています。
- 投資家は堅実な投資を行うために、利益と株価が同時に下落するのを観察するだけでは不十分であり、次のことを要求する必要があります：
- 過去 10 年またはそれ以上の期間にわたって利益が良好な安定性を持つこと（利益赤字の年がないこと）。
- 企業が将来の困難に対処するための十分な規模と財務力を持つこと。
- したがって、理想的な状況は：著名な大企業の株価が、過去の平均価格を大きく下回り、過去の平均株価収益率を大きく下回ることです。
- 長期間無視されるか人気がないことは、株価が低くなる重要な理由であり、もう一つの理由は市場が企業の実際の利益状況を理解していないことです：
- 最も簡単に識別できる証券の一類は、価格が企業（すべての優先債務を差し引いた後）の純運転資本自体を下回るものです。
- 「純運転資本」とは、企業の流動資産（現金、売却可能な証券、在庫など）からすべての負債（優先株および長期債務を含む）を差し引いたものを指します。
- 中規模企業は困難を乗り越えるための十分な力を持っており、既存の大企業よりも実際により良い成長機会を持っています。
- 安価に二級企業の証券を購入する巨額の利益は、多くの側面から生じます：
- 配当リターンが高い。
- 再投資のための利益が支払った価格に対して比較的大きいため、最終的に株価に影響を与えます。
- ブル市場の間、低価格の証券の価格は一般的に高くなるため、これにより一般的な安価な証券の価格は少なくとも合理的な水準に上昇します。
- 市場が比較的穏やかな時期でも、価格調整プロセスが継続的に発生し、低評価された二級証券は少なくともこの種の証券が通常持つべき価格水準に上昇します。
- 利益記録を失望させる多くの特定の要因は、新しい状況の出現、新しい政策の採用、管理層の変動によって修正される可能性があります。
- 大企業による小企業の買収。
- 法律訴訟に関与する証券を購入してはいけません。これはすべての人にとって有効な生存法則です（最も大胆な投資家を除く）。
- 防御的投資家は、基本的な安全性、選択方法のシンプルさ、満足のいく構造を期待する 3 つの要素に従うべきです。
- 「全額」で次の 3 種類の証券を購入してはいけません：外国債券、一般的な優先株、二級普通株（企業の公正なビジネス価値）。2/3 の価格で購入するべきです。
コメント
- 事後の観察は常に完全に明確ですが、事前の予測は必然的に盲目的であるため、ほとんどの投資家にとって、タイミング取引は実際的にも心理的にも不可能です。
- 株価が高すぎる場合、優れた企業は非常に良い投資対象ではありません。
- 株価が上昇すればするほど、さらに上昇する可能性が高くなるように思われます。しかし、これは金融物理現象の基本法則に反します：企業の規模が大きくなるほど、成長速度は遅くなります。
- 1/3 の株式資金を外国（新興市場を含む）株式の共同ファンドに投資することは、リスクを防ぐのに役立ちます。
第 8 章：投資家と市場の変動#
本文
- 人々がウォール街から遠ざかるほど、株式市場の予測やタイミングの誇張は疑わしいものになります。
- 私たちは論理や実際の経験に基づいて、一般的な投資家が公衆（彼自身がその一部である）よりも市場の変化の傾向を成功裏に予測できるとは考えられません。
- タイミング取引は投資家に実際的な価値を持たない、評価法と一致しない限り：つまり、投資家が以前の販売価格よりも大幅に低い価格で自分の株を再購入できる場合を除いて。
- 一部の方法が支持を受け、重要になるのは、ある時点で非常に良いパフォーマンスを示したからであり、時には単にそれらが過去の統計に適合するように見えるからです。しかし、ますます多くの人々がそれらを受け入れるにつれて、その信頼性は一般的に低下します：
- 時間の経過とともに、以前の方法が適応できない新しい状況が生じることがあります。
- 株式市場取引において、ある理論が広く受け入れられると、その現象自体が市場行動に影響を与え、その理論の長期的な収益性を弱めます。
- 一般の投資家は努力によって株価の変動を成功裏に予測することは不可能です。
- ほとんどすべてのブル市場には明らかな共通点があります：
