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1、企業の性質#

国有控股、民営控股、または外資控股は、企業のガバナンスや意思決定のスタイルを決定し、株式インセンティブや資本運用の柔軟性に影響を与え、経営陣の経営動機の違いを反映します。また、企業の資源の優位性や銀行の信用貸付能力にも影響を与えます。
ビリビリ（B 站）は、中国のオンライン動画プラットフォームで、陳睿、徐逸、楊銘などによって 2009 年に設立され、上海に本社を置いています。企業の性質は、オンライン動画コンテンツとコミュニティサービスを提供するインターネット企業として説明でき、動画共有、弾幕コメント、ライブインタラクションなどの多様な機能を含み、ユーザーに豊富なデジタルコンテンツと交流プラットフォームを提供することを目的としています。

2.、ビジネスモデルと顧客群#

ビジネスモデルは多様であり、情報通信技術の発展に伴い、新しいエコシステムやアップグレード版のビジネスモデルが次々と登場しています。三谷宏治は『ビジネスモデル全史』の中で、収益モデル、販売方法、生産方法、決済・資金流転方法などを整理・まとめています。
顧客群は toB、toC、または toG に分かれるか、混合されます。
ビリビリは主にデジタルコンテンツとオンライン動画業界にサービスを提供しています。顧客群は主に若者と技術愛好者であり、以下のようなカテゴリが含まれます：

1. アニメ愛好者：ビリビリは豊富なアニメリソースとコミュニティの雰囲気で多くのアニメ愛好者を引き付け、彼らはプラットフォーム上でさまざまなアニメ作品を視聴、コメント、共有しています。
2. ゲームプレイヤー：プラットフォーム上には多くのゲーム関連コンテンツがあり、ゲーム実況、ゲーム攻略、ゲーム解説などが含まれ、広範なゲームプレイヤーとゲーム愛好者を引き付けています。
3. 科技と文化分野の愛好者：ビリビリは科技、文化、クリエイティブコンテンツの重要な集積地でもあり、これらの分野に興味を持つユーザーを引き付け、彼らはプラットフォーム上でこれらの分野に関連する動画コンテンツを視聴し、議論しています。
4. UGC クリエイター：プラットフォームはユーザーが自分の創作コンテンツをアップロードし、共有することを許可しているため、多くの UGC クリエイターを引き付けています。これには動画制作者、二次創作（動画編集、面白い声の吹き替えなど）、イラストレーター、音楽クリエイターなどが含まれます。
5. ポップカルチャーとソーシャルユーザー：ビリビリのコミュニティ機能と弾幕コメントにより、ユーザーは動画を視聴しながらインタラクションやソーシャルを行うことができ、ポップカルチャーの話題を共有し、議論することを好む多くのユーザーを引き付けています。
   全体的に、ビリビリの顧客群は非常に多様ですが、若者とデジタルコンテンツおよびオンラインインタラクティブコミュニティに興味を持つユーザーが主な特徴です。

3、株式構造#

実際のコントローラーと主要株主がいるかどうか、また上位 10 名の株主の中に著名な機関投資家が多いかどうかは、企業のコントロールの安定性と魅力を決定します。企業に実際のコントローラーと主要株主がいない場合、一般的には経営者がコントロールします。株式が相対的に分散している場合、外部投資家が企業のコントロールを争う脅威が存在します。もちろん、A 株上場企業は株式集中が主であり、分散株式の企業は少数派であり、2022 年半期末時点で 5% 未満ですが、株式が相対的に集中している上場企業の中にも、持株が 20% 未満の主要株主が多数存在し、コントロール権が挑戦されるリスクもあります。もし株式が過度に集中している場合、70% 以上に達する場合、企業の株式流動性が低く、市場資金の魅力が不足し、企業の時価総額のパフォーマンスに影響を与える可能性があります。

株式構造
上海ビリビリ科技有限公司は、香港幻電有限公司が全額出資しており、持株比率は 100% です。もう一人の株主の具体的な持株比率と身分は明確ではありません。

1. Bilibili Inc.

この IPO の主役は、Bilibili Inc. です。Bilibili Inc. は、ケイマン諸島の法律の下で設立されたオフショア持株会社です。

招募说明书によると、

We incorporated Bilibili Inc. under the laws of the Cayman Islands as our offshore holding company in December 2013.

したがって、この会社は B 站の本拠地と言え、香港と日本にあるいくつかの子会社を完全にコントロールし、さらに世界中でそのビジネスを展開しています。

これにより、私たちが普段言う B 站の評価や資金調達がなぜドルで計算されるのかが説明されます。投資家が投資する「B 站」は実際には Bilibili Inc. という親会社であり、国内で広く知られている幻電ではありません。実際、大型インターネット企業が評価されるのがドルで計算されるのも大体同じ理由です。なぜ中国本土に登録されたテクノロジーやインターネット関連の企業が評価や資金調達を行うことが少ないのかは、後で話します。

簡単にその株式構造を見てみましょう：

なぜ B 站が放送テレビ番組制作経営許可証と情報ネットワーク伝播視聴プログラム許可証を取得できるのか、持株比率の中で陳と徐の関連会社以外は国有資本背景のファンドが最多です。

2. Bilibili HK Limited & Bilibili Co., Ltd.

前者は Bilibili Inc. の香港の完全子会社であり、後者は日本の完全子会社です。招募说明书には詳細が記載されていないため、推測されるのは、それぞれ香港、マカオ、台湾地域および日本のビジネスを担当しているということです。ただし、ビジネスの規模はそれほど大きくないと思われます。

3. Hode HK Limited

繁体字中国語名：香港幻電有限公司。これは B 站の核心ビジネスの所在と言えます。この香港子会社は、完全に中国本土の子会社をコントロールしています。興味のある方は、香港の会社情報検索公式サイトhttps://www.icris.cr.gov.hk/csci/ で詳細な資料を取得できます。

4. 上海ビリビリ科技有限公司

つまり「上海ビリビリ科技有限公司」です。これは上記の「香港幻電有限公司」の完全子会社です。一般的に、外資控股の企業は文化エンターテインメント分野のビジネスに多くの制限を受けるため、企業信用情報を考慮すると、主な業務は以下の通りです：