- 価格水準が歴史的最高に達する。
- 株価収益率が非常に高い。
- 債券利回りに対して配当利回りが低い。
- 大量のマージン投機取引。
- 質の低い新しい普通株の発行が多数ある。
- ブル市場が続く時間が長くなるほど、投資家の健忘症は深刻になります。
- 株式市場でのどんな利益を得る方法も、理解しやすく、多くの人に受け入れられる限り、その方法自体はあまりにも単純で容易すぎて持続可能ではありません：
- 時間の経過とともに自然な傾向に戻る、すなわち「平均に回帰する」。
- 多くの人々がこの選択株のスキームを迅速に採用し、先行者が享受する喜びの雰囲気を破壊します。
- ベンジャミン・グレアムが導き出した以下の結論は、哲学にもウォール街にも適用されます：「すべての素晴らしいものは、希少であり、複雑である」。
- 大企業と比較して、中小企業（現在は S&P 500 以外の数千社）の株価の変動は大きい。しかし、長期的には、慎重に選ばれた小企業のパフォーマンスが劣るとは限りません。
- 真の投資家は、株式市場の日々または月々の変動が自分をより裕福にしたり貧しくしたりするとは考えにくいです。
- 市場の大幅な上昇は、人々に適切な満足感と慎重な懸念をもたらし、同時に強い無謀な衝動を引き起こします。
- 賢明な投資家でさえ、群衆行動を防ぐためには強い意志力が必要です。
- 真の投資家は、次の考えから満足感を得ることができます：自分のビジネス操作が一般大衆とは正反対であること。
- 市場プレミアムを支払う際、投資家は大きなリスクを負う必要があります。なぜなら、彼は株式自体が自分の投資の合理性を証明することに依存しなければならないからです：
- 純資産価値、帳簿価値、表内価値、有形資産価値は、すべて純値を指し、すなわち企業の実物資産と金融資産の総価値から企業のすべての負債を差し引いたものです。
- この価値は、企業の年次および四半期報告書のバランスシートに基づいて計算できます：すべての株主資本から、商標、商標、その他の無形資産などのすべての「ソフト」資産の価値を差し引きます。
- 株式市場の価格設定システム全体には内在的な矛盾が含まれています：企業の過去の記録と未来の見通しが良ければ良いほど、その株価と帳簿価値との関連は小さくなります。
- しかし、帳簿価値を超えるプレミアムが大きくなるほど、企業の内在的価値を決定する基盤は不安定になります。
- この「価値」は、株式市場の感情や容量の変化にさらに依存します。
- こうして、最終的には逆説に直面します：企業が成功すればするほど、その株価の変動は大きくなる可能性があります。
- 理由は、仮定された将来の成長率が高いほど、予想される期間が長くなるほど、誤差の幅が大きくなり、わずかな計算ミスでも高額な代償を伴うからです。
- 堅実な投資家にとって、会社の有形資産価値に近い株式を集中して購入するのが最善です —— 例えば、有形資産価値を超えない範囲での 1/3 以上；その上、投資家は合理的な株価収益率、十分に強力な財務状況、今後数年間の利益が少なくとも減少しないことを要求しなければなりません。
- ウォール街では、何か重要なことが以前のように完全に再発することを期待することはできません。
- 株価の変動に関して有価な予測を行うことがほぼ不可能であるなら、債券に関してそれを行うことは完全に不可能です。
- 転換社債と優先株の価格変動は、次の 3 つの異なる要因の共同結果です：
- 関連する普通株の価格変動。
- 企業の信用状況の変化。
- 全体の金利水準の変化。
コメント
- 市場のミスターの任務はあなたに価格を提供することであり、あなたの任務はこれらの価格があなたにとって有利かどうかを決定することです。
- 賢明な個人投資家は、市場のミスターに従うかどうかを自由に選択できます。
- 投資活動は他人のゲームで彼らを打ち負かすことではなく、自分のゲームで自分をコントロールすることです。
- 投資の全体的な意味は、他の人よりも多くのお金を稼ぐことではなく、自分のニーズを満たすのに十分なお金を稼ぐことです。
- 私たちの脳は本能的にトレンドを感知します。たとえそのトレンドが存在しなくても。
- 自分の損失から来る痛みの程度は、同等の利益から得られる快感の 2 倍です。
- 長期投資を行う人にとって、株価の継続的な下落は非常に良いニュースです。
- 最新のストーリーのニュースを頻繁に取得する投資家のリターンは、株式市場のニュースに関心を持たない投資家の半分に過ぎません。
第 9 章：ファンド投資#
本文
- これらの専門家は、株式市場の平均水準の動向を完全に決定することができ、株式市場の平均水準の動向はファンドの全体的な結果を完全に決定することができます。
- ファンドマネージャーは過度の投機リスクを抱えており、一時的に過剰な収益を得ています。
- 小規模であることは、優れた結果を持続的に得るための必要な要素です。
- 長期間にわたって市場平均を超えるファンド：ほとんどのビジネスは専門分野に集中し、資本の利用を自己制限し、一般に大量に販売しません。
コメント
- 金融市場では、運がスキルよりもはるかに重要です。
- 過去の業績に基づいてファンドを購入することは、投資家が行う最も愚かなことの一つです。
- ある業界で最も利益を上げているため、最も人気のある業界は、しばしば翌年の最もパフォーマンスが悪い業界になります。
- 金融専門家は共同ファンドを研究した後、次の点を一致して提案しました：
- 一般的なファンドは、研究と取引コストを負担することによって良い株を選ぶことはできません。
- ファンドの費用が高いほど、そのリターンは低くなります。
- ファンドの株式取引が頻繁であるほど、利益を得る機会は小さくなります。
- 高度に不安定なファンド（平均以上の上昇と下降幅を持つ）は、長期的に不安定な状態にある可能性があります。
- 過去に高いリターンを持っていたファンドは、今後長期間にわたって勝者になることはできません。
- あるファンドが市場で勝てなくても、大きな価値を提供することができます —— 安価な資産ポートフォリオの分散化方法を提供します。
- 成功を収めるために、個人投資家は大規模な機関と同じ人気株を選ぶことを避けるか、より忍耐強くこれらの株を保持する必要があります。
- 長期的には、インデックスファンドがほとんどのファンドを上回りますが、管理費が低いものを選ぶ必要があります。
- グレアムとバフェットは、インデックスファンドを個人投資家の最良の選択肢として称賛しています。
- 優れたファンドの特徴：
- 経験は最大の株主の一部です。
- 費用が低い。
- 他とは異なることを恐れない。
- 新しい投資家を受け入れない。
- 広告をしない。
- 種類別に見ると、ファンドの年間運用費用は次の水準を超える理由はありません：
- 課税市政債券（0.75%）
- アメリカの大規模および中規模企業の株式（1.0%）
- 高利回りのジャンク債（1.0%）
- アメリカの小規模企業の株式（1.25%）
- 外国株（1.5%）
- 昨日の勝者はしばしば明日の敗者になりますが、昨日の敗者はほとんど明日の勝者にはなりません：過去の業績が常に悪かったファンドを購入してはいけません、特に年会費が平均を超える場合は。
- ファンドを売却するタイミング：
- 取引戦略が突然大きく変わる。
- 費用が上昇する。
- 過度の取引が大量の税金を引き起こす。
- 突然の異常なリターンが発生する。
- 何かが実際に予測できる場合、自分が予測できると信じる判断は理性的な見解です。現実から離れると、それは盲目的な自尊心の行動に過ぎず、最終的には自己の失敗に終わります。
第 10 章：投資家と投資顧問#
本文
- 投資顧問：自らの訓練によって得た高いスキルと経験を利用して、顧客の失敗を防ぎ、彼らが得るべき投資収入を確保します。
- 投資家が資金の運用において他者のアドバイスに主に依存している場合、彼は投資顧問とともに、プログラム的で保守的、あるいはやや退屈な投資方法に厳しく制限されるか、または彼の投資チャンネルを指導する人に非常に精通し、信頼しなければなりません。
- 真の投資顧問は、その約束とアドバイスにおいて非常に保守的であり、他の人よりも賢いと主張することはありません。彼らの誇りは、細心の注意、堅実さ、そして有能さにあります：