情報技術、コンピュータソフトウェア・ハードウェア、ネットワーク技術分野における技術開発、技術譲渡、技術コンサルティング、技術サービス、電子製品、通信機器（衛星テレビ放送地上受信施設を除く）、おもちゃ、工芸品（文物を除く）、衣服、靴帽、かばん、家庭装飾品、通信機器及びその付属品の販売、手数料代理（オークションを除く）及びその他関連サービス、ビジネス情報コンサルティング、企業管理コンサルティング、マーケティングコンサルティング、企業イメージプランニング、展示サービス、アニメデザイン、建設装飾工事専門施工（三級）、建設装飾工事専門設計、舞台設備の営業的賃貸、写真サービス（空中撮影及び特技撮影を除く）、礼儀サービス、チケット代理、演出及びマネージメント業務の運営、各種広告のデザイン及び制作、自社メディアを利用した広告の発表、知的財産代理（特許代理を除く）、貨物及び技術の輸出入業務を行います。 【法律に基づいて承認が必要なプロジェクトは、関連部門の承認を得た後に営業活動を開始できます】

興味のある方は、その中に最も重要な「放送テレビ番組制作」業務が含まれていないことに気づくでしょう。この子会社は主に非敏感業務を担当していると推測されます。おそらく B 站の主な業務である技術サポート事業群に属するのでしょうか？

参考：

http://www.sgs.gov.cn/notice/notice/view?uuid=nfc_corvFBwLppjtWCGsyBHFwB0zD30z

5. Hode Shanghai Limited

別名「Hode Technollogy」、中国語名「幻電科技（上海）有限公司」（略称：幻電科技）。上記の理由から、この会社は中国本土で「放送テレビ番組制作」を直接運営できない可能性が高いです。たとえ一時的に取得できても、これは大きな政策リスクです。したがって、中国本土に登録された会社を「代理人」として主な業務を実行させる必要があります。

ここで少し中国特有の小技を使う必要があります。

In February 2014, we established Hode HK Limited, or Hode HK, a wholly-owned Hong Kong subsidiary. In September 2014, Hode HK established a wholly-owned PRC subsidiary, Hode Shanghai Limited, which we refer to as Hode Technology or our WFOE in this prospectus.

WFOE、すなわち Wholly Foreign-Owned Enterprise、適切な日本語訳が見つからないため、ここではそのままにします。注意すべきは、香港は中国本土に対しても「外国」と見なされるため、幻電科技は完全に WFOE です。次に、中国本土に登録され、自然人または法人がコントロールする会社が必要です。

Due to restrictions imposed by PRC laws and regulations on foreign ownership of companies that engage in internet and other related business, our WFOE later entered into a series of contractual arrangements with Shanghai Hode and Shanghai Kuanyu, which two entities we collectively refer to as our VIEs in this prospectus, and their respective shareholders.

VIE は可変利益実体（Variable Interest Entity）を指し、ここでは契約でコントロールされる子会社を指します。詳細な説明はhttps://en.wikipedia.org/wiki/Variable_interest_entity を参照してください。その後、この会社は幻電科技と契約上の取り決めを行い、内容は以下の通りです：

These contractual arrangements enable us to (i) exercise effective control over our VIEs; (ii) receive substantially all of the economic benefits of our VIEs; and (iii) have an exclusive option to purchase all or part of the equity interests in and assets of them when and to the extent permitted by PRC law.

法律上の最終結果は

As a result of our direct ownership in our WFOE and the variable interest entity contractual and the variable interest entity contractual arrangements, we are regarded as the primary beneficiary of our VIEs.

言い換えれば、VIE のトリックを通じて子会社の完全なコントロールを実現し、子会社が地元の政策リスクを回避できるようにしています。注意すべきは、この会社が 100% 無争議で中国本土の株主によってコントロールされることを保証する必要があることです。将来的な政策の厳格化を避けるためには、最適な選択肢は陳董の管理チームです。このメカニズムは持株を通じてコントロール権を実現するものではないため、法律の枠組みには適合しますが、そのコントロールの強さは相対的に弱く、契約の締結者の個人信用に大きく依存します。陳董とそのチームは Bilibili Inc. でも株式を保有し、中国本土の子会社のコントロール権を握っているため、実際には陳董とそのチームがこの契約に対して信用保証を行っています。

参考：

http://www.sgs.gov.cn/notice/notice/view?uuid=Db4Dh06YKFRLWEBT8ldA42VqDdr6uYl8

6. 上海宽娱数码科技有限公司

上海宽娱数码科技有限公司は、2005 年に設立された会社で、陳董がそのシェルを借りているだけです。これは彼の個人全額出資会社であり、現在 B 站のウェブページの下部に表示されている会社です。

参考：

http://www.sgs.gov.cn/notice/notice/view?uuid=zfvJFezgAjgQUDC100YYW59yYoTbd7xK

7. 上海幻电信息科技有限公司

上海幻电信息科技有限公司、つまり私たちが最もよく言及する幻電です。B 站の主な業務運営会社です。当然、その下には多くの完全子会社や投資控股の二次元スタートアップ企業があり、これらは具体的な業務分担に属しますが、ここでは詳しく述べません。

参考：

http://www.sgs.gov.cn/notice/notice/view?uuid=9DfasM8QpxlbO64xBJFzPnv.Qn1Cx_5t

上海幻电信息科技有限公司は上海宽娱の子会社です。主な目的は B 站の運営管理です。すべてのネットワークプラットフォームには「情報ネットワーク伝播視聴プログラム許可証」が必要であり、この証明書は現在実際には老大の宽娱が持っています。これは、CXK の弁護士が幻電を適当に扱っても、B 站は傷つかないことを示しています。なぜなら、それは筋骨ではないからです。CXK の弁護士が探しているのは宽娱であり、実際には正主を探しているのです。間違いはありません。
さらに簡単に言えば、bilibili inc は最大のオーナーですが、海外にいて、国内の人を探して経営管理を行う必要があります。この時、彼に二人の息子を呼び出します。一人は宽娱、もう一人は幻電で、宽娱は中国で運営するためのすべての証明書を持っており、幻電はこの店の日常管理を担当しています。もし幻電が誰かに打たれたら、別の人に変えればいいですが、現在の証明書と宽娱という家主は魂が結びついているため、家主が盗まれたら、国内の業務は基本的に麻痺します。

8. Sharejoy Network Technology Co., Ltd.

最後にこの点を挙げておきます。なぜこの幻電傘下のゲームビジネスを担当する子会社を特に取り上げるのかというと、B 站の現在の収益の主体はゲームであり、ライブ配信や広告などは数パーセントの占有率に過ぎないからです。この会社は B 站のキャッシュフローの源泉とも言え、B 站が上場申請を行う最大の功労者とも言えます（さすが百万月厨）。もちろん、B 站の評価はその未来の成長空間をより信じており、高い粘性と特徴的なユーザーが二次元の垂直領域での展望を重視しているのは、各投資機関が重視している点でしょう。

この記事で言及された株式関係は、投資、控股、業務運営などの金融面と政策面の理由から構成された構造であり、一般的な文脈での bilibili、宽娱、幻電を同一主体と見なすことができ、区別する必要はありません。なぜなら、実際のコントローラーは一貫しているからです。
bilibili inc. は海外の親会社であり、ケイマン諸島に登録されているのは税金や資金調達に関係しているためであり、この会社は香港幻電を控股し、香港幻電は幻電科技を控股しています（海外から一部ずつ引き入れて、中国本土に到達するために幻電科技は中間業者として 5% の税優遇を受けるためです）。幻電科技の下には宽娱と幻電情報があり、宽娱は単なるシェルであり、実際の管理は幻電情報です。
知識とは言えませんが、私はただの運び屋です。この記事の主な内容は、招募说明书（https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1723690/000104746918001244/a2234546zf-1.htm）から内容を運び出して簡単に解説することに過ぎません。上記の URL から公式資料に直接アクセスすることもできます。

2013 年 12 月、ケイマン諸島に Bilibili Inc（以下「Bilibili ケイマン」）を設立し、その後 2014 年に B 站は香港に香港幻電有限公司（以下「香港幻電」）を設立しました。2014 年 9 月 11 日には、外資系企業である幻電科技（上海）有限公司（以下「幻電科技」）を設立しました。
その後、幻電科技は程睿、徐逸などの人々と上海幻電、上海宽娱の二社と VIE 契約を締結し、契約上のコントロールを実現しました。

VIE 契約の適用#

中国のインターネットビジネスは外資投資が制限されているため、『外商投資電信企業管理規定』に基づき、外資は中国投資者と中外合資経営の形で投資して増値電信業務を行う企業を設立することが求められ、出資比率は最大で 50% を超えてはなりません。B の主業務は、申し訳ありませんが、いわゆる増値電信業務ですので、外資は株式取得を通じて直接投資できず、VIE 契約を利用する必要があります。
VIE 構造は、アメリカの会計基準に基づく「可変利益実体」（Variable Interests Entity、VIE）の要件であり、海外持株会社を通じて国内に外資系企業を設立し、国内企業の一部資産を取得し、一連の法的契約を通じて国内企業に独占的なコンサルティングを提供します。
このため、B 站の上場実体は VIE 構造を通じて契約上のコントロールを行う必要があります。

B 站は、2018 年から 2020 年まで、VIE の禁止および制限業務がそれぞれグループの純営業収益の約 87%、80%、76% を占めており、外資投資制限を受けない業務（すなわち会員購入モール業務および ACG 関連商品業務）はグループの純営業収益の約 3%、9%、4% に過ぎません。

VIE 構造の暴露

招募材料によると、B 站の中国国内の実際の業務は「上海宽娱」と「幻电信息科技」の二社によって行われています。その中で、幻电信息科技は主に芜湖享游ネットワーク、上海呵呵呵、上海动魂および上海中二が関連業務を展開しています。

上記の実体は中国国内で関連する業務ライセンスを保有しており、海外に登録された B 站は主に完全子会社「香港幻電有限公司」を通じて前述の二社と VIE 契約を締結しています。

契約は二つのグループに分かれており、一つは上海宽娱、上海幻電と上海宽娱の唯一の株主（陳睿）との間で締結され、もう一つは幻电信息科技、上海幻電と幻电信息科技の株主（陳睿、徐逸および李旎）との間で締結されます。これにより、B 站は 2014 年から主要な VIE の経営コントロール権とすべての経済的利益を取得しました。

上記の VIE 構造において、上海宽娱は陳睿が 100% 保有しており、陳は同時に B 站上場企業の主要株主、取締役会の会長兼 CEO でもあります。幻电信息科技は陳睿、徐逸および李旎が共同で保有しており、三人はそれぞれ 52.3%、44.3% および 3.4% の持株比率を持っています。徐は同時に B 站の創設者、取締役兼社長であり、李旎は取締役会の副会長兼 COO です。

VIE 契約の背後

B 站の上記の VIE 構造は、主に企業の業務が関与する外資投資のネガティブリストに関連しています。B 站の業務は主に以下のいくつかの側面に関与しています：

（1）ネットワーク視聴プログラムサービスの提供；

（2）放送テレビ番組制作経営業務；

（3）インターネット文化活動；

（4）音像製品および / または電子出版物制作；

（5）増値電信サービス。

上記の多くの業界はネガティブリスト（2020 年）に関与しており、B 站の対応する実体関係は以下の通りです：

1、ネットワーク視聴プログラムサービス：ネガティブリスト（2020 年）によると、外国投資者はネットワーク視聴プログラムサービスを行う企業の株式を保有することが禁止されています。VIE 構造の中で、上海宽娱は情報ネットワーク伝播視聴プログラム許可証を保有しており、主な業務は動画および音声コンテンツの運営であり、これは「視聴規定」が指すネットワーク視聴プログラムサービスの範囲に含まれます。

2、放送テレビ番組制作経営業務：ネガティブリスト（2020 年）によると、外国投資者は放送テレビ番組制作経営業務を行う企業の株式を保有することが禁止されています。

VIE 構造の中で、上海宽娱および幻电信息科技の主な業務は動画および音声コンテンツの運営に関与しており、「放送テレビ番組規定」が指す放送テレビ番組制作経営業務の範囲に含まれます。現在、両社は放送テレビ番組制作経営許可証を保有しています。