- 主な目標は、長期間にわたって主要な価値を保持し、より堅実な収入成長率を得ることです。
- 他のいかなる成果も追加サービスと見なされます。
コメント
- 最も優れた顧問はすでに顧客を満たしているため、あなたを受け入れたくないのです。あなたが彼と良好な協力関係を築けるように見えない限り、受け入れられません。
《賢明なる投資家》読書ノート (下) 世界をより良い場所にする
グレアムの投資の意義は、ユークリッドが幾何学に対して、ダーウィンが生物進化論に対して持つ重要性と同じくらい重要です。
- 第 11 章：普通投資家の証券分析の一般的な方法
- 本文
- [コメント](
第 11 章：普通投資家の証券分析の一般的な方法#
本文#
- 証券アナリストは、特定の証券の過去、現在、未来の状況に注目する必要があります：
- 企業のビジネスを紹介し、その業績結果と財務状況をまとめ、欠点および直面する可能性のある結果とリスクを指摘します。
- 様々な仮定条件または「最良の推測」に基づいて、将来の収益性を推定します。
- 彼は、特にこれらの報告書の中で過度に誇張されたり、過小評価されたりする可能性のあるものに注目し、企業の年次報告書のデータを大幅に調整する必要があるかもしれません。
- 過去の平均収益状況に関する安全基準を設計し、使用し、主に資本構造、運転資本、資産価値などの他の側面にも関与します。
- 数学的評価方法は、人々がそれをあまり信頼できないと考える分野で非常に人気があります：
- 予測の成長率が高く、期間が長いほど、予測は微小な誤差に対して敏感になります。
- 投資家は、基本的な金融問題を解決するために複雑な計算方法を使用すると主張する人々に対して高い警戒心を持つ必要があります。
- グレアムは言います：ウォール街での 44 年間の経験と研究の中で、単純な算術や最近の代数を除いて、普通株の価値や関連する投資政策に関する信頼できるアルゴリズムを見たことがありません。一度微積分や高等代数を使用すると、それは警告として見なされ、操作者は理論を経験に置き換えようとし、通常は投資を口実にして投機を隠そうとします。
- 証券分析において最も信頼でき、したがって最も重視されるのは、債券と投資適格優先株の安全性または品質への関心です：
- 債券：過去の特定の年の利益が利息総支出の何倍であるか。
- 優先株：利益が債券利息と優先株配当の何倍であるか。
- 新時代の提案要件：得られた利益が債券元本の何パーセントであるか、工業企業 33%、公共事業 20%、鉄道 25%。
- 利益保障基準の他にも、一般的に使用できる他の基準があります：
- 企業規模：企業のビジネス規模および都市の人口に関して、最低基準があります（工業企業、公共事業、鉄道の基準は異なります）。
- 株式と権益比：普通株の時価総額と債務（または債務と優先株の総額）との比率で、普通株投資が提供する保護または「バッファー」を大まかに反映します。
- 財産価値：バランスシートに反映された価値または資産評価価値；経験則によれば、ほとんどの場合、安全性は企業の収益性に依存し、この点が欠けている場合、資産の大部分の推定価値が失われます。しかし、公共事業、不動産企業、投資会社にとって、資産価値は多くの債券や優先株の重要な独立基準です。
- 投資分野の歴史は、ほとんどのケースで、債券と優先株が過去の業績に基づく厳格な安全性基準を満たすことができれば、将来の状況変化に成功裏に対処できることを示しています。
- 過去の記録の良し悪しに基づいて将来の安全性を判断する見解は、公共事業組織により適用されます。この業界は債券投資の主要な分野です。
- 工業企業の債券と優先株を購入する際には、規模が大きく、過去に深刻な圧力に耐える能力があった企業に限定すべきです。
- 投資家は有利な環境に永久に依存することはできないため、工業または他の企業の債券を選択する際には、自分の基準を緩めてはいけません。
- 大多数の投資家にとって、理想的な選択は、全体の株式市場インデックスファンドを購入することであり、これは購入すべきすべての株式を持つ安価な方法です。