3、インターネット文化活動：ネガティブリスト（2020 年）によると、外国投資者はインターネット文化活動（音楽を除く）を行う企業の株式を保有することが禁止されています。

VIE 構造の中で、上海宽娱、幻电信息科技、上海动魂、芜湖享游ネットワークおよび上海呵呵呵の主な業務は動画および音声コンテンツの発行および / または漫画の発行および / またはオンラインゲームの発行に関与しており、これは「インターネット文化規定」が指すインターネット文化活動の範囲に含まれます。現在、これら 5 社はすべてネットワーク文化経営許可証を保有しています。

4、音像製品および / または電子出版物制作：ネガティブリスト（2020 年）によると、外国投資者は音像製品および / または電子出版物制作を行う企業の株式を保有することが禁止されています。

VIE 構造の中で、上海中二の主な業務は音像製品および / または電子出版物制作に関与しており、音像製品および / または電子出版物制作業務の範囲に含まれ、上海中二は音像製品制作許可証を保有しています。

5、増値電信サービス業務。B 站は、上海宽娱、幻电信息科技、芜湖享游ネットワークおよび上海呵呵呵の動画および音声コンテンツの運営、オンラインゲームの運営などがインターネット情報サービスに関与しており、「電信規定」が指す「増値電信サービス」の範囲に含まれます。

中国の法律および規制により、外国投資者はこのような業務を行う企業の株式を 50% を超えて保有することはできません（電子商取引、国内多方通信、ストレージ転送型およびコールセンターを除く）。

上海宽娱、幻电信息科技、芜湖享游ネットワークおよび上海呵呵呵は現在、インターネット情報サービスを提供する ICP 許可証を保有しています。しかし、中国の法律顧問の助言に基づき、上海宽娱、幻电信息科技、芜湖享游ネットワークおよび上海呵呵呵は一つまたは複数の禁止業務に従事しているため、外国投資者はこれらの企業の株式を保有することが禁止されています。

このような観点から、上海宽娱、上海幻電および上海宽娱の唯一の株主である陳睿との間で一連の契約上の取り決めが締結されました。幻电信息科技、上海幻電および幻电信息科技の株主である陳睿、徐逸および李旎との間で別の一連の取り決めが締結されました。

4、経営陣の状況#

株式集中または分散の上場企業において、経営陣や各レベルの管理コアチーム、株式インセンティブなどの措置は非常に重要です。したがって、企業が上場して以来の株式インセンティブ、従業員持株計画の実施頻度、プロジェクトの共同投資の取り決めなどを確認する必要があります。例えば、茅台と経営陣が持株を持たない場合、これは国有控股の特徴であり、現在国有資本委員会は国有上場企業の株式インセンティブを強化しています。
二重株式構造：B 站は二重株式構造、すなわち AB 株構造を採用しています。この構造では、Z クラス普通株は 1 株 1 票であり、Y クラス普通株は 1 株あたり複数の票を持ち、これにより経営陣は大きな投票権を持つことになります。例えば、2023 年 2 月 28 日時点で、陳睿は 49,299,006 株の Y クラス株と 13,300,000 株の Z クラス株を保有しており、総持株比率は 12.6% ですが、投票権は 42% に達します。
B 站は特定の面（例えば経営陣のコントロール権）において典型的な上場企業に似ていますが、採用されている二重株式構造と外部株主の投票権が低いため、株式構造において独自性を持っています。
ここまで来るのに約 5 分かかったと思いますが、あなたの心の中にはこの企業のガバナンス構造の基本的な概念があるでしょう。つまり、もし主要株主が一人で、実質的なコントローラーが取締役会の会長、総経理であり、家族が経営に参加している場合、企業家の能力が非常に高い場合、コントロール権の監視状況に注目する必要があります。大規模な株式質権、上場企業との関連取引や保証など、上場企業の利益を損なうリスク事項があるかどうかを確認する必要があります。もし主要株主が一人で、経営に参加しない場合、職業経営者が経営を担当する場合、経営陣を奨励し、監視する必要があります。もし主要株主や実質的なコントローラーがいない場合、経営者が会社の株式を持っているかどうかを確認する必要があります。この企業はコントロール権の争奪や経営者の独裁的な問題を心配する必要があります。
コントロール権については、取締役会の構成状況も確認する必要があります。結局、取締役会をコントロールすることも企業のコントロール権の重要な形式です。

次に、管理層が非常に簡素化されており、財務総責任者が兼任していることを見てみましょう。前者はリスクポジションであり、後者は市場関係のポジションです。現在、多くの企業がこのような配置を行っており、コストを節約していますが、責任の衝突が生じます。財務総責任者の責任は保守的であり、董秘はよりオープンであることが求められます。他の上場企業ではこのような問題が見られます。

5、企業規模：資産、収益、利益、市場価値
企業の資産、純資産規模、収益および純利益を確認し、過去 5 年間のデータの変化を見てみましょう。同花順で引き出してみてください。
ビリビリの具体的な資産データ。しかし、企業の業務の拡大とユーザーの増加に伴い、総資産も持続的に増加していると推測できます。
ビリビリの収益
複数の証拠によると、ビリビリの近年の収益状況は以下の通りです：

• 2021 年の年間収益は 193.8 億元でした。
• 2022 年の年間収益は 219 億元で、前年比 13% 増加しました。
• 2023 年の年間収益は 225.3 億元で、前年比約 3% 増加しました。
• 2024 年第一四半期の収益は 56.65 億元で、前年比 12% 増加しました。
  利益
  ビリビリの純利益状況は複雑であり、さまざまな要因の影響を受けています：
• 2021 年の純損失は 119% に拡大しました。
• 2022 年第四四半期の純損失は 13 億元で、前年比 13% 縮小しました。
• 2023 年第四四半期の粗利益は 17 億元で、粗利益率は 26.1% に達しました。
• 2022 年から 2024 年の Non-GAAP 純利益はそれぞれ - 30.01 億元、-5.29 億元、5.68 億元と予測されています。
  市場価値
  ビリビリの市場価値は異なる時点で変動しています：
• 2023 年 11 月、市場価値は 200 億ドルを突破しました。
• 2024 年 4 月、市場価値は 50.87 億ドルでした。
• 2024 年 1 月、市場価値は 41.16 億ドルでした。
  以上のことから、ビリビリは収益とユーザーの活発度において優れたパフォーマンスを示していますが、純利益は依然として損失状態にあります。市場価値は市場の変動により大きく変化しています。相対的に資金リスクが大きいです。
  企業の市場パフォーマンスについては、カバーしている証券会社のリサーチレポートの状況を確認するという巧妙な方法があります。ある上場企業は何年もレポートが一つもない場合があり、証券機関が企業を書かない場合、市場の関心度が非常に低く、市場価値も自然に高くなりません。

6、企業の配当リターンと資金調達レベル
企業の過去の現金配当比率を確認し、現在市場全体の TSR（投資家リターン）レベルも確認できます。すなわち、TSR=(期末株価 - 期初株価 + 配当）÷ 期初株価は、企業が株主の投資を引き付ける力を反映します。
ビリビリの資金調達の歴史は複雑で頻繁です。設立以来、企業は多くの資金調達活動を経験し、さまざまな段階で Tencent、Alibaba、Sony などの著名企業からの投資支援を受けています。具体的には：

1. 上場資金調達：

• 2018 年にアメリカの NASDAQ に上場し、資金調達規模は 4.83 億ドルに達しました。
• 2021 年 3 月 29 日、中国香港で二次上場し、調達資金総額は約 202 億香港ドルでした。

2. 累計資金調達額：

• 2021 年までに、ビリビリの累計資金調達額は 5 億元を超えました。
• 設立以来、累計資金調達額は 300 億元を超えています。

3. 対外投資：

• 過去 3 年間で、ビリビリはアニメ、ゲーム開発、電子商取引などのスタートアップ企業に対して 6.36 億元を投資しました。
• 企業はアニメ産業チェーンの上下流に広く展開しており、コンテンツ制作が依然として核心です。

4. 転換社債の発行：

• 2021 年第 3 四半期に損失を計上した後、B 站は 140 億ドルの債券を発行すると発表しました。

利益表#

資産負債表#

キャッシュフロー計算書#

7、世論、罰則およびリスク事項
公告のキーワードやネットワークプラットフォームを検索し、最近のホットトピックやリスク事項があるかどうかを確認します。
附：上場企業の財務報告分析プロセス
上記の分析を基に、興味のある上場企業を選別し、詳細に分析する場合、企業の M&A 再編状況、産業配置の計画、ESG のパフォーマンスと評価、取締役会および経営陣の人員配置、職業経営者の比率、業界内の地位（同業他社の関連情報や業績指標と比較）などを確認することができます。特に上場企業の定期的な財務報告の詳細な分析が重要です。

一、四つの表の解読#

財務報告は上場企業の年度財務状況と経営成果を理解するための総合的な資料であり、重点的かつ歴史的な継続性のある読み方と研究が必要です。年次報告書やその中の財務報告を読むことに長けていることは、上場企業の財務健全性と経営状況を正しく判断するために重要です。

（一）報告書の注目点#

四つの財務報告書の中で最も重要なのは「資産負債表、利益表、キャッシュフロー計算書」の三つであり、所有者資本変動表は補助的な読み方として利用できます。三つの表における重要な立脚点は、異常な項目があるかどうか、前年比で大幅に増加または減少しているかを確認し、その理由を見つけることです。多くの場合、「事に反常があれば必ず妖がある」と言えます。
資産負債表は企業の報告期間末の財務状況を反映しており、「お金の出所」と「お金の使い道」の二つの方向から見る必要があります。表の右側はお金の出所であり、下半分は株主からのお金、上半分は債権者からのお金が含まれています。左側はお金の使い道であり、銀行に預けられているのか、生産に使われて在庫や商品になっているのか、貨款を支払ったのか、外部に投資したのかがすべて示されています。

利益表は「損益表」とも呼ばれ、企業の報告期間の経営成果を反映しています。これは皆が最も見たがるもので、株式投資家は純利益に注目しますが、実際にはここが最も偽造しやすい部分です。たとえ偽造がなくても、利益の質がどのようなものであるかを見極める必要があります。ここで理解すべきは、偽造の根源は発生主義であり、まだ受け取っていないお金を収入として計上し、支出していないお金をコストとして記録するか、受け取ったお金を収入として計上せず、支出したお金をコストとして記録しないことです。これらは主に償却や財務入帳時点の選択を通じて調整され、会計方針が異なると結果は天と地の差があります。簡単な例を挙げると、小明は毎月の生活費が 1.5 万元で、給与収入が 3 万元で、翌月初めに受け取ります。もし収支実現主義であれば、その月小明のキャッシュフローは 1.5 万元の支出があり、収入はなく、損失となりますが、発生主義に基づけば、その月の給与収入は 3 万元と計上され、支出 1.5 万元を差し引くと、純利益は 1.5 万元となります。税金を考慮しない前提で、その月の損益状況は逆転し、金額は 3 万元の差があります。しかし、どちらの記帳方式を採用しても、その月に反映されないものは後の月に反映されるため、利益の偽造の難しさ、またはリスクは、後の月にどのように穴を埋めるかにあります。また、営業利益は企業のコア利益であり、持続的な競争力を示しています。ここでは投資収益や資産減損損失などを差し引いて見て、特に歴史的データや同業他社のデータ状況に注目することが重要です。

キャッシュフロー計算書は企業のキャッシュの流入と流出を記録し、企業の資金調達と管理能力を反映します。その期初と期末のキャッシュおよびキャッシュ等価物の残高は実際に帳簿に記載されたデータ（銀行に記録があるものを含む）であり、偽造が難しいため、キャッシュフロー計算書は特に注目すべきです。期末のキャッシュおよびキャッシュ等価物の残高と利益表の純利益の比較も重要です。もし利益がキャッシュデータよりもはるかに高い場合、偽造の可能性があるか、少なくとも回収能力が不足しているため、大きなリスクが存在します。ここでキャッシュフロー計算書を見る際のテクニックは、「営業活動キャッシュフロー純額、投資活動キャッシュフロー純額、資金調達活動キャッシュフロー純額」の三者の正負状況に注目することです。以下の表を参照してください：