- 資本化率に影響を与える要因：
- 全体の長期的な見通し：時には株価収益率が誤っている可能性があり、ウォール街がある業界の将来に対して一致した見解を持つことは、通常は過度に楽観的または悲観的です。歴史は、ウォール街の予測「専門家」が市場全体のパフォーマンスを予測する能力も、特定の業界や特定の株式のパフォーマンスを予測する能力も持っていないことを証明しています。グレアムが指摘したように、個々の投資家もそれをうまく行うことは難しいです。賢明な投資家の優れたパフォーマンスは、誰もが予測結果の正確性に基づいて決定しないことから来ています。
- 管理：管理層の能力を客観的、定量的、信頼できる方法で検証する方法を設計できない場合、この要因を曖昧に調査することしかできません。状況が最近変化し、その影響が実際のデータに反映されていない場合にのみ、管理要因が重要です。
- 財務力と資本構造：同じ価格で、1 株当たりの利益が同じであっても、大量の銀行ローンと優先証券を持つ企業の株式よりも、普通株と大量の余剰現金を持つ企業の株式の方が保有する価値があります。
- 配当記録：20 年以上連続して配当を支払うことは、企業の株式の質を反映する重要な有利要因であり、防御的投資家はこの基準を満たす株式のみを購入できます。
- 現在の配当利回り：現在は変化があり、アメリカの税法は投資家に配当を要求することを奨励せず、企業に配当を支払うことを奨励しません。
- 以下の簡潔な成長株評価式は、より複雑な数学的計算から得られた結果に非常に近いです：
- 価値 = 現在の（正常な）利益 * （8.5 + 期待される年成長率の 2 倍）
- 成長率は、次の 7〜10 年の期待成長率であるべきです。
- 実際、アナリストは現在の利益の適切な乗数を実際に推定することも、将来の利益の期待乗数を推定することもできません。
- 将来の期待結果に基づく「科学的」株式評価は、将来の金利状況を考慮に入れる必要があります。
- 業界およびその中の企業の経済状況の研究は、重要な要因に関する貴重な洞察を得ることができます —— これらの要因は将来に影響を与えますが、現在の市場では明確に認識されていません。
- しかし、投資家向けのほとんどの業界研究の実際の価値はあまり大きくありません。なぜなら、発掘された材料は一般的に公衆に非常に馴染みがあり、市場価格に重要な影響を与えているからです。
- ウォール街は遠い未来の判断が非常に悪いため、これにより研究の重要な内容（各業界の利益変動プロセスの予測）も非常に悪くなります。
- 投資結論が主に将来の判断に基づいており、現在明らかな価値の支持がない場合、リスクが存在します。しかし、実際の結果に厳密に基づく価値範囲に過度に拘泥することも、素晴らしい機会を放棄するリスクが存在します。
- 2 段階の評価プロセス：
- 過去の収益性、安定性、成長率、現在の財務状況などのデータに基づいて、各重みを計算するための式を使用します。
- 過去の業績に基づく価値は、将来の期待される新しい状況にどの程度修正されるべきかを決定します。
- 報告書には、初期の価値と修正後の価値、ならびに調整理由が反映されるべきです。
- 賢明なアナリストは、次の業界グループに自分の仕事を制限します：
- その未来が合理的に予測できると思われる業界で、これらの業界は次のような予測不可能な要因に過度に依存しないこと：金利の変動、石油や金属などの原材料の将来の価格動向、ギャンブル、化粧品、酒類、介護施設、廃棄物回収処理などの業界の未来はより予測可能です。
- 過去の業績の価値が現在の価格に対して安全余裕が大きいこと。
コメント#
- グレアムは 5 つの決定的な要因があると考えています：
- 企業の「全体的な長期的見通し」。
- 企業の管理層のレベル。
- 企業の財務力と資本構造。
- 企業の配当記録。
- 企業の現在の配当支払い率。
- 長期的な見通し：5 年間の年次財務報告書と少なくとも 1 年間の四半期財務報告書を取得し、整理し、証拠を収集した後、2 つの決定的な質問に答えます：企業成長の理由は何ですか？企業の現在（および将来）の利益はどこから来るのですか？注意すべき問題には：
- 企業が「連鎖的な買収者」であり、平均して年に 2〜3 件以上の買収がある場合、問題が発生する可能性があります。結局、企業自身が他の企業の株式を購入するべきだと考えている場合、自分の投資を行いたくないのです。企業の過去の買収記録を確認し、食欲過剰な企業は大企業を飲み込んだ後、最終的にはそれを吐き出すだけであり、買収企業は重大な損失を被る可能性があります。買収価格が高すぎる場合、長期的な資産の償却や会計の減損が必要であり、これは将来のビジネスにとって不吉な兆候です。
- OPM（他人のお金）中毒者は、借金や株式の販売を通じて「他人の資金」の総量を増やします。キャッシュフロー計算書では、これらの資金は「資金調達業務からの現金」と呼ばれ、問題のある企業が成長しているように見せかけます。基盤となるビジネスが十分な現金を生み出さない場合でも、経営活動のキャッシュフローが常に負であり、資金調達によって得られた現金が常に正である場合です。
- 企業があまり柔軟でなく、収入の大部分が特定の（または数社の）顧客から来ている。
- 企業は広範な「防御工事」または競争優位性を持っている必要があります。強力なブランドイメージ、市場の独占またはほぼ独占、規模の経済、独自の無形資産、代替不可能なものなど。
- 企業は長距離走者であり、短距離走者ではない。企業の過去 10 年間の収入と純利益が持続的に安定して成長しているかどうかを確認する必要があります。10% の税引前利益の成長は持続可能であり、より高い成長率（または 1〜2 年内の急激な成長）は必然的に減速します。
- 企業は種をまき、収穫することに勤しんでおり、研究開発支出がない企業は、支出が過剰な企業と同じくらい脆弱です。
- 管理層の品質と行動：企業の高管は言行一致であるべきであり、過去の年次報告書を確認し、管理者がどのような予測を行い、目標を達成したかを確認します。管理者は自分の失敗を誠実に認め、相応の責任を負うべきであり、「全体的な経済」、「不確実な要因」、「需要不足」などの一般的な理由をスケープゴートとして使うべきではありません。企業の取締役会の議長の発言のトーンと内容が前後一致しているか、最近のウォール街の潮流に応じて変動しているかを確認します：
- 彼らは自分の利益を最大化するために、過剰な年俸、株式オプションの再評価などを求めているのか。
- 企業の高管は管理者なのか、それとも販売員なのか。高管は企業内部の業務管理に大部分の時間を費やすべきであり、一般の投資家に自社を売り込むべきではありません。会計業務はその財務結果をより透明にするべきであり、より曖昧にするべきではありません。
- 財務力と資本構造：優良企業の最も基本的な定義は、得られた資金が消費される資金を上回ることです：
- 所有者の権益に注目し、純利益 + 償却および減価償却 - 通常の資本支出、つまりこの企業を完全に所有している場合、年末にポケットにいくら現金が残るかを確認します。
- 減算すべき項目には、株式オプションの配分にかかるすべてのコスト、いかなる「異常な」「一時的な」または「特別な」費用、企業年金からの「収入」を含める必要があります。
- 1 株当たりの所有者の権益が全体として常に 6% または 7% 以上の速度で成長している場合、その企業は安定したキャッシュフローを持ち、成長の見通しが良いことを示しています。
- 次に企業の資本構造を確認します。一般的に、長期債務は総資本の 50% 未満であるべきであり、長期債務が固定金利か変動金利かを確認する必要があります。
- 配当について：
- 企業は配当を支払わないことを証明する必要があります。株主の結果はより良くなります。競争に勝ち続けることができる限り。
- 株式分割を継続する企業は、投資家を愚か者として扱っています。
- 株価が安いときに株式を買い戻すべきであり、最高値に近いときではなく、そうでなければ経営陣は「株主価値の向上」という名目で自分の株式オプションを売却して利益を得ます。
コメント#
全文完
引言：この本が実現したい目標#