上の表で、牛型は最良のもので、営業キャッシュフローが投資と資金調達のニーズをカバーできるが、持続可能性が必要です。持続可能性がなければ、外部資金調達を増やす必要があり、牛型は営業キャッシュフロー純額が正で、正常に投資していることを示し、資金調達状況が正であることは信用が良好で、比較的良性の経営を行っている企業ですが、より多くの資金調達費用を支払う必要があり、資金の安全性に注目する必要があります。誤解されやすいのはタイプ 1 で、妖精型と呼ばれ、実際にはこのタイプの企業は営業収入があるが、投資が資金回収に向かっており、拡大生産を続けていないため、企業が多くの資金を蓄積している可能性があり、将来的に新しい方向に大規模に投資する準備をしているか、収集した資金を利益関係者に移転し、もはや生産経営に使用しない可能性があるため、特に注意が必要です。さらに、上記の表に基づいて企業を分析する際には、1 年だけに目を向けるのではなく、長期的に追跡しなければ判断できません。

（二）三つの表の相互関係#

ここで言及するのは、三つの表は切り離されたものではなく、データ間で相互に関連し、証明し合うことができるということです。
1、利益表と資産負債表
利益表の純利益 = 資産負債表「期末利益準備金 + 期末未分配利益 - 期初利益準備金 - 期初未分配利益 + 期内実施された配当」である。つまり、当年の純利益は最終的に企業の純資産の留保利益に増加し、利益準備金と未分配利益を含む。
資産 = 負債 + 所有権 + 収入 - 費用。この公式から、上場企業が利益を虚増したい場合、つまり資産を虚増する必要があることがわかります。負債を虚減することは債権者の協力が必要であり、比較的難しいため、一般的に上場企業が利益を操作するのは資産に関連しています。

2、キャッシュフロー計算書と利益表、資産負債表#

企業の支出は、1 年以内に利益表に計上され、当期費用として計上され、1 年以上使用される場合は資産負債表に計上され、資産として扱われます。興味深い結論は、資産と費用は支出であり、資産は長期的な支出、費用は短期的な支出であるということです。
企業の収入は、借入、資産、営業収入のいずれであっても、キャッシュフロー計算書に計上され、流入資金となり、その後支出を通じて資産や費用に変わります。
したがって、資産負債表の負債と権益は、キャッシュフロー計算書を通じて、資産負債表の資産または利益表の費用に変換されます。
さらに、キャッシュフロー計算書の中で、期初と期末のキャッシュおよびキャッシュ等価物の残高を除いて、他の項目は利益表と資産負債表から導き出され、資産負債表の貨幣資金科目における「キャッシュおよびキャッシュ等価物」の変化プロセスを示し、二つの表を証明することができますが、キャッシュフロー計算書を通じて二つの表を偽造することは信頼できません。

3、利益表とキャッシュフロー計算書、資産負債表#

利益表上の各収入は、キャッシュまたは未収金を生じ、キャッシュフロー計算書および資産負債表に対応します。さらに進んで言うと、営業収入（利益表）* 増値税率 ≈ 商品販売、サービス提供による現金収入（キャッシュフロー計算書）+ 未収金、未収票の増加（資産負債表）である。つまり、利益表には増値税が含まれておらず、キャッシュフロー計算書に変換する際には増値税を加える必要があります。（増値税率は 2019 年の税制改革後、上限が 17% から 13% に引き下げられ、異なる業界には 13%、9%、6% などの異なる適用があります。）

二、財務報告の操作を識別する#

ここで会計恒等式「資産 = 負債 + 所有権 + 収入 - 費用」を見ると、利益を操作するのは収入と費用を操作し、資産と負債の変化を引き起こすことに他なりません。キャッシュフロー計算書を美化することは、主に営業活動キャッシュフローを調整することです。
1、収入の操作
手法には虚構収入、一次的な行為を利用して収入を誇張すること、収入を早期に認識することが含まれます。虚構収入とは、虚偽の取引を行い、取引金額を虚増し、非営利取引を収入として認識することや、著しく不公平な関連取引などです。一次的な行為を利用して収入を誇張することは、ビジネス部門や資産の売却による収入を営業収入に変換することや、損失を一つの会社や部門にまとめて売却し、損失を隠すことなどです。収入を早期に認識することは、まだ製品やサービスを提供していない収入を認識すること、買い手が明確に支払い義務を負うことを承認していない場合に収入を認識すること、または完工率を超える収入を認識すること（建設プロジェクトや設備の組み立て生産の進捗には主観的な操作の余地が大きいです）です。

2、費用の操作
コアは費用を虚減または虚増することです。虚減費用とは、当期の費用を遅延させ、コストを隠すこと（例えば、在庫の減損を計上しないこと、特に生鮮食品やテクノロジー関連企業では、在庫の減損が早いが、酒類などは減損しにくい）や損失を隠すことです。これにより、当期の利益を向上させることを目的とします。虚増費用は「大浴び」と呼ばれ、資産や在庫を廃止し、大規模な減損損失を計上し、通常の費用を一時的な費用に計上することなどです。このような操作は、当年度の費用を十分に計上し、一度に損失を計上し、翌年の利益を向上させるための準備を行います。
例えば、会社の調達担当者が財務部から予備金を引き出して調達の支払いに使い、調達の支払い後に相手から請求書を受け取り、会社の財務部に提出しますが、財務部はそれを引き出しの中にロックしておき、入帳を遅らせるか、調達担当者が自分で請求書を隠しておくと、財務報告の中ではこのお金は「未収金 - 某某の予備金引き出し」として残り、資産となります。入帳すれば、調達コストに変わり、当期の利益が減少します。

3、キャッシュフローの操作
（1）営業活動キャッシュフローの流入を増やす
投資や資金調達活動のキャッシュフローを営業活動キャッシュフローに変換すること、例えば、会社を買収して、買収対象の営業キャッシュフローを得ることです。特に買収が完了する前に、買収対象に支払いを完了させ、顧客に支払いを遅らせることで、未収金を形成します。買収が完了した後、買収した会社の未収金を回収すれば、営業活動キャッシュフローの流入となります。

（2）営業活動キャッシュフローの流出を減らす
特定の営業活動キャッシュフローの流出を投資または資金調達活動のキャッシュフローに変換すること、例えば、映画やテレビ番組の著作権を購入したり、ネットワーク帯域を借り入れたりすることが、投資活動のキャッシュ支出に操作される可能性があります。