《賢明なる投資家》の序文部分、「この本が実現したい目標」は、読者に本書全体の基調と核心理念を設定します。ベンジャミン・グレアムはこの部分で、彼がこの本を書く主な目的と、読者がそこから得られる価値を主に説明しています。以下は序文の主要な内容と目標の解釈です：
投資家の教育#
- 賢明な投資の原則：グレアムの主な目的は、読者に賢明な投資の基本原則について教育することです。彼は読者が理性的で分析に基づいた投資決定を行う方法を学ぶことを望んでいます。
- 投資と投機の区別：序文の中でグレアムは、投資と投機の違いを理解することの重要性を強調し、この本が投資に重点を置いていることを明確に示しています。
長期的な視点の育成#
- 長期投資戦略：グレアムは長期的な投資の視点を提唱し、短期的な市場の変動に基づく投資行動に反対します。
- 市場の変動の理解：彼はまた、市場の変動を理解し、正しく対処することの重要性を強調し、投資家が短期的な価格変動に影響されないように奨励します。
リスク管理#
- 元本保護：グレアムは、投資における元本保護の重要性を特に強調し、投資家が重大な資本損失を避けるための措置を講じることを提唱します。
- 合理的なリターン期待：彼はまた、読者に合理的なリターン期待を設定し、非現実的な高リターンを追求しないように警告します。
投資心理学#
- 感情の制御：序文部分では投資心理学の重要性に言及し、成功する投資には技術や知識だけでなく、良好な感情の制御と規律が必要であることを指摘しています。
実用性と理論の結合#
- 実用的なアドバイスとケーススタディ：グレアムは本書で実用的なアドバイスとケーススタディを提供し、理論と実際の投資実践を結びつけることを約束しています。
要するに、序文部分は《賢明なる投資家》の主要な目標を明確に設定しています：堅実な投資フレームワークを提供し、読者がより賢明で規律ある投資家になるのを助けることです。グレアムはこの部分で、投資の本質を読者に明らかにし、変化の激しい市場の中で理性的かつ成功を収める方法を指導しています。
第 1 章 投資と投機：賢明な投資家が期待できる結果#
「投資と投機：賢明な投資家が期待できる結果」は《賢明なる投資家》の中で重要な章であり、投資と投機の違い、賢明な投資家が期待すべき投資結果について主に論じています。以下はこの章の詳細な解釈です：
投資と投機の違い#
- 定義：ベンジャミン・グレアムは本書で「投資」と「投機」の 2 つの概念を区別しています。彼は投資を、元本を保護し、適切なリターンを確保することを目的とした十分な分析に基づく行動と定義しています。対照的に、投機は市場の短期的な価格変動に依存して利益を得ることです。
- リスクとリターン：投資は長期的な安定した成長と元本の安全性を重視し、投機はより高いリスクと潜在的な高リターンを伴います。
賢明な投資家の期待#
- 合理的なリターン：賢明な投資家は、異常に高いリターンではなく、合理的なリターンを求めるべきです。グレアムは、投資家が現実的な期待を持ち、市場の平均リターンを理解し、それを基準にするべきだと強調しています。
- リスク管理：賢明な投資家はリスク管理の重要性を認識し、最大の利益を追求するだけでなく、元本を保護しながら合理的なリターンを求めるべきです。
長期的な視点#
- 忍耐：投資には忍耐と長期的な視点が必要です。グレアムは投資家に短期的な市場の干渉を避け、企業の基本面と長期的なパフォーマンスに集中するよう奨励しています。
- 感情的な決定の回避：賢明な投資家は市場の短期的な変動に左右されず、徹底的な分析と理性的な判断に基づいて投資決定を行います。
実践的なアドバイス#
- 分散投資：リスクを減らすために、賢明な投資家は分散投資を行い、すべての資金を単一の株式や資産に投入しないようにします。
- 継続的な学習：グレアムは投資家に市場の動向を継続的に学び、投資スキルと知識を向上させることを勧めています。
要するに、この章の核心は、投資家が投資と投機を区別し、合理的な投資期待を持ち、より堅実で長期的な投資戦略を採用する方法を指導することです。グレアムのこれらの原則は、今でも賢明な投資の基礎と見なされています。
第 2 章：投資家とインフレ#
「投資家とインフレ」は《賢明なる投資家