（3）一次的な行為で営業活動キャッシュフロー純額を美化する
例えば、銀行のファクタリング業務を通じて未収金を割引して販売し、高額な割引を提供して顧客に未収金を早期に支払わせることや、供給業者への支払いを遅延させ、通常の調達を減少させることにより、当期の営業活動キャッシュフローの純額を増加させることです。

4、その他の操作手法は実際に多くあり、例えば、企業が利益表を操作し、当年度に大量の貸倒引当金を計上する（企業が自ら貸倒と認定したもの）ことで、当期の利益を減少させ、翌期に貸倒が回収され、利益が大幅に増加することがあります。このような手法は、特に一部の企業が二年間の損失を一年度の利益に分散させ、ST を回避する目的で使用されることがありますが、実際には常に損失を出しているだけであり、単にある年度または二年間の損失が大きく、利益の年度に損失金額を分散させているだけです。また、企業が突然会計方針を変更する場合、経営上の問題に直面している可能性があり、または財務技術を駆使して問題を引き起こす意図があるかもしれません。例えば、減損引当金の基準が突然厳しくなった場合、今年は減損を少なく計上し、利益を増加させることを意図している可能性があります。逆に、突然緩和された場合は、一度に大きな損失を計上することを意図しているかもしれません。

三）国際化戦略#

1. 国際化の進展
ビリビリ（B 站）の国際戦略は、以下のいくつかの側面を中心に展開されています：
B 站は国際化の過程で、豊富なコンテンツライブラリを通じて国際ユーザーの多様なコンテンツニーズを満たしています。例えば、日本の富士テレビと提携して「B8station」チャンネルを設立し、中国からのアニメ作品を専門に放送し、国産ゲーム「時光代理人」の日本ドラマ化を計画しています。さらに、B 站はタイとマレーシアでローカライズサービスを展開し、主にアニメ視聴サイトとして競争力を高めています。
B 站は東南アジアを海外進出の第一歩として選択しました。この地域のユーザーは二次元コンテンツの消費習慣を持ち、市場には B 站の二次元ポジショニングと完全に同質化したプラットフォームが存在しないためです。2020 年末に東南アジアに進出して以来、B 站は海外公式サイトや漫画製品を立ち上げ、現地の従業員を積極的に採用してビジネスを拡大しています。B 站の差別化されたコンテンツと質の高いトラフィック戦略は、東南アジア市場での顕著な成長を助けています。
B 站は国際的な展示会やイベントに参加し、海外での知名度と影響力を高めています。同時に、B 站はソニー傘下の Funimation と共同でアニメコンテンツ分野での戦略的提携を発表し、欧米市場をさらに拡大しています。
商業化の面では、B 站はトラフィックの収益化の良性循環を実現する方法に直面しています。そのためには、より成熟したクリエイターの収益化モデルを構築し、効率の問題にも配慮する必要があります。さらに、B 站は国際的な人材を増やし、ローカライズされたコンテンツに投資し、新しいライセンス契約を締結することで、コンテンツの最大化された配信を確保する計画です。
B 站はまた、ドキュメンタリーの共同制作や IP 派生開発に深く関与しており、BBC Studios との協力により自然史に関する大作「緑の星球」などのプロジェクトを共同制作しています。これにより、B 站は国際的なブランドイメージを高め、中国文化の世界的な普及を促進しています。
全体として、B 站の国際戦略は多面的であり、コンテンツの多様化とローカライズ、東南アジア市場の重点的な拡大、ブランドプロモーションの積極的な展開、商業化の道の探求、文化の輸出への深い関与などが含まれています。これらの取り組みは、B 站がグローバル市場でより大きな成功を収めるのを助けています。

2. 国際化の動機#

ビリビリ（B 站）が国際化を推進する動機は主に以下のいくつかの側面に分かれます：

1. 二次元文化の優位性：B 站は国内で二次元コンテンツからスタートし、強力なユーザーベースとブランド認知度を持っています。東南アジア市場では、二次元コンテンツの受容度が高く、消費習慣があるため、B 站はその二次元コンテンツの優位性を利用して迅速に現地ユーザーを引き付けることができます。
3. ローカライズ戦略：B 站は東南アジア市場に進出する際、ローカライズサービス戦略を採用し、タイ版 Bilibili を立ち上げ、Tencent や愛奇芸との区別を強化する計画です。このローカライズ戦略は、ユーザー体験を向上させるだけでなく、異なる市場の文化的ニーズにより適応するのにも役立ちます。
4. 中仏文化交流：B 站は中国最大の若者文化コミュニティの一つとして、中仏文化交流を積極的に推進し、プラットフォームを通じて両国の文化の相互作用と普及を促進しています。この文化交流は、B 站のブランドイメージを高めるだけでなく、国際化戦略に新たな成長点を提供しています。
5. コンテンツの多様化：B 站は二次元の弾幕動画サイトから多様な PUGC コミュニティへと進化し、コンテンツの種類がアニメ、ゲーム、音楽、生活など多くの分野に拡大しています。このコンテンツの多様化戦略は、プラットフォームのコンテンツエコシステムを豊かにし、国際化の基盤を築くものとなっています。
6. 地元のオリジナルコンテンツの支援：B 站は地元のオリジナルコンテンツを支援し、中国文化の輸出を推進しています。例えば、B 站は国産オリジナルアニメ制作に 10 億元以上を投資し、多くの国産単独 / コンソールゲームを立ち上げています。この地元のオリジナルコンテンツへの支援は、プラットフォームの文化的な深みを強化し、国際化に強力な支援を提供しています。
7. グローバルな展開：B 站は国際的な展開を進め、国産作品のグローバルな配信を試み、海外の MCN 機関と提携して国際市場をさらに拡大しています。このグローバルな展開は、B 站の国際的な影響力を高め、長期的な持続可能な発展を確保するのに役立ちます。

3. 国際化戦略#

（1）ビジネスレベル - 差別化戦略
ビジネスレベルでは、競争が激しい市場で際立つためにいくつかの差別化戦略を採用しています：

1. コンテンツエコシステムの構築：ビリビリは、アニメ、ゲーム、映画、オリジナル音楽など多様なタイプのコンテンツを含む独自のコンテンツエコシステムを構築することに注力しています。質の高いオリジナルコンテンツや IP を導入し、ユーザーがプラットフォーム上で長期的に留まるようにしています。
2. ユーザーコミュニティとインタラクティブ体験：ビリビリはユーザーコミュニティとインタラクティブ体験を中心に、弾幕コメント、動画共有、ライブインタラクションなどの機能を強調しています。このコミュニティ駆動のプラットフォーム特性により、ユーザーはコンテンツ制作、交流、共有により深く参加でき、ユーザーの粘着性とプラットフォームの活性度が向上します。
3. 技術革新とユーザー体験：ビリビリは、弾幕技術、AI 推薦システム、ライブ技術などの技術革新に投資し、ユーザーの個別化された推薦と視聴体験を向上させています。プラットフォームは VR、AR などの新技術の応用を積極的に探求し、コンテンツの提示形式を豊かにし、ユーザーの参加感を高めています。
4. クロスプラットフォームとマルチデバイスのカバレッジ：ビリビリは PC、モバイルデバイス、スマートテレビなどのマルチデバイスカバレッジを通じて、シームレスなクロスプラットフォーム体験を提供しています。ユーザーはいつでもどこでもプラットフォームのコンテンツにアクセスでき、使用の便利さとアクセスのしやすさが増しています。
5. 社会的責任と文化的影響：ビリビリは社会的責任と文化的影響力を重視し、デジタル文化産業の発展と革新を積極的に推進し、オリジナル作者とコンテンツ制作のエコシステムの健全な発展を支援し、同時に社会公益活動や文化の伝承保護にも参加しています。
   これらの差別化戦略を通じて、ビリビリはビジネスの発展においてコンテンツ、技術、ユーザー体験の面での優位性を強化し、デジタル文化分野でのリーダーシップを確立しています。

（2）企業レベル - ローカリゼーション戦略#

ローカリゼーション戦略においては、多方面にわたる措置を講じて、中国市場のユーザーを引き付け、適応しています。以下は主なローカリゼーション戦略のいくつかです：

1. コンテンツのローカリゼーション：ビリビリは、中国のアニメ、バラエティ番組、映画などの大量のローカライズコンテンツを導入し、中国ユーザーの地元文化やエンターテインメントコンテンツのニーズを満たしています。企業はまた、アニメ、音楽、短編動画などの国内オリジナルコンテンツを支援し、地元のコンテンツエコシステムを強化しています。
2. ユーザーコミュニティと文化的共鳴：ビリビリはユーザーコミュニティの構築と維持に注力し、弾幕コメント、ユーザーインタラクション、B 站 UP 主文化などの特徴的な機能を通じて、ユーザー間の交流とコミュニティ感を促進しています。プラットフォームのコミュニティ文化とユーザーインタラクションは、ユーザーの粘着性の重要な要素となっています。
3. 技術と製品のローカリゼーション：ビリビリは、中国市場の特性とユーザー習慣に応じて、技術と製品のローカリゼーション調整と最適化を行っています。例えば、モバイルアプリのデザインや機能のレイアウト、コンテンツ推薦アルゴリズムの最適化は、中国ユーザーの使用習慣や好みを考慮しています。
4. マーケティングとブランドプロモーション：ビリビリはマーケティングとブランドプロモーションにおいてローカリゼーション戦略を重視し、国内の著名な IP との提携、スターの代言、オフラインイベントなどの手段を通じて、中国市場でのブランドの知名度と影響力を高めています。

4. 国際化の進入方法#

1. 東南アジア市場：ビリビリは東南アジアを重点的に拡大する国際市場としています。現地のユーザーが二次元動画要素を好むことを分析し、他に B 站の二次元ポジショニングと同じプラットフォームが存在しない市場機会を捉え、大胆に二次元分野での優位性を維持しています。さらに、星辰プロジェクト部は B 站の最も主要な国際化ビジネス部門であり、2020 年に設立され、「真のローカライズとグローバル化された動画コミュニティ製品」を作成することを目指しています。
2. 日本市場：ビリビリは日本の富士テレビと提携し、B 站国創専用チャンネル「B8station」を設立し、中国からのアニメ作品を専門に放送し、国産ゲーム「時光代理人」の日本ドラマ化を計画しています。これは B 站のオリジナルコンテンツが制作段階からグローバル市場に立脚していることを示しています。
3. 国際版クライアント：ビリビリは海外市場向けの国際版クライアントを立ち上げ、広告やポップアップを取り除き、よりクリーンな視聴体験を提供しています。このバージョンは中国語、英語など複数の言語をサポートし、異なる国や地域のユーザーのニーズを満たしています。
4. 漫画とゲームビジネス：動画コンテンツに加えて、B 站は漫画とゲームビジネスの拡大にも積極的です。例えば、2020 年末に海外公式サイト bilibili を立ち上げてから半年も経たずに漫画製品 Bilibili Comics を立ち上げました。同時に、B 站の多くのゲームも成功裏に日本と韓国市場に逆輸出されています。
5. 他の国際機関との提携：B 站はアジア青年映像計画に参加し、東京ドキュメンタリー提案大会（Tokyo Docs）にも参加して、日本独自のスタイルの社会人文テーマのドキュメンタリーを発見し、普及させることを目指しています。

（四）戦略の推進#

最初の二次元コミュニティから徐々に広範な二次元文化コミュニティに拡大し、より多くの若者や異なる興味を持つユーザーを引き付けました。この戦略はプラットフォームのユーザー規模を向上させるだけでなく、市場への影響力も強化しました。例えば、B 站は 2020 年に「BILIBILI 晚会二零一九最美的夜」などの複数のブランドイベントを開催し、ブランドの知名度を大幅に向上させ、多くの新しいユーザーを成功裏に引き付けました。
商業化の面では、B 站は広告、ライブ配信、電子商取引などのビジネスセクターを強化しています。例えば、企業は花火商単システムを導入し、企業アカウントと MCN との提携を開放し、広告の効果をさらに向上させています。さらに、B 站はさまざまな収益化モデルを通じて UP 主を支援し、コンテンツクリエイターの収益成長を促進しています。ライブ配信ビジネスでは、B 站は